（财政学专业论文）中央银行透明度与信息交流——理论与亚洲实证.pdf

山东大学硕士学位论文 摘要 本文主要研究中央银行透明度和信息交流政策的作用。通过建立一个总体概 念框架，本文将中央银行透明度和信息交流两个不同概念联系起来，并对相关研 究领域进行了简要分析。接下来本文运用计量模型分析了东亚和东南亚国家或地 区的中央银行透明度现状，最后对我国中央银行透明度现状进行了简要的分析。 央行信息交流，作为沟通央行广义和狭义透明度的桥梁，通过左右市场预期 的形成，对国民经济有着巨大的影响。这一影响机制，与问责制、可信性共同驱 使央行选择更加公开透明。从经济角度来看，央行透明度是不是越高越好? 虽 然v a nd e rc r u i j s e n e i j f f i n g e r ( 2 0 0 7 ) 观察到一种普遍的趋势，即多数研 究支持中央银行更加开放。但近期研究却表明央行可能会存在一个最优透明度， 完全透明并非央行的明智选择。 央行信息交流是提升央行透明度的主要途径。实证研究表明，有效的信息交 流能够影响金融市场，帮助货币当局实现宏观经济目标( 如稳定的低通货膨胀) 。 因此近些年来央行信息交流己逐渐成为中央银行调控宏观经济的主要工具。 目前国内外学者针对央行透明度的实证分析主要以发达国家中央银行为研 究对象，对整体经济发展水平比较落后的亚洲国家地区鲜有涉及。本文对东亚及 东南亚国家地区的实证分析结果表明，从1 9 9 8 年至2 0 0 5 年东亚和东南亚地区的中 央银行透明度有了显著的提高，与此相应平均通货膨胀率和通胀持久性均有所降 低。特别是央行透明度与通胀率波动成显著的负相关关系，并且该结果具有稳健 性，不随回归模型和样本的变化而变化。除此之外，本文对亚洲国家的初步检验 结果支持央行最优透明度假说。 最后，本文对我国人民银行透明度状况进行简要分析，并提出一些政策建议。 鉴于我国人民银行的透明度一直显著低于发达国家乃至亚洲地区的平均水平，我 国有必要采取措施进一步提升央行的透明度水平，发挥通货膨胀预期管理机制的 作用，建立一个更为透明、效率更高的政策调控框架。 关键词：中央银行透明度；中央银行信息交流： 通货膨胀预期管理 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t f o c u s i n go nc e n t r a lb a n kt r a n s p a r e n c ya n dc o m m u n i c a t i o n ，t h i sp a p e rc o n s t r u c t sa g e n e r a lf r a m e w o r kt oi n c o r p o r a t et h et w oc o n c e p t sa n dt h er e l a t i v er e s e a r c ha r e a s n e x t ，t h et r a n s p a r e n c ys t a t u si ne a s t e r na n ds o u t h - e a s t e r na s i a ni sb r i e f l yp r o v i d e d i nt h ee n d , t h ea u t h o ra n a l y z e st h et r a n s p a r e n c ys t a t u so ft h ep e o p l e sb a n ko fc h i n a c e n t r a lb a n kc o m m u n i c a t i o n ，w h i c hb r i d g e st h et w od i m e n s i o n so fc e n t r a lb a n k t r a n s p a r e n c y , c o u l dh a v ec o n s i d e r a b l ee f f e c t so nt h ee c o n o m y , v i aa f f e c t i n gt h e f o r m a t i o no fm a r k e t se x p e c t a t i o n s t h i sm e c h a n i s m ，t o g e t h e rw i t hc e n t r a lb a n k a c c o u n t a b i l i t ya n dc r e d i b i l i t y , d r i v e sm o r ea n dm o r ec e n t r a lb a n k se m b r a c i n gt oo p e n u p i sm o r ec e n t r a lb a n kt r a n s p a r e n c yd e s i r a b l ef r o ma ne c o n o m i cp o 缸o fv i e w ? v a n d e rc r u i j s e n & e i j f f i n g e r ( 2 0 0 7 ) o b s e r v eat e n d e n c yt h a tm o r er e c e n tw o r ki si nf a v o r o ft r a n s p a r e n c yo nt h ew h o l e h o w e v e rr e c e n tr e s e a r c hs h o w st h a tt h e r em i g h te x i s t a no p t i m a ld e g r e eo fc e n t r a lb a n kt r a n s p a r e n c y c e n t r a lb a n k sw o u l db ew i s et on o t b e c o m ec o m p l e t e l yt r a n s p a r e n t w i l e si tc o m e st oc e n t r a lb a n kc o m m u n i c a t i o n ，e m p i r i c a le v i d e n c es h o w st h a ts i n c ei t h a st h ea b i l i t yt om o v ef i n a n c i a lm a r k e t s ，a n dt h ep o t e n t i a lt oh e l pt h em o n e t a r y a u t h o r i t i e st oa c h i e v em a c r o e c o n o m i co b j e c t i v e ss u c h 勰l o wa n ds t a b l ei n f l a t i o n , c o m m u n i c a t i o nh a sa l r e a d yd e v e l o p e di n t oak e yi n s t r u m e n ti nt h ec e n t r a lb a n k e r s t o o l b o xi nr e c e n ty e a r s s of a rm o s t e m p i r i c a l r e s e a r c h e s r e g a r d i n g c e n t r a lb a n k t r a n s p a r e n c y a n d c o m m u n i c a t i o na r ef o c u so nd e v e l o p e dc o u n t r i e s t h ee m p i r i c a lr e s e a r c ho fc e n t r a l b a n kt r a n s p a r e n c ya n dc o m m u n i c a t i o ni na s i aa r e a - - - - t b ed e v e l o p i n gw o r l d - a r e s e l d o mc o n d u c t e d t h i sp a p e rf o c u s e so nt h ee m p i r i c a lr e s e a r c h o ft h i s s p e c i a l d e v e l o p i n ga r e a , a n d t h er e s u l t s a l e ：r o u g h l ys p e a k i n g ，i ne a s t e r n - a s i aa n d s o u t h - e a s t e r na s i aa r e a , i n c r e a s e dc e n t r a lb a n kt r a n s p a r e n c yc a nb eo b s e r v e dt og o w i t hd e c r e a s e di n f l a t i o na n dl o w e ri n f l a t i o n p e r s i s t e n c ed u r i n g 1 9 9 8 2 0 0 5 i n p a r t i c u l a r , c e n t r a lb a n kt r a n s p a r e n c yi ss i g n i f i c a n t l yc o r r e l a t e d 丽血i n f l a t i o nv a r i a t i o n ， a n dt h i sn e g a t i v ec o r r e l a t i o ni sr o b u s ta c r o s sd i f f e r e n tr e g r e s s i o nm e t h o d sa n ds a m p l e s i n a d d i t i o n ，m yt e s t sp r e l i m i n a r i l ys u p p o rt h eo p t i m a ld e g r e eo ft r a n s p a r e n c y 山东大学硕士学位论文 h y p o t h e s i sf o rt h ee aa n ds e ac o u n t r i e si 1 1p a r t i c u l a r i nt h ee n d ，t h i sp a p e rp r o v i d e sar o u g ha n a l y s i sa b o u tt h ec e n t r a lb a n kt r a n s p a r e n c y a n dc o m m u n i c a t i o ni nc h i n a s i n c et h et r a n s p a r e n c ys t a t u so ft h ep e o p l e sb a n ko f c h i n ai sq u i t el o w c o m p a r e dw i t ho t h e rc o u n t r i e s - - i n c l u d i n gt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s a n do t h e ra s i ac o u n t r i e s - - w es h o u l dt a k em e a s u r e st oi m p r o v et h et r a n s p a r e n c y d e g r e eo ft h ep e o p l e sb a n ko fc h i n a k e yw o r d s ：c e n t r a lb a n kt r a n s p a r e n c y ；c e n t r a lb a n kc o m m u n i c a t i o n ； i n f l a t i o ne x p e c t a t i o n sm a n a g e m e n t 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本 论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。 对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方 式标明。本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：主蜂日期：幽：垒z 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷 件和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将 本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采 用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：雌导师签名：型三细期：毕7 山东大学硕士学位论文 1 1 问题的提出 1 引言 传统上来说，中央银行一直披着神秘的面纱。关于这点最好的证明莫过于 1 9 7 5 年美国发生的一场著名诉讼案：根据f o i a 。法案，一名华盛顿大学法律中心 的学生d a v i dr m e r r i l l 起诉隶属于美联储的美国联邦公开市场委员会( f o m c ) ， 要求其在每次f o m c 会议之后立即对公众公开政策指导和会议记录。在诉讼审理过 程中，美联储尽其全力为央行信息保密性辩护，并通过不断上诉终于在六年之后 赢得了胜利。但是自从2 0 世纪9 0 年代以来，提高货币政策透明度正逐渐成为一个 国际趋势，世界主要央行纷纷提升其透明度，并且更加注重与公众进行信息交流。 是什么因素驱使中央银行界变得更加公开透明? 更高的央行透明度是否可 取? 若可取，应该如何提升央行的透明度? 是否可以通过更加有效的信息交流? 这些问题已经成为近年来国外学术界的研究热点，并受到各国中央银行的广泛关 注。依据现有文献，本文尝试对上述关于央行透明度和信息交流的基本问题进行 解答。 目前国内外学者针对央行透明度的实证分析主要以发达国家中央银行为研 究对象，对整体经济发展水平比较落后的亚洲国家地区鲜有涉及。本文尝试利用 可得数据，对东亚和东南亚国家或地区的中央银行透明度现状进行初步的实证分 析，以检验在经济相对落后的国家地区，提升中央银行透明度是否仍然具有良好 的宏观经济表现。目前我国人民银行的透明度建设还处于起步阶段，总体透明度 水平偏低，世界其他国家央行( 包括主要发达国家以及亚洲地区) 的实践经验对 我国央行的发展具有一定的借鉴意义。 1 2 概念界定 作为国际中央银行学的一个新兴研究领域，中央银行透明度( c e n t r a lb a n k t r a n s p a r e n c y ) 和中央银行信息交流( c e n t r a lb a n kc o m m u n i c a t i o n ) 在众多学 。f o i a 法案：即“信息自由法案”( f r e e d o mo fi n f o r m a t i o na c t ) 。美国国会于1 9 6 6 年7 月通过了该项法案，它规定：所有政府部门必须在二十天之内具体同答民众( 包括外国人) 索取政府资料的要求和提供有关资料，如果需要保密，必须说明和提供法律依据，否则， 就是犯法行为，民众可以对主管部门或负责人提出起诉。 山东大学硕士学位论文 者之间还没有形成一个被广泛认可的定义，不同学者对于央行透明度有着不同定 义，更有许多学者将央行信息交流简单等同于央行透明度。笔者认为不同学者做 出的不同定义均有一定道理，我们可以尝试将这些定义有机地结合起来，以利于 我们更加全面且深入地研究央行透明度对经济发展的影响。 1 2 1 中央银行透明度 总的来说，在众多学者之间央行透明度存在两种定义。部分学者认为透明度 是指由中央银行提供的与其政策制定过程相关的信息的内容，笔者称之为拱也透 织蘑。沿用该定义，一些学者对央行透明度的内容进一步加以区分。例如 g e r a a t s ( 2 0 0 2 ) 按照货币政策制定过程不同阶段的信息披露情况，将央行透明度 分为五个层面( 分别为政治透明度、经济透明度、程序透明度、政策透明度和操 作透明度) ；e i j f f i n g e r 和g e r a a t s ( 2 0 0 6 ) 进一步将其量化，本文第2 部分将对 此五个层面和透明度量化方法进行详细说明。 其他时候，央行透明度是指市场对于货币政策的理解程度，笔者称其为厂火 透贼例如w i n k l e r ( 2 0 0 2 ) 把央行透明度定义为“市场公众对于货币政策制定 过程和政策决定的理解程度”。 1 2 2 中央银行信息交流 狭义与广义央行透明度定义之间的确存在着一种关联，本文认为该关联即为 手共铝行蔗赢交谠( c e n t r a lb a n kc o m m u n i c a t i o n ) ，即央行信息交流只是连接央 行狭义透明度和广义透明度之间的桥梁，是中央银行提升广义透明度( 公众对货 币政策的理解程度) 的一种手段。与此类似，b 1 i n d e r 等人( 2 0 0 7 ) 提出可将中央 银行信息交流定义为中央银行对公众提供信息的行为，这些信息包括货币政策的 目标，货币政策策略，经济形势展望，以及未来货币政策展望等等。因此，通过 信息交流，中央银行可以影响公众对于其政策的理解；有效的信息交流的结果便 是公众对于央行货币政策理解程度的提高( 即广义透明度的提高) 。因此，把狭义 透明度概念与信息交流相结合，我们便可得到广义概念上的央行透明度。 1 3 相关研究综述 在理论界，对货币政策透明度的概念架构以及透明度与货币政策有效性之间 2 山东大学硕士学位论文 的关系进行探讨，已逐渐成为学者们关注的热点。在实践中，透明度问题已受到 各国中央银行的广泛关注。近年来，世界上许多国家的中央银行都将提高透明度 作为其货币政策框架的关键要素，一些采用通货膨胀目标制的中央银行，更是不 断地通过通货膨胀报告、公开演说、新闻发布会等形式阐明其货币政策意图，运 用信息交流以提高货币政策的透明度，从而引导公众形成合理预期，保证政策实 施效果。 在本节中，笔者尝试在1 2 节所作的概念界定基础上，建立一个总体概念框 架。一个总体概念框架( 见图卜1 ) 可以帮助我们清晰地看到相关研究有何进展 与结论，最新的热点何在，以及哪些领域的争论仍然存在需要进一步研究。 简单来说，央行信息交流作为桥梁，将央行狭义透明度( 央行提供的与货 币政策制订过程相关的各种信息) 和广义透明度( 公众对于央行货币政策的理解 程度) 联系起来 一 。按照预期理论，公众依据其对货币政策的理解程度形 成市场预期，按照预期调整其经济行为，从而对经济发展产生巨大的影响 一 。一方面，这种公众预期的巨大作用，连同独立央行问责制、可信性一起， 使得央行透明度成为必要 一 。另一方面，央行进行公众预期管理对国民经 济发展的影响是正面还是负面的? 亦即央行透明度是否具有经济可取性? 许多 学者专注于该问题的研究，以期望从经济角度来论证央行透明度的可取性 。迄今为止，大量理论和实证研究均支持中央银行在某些层面更加透明。在 这些层面，学者们开始进一步研究应该如何提升央行信息交流的有效度。而在其 他层面，央行是否也应提升透明度? 不同学者持有不同意见，关于这一问题的争 论仍在继续，有待进一步研究。 本文将于第二、三部分对中央银行透明度和信息交流进行具体分析。 关于从经济角度论证央行透明度可取性的文献综述可参考v a nd e rc r u i j s e n 和 e i j f f i n g e r ( 2 0 0 7 ) 。 3 山东大学硕士学位论文 4 图卜1 一个关于央行透明度和信息交流的总体概念框架 山东大学硕士学位论文 1 4 文章结构、主要创新点及不足 1 4 1 文章结构 本文结构如下： 第一部分为引言，回答了选题的意义，概念界定，相关研究综述，文章结构、 主要创新点和不足。 第二部分对中央银行透明度进行了具体分析，探讨了四个基本问题： 0 是什么因素驱使世界主要央行变得更加透明? 如何衡量央行透明度? 当今央行有多透明? 央行透明度是否具有经济可取性? 央行应该有多透明? 第三部分对央行信息交流( 一种提升央行透明度的主要方法) 进行了具体研 究，分析了两个基本问题： 央行信息交流有何经济影响? 央行信息交流的主要内容是什么? 第四部分对当今东亚和东南亚国家和地区的中央银行透明度和信息交流状 况进行了计量分析。 第五部分简要分析了我国中央银行透明度现状。 第六部分为总结。 1 4 2 主要创新点 本文的创新点主要体现在： ( 1 ) 提出并构建中央银行透明度和信息交流的总体概念框架，将两个概念有机 地结合起来，进行分析。目前，国内外学者对央行透明度和央行信息交流 的概念界定比较模糊，本文创新性的提出：央行透明度是一个较广泛的概 念，可将之区分为广义透明度和狭义透明度。而央行信息交流只是连接央 行广义透明度和狭义透明度之间的桥梁，即仅为中央银行提升透明度的一 种手段。央行信息交流的质量，可以影响央行透明度的高低，从而决定公 众对央行货币政策的理解程度和对经济形势进行预期的能力，左右公众的 经济行为，最终影响经济发展。运用本文提出的总体概念框架进行分析， 山东大学硕士学位论文 可以更加全面且深入地研究央行透明度对经济发展的影响机制。 ( 2 ) 应用计量模型对亚洲国家地区整体透明度状况，以及我国央行透明度状况 进行数量分析。目前国内外学者针对央行透明度的实证分析主要以发达国 家中央银行透明度为研究对象，对整体经济发展水平比较落后的亚洲国家 地区鲜有涉及。本文以东亚及东南亚国家地区为实证研究对象，运用不同 的计量模型，分析央行透明度对于平均通货膨胀率，通胀持久性的影响， 并对最优央行透明度假说进行了检验。 1 4 3 文章的不足 本文的不足主要在于： ( 1 )由于我国人民银行透明度建设还处于起步阶段，央行总体透明度状况偏 低，数据资料有所缺失，本文对我国央行透明度状况仅作了简单的分析。 ( 2 )在针对亚洲国家地区的实证研究部分，仅运用透明度指标检验了央行透 明度对于宏观经济变量的影响，未对央行信息交流进行度量和实证检 验。 6 山东大学硕士学位论文 2 中央银行透明度 2 1 中央银行提高透明度和加强信息交流的动因 近年来，提高货币政策的透明度和加强信息交流正逐渐成为一种国际趋势。 大体来说，有三大基本因素驱使世界主要央行纷纷提高透明度和加强信息交流： 独立央行的问责制( a c c o u n t a b i l i t y ) 、可信性( c r e d i b i l i t y ) ，以及通货膨胀 预期管理( i n f l a t i o ne x p e c t a t i o n sm a n a g e m e n t ) 。根据b 1i n d e r ( 2 0 0 6 ) ，“” 就让我来提醒读者提高中央银行透明度的益处。经济学家们大多关注的是第一 点，即增加开放性和透明度有助于央行引导公众形成合理预期，使得央行行为与 市场预期更加协调，从而有利于增强货币政策的有效性。但是另外一个益处， 也是中央银行家们处理现实经济问题时不可忘记的，那就是( 独立央行的) 民主 问责制圆。一另外，增强央行可信度也要求提高央行透明度。 2 1 1 中央银行问责制 独立的中央银行民主问责制要求央行进行信息披露。一般来讲，中央银行越 独立于政府，越有助于宏观经济价格稳定( 控制通货膨胀) 的目标的实现。反之， 央行的独立性越小，就越可能为换取较低的失业率而接受较高的通货膨胀。同时， 中央银行的独立性越强，基础货币供给受财政赤字的影响就越小。因此，理论和 实践普遍认为，央行的独立性有助于宏观经济的稳定，所以不断增强中央银行的 独立性已成为一个全球趋势。 在民主制国家，独立的中央银行要对其行为负责，即独立央行的民主问责制。 如果没有对于央行行为的适度信息披露，民主问责制就会受到很大限制。随着中 央银行的独立性越来越强，它们必须更加重视向市场解释已制定的货币政策以及 该政策出台的原因，以有利于公众、舆论进行监督，从而可以限制政府以不透明 的政治运作干预货币政策的行为，保证央行的独立性和货币政策执行效果。因此， 基于上述原因，央行提高透明度和加强信息交流合理是一种合理的选择。 见图l - 1 所示的第环节。 圆见图1 1 所示的第环节。 7 山东大学硕士学位论文 2 1 2 中央银行可信性 中央银行的可信性，也使央行透明度成为必需。 如果公众发现通货膨胀率超出目标范围，预期并愿意相信中央银行会采取措 施使之回到合理范围以内，则公众并不会调整其投资和消费计划，因为其相信通 货膨胀的升高只是暂时现象。如果中央银行信守承诺，采取措施使之回到目标范 围内，则公众并不需要采取任何行动。目前学术界普遍认为，一个可信度高的中 央银行，通过合理引导公众预期，可以以较低的社会成本( 即更少的对就业的负 面影响) 来实现降低通货膨胀以及维持低通货膨胀率的目标。并且中央银行的可 信性使货币政策更具连续性，从而在一定程度上平抑长期波动，使经济稳定增长。 透明度高的中央银行通过向市场提供充分的货币政策信息，可以建立一种加 强自身可信性的机制：即如果央行的自身行为符合其所做的公开声明，则该央 行的可信性会得以加强，从而可以较低的社会成本实现其宏观经济目标。 2 1 3 中央银行市场预期管理 央行提升透明度的另一个重要原因便是透明度有助于央行进行市场预期管 理。大致来说，中央银行影响经济的能力主要取决于其影响市场对于未来隔夜拆 借利率变动路径预期的能力，而不仅仅依赖于其影响当前利率水平的能力。因此， 公众对于当前和未来货币政策的理解程度，成为央行有效实施货币政策的关键。 换句话说，货币政策正逐渐成为一门预期管理的艺术 。这一预期管理机制即为 图i 中的。 2 1 3 1 基本模型 b l i n d e r 等人( 2 0 0 7 ) 建立了以下模型来描述央行预期管理的过程，该模型建 立在理性预期假设基础之上。按照经典利率期限结构理论，长期金融工具利率应 该反映未来一系列隔夜拆借利率的市场预期。因此，举例来说，n 天长期利率近 似为： r 。= 瓯+ ( 1 n ) ( + 瑶l + 也+ + 1 0 1 ) + 岛， ( 1 ) 见i m f2 0 0 0 a 。 国见d et t a a n 。e i j f f i n g e r 和r y b i t l _ s k i ( 2 0 0 7 ) 山东大学硕七学位论文 其中，为目前隔夜拆借利率，喀- 为今日作出的对下一日隔夜拆借利率的 预期( t + 2 ，t + 3 ，类同) ，为可能的期限溢酬， 误差项说明了该期限溢酬 为随机变量。方程( 1 ) 说明中长期利率大部分取决于公众对于未来央行货币政策 的预期，而当天的隔夜拆借利率几乎没有影响。为了用这一理论来解释央行信息 交流所起的作用，学者们在一个简单的宏观经济模型中引入了向量s 。( 代表中 央银行“信号”) 。令方程( 1 ) 中的r 代表实际短期利率，r 代表实际长期利率， 那么总需求取决于r ，r 和许多其它因素( 在这里无需具体表示) ： y 。= d ( ，r 。) + 如， ( 2 ) 其中，只为总产出。总供给函数可以是( 但不必一定是) 新凯恩斯主义菲利 普斯曲线： 互= 肛( i ) + r ( y 。- y t ) + 气 ( 3 ) 其中，互为实际通货膨胀率，y t 和yt 分别是实际和潜在产出。最后，通过 引入中央银行货币政策反应函数，如泰勒规则，可以完善该模型： r t = g ( y t - y 。，瓦- 万t ，) + 气 ( 4 ) 其中，石代表央行目标通货膨胀率。 2 1 3 2 模型的基本假设 方程( 1 ) 到( 4 ) 告诉我们，市场预期可以通过利率机制对经济运行产生影响 。本质上讲，该结论建立在三个假设之上：理性预期( r a t i o n a le x p e c t a t i o n s ) 、 对称性信息( s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ) ，以及央行对于货币规则( p o l i c yr u l e s ) 的坚守和央行具有可信性。如果这三条基本假设成立，则央行透明度和信息交流 则变得没有必要：但现实中，这三条关键假设往往不能成立。 首先，假定公众具有理性预期( 即公众对货币政策完全理解) ，则公众可以 依据观测到的央行行为正确推断出货币政策制定与执行的系统模式( w o o d f o r d ， 2 0 0 5 ) 。因此，当公众对未来利率r 。州进行预测时，可以完全依据央行货币政策 制定规则，利用经济数据作出预测。然而在现实中，该假设往往过强而不能被 值得说明的一点是金融市场具有市场化的利率形成机制是该模型的基本假设。虽然这假 设在发达国家普遍成立，对于许多发展中国家来说却并非如此。 国见d eh a a n ，e i j f f in g e r 和r y b i f l s k i ( 2 0 0 7 ) 9 山东大学硕士学位论文 满足。因此，e v a n s 和h o n k a p o h j a ( 2 0 0 1 ) 提出并发展了学习型经济人理论 ( 1 e a r n i n ga g e n t s ) 。 其次，对称性信息假设很可能是不现实的。一般来说，金融市场参与者并不 掌握货币政策制定者所持有的有关政策制定的关键信息；这些关键信息包括政策 制定者的目标，对于经济形势的评估，以及政策战略。如果存在信息不对称，即 如果公众和央行分别持有不同的信息，那么公众调整他们的预期是完全合理的。 由m o r r i s 和s h i n ( 2 0 0 2 ) 发起的关于公众和央行进行协调合作的理论 ( c o o r d i n a t i o n ) 在这一领域取得了很大进展。 最后，在现实中大多数的央行并不依照一个固定的货币政策制定规则行事。 如现任美联储主席b e r n a n k e ( 2 0 0 4 ) 所说，“确立一个完全详细的政策规则，一个 无论在何种情况下央行都不会偏离的规则，是不可行的。问题在于，需要央行相 机抉择作出反应的情况的数量是无限的( 并且许多因素是不可预见的) 一。 2 1 3 3 中央银行透明度和信息交流的作用机理 上述三个关键性假设的不成立，恰为央行透明度和信息交流提供了发挥作用 的空间。正如b l i n d e r 等人( 2 0 0 7 ) 指出，借助于市场预期如何形成的理论，上文 中的理性预期模型可以被下面更为具体的模型所替代： r 。州= h i o t ，r t ，s t ) + 岛。 ( 5 ) 其中，s 。为前文定义的中央银行信号向量，其取值范围可以从完全透明 到 保持神秘 。其中有一些信息交流，如通货膨胀目标，可能是长期有效的；也有 些信息披露可能是频繁但效果短暂的。 本文采用图2 - 1 说明上述b l i n d e r 等人( 2 0 0 7 ) 所建立的整体机制方程 ( 1 ) 一( 5 ) 。 。如学爿型经纪人理论与协调合作理论。 。如宣布目标通货膨胀率。 国如i i i 美联储土席g r e e n s p a n 的一些声明。 l o 山东大学硕士学位论文 图2 1 加入央行透明度和信息交流的货币政策传导机制 中央银行的货币政策对经济产生影响( 至少) 通过以下三条渠道： 隔夜拆借利率的变动对总需求的直接影响通过方程( 2 ) 中的d ( r ) 该影响可能很小。 中央银行信号对于未来短期利率市场预期的直接影响：方程( 5 ) 中的 h ( s ) ，其中包括任何可能发生的学习过程。 由于短利率变动而产生的对未来一系列短期利率市场预期的影响，经 由方程( 5 ) 和( 1 ) 影响长期利率r 。最终影响总需求d ( r ) 该渠道无疑 受到中央银行信号s 。的影响。 由l f s b l i n d e r 等人( 2 0 0 7 ) 得到的结论为如果第一条渠道( 正如他们所认为的) 并不特别重要的话，那么通过信息交流渠道管理市场预期就构成了中央银行的大 部分工作。 2 2 中央银行透明度的度量 受到前文所述的三大因素的驱动，提高货币政策的透明度正逐渐成为一个国 际趋势。那么接下来的一个问题便是，现今的中央银行有多透明? 为了回答这个 实证问题，首先需要建立一种指标体系用以度量中央银行透明度。 山东大学硕士学位论文 2 2 1 中央银行透明度的五个层面 目前对于中央银行广义透明度( 即市场公众对货币政策的理解程度) 还没有 一个有效的量度，对狭义透明度( 即央行提供的相关信息) 进行度量在现实中更 具可操作性。前文提到，中央银行狭义透明度是一个包含多个层面的概念，把其 加以分解可以有助于对央行透明度进行具体研究。例如g e r a a t s ( 2 0 0 2 ) 根据央行 制定货币政策不同阶段的信息披露情况将透明度细分为五个层面( 见表2 一1 ) ：政 治透明度、经济透明度、程序透明度、政策透明度和操作透明度。 政治透明度( p o l i t i c a lt r a n s p a r e n c y ) 是指政策目标的公开性，如公开正 式目标、目标间优先次序、量化目标以及央行与政府之间的制度安排。 经济透明度( e c o n o m i ct r a n s p a r e n c y ) 是指制定货币政策所使用的经济信 息的公开性，如提供数据、经济模型和预测。 程序透明度( p r o c e d u r a lt r a n s p a r e n c y ) 是指央行公开其内部货币政策决 定相关程序的信息，如货币政策制定规则、投票记录、会议记录等。 政策透明度( p o l i c yt r a n s p a r e n c y ) 指的是对于央行的政策不存在不对称 信息，如政策决定被详细阐述，政策变化和未来政策路径被及时公布。 操作透明度( o p e r a t i o n a lt r a n s p a r e n c y ) 是指央行政策执行过程的透明， 如央行对于自身的表现是否有一个经常性的评估( 评判其是否以及多大程度上完 成操作目标) ，央行对货币政策传导过程中的宏观经济波动因素是否公开。 下文在分析狭义透明度时，将沿用上述五层面的透明度概念。 表2 1中央银行透明度的五个层面 层面含义具体内容 公开正式目标，明确优先次序、量化 政治透明度 政策目标的公开性 目标、制度安排。 经济透明度经济信息的公开性数据、经济模型和预测 程序透明度政策制定程序的公开性货币政策规则、会议记录和投票记录 及时公布政策决定、决策解释、政策 政策透明度政策决策的公开性 变化、未来政策路径 操作透明度 政策执行过程的公开性自我评估、宏观经济波动和冲击 来源：根据g e r a a t s ( 2 0 0 2 ) 整理。 1 2 山东大学硕士学位论文 2 2 2e g 央行透明度指标体系 基于这五层面的( 狭义) 透明度定义，e i j f f i n g e r 和g e r a a t s ( 2 0 0 6 ) 建立 7 一个可随时间变化而变化的透明度指标体系( e g 指标体系) 。e & g 指数的设计 是建立在前面货币政策透明度概念性框架的五个层面基础上，每一层面具体包含 3 个子问题，其中的每一项权重相同，并且满分均为1 ( 对每个问题完全肯定得1 分、完全否定为0 分，其他情况为0 5 分) 。然后对这五项分指数进行加总得到一 个总的数值，其最大值为1 5 。具体问题见表2 - 2 。 表2 - 2e g 央行透明度指标体系 层面问题 1 是否有货币政策目标的正式说明，并且在出现多重目标时，有明确 的优先目标? 政治透明度 2 主要目标是否可以量化? 3 在中央银行与政府之间是否有明确的制度安排或合约? 1 与执行货币政策相关的基本经济信息数据是否具有公众可得性? ( 主要包括五类变量：货币供应量、通货膨胀、g d p 、失业率以及生 经济透明度 产力利用率) 2 是否对外披露其用于政策分析的正式的宏观经济模型? 3 是否定期公布其对宏观经济的预测? 1 是否提供明确的政策规则或战略，以表明其货币政策框架? 程序透明度2 是否定期公布关于其决策过程的真实详细的记录? 3 是否披露每个决策在其主要操作工具或目标层面是如何实现的? 1 是否对其主要操作工具或目标的调整进行及时的公布? 2 当宣布政策决定时，是否提供有关解释? 政策透明度 3 每次政策制定会后中央银行是否明确披露其政策倾向，或有关于未 来可能的政策行动明确指示( 至少是季度公布) ? 1 是否定期对主要货币政策操作目标达到的水平进行评估? 2 是否定期提供关于未预期到的、但有可能影响政策传导过程的宏观 操作透明度 经济波动信息? 3 针对宏观经济目标而言，是否定期对政策效果进行评估? 来源：e i j f f i n g e r 和g e r a a t s ( 2 0 0 6 ) 。 e & g 指标体系的主要优点在于该指数不仅可以反映不同央行相对透明程度 的信息，而且就同一央行不同年份的透明度指数进行比较，还可以揭示该央行透 明度变化的时机。因此该指标体系成为学者们最常选用的央行透明度指标。 2 2 3 主要发选国家央行透晴虚状况 e i j f f i n g e r 和6 e r a a t s ( 2 0 0 6 ) 对九个发达国家中央银行进行了实际评估， 他们分别是：澳大利亚央行 ( r b a ) 、加拿大央行十( b o c ) 、欧洲央行 ( e c b ) 、日本 央行( b o j ) 、新西兰央行 ( p , b n z ) 、瑞典央行 ( s r b ) 、瑞士央行( s n b ) 、英国央行 ( b o e ) ，以及美联储( f e d ) 。n 2 2 描画t 2 0 0 2 年该九大中央银行的透明程度。 1 4 _- 1 2 一_ _ _ 1 0 i i 二 甘9 一i i 8i _ _ 一一 _ l 一i l 一 口d o l l c y 6 i 一l孽 4 ii 2 0 妒护秽妒 米源：e i j f f i n g e r 和g e r a a t s ( 2 0 0 6 ) 圉2 2 ：主要发达国家央行透明度( 基于2 0 0 2 年测量数据) 如图2 2 所示，实行通货膨胀目标制的国家，其透明度均较高。另外，九大 央行透明度得分最高的三个层面分别为：政治透明度、经济透明度以及政策透明 度。而在程序透明度和操作透明度上，主要央行得分相对较低，这一现象与理论 和实汪研究得到的结论相符合，下节将对此进行详细说明。 2 3 中央银行透明度的经济可取性 从民主角度来看独立史行问责制要求中央银行尽可能的透明。如果抛开这 一点不谈，单从对经济的影响这一角度来看，更高的透明度和更有效的信息交流 可以帮助市场形成更加理性的预期。那么这种更加理性的预期是否总会有利于经 济稳定? 或者说“央行透明度从经济角度来看是否可取? ”许多理论和实证研究 。国家均妾# t 女膨目# m 山东大学硕士学位论文 都在试图回答这一问题，答案中支持与反对的声音同时存在。v a nd e rc r u i j s e n 和e i j f f i n g e r ( 2 0 0 7 ) 综述了这一问题。 2 3 1 央行透明度经济可取性的理论研究 v a nd e rc r u i j s e n 和e i j f f i n g e r ( 2 0 0 7 ) 的综述基于前述五个层面的央行透 明度。他们发现经济模型的选择，以及透明度度量指标的选择都会对结果产生至 关重要的影响。c u k i e r m a n ( 2 0 0 2 ) 对常用新货币主义卢卡斯模型( n e o - m o n e t a r i s t l u c a s - t y p em o d e l ) 、新凯恩斯主义“后顾性”定价模型( n e o k e y n e s i a nm o d e l w i t hb a c k w a r d - l o o k i n gp r i c i n g ) ，以及新凯恩斯主义“前瞻性”定价模型 ( n e w - k e y n e s i a nm o d e lw i t hf o r w a r d l o o k i n gp r i c i n g ) 进行了比较。在这三 种模型中，货币政策对于通货膨胀率和产出水平的影响方式均有所不同。在第一 种( 卢卡斯) 模型中，只有未被预期到的货币政策可以影响产出水平，通货膨胀 直接与货币供应量相联系( 货币数量理论) 。而在后两种模型中，短期产出是由 总需求决定的。利率变化独立于突发性通货膨胀( s u r p r i s ei n f l a ti o n ) ，通过 影响总需求而影响产出。货币政策对于通货膨胀率的影响取决于其对产出缺口 的影响。在“后顾性 新凯恩斯模型中，当期货币政策对产出缺口具有一期滞后 影响、对通货膨胀具有二期滞后影响。而在“前瞻性”新凯恩斯主义模型中，当 期货币政策通过改变市场对于未来的预期，可以直接对当期的产出缺口和通胀率 水平产生影响。因此在不同模型中，提升央行透明度的福利影响有所不同。 虽然学者间关于央行透明度经济可取性的争论仍在继续，v a nd e rc r u i j s e n 和e i j f f i n g e r ( 2 0 0 7 ) 观察到了一种普遍趋势，即除程序透明度和操作透明度 ( 既有支持又有反对的意见) 之外，多数理论研究支持中央银行更加开放。 2 3 2 央行透明度经济可取性的实证研究 在理论研究的同时，大量的实证研究也试图检验央行透明度对经济的影响。 g e r a a t s 和e i j f f i n g e r ( 2 0 0 4 ) 发现透明度指数的提高有利于降低短期利率以