（财政学专业论文）养老基金投资运营监管的体制与模式问题研究.pdf

摘要 本文由五部分组成。第一章绪论首先阐述了本文的选题意义及研究现状。然后就本文中 所论及的几个关于养老基金的一般性概念进行阐述：包括对养老基金的制度安排、包括与一 般基金和其他社会保险基金相比，养老基金投资原则的一般性与特殊性。随后从基本养老基 金和私人养老基金的区别出发，分析了这两种基金投资运营分开监管的理论与现实基础，为 全文的分析作下铺垫。 第二章从理论与原则的角度来解释对养老基金投资运营的监管。首先，作为养老基金投 资运营监管实施的微观基础，作者分析在养老基金投资运营过程中的委托一代理关系和市场 失效问题。这些动因使得政府不得不涉足养老基金投资运营过程之中。接着作者分析了政府 涉入养老基金投资运营市场的基本理论，用“成本一效用”曲线来描述政府监管对养老基金 市场的影响程度，为下文对监管体制选择的研究作下铺垫。随后作为养老基金投资运营原则 制定的依据，作者又对养老基金投资运营一般原则作一简要归纳，为下文中对监管模式的研 究提供分析的理论基础。 第三章研究养老基金投资运营监管体制及运作机制。作为养老基金投资运营监管的制度 框架，其体制有效性问题是整个监管行为过程中最基础的问题。作者选择从基本养老基金和 私人养老基金两条线来对监管制度及其有效性进行分析，并且基于这些分析提出：对基本养 老基金应当采取“严格但不严厉”的监管措施，进而引出基本养老基金投资运营直线式监管 的运作机制：对私人养老基金则应当选用“适度但不消极”的制度取向，与此相符，作者构 架出对私人养老基金制衡式监管的运作机制。 第四章作为对养老保险基金投资运营监管模式的探讨，作者试图通过国外养老保险基金 投资运营监管的实例研究，考察国际养老保险基金投资运营监管的多种方式。同样，作者选 取了基本养老基金和私人养老基金两个角度来阐述问题。相同的投资运营原则，但具有不同 的侧重点，使得国际上对公共养老基金与私人养老基金的模式及其投资范围各有不同。在第 四章最后，作者通过总结这些做法的规律，得出国际养老基金投资运营监管要求的一般结论。 第五章首先回顾了中国养老基金形成、投资运营与监管改革的历程。从基本养老基金的 角度出发，分析了投资运营的监管现状及其存在的问题，随后针对中国的现实条件对中国基 本养老保险基金深入监管提出对策建议。之后作者又分析了私人养老基金的投资运营监管现 状，并对中国现有的私人养老基金投资运营监管提出了对策。 【关键词】基本养老基金私人养老基金投资运营监管体制模式 【中图分类号】 f 8 1 财政国家财政 3 a b s t r a c t t h et h e m sc o n s i s t so ff i v ec h a p t e r s c h a p t e ro n ea n a l y s e st h es i g n i f i c a n c eo f t h es u p e r v i s i o no ft h ei n v e s t m e n to fp e n s i o na n dd e s c r i b e st h es t a t u so ft h er e s e a r c h i nt h ef i e l d ，t h u sg i v e su sab r i e fi n t r o d u c t i o no fs o m ep r i n c i p l e so ft h ei n v e s t m e n t o fp e n s i o na n dt h es u p e r v i s i o ne x e r t e do v e ri t c h a p t e rt w od i s c u s s e st h es u p e r v i s i o no nt h eb a s i so nt h e o r ya n dp r i n c i p l e f i r s t l y ，c o n s i g n m e n t a g e n c ya n dm a r k e tf a i l u r eh a v ec o n d u c e dt ot h em i c r ob a s e ，w h i c h h a sc a u s e dg o v e r n m e n t si n t e r v e n ei n t ot h ep e n s i o nm a r k e t t h e nt h ea u t h o ra n a l y s e s t h eb a s i cp r i n c i p l e so ft h ep u b l i cf i n a n c e u s i n gt h e “c o s t e f f i c i e n c y ”1 i n et o d e s c r i b et h ei m p a c to fg o v e r n m e n t si n t e r f e r e n c e ，w h i c hw o u l db et h eb a s i ct h e o r y o ft h ec o n t e n tl a t e r t h e nt h ea u t h o rw i l lg i v eab r i e fs u m m a r yo ft h eg e n e r a l p r i n c i p l e si nt h ei n v e s t m e n ti np e n s i o n w h i c hw i l lb et h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n o fm o d e la n a l y s i s1 a t e r i nc h a p t e rt h r e e ，w ew i l lt r yt od i s c u s st h es u p e r v i s i o ns y s t e ma n di t sr u n n i n g m o d e l a st h ef r a m eo ft h es u p e r v i s i o n ，t h ee f f i c i e n c yo fi t ss y s t e mg o e sm o s t i m p o r t a n t t h ea u t h o rt r i e st oa n a l y s i si tf r o mt w op a r t s ，t h es y s t e mo fs u p e r v i s i o n o v e rp u b l i cp e n s i o na n dt h es y s t e mo fs u p e r v i s i o no fp r i v a t ep e n s i o n a sar e s u l t ， t h ea u t h o rb r i n g su pt h er u n n i n gm o d e lo f “s t r i c tb u tn o tt o u g h ”a n dt h eo n eo f “m o d e r a t eb u tn o ti n a c t i v e ” c h a p t e rf o u rf o c u s e so nv a r i o u ss u p e r v i s i o nm o d e l sa d o p t e db vd i f f e r e n tc o u n t i e s a 1 1o v e rt h ew o r l d t h r o u g ht h es u m m a r yo fa l lt h e s em o d e l s t h ea u t h o rt r i e st og i v e ab r i e fc o m m e n to na 1 1t h ep u r s u i n gm o d e l s i nc h a p t e rf i v e ，c o m m e n t sa n ds u g g e s t i o n sa r eg i v e nt ot h es u p e r v i s i o no ft h e i n v e s t m e n to fp e n s i o ni nc h i n a t h ef o r m e rt w op a r t si nt h ec h a p t e rw i l lp o i n t so u t t h es t a t u si ns u p e r v i s i o no ft h ei n v e s t m e n to fp e n s i o ni nc h i n a t h e nb a s e do nt h e e n t i r et h e s i s ，t h ea u t h o rw i i ip r o p o s et h et a r g e to ft h es u p e r v i s i o no fi ti nb o t h p u b l i ca n dp r i v a t ep e n s i o ns y s t e m a f t e rt h a t ，s o m ep r o p o s i t i o n sf o rt h es u p e r v i s i o n o ft h ei n v e s t m e n to fp e n s i o ni nc h i n aw i l lb em a d e k e yw o r d s p u b l i cp e n s i o np r i v a t ep e n s i o ns u p e r v i s i o ns y s t e mm o d e l c h i n al i b r a r yc a t e g o r y f 8 ip u b l i cf i n a n c e 4 第一章绪论 从总体上说，本文分析的是养老基金投资运营监管的制度与模式。在本章绪论中，作者 首先分析本文的选题意义和研究现状，随后对本文中论及的几个关于养老基金的一般性概念 进行阐述。最后就基本养老基金和私人养老基金的投资运营为什么要分开监管作一分析，为 全文的思路安排作下铺垫。 第一节本文的选题意义及研究现状 一、选题意义 生老病死是人类无法抗拒的自然规律，而老有所养、老有所终自古就是人类社会的一种 美好愿望。如何保障老年人的经济生活，这既是一个社会问题，也是一个经济问题。然而当 前世界各国普遍面临着这样的问题：一是人口老龄化趋势难以避免，而且2 0 世纪7 0 年代以 后，各国的经济增长纷纷放慢，这样，许多国家的养老制度在资金问题上开始面临困境，政 府在养老方面的财政压力越来越大；二是2 0 世纪中期以来，西方国家普遍实行福利国家政策， 政府“从摇篮到坟墓”无所不包，导致许多国家在不同程度上染上了“福利病”。在这种情况 下，如何让养老金制度摆脱危机，使政府从全包全揽制度造成的财政困境中解放出来，并设 计出一种能够有利于国家未来养老基金支付，有利于经济发展的养老金制度成为一个全世界 共同的话题。 进入2 l 世纪，中国社会对养老基金的收益需求急剧升温。这一方面由于中国人口已经是 世界最多，因此老龄人口的绝对数额十分巨大；另一方面中国老龄人口增长速度极其之快： 发达国家花了1 0 0 至1 5 0 年的时间经历了人口结构从“年轻型一中年型一年老型”，而中国走 完这一历程仅仅用了5 0 年时间。同时这5 0 年恰好正是中国社会主义市场经济体系形成和发 展的探索阶段。因此总体上来说，中国现在正是一个“未富先老”的社会，这迫切要求政府 考虑一方面，如何应付人口急速老龄的趋势；另一方面，如何不为政府造成太大的财政负担， 拖国民经济增长的后腿。事实上，目前中国养老金缺口已经高达6 万多亿元人民币。 有鉴于其他发达国家作为前车之鉴，作者认为在中国养老基金改革之初，就应当防微杜 渐。在养老基金引入资本市场的同时就应当着重于对投资运营监管的建设。因此在文中作者 试图通过理论与现实的结合、通过其他发达国家的监管经验和中国的现状的结合对养老基金 的投资运营并政府的监管行为作一研究。 5 就研究背景而言，从世界范围内来看，养老基金进入资本市场投资运营已经是养老基金 实现保值增值的必然取向。进入资本市场投资运营是养老基金实现保值增值的“血液”t 直接 关系到养老基金收益、甚至关系到整个国民经济社会平稳的全局。养老基金改革的直接动力 是摆脱养老给国家带来的日益沉重的财政负担，对此不少人认为对养老基金筹资问题的解决 是融资成功的一种可取方式。但是，作者认为，筹资不是根本出路，要从本质上解决养老基 金的收益，填补养老基金的缺口，就必须依靠一套有效的投资运营方式。鉴于养老基金的特 殊性质，其有效投资运营与政府的正确定位及政府对监管制度的设计密切相关。 二、研究现状 关于养老基金投资运营监管问题，许多国家结合本国实情做出了迥异的选择，如：智利 及拉美国家强调建立专门独立于其他金融保险机构的养老基金管理公司( a f p ) ，并已经为本 国社会、经济发展做出了重要贡献( 李珍，1 9 9 5 ) ：新加坡中央公积金制度( c f p ) 规定所有 投资都要通过中央公积金局指定基金投资管理人管理投资运营；英国由国家来直接管理社会 保障基金；美国通过相对独立的信托基金来管理等。在市场经济国家，政府的行政管理机构 通常是和经营机构分开的。即使是新加坡的中央公积金，也不是由中央公积金局直接进行投 资的。 我国理论界借鉴国外的经验和教训，结合本国的实际情况，也对此进行了许多有益的探 讨，并取得了一定成果。早在1 9 9 2 年，吴敬琏就阐明了按照市场化方向改革社会保障管理体 制的主张。他认为，养老基金制度在确立以后，政府的社会保障管理机构就应当立即把工作 重心转移到政策、法规的制定和监督、调解等方面来( 吴敬琏，1 9 9 2 ) 。周小川和王林在1 9 9 3 1 9 9 4 年发表的企业社会保障职能的独立化和社会保障：经济分析与体制建议二文 中把监管部门的职责设定为基金投资运作、财务、投资利润及分配等各个环节的管理( 周小 川等，1 9 9 3 、1 9 9 4 ) 。吴敬琏和葛延风随后又明确表达了对非政府机构管理养老基金的赞同( 吴 敬琏等，1 9 9 8 ) 。李珍通过对社会保障基金管理制度进行国际比较，从基本养老基金和私人养 老基金的区别以及我国资本市场的现状出发，提出了基本养老基金和私人养老基金分开监管 的构想( 李珍，1 9 9 8 ) ；林义在分析了东欧国家养老基金管理的经验和教训后指出，我国应该 选择相对集中、有较高社会公众信用基础并相对独立的社会保障银行作为养老基金投资主体 并对其进行投资的严格监管( 林义，1 9 9 9 ) ；冯兰瑞从部门利益对基金监管的影响出发，提出 私人养老基金应该分散由经过政府严格选择批准的若干金融机构来投资管理( 冯瑞兰，1 9 9 9 ) ； 杨宜勇认为，比较适合我国社会保险基金投资运营现状的是组建中国社会保险基金管理公司 6 ( 杨宜勇，1 9 9 9 ) ：李绍光则从市场失灵的角度出发，对社会保障行政管理的角色做出了界定， 认为政府对养老基金的管理框架可以围绕基金本身的管理、基金投资的监管和对基金负债的 管理三个方面搭建。此外，政府的社会保障管理机构还要派员参加各公共养老基金的理事会 ( 李绍光，2 0 0 0 ) 。正所谓“仁者见仁，智者见智”。 本论文建立在这些研究成果的基础上，对养老基金投资运营监管从基本养老基金和私人 养老基金两方面入手分析，沿着制度和模式构架的思路对监管进行分析。并且在文章最后结 合中国的实际，对中国养老基金投资运营的监管提出一种新的设计方案。 第二节关于本文中的主要概念 一、关于养老基金的制度安排 现行的各种养老保险体系，根据两条标准可以分为四类( f e l d s t e i n ，2 0 0 1 ) 。这两条标 准是：受益固定( d e f i n e db e n e f i t ) 还是缴费固定( d e f i n e dc o n t r i b u t i o n ) ：现收现付制 ( p a y a s y o u g o ) 还是基金制( f u n d i n g ) 。 所谓受益固定，是指由养老保险计划的主办者或管理者做出承诺，按照一个特定的共识 决定每一个计划参加者的养老金收益，通常就是基于参加者年龄和他以往贡献的大小，提供 一笔年金( a n n u i t y ) ，或是一笔一次性的( 1 u m d s u m ) 支付。 所谓缴费固定，是按照一定的公式决定每个人的交费：缴费固定的制度需要为每一个参 加者都设立一个个人账户，以记录他的缴费的多少，将来在他有资格领取养老金的时候，就 可以根据参加者的个人账户上的记录来决定怎样向他计发养老金。 所谓现收现付，是以一个时期正在工作的一代人的缴费来支付已经退休的一代人的养老 金的制度安排。他要求以近期横向平衡为原则指导筹资。这种模式能够体现社会保障的互助 互济的功能。 所谓基金制，是通过各种计算方法确定，使职工在工作期间把一部分劳动收入交给一个 集中的可用于投资的基金，退休之后，该基金在交费积累和投资回报向养老金投资者兑现当 初的养老金承诺，这是一种以远期纵向平衡为原则的筹资方式。与现收现付制相比，基金制 具有很强的储蓄功能，使社会保障具有较为稳定的经济保障。 现收现付制的养老金计划往往是通过固定受益的方式来实施的( 李绍光，1 9 9 8 ) 。现收现 付之所以不通过固定缴赞的方式实施，是因为它是通过税收进行融资的，实际上往往是以支 定收，即根据当前时期养老金支付需求的多少决定融资的多少。因此，固定受益的现收现付 制成为国家管理基本养老基金制度的一种必要安排。目前世界上大多数国家社会保障中的基 7 本养老金的都采取这种模式。基于以上原因，本文中将对基本养老基金的定义是：基本养老 基金是由现收现付与固定受益的组合模式构成的养老基金。 在缴费固定的现收现付计划中，由于受益与缴费的精算平衡，养老基金在再分配问题上 作用甚微。在本文中的私人养老基金即指来源于规定缴费的基金制的养老基金，根据定义， 私人养老基金和基本养老基金共同构成了社会养老基金。 二、养老基金投资运营的原则 养老基金是由在职职工、企业和国家共同缴纳的养老保险费建立起来，最终都要构成退 休老年人口的基本生活来源，其投资则是作为养老保障的“蓄水池”：充分利用收入与支出的 时间差和数量差。对“闲置”的资本金作充分的利用，以切实保证老年人口的经济安全。 养老基金的完整、安全，关系到养老保险目标的实现，影响着社会经济的健康发展。如 果投资风险过大，不但无法获得预期的投资收益，而且容易危及养老保险制度的经济基础， 引起社会动荡。这就决定了养老基金的投资必须高度重视安全性，把安全性原则作为养老基 金投资运营必须遵循的基本原则，即必须在保证投资本金能全部收回的前提下考虑其他原则 是否能够实现。所谓流动性原则，是指养老基金运行的连续性、充分性，能够始终保持足够 的变现能力以随时满足资金使用的需要。同时，只有实现养老基金的收益目标才能在动态经 济条件下抵御通货膨胀对基金价值的侵蚀，才能降低资本市场的风险，才能真正减轻国家、 企业和个人负担，从而在更高层次上实现对经济增长的推进。因此收益性原则，即在符合安 全性原则的条件下追求养老基金投资收益的最大化。同样是养老基金运用的重要原则。 此外，养老基金的运营还应该符合建立社会保障制度的根本宗旨，即公益性，它除了必 须与社会利益一致外，还应该注意与政府宏观经济政策相协调。比如，养老基金投资运营能 进一步强化政府对资本市场的宏观调控，这决定了对它的投资和运用将与政府的市场调控行 为相一致。由于养老基金规模巨大，它在资本市场的投资活动也将大大提高政府监管资本市 场的能力。同时，养老基金的投资方向可以追随政府促进宏观资本市场的平稳运行意图。 综上所述，与所有其他基金相比，养老基金同样遵守基金投资运营的三原则，只是在注 重顺序上与其他一般基金略有不同，这是由养老基金的养老保障特性所决定的。此外，养老 基金还具有一般基金所不具有的公益性特点，这是社会保障基金的一般特性。与其它社会保 障基金相比，养老基金对流动性的要求也有所不同。为了确保流动性原则，其他社会保障基 金更注重短期投资；养老基金则对流动性要求相对低。由于养老基金的积累期限是职工的在 职缴费期间，长期而且稳定，因此养老基金支付期限又是可以预测的，所以养老基金投资运 营在流动性原则的遵循上更注重中长期投资期限的统筹安排。 三、两种养老基金投资运营分开监管的理论与现实基础 基本养老基金是指政府通过其社会保障计划提供的养老金，具有公共管理、规定收益额 ( 固定受益) 、通常采用现收现付方式、由税收支持等特点。因为政府具有追求公平分配的公 共职能，因此基本养老基金通常遵循社会普享的计划( u n i v e r s a ls c h e m e ) 。私人养老基金是 指市场经济国家由政府以外的组织提供并由私人管理的各种养老基金，主要包括各种企业年 金和个人储蓄账户，它本身没有社会福利的性质，也无法履行再分配的功能。 基本养老基金和私人养老基金投资运营监管目标是不一样的。这是由两者的基本性质不 同决定的：首先，从产权性质来看，基本养老基金属于社会集体所有，私人基金属于被保险 人个人所有，这一性质决定了这两种养老基金投资运营的根本监管目标相异：基本养老基金 的投资运营原则更注重安全性，而私人养老基金更强调收益性。其次，从财务制度来看，基 本养老基金实行现收现付制，私人养老基金实行完全积累制度，上述差异决定了两者必然采 用不同的财务管理手段和财务评价指标，这为分开监管提供了财务基础：再次，从资产负债 性质来看，基本养老基金实行“固定受益制”，而私人养老基金实行“固定缴费制”，这两者 的不同从根本上决定了政府对这两种基金投资运营的监管程度必然不同，由于政府本身具有 追求社会再分配的公共职能，因此政府必须涉足基本养老基金投资运营，而对私人养老基金 政府则应当采用适度监管；最后，从风险责任来看，基本养老基金可以通过代际转移使风险 在几代人之间分散，私人养老基金则主要依靠投资分散化来化解风险；从资金流动性来看， 基本养老基金多为短期资金，要求流动性高，私人养老基金具有长期性质，要求而且能够进 行收益较高的投资。风险责任和资金流动性的不同决定了两者的投资工具和投资对象的差异， 基本基金应该更强调安全性和流动性，因而更适合于固定收益投资，私人养老基金应该更强 调收益性与安全性的平衡，因而必须进行多元化投资。 基于以上分析，对这两种养老基金投资运营的败管必须分开。如果混在一起管理，很容 易发生监管制度的相互影响和监管模式的错位，最终必然导致两种基金监管职责不清、影响 监管效率。因此本文选择以基本养老基金和私人养老基金两条线展开研究，作为贯穿全文的 分析思路：包括对投资运营监管制度选择和体制有效性的论述、对世界各国养老金投资运营 监管模式的研究、以及对中国养老基金投资运营监管现状的问题分析和对策建议等方面的阐 述。 第二章养老基金投资运营监管的理论与原则 作为后文分析的基础，本章从理论的角度来解释对养老基金投资运营的监管。首先作为 养老基金投资运营监管实施的微观基础，文章第一节分析了在养老基金投资运营委托一代理 关系中的信息不对称和市场失效问题。正是由于这些动因的存在，使得政府不得不涉足养老 基金投资运营过程。本章第二节将引入政府干预养老基金投资运营市场的基本理论，为第三 章对制度的分析埋下伏笔。本章第三节中作者进一步分析养老基金投资运营监管应遵循的原 则，为第四章对监管模式的探讨作下铺垫。 第一节养老基金投资运营监管的微观基础 养老基金投资人在资本市场中投资养老基金，把基金交由基金托管方投资运营。基金托 管方作为金融服务的提供者，投资人作为金融服务的消费者共同在资本市场中形成了委托一 代理的关系。与一般市场相同，在养老基金投资运营过程中市场机制也无法完全有效地运行。 委托一代理关系中存在的信息不对称以及各种市场失效问题构成了养老基金投资运营监管的 微观基础。 一、委托一代理关系中的信息不对称 信息不对称在一般市场中普遍存在，在养老基金投资运营市场中也是如此。从“基金委 托人( 投资人) 一基金托管人( 基金投资运营方) ”的基本关系链看，基金委托人( 养老保险 费缴纳者) 与基金托管人( 养老基金投资管理者) 之间的信息是不对称的，托管人具有信息 优势。委托人由于掌握的信息不充分，因此很难确切地知道托管人的真实情况和托管基金的 具体用途及使用情况：现代财务信息规则的1 ：3 益复杂化，金融创新持续发展，金融资产计价 技术日益多样化，所以作为投资个体的委托人很难弄清基金托管方的财务状况和资金投资运 营的能力( 因为委托人在信息采集与获取上不具有团体优势) ，更不清楚其委托基金的去向和 基金的托管投资情况。这就有可能出现在没有设立独立部门监督的情况下，基金托管人利用 自己的信息优势，为实现自身利益的最大化而掩盖经营亏损或隐瞒真实的盈利状况，产生典 型的“内部人控制”。 为减少这种效率损失，基金委托人可以加强对基金托管人的监督，但他们同时必须付出 高额费用。而且基金投资人都是小额投资，这使得基金托管人监督成本内化和收益外化的问 】0 题非常突出，其他基金委托人可能“搭便车”，即大家都试图从别的基金投资人对基金代理人 的监督中获得利益，而自己却不承担监督成本。结果所有基金委托人都陷入“囚徒困境”。由 于以上所述原因，监管效果往往并不理想。为防止在养老基金投资运营中出现这种情况，需 要对基金的投资运营实施相应的监管措施，以确保与养老基金投资运营相关信息的有效供给 和传递通畅，这就需要对养老基金投资运营实施外部监管。 在设立外部独立的监管部门之后，养老基金投资运营中的“委托一代理”问题仍旧存在。 在养老基金的投资运营过程中，始终存在着不同的契约安排。随着外部监管的加入，该契约 最终将产生三个层次上的委托一代理关系。受养老基金投资人( 最终委托人) 的委托，社会 养老保险公司( 第一代理人) 作为基金发起人( 第二委托人) ，将基金资产交由基金负债管理 人( 第三委托人) 、基金资产管理人( 第二代理人) 进行基金的资产负债管理，具体由基金投 资管理人( 第三代理人) 进行经营。该关系链表现为 图2 1养老基金委托代理关系链 这一关系链要比简单的委托一代理复杂得多。信息的不对称性，使得在这不同层次的委 托一代理关系中，可能产生过度风险的机会主义行为、道德风险和逆向选择问题。如果道德 风险存在于代理人经营决策之中，就可能产生机会主义行为：如果出现在经营决策之后，就 可能再产生典型的内部人控制。 造成养老基金投资运营过程中内部人控制问题及效率损失的客观基础是各行为主体之间 不对称的信息分布。因此要强化养老基金的投资运营效率，必须从外部强制信息公开，并且 使基金管理人之间形成相互制约。要做到这一点，应从以下两方面采取措施：第一，加强政 府对养老基金投资运营的有效监管；第二，规范培育各业养老基金托管人约束自身，使他们 在基金投资运营中形成有效的自我监管。 二、养老基金投资运营的市场失效 1 养老基金投资运营中的垄断 市场失效的一个表现是垄断，巨额养老基金的集中投资也有这方面的问题。 在没有完善的监管机制时，如果由政府直接负责投资收集来的养老金，那么政府将养老 基金给予专业基金管理公司特许经营权，其直接后果将是制造垄断。能够带来高额利润的垄 断权力本身可被视为一种稀缺的排他性的资产，而这一资产所能够带来的垄断利润事实上构 成一种“租”，正如同任何其他资产( 如土地) 能够为其所有者带来“租”一样。因此，对垄 断权利的追求，特别是对政府管制的追求可以被视为对“租”的需求，从而导致私人部门为 获得政府管制保护的种种“寻租”行为，同时垄断的结果导致更高的价格、更低的产量和劣 质服务，造成社会福利的损失。 从国际经验看，养老基金投资中完全垄断的情况通常只存在于养老基金完全由政府负责 投资的直接投资型国家，如新加坡和中国。寡头垄断或垄断竞争则出现在引入投资管理公司 参与养老基金投资运作的部分委托型和全部委托型的国家。之所以无法形成完全竞争的原因 有以下两点，一是养老基金投资运营的市场准入门槛较高，二是多数国家出于监管能力的考 虑，对经营养老基金投资的公司的数目有所限制，在市场刚刚形成的国家更是如此( 见表2 1 ) 。 一定程度的垄断经营的存在干扰了市场信号，对养老保险的投资者带来了不利影响。事实上， 一些国家的养老基金投资公司收取高额佣金，抬高了养老基金市场的准入门槛。同时，从长 期来讲，巨额养老基金的投资运营可能具有异常丰厚的潜在回报。这势必会进一步加深养老 基金投资运营市场的垄断程度。 表2 1 部分国家养老基金行业的集中情况( 1 9 9 7 年) 资料来源：韩大伟等：养老金体制国际比较、改革思路、发展对策，经济科学出版社，2 0 0 2 2 养老基金投资运营中的短视行为( m y o p i a ) 进入资本市场是国际养老基金大势所趋。诚然，养老基金在资本市场中的成功投资运营 2 将有助于改善资本市场结构，而且养老基金的公益性决定了对它的投资和运用将与政府的市 场调控行为相一致，因此它的投资方向将追随政府促进宏观资本市场平稳运行的意图。 但是，利弊参半。由于信息分布的不对称性，是资本市场上存在着不同程度的信息“污 染”。在没有外部监管压力的情况下，本应是着眼于长期稳定投资回报率的基金托管人也有可 能进行一些短期行为( s h o r t t e r m i s t m a n n e r ，d a i v s ，1 9 9 5 ) 。如果资本的资产质量有可能 要恶化，养老基金这种更为“保守”的投资者几乎同样会毫不犹豫地行动起来，减少其在资 本市场上所拥有的债券和股票( i n t e r n a t i o n a lm o n e t a r yf u n d ，1 9 9 4 ) 。在这种情况下，基 金投资管理人的投资偏好一旦变化，尤其当这种变化是单方面的时候，就会对资本市场的稳 定性产生严重的消极影响，大大增加资本市场的易变性( v o l a t i l i t y ) 。甚至是，养老基金在 资本市场中的短期行为可能导致资本市场扭曲与泡沫化( d a v i db l a k e ，1 9 9 2 ； e p d a v i s ，1 9 9 5 ) 。又由于养老基金最终投资人未必是最终受益人的特性，一旦投资基金在资 本市场产生问题，势必影响养老基金投资运营体系的健康运行，随之而来的是负的外部性。 这些市场失效问题的存在，使养老基金投资收益无法与投资风险呈正相关性，因而对基 金安全性的实现构成了根本威胁。并且恶果一旦形成，其结果将会使这些不利资本市场的信 号按几何级数式放大或缩小，形成所谓的关联效应和羊群效应。“ 理论上说，养老基金投资运营监管的原因正是来自于市场的三大缺陷：信息不对称、垄 断及外部性。因而政府的监管目标应定位于：一，强化对信息披露的监管，促进养老基金投 资运营信息服务业的发展，保证其信息及时、真实、完整、有效，以减少信息不对称；二， 弥补市场缺陷，创造公平竞争的环境，消除垄断：三，防范资本市场的金融风险，确保养老 基金投资运营体系的健康运行，以消除负的外部性。 第二节政府涉足养老基金投资运营市场的基本理论 由于养老基金投资运营市场中信息不对称和其他市场失效引起的非线性效应“的存在，使 得养老基金投资的安全、收益、流动性原则在实际过程中往往难以被遵循。根据金融监管的 一般原理，在市场机制无法有效运行产生市场失效的情况下，就需要由政府干预来对其进行 弥补。 一、养老基金投资运营监管：政府干预与市场机制的适度选择 由于存在信息不对称等要素，市场机制不再有效。养老基金投资人作为金融服务的消费 者，在资本市场中投资养老基金，事实上很难得到有关投资回报质量高低的充分信息，因此， 1 3 就容易处于信息不对称中的不利地位。为消除资本市场及代理人市场中的信息不对称性，避 免养老基金投资人在其代理人那里处在一个信息上的不利位置，政府需要干预来对其进行弥 补市场的失效问题，以向养老基金投资人提供关于养老基金投资运营市场及代理人市场的最 充分信息。 但如果政府也无法生产和提供上述充分信息，或者当政府生产和提供这种信息的短期成 本较高时，或者政府作为一个特定的组织而其行动被自身的内部目标所支配的时候，作为一 个理性人的政府对资本市场进行监管，就有可能导致一个“非市场的无效率”( n o n m a r k e t i n e f f i c i e n c y ) ”。因此，养老基金的有效投资运营，需要在市场机制和政府干预之间做出选 择。 事实上，政府对养老基金投资运营监管“分散化的过程可能是一个能为旨在促进经济繁 荣的富余生产能力的民间实验提供适当激励的更好的机制”( 青木昌彦，1 9 9 6 ) 。因为这使得 大力发展民间养老保险机构、实施社会养老保险制度的私营化改革成为一个可行性较强的政 策选择。并且，私人养老保险机构的发展，可以减少政府负担的社会保障成本，减缓社会保 障财务危机对政府财政的压力。私人养老保险机构通过竞争改进资本市场效率，以促进本国 经济的持续、稳定和健康增长。 但在资本市场发展时间不长、资本市场不完全性问题突出的国家，养老基金管理机构及 非银行金融机构远没有能得到充分发展，仅仅依靠市场机制不可能有效地发挥其自我协调功 能。所以，政府部门必须成为养老基金投资运营市场和资本市场相互作用的一个内在参与者， 他们应该制定出一整套协调连贯的机制。通过这一机制，我们得出了上文中政府对养老基金 投资运营市场监管目标的定位。说到底，对养老基金投资运营的有效监管是政府干预与市场 机制的适度选择问题。 二、养老基金投资运营市场的发展与政府监管严格程度的关系 从理论上分析，我们可以用“成本一效用”曲线来描述政府监管对养老基金投资运营市 场的影响。如图2 2 所示，当没有监管或监管水平较低时，监管成本会很低甚或为零，但市 场的无序和混乱会降低养老基金投资产品和投资机构服务产生的效用：随着政府监管严厉程 度的提高( 从0 到a 点) ，在成本不断上升的同时，该效用也不断提高：但过分严厉、近乎苛 刻的监管( 从a 到b 点) ，则会因新市场开发困难，增大养老基金进行投资的机会成本。因 而监管严厉程度的上升带来的却是养老基金投资产品和服务供给的质量下降，养老基金投资 运营的效用曲线因此大致呈一倒u 曲线。 1 4 进一步分析，并非政府对养老基金市场监管越严厉，监管效果就越完整、有效。事实上， 它是以政府监管制度的完善为前提条件的。在监管制度不完善时，虽然政府付出了相当高的 代价，但监管仍旧低效。随着政府监管制度的完善( 图2 3 中从b 点到a 点) ，监管成本逐渐 下降、市场效用逐渐上升。当监管完善到一定程度( 比如a 点) ，效用一成本差最大，达到最 优状态。在这以后，如果继续致力于强化交易规则及投资限制，效用一成本差就越来越小， 直到导致“非市场的无效率”。 高 监管严厉程度 图2 2 政府监管严厉程度对养老基金投资运营成本效用的影响 监瞥成本 ( 效用) 高 高 图2 3 政府监管制度的完善程度对养老基金投资运营成本效用的影响 第三节养老基金投资运营监管的遵循原则 一、养老基金投资运营监管原则的依据 养老基金将安全性、收益性、流动性和公益性作为投资原则，是由其养老保障功能决定 的。养老基金投资运营的各项原则，为各国政府在对养老基金投资时制定其监管措施提供了 依据。 养老基金的性质决定了其投资原则的排列顺序是：安全性、收益性、流动性，即养老基 金投资的监管需要在保证基金安全的基础上提高基金的收益率，并且适当保证其流动性。安 全性即低风险。作为“养命钱”的养老基金以安全性作为第一位的投资原则，意味着在监管 中必须注意该项投资行为应当具有以下特征：( 1 ) 分散投资以降低风险7 ；( 2 ) 在投资组合中 控制风险度较高的金融工具投资的比例。 如图2 4 所示，由于养老基金投资过程中受益人可能面临的替代率和通货膨胀风险，因 此养老基金投资还必须考虑收益。由于收益和风险之间存在的替换关系，极高收益率必然伴 随着高风险，而较高的安全性( 低风险) 就要以较低的收益率为代价。图中h 点表示无风险， 低收益率( 比如国债) ，b 点表示普通风险、中等收益率( 比如普通股票) ，c 点则表示高风险、 高收益率( 比如高风险股票、垃圾债券等) 。养老基金投资的风险一收益状况应介于a 、b 点 之间，如d 点，即在低风险的前提下争取尽可能高的收益。d 点就养老基金投资组合的整体 而言，可视为养老基金投资组合中风险程度不同的金融工具加权平均的风险程度。在既定的 加权平均的风险程度下，投资组合中具有中等偏下的风险程度的金融工具应占较大比重，同 时可拥有一些高收益高风险及低收益低风险的金融工具，但其所占比重不应太 大。 在绪论中我们谈到，养老基金投资运营对流动性的要求相对较低。由于基金在到期( 退 休) 前不能提取，因此不具有流动性，可以投资与期限相匹配的长期投资工具以获得较高收 益：因此在对基金投资人的监管中，应该确保其负责的基金应该在保证支付的流动性需要的 基础上，有一个相对稳定的余额可以进行长期投资以图更高的回报。 1 6 图2 4风险安全一收益的替换 二、养老基金投资运营监管的一般原则 a 理论上说，养老基金投资运营监管的基本出发点正是上文分析的投资运营一般原则：即 在提高养老基金投资收益率的同时不牺牲必要的安全性，最终找到一个兼顾养老基金投资运 营安全性与收益性的最佳平衡点。 国际上比较成熟的养老基金投资运营监管原则有两种：第一种是遵循谨慎人监管 ( p r u d e n t i a lr e g u l a t i o n ) 原则。该原则是以谨慎的方式对基金的投资运营进行监管，以控 制系统性风险和解决代理问题。其主要特点，一是强调基金管理者对基金持有人的诚信义务 和基金管理的透明度，打击内幕交易等欺诈行为，保护持有人的利益；二是要求资产多样化， 避免风险过于集中；三是防止利益冲突，限制基金管理者进行自营业务；四是鼓励竞争，防 止基金管理者操控市场。在这种监管原则中，基金的投资运营不受许可证管理，监管机构交 少干预基金的日常投资活动，只是在有关当事人提出要求或基金出现问题时才介入；在很大 程度上，监管机构依靠独立审计、精算师等中介组织对基金投资运营进行管理。美国等发达 的经台组织国家采用这种原则。 第二种是遵循严格的限量监管( d r a c o n i a nr e g u l a t i o n ) 原则。在这种监管原则指导的 体制下，监管机构独立性强，权力较大，除了要求基金达到最低的谨慎人监管原则外，还对 基金的结构，运作和绩效等具体方面进行限制性规定。一是所有的养老储蓄都集中到养老基 金账户，由专门的养老基金投资管理公司进行管理，保险公司、公共基金等金融机构不得管 理养老基金，同时监管机构根据严格的标准颁发基金管理许可证，控制基金投资管理公司的 质量和数量。二是基金投资管理公司只能从事与养老基金有关的业务。三是限制基金的投资 组合，严格控制基金投资股票和外国证券的比例。四是要求基金的投资收益达到一定水平。 谨慎人监管原则和严格限量监管的最大区别就在于对图2 4 “风险安全一收益的替换” 的不同理解：谨慎人监管原则允许把高风险资产和海外资产包括在养老基金资产组合内，其 前提是只要能把风险排除在资产组合外。在图2 4 中，d 点指代养老基金投资组合的整体的 1 7 情况，此时d 点是不同投资工具风险程度的加权平均。而严格的限量监管则对资产类别实行 了严格限制，在该原则指导下，养老基金的投资监管被贴上了“量化”( q u a n t i t a t i v e ) 或“严 格”( d r a c o n i a n ) 的标签”。它过分强调单个资产的风险和流动性，而没有考虑到采取分散化 的投资组合可以降低风险和价格波动：流动性风险也依赖于投资者全部资产的流动性状况， 而非所持有的单个资产。在图2 4 中严格限量监管资产选择点仍在d ，但此时d 点代表单个 资产而不是一个整体。 第三章养老基金投资运营的监管制度与运作机制 作为对养老基金投资运营监管的制度框架，其体制有效性问题是整个监管行为过程中最 基础的问题。如果监管体制达不到一定的有效性，无论监管方案如何完善、监管执行如何到 位，都无法使整个养老基金投资运营的监管行为达到最优。由于基本养老基金和私人养老基 金在公平与效率目标的追求上各有偏重，因此它们投资运营监管制度构架也有所不同。在分 析监管制度及其有效性之后，本章中将进一步就监管的具体运作机制进行研究。 第一节基本养老基金投资运营监管的制度选择及运作机制 本节首先对基本养老基金投资运营的监管制度进行分析，确立了严格但不严厉的监管制 度架构思路，并且运用“变压器原理”( 张维迎，1 9 9 9 ) 对其有效性进行研究，最后在该原理 的基础上，结合基本养老基金的特性本质，对基本养老基金投资运营监管的运作机制提出了 “直线式监管”的构想。 一、严格的监管制度与基本养老基金的投资运营监管 由绪论分析可知，基本养老基金的本质决定了基金的初始委托人并不一定是最终受益人。 因此，养老基金的投资收益将产生外部性，基本养老基金的投资运营就内在地需要政府较高 程度的干预。而且，固定受益制的基本养老保险具有再分配功能，这也需要政府的介入来实现 其追求公平的目标和职能。因此，确立一套严格的监管制度是由基本养老基金投资运营的内在 要求，该制度的确定将成为基本养老基金投资运营的根本保障。 所谓严格，是指相对于私人养老基金投资运营，政府需要在行政管理范围内较高程度地 涉足基本养老基金的投资运营监管。然而正如第二章中所述，由于政府干预是有成本的，对 基本养老基金投资运蕾实行严格监管在有效地降低管理成本和交易成本的同时，也进一步抬 高了管制产生的成本。因此事实上，只有当政府监管的“效用一成本”差值达到最大时，监 管行为才达到最优。当政府试图更为严厉地制定交易规则及投资限制时，效用一成本差又有 所减小。 从政府的角度来说，如果政府是出于某种内部目的而决定对养老基金投资运营实施某一 管制措施，其结果往往可能是报酬递增的( 李绍光，1 9 9 8 ) 。管制成本的存在可能会使政府并 不采取成本最小化的方式，而是继续加强管制，以寄希望于能够从中获取更