（西方经济学专业论文）中国国债发行市场研究.pdf

摘要 中国自1 9 8 1 年恢复发行国库券至今已有二十年的时间。在这期间，中国的 国债发行市场经历了稳步发展、不断完善，逐步走向规范的过程。本文尽可能 结合中国圜债发行市场的最新发展情况，以建立一个开放的、低成本的、高效 率的国债发行市场为目标，重点探讨了国债的发行结构，并提出了一种符合中 国国债市场的国债发行机制改革模式。全文共分四章： 第一章讨论了国债发行的基础理论。本章首先分析了国债发行的基本功能， 然后确定了国债发行的原则，探讨了国债发行市场和国债交易市场的关系。 第二章叙述了中国国债市场的现状以及存在的问题。 第三章针对我国国债发行结构过于单一、难以适应国债发行及流通的状况， 提出了比较合理的、多元化的国债品种结构、期限结构、利率结构和持有者结 构的构想，并对国债发行规模进行了研究。 第四章通过国债发行机制的国际比较。客观分析了我国国债发行市场的发 展过程，设计出我国国债发行机制市场化改革的措施卜_ 一 关键词：国债发行机制市场化 分类号if 8 1 2 5 a b s t r a c t i th a sb e e na i m o s tt w e n t yy e a r ss i n c ec h i n a r e s u m e dt h ei s s u a n c eo f n a t i o n a ld e b ti n l 9 8 1 i nr e c e n ty e a r s ，t h ep o s i t i o na n d r o l eo fo u rn a t i o n a l d e b th a v eb e c o m em o r ea n dm o r ei m p o r t a n t ，t h es c a l ee x p a n d sa n dt h e c h a r a c t e r i s t i co fm a r k e ti ss t r e n g t h e n e d s op r a c t i c e d e m a n d su st og o i n t om o r et h r o u g hd i s c u s s i o n o ni s s u a n c eo fn a t i o n a ld e b t s t h ec o n t e n t si nt h i sd i s s e r t a t i o nc a n b ed i v i d e di n t of o u rc h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e rd i s c u s s e st h ep r i n c i p l e so f n a t i o n a ld e b ti s s u a n c e t h es e c o n dc h a p t e rp r e s e n t st h ec u r r e n ts i t u a t i o n s a n dp r o b l e m so f c h i n a sn a t i o n a ld e b ti s s u a n c em a r k e t t h et h i r dc h a p t e ra n a l y s e st h er i g i d s t r u c t u r e so fc h i n a sn a t i o n a l d e b ti s s u a n c em a r k e t ，a n d t h e n p r o p o s e s t o d e s i g nm a n y - f a c e t e d ， s c i e n t i f i ca r c h i t e c t u r eo f n a t i o n a ld e b ti s s u a n c es y s t e m t h ef o r t hc h a p t e rc o m p a r e sc h i n a sn a t i o n a ld e b ti s s u a n c es y s t e m w i mt h a to fw e s t e r nc o u n t r i e sa sw e l la ss u g g e s t st h er e f o r mo f n a t i o n a l d e b ti s s u a n c em e c h a n i s m k e yw o r d s ：n a t i o n a ld e b t i s s u a n c et h em e c h a n i s mo f i s s u a n c e m a r k e t 国债是政府的债务，是一国政府根据借贷原则从社会上吸收资金来满足政府 支出需要的一种形式。从国债经济活动全过程来看，它包括国债的发行、流通和 偿还。而国债发行又处于国债经济活动的首要环节。我国自1 9 8 1 年恢复发行国 债以来，至今已有近2 0 年的历史。截至1 9 9 9 年底，我国共发行国债1 6 3 6 3 8 1 亿元，累计还本付息额为9 3 9 1 9 4 亿元。国债的恢复发行不仅有力地弥补了我 国财政收入的不足，促进了国民经济的稳定发展，而且满足了全社会不同投资者 的多种需要。同时对于推动我国债券市场乃至货币市场和资本市场的发展，也发 挥了重要的作用。由此可见，国债发行市场极有研究价值。其是否科学合理，不 仅对整个国债市场，而且对证券市场乃至一国经济均会发生重大影响。 第一章田债发行的理论基础 一、国债发行的基本功能 现代西方经济学对发行国偾的功能，特别是对它充当财政政策和货币政策的 经济调节工具的角色有了突破性认识。但还存在在两种相反的观点：一种观点主 张发展国债体系，认为以国债为主要形式的国家信用和银行信用是一种互相依 存、互相补充的关系。发行国债是国家干预经济的手段，对政府、银行、投资者 都有好处；另一种观点则反对国债的存在和发展。认为国债不仅会给子孙后代带 来负债，而且会给银行信用活动带来反面影响。因而极力否认国债的积极作用。 我国当代经济学界在发展国债问题上也存在着一定分歧。一种意见认为国债 的产生和发展有其客观必然性，是经济改革的必然产物，它有利于增强和协调财 政政策和货币政策的调控功能，对于发展市场经济有重要的作用。另一种意见认 为国债的产生和扩张是令人担忧的：一方面国债发行挤占了民间投资。特别是由 于我国国有企业生产效率不高，导致国债收入使用的低效益；另一方面国债的发 行往往还伴随着集团消费和社会总需求的膨胀。这样加重了政府的还本付息负 担，增加了通货膨胀压力。 对国债功能的不同认识，会产生对国债政策的不同态度，本文认为在市场经 济条件下，国债在弥补财政赤字和筹集建设资金方面有特殊的功能，国债是实现 财政的资源配置、收入分配、经济稳定与发展三大职能的重要手段。 ( 一) 、发行国债是弥补财政预算赤字的较优方式 发行国债的最原始的功能是弥补财政预算赤字，因此国债的发行也成了弥补 财政赤字的基本方式。由于政府职能的日益扩大，当经常性的税收收入不能应付 日趋庞大的公共支出时，政府就要考虑增辟财源。 弥补财政赤字的方法有3 种：增加税收、向中央银行透支或借款、政府发行 国债。但发行国债与其他两种方式比较，是弥补财政赤字的一种较好的办法。亚 当斯密认为：“一国在平时没有节约，到战时就只好追而借债。在危险临 到的瞬间，就得负担一项马上就要的大费用；这费用是不能等待新税逐渐地慢慢 地纳入国库来应付的。在此万分紧急的情况下，除了借债，政府再不能有其它方 法了”。用增加税收的方式弥补财政赤字具有强制性、无偿性。过度苛征也会引 起纳税人的不满。向中央银行透支或借款会造成货币的非经济发行，直接导致通 货膨胀，对宏观经济的稳定不利。而发行国债是一种自愿的、有偿的、灵活的筹 资方式。国债发行只涉及资金使用权的让渡，流通中的货币总量没有改变，不会 导致通货膨胀。对投资者来说，国债具有偿还性、安全性、流动性和收益性的特 点，为投资者提供了理想的投资工具。因此，举借国债弥补赤字更为有效。 当今世界上没有一个国家不发行国债，不过当初政府发行国债弥补赤字只是 偶然的行为，早在1 8 世纪，英、法、德、美等西方国家爆发战争或遭自然灾害 时，政府不得不发行国债来解决入不敷出问题。但随着现代市场经济的发展，国 家对经济的干预日益加强，而使财政支出规模逐渐增大，这时政府发行国债弥补 赤字已成为经常性的行为，而且发行额越来越大，国债收入占g d p 比重也急剧 上升。当今，国债愈来将成为财政政策的支柱。可以这么说，只有经常自由发行 并能妥善管理国债的国家，才称得上是擅长财政管理的国家。 我国在经历了2 0 年的国债空白后于1 9 8 1 年开始重新发行国债，但1 9 9 4 年 前发行规模比较小。1 9 9 4 年以后，财政赤字不再采用向中央银行透支或借款的 办法弥补而是改为用发行国债弥补。这种做法有利于完着财政运行机制和调节 财政与银行的关系，但同时也使国债发行规模有了突飞猛进的发展。1 9 9 4 年国 债的发行量首次突破千亿元大关。1 9 9 5 年增至1 5 0 0 亿元；到1 9 9 7 年已突破2 0 0 0 亿元。如此迅猛的发行规模增长，使囡债对宏观经济的稳定产生了一定的影响， 也使国债发行问题受到了我国经济理论界与国债政策制定者的日益重视。 ( 二) 、发行国债是调控宏观经济运行的重要手段 2 在现代市场经济条件下，随着证券市场的兴起，政府发行国债不仅仅是为财 政筹资，而是日益演变成为一种重要的信用工具，进而成为政府实施宏观调控的 一种重要手段。 政府发行的国债，在现代市场经济中，随着金融市场的不断发展和完善，国 债已成为金融市场中的一种基本商品。在西方发达国家中，鼠债作为一种重要的 信用工具，各类机构特别是金融机构都将其作为储备资产来持有。有了这种信用 媒介，使中央银行对商业银行施加影响的传导机制将更加顺畅和灵活。这样，国 债的信用工具功能使财政信用作用与银行信用作用有机地联结起来。我国自1 9 8 1 年恢复发行国偾以来，具有重大转折意义的是1 9 9 4 年。国债首次作为信用工具 发行进入银行信用体系，由此断然改变了我国发行国债只是单纯为了财政筹资的 状况。 现代市场经济是信用经济，作为财政担保、银行经常性业务使用的信用工具 国债，处于现代市场经济宏观调控的重要位置。政府在运用国债进行宏观调 控时，集聚了财政信用与银行信用两大力量，体现了在现代市场经济条件下财政 政策和货币政策的核心要求和灵活运用。国债市场已成为政府将财政政策和货币 政策这两个各自独立的调控手段有机结合、协调运作的场所。财政增加或减少国 债的发行，意味着增加或减少财政赤字，成为实施紧缩性或扩张性财政政策的手 段；中央银行开展以国偾为主要对象的公开市场业务，商业银行以国债为其二级 资产储备，意味着对货币供求的增减进行调控，使其成为实施紧缩性或扩张性货 币政策的手段。 总之，由于现代市场经济的宏观调控主要体现在政府对财政政策和货币政策 的运用上，作为财政信用和银行信用交汇点的国债，必然是整个市场经济宏观经 济调控的重要杠杆。它对社会总供需平衡、经济结构优化、经济稳定增长等目标 的实现起了积极的作用。国债增加了政府可集中支配的有支付能力的需求量，通 过货币政策的配合这种需求量可以仅是其他部门支付能力的转移，不至于产生扩 张社会总需求的效应。政府还可以发行国愤改变国民收入的使用结构，以达到调 节供求结构的政策目标。因为国债不仅缓解了国内资金短缺之急，集中社会闲散 资金构成巨大的购买力，而且是将消费基金转为积累基金，提高积累基金在国民 收入中的比重，从而改变了消费和积累的比例关系。同时，国债政策的有意识运 用，还可以促进国民经济中产业结构的调整和优化。 因此，在现代市场经济条件下政府发行国债的目的已被提高到满足宏观调控 需要的高度。只有确认这一目标的要求把握好现实运用，政府的宏观调控才能灵 敏有效，社会主义经济才能健康、快速地发展。 ( 三) 、国债是良好的投资工具 随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立，国民收入分配愈来愈向多元化 方向发展。投资主体已由国家财政单一主体更多地移向公众机构等多元主体，并 且，后者的比重和份量仍然在继续扩大。与我国经济体制改革相适应的是，投资 者在投资领域方面，特别是对投资工具、投资方式、投资市场等都提出了进步 的市场化要求。其中，一种安全性和流动性兼备，并在收益上超过储蓄的投资工 具必为投资者所青睐。这也是政府发行巨额国债的目的之一。 首先，城乡居民的收入增加，支出多样化，居民金融投资意识和能力有所增 强。由于国债具有安全性高、发行量大、流通性强、收益率高等特点，已使其成 为个人投资者资产保值增值的重要渠道。如今居民购买园债已完全是一种自愿自 觉的行为。而不像在8 0 年代初期，是在强制摊派下的一种无奈选择。 其次，各个企业及部分事业单位，或出于对其投资行为的策划，资产运用的 安排，或出于对其财务头寸的调剂，或出于盈利动机的驱使，都有购买国债的欲 望。 再次，商业银行及其他金融机构也将国债作为投资与经营对象，构成其储备 资产的重要组成部分国债的发行为金融机构的资产负债管理尤其是风险管理提 供了必不可少的依托和工具，而金融机构也成为国债发行市场的重要参与者和支 撑力量。不仅如此，国债的发行还促进了证券市场的发育与成熟。它一方面促进 证券柜台交易市场和证券交易所交易的发展，也方便了其他有价证券的交易与投 资；另方面，大批证券中介机构因承销国债而建立和发展起来，拓展了证券机 构，繁荣了证券市场 由此可见，国债作为最基础的金融资产和一种收入稳定、无风险或低风险的 投资工具，数量大，流动性大，因而成为各种基金、银行、证券公司乃至个人， 企业的最佳投资对象 近年来，国债对中国金融的影响也日益显著，在间接融资方面，1 9 9 6 年国 债余额占全国金融机构贷款余额的7 。在直接融资方面，国债占全部证券余额 的9 0 国际上通常使用“占非金融部门未清偿债务的比重”来反映非金融部门 4 占用全社会外源融资的状况。目前中国的这一指标为8 左右，美国1 9 9 2 年为 1 3 。就居民金融资产结构而言，1 9 9 6 年国债占居民金融资产的5 2 ，位居第 三位( 储蓄存款为7 5 9 ，手持现金1 3 5 ) 。这说明，国债在中国的金融活动 中已成为一个具有相当影响力的因素。 ( 四) 、发行国债是筹集建设性资金的重要工具 国债发行的主要目的是扩大建设规模。埃克斯坦认为西方国家政府活动的范 围，应仅限于私人部门不能做的范围之内。这些活动包括提供公共物品：承担特 别技术风险主要是私人公司不愿冒的风险：消除自然垄断：制定一般的经济政策 以防止萧条和通货膨胀等。由此看来，政府有义务担当起某些增进居民福利的外 部性很强的公共产品的投资。一些大型基础项目的建设，尽管费用发生在前，但 这些项目所提供的服务在后，且只能供后人享受。因此，若以税收来支付这些建 设费用，不符合公平负担的财政原则。通过发行国债把这些费用转嫁至未来实际 享受这些福利的人身上是合理的。 国民经济存在三大部门，即居民、企业和政府。居民是盈余部门。企业是短 缺部门，而财政是政府实施宏观调控的手段。通过举借冒债将一部分消费基金转 化为积累基金，增加政府投资，有利于调节储蓄结构与投资结构的不对称，促进 储蓄向投资转化；有利于资金和资源的优化配置；有利于提高社会资金的使用效 益。 ：、田债发行的愿则 政府发行困偾能否获得成功，首先取决于发行是否符合国债发行原则的要 求。早在1 9 世纪末，许多经济学家就提出了现代国债发行所遐循的原则其中 不乏道出国债发行与经济运行之间关系的真谛。我们主要介绍德嗣财政学家瓦格 纳、斯徒肯以及美图财政学家普兰克的国偾原则 德国财政学家瓦格纳的国偾发行原则主要包括四项内容：【l 】临时政源的原 则。这是指在税收等经常方式取得的收入不能满足经费支出的需要时，临时以发 行国债方式作为筹集资金途径【2 】吸收游资的原则。这是指国债发行要以吸收 国内闲置资金或自由资金为对象，避免侵占生产性资金【3 】发行外债的原则。 即利用外资作为本国生产资金来使用【4 1 限制发行的原则，这是指从收入分配 的公平性来看，由于国债方式同征税方式相比，前者更不利于收入公平分配因 为购买国偾的少数富人没有损失，反而可以获得利息，而国债本息的支付，却是 以税收为来源的。税收是全体国民缴纳的，但多数的平民无力去购买国债，因而 只有因偿还国债而纳税的损失，却没有因收取国债利息而获得的收益。所以瓦格 纳从均衡社会财富分配的立场出发，极力主张不应使国债的发行超过一定的限 度。 德国的另一位财政学家司徒肯的国债原则主要包括两大原则：【1 】当国债收 入用于生产性投资时，可以发行，既使国债余额不断累积也无妨。【2 】国债发行 的数额以不超过政府偿还或国民负担能力限度。具体包括以下四个方面内容：a 当某一时期政府财政支出超过财政收入时，可以发行国债。但在一个较长的时期 内，最终要使财政收支平衡。b 在经济不景气时期发行公债，应以以后繁荣年 度按不变税率课税获得的收入可以偿还的数额为限；如果超过这一限度，也应以 在繁荣年度为偿还国偾而能提高税率所增加的收入可以负担的数额为限度c 为 了求得财政支出增加的年度与财政支出不增加的年度问的平衡可以发行国偾， 但应以最后为偿还图债所必需提高的税率得以负担的可能性为限度。d 为求得 财政收入下降的年度与财政收入正常的年度间的平衡，也同样应以最后为偿还图 债所必需提高的税率得以负担的可能性为限度。 美国财政学家瞽兰克提出的国债发行的基本原则是：【l 】公共目的限制原 则这是指发行图偾的收入，仅限于供给为公共目的所需的支出【2 】税收收入 优先原则这是指政府的收入应以税收为主国债只是税收的补充，只有在情况 紧急而税收收入缓不济急时，才可发行国债以解急用。从这两个基本原则出发， 普兰克提出了发行国偾的具体原则：a 公共工程支出原则。即政府发行国债取得 的收入，应用于公共工程开支。b 公用事业支出原则。即政府发行国债取得的 收入，应用于举办公共用事业，如自来水、煤气等。c 资源开发与保存财力原则。 即政府发行国债所得的收入，应该用于资源开发与保存方面d 战争支出原则： 即在战争时期，政府可以发行国债以满足巨额支出需要。e 经济不景气支出原 则：即在经济不景气时，政府可以举债用于政府增加开支。特别用于增加公共工 程投资，以利于经济的繁荣和恢复。 以上是一部分具有代表性的茜方学者在不同国家，不同时期里就国债发行原 则所各自提出的主张或观点。我国市场经济体系刚开始建立，要发挥国债对经济 发展的协调稳定作用，提高国债资金的经济效益培养资金的“造血”功能，保 证资金按时偿还，必须根据国债资金的特点和国家在一定时期财政金融管理体制 6 科学地制定发行原则。 根据我国的实践，现阶段我国国债发行原则应该是： 1 、讲究社会经济效益的原则。国债发行不一定要求每一个项目都能获得预 期的直接经济效益，而是以整个社会经济效益为依据，追求能用债务收入所能创 造的资产存量、资产收益、居民就业收入、资源丌发与保存以及某些直接经济效 益较小但间接经济效益较大的交通运输、能源通讯、科技教育等项目的建设。如 果违背这个原则，国债发行就会影响社会经济的均衡发展。 2 、吸收社会闲置资本的原则。社会资源闲置，本身就意味着是一种浪费。 国家根据一定时期内社会闲置资源的状况，发行国债使这部分资源得到充分利 用，也为资源的所有者带来一定的收入。 3 、满足特殊需要的原则在非常事故发生时，国家为解决事故专门筹措费 用，采用国债发行的方法较之税收更为稳妥。因为此时如果依靠税收去筹集费 用，往往会遇到短期内改变税制的困难。 4 、突出困债的商品货币经济属性逐步完善国债的市场原则即园债发行 要改变过去靠行政发行的方式，强调遵循市场化发行的原则。 5 、发行有度的原则。即国债发行量要适度，既要考虑到财政资金运用的需 要，也要考虑到应债能力即所能筹集到的资金。 6 、财政行为与金融行为兼顾原则。即政府发行国债时，既要满足财政筹资 的需要，又要方便金融机构开展信用业务。 7 、有利予加强宏观调控的原则嗣偾在市场经济中己成为政府宏观调控的 重要工具因此，国债的发行应符合当时政府的宏观调控政策，以促进经济的协 调发展。 兰，嗣债发行市场与交市场的美熏 国债的发行市场就是一级市场。由政府债务管理者，通常悬财政部作为发行 体，向银行、机构投资人、证券中介机构和个人发行债券，使嗣家通过该市场筹 措到所需要的资金，也同时为广大群众和机构提供既安全又可靠又有较高的收益 的投资机会。圈债流通市场e p - 级市场就是转让买卖已发行囝偾的市场，其职能 是使国债持有人可随时变现资金，并使投资者有参与市场的机会嗣债发行市场 与交易市场是构成整个国债市场缺一不可的部分两者相辅相成，相互作用，具 7 有十分密切的关系。从西方发达国家的经验来看，要搞好国债发行，不仅需要有 一个完备的发行市场，而且还必需有一个健全的、活跃的交易市场，以改善投资 环境，保证投资者的变现需要，提高国债信誉，增加投资者购买的热情。以实现 低成本、高效率地发行国债，为市场经济发展服务。 从发行市场看，国债发行市场是交易市场的前提和基础。任何种类的国债， 无论其期限长短、利率高低，都必需先在发行市场上发行，如果没有这个发行市 场政府财政就无法实现预定的筹资计划，投资者也无从认购国债进行投资。因 此，从这个意义上讲，发行市场是交易市场的i j 提和基础，没有发行市场就没有 交易市场：或者说，只有具备了一定规模和质量的发行市场，交易市场的交易才 有可能进行。不仅如此，发行市场上国债的发行条件、发行方式等要泰对交易市 场上的国债的价格和流通性都会发生重大影响。如果新发行的国债利率高，流通 中的图债的收益率水平也会上升；如果发行方式不按照市场方式，二级市场的价 格水平也将是扭曲的。1 9 9 0 年以前，国债发行采取行政分配方式时，国债的二 级市场就很不正常，当时黑市猖獗，二级市场价格大多低于面值，影响投资人对 市场的信心。 从交易市场来看，国偾交易市场又是发行市场的重要保证。首先，国债交易 市场的发展为发行市场的形成创造了条件。1 9 8 8 年，我国国债二级市场的建立 使已发行的国债可以流通，解决了群众在持券期内想变现的问题，逐步提高了国 债的信誉同时。围债二级市场建立后，证券中介机构出现所有这些为图债发 行市场的形成准备了条件其次，国债的流通性影响和制约着圈债的发行。如果 一种固债在市场上流通性好，变现性强，投资者认购热情就高涨；反之则造成发 行困难。再次，流通中国债的转让价格、收益率及其变化，影响着新国债的发行 和发行条件。一般而言，在发行条件一定的情况下，如果流通中的嗣债价格高、 收益率低，则新债发行比较容易；反之，发行相对困难如果流通中的嗣偾价格 低、收益率高，这时要保证新券发行顺利，其利率应相对提高；反之就可在较 低的利率下发行第四，发达、活跃的国债交易市场是国家进行宏观调控的理想 场所。通过对交易市场国债买卖价格的调节，培养一个良好的发行环境当流通 中的国债收益率偏高时，中央银行可以适当购进，以改变供求关系，使其价格上 扬，收益率正增长，为新券的发行创造良好的条件。由此可见。国偾要发行成功， 必须重视交易市场，只有这样，才能保证低成本、高效率地发行国债。 l 第二章国债发行市场的现状和问怎 中国自从1 9 8 1 年恢复国债的发行至今经历了由完全的行政摊派到行政、市 场手段并用以及目前正在向市场化过渡的历程。这近二十年以来的国债发行事业 是伴随着改革的进程不断向前发展的。 1 9 8 1 年仅靠行政手段发行4 0 亿元国库券。到1 9 9 1 年改变了用行政命令或 摊销国债的发行方式，实行承购包销国库券1 2 9 6 亿元。发展到1 9 9 5 年，已有 s o 多家金融机构、证券机构获得国家一级自营商资格，并对记帐式国债的发行 采用了竞争招标方式当年共发行国债5 3 7 亿元。取得了令人瞩目的成绩1 9 9 6 年4 月9 日央行开始开展公开市场业务，特别发行短期国债7 0 1 2 6 亿元1 9 9 8 年国债计划发行额度2 8 5 0 亿元，而实际发行数额达到3 8 9 1 亿元，与1 9 9 7 年相 比增加1 7 倍由此可见，国债发行已成为联结建设与改革、计划与市场、财政 与金融的特殊领域，在困民经济、社会发展和各项事业中发挥了越来越重要的作 用 虽然中嗣国债的发行市场基本框架已建立起来，国偾市场取得了长足发展 但是，中图困债市场由于起步较晚，国偾发行市场与发达国家政府债券市场相比 还有相当大的差距，仍处于初级阶段，并存在很多问题： 一，国债发行市场化机例尚来形成 引进市场机制一直是中国实现国债发展和完善的目标，也是适应逐年增长的 国债发行规模和发挥困债作为宏观调控工具职能的需要9 0 年代初，中国国债 发行出现了行政手段行不通、市场方法也难以稳定发挥作用的问题，国家一直为 建立一个低成本、高效率、高流通性的国债发行流通市场而不断探索。尤其在 1 9 9 6 年的图偾发行中，采取了价格招标与收益率招标交替使用的招标拍卖方式。 将竞争机制引入国债发行中。使国债发行逐渐向国际通行做法靠拢1 9 9 7 年国 家为了最大限度满足个人购买国债的需要，在年初采取美国式招标发行了2 0 0 0 亿元记帐式贴现国债后，即推出了总额为1 2 3 0 亿元不可上市的凭证式国债和4 0 0 亿元无记名囝债，并以银行储蓄网点为主渠道向社会发行。这种发行方式的变 化，突出反应了当前中国国债市场运行机制的现状：即缺乏整个经济大环境的配 套，又缺乏与之相关的改革措施如市场化利率，以及国债还未完全与中央银行公 开市场业务、再贴现抵押贷款等宏观经济政策结合起来，国债市场与证券金融机 9 构之间的相互依存机制还没有建立起来。 二、金融改革与财政改革不同步、不配套 建立国债市场是国债作为会融商品内在属性的客观要求，国债市场也是财政 参与货币政策管理的一个重要窗口。因为刚侦具有会融功能。出于金融改革滞后 于整个市场体系的发展，影响了国债调节货币资金市场功能的发挥，突出表现 在： ( 一) 、国债利率尚未市场化。国债应该足一种具有最高信誉的金融商品， 其价格应由市场中的资会供求状况来决定。但到目f j i 为止，资会市场远远没有建 立起来，利率水平只能依据银行执行的政策性存款利率来确定其利率的高低。 1 9 9 6 年，国家在国债发行时以当时国债二级市场收益为依据采取了竞价招标的 发行方式。由于与之相配套的金融体制改革，如国债的融资融券业务、贴现和再 贴现业务、抵押业务等未能有效地开展起来，致使国债利率不能客观地反映资金 的稀缺程度，也不能形成合理而富有弹性的国债利率结构为其它证券的发行提供 信用程度、利率浮动大小的参考依据，更不能使国债利率作为资本市场和货币市 场的利率基准。而且由于利率机制的僵化，导致国债流通混乱，当国债发行利率 高于银行贷款利率，各机构想方设法扩大银行贷款购买国债，套取利差，加剧了 货币市场、信贷市场、国债市场收益比例关系的混乱；当国债发行利率低于其它 投资方式的利率时，国债承购包销商又遭巨大的利差损失，影响了“金边债券” 的美誉。失去了国债投资的安全性、收益性、流动性的应有特征。 ( 二) 、“公开市场业务”滞后，流通市场尚不完备。虽然国债市场已有很 大发展，但总的来说仍处在较低的水平上：仅限于个人或机构间的买卖，期货、 抵押、贴现、中央银行的公开市场业务等等都远没有得到充分发展，使得财政利 用国债市场参与货币管理以及中央银行利用货币市场对宏观经济间接调控的经 济调节功能难以发挥 兰、置债市场的基础设施建设相对幕后 近几年，中国国债市场发展很快，但基础建设却没有跟上。主要表现在： ( 一) 、国债市场基础不完备，发行市场不成体系。当前，国债发行过程中， 基础设施尚未跟上保证市场正常运作的技术支持系统的建设相对滞后，还没有 建立起全国统一的结算托管机构。发行运输成本高、效率低。由此引发了一系列 问题：一级市场无纸化发行无法大规模推丌，发行成本难以降低：国债现货卖空 现象严重，国债的回购业务也失去了本来面目，盗用国家信用滥行集资现象十分 严重。据有关部门统计，仅在某省不合法的回购业务就达5 0 多亿元，且这些资 金由于投资方向不当存在着巨大的风险损失，政府对其监控失效；国债市场的寡 头垄断阻碍了国债的跨区域流动，这些弊端直接影响到国债发行市场机制的健全 及调控经济作用的发挥。 ( 二) 、国债发行市场管理体制不健全，法规制度建设落后。伴随着国债市 场高速发展，国债市场机制的不健全和参与者的不成熟也日益显现出来。 市场参与者追求高利率使国债投机性增大，在刚刚发展起来的国债期货交易 中，由于配套法规不健全，透支交易、借仓交易、联手交易等违规行为不断发生a 上海证券交易所市场震惊全国的“5 1 8 ”行情事件，造成国债期货多方中空一方 暴仓，损失惨重，国家证券委被迫作出暂停囡债期货交易的决定。然而，暂停国 债期货交易又给国债现货市场带来很大打击，使国债价格暴跌，同时又使国债市 场资金流入股市，沉寂已久的股市如火山喷发，3 天内从5 8 0 点跃涨至1 0 5 2 点， 加大股票市场的投机性这种过度投机，严重影响了正常的金融秩序，也有悖于 广大投资者的利益需求。 这些问题的发生关键在于国债市场规章制度不健全，法规晚于市场行为的发 展。多年来，中图国偾市场的建设和管理，依靠一些零散的、不完全的和权威性、 法律性不够的办法或条例。缺乏一部国债市场建设和管理的法律使国债市场运行 机制的发媵和完善缺乏法律机制的调节监督和有效保护 四、田债规模- ，胀，对实i l 财政、金袭策构成严重影响 从某种意义上讲，现代市场经济是债务经济。庞大的债务支撑着经济，同时 也威胁着经济田偾悬要偿还的，发行规模过大，集中到偿还期就会发生偿债困 难，导致财政收支恶化发行过少，又起不到增加财政收入、弥补财政赤字的作 用，因此国偾发行规模要受财政收支平衡和市场资金状况的影响 我国发行的国债主要是弥补财政赤字，连年的财政赤字导致国债发行规模日 益扩大。使圉家对国偾的依存度逐年提高1 9 9 2 年以来田家财政债务依存度 只在2 0 左右，但有时已超过国际公认的警戒线( 1 5 2 0 ) 。而且中央财政债 务依存度也一直在5 0 左右徘徊，而中央本级财务依存度则是逐年增大的。1 9 9 4 年至1 9 9 8 年前，中央本级财政债务依存度的数字分别为6 6 9 9 、7 7 6 6 、 9 1 4 5 、9 7 8 0 和1 0 5 9 3 这表明近年来中央本级财政支出中，资金几乎全靠 发行国债解决，中央财政真是到了“财政债务化”的地步，国债规模的n 益膨胀 已成为左右我国财政政策的重要因素 ：使劁柯关的幽债发行和流通与清偿制度 安排都远远超出了传统的财政政策与货币政策。1 9 9 2 年以来，尤其足1 9 9 4 年以 来，每年债务收入中相当一部分是用来还本付息的。以1 9 9 8 年为例，发行因偾 3 8 9 1 亿元，除转贷给地方的5 8 0 亿元，其中用于还本付息的支出就达2 3 5 l 亿元， 用于弥补财政赤字的仅为9 6 0 亿元。 表一：中国财政债务依存度基本情况( 1 9 9 1 1 9 9 8 年)单位：亿元 指标1 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 8 财政总支1 1 13 7 4 2 2 04 6 4 2 - 3 05 7 9 2 6 26 8 2 3 7 27 9 3 7 5 59 2 3 3 5 61 0 7 9 8 1 8 中央财政总支山1 6 0 9 0 i1 6 4 8 2 02 2 5 3 7 92 8 8 2 3 34 8 6 2 5 55 3 7 9 6 46 4 4 3 0 0 中央本级财政支出1 1 7 0 4 41 3 1 2 0 61 7 5 4 4 31 9 9 5 3 92 1 5 1 2 72 5 3 2 5 03 1 2 5 6 0 债务收入6 6 9 6 87 3 9 2 21 1 7 5 2 51 5 4 9 7 61 9 6 7 2 82 4 7 6 8 23 3 1 0 9 3 国家财政债务依存度( )1 7 ，9 01 5 。9 2 2 0 2 92 2 7 l2 4 7 82 6 8 23 0 6 6 中央财政债务依存度( )4 1 6 24 4 8 5 5 2 1 55 3 7 74 0 4 64 6 0 45 1 3 9 中央本级财政债务依存度5 7 2 25 6 3 46 69 97 7 6 69 1 4 59 7 8 01 0 5 9 3 ( ) 说明：1 、国家财政总支山= 中央本级财政支出+ 地方本级财政支出 2 、中央财政总支出= 中央本级财蛾支出+ 税收返还萃| 1 丰 助地方支山 3 、资料来源中国统计年鉴1 9 9 9 ：) ，财政鄢k 项怀诚的财政预决算报告 五、国债结构不合理。无助于规范有序的国债市场形成 ( 一) 、国债期限结构不合理，增加了财政运行的负担，损失了发行国债的 经济效益。期限结构合理是适当扩大国债规模的重要先决条件，国债发行过于集 中，如1 9 9 5 年1 0 0 0 多亿元凭证式国债以一种方式集中上市，使国债发行与投资 者的闲置资金在时间、数量上不棚适应。引起储蓄搬家，使国家财政的融资成本 提高，不利于未来的财政平衡。而且国债收入集中入库，致使大量的财政资金处 于闲震状态( 存于中央银行的财政存款没有利息) ：不利于提高财政资金的周转 效率。也增加了3 年后国债还本付息和银行柜台提现的压力。 ( 二) 、品种结构不合理。目前，中国国债品种有主要面向机构投资者( 如 银行、国债一级自营商) 发行的记帐式囤债，有面向个人投资者发行的凭证式国 债( 储蓄国债) 和无记名国债，还有向养老保险基金和失业保险基金等社会保障 基金发放的特种定向债券等。但与国际上成熟的债券市场相比，中国当前的债务 结构仍然不尽合理，长、中、短期国债仍没有形成合理的比例。如当前国债平均 期限约为3 年半，大宗券种为3 年期国债。这种状况已导致偿债高峰期过于集中。 此外，国债品种少、期限单一而造成的国债发行规模增长过快的弊端及国债被动 发行等问题仍然存在。 ( 三) 、发行对象结构单一。目前，国债发行的对象主要是社会个人，对机 构投资者有太多的限制。虽然近年来累计发行国债达一万多亿元，但大部分沉淀 在个人投资者手中，真正介入流通领域的不足l ，4 。这样既影响了国债发行的顺 利进行，又不利于国债二级市场的发展。 ( 四) 、国债市场的组织结构尚未职能化。成熟的国债市场一般由发行人， 经纪人、证券商和投资人等行使不同职能的市场参与者组成。目前，中国尽管建 立了国债一级自营商制度，但因国债的9 0 仍依靠银行储蓄网点的柜台面向个人 投资者发行。结果不仅延长了发行时问，降低了效率，增加了成本。而且模糊了 市场参与人职能。使本来为数不多的机构投资者发挥不了应有的作用，体现不出 市场中作为市场中介的做市商和经纪人的职能。 第三章困债发行结构研究 国债的发行结构主要包括品种结构、期限结构、投资者结构、利率结构以及 发行规模。在一些固债水平比较高、囡债市场较为成熟的国家，往往根据宏观经 济发展的需要以及投资者的资金结构，设计并实施较为科学的、多元化的国债品 种结构、期限结构、投资者结构、利率结构以及发行规模，并以此进行宏观调控， 实现政府的财政政策和货币政策。然而，我国的国债发行结构总的来说比较单 一。仍未形成多元化的品种、期限、投资者、利率结构及发行量。这种发行结构 在一定程度上排斥了许多社会闲置资金对国债的购买力。这也是我国国债发行有 时不畅、发行成本高、发行效率低的重要原因。因此，如何根据多元化的要求和 国债市场发达国家的经验，设计出科学合理的我国国债发行结构，是我国国债发 行市场发育迫切需要解决的重大课题。 一、田债的品种结构分析 ( 一) 、国债的品种结构。 国债的品种结构是指国家发行不同种类的国债之间的系列组合和量的比例 关系。作为一种金融商品，国债的品种结构设计的宗旨首先在于实现一定的社会 经济目标，而保证顺利取得融资。其次在于适应不同层次的投资者多样化的偏好 与需求，同时降低融资成本。 国偾是否能在交易市场上自由买卖是决定国偾流动性能的首要条件。因此， 世界各国普遍按市场条件把国债划分为可转让国偾( 上市国债) 和不可转让国债 ( 非上市国债) 可转让国债是西方国家国债的主要形式，约占整个国债的7 0 ； 不可转让国债仅占3 0 。总体而论，政府往往通过可转让国债的高流通性来吸引 中短线投资。同时通过不可转让图债的稳定高额的利息收入来吸引中长线投资。 从而减轻交易市场的压力 1 、可转让国债通常可划分为短期可转让国债和中长期可转让国债。 短期可转让国偾的形式主要有国库券和预付税款券。 国库券是短期翻债的主要形式( t r e a s u r eb i l l ) 也是各国资金市场上的主要融 通工具。国库券的偿还期限通常不超过一年。一般这种国债的面值是多种多样 的，但是票面上不载明利率，不记名，不定期付息有时发行时按面值打一定折 扣出售( 折扣率按当时的市场利率灵活确定) ，到期按票面金额还本。政府发行 1 4 国库券的目的在于现金管理，解决政府季节性收支需要，弥补短期预算赤字。山 于政府财政的收入流入国库速度与支 l j 流i i ；速率不同，在年度当中某一月份财政 收入的流入在后，流出在前，暂时发生收刁i 抵支的现象；或者在预算执行过程中， 发生临时故障而导致支出增加，且收入难以跟l ，这就需要政府发行国库券作为 一种季节性资金调剂手段。也正是因为它的发行属国库内部公共收支的正常调 节，不会影响整个财政预算年度的收支平衡，敞而被冠以“国库券”之称。 国库券在短期资金融通中占有重要地位。首先，它具有安全性和可靠性，足 政府的直接债务，是风险最低的投资工具。其次，它具有高度的流动性，i 弱债稿! 金融市场上随时可以出售变现，当投资预期发生变化或急需资金时要及时脱手， 素有近似货币之称。从国库券与利率的关系看在市场资金供应量一定的条件 下，大量发行国库券，会使短期资金需求相对大于供给，而长期资金供给相对火 于需求；造成长期利率相对下降，进而刺激投资和消费的增加。从其主要投资对 象来看，国库券是商业银行的主要投资对象和中央银行调节货币供给量的主要工 具，发行国库券可在很大程度上导致银行信用规模的扩大。所以，总的来说，国 库券的发行对经济有扩张性或膨胀性影响。另外，国库券面额多样，可大可小， 无论是资本实力雄厚的机构大户，还是持有零散资金的个人投资者，都可以在国 库券上投资。 预付税款券( a d v a n c et a xb i l l ) 是一种临时性的短期国债，主要是为吸收- t 商企业为缴纳所得税而储备的资金。由于各国的所得税通常采用分季征收，年终 汇算清缴方式，对于纳税额大的工商企业般都事先准备好税款以按时缴纳，在 预先准备好税款到缴纳日到来之前这段时闯资会一般属于闲置状态，而对于政府 来说，分季征收会客观存在纳税淡旺季而导致税款流入国库的非均匀或过度收缩 信用市场，而预付税款券的发行使工商企业在税收淡季为储存纳税资金而事先以 折扣价购入债券，到税收集中缴纳时可用这种债券按票面额抵付税款。这样，既 可解决工商企业因存储纳税资金丽蒙受无息、低息之损失，又有助于财政税收收 入均匀入库，避免信用过度收缩。 预付税款券的认购对象仅限于工商企业，般不会引起银行信用过度扩张。 预付税款券的发行以美国最为代表性，其他西方国家也发行此种国债，只不过以 “国库券”或其他名称发行。 中长期可转让国债的偿还期般在一年以j ：。中欧期国债是各国资本市场上 的主要流通工具，在中长期资金融通一i j 居于重要地位。它和国库券一样属于高度 安全的“金边债券”。即使因为其期限较氏，流通性低于国库券，但只要投资者 预期发生投资变化时或急需资金时，往往出可在会融市场及时兑现。只是出于期 限较长，市场利率的波动有可能使债券持有人受到一些损失。对于那些对流动性 需求不大，主要在于赚取投资收益的企业单位、居民个人或其他机构，它是一种 理想的投资工具。 政府发行中长期国债的目的一般是为了弥补财政赤字( 预算年度内) 或者为 筹集建设资金，以及为了执行宏观经济凋控政策。中长期债券投资者主要有经办 储蓄业务的储蓄银行、保险公司、一些养老基金和靠年金生活的个人，以及捌有 较多收入且为将来而进行长期储蓄的单位莉1 个人。 发行中长期债券换取流动性最高的货币等于在定程度上减少货币供应量 ( 略去政府将公债收入转作公共支出的影响) 。由于中长期债券的承购者主要是 非银行的金融机构及居民个人等，它的发行般不致引起银行信用扩大，同时出 于短期债券的发行相对减少，还会在一定程度一l 二导致银行收缩信用。从其与利率 的关系来看，在资金供给量一定的情况下，大量发行中长期国债，会使长期资会 需求大于供给，而短期资金的供给相对大于需求，从而抬高长期利率。长期利率 较之短期利率对投资和消费需求的影响更直接，因而造成投资和消赞的下降。所