（财政学专业论文）论我国国有企业资本结构及公司治理.pdf

原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体。均已在文中以明确方式标明。本人完 全意识到本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：立b 整b日期：垒翌! ：坚! ! 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：五函蔓6 导师签名：日期：童业2 ：翌：f 堡 山尔人学硕士学佗论文 摘要 国外关于公司治理的研究始于2 0 世纪3 0 年代美国学者伯利和米恩 斯的论著现代公司和私有产权。这部论著通过对大量实证材料的分析， 得出了现代公司所有权与控制权分离、控制权转移到支薪经理手中的结 论。1 9 5 8 年，莫迪利安尼和米勒提出了资本结构的无关性理论，即在充 分信息等一系列严格的假设条件下，企业价值与其资本结构无关。但由 于这一理论的假设条件过于苛刻，现实中不可能成立，因此之后的许多 学者纷纷放松该理论的假设条件，从各个方面加以研究。2 0 世纪7 0 年 代，不对称信息理论的引入，是现代资本结构理论的一大飞跃，对公司 治理问题的研究产生了深刻的影响。1 9 7 6 年，詹森和麦克林的论文企 业理论一一管理行为、代理成本与所有权结构开刨了资本结构契约理 论的先河。这一理论逐步发展形成了不对称信息条件下资本结构理论的 激励理论、信号传递理论和控制权理论，从而将公司的资本结构与公司 治理结构有机地联系起来。这些理论分析了资本结构如何通过公司治理 结构来影响企业的市场价值，阐明了企业的资本结构与公司治理的关系。 我国关于公司治理的研究起步较晚，2 0 世纪9 0 年代才刚刚开始。 目前，随着国有企业改革的逐步深入，公司治理作为建立现代企业制度 的重要措施之，引起了人们越来越广泛的关注。但国内对于公司治理 的研究多集中于内部治理方面，即公司内部的机构设置和权利安排，本 文认为，我国国有企业治理效率低下的原因在于长期以来由于各种原因 形成的资本结构的不合理，以及由此引发的企业外部监督不力。因此， 本文主要通过探讨资本结构与公司治理之间的关系以及对我国国有企业 资本结构、资本市场发展现状的分析，从而试图对国企改革提出些可 行性建议。 关键 司：公司治理资本结构国企改革 i l l 尔人学硕士学位论文 a b s t r a c t i n19 3 2 ，t w oa m e r i c a n s c h o l a r s a d o l p h b e r l ea n dg a r d i n e rm e a n s w r o t eab o o k t h em o d e r n c o r p o r a t i o na n d p r i v a t ep r o p e r t y ) ) w h i c hm e a n t t h ea b r o a ds t u d yo f c o r p o r a t eg o v e r n a n c eb e g a n a f t e ra n a l y z i n gal o to f m a t e r i a l st h i sb o o km a d ea c o n c l u s i o nt h a ti nm o d e r n c o m p a n i e s t h e o w n e r s h i pw a ss e p a r a t e df r o mt h ec o n t r o lp o w e ra n dt h em a n a g e rc o n t r o l l e d t h ec o m p a n y i n 1 9 5 8 ，m o d i g l i a n n ia n dm i l l e rr a i s e dat h e o r yc a l l e dm m t h e o r e m i ts a i di ft h ei n f o r m a t i o nw a sc o m p l e t e ，t h ee n t e r p r i s ev a l u eh a d n o t h i n gw i t hi t sc a p i t a ls t r u c t u r e h o w e v e r , b e c a u s et h i st h e o r y s g r a n t e d c o n d i t i o n sw e r et o o s t r i c t ，i tc o u l d n tb et e n a b l e s oa f t e rt h a t m a n y s c h o l a r ss o f t e n e dt h i st h e o r y1 sgr a n t e dc o n d i t i o n sa n db e g a nt o s t u d yi t i n e v e r yr e s p e c t i n1 9 7 6 ，m i c h a e lj e n s e na n dw i l l i a mm e c k l i n g st h e s is “t h e t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c yc o s t sa n do w n e r s h i p s t r u c t u r e n i s tr a i s e dt h ec o n t r a c t t h e o r y o ft h e c a p i t a ls t r u c t u r e t h i s t h e o r yg r a d u a l l yd e v e l o p e di n t ot h e t h e o r yo fi n s p i r a t i o n 、t h et h e o r yo f t r a n s m i t t i n g m e s s a g e sa n d t h c t h e o r y0 f t h ec o n t r o lp o w e r t h e s e t h e o r i e s r e l a t e dt h ec o r p o r a t i o n sc a p i t a ls t r u c t u r et ot h em a n a g e m e n ts t r u c t u r e i nc h i n a , t h es t u d yo fc o r p o r a t e g o v e r n a n c eb e g a ni n 19 9 0 s n o w , w i t ht h e d e v e l o p i n go ft h es t a t ee n t e r p r i s er e f o r m ，p e o p l ep a ym o r e ：a t t e n t i o nt o c o r p o r a t e g o v e r n a n c ew h i c h i so n eo f t h e i m p o r t a n t m e a s u r e st oe s t a b l i s ht h em o d e m e n t e r p r i s e s y s t e m ，b u ti nc h i n a , t h es t u d yo fc o r p o r a t eg o v e m a n c em o s t l yf o c u s e so nt h e 3 l “东大学硕f ：学位论文 c o r p o r a t ei n t e m a lg o v e r n a n c e it h i n k ，i nc h i n a ，t h e l a c ko fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e e f f i c i e n c yi sb e c a u s et h ec a p i t a ls t r u c t u r ei su n r e a s o n a b l e s ot h i st h e s i sf o c u s e so n t h er e l a t i o no ft h e c a p i t a l s t r u c t u r ea n d c o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n dt h e p r e s e n t c o n d i t i o n0fth ena t i o n a le n t e r p f i s e s c a p i t a ls t r u c t u r einch i n asoth a tw eca l l g i v e s o m ea d v i c et ot h es t a t ee n t e r p r i s er e f o r m k e y w o r d ： c o r p o r a t eg o v e r n a n c ec a p i t a ls t r u c t u r e s t a t ee n t e r p r i s er e f o r m 4 山尔人学硕士学位论文 一、资本结构与公司治理 ( 一) 资本结构与公司治理的关系 现代公司对外融资的方式主要有股票融资和债务融资两种形式。一 定时点的公司总资本指的是这一时点的股本和债务资本的总和。资本结 构即是指公司股东权益和长期负债占企业总资本的比例关系。比较这两 种不同的融资方式，可以看出二者之间存在着巨大的差异。增发股票意 味着公司自有资本的增加、所有权的分散、风险的降低，同时也意味着 经理人员对整个公司的控制能力下降以及现有股东股息收入的耗散和降 低，因此增发股票虽然有利于公司自身的发展，但却常常会受到经理层 和股东的反对。而增发债券一般不会导致权利的分散，但会增加公司负 债，如果公司到期不能支付。将会构成违约，债权人有权申请公司破产， 因此会造成公司风险的提高。 著名的m m 定理( 无关性定理) 认为，如果公司的投资、融资政策 相互独立，没有公司、个人所得税和交易成本，没有公司破产风险，资 本市场充分有效运行，则公司资本结构与其市场价值无关，即企业无法 通过改变资本结构来改变其证券的市场价值。在不同的资本结构下，企 业的总价值总是相等的。对于企业的股东而言，即没有任何较好的、也 没有任何较坏的瓷本结构。无论股东和债券持有者如何分割利益，公司 的总体价值都不会改变。m m 定理分析了公司融资决策中最本质的关系 一一公司经营者与投资者目标和行为及其相互作用，并由此奠定了现代 公司资本结构研究的理论基石。1 9 6 3 年m m 定理的提出者莫迪利安尼和 米勒将公司所得税的影响引入原来的分析中，对m m 定理进行了修正。 他们认为，根据美国税法，公司对债券利息税前支付计入成本而免税， 而股息则不然。在此税收政策下公司可运用免税优惠，增发债券，用所 筹资金去购买本公司股票，以使公司债务资产比上升从而增加公司市 场价值。根据修正过的m m 定理，公司市场价值随债务增加而增加，则 最佳资本结构应为1 0 0 的债务。按照m m 定理的结论，公司的融资结 山水人学硕十学位论文 构与公司治理并没有必然的联系。但m m 定理是建立在完全有效的市场 的基础上的，而这在现实中并不存在。因此，之后的许多经济学家纷纷 放宽m m 定理中过于简化的理论假设，尝试从破产成本、代理成本、信 息不对称等不同的理论基础方面加以研究。例如，德姆赛茨、哈特、布 莱尔等人便把公司资本结构与公司控制权、公司治理的研究联系起来， 他们认为，公司资本结构不仅是公司自身的决策问题，也与一国的经济 发展阶段、金融体系以及公司治理机制等外部制度因素密切相关。现代 契约理论表明，融资结构的选择至少通过三个方面影响企业的市场价值： 第一，融资结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，进而影 响企业的市场价值；第二，融资结构通过向投资者传递企业内部信息影 响企业的市场价值；第三，融资结构通过影响控制权的分配来影响企业 市场价值。这三个因素分别被概括为“激励理论”、“信息传递理论” 和“控制权理论”。其中激励理论认为，通过债务融资能够减少股东与 经理之间代理关系的代理成本但同时也会产生债务人代理成本，因此， 企业应该在这两种成本之间进行权衡来优化资本结构。信息传递理论 则指出：不同的融资结构会传递有关企业真实价值的不同信号，内部人 选择合适的融资结构，以增强f 面的信号，避免负面的信号，从而减少 外部融资成本。而控制权理论则认为，资本结构不仅界定了企业收益的 分配比例，而且界定了企业控制权的分配比例权益资本占比例越高， 则企业内部治理力量越强：债务资本占比例越大，则企业外部治理力量越 大，所以融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间的选择。 总之，融资结构的契约理论表明，尽管债务融资有助于减少股东代理成 本，但同时也会增加债务代理成本。所以，在优化资本结构时应权衡这 两种成本。同时，由于融资结构的选择就是控制权在不同证券持有人之 间分配的选择，所以企业资本结构的选择代表着对企业最终控制权结构 的选择。正因为这样，我们可以认为。通过融资优化公司的资本结构， 会在一定程度上决定着公司治理结构的完善。由此可见，企业的治理问 题与企业所面临的融资体制密切相关。事实上，资本结构和公司治理是 6 山东人学硕十学位论文 相互作用的。一方面，不同的资本结构影响着公司治理结构的制度安排： 另一方面不同的公司治理结构也影响着资本结构的制度安排。正如米 勒教授所言，适当的资本结构可促进公司治理结构、提高治理效率，而 好的治理结构又能确保公司经理层得到正好为其投资所需但又不是更多 的资金来完成有利可图的项目。也就是说，资本结构可通过股权和债权 特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人与经营者之间、出资人内部 股东与债权人之间的利益和行为。 众所周知，股票融资和债务融资( 债券融资与贷款融资) 的区别在 于收益索取权( 剩余索取权) 与控制权的不同。股票持有者享有的是剩 余索取权和企业正常经营情况下的企业控制权；而债务融资中的债权人 享有的是固定收入索取权和企业不能偿还债务时的企业破产权( 或企业 控制权) 。换言之，股东是企业处于正常运营状态的所有者，债权人则是 企业处于破产状态时( 财务危机时) 的所有者。企业融资结构中对于股 票融资与债务融资的选择，决定了企业控制权在股东和债务人之间的分 配和转移。对企业而言，控制权在股东与债权人之间的分配对企业经营 者的约束具有重要意义，因为股东的控制方式与债权人的控制方式大不 相同。股东的控制方式有两种：种是通过董事会选择、监督经营者的 直接控制，即“用手投票”的方式；另一种是通过股市上股票买卖、企 业并购的间接控制，即“用脚投票”的方式。股东采取何种控制方式与 股东的结构及资本市场的发育有关。如果股东比较集中，资本市场不发 达，“用手投票”就比较有效；反之，若股东比较分散，资本市场比较发 达，则“用脚投票”就更有效率。这一点从下面分析的日德与英美模式 中可以得到印证。日本与德国的股东比较集中，资本市场不发达，所以 流行“用手投票”，而英国和美国由于股东分散，资本市场很发达，因此 流行“用脚投票”。这是企业处于正常经营状态下股东对企业的控制方式， 而当企业经营陷入严重危机、资不抵债时，企业面临破产，此时控制权 由股东手中转移至债权人手中。债权人在企业面临破产时的控制方式也 有两种：一种是清算，即把企业的资产拆开卖掉，收益按债权的优先序 l i 尔，t 学硕。i “学位论文 列分配；另一种是对企业进行重组，即股东、债权人和经营者共同协商， 提出重组方案如果企业重组的价值大于清算的价值，破产企业就可能 被重组。企业重组通常涉及到债权人同意免除部分债务和利息、“债转 股”、延长还款期限、注入新的资金等事项，企业重组也可能撤换企业经 营者，因此对企业经营者约束力很强，清算与重组之间的选择与债权人 的集中度有关。如果债权人集中度大，且每个债权人的债权比较大，则 较易形成重组。因为清算对大的债权人造成的损失较大，所以债权人倾 向于重组，所以债权集中时达成重组协议的可能性也较大，日本和德国 的情况就是这种情况。相反，如果债权人比较分散，而且每个债权入的 债权也相对较小，则重组的成本就很高，很难达成重组，所以清算的可 能性就较大，英美的情况基本如此。 从发达国家的情况来看，发达国家公司对外融资方式的选择一般遵 循先债务融资后股权融瓷的顺序，也就是说，公司在进行对外融资时， 通常优先选择债券融资和银行信贷，其次才是发行新股融资。以美国为 例，美国公司对外融资一般优先选择债券融资，而股权融资则相对受到 冷落，许多公司甚至通过举债来回购股票( 见表】) 。 表l美国企业直接融资与间接融资( 余额) 比例表( ) 、车劳 1 9 7 01 9 9 02 0 0 0 砺目 直接融资 8 0 07 5 68 4 6 公司股票6 7 56 1 13 8 2 公司债券 1 2 51 4 54 6 4 间接融资2 0 o2 4 41 5 4 资料来源：李维安：现代公司治理研究2 0 0 2 而日本和德国的对外融资则以银行贷款为主，见表2 山东大学硕士学位论文 表21 9 9 1 1 9 9 6 年日本和德国直接融资与间接融资的比例( ) 园别 项目 日本德国 直接融资 l o o1 1 3 间接融资 9 0 o8 8 7 资料来源：o e c d ，1 9 9 9 ，f i n a n c i a ls t a t e m e n t so f n o n f i n a n c i a te n t e r p r i s e s 与不同的融资结构相联系，各国公司治理的模式也有所不同。就目 前世界上主要的公司治理模式丽言，可以分为以英美国家为代表的股东 主导型治理模式和以同德为代表的共同治理型治理模式。产生这两大模 式的基础是其各自的融资结构，在英美国家，公司资产中以股本为主 从而形成了以股东治理为主的股东主导型模式：而在日德国家的融资结 构中，主要以银行贷款为主，且银行往往还持有公司一部分股权，于是 就产生了债权、股权共同治理的公司治理模式。以下将具体分析两种治 理模式的差异。 ( 二) 英美国家资本结构及公司治理模式的特征分析 英美国家融资结构的特点可概括为以下两个方面：1 、在企业总资 产中，以股权资本为主，资产负债率低( 见表3 ) ，2 、在股权资本中， 股份较为分散( 见表4 ) 。 英美国家公司资本结构的特征有其深厚的社会经济制度的根源。英 美国家长期以来是在传统的自由放任的资本主义经济制度下发展起来 的，这种经济制度有两个重要特点：一是都有高度发达的证券市场。证 券市场的发达使得公司股份得以极为分散，流动性极高；二是都有反对 金融势力聚集的传统。特别是1 9 2 9 年金融危机以后，这些国家认为金融 垄断是导致经济危机的重要原因19 3 3 年，美国通过格拉斯一斯蒂格尔 法案，规定投资银行和商业银行必须分离，此外，商业银行只能经营7 年以内的中短期贷款，这样，使褥企业长期资金主要依赖证券市场提供， 而且银行对企业的渗透不象日本、德国那样深入。 9 山东人学硕士学位论文 表3英国和美国公司资本结构的国际比较( 1 9 7 9 1 9 8 5 年) 美国英国日本德国 年份 股本负债股本负债股本负债股本负债 1 9 7 96 4 83 5 24 6 55 3 51 5 48 4 63 4 76 5 3 1 9 8 06 5 43 4 64 6 65 3 41 6 28 3 83 4 36 5 7 1 9 8 16 5 43 4 ，64 5 65 4 51 6 28 3 43 3 86 6 2 1 9 8 26 5 o3 5 04 5 05 5 01 6 68 3 43 4 66 5 4 1 9 8 36 4 53 5 54 6 05 4 01 7 18 2 9 3 5 36 4 7 1 9 8 46 l _ 83 8 24 6 35 3 7l7 38 2 73 6 2 6 3 8 1 9 8 55 9 54 0 54 6 75 3 ，3l8 58 1 5 3 6 96 3 1 资料来源：b a l l o n ，r j ，t h ef i n a n e i a lb e h a v i o ro fj a p a n e s ec o r p o r a t i o n s t o k y o a n dn e w y o r k ，1 9 8 8 表4 1 9 9 0 年美国和日本上市公司的股权结构( ) 美国日本 金融机构 3 0 4 4 8 o 银行o1 8 9 保险公司4 61 9 6 年金及基金 2 5 8 9 5 非金融机构6 9 65 2 0 非金融企业1 4 12 4 9 居民5 0 22 2 4 政府0 o 7 国外5 4 4 0 资料来源：何炼成 赵增耀：“资本市场规制与公司治理模式形成一一 以日、美、德为例峨载于经济学家，2 0 0 0 l o 山尔人譬硕士学位论文 正是这种传统自由放任的资本主义经济制度形成了英美国家自己的 融资结构特点，从而又形成了股东主导型的公司治理模式。这种模式与 f 1 德模式的区别主要有两点：一是从公司的内部治理结构来看，董事会 大多由非执行董事( 外部董事) 组成，董事会下设一个全部由外部董事 组成的内部审计委员会作为公司的监督机构；二是从外部治理机制来看， 充分利用证券市场的作用对公司经营者进行激励与约束主要是经理股 票期权的应用、股东的“用脚投票”行为以及收购接管机制。 就英美模式的有效性来看，其“用脚投票”的监控作用以及收购接 管机制在一定程度上形成了对经营者的一种制约，能刺激他们为股东负 责。另外，由于这种治理模式侧重于市场的作用，强调资源的流动性 因而有利于资源的配置，使资源向优势产业和朝阳产业集中淘汰落后 产业和夕阳产业。但在这种治理模式中，股东的过度分散化，也同时带 来两方面的弊病：其一是相当分散且持有单家公司股份较少的小股东， 由于要付出监督成本和“搭便车”问题，往往缺乏监督经营者的积极性， 这就容易导致对经营者监督失控，产生“内部人控制”问题。其二是在不 能监督经营者的情况下，个人股东往往会把兴趣转移到关注股票的收益 率变化上，这就容易导致公司经营者的短期行为，企业会把精力放在近 期利润的实现上，而不是放在企业的长期发展上，由此带来的直接后果 是企业的长期发展受到影响。 ( 三) 日本和德国资本结构及公司治理模式的特征分析 与英美国家相比，日本和德国的融资结构呈现以下特征：一是以银 行贷款为主，资产负债率高，同时银行不仅是公司贷款的主要提供者， 还持有公司股份，也就是说，银行兼债权人和股东为一身( 表5 列出了 1 9 9 0 一1 9 9 5 年日本企业的资本结构状况，从中可看出日本公司资本结构 中负债占有很高的比例；表6 以日产汽车公司为例，说明其银行持股状 况) ；二是法人之间相互持股( 见表7 ) 。 f l i n g 入学硕十学侮论文 表5只本企业的资本结构( ) 车搿 1 9 9 01 9 9 11 9 9 21 9 9 31 9 9 41 9 9 5 项目 自有资本比率 2 6 42 6 ，72 7 32 8 02 8 52 8 4 负债比率 7 3 ，67 3 37 2 77 2 o7 1 57 i 6 资料来源：李维安：现代公司治理研究，2 0 0 2 表61 9 9 0 年同产汽车公司的银行持股状况 股东持股额( 1 0 亿日元)持股比重( ) 第一劝业共同生命保 1 5 0 25 ，6 险 r 本产业银行 1 2 3 34 6 富士银行 1 1 2 64 2 r 本生命保险 1 12 64 2 住友银行 6 9 72 6 安圈信托银行 6 9 72 6 协和银行 6 4 42 4 住友生命银行 5 9 02 2 三菱信托银行 5 1 5 32 1 日产海上火灾保险 5 3 ，62 o 合计8 7 1 43 2 5 资料来源：同上 山东大学硕士学位论文 表7日本产业集团相互持股比例( ) 集团名称相互持股比例 三井集团 1 8 o 三菱集团 2 5 3 住友集团 2 4 5 英蓉集团 1 8 2 第一劝业集团 、 1 4 6 三和集团 l o o 资料来源：同上 同本和德国的这种以债务融资为主的融资结构，与其杜会经济制度 也是紧密相连的。日本和德国都是后起的资本主义国家，为了赶上发达 国家的经济发展水平，它们采取了完全不同的发展道路。这就是，一方 面，加强银行对企业的资金支持：另方面，加强企业与企业之间的长 期合作。正是由于银行对企业的资金支持和企业之间的紧密合作，才支 撑了战后日本和德国经济的迅速发展。 在以上融资结构的基础上，形成了日本和德国的共同治理模式。这 种模式的主要特征有以下几个方面：一是银行兼股东与债权人于一身， 直接参与公司治理。二是由于法人之间相互持股，因而形成了法人之间 互派经理充当董事进入对方董事会参与决策的机制。经理之间出于共同 利益的要求，形成了相互信任而不是相互监督的局面。这样，共同治理 模式在实际运行时又演变成经营者控制模式。三是在共同治理模式转变 为经营者控制模式后，为了加强对董事会和经理的监督，在日本，公司 设立独任监察人专司监督职能；而在德国，则是强调雇员对公司治理的 参与。所阻，在德国，除了股权与债权以外，雇员也是共同治理的一个 重要主体。四是与英美国家的股东“用脚投票”的方式不同，股东对经 营者的监督采取直接的“用手投票”的方式。 就日德模式的有效性来看，其“用手投票”的监控机制在一定程度 山尔火学硕士学位论文 上能对公司经营者起到重要的监控作用，使经营者能够关注企业的长远 发展。日本和德国的银行作为公司的股东和债权人，不仅具有行使监控 权的动力，而且具有形势监控权的能力。作为大股东，银行有丰富的专 业知识和经验，有一般股东所缺乏的时间和精力，能够对公司经营活动 进行有效的监督，以防止经营者侵吞或转移公司财产；作为债权人，为 了资产的安全，必然会及时获取和掌握公司有关经营活动的信息，并有 效的进行事前、事中和事后监督。并且，由于银行既是公司的持股者， 又是主要债权人，它主要关心的不是股息，丙是通过与企业的贷款交易 以及与此有关的各种金融交易来获取长期收益，并保证投资的安全，因 而能更好地促进公司的长期稳定发展。但这种治理模式的股权的相当集 中、股票的过度安全性，也同时带来两个方面的弊端：其一是由于个人 持股比例小，而公司法人之间相互持股的目的不在于获得短期利益，而 在于加强企业间的业务联系，通过稳定经营增加企业利润，因而形成一 种不轻易出让股权的稳定形式，股票流动性小，造成股票市场疲软，缺 乏来自资本市场的压力，使得公司内部监督问题未能妥善解决。其二是 企业对银行负债率过高，不利于国家经济的稳定发展。在e t 德模式下， 银行与企业相互依存，形成利益共同体。随着经济的快速发展，这种银 企之间的依存度越来越高，形成一条环环相扣的锁链，只要其中一个环 节出了问题一就会殃及全体。近十年来，日本的经济一直处于衰退当中， 金融危机也随之而起，许多学者认为，日本的这种治理模式是造成金融 危机的起因。 ( 四) 两种公司治理模式的趋同及资本结构的相应变化 由以上的分析可知，这两种公司治理模式的基本区别在于：( 1 ) 由于 英、美的股市比较发达，企业资产结构中股市的地位举足轻重，而且公 司拥有的众多小投资者对经理层的影响力较弱，因而英美法系的公司治 理更多地依赖于公司外部市场的力量，更强调股市的流动性。于是，这 种模式比较强调保护少数股东的利益，要求公司财务数据充分公开，增 强透明度，禁止内部人交易，用股票市场监督经理层。兼并、收购等公 山东火学硕士学位论文 司控制市场在这种模式中起着重要的作用。( 2 ) f q 本和德国等大陆法系的 公司治理则由于企业资本主要来自于占据支配地位的银行和财团，因而 更多地依靠债务约束、经营者的“团队精神”以及法人股东在公司非正 常状态下的控制力。投资者( 主要是银行，或与公司有商业关系的其它持 股公司) 持有大比例的股份他们与经理层保持长期关系，并对经理层实 施直接监督。由于股权集中于几个大股东手中，因而，他们有足够的动 力，也有足够的能力对经理层实施监督和控制。客观地说，上述两种治 理模式在不同国家、不同环境下均发挥了相当重要的作用，促进了各自 国家的经济快速发展。但两种治理模式也各有其优缺点。近年来，随着 经济快速发展随着经济全球化进程的加速和两种模式的不断互动这两 种模式开始不断融合。各国的公司分别采取了一系列改进措施，通过相 互借鉴、取长补短来构建新的治理模式，并对公司的资本结构产生了一 些积极影响。 从英美公司的变革来看，主要有以下几个方面的内容： 1 、放松银行对持有公司股票的限制 由于银行的双重身份能在公司治理中发挥证券市场所不能很好承担 的“相机治理”的监督作用，因此，自从2 0 世纪8 0 年代以来，美英就 开始重视银行的作用，并逐渐放松对银行的限制。美国于1 9 8 7 年实施的 银行公平竞争法案，开始允许商业银行涉足证券投资等非传统银行业 务，商业银行与投资银行之间的业务界限趋于模糊，商业银行、储蓄贷 款机构、信用社，甚至证券公司、人寿保险、养老基金等金融机构的业 务差别日渐淡化，1 9 9 7 年又取消了银行、证券、保险业的经营限制，使 银行的能量得到进一步的释放，完善了银行持股的监管机制。另外，随 着金融体系的发展。债务融资成本下降，债权比例大幅度上升。 1 9 8 6 年，英国伦敦证券交易所实施了重大改革，允许非会员可以取 得会员行号1 0 0 的所有权，这等于允许商业银行直接参与证券业务。 这次改革被称为伦敦金融界的“大爆炸”。1 9 9 7 年，英国又对金融体系进 行了全面改革，撤销英格兰银行监督商业银行的职责。 山尔人学硕士学位论文 2 、机构法人股东持般比例同益一i - _ - y 1 1 ，而且具有相当的安定性 美国在战后初期，法人股东的持股比例仅为百分之十几，7 0 年代中 期达到3 0 左右，8 0 年代中期进一步上升到4 0 ，进入9 0 年代以后， 法人股东比例达到5 3 。其中，美国共同基金总额为4 4 9 0 0 亿美元。英 国从1 9 6 3 年到1 9 8 1 年，个人持股者的比例从5 4 下降到2 8 ，而机构 持股者的比例从3 0 上升到5 8 ，其中养老基金占股票总值的2 5 强。 机构投资者的参与不仅改变了股权结构，而且使股权结构具有了相当的 安定性。由于机构投资者手中持有股份过多，难以在短期内找到足以买 进这些股份的买主，因而想要全部卖出是十分困难的，将手中持有的巨 额股票抛售又会引起股市大跌，并因此累及其他股票，这会使机构投资 者、自身蒙受更大的损失。这就在客观上迫使机构投资者长期持有股票， 逐渐向长期投资者转化。并借助投票机制直接参与公司决策，以保证其 权益不受损害。以美国为例，2 0 世纪7 0 年代后，美国各种退休计划， 如i r a 、4 0 1 ( k ) 和e r i s a 的出现，促进了养老基金、退休基金等机构 投资者的壮大发展，这些机构投资者对共同基金的投资需求极大地改善 了共同基金的投资者机构，促进了共同基金的绝对资产规模的扩大。但 在2 0 世纪8 0 年代以前，以养老基金、保险基金等为主的机构投资者普 遍奉行“华尔街准则”的投资策略，即对参与所投资公司的治理结构保持 低调，主要通过财务评价以及考察公司的成长业绩等手段来确定投资方 向，当出现偏差时就“以脚投票”，通过抛售股票来确保投资利益。8 0 年 代之后，美国市场掀起一场并购大战，机构投资者开始尝试利用代理投 票机制来行使股东权利，争取一定的发言权，由此触发了机构投资者参 与公司治理意识的觉醒， 美国第一大基金管理公司富达基金的总裁就 公开表示：“基金公司再也不打算成为沉默的股票持有者了。”与此同时， 由于整个经济形势的变化以及市场投资热潮的消退，企业的成长速度和 经营状况受到严重挑战，经理层的管理能力和适应市场的能力日益成为 制胜的关键因素，机构投资者以往的投资策略难以再带来稳定收益，单 纯地被动抛售股票已经基本无利可图，也迫使机构投资者开始利用股东 山东大学硕士学位论文 权利来对经理层进行必要的监督和制约。因而，正如s e c 的“机构投资 者研究报告”所言：机构投资者宁愿对其持有相当多股份的公司施加影 响，而不是去采取卖出股票这一代价较高的方式。 3 、允许员工和经营者持股，增加了公司内部留存资金的比例 进入2 0 世纪, - - - 8 0 年代以来，由于股东越来越分散，美国的企业兼并 浪潮同益风行，许多公司因担心被兼并开始实施员工持股计划，结果导 致了公司资本结构的变化。据统计，截至1 9 9 8 年，美国3 5 0 家最大公司 中有近3 0 实施了员工持胶计划，用于员工激励计划的股票平均占股票 总数的近8 。员工持股和经营者持股范围及规模的扩大，不仅调动了 人力资本所有者的积极性，也使公司内部股权占有了一定的比例，增强 了公司股权结构的安定性。 从i ；j l 德公司的变革来看，主要有以下几点： 1 、强调个人股东的利益，加速证券市场的发展 随着金融全球化的发展，德日公司的直接融资和间接融资在企业资 金来源中的地位有所改变，直接融资在企业的资金来源中占有同趋重要 的地位。间接融资的地位则有所下降。同时，德日两国进一步放宽或取 消了对证券市场的限制。如日本在1 9 9 6 年1 1 月制定了彻底改革现行金 融体系的计划，而证券市场监管体制的改革是这一改革的核心内容，主 要包括以下几个方面：股票交易手续费自由化，取消有价证券交易税， 废除对养老基金、保险业务及投资信托业务等资产运用的限制。 为保证个人股东的利益，促进证券市场的健康发展，两国还对有关 股份公司法律作了多次重大的修改。如日本1 9 9 0 年修改了监事制度公司 法以确保监事会更有效地发挥作用：1 9 9 3 年修改了股东代表诉讼制度， 促进了股东对自身利益的维护；1 9 9 7 年导入了本公司股票购入权制度， 即公司给予董事和职工能够以预先确定的价格购买本公司股票的权利， 此举给企业带来了活力，并促进了股票市场的发展。 2 、公司负债率里下降趋势 企业的高负债经营是德r 治理模式的个重要特征。但从2 0 世纪 山东人学颈_ 学侍论文 8 0 年代以来，随着证券市场的发展 接融资在企业的资金来源中的增加 加l 二公司自我积累能力的加强，直 使企业对银行贷款的依赖性减弱， 公司负债率呈下降的趋势。如2 0 世纪8 0 年代初，日本主要大公司的平 均债务股本比例为2 7 5 ：l ，其中6 4 的外部融资来自银行贷款，但到 了1 9 9 0 年，总的债务股本比例大致为1 ：1 。与此同时，银行与企业在 信贷上的关系，由银行的单向选择变为银行与企业之间的双向选择，银 行不得不放松对企业贷款的审查和监督，从而开始弱化银行对企业的控 制。 3 ，交叉持股的数额减少 在过去数十年，交叉持股曾对德日公司的发展起过积极的促进作用。 但是随着近年来市场竞争的加剧和两国经济的衰退，银行与公司间互相 争夺生意，彼此抛售对方的部分股票，对股权结构进行重组，公司问的 交叉持股开始减少。如1 9 9 2 年一1 9 9 3 年。日本交叉持股所占的比重为 3 6 2 ，比1 9 9 1 年一1 9 9 2 年下降0 2 。1 9 9 3 年东京股票交易所上市股 票中交叉股票所占比例已从1 9 8 8 年的4 3 下降到4 0 。1 9 7 5 年德意志 银行持有戴姆勒奔驰汽车公司的股份为5 7 9 ，到1 9 9 0 年已下降到 2 8 。 4 、重视机构投资者的作用 与英美国家相比，日德机构投资者的规模较小，如日本1 9 9 4 年机构 投资者投资额占g d p 的比重为8 5 ，机构投资者投资额占私人家庭投资 额的比重为1 6 ，而同年美国相应的两个比例分别为1 4 2 和3 3 。近 年来，同德公司为了促进机构投资者的发展，完善公司治理机制，进行 了多方面的改革。如日本1 9 9 7 年取消了养老基金的资产组合限制，1 9 9 8 年允许银行柜台交易其自身的委托投资资产、允许证券公司扩展资产管 理服务，19 9 9 年取消银行、信托公司和证券公司相互禁入的规定。以上 措施表明，p t 本公司治理发展的方向旨在让机构投资者代替银行成为企 业的主要股东，通过机构投资者的监督来完善对企业的监管，同时解决 银行的不良债权。 山东大学硕士学位论文 总之，资本结构对公司治理具有激励和约束作用，保持嶷好的资本 结构是平衡企业相关者利益，从而对企业经理形成内外制约机制的客观 要求。 二、我国国有企业的资本结构及公司治理状况分析 ( 一) 我国国有企业资本结构的现状 建国以来，我国国有企业融资体制一共经历了三个阶段。第一个阶 段是从建国初期至1 9 8 5 年“拨改贷”全面实施之前，高度集权的财政主 导型融资阶段：第二个阶段是从1 9 8 5 年到1 9 9 2 年，以银行信贷为主要 特征的银行主导型融资阶段：第三个阶段是从1 9 9 2 年以来，随着资本市 场的迅速发展和改革的不断深入，逐步进入多渠道、多方式的多元化融 资阶段。 尽管我国目前已实行融资方式的多元化，但由于我国证券市场， 特别是股票市场起步较晚，目前国有企业的资本结构仍存在很大的问题， 甚至直接影响了国有企业的改革，阻挠着现代企业制度的建立和法人治 理结构的完善。具体来说，我国国有企业的资本结构主要存在以下问题： 1 、国有企业资产负债率过高。1 9 8 0 年国有企业的资产负债率为 18 7 ，9 0 年代之后则有大幅提高，据统计，1 9 9 3 。- - 1 9 9 8 年，我国国有 企业负债率分别为6 4 、7 9 、6 5 8 、6 5 1 、6 4 、6 5 5 。 我国国有企业高负债的资本结构与臼德模式有一定的相似之处，八 十年代初我国在制定金融体制改革方案时。便是更多得借鉴了日本的经 验，注重银行的作用，忽视并限制直接融资和资本市场的作用。而近年 来日本泡沫经济的发生充分暴露了过分依靠银行，透明度低，制约力差。 形成不良贷款的后果。同时，我国又由于国有企业和国有银行间的产权 不清问题，使得二者之间的债务约束实为软约束，银行相机治理的作用 并未得到发挥。过高的负债率一方面使国有企业背上了沉重的债务负担， 导致企业缺乏活力，亏损严重，另方面又由于企业经济效率低下，到 山东大学硕十学位论文 期不能履行还本付息的义务，也使银行形成了巨额不良债权，导致银企 关系扭曲，从而使得单一间接融资的弊端日益暴露。 就目前国有企业高负债率的成因来看，主要有以下两个方面：首先， 国有企业的高负债率是在我国经济体制改革的过程中逐渐形成的。在计 划经济体制下。国家对国有企业建设所需资金实行财政拨款制度，对生 产经营所需流动资金实行财政拨款和银行拨款相结合的供给方式，由于 银行贷款的比重和利率都很低，所以形不成企业的债务负担。经济体制 改革开始以后，企业的融资环境发生了重大变化，国家对企业注入资金 的方式也发生了相应的变化。为了提高资金的使用效率，从1 9 7 9 年开始 将基本建设投资由财政预算拨款改为银行信贷试点，自1 9 8 5 年起全面实 行基本建设投资的拨改贷，财政预算中用于基本建设和技术改造的资金 也先进银行，再由银行以贷款的形式投放给企业。这样，新建国有企业 以及原国有企业用于更新改造的资金来源就主要依靠银行贷款。与此同 时，随着国家财政收入占g d p 比重的下降，由国家财政预算安排的固定 资产投资也大幅度减少。“八五”期间，国家财政用于基本建设和技术改 造支出的资金从历史上的4 0 以上降至2 0 ，1 9 9 6 1 9 9 8 年分别为1 8 、 1 7 6 和1 9 。许多建设项目中，银行贷款占9 5 以上。在流动资金方 面，原来国有企业所需流动资金在核定定额之后，定额内3 0 由财政预 算拨款，7 0 由银行贷款。自1 9 8 3 年起，工业企业的流动资金也改为全 额信贷。至1 9 9 8 年底，仅银行发放的流动资金贷款就已达4 9 7 4 8 亿元。 企业的资产负债率迅速上升，利息费用大幅度增加。其次，导致国有企 业资本结构中负债比例上升的另一个因素是国民收入的分配格局发生了 较大的变化。居民储蓄的迅速增加逐渐取代了政府储蓄的主体地位，同 时由于金融体制改革的滞后性。使得居民持有的金融资产比较单一，居 民储蓄只能以银行存款的形式存入少数几家国有银行，然后以信贷资金 的形式流入企业。因此，除了近几年来资本市场有所发展，居民可以购 买一些股票和债券直接参与融资之外，银行信贷几乎成为社会资本转化 为企业资金的唯一途径，形成企业融资过分依赖于银行的情况。 山东大学硕士学位论文 2 、直接融资发展滞后。近年来，为解决国有企业的高负债问题，国 家采取了相应的政策和措施，加快资本市场的建设，加大了企业直接融 资步伐，开辟了新的融资渠道，出现了股票、债券、银行承兑汇票、融 资租赁、资产鼍换等多种融资方式，其中股票所占比重最大。直接融资 的发展，有利于优化国有企业的资本结构，但从整体状况来看，我国直 接融资的规模仍然偏小，直接融资在我国企业融资总量中的比例仅占 1 0 左右，远远低于一些发达国家，同我国经济发展的自身要求也不相 适应，并且直接融资的质量也有待提高。另外，我国直接融资的结构也 很不合理，企业过度偏好股票融资而忽视债券融资，从而带