（统计学专业论文）股票投资行为模式研究——基于交易数据库的数据挖掘.pdf

中文摘要 中文摘要 经典金融理论认为，证券投资者是理性的，他们依据效用最大化原则进 行投资然而近年来，随着种种金融异象的发现，金融学界开始对投资者的 具体决策过程和投资行为进行实验研究和实证分析，发现人的情绪、性格及 心理感觉等主观因素在金融投资中起着不可忽视的作用。投资者并不总是理 性的，其决策行为不仅受到自身固有的认知偏差的影响，同时还受到外界环 境的干扰，于是金融投资研究中开始考虑行为科学对决策的影响，逐渐形成 了行为金融学。 中国理论界对于行为金融理论的研究时间还比较短，在金融实际投资和 监管领域的应用更是少见。事实上，行为金融所发现的很多现象在中国证券 市场也存在，如过度自信、羊群效应、反转效应和动量效应等等。本文以行 为金融理论为指导，以我国股票投资者的交易数据作为研究对象，通过对投 资者在二级市场的交易数据的挖掘，探索存在于我国股票投资者中的行为规 律和交易模式。在研究我国股票投资者交易行为模式时，采用了s a s 所提倡 的s e m m a 过程，即抽样( s a m p l e ) 、探测( e x p l o r e ) 、修j e ( m o d i f y ) 、建模( m o d e l ) 、 评估( a s s e s s ) 、打分( s c o r i n g ) 的数据挖掘过程。 论文主要分为以下五个部分： 第一部分回顾了行为金融学在我国的发展，对我国股票市场投资者的行 为偏差进行总结。首先，我国的股票市场在市场交易、政府监管、上市公司、 投资者构成等方面同国外的成熟证券市场存在极大的差异。一些上市公司将 股权融资视为“免费贷款”，机构投资者可以一定程度操纵股票价格。个人 股票交易者投资意识差，投机意识浓。其次，简要概述了行为金融学的基本 理论，对个人投资偏差和处置效应的国内外研究成果进行了综述。 股票投资行为模式研究 第二部分阐述数据挖掘的方法。数据挖掘的理论基础来源于统计学，实 现机制则依赖于数据库管理系统。但是数据挖掘模型同统计学原型有一定的 差距，数据挖掘面对的是海量数据，要考虑数据分析的执行效率，而统计学 中的种种分析方法在数学上太过完美，如果用于分析海量数据将导致低效。 数据挖掘中探索模式使用的主要模型是决策树。决策树之所以有强大的吸引 力，主要是因为它的结果容易解释。将枝干节点合取形成条件，叶节点就形 成了结果，这就是一个规则。本文研究就是利用决策树模型探索个人交易数 据中的规则，即发现交易模式。 第三部分数据预处理。数据挖掘是针对次级数据的挖掘，其数据收集是 在分析目的确定前，这种途径收集来的数据可能并不存在对挖掘有益的直接 信息，需要对数据进行加工汇总首先是数据准备过程，将原始的f o x p r o 格 式数据转化为了s a s 格式；对不同的数据库数据进行了整合，重点插补了不 完整数据。本文通过自创的插补方法，充分利用最原始数据信息，对不完整 的文本信息和数字信息进行插补，为后续的分析打下了良好的基础。 第四部分原始数据的探测。按照交易者背景信息和交易记录信息两个方 面进行了数据描述统计，发现数据库中存在于隐性冗余和数据异常。隐性冗 余主要表现在交易者背景数据库中，交易者背景数据库是截止2 0 0 6 年6 月为 止开户的所有交易者信息，但从交易流水库看，2 0 0 2 年8 月后开户的投资者 是没有交易记录的，这就形成了隐性冗余；数据异常主要表现在本次资金余 额这个字段上，理论上本次资金余额应大于0 ，由于2 0 0 0 年前证券公司存在 对大客户的融资，导致了本次资金余额出现为负的情况。 第五部分构建数据挖掘模型。首先研究了中国股票市场是否存在处置效 应，实证表明在损失还未超过3 0 的情况下，处置效应并不明显：在损失超过 了3 0 后处置效应显著。其次，分别对买入和卖出决策、盈亏分析，不同类型 交易者差异分析三个部分分别采用决策树模型，发现人们更加注重2 0 个交易 日内的低点；交易期限低于5 天的情况下，亏损的可能性增加，这个结论对没 有完成交易的交易者尤为显著；盈利的能力同大盘呈现了明显的相关，由于个 人的预测能力有限，不能探测何时到底，在大盘下降过程中买入股票，亏损的 可能性大大增加；投资额在1 2 0 万的投资者交易次数最多，资金量较小的投资 2 中文摘要 者( 2 0 万o t ) 在一支股票上的总买入金额有集中趋势，而资金量超过5 0 万的 投资者没有显著差异。结合上述的研究结果，提出了相应的政策建议 关键词：行为金融数据挖掘，缺失值插补决策树 处置效应交易模式 3 a b s t r a c t t r a d i t i o n a lt h e o r yb a s e do ni n d i v i d u a li n v e s t o r si sc o n s i d e r e dt h a ti n v e s t o r s s h o u l db er a t i o n a lt om a x i m i z ei t se f f e c t i v e n e s s b u tr e c e n t l ya st h ed e v e l o p m e n t o fb e h a v i o r a lf i n a n c e ，f i n a n c i a la c a d e m i as t a r tt op a ya t t e n t i o nt oe x p e r i m e n t a l r e s e a r c ha n d e m p i r i c a la n a l y s i s o nt h ei n v e s t o r st h es p e c i f i ci n v e s t m e n t d e c i s i o n m a k i n gp r o c e s sa n dc o n d u c t t h e yf o u n dt h ee m o t i o n a l ，s u b j e c t i v e f e e l i n go fp e r s o n a l i t ya n dp s y c h o l o g i c a lf a c t o r sp l a ya ne s s e n t i a lr o l ei nt h e f i n a n c i a li n v e s t m e n t i n v e s t o r sd on o ta l w a y sm a k ed e c i s i o n si nar a t i o n a lm a n n e r , n o to n l yb yt h e i ro w ni n t r i n s i cc o g n i t i v ee r r o r s ，a l s oe n v i r o n m e n t a li n t e r f e r e n c eb y o u t s i d e r s ， t h ep e r i o dt h a tc h i n e s es c h o l a r ss t u d yo nb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r yi ss t i l l s h o r t i nt h e f l e ao ff i n a n c i a li n v e s t m e n ta n dr e g u l a t o r yp r a c t i c ei sr a r e i n d e e d , p h e n o m e n at h a tb e h a v i o r a lf i n a n c er e s e a r c h e dh a v ee x i s t e d i nc h i n e s es t o c k m a r k e t ，s u c ha st h eo v e rc o n f i d e n t , h e r d i n g , m o m e n t u ma n dr e v e r s a le f f e c t s ，e t c t h i sp a p e rt r i e st oa df i n a n c ei n v e s t o rp s y c h o l o g y , b e h a v i o rc h a r a c t e r i s t i c sa n db e b r i e f e do nt h eb a s i so fc o m m o nc o g n i t i v ee r r o r s i nc h i n e s es t o c km a r k e t , i n v e s t o r sf o c u s e do ni n d i v i d u a la c t so fs o m ee m p i r i c a lr e s e a r c ho nb e h a v i o r a l f i n a n c ei n v e s t m e n t s t r a t e g y , b e h a v i o r a l f i n a n c ew i l lb e p r o m o t i n g t h e p o p u l a r i z a t i o na n dd e v e l o p m e n ti nc h i n a t h i sp a p e rg u i d e db yb e h a v i o r a lf i n a n c e ，s t u d i e do nc h i n e s es t o c kt r a d i n g t r e n d , i nab i dt os t o c ki n v e s t o r si nt h es e c o n d a r ym a r k e tt h r o u g ht h et r a n s a c t i o n d a t am i n i n g , t of i n dt h ee x i s t i n gt r a d ep a t t e r n s s t u d y i n go nc h i n e s es t o c k i n v e s t o r si nt r a n s a c t i o n s ，t h i sp a p e rh a sb ed i v i d e di n t oi n d i v i d u a la c c o u n t so f 1 股票投资行为模式研究 i n v e s t o r so p c n e da c c o u n t sw i t hi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n di n d i v i d u a li n v e s t o r s s a sp r o c e s sa d v o c a t e db yr e f e r e n c es e m m a ( s a m p l e ，e x p l o r e ，m o d i f y , m o d e l ， a n da s s e s s ) i nl i g h to ft h ep u r p o s eo fa n a l y s i s 一- 矗n dt h em o d eo ft h e t r a n s a c t i o nb yd a t am i n i n g t h em a i nr e s u l t sw e r ed i v i d e di n t ot h ef o l l o w i n gf i v e p a r t s ： t h ef i r s tp a r tr e c a l lt h ed e v e l o p m e n to fb e h a v i o r a lf i n a n c ei nc h i n a ss t o c k m a r k e t , a n a l y s i so ft h eu n i q u ec h a r a c t e r i s t i e sa n ds u m m a r i z et h ei n v e s t o r s m i s b e h a v e c h i n a ss t o c km a r k e ti nt h ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e t , p o l i c i e so nt h e r e g u l a t i o n l i s t e dc o m p a n i e sa n di n v e s t o r sc o n s t i t u t e d i ns u c ha r e a sa sf o r e i g n i n v e s t o r sc o n s t i t u t eam a t u r em a r k e tt h e r e a r es u b s t a n t i a ld i f f e r e n c e s e q u i t y f i n a n c i n ga sal i s t e dc o m p a n yo f t e nb e c o n s i d e r e d “f r e el o a n s ”，t h el a c ko f r e g u l a t o r yp o l i c y i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sc a nh a v ec o n t r o lo fs m a l ls t o c kp r i c e s ， w h i c he v e n t u a l l yl e a dt ot h ep o o ra w a r e n e s so fi n v e s t m e n ti ns t o c k so fi n d i v i d u a l i n v e s t o r s s t r o n gs e n s eo fs p e c u l a t i o n t h ec h i n e s es t o c k m a r k e ti n v e s t o r s c o n s t i t u t e dm a i n l yb yi n d i v i d u a li n v e s t o r s , i n d i v i d u a li n v e s t o r sa r es h o w i n g s p e c u l a t i v eb e h a v i o r , t h ee n t i r es t o c km a r k e tv o l a t i l i t yw i l lb ei n e v i t a b l e ，t h em o o d a r o 岫dt h ei n d i v i d u a l ，t h e r ew i l lb es o m ed e v i a t i o nb e h a v i o r t h es e c o n dp a r tw i l lb ea ni n t r o d u c t i o nt ot h em e t h o d so fd a t am i n i n g d i f f e r e n tg o a l su s cd i f f e r e n tm e t h o d so fd a t am i n i n g a l ls t a t i s t i c a ld a t am i n i n g f r o mt h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n , t h em e c h a n i s mr e l i e so nt h ed a t a b a s em a n a g e m e n t s y s t e m g e n e r a l l ys p e a k i n g , t h eb a s i st h e o r yf o rd a t am i n i n gs o u r c e sf r o m s t a t i s t i c s i m p l e m e n t a t i o nm e c h a n i s md e p e n d s o nt h ed a t a b a s em a n a g e m e n t s y s t e m h o w e v e r , s t a t i s t i c a ld a t am i n i n gp r o t o t y p em o d e lw i t ha c o n s i d e r a b l eg a p ， w h i c hi sf a c i n gam a s s i v ed a t ab e c a u s ed a t am i n i n g c o n s i d e r i n gt h ee f f i c i e n c yo f d a t aa n a l y s i sa n ds t a t i s t i c a la n a l y s i so ft h ev a r i o u sm e t h o d si nm a t h e m a t i c sm u c h p c 疵c t ，i fu s e df o rt h ea n a l y s i so f s u c hd a t aw o u l db cv e r yi n e f f i c i e n t e x p l o r et h e u s eo fd a t am i n i n gi st h em a i nm o d eo fd e c i s i o nt r e em o d e l t h et h i r dp a r ti st h ed a t ac l e a n d a t am i n i n gi st h es e c o n d a r yd a t am i n i n g , d a t ac o l l e c t i o nh a sb e e ni d e n t i f i e di na n a l y t i c a lp u r p o s e s ，t h a tm a yn o te x i s tf o rt h e 2 c o l l e c t i o no fd a t am i n i n gd i r e c t l yu s e f u li n f o r m a t i o n , t h en e e df o rd a t ap r o c e s s i n g m a t r i x t h ef i r s ti st h ed a t ap r e p a r a t i o np r o c e s s ，i na d d i t i o nt ot h ed a t af o r m a t c o n v e r s i o na n dd a t a i n t e g r a t i o nf o c u so n t h ed a t a i n t e r p o l a t i o n t h r o u g h s e l f - i n t e r p o l a t i o nm e t h o d , a n dm a k ef u l lu s eo ft h em o s tp r i m i t i v ed a t a t h e i n c o m p l e t ei n f o x t n a t i o na n dd i g i t a li n f o r m a t i o ni n t e r p o l a t e ，e x c e p t i n gf o ras m a l l p a r to ft h ed a t ai sn o tc o m p l e t e d9 9 。9 o ft h ef o r e i g nd a t ai n t e r p o l a t i o ng o o df o r i n t e r p o l a t i o nt ol a yas o f i df o u n d a t i o nf o r t h ef o l l o w - u pa n a l y s i s t h ef o r t hp a r ti sd a t ae x p l o r i n g b y $ c a nt h ed a t af i n dt r a n s a c t i o nb a c k g r o u n d i n f o r m a t i o nr e d u n d a n c ya n du n u s u a lt r a n s a c t i o nd a t a t a k es o m es t e pt oc o r r e c ti t t h el a s tp a r ti sm o d e l i n gt h ed a t a ，a n da n a l y s i sr e s u l t s f i r s t l y , t h ee x i s t e n c e o ft h ec h i n e s es t o c km a r k e td i s p o s i t i o ne f f e c t s e c o n d l y , e a c ho ft h eb u y i n ga n d s e l l i n gd e c i s i o n s ，b r e a k e v e na n a l y s i s p e r s o n a lt r a n s a c t i o n sw i t hh i d d e nb o d i e s d i f f e r e n c ei nt h ei n v e s t m e n tt r a n s a c t i o n sw e r eu s e dt ot h et h r e e - p a r td e c i s i o nt r e e a n a l y s i sm o d e ld i s c o v e r e dm o r ea t t e n t i o nt oal o wo f2 0t r a d i n gd a y s ；t h e r ei sa d i f f e r e n tg e n d e ri m p a c to ft h ed e c i s i o no nt h es a l e ；t h ep e r i o do fl e s st h a n5 0d a y s u n d e rt h ec i r c u m s t a n c e s ，t h e p o s s i b i l i t yo fl o s s e s ，t h i s c o n c l u s i o no ft h e t r a n s a c t i o n sw e r en o tc o m p l e t e dn o t a b l e ；t h ea b i l i t yt op r o f i ts h o w i n ga s i g n i f i c a n t c o r r e l a t i o nw i t ht h eo v e r a l l ，t h eo v e r a l ld e c l i n ei nt h ep r o c e s s ，g r e a t l yi n c r e a s i n g t h ep o s s i b i l i t yo fb u y i n gl o s s e s 。t h i sf o r e c a s ti sd u et ot h el i m r e dc a p a d 哆o ft h e i n d i v i d u a lm a yn o tb ea b l et od e t e c tw h e ni nt h ee n d ；i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nt h e a n a l y s i sd e m o n s t r a t e dag o o dd e a lo fp r o f i t a b i l i t y , a n dt h er e l a t i v e l yl o w 仃e q u e n c y o ft r a n s a c t i o n s k e yw o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c ed a t am i n i n gi m p u t e d e c i s i o nt r e ed e p o s i te f f e c tt r a d em o d e 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：巍如 2 0 0 7 年4 月2 0 日 1 绪论 1 1 选题背景 1 绪论 股票投资作为一种投资方式在很多人的生活中占有很重要的地位，据研 究发现，我国股票市场中只有5 的个人投资者是盈利的，在一个基本上由个 人投资者组成的市场中，这个比例值得深思，是市场的原因还是投资者行为 偏差的原因，这些问题都有待研究。对我国股票投资者的行为模式研究的理 论和现实意义主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 我国的股票市场同其他发达国家的股票市场相比有一定的特殊性。首 先，我国证券市场成立以来股票市场的发展一直以总量扩张为发展动力，结 构创新的步伐较为缓慢；其次，我国股票市场高速发展的同时，相关的监管 政策滞后于市场的发展，同发达国家的股票市场相比，中国的股票市场还相 当的不成熟，缺乏完善的约束机制，在这种监管缺失的情况下，异常的股票 价格波动现象在股票市场内俯拾皆是。 ( 2 ) 投资者是证券市场的行为主体，他们根据自己所拥有的信息，在充满 不确定性的证券市场上做出投资决策，追求既定风险下的收益最大化。因此， 投资者会把自己对证券和证券市场的信息和预期，通过其交易行为反映到股 票价格及其波动中去，证券市场特征反映了投资者行为特征。 以经典金融理论来分析实际投资问题，并制定相应的投资策略在一定程 度上已经呈现了某种不适应性。经典金融理论的基本假设是：参与者是理性 人理性人假设包括两方面的含义：一是以效用最大化作为目标，二是能够 对一切信息进行正确的加工和处理。这样的“理性人”仅存在于完美的世界 中。在这种假设下进行的金融投资研究，正如物理学中的永动机研究一样， 由于不存在无摩擦的理想空间，所以虽然各种永动机模型完美无缺，但现实 股票投资行为模式研究 却无法实现。近年来，随着越来越多的金融异象无法解释，人们希望放松“理 性人”的假设，以解释现实金融问题。行为金融学就是在这种需要下发展起 来的。行为金融学是金融学和人类行为学交叉的边缘学科，从一个“有限理 性人”的决策过程出发，对证券市场中的种种异象进行解释，并就“非理性 人”为主体的群体行为进行分析，得到非理性市场的套利限制理论。 最近2 0 年里，行为金融理论迅速兴起，可以说，行为金融理论己经成为 金融领域最为引人关注的研究主题之一。行为金融学在中国的研究刚刚起步， 需要研究的问题还很多。直接引用基于西方成熟市场的行为金融理论模型来 解释、指导和解决中国证券市场投资者的问题是不适宜的，需要结合中国市 场的特殊性进行分析 ( 3 ) 我国股票交易者的文化背景，经济环境等与国外是不同的，投资者的 思维与决策过程同外国投资者也存在一定的差异。中国的股票投资者多参与 短线交易，缺乏长期投资的理念，证券投资的盈利方式主要为买卖差价的获 利。外国证券投资者除了考虑各种证券的获利性外还会将自己置于有利的避 税位置o 。另外，中国股票投资者绝大多数为个人投资者，这种投资者结构容 易造成股票市场的稳定性差，抗风险能力很弱 研究我国股票市场投资者投资模式有以下两点现实意义。 ( 1 ) 分析投资者的心理和行为，总结我国殷票投资市场中的交易模式，对 投资者真实行为有一定的了解和把握，发现投资者交易缺陷，监管部门可以 加强教育，提高市场参与者的素质，培养投资理念，有效的保护投资者权益， 促进证券市场规范发展。 ( 2 ) 对投资者而言，发现投资者的行为特点，可以对比分析个人投资的问 题与偏差，这对于投资者更好的认识自我，培养理性投资观念。 1 2 行为金融理论概述及国内外研究成果 1 2 1 行为金融理论概述 经典金融理论有三个关键的基本假设：理性投资者、有效市场和股票价 。证券投资学，胡昌生主编，2 0 0 4 2 1 绪论 格随机游走上世纪七八十年代的研究一般集中在应用c a p m 模型进行实证 研究方面。进入2 0 世纪8 0 年代以来，与现代金融理论相矛盾的实证研究不 断涌现，研究者们发现现代金融理论模型在某些方面难以解释证券市场上的 一些异象和投资者的决策行为，如过度反应与不足反应、规模现象、季节效 应、周内效应、无信息时的价格波动现象和小公司效应等。随着金融市场上 各种异常现象的累积以及8 0 年代以来人们对金融异常现象研究的日益重视， 一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起，行为金融理论就 是其中之一。 对现代金融理论无法解释的问题，行为金融学( b e h a v i o r a lf i n a n c e ) 从心理 学尤其是行为科学的角度对证券市场中的异常现象进行了分析，从微观个体 行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测 资本市场的现象和问题。它修正了经典金融学中理性人假设，指出由于认知 过程的偏差和情绪、情感、偏好等心理方面的原因使投资者无法以理性人的 方式做出决策行为金融理论借鉴心理学和行为经济学研究成果，总结出一 些投资决策和行为的非理性过程，从而成功的对金融市场中的异常现象进行 了解释 行为金融学把人的心理和情绪引入金融分析过程当中，从投资者的实际 决策心理出发，重视主宰金融市场的人的因素对市场的影响。按照h a u g e n 对 金融学发展的看法，以k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 9 ) 喂, q 4 的前景理论为开端， 逐步形成的新时代金融行为金融学，认为投资者并不具有现代金融学假 设的完全理性，由于人类特有的认知偏差和心理障碍，投资者在很多情况下 都是非理性的。例如人们一般在损失的情况下是风险偏好的，而在盈利时则 往往是风险规避的，并且投资者大都具有过分自信的心理倾向和多样化且可 变的偏好。研究的结果表明人在投资过程中往往会产生许多认知与行为偏差， 这些偏差主要包括启发式偏差、框架依赖、过度自信、损失厌恶、后悔厌恶、 从众行为和非财富最大化等。李心丹。为行为金融定义以下几个特征： 1 ) 以心理学和其他相关学科的研究成果为依据； 。k a h n c m a n , da n d a t v e r s k y , 1 9 7 9 p r o s p e c t t h e o r y ：a n a n a l y s i s o f d e c i s i o n u n d e r r i s k e c o n o m e t r i c a o 李心丹行为金融学理论与中国的证据，上海三联书店 3 股票投资行为模式研究 2 ) 突破了传统主流金融理论只注重用理性投资决策模型对证券市场投 资者实际决策行为进行简单度量测度的范式，强调了投资者在更多时 候是非理性或者有限理性的； 3 ) 以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者的投资决策行为规律及 其对市场价格的影响； 4 ) 使人们可以更加透彻、真实的了解和刻画金融市场。 1 2 2 投资者行为偏差文献综述 认知心理学是行为金融学的理论基础。在认知心理学的基础上。结合各 种心里倾向和金融学理论，人们发现了处置效应、框架依赖、反应过度、隔 离效应、乐观主义、自我归因、后见之明、确认误差、认知失调等交易倾向。 t v e r s k y 和k a h r l e m a n ( 1 9 7 9 1 提出的前景理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 是行为金 融理论的重要基础，其核心结论是投资者对风险的态度受到投资机会以何种 形式出现的影响。前景理论提出的“s ”型价值函数强调个人投资受到其主观 投资参考点( r e f e r e n c ep o i n t ) 的影响，当资产价格高过参考点价格时( 即主观上 处于盈利) ，投资者是风险回避者，而当资产价格低于参考点价格时( 即主观上 处于亏损1 ，投资者转而成为风险偏好者。 f u l l 叫2 0 0 0 ) 认为证券市场中典型的行为偏差可以分为两大类。一类是“非 财富最大化行为”( n o nw e a l t h m a x i m i z i n gb e h a v i o r ) ，理性人观点假设投资者 的行为目标是追求投资组合的预期价值最大化，而现实中，投资者可能把某 些因素看得比财富更重要第二类是“系统性的心理错误”( s y s t e m a t i cm e n t a l m i s t a k e s ) ，启发式偏差以及其他认知偏差导致投资者犯系统性的心理错误， 从而对所获信息做出错误的处理，在做出某个行为之前投资者认为他们正确 地理解和加工了信息，行为之后他们可能才发现认知上的错误，但他们通常 意识不到这种错误。 李心丹按照人的认知过程信息获取、信息加工、信息输出和信息反 馈划分了四类不同的偏误。信息获取时的偏误。由于环境和记忆有限性的影 响，容易导致易得性偏误( a v a i l a b i l i t y ) ，次序效应( o r d e re f f ：c c t ) 和易记性 ( m e m o r a b l i l i t y ) ：信息加工时的偏误。信息处理简单化和心境、情绪的影响， 4 1 绪论 经常出现瞄定和调整( a n c h o r i n ga n da d j u s t m e n t ) 、框架依赖( f r a m i n g d e p e n d e n t ) 、 反应过度( o v e r - - r e a c t i o n ) 、隔离效应( d i s j u n c t i o ne f f e c 0 等偏误：信息输出时的 偏误。乐观主义；信息反馈时的偏误。自我归因( s e l f - - a t t r i b u t i o n ) 、后见之明 ( h i n d s i g h t ) 、确认误差( c o n f i r m a t i o nb i a s ) 、认知失调( c o g n i t i v ed i s s o n a n c e ) 。这 些偏误共同构成了行为金融中的不确定下偏好与决策理论经典金融从理性 人出发，对决策和偏好有严格的规范。行为金融利用心理学发现对这些假设 进行检验，发现了大量不同与经典金融理论的行为对此李心丹曾做了如下 对比。 表1 不确定性下的决策行为 经典金融理论的假设行为金融理论的发现 偏好与环境无关与问题的呈现方式相关，框架依赖等 偏好与历史无关 沉没成本效应、原赋效应、处置效应、锚定效应等 偏好是一致的偏好反转、时间偏好 偏好仅与结果有关偏好与不确定来源相关，模糊厌恶等 风险厌恶风险偏好、心理账户等 期望效用函数 价值函数、非线性概率转换( 权重函数) 对于投资中的各种心理倾向，研究方法有交易数据研究。证券交易实时 数据研究和问卷调查研究三种。其中损失回避、处置效应等关于交易过程中 的交易行为倾向研究，主要集中在交易数据分析上；过度自信、羊群效应等 主要使用股票的实时交易数据为研究对象：而自我归因、后见之明、决策中 的“小数法则”基于注意力变化等关于信息加工过程中的倾向研究主要集中 在对投资者的调研上出于数据限制，本文将把研究方向着眼于交易过程中 的交易倾向发现。从这个研究方向上看，已有的研究成果主要集中于处置效 应的检验上。 处置效应最早开始研究的人是s h e f r i n 和s t a t m a n ( 1 9 8 5 ) 国，他们的研究结 论说明投资者在处置处于不同盈利状态的股票时，常常表现出售盈持亏的倾 向，即太快出售盈利的资产，而太久持有亏损的资产，并称之为处置效应。 s h e f r i n 和s t a t m a n 将引致处置效应的原因归结于投资者的心理，投资者为避 免实现损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失，因为一旦损失实现，即是证 。s h e f 口, i a , l l 叶a n dm s t a t m a n , 1 9 8 5 t h ed i s p o s i t i o nt os e l lw i l v i e mt o oe a r l ya n dd d cl o s e r st o ob a g ：t h e o r y a n de v i d e n c e j o u r n a lo f f i n a n c e 。7 7 7 - 7 9 0 5 股票投资行为模式研究 明投资者以前的判断是错误的；投资者急于实现盈利是为了证明自我，即骄 傲自大心理所致。由于他们并没有交易数据，所以对于处置效应的证明仅从 持有期为两个月以内，两个到六个月，六个月到一年的，交易是赢利还是亏 损的频数分析。这样的分析在对于处置效应的证明上略为显得苍白些。 o d e a n ( 1 9 9 8 0 ，1 9 9 9 办) 利用美国某折扣经纪公司从1 9 8 7 到1 9 9 3 年问的 近万个帐户的交易记录研究处置效应，主要使用了实现盈利的比例和损失实 现比例的计算方法，使用了t 检验。他用该指标验证了美国股票投资者存在 着较强的售盈持亏的行为趋向，而且这种行为动机不能用减少交易成本和反 转预期等理性的原因来解释。但是，o d e a n 发现出于避税考虑，美国股票投 资者在十二月份卖出的亏损股票较多，处置效应在十二月份因而较不明显。 o d e a n 提出购买股票的原因部分是由于“注意效应”( a t t e n t i o ne f f e c t ) 。当买 入一只股票时，人们并不倾向于系统的考察数以千计的上市公司，以此来发 现好股票。他们大都购买能引起他们注意的股票，这样过去表现极端的股票 无论表现好还是坏都最能引起他们的注意。在个人投资者中，注意对出售股 票的影响比较小，因为买入和卖出股票的基本决定过程存在很大的差别。由 于短售约束( s h o r t s a l ec o n s l r a m ) ，当个人寻找卖出的股票时，他们被限制在 目前所拥有的股票范围内。然而当买入股票时，投资者则具有广阔的选择范 围，这样注意因素就会更多的被纳入选择过程。 m a r kg r i n b l a t t 和m a t t ik e l o h a r j u ( 2 0 0 1 ) 圆从交易入手，使用芬兰股市的全 部交易数据研究投资者的股票买卖行为，这个数据非常的好，主要表现在： 数据是芬兰股票交易的全部数据，不存在样本偏差；交易者分类明确，除了 外国交易者量较少外，其余交易量都很大，在这两个优良条件保证下使用 l o g i s t i c 模型，通过引入若天前交易的收盘价。作为盈亏参考，证实投资者趋 于回避实现损失。而且处置效应，股票本身的过去收益情况及股价的历史价 位共同影响着投资者的交易行为。 对中国股票市场的研究中，赵学军和王永2 ( 2 0 0 1 ) 回采用的数据同样为交 。o d e a n ，t e n a n t e ( 1 9 9 8 ) a t e i n v e s t o r sr e l u c t a n t t o a l i t h e i r l e a s e s ? j m 柏o f f m a n c e 5 3 1 7 7 5 - 1 7 9 8 。 。o d e a a 。t e r r 酬1 9 9 9 ) ，d oi n v e s t o r sb a d et o om u c h ? a m e r i c a ne c o n o l n i cr e v i e w8 9 ，1 2 7 9 1 2 9 8 m a r k g r i n b l a t t ，m a t l i k e l o h a t j u w h a t m a k e s i n v e s t o r s t r a d c ? ，t h ej o u r n a l o f f i n a n c e 。v o l l v i ， n 0 2 , a p r i l 2 0 0 1 5 8 9 - 6 1 6 o 赵学军，王永宏，2 0 0 1 ，中国股市。处置效应”的实证研究金融研究，第7 期 6 1 绪论 易数据，与王美今( 2 0 0 s ) e 不n 在于，这些交易数据不包括基金等其他有价证 券。通过计算盈利与亏损的实现比率( 以平均成本作为参考点) ，实证分析了处 置效应，发现中国投资者的确更加倾向于卖出赢者而不是输者，而且这种倾 向比国外同类研究的发现更加严重，这在一定程度上反映出中国投资者更加 不理性的一面。 王美今以四个基金账户的3 1 万交易数据为研究对象，建立持续期模型， 证实了尽管基金的周转率远低于股票交易周转率，基金投资者仍然存在明显的 处置效应；投资者盈利的时候持有基金的时间较短，反之则较长，