（财政学专业论文）中国上市公司资本结构选择.pdf

附件一： 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进 行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何 其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人 承担。 论文作者签名：趣舀日期；皇! ! 丝生宴枷l 蜀 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅 和借阅：本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文和汇编本 学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：互吼导师签名：聋生垄鱼日 期：蠢! ! 垒垒生宴如日 山东大学硕士学位论文 内容摘要 目前关于我国公司资本结构选择的研究多数集中于以下两个方面。一 是理论分析：考察我国公司资本结构选择是否符合现代资本结构理论，同 时采用数据对比分析评价我国目前上市公司资本结构与英、美、乍1 、德等 国家的不同，并从中找出差异之所在，从而探求我国政簧改革的道路。二 是实证分析：包括对资本结构影响因素的实证分析和资本结构对企业价值 影响的实证分析。这些研究都是从资本市场有效性假设角度讨论企业资本 结构的选择。没有考虑产品市场竞争程度和资本市场融资条件的变化对企 业融资行为的重要影响，难以解释现实中的很多融资行为。本文在借鉴以 往学者研究方法的基础上，引入现代公司财务资本理论中的战略公司财务 资本理论和行为公司财务资本理论的内容，在中国不规范的资本市场条件 中，研讨影响资本结构的因素。指出中国上市公司的资本结构的形成，既 有制度性因素的影响，如股权结构，也受非制度性因素的深刻影响，包括 行业因素、资本市场条件因素、企业本身因素等。 本文共分五个部分： 第一部分介绍现代公司财务资本理论。根据所考虑因素的不同形成两 大分支：战略公司财务资本论和行为公司财务资本论。战略公司财务资本 论是将产品市场竞争因素引入上市公司资本结构选择的研究之中，考察二 者之间的互动关系，包括财务杠杆对企业在产品市场竞争中的投资能力、 产品定价行为和业绩的影响，以及行业特征和产品市场竞争结构对企业财 务杠卡t 的影响。行为公司财务资本论关注资本市场条件对企业融资决策的 影响，即企业与资本市场的博弈。该理论认为股票市场的非理性造成企业 市场价值失真，从而对公司投融资行为产生重要影响。 第二部分对比分析了荚、英、日、德国家上市公司资本结构，并分析 了我国上市公司资本结构的现状从中得出结论：资本结构选择是企业制 度的一个重要组成部分，它受制于一国经济发展水平、金融法律制度、资 本市场条件、企业组织结构等诸多因素。 第三部分利用多元回归分析的方法分析了我国上市公司资本结构的 决定因素，选取了影响资本结构选择的四个方面的因素一一制度性因素、 山东大学硕士学位论文 资本市场条件因素、行业因素和企业因素。 第四部分提出优化我国上市公司资本结构的对策。对于资本结构影响 因素的研究反映了我国经济体系运行中的深层次问题。包括企业本身的运 行机制的问题，以及政府、银行、资本市场发展过程中存在的一些问题。 与问题产生的原因相对应，我们提出的对策和建议就包括完善资本市场建 设、转变政府角色和职能、在企业内部建立有效的监督和约束机制等方面。 第五部分为文章总结。 关键词：资本结构战略公司财务资本论行为公司财务资本论 公司治理资本市场 蕤历 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t a tp r e s e n t ，m o s tr e s e a r c ho nt h ec a p i t a ls t r u c t u r ec h o i c eo fc h i n e s e 1 i s t e dc o m p a n yp a ye m p h a s i so nt w oa s p e c t sa sf o l l o w s ：o n ei sa c a d e m i c a n a l y s i s w h i c hs t u d yw h e t h e rt h es i t u a t i o ni sc o n s i s t e n tw i t h t h e c l a s s i ct h e o r y ，a tt h es a m et i m e ，t h es c h o l a r ss e e kf o rt h ed i f f e r e n c e b e t w e e nc h i n aa n dt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ，t h e np e r s i s tt h ed i r e c t i o no f t h ep o l i c yr e f o r m t h eo t h e ri sd e m o n s t r a t i n ga n a l y s i s ，w h i c hc o n c l u d e s t h er e s e a r c ho nt h er e a s o n sa f f e c t i n gt h e c a p i t a l s t r u c t u r ea n dt h e r e s e a r c ho nt h ee f f e c t st h ec a p i t a ls t r u c t u r ep a yt ot h ee n t e r p r i s ev a l u e n o n er e s e a r c ha b o v ec o n s i d e rt h ev a r i e t yo ft h ee x t e r n a lm a r k e t c o n d i t i o n s t h e p r o d u c tm a r k e tc o m p e t i t i o ne x t e n t a n dt h ec a p i t a l m a r k e tc o n d i t i o n s t h e nt h e s er e s e a r c h e sc a n n o ti n t e r p r e ts o m ee n t e r p r i s e b e h a v i o r s t h i st h e s i sf o c u s e so nt h ei n f l u e n c eo ft h ee x t e r n a lm a r k e t c o n d i t i o n st ot h ee n t e r p r i s ef i n a n c i n gb e h a v i o r s i td i r e c t st h a tt h e c h o i c eo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ei st h ea c t i o nr e s u l to fm u l t i p l ef a c t o r s s o m ef a c t o r sa r ei n s t i r u t i o n a l ，t h eo t h e r sa r en o t ，s u c ha si n d u s t r y f a c t o r ，c a p i t a lm a r k e tc o n d i t i o n ，e n t e r p r i s ef a c t o re t c 。 t h et h e s i sc a nb ed i v i d e di n t of i v ep a r t s ， t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st h em o d e r ne n t e r p r i s ef i n a n c i n gt h e o r i e s ， w h i c hc o n c l u d es t r a t e g i cc o r p o r a t ef i n a n c ea n d b e h a v i o r a l c o r p o r a t e f i n a n c e t h es e c o n dp a r te x p l a i n st h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nc h i n aa n dt h e d e v e l o p e dc o u n t r i e s t h et h i r dp a r ta n a l y s i st h er e a s o n sa f f e c t i n gt h e c a p i t a ls t r u c t u r ei nt h ew a yo fm u l t i p l er e g r e s s i o n t h e f o u r t hp a r tg i v e s s o m ea d v i c e st oo p t i m i z et h ee n t e r p r i s e sc a p i t a l s t r u c t u r e k e yw o r d ： c a p i t a ls t r u c t u r e c o r p o r a t e g o v e r n a n c e c a p i t a lm a r k e t b e h a v i o r a lc o r p o r a t ef i n a n c e s t r a t e g i cc o r p o r a t e f i n a n c e - 4 山东大学硕士学位论文 中国上市公司资本结构选择 引言 有关资本结构理论的研究最早可以追溯到1 9 5 8 年m o d i g l i a n i 和 m i l l e r 发表的资本结构、公司财务与投资管理一文，他们提出 了著名的资本结构无关论。指出在完善的资本市场中，如果不存在税 收、破产成本及代理成本的影响，公司的价值将与其资本结构无关。 从某种意义上说，m m 理论开创了现代公司财务资本理论的先河。然 而，资本市场并不完善，在现实生活中，这些严格的假设条件限制了 理论的现实有用性。2 0 世纪7 0 - - 8 0 年代中期，继m m 理论提出后 许多学者进行了大量的理论和实证研究提出了一系列基于资本市场 不完美的新理论，使现代资本结构理论更加接近现实的经济条件，这 一时期被称为公司财务学术成果的黄金时代。包括：j e n s e n 和 m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的代理理论，l e l a n d 和p y l e ( 1 9 7 7 ) 的信号传递 理论，r o s s ( 1 9 7 7 ) 、m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的信息不怼称及企业 融资啄食顺序( p e c k i n go r d e r ) 理论，代理理论从经营者与投资者 之间的利益冲突方面考察代理成本对资本结构的决定作用；信号传递 理论认为，债务水平和期限选择可以作为一个信号来反映公司和管 理者的决策信息，内部人应选择合适的融资结构，以增强正面的信号 避免负面的信号。从而减少外部融资成本；r o s s 的信息不对称理论 认为在信息不对称的情况下，企业价值会随负债比率的上升而增加： m y e r s 和m a j l u f 基于信息不对称理论进一步发现，在为新项目融资 时，企业一般会遵循内源融资、债务、发行新股的顺序。 国内学者目前关于资本结构选择的研究多数集中于以下两个方 面：一是理论分析：考察我国公司资本结构选择是否符合现代资本结 构理论，同时采用数据对比分析评价我国目前上市公司资本结构与 英、美、日、德等国家的不同，并从中找出差异之所在，从而探求我 国政策改革的道路。二是实证分析：对资本结构影响因素的实证分析 和资本结构对企业价值影响的实证分析。其中以陈晓悦与李晨 ( 1 9 9 3 ) 、陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 、洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 三篇文章 山东大学硕士学位论文 为代表。虽然得出的结论各有不同，但他们都侧重于分析企业规模、 盈利能力、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响。 以上这些研究都是从资本市场有效性假设角度讨论企业资本结 构的选择，没有考虑产品市场竞争程度和资本市场融资条件的变化对 企业融资行为的重要影响，难以解释现实中的很多融资行为：为什么 我国上市公司偏好股权融资，并极端偏好送配股和增发股票等股本扩 张型的分配方式? 为什么我国上市公司会做出这种有悖于资本结构 理论的融资选择? 我国上市公司的融资结构是否需要参照英美或是 日德迸行改变? 发达国家的现状是否一定是我们前迸的标准? 本文在借鉴以往学者研究方法的基础上，引入现代公司财务资本 理论中的战略公司财务资本理论和行为公司财务资本理论的内容在 中国不规范的资本市场条件中，研讨影响资本结构的因素。指出中国 上市公司的资本结构的形成，既有制度性因素的影响，如股权结 构，也受非制度性因素的深刻影响，包括行业因素、资本市场条 件因素、企业本身因素等。 一，现代公司财务资本理论的发展 从历史的角度来看，经济理论的发展轨迹似乎在沿着商品价 格一一资金价格即利率一一资产价格这样的轴心前进着9 。推进 理论前进的基本动力正是金融活动明显的市场化趋势。从2 0 世 纪8 0 年代开始，资本市场在金融体系中的作用和地位也得到了 迅速提高。金融体系逐渐演交为以资本市场为核心的体系。经济 学家们开始越来越多地研究资本市场的问题特别是资产或风险 的定价、风险管理技术以及高度市场化状态下的公司资本结构问 题。与此相适应，金融理论也越来越向技术化、实证化、微观化 的方向发展。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为以 下四个方面是现代金融理论不可或缺的内容：现代公司财务资本 理论：资产定价理论，即金融资产价格的确定或者说金融资产风 。吴晓求瓷奉结构与公司治理) 第七届( 2 0 0 3 年) 中国舞奉市场论坛 6 山东大学硕士学位论文 险的定价；市场与机构的关系；资本市场的心理预期机制和以此 为基础而形成的金融投资行为。 现代公司财务资本理论是现代金融理论的最基础的内容，而 公司资本结构理论是现代公司财务资本理论的核心。现代金融理 论的四个方面是相辅相成，不能孤立分割的统一体，它们统于 资本市场这个大平台上，资产是资本市场上的交易对象即客体， 机构是参与资本市场交易的主体，资本市场的心理预期机制及会 融投资行为的研究是对资本市场是投资者投资信心和投资行为 的研究。因此，研究公司资本结构选择不能单纯考虑公司本身 发展和财务结构的要求，还应该结合考虑资本市场条件的因素。 据此，现代公司财务资本理论形成两大分支：战略公司财务资本 论和行为公司财务资本论。 ( 一) 战略公司财务资本论 经济学者在研究企业融资行为和资本结构时，多数以资本市 场有效性假设为基础和股东价值最大化为目标来讨论公司债权 与股权之间的权衡，不考虑产品市场竞争特性对企业融资行为的 影响。战略公司财务资本论是将产品市场竞争因素引入上市公司 资本结构选择的研究之中，考察二者之间的互动关系，包括财务 杠杆对企业在产品市场竞争中的投资能力、产品定价行为和业绩 的影响，以及行业特征和产品市场竞争结构对企业财务杠杆的影 响。 以往的研究回表明，资本结构影响企业在产品市场上的竞争 能力( 包括后续投资能力和价格战或营销竞争的财务承受能力) 和业绩。在一个充分竞争的产业中，在产品市场竞争过程中，当 出现价格战或是营销战时，利润和经营现金流量随之下降，高财 务杠杆的企业容易最先陷入财务危机，引起利益相关者采取对企 业更加不利的行动，导致销售下降和市场份额萎缩，融资能力进 一步减弱，最终退出市场。因此，财务杠杆低本身成为一种竞争 。证券市场导报) 2 0 0 2 年8 期源于m a l c s i m o v i c ，1 9 8 8 ；b o l t o n 和s c h a r f s ；t c i n ，1 9 9 0 ；d a s g u p t a 和t i t m a n ，1 9 9 8 的理论模型的研究。 7 - 山东大学硕士学位论文 优势因索特别是在主要竞争对手之间经营效率无差异时。 考虑产品市场竞争因素之后，m y e l s 的啄食顺序理论受到质 疑，当管理层难以预测未来现金流量时，会优先选择股权融资， 而不是债务融资。产品市场竞争与资本结构互动关系的研究有助 于解释不同竞争结构的行业资本结构的差异，我们称之为战略公 司财务资本论。理论的研究结果表明，增长机会多的企业，例如 高成长阶段的高科技企业，以及竞争激烈、经营现金流和利润急 剧下降的企业采取保守的财务政策是合理的。 f 二) 行为公司财务资本论 资产定价领域对资本市场有效性假说的质疑，产生了行为金 融学，从而促进了行为公司财务资本论的兴起。行为公司财务资 本论关注资本市场条件对企业融资决策的影响，即企业与资本市 场的博弈。该理论认为股票市场的非理性造成企业市场价值失 真，从而对公司投融资行为产生重要影响。随着股票市场价格水 平高低变化，企业存在最佳融资时机或融资机会。大部分公司都 选择在其股票大幅度上涨之后实施增发，而且公司一般选择在股 票市场整体上涨阶段实施增发。股票被低估的公司倾向于延迟增 发股票，直到股价上涨到合理的水平。 国外学者对西方企业资本结构的实证研究也表明，企业融资 行为与资本市场融资环境密切相关。b a k e r 和w r ug l e l ( 2 0 0 2 ) 的实证研究表明回，公司往往根据资本市场条件变化选择融资时 机。在股票市场高估时采用发行股票，低估时回购股票- 可见， 企业在资本结构选择的实践中，并不像主流理论认为的那样在债 务成本和收益之间进行权衡，而更多的受到资本市场条件因素的 影响。 从对现代公司财务资本理论的阐述中，我们可以看出，国外 学者对资本结构选择理论的研究已经不局限于以往的主流理论t 。b a y i e s s ，m 口k ，ds u s a n c h a p l i n s k y , 1 9 9 6 “i s t h e r ea w i n d o w o f 。p p o r m n i t y f o r 普a s o n e a 。q u i t ) i s s u ”。? ” i o o m a l o f f i n a n c e5 i “m a r k c t t | m i n ga n dc a p i l a ls u u c f u r c ”j o u r n a lo f f i n a n c i a l e c o n o m i c s ( f o r t h c o m i n g j 2 0 0 2 8 - 山东大学硕士学位论文 他们将企业的动态竞争和外部市场条件融入了研究中，使得资本 结构选择研究的时间范围和空间范围都大大增加了。而我国国内 学者仍然主要根据西方传统的理论，以资本市场有效性为研究的 假设前提，因而得出我国上市公司存在过度股权融资偏好的结 论。纵然，社会制度因素以及由此产生的公司治理因素在一定程 度上造成了上市公司的股权融资偏好，这种偏好既不利于产品市 场竞争，也不利于资本市场成长。但是如果监管部门以偏概全， 不区分行业、市场等情况，统一对所有上市公司颁布融资监管的 政策，就会陷入监管不足和监管过度并存的局面。部分真正需要 股权融资的上市公司因达不到融资监管政策限制条件的规定而 得不到股权资本，或者被追进行债务融资，而一些达到再融资监 管条件的企业，可能并不真正需要股权融资。例如证脏会规定， 再融资公司的净资产收益率三年平均以及单独一年必须达到规 定水平，配股股份不超过总股本的3 0 ，必须分配现金红利等。 二、上市公司赍本结构的比较分析 上述分析表明，资本结构的选择是多种因素共同影响作用的结果， 政治、经济、法律、金融等社会环境的差异性，使得各国上市公司的融 资决策各不相同。根据融资模式的不同，大多数经济学家习惯于将发达 国家划分为两大阵营：一大阵营是以美国、英国为代表，融资模式称为 “市场导向型”融资模式：一大阵营是以日本、德国为代表，称为“银 行主导型”融资模式。又由于在外部融资中，英美企业主要通过资本市 场进行证券融资，而日德企业主要是通过银行机构进行融资，所以有人 称英美为直接融资模式，日德为间接融资模式。 二者相比，具有明显的差异：( 见表1 ) 山东大学硕士学位论文 ：表1 ：公司资本结构的国际比较( 1 9 7 9 1 9 8 5 年) 美国英国日本德国 年份 股本负债股本负债股本 负债股本负债 】9 7 96 4 83 5 24 6 55 3 ，5】5 48 4 6 3 4 76 5 3 1 9 8 06 5 43 4 64 6 65 3 41 6 28 3 83 4 36 5 7 1 9 8 16 5 43 4 64 5 55 4 51 6 68 3 43 3 86 6 2 1 9 8 26 5 03 5 04 5 o5 5 01 6 68 3 43 4 66 54 1 9 8 36 4 53 5 54 6 o5 40l7 18 293 5 36 4 7 1 9 8 46 1 ，83 8 24 6 35 3 71 7 38 2 73 6 26 38 1 9 8 55 954 0 54 6 75 3 31 8 58 1 5 3 6 96 31 资料来源：b a l l o n ，r j ，t h ef i n a n c ia 1b e h a v i o ro fj a p a n e s ec o r p o r a t i o n s ，t o k y oa n dn e w y o r k 1 9 8 8 。转引自李维安等：现代公司治理研究一一资本结构、公司治理和国有企业股份 制改造中国人民太学出版社 ( 一) 英美国家公司资本结构选择变迁 从表1 可以看出，在英美国家公司的资本结构中股本占有很大的比 重，尤其是美国。下匝我们以美国公司资本结构选择的变迁为例，分析市 场主导型融资方式。 美国企业的融资基本上遵循了“啄食顺序理论”，即内部融资一一债 务融资一股票融资。表2 、表3 描述了美国非金融公司1 9 0 1 一一1 9 9 5 年 间的融资结构状况。 表2 ：美国非金融公司的融资结构( ) 资金来源 年份 外部融资 内部融资 债务融资 股票融资 1 9 0 1 一1 9 1 2 5 53 l l4 l9 l3 一1 9 2 2 6 02 9 l l 1 9 2 3 - - 1 9 2 9 5 52 6 1 9 19 3 0 - - 19 3 9 1 1 4负数( 一3 3 ) l9 1 9 4 0 1 9 4 5 8 0 l55 1 9 4 6 1 9 5 9 6 5 3 0 5 19 6 0 1 9 6 9 6 2 3 6 2 1 9 7 0 一1 9 7 9 5 2 4 5 3 山东大学硕士学位论文 从表2 可以看出，1 9 0 1 一一1 9 7 9 年，美国非金融公司的融资来源中， 内部融资占据相当规模的比例，特别在1 9 3 0 一一1 9 3 9 年涮，经济危机的 影响，金融体系受到了很大的冲击，企业很难从银行借到资金，而且需要 偿还旧债，这就使得企业发展只能依靠内部融资，其比例高达1 1 4 ，此后 逐渐下降但最低仍然维持在5 2 的水平之上。外部融资中，除了大危机 期间，债务融资的比例变化不大，而股票发行在二战之后一直维持较低的 水平。 进入8 0 年代以来。内部融资的比例不断上升( 如表3 所示) ，外部融 资也以债务融资为主，股票融资的比例逐年减少，有时甚至成为负数。这 种状况与当时的经济形势密切相关。当经济繁荣时，企业资金充裕，对外 的资金需求量减少，而当企业的利润或留存收益的增加大于同期资本支出 的需要量时，企业就有可能回购股票，从而造成1 9 8 4 一1 9 9 0 年股票融 资额出现负数。第二个原因是，8 0 年代以后美国出现了并购热潮，以杠 杆收购和经营者收购为主要形式，即收购公司为实现收购目标以被并购企 业为抵押大规模得向银行借款，或者在债券市场上发行垃圾债券，导致公 司的债务比重上升：另一方面，并购的目标企业为防止被兼并，大规模的 举债回购本公司股票或者实施职工持股计划以增加收购者的收购成本和 减少收购者的收购收益。值同时也导致了公司债务比重的上升。 美国公司资本结构的特点是由其经济体制和资本市场条件决定的。美 国的经济体制是自由资本主义市场经济体制，产权制度发达，竞争机制健 全。企业经常面临接管防御的压力，因此需要保持较高的内部融资比例。 在外部融资中，由于美国的资本市场已经极为发达，企业为数不多的外部 融资也倾向于证券融资，银行借款的比重较小。大危机期间，为了防止危 机的进一步扩大，美国政府于1 9 3 3 年制定了格拉斯一一斯蒂格尔法案 ( g l a s s - - s t e a g a l la c t ) ，规定商业银行业务和投资银行业务必须分开， 禁止商业银行持有企业股票与从事股票买卖。根据法律规定，商业银行只 能经营短期贷款。这样企业所需要的长期资金就只能依靠资本市场直接融 资，而不能通过银行中介间接融资。 山东大学硕士学位论文 表3 ：美国非金融公司的融资结构( ) 瓷金来源 年份 外部融瓷 内部融资 债务融资股票融赘 1 9 7 97 9 1 83 1 9 8 06 53 l4 1 9 b l6 63 73 1 9 8 28 0 1 82 1 9 8 3 7 4 2 06 1 9 8 4 7 14 5 一1 6 1 9 8 58 33 6一1 9 19 8 6 7 7 4 11 8 19 8 77 9 3 7 一1 6 1 9 8 88 04 62 6 1 9 8 9 7 94 s 一2 4 1 9 9 0 7 73 6一1 3 19 9 l9 7一l 4 1 9 9 28 6 g 5 1 9 9 3 8 41 24 1 9 9 4 7 23 46 19 9 s 6 74 29 资料来源：转引自刘淑莲：企业融资方式、结构与机制 中固财政经济出版社 ( 二) 日德国家公司资本结构选择变迁 f j 本和德国公司的资本结构与英美公司的资本结构有明显的不同，主 要特征是通过金融机构进行间接融资，银行在企业融资中具有极其重要的 作用。导致这种融资方式的主要原因是日德两国的制度环境与英美国家的 不同。 l 、r 本公司资本结构选择变迁 日本作为后起的工业化国家，企业的融资方式与发达的英美等国家的 企业有所不同。日本企业的融资特点通常与其政府主导型的市场经济体制 和不发达的资本市场相联系，这就决定了其融资体制主要是以银行借款 ( 间接融资) 为主，直接融资比例较小。特别是战后经济恢复时期到高速 增长时期，企业对银行贷款的依赖程度不断提高。如表4 及相应折线图所 示。 第一次石油危机之前，日本公司融资偏向于银行借款融资，占总资金 来源比例最高达4 1 4 ，内部融资与美国相比所占比重较小- 股票融资和 山东大学硕士学位论文 表4 ：日本主要企业的融资结构( ) 年份 19 5 7 一 1 9 6 0 一 1 9 6 5 一 1 9 7 0 1 9 7 5 1 9 8 0 一1 9 8 5 一 1 9 5 91 9 6 41 9 6 91 9 7 41 9 7 91 9 8 41 9 8 8 股橥 1 2 01 093 63 28 3l o 71 2 ，3 公司债6 57 o5 45 1 1 0 7 8 7 1 6 4 银行借鼓3 9 93 3 53 584 1 4 2 3 3 l5 ，6 3 2 内部资金 2 5 62 2 73 7 73 7 74 9 25 6 4 5 9 5 其他 1 62 5 91 7 51 3 68 58 ，6 8 6 资科米源：康焕军：战后日本筹资方式的变化日本研究 1 9 9 4 年1 期 日本融资方式选择 ，矿矿歹 j 公司债券融资的作用几乎微乎其微。原因主要有以下几个方面：一是战后 同本经济逐渐恢复并高速增长，伴随技术革新日本企业进行了大规模的设 备投资，从而导致的巨额的资金需求仅靠内部融资不能满足，只能求助于 外部融资。二是在日本的主导银行制度下，日本企业与银行之间的关系比 较稳定，特别是大型企业都有自己的主导银行，可以为企业提供手续简便、 资金成本低的银行借款。三是日本政府为了促进投资，实 1 - f 了较为宽松的 货币政策。日本中央银行制定了较低的贴现率和再投资利率，并向商业银 行发放大规模的贷款以弥补商业银行贷出资金的不足。四是日本的资本市 场发育程度较低，发行条件苛刻，手续繁多且融资费用较高。 第一次石油危机之后，日本公司的资本结构和融资方式发生了重大的 变化，对内部融资的依赖程度有所加强，外部融资中借款的比例也逐渐减 少，而股票和公司债券的比例有所增加。原因在于：石油危机造成企业利 m鲫蚰蓦；加硒0 水 山东大学硕士学位论文 润大幅度下降，为了摆脱沉重的利息负担，企业尽量压缩了银行借款，开 始选择内部融资和资本市场融资。如表4 所示，日本主要企业融资结构中， 借款比重从1 9 7 0 1 9 7 4 年的4 1 4 下降到1 9 7 5 1 9 7 9 年的2 3 3 ，内部 融资比重从3 7 7 上升到4 9 2 。到了8 0 年代，随着企业内部积累能力的 逐渐增强，内部融资在资金来源中的比例越来越大，到8 0 年代后期，内 部融资的比重已高达5 9 5 。而借款的比重仅仅为3 2 。 2 、德国公司资本结构变迁 德国的融资体制与日本大致相似，在外部融资中以间接融资为主，银 行在金融体系中具有支配地位。与日本的主要区别在于德国企业中内部融 资所占的比重比较大，在外部融资中又以银行信贷融资为主。据统计，德 国中型以上企业内部资金占全部资本的2 5 ，大型企业占4 0 左右：1 9 6 6 一一1 9 8 5 年间企业外部融资中，银行贷款占7 0 一8 0 以上，大大高于英美 国家。 德国1 9 世纪后期才开始进行产业革命，由于当时投资不活跃，资本 市场发展缓慢，企业所需要的经营资金主要依靠商业银行提供。此时的商 业银行既为企业提供创业资本，又为企业发行股票和债券筹措资金。从而 形成了企业与银行相互依赖、相互依存的关系。二战后，由于金融危机的 爆发，商业银行被迫购买企业大量股票以抵偿银行贷款，这使得银行与企 业之间的关系得到进一步的加强。与日本的“主导银行制度”不同的是， 德国实行的是“全能银行制度”，法律允许商业银行超越银行储蓄、信贷、 汇兑和结算业务范围，从事证券市场等所有筹资活动。这种全能的形式更 加加强了银行对企业的渗透和控制。与此形成鲜明对比的是德国的资本市 场不够发达，产权制度约束较弱。一方面是全能银行的存在，使得企业较 易从银行取得资金；另一方面证券市场融资成本较高，且需要公开企业的 财务状况，再加上税收等问题，因此德国企业更愿意利用银行信贷资金。 从上面的比较分析我们可以看出，资本结构选择是企业制度的一个重 要组成部分，它受制于一国经济发展水平、金融法律制度、资本市场条件、 企业组织结构等诸多因素。我们不能从发达国家的资本结构政策选择中得 出优劣标准，因此也没有供我们效仿的资本结构模式。事实上- 制度环境 一些壅盔堂堡主堂垡堡塞 和市场环境的不断变化。也在促使着发达国家公司不断变化其资本结构政 策。如近年来美国内部融资比例的不断上升，日本证券融资的快速发展等。 但是通过上述的分析，我们可以肯定的是，资本结构的选择是影响它的多 种因素共同作用的结果，在综合考虑各种因素的基础上，同时借鉴发达国 家的成功经验。才能得出正确的政策导向。 ( 三) 我国上市公司资本结构现状分析 对于我国上市公司资本结构的现状，我们可以从以下两个方面进行分 析：一是从时间序列角度看总体资本结构的变化状况：二是考察现阶段融 资结构内部变化，由此得出以下的结论： 1 9 9 1 年一1 9 9 9 年中国上市公司的资本结构见表5 ： 衰5 ：1 9 9 1 一一2 0 0 0 中国上市公司资本结构的变化趋势 年份 流动负债总资产长期负馈总赉产尊负债总资产股束权益总资产 1 9 9 l0 5 5 3 2o 1 6 4 00 7 1 7 202 0 7 2 l9 9 2o3 8 0 8o 1 1 1 6o , t 9 2 40 5 0 7 6 1 9 9 3o 3 7 1 0o 0 8 9 3o 4 6 0 3o 5 3 4 6 1 9 9 4o 3 8 8 3o 1 0 0 6o 4 8 8 9o 5 1 l l 1 9 9 5o 4 2 0 5o 1 0 5 00 5 2 5 5o4 7 4 5 1 9 9 6o 4 0 6 40 0 9 6 605 0 3 0o 4 9 7 0 l9 9 7o 3 8 8 50 0 7 9 3o 4 6 7 8o5 3 2 2 1 9 9 8o 3 8 1 6o 0 7 7 lo 4 5 8 70 5 4 l3 1 9 9 9o 3 9 0 30 。0 7 , t 3o 4 6 4 60 5 3 5 4 资料来源：饶育蕾； 制度适应与市场博弈：企业资本结构的形成机理( m ) ，经济科 学出版社，2 0 0 3 年 1 9 9 3 一一1 9 9 9 年中国上市公司融资结构见表6 ： 表6 t 上市公司融簧行为统计 项目1 9 9 3 1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 7 1 9 9 81 9 9 9 权益性融资0 7 0 8 2 0 6 2 3 10 4 3 5 30 6 3 9 00 7 2 5 5 0 2 4 9 40 2 1 1 6 发行债券一 0 0 0 4 60 0 0 8 4 借款0 2 4 2 7 0 3 6 9 30 , t 3 8 20 2 8 5 4 0 1 7 8 lo 7 2 6 60 7 6 3 5 其他0 0 4 9 l o 0 0 7 60 1 2 6 50 0 7 5 60 0 9 6 4 o 0 1 9 40 0 1 6 5 学 h 版社2 0 0 3 年 通过对以上数据的分析，可以得出：我国上市公司资产负债率近几 年呈下降趋势。除1 9 9 1 年上市公司负债比率较高( 达到7 1 ) 以外，以后 各年基本上稳定在5 0 左右，1 9 9 7 年之后略有降低( 4 5 左右) 。从负债 山东大学硕士学位论文 结构上看，历年来流动负债比例都很高，流动负债占总资产的比例平均达 到4 0 左右。 再从现阶段上市公司融资的具体资金来源上看( 见表6 ) ，我国上市公 司的资金来源具有如下特点：1 9 9 3 一一1 9 9 7 年期间，权益性融资的比例一 直维持在较高的水平上，特别是1 9 9 7 年出现了7 3 的高权益性融资的现象， 而1 9 9 8 一一1 9 9 9 年两年则出现了高负债融资的现象。负债融资占全部融 资的比重达到7 3 和7 6 ，与前几年形成明显的反差。其原因是，权益性 融资的主要表现形式是配股，1 9 9 7 年之前，任何上市公司都可以进行配 股，并且配股比例不受限制。为约束上市公司配股圈钱成风的行为，1 9 9 7 年出台了有关政策，对配股行为进行了限制，达到以下条件的上市公司才 有配股资格：连续三年净资产收益率达到1 0 ：距上次配股时间超过一年； 每次配股比例不超过股本的3 0 。总之，能获得配股资格的上市公司大大 减少，以配股的方式筹集资金的比例也大大下降，而以发行新股的方式筹 集股权资金的条件更为苛刻，上市公司不得不转为负债融资。可见中国的 上市公司资本结构和融资行为受国家政策的影响是极为明显的。 三、我国上市公司资本结构决定因素分析 由于我国资本市场发育的时间不长，所以不便于从时间序列分析的角 度来得出一个对上市公司资本结构影响具有统计意义的结论，所以我们把 分析的重点放在某一时间横截面数据上，从理论分析的角度选择变量，采 用回归分析的方法进行实证检验。 ( 一) 研究变量的选取 1 、被解释变量：资本结构 资本结构即公司债务融资占融资总额的比例。对资本结构的度量，学 术界流行三种做法：一是总负债总资产，即总负债率：二是负债权益， 即产权比率，这其实是总负债率的一种转化形式：三是长期负债总资产， 即长期负债率。本文认为应将短期债务包括在企业的负债中来衡量企业的 负债水平财更为合理，因此采用总负债率作为衡量资本结构的指标。 d a r = 资产负债率= 总负债总资产 山东大学硕士学位论文 2 、解释变量 参考国内外有关资本结构影响因素实证研究的文献，并结合本文前述 的现代公司财务资本理论的内容，我们选取了影响资本结构选择的四个方 面的因素进行分析和说明。 ( 1 ) 制度性因素 影响企业资本结构的制度性因素主要包括股权结构、股东结构和激励 机制等。我国存在着特殊的股权结构，国家股和法人股不能自由流通，且 居控股地位，使中国上市公司具有一种超稳定的股权结构。非流通股的存 在使得股权割裂和市场割据，造成了同股不同权、同股不同利的现象。国 家控股的公司，很多行为受到政府行政干预，很可能像国有企业那样拥有 较高的负债率。因此，特殊的股权结构可能会对上市公司的资本结构造成 一定的影响，国有股资本占总股本的比重应与债务水平成正相关关系。我 们用c r 来表示股权结构。 c r = 非流通股股本总股本 ( 2 ) 资本市场条件因素 ， 西方现代公司行为财务理论告诉我门，企业融资行为与资本市场条件 密切相关。g r a h a m 和h a r v e y 对3 0 0 多家美国公司管理层的问卷调查结果 表明，2 3 的企业财务主管认为“股票市场对公司股票价格的高估或者低 估是融资行为的重要考虑因素”。公司往往根据资本市场条件的变化选择 融资时机，在股票市场高估时采用发行股票，低估时采用回购股票。企业 的业绩在股票市场上是以市价反映的，而企业股票的真实价值体现为每股 收益，因此我们可以利用市盈率的指标来衡量股票市场究竟是高估还是低 估股票价值。 p e = 市盈率= 每股市价每股收益 ( 3 ) 行业因素 战略公司财务资本理论告诉我们资本结构是企业的一项战略选择，企 业应该考虑其本身发展的增长机会以及产品市场的竞争程度等非制度性 因素。一方面，西方实证研究表明增长机会与财务杠杆具有显著的负相 关关系，即企业的增长机会越多，财务杠杆越低，而且短期债务越多，长 山东大学硕士学位论文 期债务越少。o p l e r 等人对1 9 7 4 1 9 9 4 年美国上市公司现金和有价证券持 有状况的实证分析表明，增长机会越强，现金流波动幅度大的企业现金和 有价证券在资产中所占的比例越高。我们借鉴西方学者的研究思路，以市 净率来反映企业的增长机会。 p n a = 市净率：每股市价每股净资产 另一方面，产品市场的竞争程度也是影响企业资本结构的重要因素， 主流经济学一般用以下两个指标来反映产品市场的竞争程度。 企业数目。如果企业数目较少，如寡头竞争，企业行为更容易受到 竞争对手行为的影响，企业在制定竞争战略时必须考虑其它企业所制定的 战略；而如果企业数目较多，市场趋于完全竞争，企业只是作为价格的接 受者，其决策就较少考虑竞争对手的行为。 赫芬因德指数( h h i ) 。这是反映市场集中度的综合指数。h h i = ( x i x ) 2 。其中，x = x i 。x i 为企业i 的销售额。赫芬因德指数合理的反 映了产业的市场集中程度，可以大体的反映产业的竞争状况。当产业可以 容纳的企业数目一定时，赫芬因德指数越小，一个产业内相同规模的企业 就越多，产业内企业之间的竞争越激烈，企业行为的相互影响程度就越大。 因此，在产业内企业数目一定的条件下，赫芬因德指数越小，说明市场竞 争强度越大：反之亦然。 由于产品市场竞争程度的衡量是通过行业划分进行分析的，而本文对 其他因素的分析是以沪市a 股的上市公司为研究对象的，因此，对于产品 市场竞争程度的影响我们将在后面单独讨论。 ( 4 ) 企业因素 盈利能力：啄食顺序理论认为，企业倾向于首先利用内部资金融资 然后再考虑利用外部融资。这种行为背后的动机是外部融资尤其是外部的 股权融资成本比较高，而外部融资的成本是由信息不对称引起的企业可 以使用的内部资金主要来源于上年度会计利润，因此，企业的盈利能力成 为资本结构的影响因素之一。理论上讲，盈利能力越强，可以利用的内部 资金越多资产负债水平就可能越低。我们用净资产收益率作为表示盈利 能力的指标。 山东大学硕士学位论文 r o b = 净资产收益率 企业规模：一些研究表明，规模越大的企业破产成本越大，这样规 模大的企业就倾向于更加扩大资产规模并予以分散，从而不利于进行破产 清算。企业规模越大，越容易实施多角化经营，抗风险能力越强。而且规 模大的企业还便于进行资金的内部调度。因此，规模越大的企业就越具有 较高的杠杆水平，企业的规模应与债务水平成正比例关系。我们取总资产 对数作为衡量企业规模的指标。 l o g ( s i z e ) ：l o g ( 总资产) 自由现金流量：企业所拥有的自由现金是影响管理者融资行为的重 要因素。自由现金较多的公司倾向于提高杠杆水平，原因在于：一是在控 制权转移比较容易的成熟资本市场，自由现金较多的上市公司容易成为收 购的目标，为此管理者经常通过提高杠杆水平来增加收购者的收购成本， 防止控制权的转移。二是自由现金流充分的公司也会增加其市场信用，从 而降低其债务融资的成本。我们选择每股经济活动产生的现金流量作为衡 量自由现金流的指标，与其每股现金流与资产负债率成正相关关系。 f c f = 每股经营活动产生的现金流量 抵押价值：大多数资本结构理论认为，企业所拥有的资产形式在一 定程度上会影响资本结构的选择。s c o t t ( 1 9 7 7 )