（西方经济学专业论文）金融中介与流动性供给理论.pdf

ab s 七 习 旧 t t b e 石 n anc l ali ni e rme d i 颐esth e o ryisanl m portan t p art ofthe 五 n anc ialth e o ri es . as an l 功 p o 到 旧 . t p art of 五 n 习 n c ial i n t e n ” e d l ariesth e o ri es ， the li q u id i typr o v l s i on 比 e 。 口isthe th eo ryt h atthe m o d ern b 出 正， y s t e mund e r the d e posit c o n 坛 朗 t c an p m v i d ecom p l e t e l yli 俩d l tyl n s u 比 a n c efor th ec o ns侧 m e r ， 50 喇l ed th ec o n v e r s l on 丘 m c t ionofb 别 目 沼 can p ro v l dell 恻d i tyfor the e c o n o m i c als y st e m . t b l sa rt i c le 代 v i e w sth ehi s t o ry of th e血anc 过 i n t e rme d l 画es andth e d e v e l 0 p m e n t ofitst b eor i e s . a n e r in duc ing t h e fi n 目 n c ial l ni e n n ediariest h e o d es ， 比 e arti c l e use s e m p i ri c aiada 】ysi s m e t h od toe s 1 a b 1 i sha m at h e m at i c s m ode 1 tod e v e l0 p 由 e li 咖d i typ ro v l s in nth e o rym o d e l of压别 m 佣d and dyb v l g . t h e m ode l c o n 切 i n s 声成cti n fon n ati叽 山 e b ar g a i n costandt h e o pen m ar k e t 声x p 】 a i n e dt h a t e v e n 袱th exi s t i n g ofthesefa c t o r s ， b al 止 s wiu stiu aim po比 劝 t l i quld ityp ro v l si onl n s t i tu t i on. it e 却l a i n st h a tund e r t h eri sk a v e r s eci 代 um s 切 口 c e ， b 出 止 d e pesit p rov i de abett e r l i q u i d i ty asset th an 0 p e nm ar k e t .c o n u n erci al b 田 止 5眠 i n st i 加 t i o n公 口 tth e goverinne n t con t r o isth eagg re g a t eli q ul di ty u n d e r the fi ats t a n d ar d ， bec auset h e g o v e n ” n e n t c an、m ake s幻 刀 ot ar g e t scom p 】 ete atthe ， ” n e石 m e ， so th efi n a n c i n g 加 s t i tu t io n m u s t bes u perv l se d . 八 刀 ditise as y tos u pe rv l sean d c ar ryout m o n e ta ry poli cy助d e r a s y s t e m初thsomehi g fi nan c 诫 in s 石 t u t i ons t 址 mth a t t h a 限are o ul y s m a l l o n e s . 5 o the ln d 田trys ti u c tt lr e ofb a j l k s isl 沁 it isri ght n o w ， even俪t h o u t th e sc ai e ofeco nonllcs ， the s u per l ar g e b an 临are 拓u exi s t ed. t 七 eli q u i d ity p m v 1 s in nt h e o ry ist h ec 0 r eofm o d ern fmanc i ali n te n n edia r y 山 e o ri e s . 八 沈 “ d l n g toth e theo ry ， 比c o m e ce n t ra l i 及 刃明d d i v e rs i t y are 。 刃 o d e v e l 叩 t re n d offi nanc iali n t e n n edi ates . to c o n s t ru c t ， 0 。 e l aj 名 e 石 n 目 n c l alg u p c o m p 耐es 币山i ni e n l n l o n alcom pet it i o n abil ity 访our c o untry and s u p 。 ， l seth e ms 创 c t l y 毗 山 ea s s u 门 口 c eoflioul d ity p r o v l s i on 胡dt h ek e yof m o n e ta ry poi 卿. 六 刀 dth e d e v e 1 0 p m e n t ofsinallerfi n anc i ali n s t i to t i ons s h o u ld bed e c 1 d edbythe m 别 永 e t po叭 吧 r ; for th o se s u p 贫s m a l l 6 n 目 刀 c 吨 i n s t i t u t io ns， tbeirb u s in e s scan d e v e 1 0 p俪th o u t r e s t ri c t i o n excep t abs o r b 1 n g d e pos i t . k 叮， 叮d : f 吟iall n te n n e d i咖li 咖d ityp r o v l s i o n m0 r 司h az 恻 rd 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容:按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电 子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版; 在不以赢利为目的的前 提下，学校可以 适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 寻 哗 ， 咬 刀 7 年 月 11日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用 本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: 内部 5 年 ( 最长5 年，可少于5 年) 秘密10年 ( 最长10年，可少于10年) 机密20年 ( 最长20年，可少于20年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明: 所呈交的学位论文， 是本人在导师指导下， 进行 研究工作所取得的成果。 除文中已经注明引用的内容外， 本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、 已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体， 均己在文中以明确方式标明。 本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 事 今 护 7年 月11日 第一章 引言 第一章引言 第一节金融中介及其理论研究意义 1 .1 .1 选魔背景与问魔的提出 金融中介机构是处在借款人与贷款人之间为两者提供中介服务的企业。最 重要的金融中介机构就是各类存款吸收机构银行，如商业银行、储蓄银行、 信用社等。 流动 性是一种高 度复杂的 现 象1 。 hicks 曾 经把金融资产分成如下几 种: ( 1) 交易者维持其活动所需要的运营资产;(2)为了对经济冲击中难以预见的变动 保持灵活反应而持有的储备资产;( 3) 为获取收入而持有的投资资产。 流动性 的主要概念是从金融资产的 “ 到期日” 、“ 便通性”来区分，即到期日 越近、便 通性越强，该金融资产的流动性越强。而货币与流动性的区别至今存在争议， 没有为理论界所澄清。可以肯定的是货币是完全流动性的，而针对金融中介所 发展的流动性保证理论例如 d 一 d理论中的流动性也是从货币的角度理解的。流 动性供给理论或流动性保险理论是指现代银行制度下的存款契约能够为消费者 提供完全流动性保险即现代银行制度下的资产转换功能可以为社会提供流动性 的理论。通俗的讲，就是银行能够将存款资产随时变现为货币资产的理论。 在目前的金融理论中，金融市场理论占据着主流地位，关于资本市场的理 论在最近的50年繁荣发展:资产组合理论、资本资产定价模型、资本结构理论 等等理论都被经济学界所接受，这些理论的提出者也相继获得了诺贝尔奖。相 比 较而言，金融中介理论显得非常的单薄。先是在古典经济理论中的不被重视， 然后是在新古典经济理论中的被否定，只是在 20 世纪 70 年代以来得到了 一定 的发展。迄今为止，现代金融中介理论还没有形成完整的体系，大多是通过对 中介功能的解释来建立的零散模型。在实践中，金融中介的地位虽然在最近几 十年有所削弱，但也并没有像有些人所说的那样将会成为21世纪的恐龙，而在 最近几年它更是与金融市场一样蓬勃发展。因此发展金融中介理论，建立一套 1 详见 约翰 伊特维尔， 默里 米尔盖 特， 彼得 纽曼编. 新帕 尔格雷夫大辞典. 经济科学 出版社，1 996 ，1 1 : 229 第一章 引言 系统的中介理论有利于对金融中介的实践进行指导。具体到我国，从90年代全 民办金融的混乱局面到后来从混业经营到分业经营又从分业经营到混业经营的 尴尬更说明了在我国这样一个政府主导的市场经济国家，没有一个正确合理的 理论指导，整个金融体系的发展将面临多少的混乱与曲折，因为我们并没有西 方国家那样以判例立法、以市场决定机构的历史基础。 1 .1 .2 研究竞义 自 从货币经济体系建立的那一刻起，金融中介就经过了不断的演进和发展， 在经济体系中发挥着重要的作用。在不兑现信用货币本位制度形成以后，金融 中介也随之发生了一系列深刻的变化。最近二十年来，银行业的经营范围不断 扩大，金融创新层出不穷，这使得关于中介与市场优劣之争的和对银行业未来 预测的论述也非常引人注目。与金融市场大量丰富的理论研究相比，金融中介 理论的研究尤其是在发展中国家的研究显得有些不足，在我国也不例外。银行 的流动性创造、供给理论是金融中介理论中非常重要的一个组成部分，它在很 大程度上解释了很多其他理论所不能解释的有关金融中介的问题，而且这部分 理论承接着资产组合理论和委托代理理论，所以对这一理论进行深入研究和发 展是有着重要的理论意义的。 在我国，从加入世贸组织的承诺到2007年对外资银行在华从事人民币业务 的开放，不仅我国的银行业面临着全球化竞争的挑战，我们的政府同时也面临 着新形势下货币 政策与银行监管问 题的挑战。而且在最近几年，我国银行业又 出现了流动性过剩的情况，此时选取流动性供给理论与金融中介作为研究对象 更是有着积极的现实意义。从流动性理论的角度来研究金融中介有助于我们从 一个方面，也许是很重要得一个方面来认识金融中介，了解其运营特点和未来 的发展方向，从而进行立法和监管。同时，流动性供给理论也能够对现在银行 业的产业格局以及我国银行业所存在的流动性过剩现象提供一个理论上的解 释。 1 .1 .3 研究方法与创新点 本文主要采用了以下方法进行了三点创新研究。第一，从历史的角度对金 融中介理论的发展进行了归纳和综合，将现有金融中介理论由核心到外延、由 第一章 引言 重点到辅助点进行了组织。第二，用实证分析的方法建立数理模型对金融中介 理论中的d i 印 m o n d . d y b v ig模型的解释理论进行了 扩展， 并且在一定程度上将完 全信息、交易成本和公开市场理论统一到了一个模型中。第三，本文在将金融 中介理论的分析具体到现有的货币制度下，并依此运用规范与实证的方法解释 了有关金融中介产业格局以及我国银行流动性过剩现象等现实问题。 流动性理论涉及较复杂的数理知识，货币制度与信用理论的文献更是浩如 烟海， 想要在这一方面的理论研究上做出成果绝非易事。作者将尽力在对现有 经典文献总结归纳的基础上提出一些自己的看法，以期能够对我国的金融实践 尽一点绵薄之力。 1 .1 .4 文章主要内容及框架 本文的核心内 容是研究金融中介提供流动性保证的理论，并且对现有货币 制度下总的流动性供给进行了分析。本文将在综述现有金融中介理论研究的基 础上，对银行史和金融中介理论的发展进行回顾，然后着重介绍银行流动性创 造和供给理论，在对该理论的前沿内容进行介绍和总结的基础上对其进行了发 展。文章最后将在理论研究的基础上对我国银行业的战略发展等方面提出政策 建议并且对我国银行流动性过剩等现象进行分析和解释。 第二节金融中介理论的研究现状 1 .2 .1 国外金胜中介理论的研究现状 我们将国外现有的金融中介理论按研究的理论基础与方法的差异进行分 类，主要论涉及以下几个方面: 1 ，新古典理论中的金融中介 金融中 介无 用 论 在新古 典 经济 理 论中 发 展到了 极 致. 在deb re u ( 1 95 0)111 提出 的包含银行部门的一般均衡模型中，均衡时， 银行的利润为0 ，且银行的资产负 债表的组成和规模对其他经济部门无任何影响，企业和家庭通过市场相互作用， 金融中介不扮演任何角色。当市场是完美的和完全的时候，资源配置达到帕累 托效率，不存在可由 中介改进福利的余地. 而且将 m m 定理12 用到此处亦会得 第一章 引言 出资本结构无关紧要的论断，家庭能够构建资产组合以抵消中介持有的任何头 寸，中 介不能创 造价值 ( f ama ，1 9 8 0 ) 13 1 0 2 .交易成本的金融中介理论 c 世 .e y f r an k s 二是指由 于金融创新，金融工具越来越复杂，使得非金融从业人员了解金融风险交易和 风险管理的难度也大大增加了。投资者学习某种金融工具需要花费固定成本， 既然如此，虽然交易成本与信息成本可能己经大为下降，但由于伴随着上述固 定成本，投资者的最佳选择仍然是只持有有限的资产。这两方面的原因，使得 第一章 引言 个人参与金融资产交易和风险管理的成本大大增加。而金融中介作为专业机构， 可以利用其专业优势，代理人们进行风险交易和管理，从而大大减少参与成本。 5 .金融中介的功能观 对于金融中介研究有两种不同的分析方法， 一种方法视现存的金融中介机构 为给定，认为公共政策的目 标就是帮助现有的机构生存和兴旺，把这种分析方 法简称为机构观;在最近几十年产生的另一种分析方法则不同，视金融中介运 作的功能为给定，并探索运作这些功能的最佳机构结构，这种方法称为功能观。 j en sen机构的形式 随功能而变化，即机构之间的创新和竞争最终会导致金融系统执行各项职能的 效率的提高。而且功能观首先要问金融体系需要行使哪些经济功能，然后去寻 求一种最好的组织机构，而一种组织机构是否最好，则又进一步取决于时机和 现有的技术 ( me rt on，19 95;博迪，2 000 ) 。这些理论关注的焦点并不在于金融 中 介 功 能 的 具 体内 容， 而 是 金 融 机 构 的 动 态 变 化。 f ir 田 e rt y ( 19 88 ， 19 9 2) 1301131 1对 金 融产品创新的大量事件的考察表明，最初由中介提供的金融产品最终都走向了 市场，这种范式隐含着:金融中介 ( 特别是非透明中介如银行)正在被金融市 场的制度性安排所替代。上述观点对于金融中介总体来说是不成立的，中介除 了提供定制的产品和服务的明显功能以外，还具有重要的创造与检验新产品的 潜在功能。 m e rt o n 根据金融产品的性质对金融市场与金融中介作了具体“ 分工气 相比之下，金融市场倾向于交易标准化的或者说成熟的金融产品，这种金融产 品能服务于大量的消费者，并在定价时能被交易所充分理解;而金融中介则更 适合于量小的新金融产品，这些新产品一般而言是高度定做的，只针对那些具 有特殊金融需求的消费者，因此信息也是完全不对称的。 6 .价值增加、客户导向与金融中介 s c h o l t e n s 后者强调 信息不 对称， 而前 者强调顾客导向( 张 杰2 001 132) 。 7 .不确定性与金融中介 di alno n d 流动性自 然也和信用有着无法切断的联系，流动性的构成也信用化了。 流动性的概念一直存在争议，在通常情况下，它等同于货币，因为货币被 认为是具有完全流动性的资产。但是在本文的分析中有必要区分两种情况下的 货币，在现代经济中金融部门的流动性需求和制造部门是不同的。在现代经济 融资过程中，有两种情况的货币需求:一种是一级市场的融资也就是最初的生 产性的融资，例如企业向银行借贷，发行债券或者股票。这种融资是以货币表 现的融资，有些事后可以用实物融资来代替，货币可能只是充当资源分配的手 段，而对其流动性并不做必然要求。另一种是二级市场的货币需求，例如股票 二级市场和银行存款变现，这种货币需求是非流动性资产与流动性货币的交易， 不考虑交易完成后的作为，这是一种纯粹的流动性的需求。所以讨论流动性供 给与需求不同于货币 供给与需求理论。流动性供给理论是货币 在流动性市场的 理论，在一定程度上是货币理论的一部分。 w i 幻 姆 i l l4n指出 了 保 有 流动 性的 两 个原因: 交易 需求 和预防 性需 求。 k e y n e s ( 1 936) 区分了流动性的交易、预防和投机动机，他还指出了消费者与企业现 金需求的差别。以信息经济学为基础的现代金融中介流动性供给理论的开创性 研究始于压田 n 佣d 和d y b v i go 第三章 流动性供给理论 第一节 银行流动性创造与 供给 - 州 。解释理论圃 压出 n o n d 使用一个三期模型来说明银行流动性创造的资产组合。 设有三个时期t = 0 ， 卜1 ， t = 2 。 设在t =0 投资的某一种资产， 在t =1 ， t =2 时 它 的 价 值 分别 是弓 ， 几 ， 其中弓 几 。 弓 与几 的 比 值即弓lrz越 小， 说 明 这 种 资 产的流动性越小。投资者将在第一期或者第二期消费，但这是不确定的，他们 在第 0期并不知道自己将在哪个时期消费。我们将打算在第一期消费的投资者 称为 1 型投资者， 打算在第二期消费的投资者成为2型投资者，他们只在相对 应的时期消费。 在第 0期，投资者不知道自己是哪种类型的投资者，我们设投资者在第一 期消费的概率是t ， 那么他在第二期消费的概率就是1 一 t 。 如果设t = 0. 25， 并且 投资者的总数是100 ，那么将有25 个1 型的投资者，另外75个是二型投资者， 当 然具 体谁是哪一种类型是不确定的。 1 型 投资 者 将在第一期消费cl ， 若存在一 个效用函 数u (c ) ， 那么1 型 投资者的 效 用就是u(cl ) 。 同 样2 型消费 者 将在第二 期消费几 ， 他的 效用函 数是u ( 几 ) 。 持有我们之前 假设的 那种资产的 投资 者如果 是1 型的， 将在第一期消费cl = 弓 ， 概率为t ; 如果是2 型的 将在2 期消费几 =几 ， 概率为1 一t 。投资者的预期效用将是: tu( 弓 ) +( 1 一 t) u rz( 3 . 1 ) 设投资者有一个风险回 避型的效用函数u(c) =一1 /c ，为了计算方便设 u ( c ) =1 一1 /c( 3 .2 ) 下面我们对流动性与非流动性的资产进行比较。设有两种资产，在第 0期 的 价 值都是1 。 一 种是非流动 性的， 其收 益为 ( 弓 = 1 ，几= r ) ， 一种是 流动性 的， 我 们暂时设其收 益为 ( 弓习， 几(). 3 7 5( 3 .4) 所以，如果投资者是风险回避型的，他将乐于持有流动性的资产以达到其 第三章 流动性供给理论 效用最大化，而非流动性的资产对于投资者来说风险是较高的。 但是如果投资者是风险中性的话，他将不乐于持有这种流动性资产。设风 险中性的 投资者的效用函 数是 u(c ) = c ，那么按照之前的假设和给定条件，如果 持有非流动性资产，收益是: 0 .2 5 u(1 ) 十 0 .7 5 u ( 2 卜1 .7 5(3. 5 ) 持有流动性资产的收益是: 0 .2 5 u(l 2 8 ) 扣.7 5 u ( 1 . 8 1 3 卜1 . 6 8 1 .7 5(3 . 6) 可以 看出 在此情况下流动性资产的收益小于非流动性资产的， 所以只有风 险回避型的投资者更乐于持有流动性的资产。当然这只是从效用函数不变的角 度来看，如果投资者在第一期提前消费的效用非常大， 远远超过了在第二期消 费的效用，那么也许就不只是风险回避型的投资者想要持有流动性的资产了。 同样投资者的风险回避特征越明显，他越喜欢持有流动性资产。 di别 旧 o n d 用同样的方法来分析企业的流动性需求， 因为流动性需求中的很大 一部分来自于企业。详细的有关企业流动性的论述可参见 di出 旧 o n dand rajan (2 001 ) 1491和h ol m strand t ir o le ( 19 98 )l 501 。 接 下 来回 到 前 面 的 问 题 来 推 导 之前 流动性资产的收益是如何给出的。 在前面的假设下，为了分析方便设存在一个没有资本金的银行，该银行将 其资产投资于一种在第一期价值为 1 在第二期价值为2的非流动性资产。假设 在第 0期存入了一笔存款，银行承诺如果存款人在一期提取存款，将支付存款 人价值为 1 .28 单位的货币量，如果存款人在第二期提取存款将支付给存款人 1 . 813 单位的货币 量。 假设 银行从10 0 个投资者那里各吸收了1 个单位的货币 共 1 00单位， 那么在第0 期， 银行就拥有1 00单位的的存款。 如果银行要投资于非 流动性资产，那么它必须在第一期的时候获得一定的流动性来支付在第一期提 取存款的人每人1 .28个单位的货币。 在第一期，银行的整个资产组合的价值是 1 00。假如有28 个存款者在此时 提取存款，按照银行承诺，那么 25xl .28=犯 的资产需要在此时被转换成流动 性的货币。在犯%的资产被流动性化以后，剩下68%的资产被保存到第二期， 在第二期这些资产的价值将达到 2 ，此时剩下的 75 个存款者将每人得到 (l00 一 3 2 )x z + 7 5 = 6 8 x 2 二 7 5 =1 . 8 1 3 单位的货币。 从上面的分析中可以 看出，当一种资产是非流动性的而风险回避型的投资 者又不知道自己何时有流动性需求时，银行就可以制造一个更为具有流动性的 第三章 流动性供给理论 资产组合来分担非流动性的风险。 设在第一期提取存款的概率为t ， 银行在第一 期就需要支 付t 气 给第一期 提取 存款的 投资 者， 此时第一期提取完毕后的 剩余 就是 1 一 t 弓 ， 在第 二期时， 剩余这些资 产的 价值是(l一 t 气 ) r ， 然后在第二期 向在该期提取存款的投资者每人的支付即为: 几 =( 1 一 弓 ) 留 ( 1 一(3 乃 因为效用函 数是tu( 弓 洲1 . t ) u ( 几 )(3 .8 ) 由 式( 3 . 刀 ，(3 .8 树 弓 求导 得 u ，( 气 卜 r u ， ( 几 )(3 9) 代入效用函 数u ( c ) = 1 一 1 /c ， u(c 卜1 /c 2 ， 得弓 =l.28 以 上就是伪amo n d . 压bvi g 模型解释理论 ( 简称d . d模型解释理论) 的 主要 内容，它解释了银行如何创造一种流动性的资产并且这种流动性的资产在一定 条件下的最优性。但是该模型存在一定的不足之处，该模型只解释了银行能够 创造一种流动性的资产组合但是并没有说明为什么投资者要选择这种资产，因 为公开市场也可以 提供流动性。di田 . o n d 在之后的一篇文章中加入了证券市场， 但是模型的前提假设是不确定性和不完全信息，假定对证券市场的参与是有限 的，指出是银行和证券市场共同提供流动性，从而承认了 证券市场参与越充分， 银行提供流动性的作用越小。 diamo nd的假设是有限制的市场参与假设， 也就是 信息不完全，认为有关资产的价值内容是私人信息。如果信息是完全的，那么 在之前假定的条件下，由于在第 2期非流动性投资的收益是已知的，所以在第 一期可以存在一个公开市场将该非流动性资产出售 ( 之后的分析中我们将对其 定价)以获取流动性，这样银行就不是必须的。另外， d 一 d分析是一种微观分 析，并没有指出其与中观的产业组织与宏观的货币供给之间的关系，而银行在 很大程度上是一个宏观载体。下面我们将对 d 一 d模型进行扩展，以说明在完全 信息的假定下，银行与公开市场流动性供给并存的理由。 第二节对0 - 0 解释模型的扩展 在d 一 d模型中，设投资者持有的是非流动性的资产， 但是他想要在第 1 期 获取流动性来进行消费，在完全信息和零交易成本下，如果存在一个公开市场， 那么该投资者就可以 将其持有的资产在市场上出售，因为信息是完全的，那么 所有交易人将预知该资产在第2 期的价值为r 二2 。 在银行流动性资产存在的前 第三章 流动性供给理论 提下， 该非流动性资产在公开市场的价格将是2 十1 .28=l. 56。 0. 28 就是银行提供 的流动性资产的一期收益，也就是银行一期的利率，可以看出公开市场的资产 价格大于银行提供的收益1 .28。更现实化一些，将信息费用和交易费用r 计入， 上面的值将是一个小于1 . 56的值，该值能否大于1 .28就取决于交易费用和信息 费 用。这样，在此基础上，我们就能建立一个流动性供给模型，并且将交易费 用、信息费用、公开市场和银行全部纳入到模型当中。我们先建立一个有限期 限的6 期模型，然后再将其扩展为n 期抽象模型。 3 .2 .1 六期0 . 0 解释模型 设存在t =0 ， 1 ， 2 ， 3 ， 4 ， 5 六个时期， 某种资产在各个时期的 价格分别是 弓 、几 、几 、几 、几 。同 样 我们设有 两种资 产， 它们在第。 期的 价格都是1 ， 其 中一种是非流动性资产，它必须要到期才能够消费，如果提前消费就只能得到 最 初 值 ， 即 它 在 各 期 的 收 益 是( 。 二 几 = 几 = 几 =l， 几 = r )，另 外 一 种 是流 动 性资 产， 它的各期收益待定。设存在一个公开市场可以对非流动性资产进行交易并提供 流动性。( 在现实经济中，存在一级市场，二级市场和银行三种融资和资产交易 机构或场所，一级市场和银行贷款是一种融资需求，这种需求可以是流动性的 也可以不是流动性的。而二级市场和银行存款的交易双方一方是金融产品的需 求，而另一方是流动性的需求，例如在公开市场买进股票的人是为了投资，卖 出股票的人是为了流动性，同样，在银行存款的人是为了投资，取款的人是为 了流动性。理解银行行为的一个关键就是认识到在存取款过程中银行只是一个 类似于公开市场功能的机构，而不是交易的一方， 交易的双方是存款人和取款 人。 ) 设 投资 者 在 第1 、 2 、 3 、 4 、 5 期 消 费的 概 率是气、几 、马、几、 隽. 那么 如果 令马 十 气 十 巧 十 久= t ， 则 投资者 在 第5 期消费的 概 率是1 一 t 。 依然 令t = 0. 25， 根据最优化效用原理 ( 同第一节中)可以解出流动性资产在各期的价格为 炳= 几 = 几 = r =l.28， =l. 813 ) 。 不同 资 产在各期的 收益如 下: t =012345 弓=11 弓 =11 . 2 8 1 . 2 8 端 = = l 1 . 2 8 1 . 2 2 11 1 l 1 . 2 8 1 . 5 6 1 . 4 2 2 1 . 8 1 3 2 1 . 8 1 3 第三章 流动性供给理论 在公开市场上，流动性与非流动性资产均可以出售，在完全信息和零交易 成本假设下，由于两种资产在各期收益都是己 知的，我们可以 将两种资产在公 开 市场的 价格反时期的推导出 来， 计算结果在矩阵中的 后两 行， 其中是非流 动性资 产 在公开 市场的价格，孺是流 动性资 产在公开市场的价 格 ( 计算方法将 在下一节给出) 。 通过计算结果我们可以 看出在一个六期模型中，公开市场将在 第 3期发挥作用，提供最优的流动性。在第 2期，由于流动性提供者也无法预 知自己的消费需求，而资产的持有者此时在公开市场出售资产的收益小于银行 提供的流动性资产，所以投资者更倾向 于持有流动性资产。 这一时期的公开市 场不能形成，只有银行流动性资产才是最优选择，第一期也同样是这种情况。 在模型中，之所以同一种资产的收益或者价格不同，是因为在没有公开市场的 情况下它的价格是指收益价格，例如投资与一种固定资产但是在未到期前撤资， 在不计折旧等损失时就可以回收原来的投资额度，而由于该资产在下一期的收 益是已知的，那么将所有权卖给别人就可以以市场定价的方式得到一个更高的 额度，这也就是现实中公开市场存在的原因，就是在于公开市场能够为资产再 定价，同样的，银行也可以。 更一般的，我们将模型抽象化且扩展到 n期，并将信息费用和交易费用因 子r 加入到模型中，建立一个包含更多内容的接近实际的模型。 3 .2 .2 翩 模型一 一 一 卜 刃解释模型的一般性扩展 设存在一个n 期经济， 基本假设与压d解释模型相同。投资者在第0 期投 资于 某 种资产。 投资 者在t 期 消费 的 概 率为马， 效 用函 数 位u(c) ， 则 投资 者的 消费总效用为: u=alu(弓 卜气u(弓 卜. . 气 u(rz)(3.1 0) 令 马 + 气 +. an 一 ， =t ， 马 + 气 + an =l 则u = tu执洲1 一 u ( rz )( 3 . 1 1 ) 对效用u求最大化， 对弓 求导得 最大化均衡解: u ， ( 弓 卜 r u ， ( 几 )(3 . 1 2 ) 其中几 气1 一 弓 ) 以1 一(3 . 1 3) 令效用函数为u(c ) = 1 一 l lc ，带入最大化求解公式得 考 / 丫吸 第三章 流动性供给理论 弓= 橱/(l一在)(3.14) 其中t (0川。 此时 产生了 一个一期收益1 ( 类 似于现实中的 活期 利率) ， 卜弓 一1 ， 根据此 利率可以 计算两种资产在公开市场的价格，即 凡， = r . 州( 1 五 产 当 凡之 弓 ， t 已(x 介1) 时 孺 = 几 一 r l( 1 h ) 时 ( 3 . 1 5 ) ( 3 . 1 6) 当 凡之 弓， t ( % n . 1 ) 时 其中蠕是非 流 动 性 资 产在t 期 在公 开 市 场的 价 格; 其中孺是流 动 性资 产 在t 期在公开市场的 价格。 而当t 在t ( 1 习或t 以1 ，y)时， 两 种资产各自 的 公开市场不存在。 wh模型扩展了d-d模型的解释，在d-d模型解释理论的基础上进一步解 释了在即使存在公开市场且信息和交易成本为零的情况下，银行将仍然在流动 性保证方面有着不可替代的作用。 在研究了银行如何创造一个有流动性的资产组合理论之后，我们知道投资 者和企业假如不知道自己何时需要流动性而不愿意将资产全部非流动性化时， 他们更倾向于持有银行所提供的流动性资产。投资者和企业对这种流动性的需 求就构成了银行产品的需求，同时对这种流动性产品的需求使得他们不投资于 固定资产，因此在购买这种银行产品的同时他们也向银行提供了流动性，这样 投资者对未来流动性的需求形成了银行现阶段的资金来源。这样流动性的供给 与需求就形成了银行存款，而在拥有了这些存款资金之后，根据上面的分析， 银行要投资于一种非流动性资产，这样所谓的间接融资过程就行成了。银行可 以说是流动性供求动态中静止的流动性的机构投资者。因为银行己经拥有了这 笔资金，这样如何将这部分资金有效利用来进行投资就由 银行来做了 就形 成了间接融资。所以也可以这么说，间接融资并不是银行的存在性动因，而是 在流动性供需均衡的结果下，银行将相对静止的资金进行投资而形成的。从这 个意义上来讲，流动性保证业务是银行的核心业务，贷款融资业务是从属于流 动性供给业务的。 第三章 流动性供给理论 第三节总的流动性供给 以上的分析为我们提供了一个微观基础理论，进一步的，与当前的货币本 位制度联系起来，流动性保证的问题将更为特殊化和具体化。 货币本位是一个国家的货币制度所规定的货币 基本单位以及其价值标准， 而货币制度是一个国家以法律形式规定的本国货币的流动结构和组织形式。在 货币制度史上，曾经存在过金本位制，银本位制和金银复本位制等货币本位制 度。在20 世纪30年代以 后， 世界各国 相继采用了 纸币 本位制，即不兑现信用 货币制度。 纸币 本位制的特点表现为以政府或中央银行发行的纸币为货币 本位， 具有无限法偿能力。因为本位货币不与任何金属保持等值关系，所以纸币本位 制又被称为不兑换制度。由于其发行数量不受金属限制以 及发行量由货币当局 决定的特点，纸币本位又被称为自由本位制和管理纸币本位值。 在宏观领域，最优的货币供给和流动性数量是宏观控制的重点，现在的经 济之所以不能回到自由主义时期的一个至关重要的原因就是货币被国家信用化 以后，政府就己经成为了市场的参与者了，而不再只是一个守夜人。控制了货 币量，担当了货币保值和流动性供给任务的政府已经参与到了市场经济之中， 宏观经济学的产生也就是必然之势了。商业银行是政府控制流动性的执行机构 之一，假设一瞬间让现在的商业银行全部消失，那么全部的流动性供给控制任 务就会直接转移到中央银行身上来，而要控制流动性，正如本文中所分析的， 需要控制机构从事资产组合的投资和风险管理的工作来创造流动性，这无异于 就是将中央银行与商业银行结合为一体，这种形式其实也只是表象上的不相同， 与前者的本质是一样的。承担流动性供给的商业银行，自从它从国家信用货币 产生的开始承担这一功能时起，它就在一定程度上被政府色彩化了。 所以如图3 1 所示， 在中央银行体系主导的不可兑换货币 制度下， 就存在着 一个两难的困境，如果对银行救助那么银行就存在不努力经营的道德风险，如 果不对其进行救助，那么总的流动性总会有面临危机的时候。实践中的办法就 是建立存款保险制度和加强金融监管，这些手段的作用很明显，在大萧条以后 西方发达国家系统性的金融危机确实消失了。 第三章 流动性供给理论 图3 . 1 银行救助与不救助两难 在不兑现信用货币体系下，如果政府有保证货币价值在一定范围内稳定的 任务 ( 这是货币政策理论研究的内容，通常政府都是这么做的) ，政府就需要用 不断购买与抛出这些单个流动性交易者的契约的方式来控制货币供给量，这就 产生了这样一个问题:政府需要有专门的专业机构对市场上的各种债券票据契 约进行分析，来判断应该回购和抛售哪些契约。因为政府回收货币可以 使用发 行国债的方式，假如在某个状态下居民手中没有国债，政府要提供流动性就需 要购买企业和投资者的票据。当然这需要专业的机构来鉴别认证，否则随意购 买票据就会使民众产生投机心理，因为政府不能鉴别各种契约的质量， 那么大 家谁需要流动性只要把票据卖给政府就行了，这就产生了公开市场业务的道德 风险。如果政府具备这种职能那么就相当于产生了一个政府所有的代理人机构 来负责信用评级和监督契约履行，甚至进而直接创造流动性资产组合， 这无异 于一个政府所有的商业银行。以上分析说明，在非兑现信用货币本位制下必然 会由于国家对货币 价值稳定的保证而产生银行业经营的道德风险。既然现在的 货币本位制度是给定的 ( 国家信用货币当初的产生有其历史原因，后来也有学 者提出应当恢复金本位制或是实行自由发行，金本位制与法定货币本位谁优谁 劣是一个更为复杂艰深的问题，不过最起码从现的情况在来看各国政府都不会 放弃现在的法币 制度从而丢掉自己控制国内 经济和对外贸易的权利) ，那么就要 看这个道德风险是由谁来承担、谁来监督解决了是整个经济体系，还是一 第三章 流动性供给理论 定数量的经济机构抑或是国家自己?政府监管整个经济体系或全部企业的难度 是可想而知的，监管数目 众多的金融中介的成本也是高昂的。作者认为最好的 办法是抓大放小或者自己 监督自己，也就是或者由几个为数不多的大型商业银 行保证流动性，政府对其进行监管;或者这些机构本身就是政府的，政府自己 对自己 进行监管。纵然谁都知道自己 对自己监管效率并不高，但是政府既然已 经发行货币 参与到了市场之中，不这么做又能如何?除非是实行金本位或是自 由 不兑现货币本位制。在现实情况中也是这样，西方国家都是由以大银行为首 而组成的银行体系，我国亦是以几大国有银行为首组成的金融中介体系。如果 试图建立仅存在大量小的存贷机构的金融中介体系，其结果必然是失败 ( 从货 币 危机的历史便可得知) 。也许从这一点上来看，讨论什么样的货币 制度更为优 越还是有着积极的现实意义的。 认识到这一点的意义不但有助于对银行业对自 身的经营发展进行定位，也 有助于政府更好的制定关于金融中介的立法和对金融中介进行监管。通过以 上 分析， 我们将银行的核心功能用如下框图表示( 图3 .2): 存款 商业银行 信息生产 图3 . 2金融中介核心功能示意图 第三章 流动性供给理论 从图中可以看出，其实投资银行与商业银行的功能存在着重叠，而它们产 生的基础都是流动性供给，进而参与货币供给。只是由于资金是由企业自己筹 集还是由机构帮助企业筹集就被认为是间接融资与直接融资两种不同的机构， 这种说法也许本不应该产生，而只是一种源于主观的误解。直接融资与间接融 资的比 较研究应该主要从资金需求者的角度而不是资金供给者的角度来分析。 综合所有上述对金融中介产生与发展的分析以及对已有金融中介理论的综 合，银行的 产生与功能可以 用如下的 框图 来表示( 图3 .3 ) : 图3 . 3 银行功能发展示意图 图中显示，经济的发展刺激了货币需求，而金属货币的供给增长却不能够 满足需求，货币需求催生了银行信用和银行，银行信用又进一步发展为国家信 用，国家信用造就了国家信用货币 体系和中央银行体系。中央银行主导的不可 兑换信用货币 本位制度产生同时也就产生了 政府对总的流动性的承诺， 这同时 产生了商业银行在该种货币 制度下经营的道德风险，中央银行对商业银行的监 管也就成了必须。至于这种中央银行主导的不可兑换货币制度，也只是既定的 历史的事实，而是否是历史的必须或者说是否是一种最优的货币制度则一直存 第三章 流动性供给理论 在着争议，关于恢复金本位以及实行不可兑换货币的竞争性发行的呼声都很高。 而对于货币本位制度的讨论又是一个复杂的学科，本文无法对其进行展开论述， 可参考劳 伦斯。 h 怀特 (2 0 04) 151 】 、 凯文 多 德 (20 04) 152 的 著作。 可以 确定 的是，无论是金本位制还是非央行体系的不可兑换本位制，其讨论仍然离不开 金融中介。而更加深入的讨论市场以 及非银行中介的竞争发行的理论问题又似 乎离实践走得太远了 当然也是值得商榷的，这一问题也就更为复杂而且值 得进一步深入研究，但是已经大大的超出了本文能够所触及的范围。 第四章 理论应用与政策建议 第四章理论应用与政策建议 第一节 金敲业的分业与混业经曹 前面己 经论证了，银行与公开市场的重要功能都是提供流动性，这二者也 同时都是政府实施货币 政策的机构和场所。他们的本质是相同的，银行就是代 理政府在从事流动性管理，让银行参与到公开市场也是对银行资金的一种合理 应用。通过对银行的发展史和之前的理论分析来看，银行并不是为了充当间接 融资机构而生的，只是它在从事了这项业务之后，由于其规模巨大，而被人误 以为这就是它的主业，从规模上来看这是银行的主业，但不是银行的核心业务。 既然银行从事于投资业务只是其在流动性保证过程中产生的资金的一种应用， 那么把它的活动限制在贷款领域的理由就是不充分的。如果流动性供给是银行 的重要功能，而公开市场也是流动性供给的主要提供者，那么从这一点来看， 混业经营是要胜过分业经营的。美国的金融实践也很好的说明了这一点，如表 4 . 1 。从表中可以看出与1 995 年相比，在短短5 年间到2000年无论是那一规模 层次的银行，其混业经营机构的数量与资产都有较大比 例的提升。另外从表4. 2 中也可以看出，美国有关金融业的立法发展一直在围绕着金融业的混业与分业 进行争论，最终的结果是分业只是法律上的昙花一现，而在实践中则像是没有 发生过一样。 表4 . 1 根据资产划分的美国 金融中介混业化趋势 单位:十亿美元，% 1 9 9 5 年2 0()0 年 资产规模混业经营 机构占比 资产规模混业经营 机构占比 最大最小均值数 量 资 产 最大最小均值数 量 资 产 月 0 5 0 0 5 9() 2 98 8 02 9 95 54187 2 . 11 2 8 1 . 41 1 . 164 6.35 9 . 68 0 . 1 第四章 理论应用与政策建议 前 2 5 0 5 9 0 . 2 9 3 1 . 2 83 1 0 . 7 9 6 9 . 28 0 . 71 2 8 1 . 43 4 . 1 6 5