（西方经济学专业论文）公司对冲动机研究.pdf

华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 摘要 金融市场的波动性和风险的加剧及其对公司经营的严重影响，导致风险管理 的必要性，金融工程与信息技术的进展为低成本、高效率、高精确性的风险管理 提供了强大的技术支持，但这些只能说明公司使用金融衍生工具的外部动机，并 不能解释公司使用金融衍生工具的基本动机。一般情况下，公司持有衍生金融工 具的目 的有三种: 对冲、 投机和套利。 1 9 9 8 年b o d n a r , h a y t 和m a r s t o n 对美国1 9 2 8 家从事风险管理的非金融公司进行调查，结果显示接近 5 0 %的非金融公司持有衍 生工具主要目 的是对冲。公司最终目 的是公司价值最大化， 大多数公司利用金融 衍生工具从事对冲活动的事实，表明对冲活动有可能增加公司的价值。 根据m-m定理， 如果完全资本市场假设满足， 即市场上不存在信息不对称、 税收、交易成本、破产成本等因素，由于股东可以复制公司的金融政策在资本市 场通过交易改变自己的风险暴露，公司从事对冲不会增加公司的价值。也就是说， 在完全资本市场假设下，公司没有从事对冲活动的动机。因此，不完全资本市场 的存在是研究对冲对公司价值影响的各种理论的基础。 本文以非金融公司为研究对象，在存在信息不对称、税收、交易成本、破产 成本的不完全资本市场的情况下，从投融资决策、管理者报酬激励和对冲信息披 露等方面出发，分析公司从事对冲的原因。 本文的研究内容如下: 1 )本文对对冲的涵义做了较全面的阐述。 认为对冲己从传统的单纯风险转移 保值转化为一种更为全面、动态、价值最大化的风险管理和控制概念。本文首先 探讨了对冲的基本分析方法一一无套利均衡分析，接着用微分方程方法和泰劳公 式法分析了对冲的基本原理。从直觉上、分析方法上和技术上分别阐释了对冲的 涵义，从而为公司从事对冲提供直觉上的理解。 2 )从公司投融资决策的角度研究公司对冲活动。本文首先从则务困境和债务 代理成本的角度解释了公司对冲对公司投融资决策的影响。然后，将对冲理解为 一种信号，这种信号能够使公司外部投资者有效地评价公司的投融资活动。由于 公司外部投资者不能识别公司投资活动的有效性对公司现金流的影响，一个不利 的风险会低估公司投资机会的有效性，同时增加公司的外部融资的成本;一个有 利的风险会高估公司投资机会的有效性，同时减少公司的外部融资的成本。这些 外部融资成本的波动性导致公司投资活动的偏离，减少了投资活动的价值。 通过 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 对冲， 可以 缓解公司与公司外部投资者之间的非对称信息， 减少公司的融资成本， 从而增加公司的价值。最后对我国期货市场对冲情况进行了相关分析。 3 )从公司管理者报酬的角度研究公司对冲的原因。本文首先运用代理理论和 行为决策理论详细阐述了管理者风险选择行为的各种解释。然后借助于管理者报 酬合约，引入公司股东放弃期权的概念，分析管理者对冲活动的选择。对冲能够 减少公司业绩的波动性，而管理者报酬是依赖公司业绩的，因此波动性的减小可 以 增强管理者努力的有效性。另一方面，波动性的减小减少了公司股东放弃期权 的价值。因此，对冲是以减少公司股东放弃期权的价值为代价而增加管理者努力 的有效性。最后，对我国实施股权激励进行了相关分析，认为股权报酬设计不合 理，会产生相应的代理问题。 4 )从对冲活动信息披露的角度研究公司对冲活动。本文首先全面阐述了对冲 信息披露的方式及其演变过程。然后从非对称信息出发，以目前现行的各种对冲 披露方式为基准，对对冲的充分信息披露与非充分信息披露进行了描述，并比较 了在两种信息披露方式下的公司对冲活动。最后对我国对冲信息披露提供了建议。 本文的主要创新工作有以下几点: 1 )对对冲的涵义做了较全面的阐述，从直觉上、分析方法上和技术上阐释了 对冲的涵义，从而为公司从事对冲提供了直觉上的理解; 2 )将对冲理解为能够使公司外部投资者有效地评价公司的投融资活动的信 号，对我国期货市场上对冲活动进行了分析: 3 ) 应用公司股东持有放弃期权的概念对股权报酬激励中所产生的代理问题进 行了 相 关分 析 。一 关键词: 风险管理对冲非对称信息管理激励对冲会计 -一 一 一一 - -叫 一 一一， 一一， 一一一一， . ，-. -， 一， 一. 一-一-一，一 ， 一 1 1 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 ab s t r a c t t h e v o l a t i l i t y o f t h e f i n a n c i a l m a r k e t a n d t h e a g g r a v a t i o n o f t h e r i s k c a u s e t h e n e c e s s i t y o f r i s k m a n a g e m e n t . t h e f i n a n c i a l e n g i n e e r i n g a n d t h e d e v e l o p m e n t o f t h e in f o r m a t i o n t e c h n o l o g y o ff e r s t r o n g t e c h n i c a l s u p p o rt f o r r i s k m a n a g e m e n t o f l o w c o s t , h i g h e f fi c i e n c y a n d h i g h a c c u r a c y . b u t t h e s e c a n o n l y s h o w t h e e x t e r n a l i n c e n t i v e o f t h e c o r p o r a t e u s i n g t h e f in a n c i a l d e r i v a t i v e s . t h e s e c a n n o t e x p l a i n t h e b a s i c i n c e n t i v e o f t h e c o r p o r a t e u s i n g t h e f i n a n c i a l d e r i v a t i v e . i n g e n e r a l , t h e r e a r e t h r e e p u r p o s e s t h a t t h e c o r p o r a t e h o l d s t h e d e r i v a t i v e : h e d g in g , s p e c u l a t i n g a n d a r b i t r a t i n g . i n 1 9 9 8 , b o d n a r , h a y t a n d ma r s t o n i n v e s t i g a t e d 1 9 2 8 n o n - f in a n c i a l c o m p a n i e s i n w h i c h i s e n g a g e d i n r i s k m a n a g e m e n t o f u . s .a . a c c o r d i n g t o s u r v e y r e s u lt s , n e a r l y 5 0 % o f u . s . a . n o n - f i n a n c i a l c o r p o r a t e u s e d d e r iv a t i v e s t o d o h e d g i n g . t h e f i n a l p u r p o s e o f t h e c o r p o r a t e is t o m a x i m i z e f i r m v a l u e . t h e f a c t t h a t m o s t c o r p o r a t e u t i l i z e t h e f in a n c i a l d e r i v a t i v e s t o d o h e d g i n g i n d i c a t e s t h a t h e d g i n g m a y i n c r e as e t h e v a lu e o f t h e c o r p o r a t e . a c c o r d i n g t o m- m p r o p o s i t i o n s , i f t h e p e r f e c t c a p i t a l m a r k e t s u p p o s e s a r e s a t i s f i e d -t h e r e a r e n o a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n , t a x e s , a g e n c y c o s t , b a n k r u p t c o s t , e t c ., o n t h e m a r k e t , b e c a u s e s h a r e h o l d e r s c a n c h a n g e t h e ir o w n r i s k e x p o s u r e t h r o u g h d u p l i c a t i n g t h e f i n a n c i a l p o l i c y o f t h e c o r p o r a t e a n d d o i n g b u s i n e s s o n t h e c a p i t a l m a r k e t ， c o r p o r a t e h e d g i n g c a n n o t i n c r e a s e fi r m v a l u e . n a m e l y , u n d e r t h e p e r f e c t c a p i t a l m a r k e t , c o r p o r a t e h a s n o i n c e n t i v e o f h e d g i n g . t h e e x i s t i n g c a p i t a l m a r k e t i m p e r f e c t i o n s a r e , t h e r e f o r e , t h e b a s i s f o r v a r i o u s p o s i t i v e t h e o r i e s a b o u t t h e e c o n o mi c i m p a c t o f c o r p o r a t e h e d g in g o n f ir m v a l u e . t h i s d i s s e r t a t i o n t a k e s t h e n o n - f i n a n c i a l c o r p o r a t e as t h e r e s e a r c h o b j e c t . u n d e r t h e e x i s t i n g o f as y m m e t r i c i n f o r m a t i o n , t a x e s , a g e n c y c o s t o n t h e i m p e r f e c t c a p i t a l m a r k e t , f r o m t h e r e s p e c t s o f c o r p o r a t e i n v e s t m e n t a n d f i n a n c i n g d e c i s i o n , m a n a g e r s c o m p e n s a t i o n , h e d g i n g d i s c l o s u r e , e t c . , i t a n a ly s e s t h e i n c e n t i v e o f c o r p o r a t e h e d g i n g . t h i s d i s s e rt a t i o n h a s m a d e s o m e r e s e a r c h o n c o r p o r a t e h e d g i n g as t h e f o l l o w i n g a s p e c t s : ( 1 ) t h i s d i s s e rt a t i o n e x p l a i n s t h e m e a n i n g o f h e d g i n g . h e d g i n g h a s c h a n g e d f r o m a t r a d i t i o n a l o n e o f m e r e l y r i s k a v e r s i o n a n d s h i ft i n g t o a m o r e c o m p r e h e n s i v e , d y n a m i c a n d v a l u e m a x i m i z e d r i s k m a n a g e m e n t d e c i s i o n . f i r s t l y , t h i s d i s s e rt a t i o n s t u d i e s t h e b as i c a n a l y t i c a l m e t h o d o f h e d g in g -n o - a r b i t r a g e e q u i l i b r i u m a n a l y s e s . t h e n i t d e s c r i b e s t h e b a s i c p r i n c i p l e o f h e d g i n g b y m e a n s o f d if f e r e n t i a l e q u a t i o n m e t h o d a n d t a y o r s f o r m u l a m e t h o d . i t e x p l a i n s t h e m e a n i n g o f h e d g i n g r e s p e c t i v e l y f r o m t e c h n o l o g y , a n a l y t i c a l m e t h o d a n d i n t u i t io n s . t h u s i t h e lp s t o u n d e r s t a n d c o r p o r a t e h e d g i n g i n t u i t i v e l y . ( 2 ) f r o m t h e v i e w p o i n t o f t h e i n v e s t m e n t a n d f i n a n c i n g d e c i s i o n , t h i s d i s s e rt a t i o n s t u d i e s t h e c o r p o r a t e h e d g i n g . f i r s t ly , i t e x p l a i n s t h e i m p a c t o f t h e c o r p o r a t e h e d g i n g o n i n v e s t m e n t a n d f i n a n c i n g d e c i s i o n fr o m t h e v i e w p o i n t o f f i n a n c i a l d i s t r e s s a n d a g e n c y c o s t o f d e b t . t h e n , h e d g i n g , a s a k in d o f s i g n a l , c a n m a k e t h e e x t e rn a l i n v e s t o r o f f i r m i i i 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 a p p r a i s e t h e i n v e s t m e n t a n d f i n a n c i n g a c t i v it y o f t h e c o r p o r a t e e ff e c t i v e l y . b e c a u s e t h e e x t e rn a l i n v e s t o r c a n n o t d i s c e rn t h e i m p a c t o f t h e f u n d a m e n t a l q u a l i t y o f t h e f i r m o n t h e f i r m s c a s h fl o w. a n u n f a v o r a b l e r i s k wi l l t h u s l e a d t o a c e rt a i n u n d e r e s t i ma t e o f t h e f i r m s i n v e s t m e n t o p p o rt u n i t i e s a n d w il l i n c r e a s e t h e c o s t o f i t s e x t e rn a l f i n a n c i n g . i n t h e s a m e w a y , a f a v o r a b l e r i s k w i l l d e c r e a s e t h e c o s t o f e x t e rn a l f i n a n c i n g . f l u c t u a t i o n s i n t h e c o s t o f t h e s e e x t e r n a l f i n a n c i n g , d i s t o rt t h e f i r m s in v e s t m e n t p o l i c y a n d r e d u c e i t s v a l u e . a h e d g i n g p o l i c y i s t h u s l ik e l y t o i n c r e a s e t h e v a l u e o f t h e f i r m b y m o d e r a t i n g t h e a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n p r o b l e m s b e t w e e n t h e f i r m a n d t h e e x t e rn a l i n v e s t o r . f i n a l l y i t m a k e s s o m e r e s e a r c h o n c o r p o r a t e h e d g i n g o n o u r c o u n t rys f u t u r e s m a r k e t . ( 3 ) t h i s d i s s e rt a t i o n s t u d i e s t h e c o r p o r a t e h e d g i n g f r o m m a n a g e r i a l c o m p e n s a t i o n . f i r s t ly it s y s t e m i c s u m m a r i z e s th e t h e o r i e s a b o u t t h e m a n a g e r i a l r i s k c h o i c e s b a s e d o n t h e p r i n c i p a l - a g e n t t h e o ry a n d d e c i s i o n t h e o r y . wi t h t h e a i d o f m a n a g e r i a l c o m p e n s a t i o n c o n t r a c t , i t i n t r o d u c e s t h e c o n c e p t o f a b a n d o n m e n t o p t i o n , a n d a n a l y s e s t h e c h o i c e o f m a n a g e r s h e d g i n g . h e d g i n g r e d u c e s t h e v o l a t i l i t y o f t h e f i r ms v a l u e . wh i l e m a n a g e r i a l c o m p e n s a t i o n d e p e n d s o n f i r m s v a l u e . s o a r e d u c t i o n i n t h e v o l a t i l i t y c a n i m p r o v e t h e e ff i c i e n c y o f m a n a g e r i a l e ff o rt . o n t h e o t h e r h a n d , a r e d u c t i o n i n t h e v o l a t i l i t y r e d u c e s t h e v a l u e o f t h e s h a r e h o l d e r s a b a n d o n m e n t o p t i o n . t h e r e f o r e h e d g i n g in c r e a s e s t h e e ff i c i e n c y o f m a n a g e r i a l e ff o rt a t t h e e x p e n s e o f r e d u c i n g t h e v a l u e o f t h e s h a r e h o l d e r s a b a n d o n m e n t o p t i o n . f i n a l l y , it m a k e s s o m e r e s e a r c h o n s t o c k - b a s e d i n c e n t i v e s t h a t c a r r i e d o n i n o u r c o u n t r y . i f s t o c k - b a s e d i n c e n t i v e s a r e u n r e a s o n a b l y d e s i g n e d , t h e c o r r e s p o n d i n g a g e n c y p r o b l e m w i l l b e p r o d u c e d . ( 4 ) t h i s d i s s e rt a t i o n s t u d i e s c o r p o r a t e h e d g i n g fr o m t h e v i e w p o i n t o f h e d g i n g d i s c l o s u r e . i t s e t f o rt h t h e m o d e a n d d e v e l o p m e n t h i s t o ry o f h e d g i n g d i s c l o s e . t h e n i t d e s c r ip t s b o t h t h e c o m p l e t e i n f o r m a t i o n d i s c l o s e a n d t h e i n c o m p l e t e d i s c l o s u r e b a s e d o n a s y m m e t r i c a l in f o r m a t i o n . b a s e d o n t h e a b o v e , t h i s d i s s e rt a t i o n d e e p ly s t u d i e s c o r p o r a t e h e d g i n g b r o u g h t o u t b y t h e p r e s e n t v a r i o u s c o m p e l l e n t h e d g i n g d i s c l o s u r e s t a n d a r d - a n d - c o m p a r e s t h e ir s e ff e c t s . f i n a l l y , i t g i v e s s u g g e s t i o n t o o u r c o u n t ry a b o u t h e d g i n g d i s c l o s u r e . t h e i n n o v a t i o n w o r k o f t h i s p a p e r i s : ( 1 )e x p l a i n i n g t h e m e a n i n g o f h e d g i n g r e s p e c t i v e l y f r o m t h e r e s p e c t s o f t e c h n o lo g y , a n a l y t i c a l m e t h o d a n d i n t u i t i o n s . t h u s i t h e l p s t o u n d e r s t a n d c o r p o r a t e h e d g i n g i n t u it i v e l y . ( 2 ) h e d g i n g ， as a k i n d o f s i g n a l , c a n m a k e t h e f i r m s e x t e rn a l i n v e s t o r a p p r a i s e t h e i n v e s t m e n t a n d f i n a n c i n g a c t i v i t y o f t h e c o r p o r a t e e ff e c t i v e l y . ma k in g s o m e r e s e a r c h o n c o r p o r a t e h e d g i n g o n o u r c o u n t r y s f u t u r e s m a r k e t . ( 3 ) w i t h t h e a i d o f t h e c o n c e p t o f a b a n d o n m e n t o p t i o n , t h e d i s s e rt a t i o n a n a ly s e s t h e c o r r e s p o n d i n g a g e n c y p r o b l e m p r o d u c e d i n s t o c k - b a s e d i n c e n t i v e s k e y w o r d s : r i s k m a n a g e m e n t h e d g i n g a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n ma n a g e r i a l i n c e n t i v e s h e d g i n g a c c o u n t i n g i v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除文中己经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个 人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体， 均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名: 日 期 ， ao v 年r 月 i k 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即: 学校有 权保留并向国家有关部门 或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和 借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 ，在年解密后适用本授权书。 本论文属于 保密口 不保密口 ( 请在以上方框内打 “ , / ) 学位论文作者签名: 日 期 : 洲 护 砰 ， 月 牙 日 指导教师签名: 日 期 :-4夕 c 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 1 绪论 1 . 1 问题的提出 目 前国际金融市场高度的波动性，金融衍生工具交易造成巨大损失的案例， 使得风险管理越来越受到实务界和专家学者的注意。事实上，金融风险的成功管 理给金融机构和非金融公司提供了一个关键的竞争优势。风险管理工具的使用主 要指金融衍生工具。金融衍生工具是指从传统的基础金融工具，如货币、利率、 股票等交易过程中， 衍生发展出 来的新金融工具， 其主要形式有远期、期货、期 权、互换等。金融衍生工具可以规避和对冲风险，增加金融市场的流通性，促进 国际资金的交易，从而提高投资效率，优化资金配置。 尽管金融衍生工具的产生可以追溯到古希腊，但是现代意义上的金融衍生工 具是2 0 世纪7 0 年代开始获得迅猛发展的。 1 9 7 2 年5 月 1 6日， 美国芝加哥商品交 易所 ( c m e ) 货币市场分部在固定汇率制解体，国际外汇市场动荡不安的隋 况下， 率先创办了国际货币市场 i m m ) ，推出了英镑、加元、德国马克、日 元、瑞士法 郎、法国法郎、墨西哥比索等 7种货币期货合约，标志着金融衍生工具的产生。 1 9 7 3年 4月，芝加哥期权交易所 ( c b o e )成立，正式推出股票期权交易。1 9 7 5 年芝加哥期货交易所 ( c b o t )陆续推出了联邦抵押协会存单 ( g n ma c b r s ) 和财政部短期债券( t -b i l l s ) 期货。 1 9 8 1 年美国所罗门兄弟公司( s o l o m o n b r o t h e r c o . ) 成功地为美国商用机器公司 ( i b m) 和世界银行进行了美元与西德马克和瑞 士法郎 之间的互换， 标志着互换的产生” 。 经过近三十年的发展，无论是从绝对额看还是与全球经济和金融市场相比较 而言， 全球衍生产品 市场的 规模都极为庞大， 根据国际清算银行 ( b i s ) 2 0 0 0 年的 报告，截至 2 0 0 0年 7月末，全球衍生产品场内交易和场外交易涉及名义本金 ( n o ti o n a l p r in c i p a l ， 是衍生 产品 合约 对应支付 金额的 计算依据) 的总 交易 额 达到1 0 8 万亿美元，全球衍生产品市场的交易额也很庞大，日 成交额目 前能得到的最新数 据是 1 9 9 8 年，当时场内交易和场外交易合计的日 平均交易额估计为2 .7 万亿美元 左右 相当于全年成交额达到 6 7 5万亿美元) 。相比 较而言，1 9 9 9年世界各国的 g d p总值约为3 1 万亿美元， 全球净资本流动额 ( 所有经常帐户顺差的总余额) 仅 3 9 4 0 亿美元 2 1 金融衍生工具市场的迅速发展有以下几个方面原因 3 7 ( 4 1 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 1 )布雷顿森林体系的解体 二战以后，美国成为全球第一大经济和军事强国，逐步掌握世界经济、金融 秩序的控制权。 “ 黄金美元双挂钩”的制度从 1 9 4 2 年 7 月布雷顿森林货币体系建 立起开始实行，并使全球金融运行于一个相对平衡与稳定的过程之中。但随着各 国经济的不断发展，世界其它国家开始发展壮大，经济地位不断提高，布雷顿货 币 体系开始受到冲击并发生动摇。1 9 7 3年布雷顿森林体系这一维系世 界外汇市场 价格稳定的基本机制崩溃， 世界主要汇率自由 浮动，引起汇率波动性的急剧上 升。 1 9 7 9 年，美国联储将货币政策的控制目 标由原来的利率改为货币供应量， 8 0 年代 主要发达国家放弃利率管制，引发了利率波动性的大幅上升，两次石油危机及美 国政府在8 0 年代初对石油价格管制的取消，导致石油价格的剧烈波动， 对各国经 济造成极大的冲击，并进一步引发了 全球商品价格的剧烈波动，严重的通货膨胀 及许多国家为解决其经济问 题所采用的货币、金融、外贸及宏观经济政策导致了 汇率利率股票价格和商品价格的波动性加剧，这些为金融衍生工具市场的形成创 造了条件。 2 )世界经济的一体化 6 0年代以来，生产和资本流动的国际化趋势日 益明显，跨国企业和跨国银行 迅速兴起，离岸金融市场蓬勃发展使生产、经营、融资活动完全打破了国界的限 制，导致公司市场和资源配置的全球化，这又导致了各国金融市场的开放程度不 断加深，资本在全球范围内的大量、快速和自由流动。经济全球化与金融一体化 大大增强了全球经济金融市场间的相互依存性，任何地区金融市场的局部波动都 会迅速波及、 放大到其他市场。 金融机构和非金融公司的经营活动日 益复杂化， 面临的不确定性因素日益增多，风险日 益加大。为了在新的市场环境下增强竞争 能力、实现稳健经营、改善管理状况、有效控制成本、挖掘潜在利润，客观上需 要寻求防范风险的途径和办法，而这就为以规避风险为主要目的金融衍生工具创 新提供了巨大的需求。 3 )金融自由化的发展 浮动利率制度、石油和债务危机，使西方发达国家不得不重新和调整原来的 经济金融政策，从7 0 年代里以 来到8 0 年代初， 西方发达国家实行放松管制政策。 在放松金融管制的过程中， 各国纷纷取消对存款利率的最高限额，逐步实现利率 自由化:允许各金融机构业务交叉，鼓励银行 “ 综合化” ，放松对本国居民和外国 居民在投资方面的诸多限制;开放各类金融市场，放宽对资本流动的限制;放松 外汇管制;免征税赋，促进证券交易等等。这一切导致了金融自由化的浪潮。金 融自由化刺激了 金融衍生工具市场的进一步发展。 z 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 4 ) 新技术的推动 现代通讯技术和计算机技术飞速发展，为金融衍生工具发展提供了坚实的技 术基础。新技术的推动体现在 ( 1 )降低信息成本， 提高传输速度， 提高信息处理 效率:( 2 )拓宽金融市场空间，缩短市场距离，将全球各主要金融市场紧密联系 在一起，全球金融市场一体化，新技术使交易能迅速而准确的实现，为客户提供 了前所未有的获利或避险机会;( 3 )新兴的金融分析理论 ( 模拟分析理论和相关 分析理论应用于评价复合衍生工具或多元化衍生工具组合)和新兴信息处理与技 术设备将理论与实践结合起来，为开发设计推广金融衍生工具提供了技术支持。 5 )金融理论的推动 1 9 5 2 年， h a r r y m a r k o w it z 提出 了 投 资 组 合 理 论【 5 1 ， 开 拓了 证券 投资的 定 量分 析方法，首次将数理工具引入金融研究领域开创了现代金融数学的先河，在理论 界被称为2 0 世纪发生在华尔街的 第一次金融革命。1 9 5 8 年mo d i g l i a n i 和 m i l l e r 在研究公司资 本结 构 和公司 价 值之间 的 关系时， 提出了m- m定 理 6 1 ， 这个定 理 蕴涵着一个极为深刻的思想，即无套利均衡思想。无套利均衡思想使金融学在研 究方法上从传统经济学中逐步独立出来，而且成为其后一系列金融研究成果的重 要分析手段， 也是金融工程面向产品设计、 开发和设施的基本分析技术。1 9 6 4 年、 1 9 6 5 年 和1 9 6 6 年， w i l li a m s h a r p e , j o h n l in t n e r ， 和j a n m o s s i n 9 ， 三 人 分 别 独 立的提出了资本资产定价模型 ( c a p m) ，为金融市场收益结构的分析提供了理论 依据， 在测定投资组合业绩、资本预算等方面得到广泛的运用，成为现代证券分 析的一个主要支柱。1 9 7 3年，b l a c k和 s c h o l e s为解决给期权定价这一长期困扰 金融界的 难题， 发表了 “ 期 权和公司 债务的 定 价”一文” w ， 第一 个提出了 完整 的期权定价公式，即b l a c k -s c h o l e s 公式。这一模型奠定了衍生证券定价的基础， 成为发生在金融领域的又一次革命。这些理论为金融衍生工具市场的飞速发展提 供了理论支持。 6 ) 金融工程学的发展 金融工程学是8 0 年代末、 9 0 年代初出现的一门工程型的新型学科。 具体而言， 金融工程学是将工程思维引入金融领域，综合地采用各种工程技术方法 ( 主要有 数学 建 模、 数 值 计 算、 网 络图 解、 仿 真 模 拟 等) 设 计、 开 发的 实 施新 型的 金 融 产 品，创造性地解决各种金融问题。金融工程的一项核心技术就是组合分解技术。 采用组合分解技术可以利用基本的金融工具 ( 包括基本的金融工具如股票和债券， 也包括基本的衍生工具如远期合约、期货、期权、互换)作为零部件来组成具有 特定流动性和收益特性的金融产品，也可以通过 “ 剥离” ，把原来组合在一起的金 融/ 财务风险进行分解， 更可以 在分解后加以重新组合， 从而为收益2 风险在市场的 3 华 中科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 流动转移和创新配置提供强有力的手段，利用这种技术可以设计出符合市场参与 者的收益关系偏好的产品来， 正是金融工程学的发展推动了金融衍生工具的创新， 也使得金融衍生工具不断丰富起来。 金融市场的波动性和风险的 加剧及其对公司经营的严重影响，导致风险管理 的必要性，金融工程与信息技术的进展为低成本、高效率、高精确性的风险管理 提供了强大的技术支持，但这些只能说明公司使用金融衍生工具的外部动机，并 不能解释公司使用金融衍生工具的基本动机。公司最终目的是公司价值的最大化， 大量公司利用金融衍生工具从事对冲活动的事实，表明潜在的对冲活动能增加公 司的价值。 然而，金融理论却告诉我们公司从事对冲活动是多余的，如果股东自 己可以从事对冲，那么公司再进行对冲就不会从股东那里得到相应的回报，因此， 公司从事对冲是不必要的。 关于这个观点的洞察力来自 于m-m定理，根据m-m定理，如果确定的假设 条件都成立，即存在没有不对称信息、税收、交易成本、破产成本的完全资本市 场，公司的资本结构对公司的价值没有影响。因为股东总是可以在资本市场重复 公司的金融政策进行交易，因此，只有正的净现值项目 才能增加公司价值，然而， 投资项目 是否是股票还是债券融资 对公司的 价值没有影响，因此金融决策不会增 加公司的价值。 将m- m定理应用在公司的对冲活动中。 假定把最大化公司价值作为公司的目 标， 公司价值v 可以 用未来净现金流( n c f ) 以 期望回 报率e ( r ) 贴现后的总和表示: e ( n c f ( 1 + e ( r ) ) ( 1 . 1 ) 厂艺1=0 一- v 根据资本资产定价公式 ( c a p m ) : e ( r ) = r f + ( e ( r m ) 一 r f ) q 公司的价值表示为: ( 1 . 2 ) e ( n c f , ) ( 1 + r , + ( e ( r m ) 一 r 1 ) 夕 ) ( 1 . 3 ) 7艺间 -一 v 其 中 r , 是 无 风 险 资 产 的 回 报 率 ， e ( r m ) 是 整 个 市 场 资 产 组 合 的 期 望 回 报 率 ， 刀 是公司 资 产的q 值， 度量的 是 公司 资 产的 系 统性风险。 公司的价值由期望回报率和未来的现金流决定，公司的对冲活动是否能增加 公司的价值，就需要在这两个因素起作用，公司面临的风险可分为系统性风险和 a 华 中 科 技 大 学 博 士 学 位 论 文 非系统性风险，公司通过金融交易来减少所面临的风险暴露。 当公司利用对冲策略减少非系统风险造成的风险暴露时，在期望现金流给定 时，公司的 价值并不依赖于非系统风险。由于公司的价值依赖于现金流和系统风 险决定的贴现率，公司从事对冲不会增加公司的价值。因为股东可用零成本的分 散化消除公司的风险暴露，因而管理者不会因为从事对冲减少了风险暴露而从股 东那儿得到回报。 当公司利用对冲策略减少系统风险造成的风险暴露时，公司的股票可以用市 场投资组合和无风险资产构造出和公司股票相同0 值的投资组合。为便于理解， 我们假定这个投资组合是由 持有市场投资组合和卖空无风险资产组成。现在，公 司希望通过减少0 值来增加公司的价