（金融学专业论文）上市公司定向增发研究—基于上证A股市场的案例与实证分析.pdf

摘要 摘要 定向增发在国外成熟的资本市场上是主要的再融资方式，在我国的证券 市场也早已有之。但是，2 0 0 6 年5 月8 日中国证监会颁发的上市公司证券 发行管理办法才正式标志着定向增发以规范的形式出现在中国的证券市场， 成为上市公司进行再融资的方式之一。截止到2 0 0 8 年8 月，定向增发方式募 集的资金量达到2 9 2 8 4 4 亿元，而同时期的配股募集了1 8 9 3 亿元，公开增发 方式募集了1 0 4 4 7 4 亿元，由此可见定向增发已经成为中国证券市场上最主要 的再融资方式。 相对于发达国家，我国证券市场起步较晚。其中，上海证券交易所成立 于1 9 9 0 年1 1 月，深圳证券交易所成立于1 9 9 1 年7 月。两大交易所经历近2 0 年的发展，已初具规模。尤其是2 0 0 5 年股权分置改革以后，越来越多的投资 者参与到股票市场中。与欧美等发达国家资本市场相比，中国证券市场依然 存在很多不足，但其也有自己的独特之处。在本文对定向增发行为的研究中 发现了其法规中的相关不足，这样不仅仅会损害到上市公司中小投资者的利 益，也有可能导致不公平交易的发生。 定向增发的发行对象是特定的，有利于控股股东增强控制权或出于公司 发展战略引入战略投资者，而且定向增发成本低、时效高、融资规模大。目 前我国股权分置改革已基本完成，定向增发将是当前和今后一段时期内上市 公司再融资的一种重要方式。 定向增发的目的分为引入战略投资者、整体上市、项目融资、借壳上市 等等，越来越广泛地被广大上市公司认可和采用。在现实操作中还伴随有多 种定向增发手段和目的并存的现象。在中国目前的资本市场上，定向增发给很 多上市公司的再融资、并购以及其他的目的提供了一个更加有效，便捷的方 法，值得很多上市公司研究和借鉴。 定向增发的投资者类型主要有机构投资者、除机构投资者以外的其他法 上市公司定向增发研究一基于上证a 股市场的案例与实证分析 人和具有一定资产数量的自然入、发行公司或其关联企业的董事、菇事及高 级管理人员等，对交易对象的分析研究可以帮助投资者分析判断上市公司的 潜在发展潜力。 从国内外的文献来看，定向增发带来的多是利好消息，因为它多伴随着 引入战略投资者、利用资产收购实现整体上市、项蓉融资和财务重组等相关 策略的实施，使市场对进行定向增发的公司有看好的前景。但是在中国的定 向增发中露妊的定价阍题等，并没有得到统一的规定，发行价格的定价基础 有所不同，给内部参与者提供一定的操作空间，使上市公司的中小投资者利 益不能得到很好的保障。通过本文中国船舶案例的分析，对定向增发对上市 公司整体的影响及对中小投资者的投资分析，给予一定的投资指导和风险分 析：对于保护股票市场中小投资者的利益，提高上市公司的再融资效率，保 证股票市场的稳定运行来说都具有十分重要的意义。 定向增发对中小投资者来说并不全是利好，随着定向增发公司的不断增 多，甚至至l 了泛滥的程度。私募公司不爵稀缺，形形色色的上市公司与各式 各样的定向增发方案，使定向增发题材游离于利好与利空之间，箕对个股股 价影响的程度各有不同。定向增发静实施不仅对上市公司的股价短线影响明 显，而且定向增发的资金是用于公司发展规划的，对企业的长远发展也存在 影响。 研究我国上市公司的定向增发行为具有一定的实用价值和指导意义。国 外上市公司的定向增发行为产生的较早，其运住模式和相关法规已经发展的 比较成熟；相对于我国上市公司而言，定向增发方式才刚刚起步，资本市场 的各项措施不是很健全，进行定向增发过程中的很多闻题不能得到有效解决， 定向增发的应用还处在摸索的阶段。 虽然现在的定向增发融资额在股票市场上占的比例很大，但其增发方式 的不规范，使定向增发的风险没有得到很好的分散，中小投资者的利益没有 得到很好的保护。定向增发的法规限制比公开增发和配股的约束更为宽松， 则更容易出现上市公司与合作伙伴的内幕操作。盘于信息不对称的存在，上 市公司可以利用现有的增发机制制定有利于自己的发行价格，而二级市场上 广大的中小投赘者很难对上市公司的增发价格与其内在价值的比较，易受到 利益上的损害。 2 摘要 通过对定向增发方式的研究，探索其运作过程中的不足之处，找到符合 我国资本市场新型资本运作方式的运用途径，促进上市公司良好的运作、资 本市场良好的发展。 本文对定向增发的研究主要采用定量与定性相结合的分析方法，首先对 中国船舶定向增发实现整体上市案例进行财务数据的分析，对上市公司增发 后整体财务状况的变化趋势进行比较分析，对具体个案的定向增发特点进行 分析并结合一般定向增发公司提出一些建议。再以2 0 0 6 年管理办法实施 后，我国沪市a 股市场成功实施定向增发的9 0 家上市公司作为样本，对我国 上市公司的定向增发公告效应进行分析研究，对其影响因素进行探索性分析， 得出可能的结论，并在最后的建议和对策中，针对目前的主要问题，本文还 提出了一些完善定向增发行为的措施及建议监管部门加强制度的建设，保护 中小投资者的利益。 关键字：定向增发投资者类型公告效应累计超额收益率 a b s t “l c t w i m l ed e v e l o p m e n to fc l l i m s c a p i t a l lm a r k e t ，m a s sl i s t e dc o m p a i l i e s n e e dm es h a r ef i n 觚c 啦p r i v a t eo 髓血go fa d d i t i o l l a ls h a r e si nf o r e i 皿c 印i t a l m 矗k e t sh a sa l r e a d yb e e n 廿1 em a j nm a t u r er e f i n 锄c i n gm e a l l s h o 、v e v e r ，o nm a y 8 t h ，2 0 0 6i s s u e db yn l ec 1 1 i ms e c u r i t i e sr e g u l a t o 巧c o m m i s s i o nn l e i s s u m g 咖c km a i l a g e m e n to fl i s t e dc o m p a i l i e s ”o 伍c i a l l ym 破e dm ep r i v a t eo 哟妇go f a d d i t i o n a ls h a r e sa p p e a r i n gi 1 1c 1 1 i n a i ss t o c km a r k e t a so fa u g u s t2 0 0 8 ，廿1 e a c c o u n to fp r i v a t ep l a c e m e mi s 锄o u n t e dt o2 9 2 ，8 4 4 ，0 0 0 ，o o o l a n ，w m c hs h o w s 也a tp r i v a t eo 丘e r i i l go fa d d i t i o n a ls h a r e si i lc b i i l al l a sb e c o m eam a i ns t o c km a r k e t r e - f 试a n c i n g a c c o r d i n gt ot 1 1 el i t e r a t u r ea th o m ea r l da b r o a d ，廿1 ea n n o u n c e m e n tb r o u g h t b yt l l ea d d i t i o n a lo r i e n t a t i o ni sm o r eg o o dn e w s ，b e c a u s e “i sa l w a y sa s s o c i a t e d 埘mm ei 1 1 臼o d u c t i o no fs 订a t e g i ci 1 1 v e s t o r s ，也eu s i i 培o ft h ea c q u i r e da s s e t st 0 a c l l i e v et l l eo v e r a l lm a r k e t ，p r o j e c tf m a l l c ea i l df i n a i l c i a lr e 蚰n j c t u r i n ga 1 1 dr e l a t e d i r l l p l e m e n t a ：t i o n 曲嘣e g i e s ，t l l em a r k e t f o rd i r e c t e dt o c a r 巧o u ta d d i t i o n a l c o m p 锄i e sh a v eg o o dp r 0 s p e c t s b u ti i lc l l i n a sc a p i t a lm a r k e t ，t l l e r ea r es o m e a d d i ! t i o n a lp r 0 b l e m s ，s 血觞p r i c i n g ，l l a v en o tb e e n1 1 1 1 i f o m l t h ei s s u eo f p r i c e - b a s e dp r i c i n gi sd i 侮酹e mt 0m ep a r t i c i p a n t s ，s on l a tc o m m o ni n v e s t o r sc 跹 n l d tg e tv e r yg o o dp r o t e c t i o n s t u m e so nc m m sl i s t e dc o m p a i l i e sl l a v ed i r e c t e da d d i t i o n a la c t so fp r a c t i c a l v a l u e 锄ds i g 面f i c a n c e f o r e i g ni i s t e dc o n l p 撕e sh a v ed 讯：c t e da d d i 廿o n a la c t so f 趾e a r l i e r ；i t sm o d eo fo p e r a t i o na n dr e l a t e dl a w sa i l dr e g u l a t i o n sh a sb e e nt h e d e v e l o p m e n to fm o r em a t l l r e a so p p o s e dt oc h i n 硝sl i s t e dc o m p a l l i e s ，a d d i t i o n a l t a r g e t e d 、a 哕h a sj u s ts t a n e d ，d i r e c t e dt l l ep r o c e s so fi s s u i i l gal o to fp r o b l e m sc a n n o tb ee a e c 吐v e l yr e s 0 1 v e d ，m ea p p l i c a t i o no fa d d i t i o n a jo 打e n t a ：t i o ni ss t i l li l l 1 e e x p l o r a t i o ns t a g e a c c o r d i i l gt 0t h er e s e a r c h e s ，c l l i l 硷sc a p i t a lm 破e t s 谢u b e c o m es m o o 1 l yo p e r a t e d p 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ep r o t e c t i o no fc o m m o ni i l v e s t o r s k e yw o r d s ：p r i v a t eo f f e r i n go fa d d i t i o n a ls h a r e s ，t y p e so fi n v e s t o r s ， n o t i c ee f f e c t c u m u l a t i v ea b n o m a lr e t i i m 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名： 2 0 0 8 年1 2 月 1 绪论 1 1 研究背景 1 绪论 2 0 0 6 年5 月8 日，中国证监会出台的上市公司证券发行管理办法正 式标志着定向增发以规范的形式出现在中国的证券市场，成为众多上市公司 重要的融资手段。 截止到2 0 0 8 年8 月，上海证券交易所a 股市场中共有1 5 2 家上市公司成 功进行了1 7 0 件定向增发事件，其中进行二次增发的有1 8 家，涉及到的融资 额达到2 9 2 8 4 4 亿元，总股本达到3 2 1 6 7 亿股。同时期进行配股的1 4 家上市 公司，融资额为1 8 9 3 亿元，进行公开增发新股的3 6 家公司其筹集到的资金 额为1 0 4 4 7 4 亿元；对比看来，定向增发已经成为上市公司最主要的发行方 式。可以说上市公司通过定向增发方式进行再融资已经成为证券市场上的一 个热点。 定向增发的出现伴随着引入战略投资者、利用资产收购实现整体上市、 项目融资和财务重组等概念，成为市场投资者追逐的重要目标。定向增发在 上市公司的战略发展定位中确实可以起到促进的作用，可以进行资源整合、 产业链重组等，促进企业的发展。 在本文对定向增发行为的研究中发现了其法规中的相关不足，这样不仅 仅会损害到上市公司中小投资者的利益，也有可能导致不公平交易的发生。 目前我国定向增发出现的时间还很短，对它进行系统理论研究的文献很少， 对其引发的有关现象的研究文献更是缺乏。本文正是出于对定向增发发展过 程中发现的问题进行研究，定向增发中其发行公告的效应对股价的影响进行 研究，并对公告效应的影响因素进行试探的分析，希望本文的结论和对定向 增发定价问题及风险规避的相关建议，可以对他人定向增发的研究有一定的 上市公司定向增发研究一基于上证a 股市场的案例与实证分析 参考价值。 1 2 研究内容和意义 本文研究的是定向增发方式的运行机制和上市公司的定向增发公告效应 因素分析。 第二章是对再融资方式的比较分析。进行定向增发方式与公开发行、配 股、可转换债券的优缺点比较，得到定向增发的优点和不足直观的认识。 第三章是对定向增发国内外文献的综述，大多数国外文献的研究发现， 定向增发为市场大多带来正的信号效应；而目前国内的研究不是很深入。本 文对沪市a 股市场上成功进行定向增发的公司行业分布及各类投资者参与比 例进行了分析研究。 第四章对中国船舶的定向增发事件进行了案例分析，对其增发过程中出 现的问题提出自己总结的建议。 第五章对定向增发的公告效应进行分析，尝试对其公告效应的影响因素 进行分析。 第六章结论及相关的政策建议。 本文通过案例和实证分析，研究了我国上市公司定向增发的定价基准日、 超额累计收益率等问题，并提出相关看法和建议。希望本文可以为后续研究 提供一定的参考。 1 3 研究方法 1 本文通过比较分析的方法，对中国证券市场的再融资方式进行了比较 分析，并进行了归类和各项方式的比较。 2 采用描述法和分析归纳法，对定向增发，公开发行和配股的发展趋势进 行了比较描述；对定向增发成功的上市公司行业分布进行分析；对参与定向增 发的合作伙伴类型进行归纳总结，并从法规的角度对不同参与者进行分析。 3 采用具体案例分析方法即对中国船舶定向增发方案进行较为详细的研 究分析，并对其特殊的增发特征进行分析解释，提出自己的见解。 2 1 绪论 4 采用事件研究和回归分析方法，对定向增发的公告效应进行研究，并 对其影响因素进行一定的解释。 1 。4 特点、创新与不足 本文的主要特点和创新是： ( 1 ) 针对定向增发的主要特征，发行企业的行业分布及参与投资者的类 型归纳总结，对定向增发中的一些关键问题，如定价问题等进行分析研究。 为投资者提供一定的注意提示；并建议证券监管机构加强对上市公司定向增 发的监管，保护中小投资者的利益，提供一个公平、信息相对透明的环境， 减少内幕交易，更好的维护证券市场的发展。 ( 2 ) 定向增发方法的出现，本文选取中国船舶具体案例进行分析，并就 定向增发中的一般特性进行比较分析，对其增发中出现的特别现象对比一般 上市公司定向增发的问题进行了总结研究。对个案的具体研究，回归到一般 定向增发的总结，增强了本文的实践意义。 ( 3 ) 上市公司进行定向增发，还存在一些不足之处，本文对考虑到的问 题进行了研究和归纳，提出了一些自己的见解，对监管法规做出了建议。对 沪市a 股成功进行定向增发的上市公司进行实证分析，对定向增发现象的公 告效应进行了研究分析，对公告效应的影响因素进行了试探分析，使用管 理办法出台后的较新数据进行分析，并且通过总结梳理已有的文献的基础 上选取了一个比较全面的衡量上市公司绩效的指标体系，在一定程度上对公 告效应进行了解释。我国证券市场在定向增发方面的实证分析文章较少，缺 乏比较系统的归纳研究，而当前定向增发已成为上市公司再融资的主要渠道， 本文进行的案例分析和实证分析使得对上市公司定向增发方案研究有一定的 参考价值，这就是本文的写作出发点和创新之处。 本文的不足之处是： ( 1 ) 本文由于受资料数据搜集的限制，无法获取中国船舶案例中更多核 心的数据及进行比较分析。 ( 2 ) 由于受时间和众多上市公司财务数据获得的限制，本文对上市公司 定向增发的公告效应的分析处理还有很多不足。样本数量的不充足和变量的 上市公司定向增发研究一基于上证a 股市场的案例与实证分析 选取具有一定的局限性、片面性，对定向增发公告效应的解释分析研究尚不 够深入，希望以后能就本文做进一步的深入研究，可以对定向增发公告效应 的研究做出更合理全面的解释。 4 2 上市公司再融资方式的比较分析 2 上市公司再融资方式的比较分析 2 1 相关概念 2 0 0 6 年5 月8 日中国证监会发布了上市公司证券发行管理办法( 以下 简称管理办法) ，其中对定向增发( 又称非公开发行) 做出了明确规定， 为其在中国资本市场上的应用奠定了法律基础，使其正式成为中国资本市场 的一种再融资方式。 定向增发其实就是国外资本市场中常见的私募发行，私募发行最早出现 在美国，美国证券交易委员会( s e c ) 在1 9 8 2 年颁布的5 0 6 规则中对私 募发行给出了明确的定义，向合格的投资者以及数量有限的投资者出售证 券；不通过传单、报纸、电视、广播进行广告传播；不通过集会、散发 传单等形式到处征集投资者。而管理办法对定向增发的规定为发行对象 不能超过1 0 名，不能采用公开或变相公开的方式向不特定对象发行。由此比 较来看，我国的定向增发与国外的私募发行的含义是一致的。 2 2 我国上市公司再融资方式比较分析 再融资( s e o ) 是相对首次股票公开发行( i p o ) 而言的。首次股票公开 发行，是指非上市公司首次通过证券市场公开发行股票的形式募集资金而成 为上市公司的行为。上市公司的再融资主要是指已发行上市的企业，根据企 业对资金的需求，通过筹资渠道和金融市场，运用筹资方式，在金融市场再 一次筹集资金的行为。 上市公司定向增发研究一基于上证a 股市场的案例与实证分析 2 2 1 四种主要的再融资方式 再融资的方式主要有：公开增发新股，定向增发新股，配股和发行可转 换债券。 1 公开增发新股 是向包括原有股东在内的全体社会公众投资者发售股票。 其优点主要是约束条件少，融资规模较大。公开增发的发行定价较高， 一般需要参考二级市场价格，是股权融资。但发行费用较高，信息的披露条 件要求较高。 2 定向增发新股 又称非公开发行股票，是指上市公司采用非公开形式，向特定的对象( 应 不超过1 0 名) 发行股票募集资金的融资行为。管理办法规定定向增发的 发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十。 3 配股 是指上市公司通过证券市场向原有股东发行股票募集资金的融资行为。 上市公司按一定比例向全体股东配售新股( 有最大配售比例限制) ，配售价 格一般低于原有股票的市场价格。所有股东都是按相同比例认购，各股东的 持股比例没有改变，不影响大股东的持股地位。如果股票持有人不愿继续持 有配售的股票，可以在除息日前上将其出售。 公开增发新股，定向增发新股和配股属于股权融资。 4 可转换债券 是指上司公司发行的，在一定条件下持有人可以按规定的转换比率或转 换价格转换成普通股的固定收益债券。在转换权行使之前债券持有者是发行 公司的债权人，权利行使之后则成为发行公司的股东。可转换债券的发行， 一般是在股票价格低迷时企业增发新股筹集资金的规模会很不理想，选择发 行可转换债券可以以固定的收益回报吸引投资者，又可以在牛市的时候转换 成普通股，相当于在理想的价位上增发新股。 6 2 上市公司再融资方式的比较分析 2 2 2 股权融资行为比较分析 1 公开增发新股，定向增发新股和配股都属于股权融资行为，其共同的 优点有： ( 1 ) 没有偿还本金的要求。作为股权融资的方式，公司有自主权决定留 存收益和股利的分配比例和时机，可以满足市场公司自己的资金需要，没有 立即需要偿还本金的压力，其运作成本较低。 ( 2 ) 不需要支付利息。作为上市公司，董事会有权利决定是否发放股利， 或者根据公司的盈利状况，决定发放多少。 缺点有： ( 1 ) 筹资成本较高。为了进行股权筹资，需要支付较高的发行费用。而 选择债券方式筹资时，没有那么高的筹资成本。 ( 2 ) 对现有股东控股情况的影响。 ( 3 ) 信息披露。股权融资需要按证券交易所的规定对公司的信息予以适 当披露，来保护中小投资者利益，但信息也关系到公司一定程度的竞争力。 ( 4 ) 股利只能在税后支付，起不到债券支付利息的节税好处。 2 定向增发和公开增发都是新股的增量发行，两者的区别如表2 1 所示： 表2 1 定向增发和公开增发的区别 一嘉絮 定向增发公开增发 特征 目的资产收购、吸收合并、项目融资、向公众募集资金 引入战略投资者、资产重组等 增发对象特定对象( 少于1 0 名)社会公众 发行价格不低于定价基准日前2 0 个交易不低于公告招股意向书前 日公司股票均价的9 0 2 0 个交易日公司股票均价 或前一个交易日的均价 限售期限发行股份1 2 个月内( 控股股东、无 实际控制人及其控制的企业认 购的股份3 6 个月内) 不得转让 认购方式现金，包括非现金资产现金 赢利要求 尢 最近3 个会计年度加权平 均净资产收益率平均不低 于6 审核程序简单复杂 资料来源：元富上海及手工整理 7 上市公司定向增发研究一基于上证a 股市场的案例与实证分析 3 可转换债券的优点： ( 1 ) 筹资成本低。因为具有可转换性，可转换债券利率一般低于普通公 司债券利率，企业发行可转换债券可以降低筹资成本。 ( 2 ) 有利于稳定股票市价。可转换债券的转换价格通常高于公司当前的 股价，转换其限较长，有利于稳定股票市价。 ( 3 ) 增强筹资灵活性。发行公司可以通过提高转换价格，降低转换比例 等方法促使持有者将持有的债券转换为公司股票，降低偿还本金的风险，增 强筹资灵活性。 可转换债券筹资的缺点主要有： ( 1 ) 增强了对管理层的压力。发行可转换债券后，若股价低迷或者发行 公司业绩欠佳，股价没有按照预期的水平上升时，持有者不愿将可转换债券 转换为股票，发行公司将面临对付债券本金的压力。 ( 2 ) 存在回购风险。公司股价在一定时期内连续低于转换价格达到某易 幅度时，债券持有人可以按事先约定的价格，要求发行公司将债券回购，从 而增加了公司的财务风险。 ( 3 ) 股价大幅度上扬时，存在减少筹资数量的风险。若在转换时，股票 价格大幅上扬，公司只能以固定的转换价格将可转换债券转为股票，从而减 少筹资数量。 2 3 定向增发的优缺点分析 1 优点： ( 1 ) 发行成本较低。定向增发相对于公开增发和配股而言，可以省去聘 请承销机构，招股说明书，路演等公开宣传费用。定向增发向控股股东或特 定的机构投资者或个人募集资金，选择特定对象发行可以节省承销成本，并 且可以通过协议定价而非公开竞价，降低交易成本。上市公司如果选择银行 贷款或发行债券的方式融资，有较大的债务负担，而且会使公司的财务杠杆 受到影响，不利于企业的公司治理。而通过定向增发，增加公司的权益比例， 可以有效地降低公司的财务杠杆，优化公司治理。 ( 2 ) 发行方式简单。相对于配股和公开增发，定向增发审核程序简单、 8 2 上市公司再融资方式的比较分析 成本低、信息披露要求低、发行人资格要求低等特征；另一方面，监管层对 于上市公司的定向增发，并没有关于公司盈利水平等的硬性规定，业绩约束 相对较少，对于一些过去盈利记录未能满足公开融资条件，但又拥有良好发 展机遇的公司而言，定向增发易成为其优先选择的融资渠道。 ( 3 ) 引入新的合作者参与公司管理。投资方不同程度地参与企业管理， 并将投资方的优势与企业结合，为企业发展带来科学的管理模式、丰富的资 本市场运作经验以及市场渠道、品牌资源和产品创新能力等等：投资方还可 以为企业后续发展提供持续的资金支持，帮助企业迅速做大，实现超常规发 展。 ( 4 ) 减少市场压力。定向增发引入的投资者，根据管理办法的规定， 都有一定时间的禁售期( 定向增发发行的股份自发行结束之日起，十二个月 内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，三十六个 月内不得转让) ，不会增加市场的即期股票供给，不会增加对二级市场的资金 需求，也不会改变二级市场存量资金的格局。对市场没有过大的冲击，且定 向增发的公司在短期内获得需要的优质资产，改善公司的业绩状况。 在引入投资者进行询价的过程中，投资者对公司的投资计划，项目水平 及公司的基本财务状况的信息都有深入的了解，获得公司下一步的战略发展 方向等事关上市公司投资质量的信息。 2 缺点： ( 1 ) 定向增发价格的制定易于操纵。 管理办法没有明确的指出定价基准日的确定，在进行定向增发询价 过程中，投资者可以以其自身的信息优势，满足管理办法规定的发行价 为定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十的要求。如何选择 定价基准日，对定向增发定价影响很大，而投资者和上市公司之间约定的定 价不受监管层约束。投资者以较低的发行价持有股份，而在未来股价高位时 出售，对于中小投资者而言很不公平。需要监管层进一步完善相关法规，以 免在定向增发中猫腻丛生，为关联股东侵害中小股东利益提供机会。 ( 2 ) 投资风险要加强控制 投资者进驻公司后，要加强内部的管理，防止投资者以其特定投资对象 的身份获得企业内部信息，在企业的战略发展方向上急功近利，获取短期利 9 上市公司定向增发研究一基于上证a 股市场的案例与实证分析 益，在禁售期满后，出售股票，带走公司重要信息，增加中小流通股东的投 资风险。上市公司控股股东作为定向增发关联交易的一方存在着与其他股东 利益相背离的可能。尤其是控股股东在定向增发时，可能会出于自身利益的 考虑和信息优势，一般会对股价起到抑制或拉升作用，以实现自身利益在定 向增发方案中的最大化。 ( 3 ) 监管制度的健全方面 由于定向增发制度在我国尚处于建设阶段，管理制度尚待进一步完善。 对定向增发方案参与方的监管处罚制度尚不健全，不利于切实维护中小 股东的合法权益。 2 4 小结 通过对四种融资方式的比较分析，得出：公开增发新股的发行对象包括 原有股东或新增投资者，它能够优化我国上市公司的股权结构。可转换债券 是一种发展潜力较大的融资方式，它对股权的稀释是逐步的，同时也会对公 司股权结构产生影响，其在利息保障方面的严格要求，对上市公司的业绩质 量提出了考验，在一定程度上有利于投资者利益的保护。定向增发的发行对 象是特定的，有利于控股股东增强控制权或出于公司发展战略引入战略投资 者，而且定向增发成本低、时效高、融资规模大，目前我国股权分置改革已 基本完成，定向增发将是当前和今后一段时期内上市公司再融资的种重要 方式。 1 0 3 国内外研究回顾及定向增发理论综述 3 国内外研究回顾及定向增发理论综述 3 1 上市公司定向增发问题国内外研究回顾 众多的研究学者对私募发行进行了研究。 w r u c k ( 1 9 8 9 ) 研究表明在美国证券市场上进行定向增发的公告时，在短期 内上市公司股价伴随有正的超常收益( 定向增发的超常收益率为4 5 ，公开 发行的超常收益率为一3 ) ，定向增发可以促使股东价值和公司价值的提高。 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 认为在信息不对称的的条件下，公司管理者对 公司的价值比潜在投资者拥有更多的信息，股票在市场上的价格就会偏离其 真实价值。在上市公司有新的投资项目时，其带来的净现值是正的，说明项 目有很好的获利能力，如果管理者采用发行股票的方式融资，新的投资者就 可以获得超过项目净现值的收益，使公司利益向新股东转移，从而使老股东 利益受损。为避免公司财富向新的股东流失，上市公司不倾向于发行新股。 而投资者把管理者增发新股的行为认为是传递公司项目较差的信号，是坏消 息，从而不会选择投资，使上市公司的股价可能被低估，产生投资不足的问 提。h e r t z e l 和s m i t h ( 1 9 9 3 ) 在m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 的研究基础上进行了 拓展，对其提出的增发新股导致的投资不足进行分析，他们认为市场上普通 的投资者没有足够的金钱投入和专业的技能，去预测公司未来的价值和项目 真实的盈利能力，使信息很不对称。而市场中的机构投资者等可以利用自身 的优势来进行信息甄别获得公司真实的价值，其所投入的成本可以在定向增 发的发行折扣中得到补偿。 x u e p i n gw u 和z h e n gw a n g ( 2 0 0 2 ) 用香港1 9 8 9 1 9 9 7 年证券市场的数据 对定向增发进行了研究，对w r u c k 的股权集中度与m y e r s m a j l u f 的信息不 对称假设进行了验证，发现这两个假设不能解释香港证券市场定向增发的公 上市公司定向增发研究一基于上证a 股市场的案例与实证分析 告现象。定向增发公告日( 一2 ，2 ) 和( 一3 ，3 ) 期间的累计超额收益率为1 9 7 和3 5 1 ，公开发行股票公告日( 一2 ，2 ) 和( 一3 ，3 ) 期间的累计超额收益率 为1 9 0 和3 0 8 ，都存在正的公告效应，对定向增发公告现象的发现结果与 w r u c k ( 1 9 8 9 ) 是一致的，但公开发行股票公告现象的结果与美国股票市场的 结果完全不同。x u e p i n gw u 和z h e n gw a n g ( 2 0 0 2 ) 对此提出了自己的解释， 定向增发并没有向市场传递出新的信息( 如股价被低估等) ，这样就没有生 产出有利的公告收益。 c h e n h o 等( 2 0 0 2 ) 对新加坡股票市场定向增发现象的研究中，发现由于 证券市场监督管理当局的发行政策限制，如公司不可以出售股票给董事和老 股东，这样进行新股发行就意味着公司股权会被分散，进行私募增发即向市 场传递股权被稀释的消极信息，所以公司私募公告后会出现负的财富效应。 在我国，定向增发是出现在股市推出股权分置改革之后的证券发行方式。 定向增发作为中国资本市场的一种再融资方式，国内对定向增发的公告效应 研究开始较晚，主要的研究方向有：集团公司整体上市与股价波动的实证分 析，定向增发的定价约束、定价时点，定向增发公司财富的分配及大小股东 利益协调。 章卫东( 2 0 0 7 ) 对集团公司通过定向增发融资方式整体上市的分析，对 上市公司股票价格的短期市场表现进行了实证研究。对定向增发实现整体上 市和公开发行股票的数据进行超额收益分析，得到增发新股公告日( 一5 ，5 ) 窗口内，定向增发的超额收益率为7 1 9 9 ，公开增发的超额收益率为o 7 5 1 。 我国股票市场的定向增发数据得到和美国市场近似的结论，定向增发有正的 公告效应。通过宣告定向增发方式上市，对整体上市和非整体上市的公司进 行比较，在( 一5 ，5 ) 的窗口内，整体上市公司的超额收益率为1 3 9 5 9 ，非 整体上市公司的超额收益率为6 2 6 7 。上市公司采用定向增发新股实现集团 公司整体上市的宣告效应要好于其他类型的定向增发新股的宣告效应。 陈政( 2 0 0 8 ) 研究了在全流通的背景下，对股改后实施定向增发的企业 分析发行折价的大小与大股东利益动机的关系。定向增发折价的高低可以影 响大小股东利益的分配。大股东与小股东的利益不一致时，大股东可以利用 自己的优势压低发行价格，在流通后获得较大差价获利，导致小股东利益受 损。大小股东利益具有协同效应时，折价程度越低。 1 2 3 国内外研究回顾及定向增发理论综述 孙喜平( 2 0 0 4 ) 通过对2 0 0 3 年武钢股份定向增发和t c l 换股合并事件的 研究，认为定向增发和换股合并可以改善公司的治理情况，形成对股权分置 改革前“一股独大”状况的制约，起到一定的制约作用，关注保护中小股东 的利益及促进市场良性健康发展。 定向增发中最重要的是发行价格的确定问题，在管理办法中只是规 定发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十 ( 简称为“九折规则”) ，对非公开发行定价基准日并没有作出明确界定。 在成功进行定向增发的上市公司，其对定向增发定价基准日的选择上很随意， 定价基准日选择的随意对定价价格的影响就会很大，从而会出现管理层随意 选择定价基准日，投资合作伙伴利用自身优势选择尽可能低的股价购入股票， 并在变现后获利，其对定价基准日的自由选择权，在一定程度上侵害了中小 投资者的利益。 王亚平，杨云红( 2 0 0 6 ) 对中国证券市场a 股市场上增发新股和配股的 两种融资方式对股票市场价格的影响及融资成本进行分析发现，我国证券市 场上市公司采用配股的直接成本为总融资额的3 1 ，而选择公开增发直接成 本要高3 6 。对配股和增发再融资方式公告的反应的研究，发现配股和公开 增发的公告效应都存在负的价格效应，分析证明上市公司可以通过选择最优 的发行时间，在市场对公司的定价高于公司内部人对公司的定价时，通过公 开增发来获得超额利润，从而牺牲外部人的利益。定向增发在定价方面目前 也没有严格的规定，对定价基准日的选择可以由增发公司自主选择。 黄建中( 2 0 0 6 ) 对部分已实施定向增发公司发行定价进行分析，发现这 些公司对定价基准日的选择有很大不同。在现有成功定向增发的公司中，选 取的定价基准日有：董事会决议公告日、股东大会决议公告日与发行期首日 三个时点，时点的选择不同导致发行价格的定价基准不同，进而定价基准日 前二十个交易日公司股票均价就不同。黄建中( 2 0 0 7 ) 在对上市公司非公开 发行定价基准日的讨论中，表明董事会的融资权，即对定向增发发行对象的 选择权和定价权过大，使投资者或相关利益者利用自身的优势，压低发行价 格，损害中小投资者的利益。他对1 0 家试点企业的定向增发定价基准日及发 行价格进行比较分析得出，定价基准日选取的不同会产生差异较大的发行折 价结果，并直接影响股票发行效率与募集资金量。对比不同案例定价日的分 上市公司定向增发研究一基于上证a 股市场的案例与实证分析 析，定价日的自主选择造成发行价格的折扣不同，定向增发的交易者易发生 内部交易，从而侵害中小投资者的利益，市场操作极不规范，建议以发行前 董事会召开日为私募定价基准日，制定操纵股价的约束规则。如苏宁电器， 实施的定向增发价格为4 8 元，是相关董事会决议公告前二十个交易日公司股 票收盘价的算术平均值的1 5 0 9 4 ，但该价格不过是发行前二十个交易日公 司股票收盘价算术平均值的9 8 2 0 ，也只相当于发行前一个交易日公司股票 收盘价的8 9 1 0 ( 市价折扣率1 0 9 0 ) 。由此可见，监管层应当完善对定价 基准日的规定，减少由此引起的发行价格较大波动，更好的稳定市场，保护 中小投资者利益。 郑琦( 2 0 0 8 ) 根据发行对象将实行定向增发的公司分为三组：完全向大 股东的发行、向大股东和机构投资者的发行和完全向机构投资者的发行。通 过对比三组之间的发行相对价格，发现完全针对大股东定向增发的发行相对 价格最低，完全针对机构投资者定向增发的发行相对价格最高，向大股东和 机构投资者同时定向增发的相对价格居于中间。机构投资者的参与显著提高 了发行相对价格，并且机构投资者对于发行定价的影响力较大股东强。这说 明机构投资者的参与使定向增发过程更加市场化，这在一定程度上维护了全 体投资者的利益。 国外学者对定向增发投资对象的研究发现，引入的合作伙伴多为机构投 资者，其能利用自身的专业优势和多渠道的信息挖掘对实施定向增发的上市 公司进行有效的监督。据w r u c k w u ( 2 0 0 7 ) 的分析研究，深入挖掘定向增发 的对象和进行定向增发的公司之间的“关系”对定向增发公司股价的影响， 其可以促进公司股价的提升，有助于定向增发公司价值的创造。作者选择的 合作伙伴分为两类：关系投资人( 即公司管理层，主要商业伙伴，财务合作 伙伴) 和外部投资人( 机构投资者，法人投资者和个人投资者) ，其发现引 进新关系人( 无论是关系投资人还是外部投资人) 的定向增发公司的市场表 现要明显优于没有引入新关系人的公司。 3 2 定向增发的类型 1 4 定向增发的出现，不仅仅是资本市场新的融资手段，还可以是上市公司 3 国内外研究回顾及定向增发理论综述 实现自己战略升级的有效途径。定向增发作为融资手段，可以选择大股东， 大股东用资产注入或者直接投入现金，运用到好的项目中去，改善公司的财 务状况，努力提升股东的财富。在定向增发的过程中，引入的是战略投资者， 例如一些上下游关联企业等，优化产业结构，促进上市公司产业升级，缓解 公司的资金压力。对定向增发的目的进行分类研究，主要归类为以下几种。 1 引入战略投资者： 上市公司主要考核的是新驻入股东的综合水平，如其所处的行业地位、 拥有的市场控制能力、管理经营经验及是否掌握着某种稀缺资源。 为了扩展市场，或者更好的整合资源，上市公司需要选择合格的战略投 资者，来为上市公司的战略定位等有好的促进作用。上市公司通过定向增发 引入战略投资者，希望可以实现同战略投资者的资源共享；学习其先进的管 理经验；提高企业的办事效率；扩大企业品牌的影响力；结合战略投资者的 优势积极拓展产品市场等等。要利用好战略投资者的优势资源，完善公司制 度的建设，也要注意控制好公司自身的核心资源，防止资源流失。 比如2 0 0 8 年2 月华新水泥( 6 0 0 8 0 1 ) 向国外战略投资者进行定向增发。 华新集团向荷兰h o l c l l i nb v 公司定向增发7 5 2 0 万股，以每股2 6 9 5 元的价格 共筹集2 0 2 6 6 4 亿元，发行完成后h o l c m nb v 公司持有华新集团3 9 8 8 的股 份，成为其控股股东。本次引入战略投资者获得的资金主要用于熟料水泥生 产线项目的建设，通过项目的建设，华新的固定资产增加，扩大生产能力， 并注重加强环境保护力度。h o l c l 血拥有专门进行水泥销售的公司，拥有广阔 的销售渠道，每年向华信购买一定数