（财政学专业论文）公司价值的所得税效应分析.pdf

摘要 以价值管邂为导商的企渡管理毽念的确立，使街财务管壤成为企、监管理的核 心；企业价值最大化的财务瞬标的确立，使得企、i t 价值理论成为现代财务理论的 核心和热点。m o d i 叠1 i a n i 和m i l l e r 在市场共间预期和究善市场等系列严格假设下 提出了现代企业价值理论，放松或修改这些假没一崴是理论的前沿。税收是企业 必须面对的外生制度环境，因而弓i 入税收困索，研究其对贪业价值的影响就是十 分自然和必须的。在蹰方，围绕着税制与公司价值之间的关系研究，形成著名 的“税差学派”：而我们国家在这方瑟研究仍接近空囱。因而依据我阑税制现状探 讨公镯价值的税收效应具有较强的理论和现实意义。希望本文能为我国企q t 科学 的财务决策和当前的税制改革提供有益帮助。 任何科学的研究必然是在前人研究的基础之上展开的，本文以税收与企业价 值之问的关系为主线，在学习、借鉴和吸取前人相关研究成果的基础上，络合我 国税收制度研究公司价值的税收效应。本文共由五章正文和前言构成，具体露言： 前言部分说明了本文选题动因、研究方法、研究范围、蘩本假设和本文目标 与创毅。 第一章：经典文献回顾和相关基本命题探讨。本章主要探讨企业、企业价值、 企业财务目棕和企业估价方法等基本命题，楚全文分析的基戳。第一、在霞颇经 典企业理论基础上，坚持企批是具有核心能力的资产组合和观点。第二、回顾了 古典芹 i 现代企业价值理论，认为企业伶僮斡本质是创造财富( 也即企烛未寒配萋 资源的效率) 。第三、对主要财务目标观点的理论基础进行比较，进“一步确认了企 、份悠最大化( 即股东赋富最大化) 的财务强标。繁霞、从收羲概念本质鞋l 发， 比较主流的内在价值估价方法，确认自由现众流量折现法为理论最优，本文正是 从自 曩现金浚显l 古价魑度硬究税收对企业铃馕的影响。第五i 资本成本积资本资 产定价模型。第一、回顾和比较不同的资本成本的定义和计鬣，确认了加权资本 成本为炎本成本鲍定义和诗爨方法。繁二、运曩加投资本成本最大翁霆难避黢极 成本的确定，介绍了计算股权资本成本的资本资产定价模型。 第二章：税收条件下基本模型秘建。整麟费雪分离定理巍秀投淼模型将本文 研究的问题模型化。麓一、模型化所耍研究的相关税制。第二、通过模型化的税 收割度，垮磁收楔子嵌入到完全泰场模型，懿建我睃条件下的企、监侩蓬最大 皂模 型。篇三、结合中国税制构建基于中国税制的基本模型。 繁三章：税收羁融资决繁。蔗一、充分瓣蹊了资本缍秘无关沦，著蠲改进了 1 的方法重新证明。第一二、探讨了在公司所得税条件下的资本结构理论和个人所得 税条件f 的米勒均衡，对资本结构里的税收追随者效应进行研究。第三、从第二 章所建立的基本模型解出各种税制下的融资决策。第四、运用前面的分析，属于 “古典制”的我国企业所得税制确实会刺激债务融资，这解释了我国企业高负债 状况。而改善解决国有企业的股权结构问题是完善我国企业资本结构的前提。 第四章：税收和股利决策。第一、回顾了g 0 r d o n 模型和股利无关论等股利理 论。第二、论述了股利政策的独立性，以及股利政策的本质和内涵。第三、分析 存在公司所得税以及个人所得税条件下的股利政策，对股息双重征税的“紧锁效 应”分析，但得出了与一般分析不同的结论。第四、我国税制确实不支持现金股 利，这与我国公司多送股配股少现金分红的状况相符，但这一状况背后最根本的 原因还是股权分置。对我国“紧锁效应”进行分析，提出通过发展公司债券市场 来消除股息双重征税导致的“紧锁效应”。存在内部人控制条件下，对工资薪金税 前扣除会导致的内部人偏好多发工资薪金而少发股利以规避公司税和股息税，侵 占出资人利益和损害企业价值；所得税一体化可以有效解决这个问题，同时也可 以解决双重征税问题。 第五章：税收与投资决策。就企业价值而言，在三大财务决策中投资决策最 重要。本文主要论述了：第一、亏损的有限弥补会刺激企业偏好加速折旧扣除而 非债务利息扣除，企业将不会完全采用债务融资。第二、由第二章的模型解出最 优投资决策，其本质是1 5 节分析的税后资本成本问题。第三、引入并介绍一种充 分考虑税收因素的投资决策指标：市场增加值m 、，a 。 关键词：公司价值；资本结构；股利政策：投资决策 a b s t r a c t t h ee s t a b l i s h m e n to ft h ev a l u em a n a g e m e n ta st h eg u i d eo fc o r p o r a t em a n a g e m e n t e 羲痨l e sl h 。i 摊a 珏c 主越黼a 珏a g 。m e n 重 ob e e o 掰。h e f eo f 霉o a l e 融a 珏a 鬈e m e 琏l 如 e s t a b l i s h m e n to ft h ef i n a n c i a lg o a lo ft h ee n t e r p r i s ev a l u em a x i m j z a t i o ne n a b l e st h e e n i e r p r i s ev a l u et h e o r yt ob e c o m et h ec o r ea n dh o tt o p i co fm o d e mf i n a n c i a h h e o f y f 镪n e o o 露i a 珏ia n dm e 哟珏h 礁i l l e rh 袅v ef o 强d 嚣dm o d e r ne n t e f p f j s ev 瓣u e 氇f y u n d e ras e r i e so fs t r i c ts u p p o s i t i o n si n c l u d i n gh o m o g e n e o u se x p e c t a t i o ，p e r f e c tm a r k e t a n ds 。o n 一r e l a ) 【o fr e v i s et h 。s os u p p o s 玲o n si st h ef 脯t e ro fe n t c 】_ p f i s ev a l h et h e o r y 。 1 獭et a xr e v e n u ei st h ee x o g e n o u ss y s t e me n v i m n m e n tw h i c ht h ee n t e i p r i s e sh “el o f a c et o s oi ti sv e r yn a t u f a la n dn e c e s s a r yt ol e a dt h el a xf a c t o ri n t ot h es u p p o s i t i o n 8 a 聪拇s t 珏琏y h e | 蹶e 狳do n 董至糯v 鑫l 珏投毡娅w 毫s i ，氇e 。瓤鑫v e e e n 稻糯蠢h e f a m o u s “t a x d i f 艳r e n ts c h o o l ”b u ti no u rc o u n t r y t h es t u d yi nt h i sf i e l ds t i l la p p r o a c h e s t h eb l a n k 1 飘u st h e f ei sas l r o l l 垂yt h c o f e t i c a la l l dp r a c l c a ls i g n i 鬏c a n c c 圭of e s e a r c ht h e t 糕e 虢c tu n d g ro u fn a t i v et a xs y s t e m h o p em i sa n i c l ew i l lp r o v i d eb e n e 蠢c i a lh c l p o i m p r 0 v et h es c i e n t i f i cd c c i s i o no no u rn a t i v ec o r p o r a f ef i n a i l a n dt h ep r e s e n tt a x 砖赫r m ， a n ys c i e n t j f j cr e s e a r c hi si i l e v i t a b l y1 a u n c h e da b o v em ef o u d a t i o nw h i c ht h e p r e d e c e s s o r sh a v eb u i l t t i i sa r t 烈et a k e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h et a xf e v e n u ea 聪 墩ee n t e f p f i s ev 蠢珏ea st ka x i s ；l e a 翔s ，曲s o 西sa n da p p l i e s 维e p r c d e c e s s o 鹅 a c h i e v e m e n tl os t u d yt h et a xe f f - e c to nc o r p o r a t ev a i u eu n d e ro u rp r e s e n tn a t i v et a x s y s e m t h i sa 救l e s 穰s 矧o ff i v e 吐翠t 潍a 珏d 傩op 羚f a c e ，a s 勤l l 槲i n g s ： i nt h ep r e f a c e ，s h o wt h ei n c c n t i v e ，r e s e a r c ha p p r o a c h ，b a s i cs u p p o s i t i o n s ，g o a la n d i n n o v a t i o no ft h ea n i c l e 。 l n 盘ef r s tc h a p e 0f e v i e w 氇ec l a s s i c a ld o e 珏m e n 量s 蠲dd i s 铋s sl h e f f o i a i v eb 鹅i c p m p o s i t i o n si n c l u d i n gf i i mn a t u r e ，f i mv a l u e ，c o r p o r a t ef i n a n c i a lg o a la i l df j n a n c i a l e v a l u a t i o na p p a 曲e s f i f s t ly ，f c v i e w 纽g 攮oe l a s s i c a l 如礓慢e o 菇e s ，s u p p o 娃磕ev i e w t h a tt h e r p o r a t i o ni sa i la s s e tp 嘶f o l i ow i l h r ec o m p e t e n ta b m t y - s e c o n d ly ， r e v i e w i i l gt h ed a s s i c a la n dm o d e n lf i n nv a l u et h e o r i e s ，p e r s i s tt h a t f i r mv a l u ei sl o c r e a t ew e 穗差圭，懿i 建l y ，氆p 鑫矗鹋l 魏em a 珏v i e w p i 珏so f 鑫珏a 珏e 黼g g a l ，镌e fe o n 蠡黼 t h ef i r mv a l u em a x i m i z a t i o n ( n a m e l ys h a r e h 0 1 d e rw e a l t hm a x i m i z a t i o n ) i st h ef i n a n c i a l g o a l 。f o u n h l yc o m p a r i n gt h em a i n s l r e a i nf i n a n d a lv a l u a 童i o nm e t h o d sf f o m 啜e 纽c o m e c o n c e p t ，c o n 蠡r m 啦a td i s c o u n t e df 辩ee a s h 壬量o ( d f c f ) a p p r o a c h st h es u p e f i o lf i f t h l y 3 d i s c u s st h ed e f i n j t j o na n dm e a s u r e m e n to fc a p i t a lc o s t ，s u p p o r tt h ew e j g h t e da v e r a g e c o s to fc a p i t a la n di n t m d u c et h ea p p l i c a t j o no fc a p j t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ( c a p m ) s e c o n dc h a p t e r ：b u i l dt h eb a s i cm o d e lo nt a xs y s t e m w i t hi h ef i s h e rs e p e r a t i o n t h e o r e ma n dj o 昭e n s o nm o d e l ，j n s e r tt a xw e d g ea n dt h e nb u i l dt h eb a s i cm o d e l f i r s t l y d i s c u s sa n dm o d e lo nt h ec o r r e l a t i v et a xs v s t e m s e c o n d l vb u j l dt h ef i 兀nv a l u e m a x i m i z a t i o nm o d e iu n d e rt h ec o r r e l a t i v et a xs y s t e m t h i f d ly b u i l dt h em o d e lu n d e r t h ec h i n e s et a xs y s t e m t h i r dc h a p t e r ：s t u d yt h et a xe 肌c to nn n a i l c i a ld e c i s i o n f j r s t ly ，f u l l yr e v i e w m & m st h ec a p i t a ls t r i l c t u r ei r r e l a t i v et h e o r y s e c o n d l yd i s c u s st h ec a p i t a ls t r u d u r e t h e o r yu d e re n t e r p r i s ei n c o m et a xa n dm i l l e re q u i b r i u mu n d e ri n d i v i d u a li n c o m et a x a n df i n a n c i a l1 e v e r a g ec l i e n t e l e s t h i r d l y ，s t u d yt h eb e s tf i n a n d n gd e c i s i o nu n d e rt h e c o r r e l a t i v et a xs y s t e mf m mt h eb a s i cm o d e lo nt a x f o u r t l l l y ，o u rn a t i v ee n t e r p r i s e i n c o m et a xb e l o n g st o “c l a s s j c a ls y s t e m ”，s oi tc a nt m l ys t i m u l a t ed e b t f i n a n c i n g t h i s p a r t l ye x p l a i n sw h yt h es t a t e do w n e de n t e r p r i s e si nc h i n at e n dt ou s eh i g h e rl e v e m g e b u tt h em a i nr e a s o ni st h es p e c i a ls h a r e h o l d e rs t m c t u r ei c h i n a f o u n hc h a p t e r ：s t u d yt h et a x9 舭c to nd i v i d e n dp o l i c yf i r s t ly ，r e v i e wm m st h e d i v i d e n dp o l i c yi e l e v a n tt h e o r y ，g o r d o nm o d e la n do t h e rd i v i d e n dp o l i c yt h e o r i e s s e c o n d l y ，p m b ei n t ot h en a t u r eo fd i v i d e n dp o l j c y t h i r d ly ，a n a l y s e “l o c ke 如c t ”u n d e r e n t e r p r i s ei n c o m et a xa i l di i l d i v j d u a l i n c o m et a x ，b u tg e tad i f f e r e n tc o n c l u s i o nf r o mt h e c o m m o n f o u n h ly ，o u rn a t i v es y s t e mt m l yd o e sn o ts u p p o r tt op a yc a s ha sd i v i d e n d s b u tt h em a i nr e a s o nf o rc h i n e s ec o r p o r a t i o st ol i t t i ec a s ha sd i v i d e n d si st h es e p a r a t e d s h a r e h o l d e r s r i g h t i nc h i n a ，t od e v e l o pc o m p a i l yb o n dm a r k e tc a ne l i m i n a t e “l o c k e f f e c t ” f i f t hc h a p t e r ：s t u d yt h et a xe f f e c to ni n v e s t m e n td e c i s j o n i i l v e s t m e n ti st h em o s t i m p o n a i l tf i n a n c i n gd e c i s j o n f i r s t ly ，l i m i t e dc o m p e n s a t i o nt ot h el o s s w i l ls i m u l a t e f i r i i l st ou s ea c c e l e r a t e dd e p r e c i a t i o n s e c o n d l y ，f i n do u tt h eb e s ti n v e s t m e n tu n d e rt h e c o r r e l a t i v et a xs y s t e m t h ek e yt ot h eq u e s t j o ni st h ec a p i t a lc o s ta f t e rt a x t h i r d l y i n t r o d u c ef h em a r k e tv a l u ea d d e d ( m v a ) t op 玎d j e c te v a l u a t i o n ，w h i c hh a sc o n s i d e r e d c o s ta n dt a xe f f e c t k e yw o r d ：f i r mv a l u e ，c a p i t a ls t m c t u r e ，d i v i d e n dp o l i c y ，i n v e s t m e n td e c i s i o n 4 独创性声明 y8 3 7 7 2l 本人郑重声明：所量交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作放取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以橼注和致谢的 地方外，论文中不包含茭饨人已经发表残撰写晦研究戏装，也不包含 为获褥江疆财经大学或其拖教育瓶鞫豹学位或证书所使用遘的楮辩； 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贾献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意。 签名：幽! 骂日期：抽：! 墨兰堡 关于论文使用授权的说明 本人完全了蘩江滔滔经大学有关保鬻、使惩学位论文翡烧定，攀： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借澜；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 t 。 存论文。 ( 保密的论文在躺密后遵守我规定) 签名：螋塑导癖签名： y 剃 罐 匿襄：伪，o 。却 o 羲襄 o 前言 0 1 本文选题动因 黠塞窝羹| 塞鲍增长是人类社会蔟臣生存嚣发袋鹣基磴。在宏鼹层攥；，鬓孝富懿 增长体现为一国国民经济的增长；在微观层面，体现为企业价值的创造。企业魁 社会资源配援的基本缀织，是社会财富创造的根本源泉。一隧经济增长必以企业 价值剖造为旗础。 政府作为第三部门，主要以税收这种经济活动作用于整个社会经济生活。税 睃发挥羞鸯羧痔魏公共支窭筹黛资金，爨遴资源懿骞效瑟置，瑗节毅入分配，稳 定经济运行的作用。税收对社公财富的影响一直是国内外学者研究的热点，其谯 宏观层面上淡现为税收、财政政策和经济增长的关系，国内外学者研究酆十分丰 富；而在微观层面，表现为税收对企业价值的影响。政府以税收契约嵌入到企渡 “契约联结体”中而形成一种单向强制性的契约关系，形成企业外部理财环境中 法律繇境静蘩要组藏簧素，氇楚金照内部财务决繁躲重要经济变量，对金建嚣务 目标的实现至关重要。正如米勒所言：“美国的税收体系是对众多企业决策影响深 远靛力量，毽更重要的是对m m 定理所涉及的那些类型斡财务决策。裁这个愿瓣 来说，税收阂素在财务领域里永远是鹤立鸡群。” 国外自上世纪五十年代以来研究丰富，形成了“税差学派”，而我湖研究几避 窒舀，这与我嚣季会圭义索场经济幸摹麓确立唆、缕本市场起步迟、发袋不完善密 切相关。 本文撼税收佟爻强生制度勰究，鞋份蓬最大偬为曩标，磅究企业戆最毯决策 和行为，有利于我国企业建立科学的决策方法和宵效的管理体系，如：实行全丽 价值管理体系和决策方法，增强我国企业的市场竞争能力和围际竞争熊力，提升 滏氏经济茂藤求平帮嫒量。这对入毽磊豹中国，尤疆紧遥。对政麝两畜税收割浚 则是内生的，政府可以通过优化税制引导企业行为，促进国民经济的增长和优化。 o 2 国内外相燕研究简述 研究税收对企业决策的影响，主要有三个方硝；1 ) 研究无税环境和存在税收 环境下的著器。早斓鹣研究主要围绕此震开，如d i v i dd u t a n d ，甚至m & m ( 1 9 6 3 ) 的最初经典论文也没趣过此范畴。2 ) 现行税制下，税种的不同产生的税收差异， 蔓三要围绕：企韭所褥税、个久掰褥税弱浚本裁霉税之阔懿税率差异分援。税羞掌 派早期( 1 9 7 7 年以前) 主要的研究便是围绕此差异分析的。3 ) 在累进所得税制下， 1 公司价值的艇褥税效应分掇 投资者因个人适用税收等级不同所产生的税负差异。在m i l l e r l 9 7 7 年的负债和 糕教一文之焉，对该灌异豹磷究梗广泛发震起来。 我国首先介绍“税滚学派”的是沈艺峰教授，( 其藩作资本结构理论史1 9 9 9 每) ，其它只存在少数，己位学者斡零星食缨。我重学豢最近的一矮楣关磷究是王志 强博士的税收与公司财务政策选择，2 0 0 4 年。该文章是在n t e r s h a r p e 框架下 运用资本资产定价模型从资本市场一般均循的角度进行研究的。主要从税收对公 司姿奉成本影响避雩亍磺究，毽遗撼的是该文并没有对公司投资政策避行探讨。上 述研究为本文的写作奠定了坚实的基础。假本文在研究方法上采用传统的企业价 篷滔估方法，著扩展磷究了税收辩受监投瓷政策熬影响。 o 3 本文研究方法 研究税收对企韭价值的影响其实主要怒研究税收差异对公司现金滚= 赣和资本 成本的影响，对该影响的探讨存猩两个方法：1 ) 利用传统的价值评估理论研究税 毂对公霉竣继熬影嚷，这秘方法主要关注毯收对公司素寒瑗金滚熬影l 鑫。 m o d i g l j a i l i 和m i l l e r 主要也是采用这种方法。2 ) 利用现代资本资产定价理论，将 税收看作影响瓷本市场风险和收簸权衡的一个不完美因素，避而考虑税收对公司 资本成本髂影墒。这秘方法籍公霹的决策敖在资本市场环境下，探讨市场均衡对 公蚓最优决策行为。该方法最大特点是，将资本市场均衡和企业最优决策联系起 来，为麓。j 转糟船强爨馁导。裁牧与公司麓务政策逡簿一文楚采震后一耱方法。 本文沿用传统的价值评估方法，主要采用了最优化分析方法、比较静态分析方法、 局部均衡分援方法、动态方法分孝慝。 0 4 本文研究范闽和基本假设 o 4 。 研究范围 ( 一) 企业组织形式主要有独资企业、合伙企业和公司制企、慢。本文选取的 研究对象为现代公司翻企业。 独资企业财务活动相当简单，主要利用的是业主资本和供应商提供的商业信 嗣，翻曩氆款方式筹巢瓷金不多，显裁润分配窝资本臻嚣聱魄较筵单，没奏赞么 法樟限制：合伙制企业也只是相对复杂一点。 公司的财务活动内容最丰富，其资本来源多手中多样，筹资方式也多种多棒。 这靛需要认囊分析、邈择，以便在金融市场上以最低资本成本簿集所需瓷金。金 2 0 裁豢 融市场也为现代公司资金运用提供了广阔天地。同时，金融市场把许多“契约关 系”联结在公司这一“连接点”上，使褥公司翻澜分配复杂亿，需充分考虑金妲 内外部多种因素。现代公司制度与金融市场的发展，创造了许多新的众融工具， 馒褥企业筹炎嚣援爨方式多元佬程复杂貔，嚣对瓣惑万变鳃垒麓索场，妇褥逶牙 科学的筹资、投资决策，如何合理利用财务杠杆，来降低资本成本，提高经济效 益，以及如何正确估爨和尽量减少投资风险等等，促进了现代财务学的形成和发 麟。现代公司制度和金融市场麓和现 弋瓣务学紧密联系在一起。 现代公司制的所有权和经营权分离使其具有十分优越的特征：( 1 ) 无限生命力， 瀵是戆续经营缓设。( 2 ) 毅徐瓣爨惠转让秘羧末匏毒羧责饪，饺雩葶公霉筹资旋力强。 ( 二) 本文主安把税收作为外生变濑，纳入到企业价值最大化的财务框架内 研究企业最优投资决策、筹资决策和股刹政策。露企业的生产决策、势动需求决 策不在本文研究范溷之内。虽然我国实行的生产型增值税会对投资决策产生影响。 但世界各主骚国家都是实行的消费型增值税，其对投资的影响是“中性”的，遮 曩藏是为嚣么露方国家在搽讨嫒毅对佥效验篷影穗辩不太注黧流转裁鞫素瑟主要 原因。而且我国消费溅增值税改革已在东北试点推行，所以，本文在研究时也主 要探讨所褥税对公司价值的影响。另外，本文也不专门讨论凝优税制构建问题。 o 4 2 本文的基本假设 ( 一) 壤性经济入稷竣：枣矮擞震主体其备完全瑾洼，在绘定豹条终下蕤徽 出符合自身利益的价值判断，并且投资者( 消费者) 追求效用最大化，企业追求 价值最大化，即长期利润( 整体利润) 最大他。 ( 二) 风险厌恶假设：投资者为风除厌恶型，遍求在风陵既定酌祭件f 收益 最大化；收藏既定条件下风险墩小化。 ( 三) 持续经营缎浚：金戴在可鬟燹戆未寒不孬在涛算掰戆。 o ，5 目标及刨瓤 目标：在外生的税收制度下，企业翔何以价德最大化为目标并最优化其投资 决策、融资决策和股利政策；或者现行的税收制度对企业的决策产生了怎样的影 翡，遂嚣可以对凌霉亍税裁送行一定翟发静徐篷爨繇。露篷中鏊藜一轮辫羧露翻教 革和加入w 1 o 后中图企业面临空前竞争压力，本文期望能为企业决策的科学化和 管理蛉效率化提出有箍建议并憨从分撰中为耨税改提供有盏的理点，将倍感欣慰。 创新：严格意义上本文并无重大理论突破，确切的说是对国内外褶关的研究 3 公翔埭值的乒蠢缮残效应分车嚣 的总结、评析和运用，但对一些基本命题给予了澄清和确认并在具体分析中提出 了一定叁己鹣躜点。载我国蔼言，拳文在理论上一定程度弥季 了我国辐关研究静 空白，在研究方法。二采用价僦评估方法。在研究内容上，不仅研究了融资政 繁、段剥政策，还扩袋磅究了投资政策。在实践上，翅本文瓣标，希整麓为我爨 企业科学决策和税制改革提供有益观点。 4 经典文献回顾和相关基本命题探讨 1 经典文献回顾和相关基本命题探讨 本章任回顾经典企业理论和企业价值理论的基础上，列一些基本命题进行了 探讨和澄清，这些基本命题将是本文分析的基础。从对企业主流理论的分析得出 氽业最本质在于创造财富，企业本质是具有核心竞争能力的资产组合。 田顾了传 统企n k 价值理论和现代的企业价值理论，并分析投资决策、融资决策对企、【k 价值 的影响。在此基础，依据i i gf r s b e r 的分析得出企业的价值是企业未来配置资源 的效率并用未来收益的折现度量。企业的内在价值就是企业的价值，从收益的概 念出发，比较主流的内在价值估价方法，进一步确认自由现金流量折现法是最为 科学的估价方法。分析了主要的企业则务目标观点，运用基本绎济学嗫理结合企 、1 2 的经营环境和治理效率确认了企业价值最大化( 即股东权益最大化) 为企业财 务目标。 1 1企业本质和企业价值内涵 1 1 1企业本质 企业足一系列社会生产过程的组成单元。劳动具有自然属性和社会属性，因 而企、也具有自然属性和社会属性。企业的自然属性就是企业作为生产力的组织 形式是一种更高劳动生产效率的经济单位；企业的社会属性如马克思所言，是资本 家雇佣工人榨取剩余价值，获得垄断利润的经济组织古典经济学和新古典经济学 通过一系列似设，简化了企业的社会性质仅从企业的自然性质把企业看成是具有 理性追求利润最大化的投八产出模型没有阐述企业的本质，在此企业是一个“黑 箱” 以科斯( c o a s e ) 为代表的新制度经济学派从对经济不确定性的认识而导致对 交易成本、信息不对称、合约不完备的认识，并进一步引起对市场功能和企业( 内 部计划) 制度的重新评价和制度安排( 主要是经济行为人之间产权关系安排) 的 讨论，揭示企业的本质，形成了企业契约理论。c o a s c 从交易费用的角度研究企业 与市场的关系。阐明企业的边界和企、i k 存在的原因。得出企业的本质是凭借其有 效( 完全理性与充分信息下决策) 行政权威关系，而更能节约交易费用的一种垂 商一体化乍产组织。企业的权威关系能大量减少需分散定价的交易数目。舢c h i a n 和d e m s e z 等从委托一代理关系和代理成本角度研究企、止的内部结构和企业中的 代理关系。他们把企业看作是“团队生产”，得出企业的木质是综合了各生产要素 代理关系。他们把企业看作是“团队生产”，得出企业的小质是综合了各生产要素 公司徐德麓所缛税效应分析 所有者蹦标的一系列契约的组织。企业契约理论过于重视企业的交易性而没有充 分认汉到企业的根本目的怒创造财富。企业契约理论过多的从企业 e 会疆性探讨 爱受徐壤，_ 瑟忽嬉了受鼗戆囊然霾洼。金望存在更疆本夔在于葵一体讫筑羹织效 率，畿比市场中分工剑造鼹犬的财富。 企业如何创造财富? 按c h i 卸和d e m s e z 的说法，企业财富的有效创造必定 是合作生产，这意味着市场交易的内部化实际上是企业创造财富的必要条件；其 次，企业还必须具有作为“个生产组织的核。良知识和能力，核心糍力是企业僳持 长鬟粒掺久竞争撬势戆磺滚。毽纛，金鲎是秘兵寄竣心知识与戆力，辘为各生 产要豢所有者创造财富的资产组合。 1 1 2 企业价值内涵 企m k 价值是企业本身存在的合理性所产生的价馕。因此企业价值与企业的生 产：缀绫效率畜关，与维黢金鼗浆各穗关稳益袭豹筏盏穗联系，与锱逡戆褰熬憨力 有关。戚本最小化和利润娥大亿是一对对偶美系。c o a s e 认为企她对市场的替代源 于交易成本的节约，事实上企业对交易费用的节约是以企业效率商于市场的效率 为前撮，企业效率也就是企业的管理效率是源于企业的组织资本( 即核心能力) 。 企业对交易费用的节约与企业创造财富本质上怒一致的。作为综合了各生产要素 爨蠢番豹契约匏缝缎，企效必然要求稳关者嚣懿矮大德。鞠采企敷不能截造薅富， 那么与企业相关的利益者都不能得到乖j 润，凳测论相关者利益墩太化。创造财富 是企、业价值的基础和根本。收入是经济学的越点和终点。一切财寓的价值和财富 权利的价值都是作为收入源泉的价值。f i s h e r 由享受收入入手，运用折现原理得 出任何瓷产鲍价值就是其未来收益静现值。 企鼗本矮土是葵青骏心戆力戆资产缝合，瓣器孬垒整夔徐焦必然是企整来亲l 芟 益的辑现，未来收益是企溉各种效率的有效蔽应。 1 2 经典企业价值理论回顾及财务政策： 企_ e 徐值理论经历了从传统企业价值理论剿现代企业价值避论，从确定性条 孛下髂份理淦舅不确定瞧条待售徐理论懿发鼹，是金翌徐筐瑾谵的遗步霹久稍对 企业本质认识的加深。由这些经强理论，我们可以清晰的看到投资政策，融资政 策和股剩政策是如何决定、影响企业价值。 。菲戢尔( 1 l n g h e f ) 利息理论 m 3 ，主海_ 足晁出藏挂，1 9 9 9 ，p s 6 1 缀典文献回顾和相关基本命题探讨 1 2 1传统企业价值理论与投资政策 传统企业价值理论：在确定性条件下，将企遭当作能产生束来已知、确定收 益流量的投资项目( 或投资资本) ，企、的折现率为市场决定的无风险利率。此时 金簸债篷藏爱囊壁未寒狡盏静巍缓；金监徐篷决定予愈监投资决策焉巷融资决繁， 企业价值与资本结构无关。 ( 一) 赞重分离定理：传绞企业价值理论的鏊本思想可以借助费鬈分离定理 ( f i s h e rs c p a r a t i o nn l e o r e m ) 说明。假定个人初始财富禀赋为( y o 、y 1 ) ，效用函 数为u ( c 0 、c 1 ) 。c o 、c 1 分别表示第o 期、第1 期的消费量，本文坚持微观经济 分褥豹觳假设。 c i y 。p 图1 1 其中，a ( y o ，y ，) ，m ( p o ，p 1 ) ，e ( co ，c 1 ) 由图1 1 ，既存在投资机会，又存在借贷机会。 在a 煮，| 弃磊醛| u 1 u 0 ，在有效资本市场条件下，消费决策与生产决策相分离，但消费 和生产的效率却提高了。这就是费雪分离定理的内涵。 ( 二) 古典企业价值理论与投资政策 投资者( 股东和债权人) 投资的目的是实现效用最火化，企业正是帮助他们 实现该目的的工具。纯粹的资本市场借贷行为不能增加投资者财富，只有通过企 业将投资资本用于生产，才能创造新的财富。由图1 1 ，u ， u 2 ，投资者效用最 大化建立在投资者财富最大化基础上，而投资者财富在企业中的体现则为企业价 值。对同一企业具有不同效用偏好的投资者，其效用最大化都同共的决定于企业 价值最大化。这使得企业的生产和投资决策独立于投资者的效用偏好，企业价值 最大化成为理论卜企业经营的目标。 进一步分析，将企业看作投资者进行投资的项目，则企业( 项目) 价值增量 即表现为投资者财富现值增量，则：企业价值净增量 a v ：w 0 1 - w 0 ：( p 。砒) + 皇盟：冬丛( y 0 p 6 ) e 一巧 y o p 0 是投资者的投资量i ；l + ，是投资者的未来收益；从资本预算来看，a 、，就 是项目的净现值n p v ；r 为投资者必要报酬率。要实现企业价值增值，就要使a v 0 则企业的未来收益的现值大于初始投资额，或投资报酬率要大于市场利率。 那么企业的价值v = a v + i ：曼二! - 。即企业价值等于未来收益的现值。由现值 1 + 7 可加性，多期情况下，企业价值v o = 专 ! ! ，f t 为企业第t 期收益，为第t 台( 1 + ) 期折现率。处于持续经营状态的企业，肛一。其企业价值v o = y 二_ 。这就是 智( 1 + ) 。 确定性条件下企业价值公式，其特点是末来各期收益f t 为确定已知，折现率为无 风险的债券市场利率。企业价值与融资政策无关，仅取决于投资政策。 1 2 2 现代企业价值理论与投融资决策 ( 一) 现代企业价值理论的开创：m m 理论 确定性条件下的价值等式体现了企业价值理论的基本思想，但其确定性假设 条件很大程度上限制了它对现实世界考察。对不确定性条件下的企业价值理论作 1 经典文献回顾和相关基本命题探讨 出开创贡献足m i d i 出i a n i 和m i l l e r 。m & m 对不确定性的处理是假定市场具有共同 的预期。不确性条件下，企业的未来收益流量不确定的，借助主观概率分布和共 同预期，市场对企、i k 股票未来收益的预测也是一致的。同时借助“类”的概念， 其由企业经营风险确定，属于同一“类”的企业具有相同的风险等级并具有相同 的资本化率。企业的资本成本与企业资本结构无关，而仪取决于企业所属的“类”。 最终得出了资本结构无关论，提出了著名的m m 定理i 和i i 。彼得伯恩斯坦将 其称之为“炸弹宣言”。 利用“价定律”通过无套利方法，m & m 论证了完全市场条件下( 无交易成 本，无税收，无代理成本等) 同风险等级负债企业价值v l 与纯股权企业价值v e n 相等，即v l = v e 。负债企业权益资本成本k e l = k e u + ( k e u k d ) 等。在1 9 6 3 ，m m 进 6 一步提出了存在公司所得税条件下的企业价值理论：v l = v e + t d 。在m m 定理i 下v l = v e ，企业价值仅取决于投资而与融资无关。而存在公司税条件f v l _ v e + t d ，债务融资为企业带来了额外价值增量( 税盾收益t d ) ，企业价值不仅 取决于企业投资政策也要受到融资政策影响。围绕着税制对企业价值的影响，形成 了著名的“税差学派”无论是在定性方面还是在定量方面，m m 定理者都能得出对 自己相当有利的结论这些结论是如此之牢不可破，借用m i d j 甜i a i l j 的戏言：“就象直 布罗陀海峡终年不动的岩石。”税制对企业价值的影响正是本文论述的核心。 ( 二) 现代企业价值理论的发展：新资本结构理论简述 经过2 0 世纪6 0 年代的大论战，2 0 世7 0 年代现代企业价值理论的主流地位已 确定，加之企业理论的发展以及信息经济学，委托代理理论和契约理论等新经济 学研究方法的兴起，企业价值理论获得较大发展。其研究重点转向“企业不同的 融资方式选择是如何影响企业的收益流量和企业价值”，“不同条件下，企业如何 选择最优的融资方式”，“与有效的公司治理机制相适应的企业融资证券如何设计” 等问题。形成了新优序融资理论，财务契约结论，代理成本说和信号模型。这些 理论试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业“内 部因素”来展开对资本结构问题的分析。把传统资本结构的权衡难题转化为结构 或制度设计问题。这些理论的突出成就是形成资本结构决定的契约理论，分析企 业资本结构如何通过企业治理结构来影响企业的市场价值。 由财务契约事后信息不对称导致的道德风险，詹森( j e n s e n ) 、麦克林 ( m e c “i n 曲、法玛( f a m a ) 等经济学家分析了企业融资方式选择和最优资本结构决定 等问题。由财务契约事前信息不对称导致的逆向选择问题，利兰德( k i a n d ) 、派 公司价值的所得税效应分析 尔( p y l e ) 、罗恩( r o s s ) 、梅耶斯( m y e r s ) 和迈基里夫( m a j l u d 等经济学家分析了逆 向问题方面的信息传递功能以及它们对经济主体投资决策的影响。 研究表结果表明，企业的融资方式选择及资本结构变化通过对与企业利益相 关的各经济主体的行为激励以及企业破产发生概率的影响，对企业的收益流量进而 企、i k 价值产生不同的影响。企业为筹集资金发行的证券不仅仅只是代表所有者对 企业现金收益流量的要求，还包括与企业所有权相关的剩余索取权和剩余控制权 的配置。而剩余索取权