（金融学专业论文）上海股票市场有效性研究.pdf

r 一 t h er e s e a r c ho nt h ev a l i d i t yo fs h a n g h a is t o c km a r k e t b y 删g m a o b e ( s h i j i a z h u a n gu n i v e r s i t yo fe c o n o m i c s ) 2 0 0 6 m s ( c h a n g s h au n i v e r s i t yo fs c i e n c e & t e c h n o l o g y ) 2 0 11 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e e m a s t e ro fe c o n o m i c s d i s c i p l i n eo ff i n a n c e c h a n g s h au n i v e r s i t yo fs c i e n c e & t e c h n o l o g y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rl i uy a n g m a y , 2 0 1 1 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阋。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密商。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 日期：h 序j - 月又r 日 日期： 年 月日 础 砂“邻 摘要 股票市场作为资本市场重要的组成部分，具有筹集资金和优化资 源配置等功能，而这些功能的充分发挥有赖于市场有效性的高低。因 此，研究上海股票市场有效性问题具有基础性的理论意义和重要的现 实意义。 本文以有效市场假说为理论基础，综合运用序列相关性检验、游 程检验和单位根检验等多种计量检验方法对上海股票市场是否处于 弱式有效阶段进行实证研究，结果表明上海股票市场尚未达到弱式有 效，仍处于低效状态之中。在此基础上，本文从信息披露质量、股市 微观参与主体行为、股票市场功能定位、制度安排及政策干预等方面 对上海股票市场有效性低的成因进行了较为系统且深入的分析，并从 提高信息披露质量、提升上市公司质量、培育理性投资者、修正股票 市场功能定位、完善股票市场交易制度及正确把握政策干预等方面提 出推进上海股票市场有效性水平提高的对策建议。 关键词：股票市场；有效市场假说；弱式有效；随机游走 a b s t r a c t s t o c km a r k e t o n eo ft h ei m p o r t a n tp a r t si nt h ec a p i t a lm a r k e t h a st h ef u n c t i o n so f f u n d - r a i s i n ga n do p t i m i z i n gr e s o u r c ea l l o c a t i o n ，a n db r i n g i n gt h e s ef u n c t i o n si n t of u l l p l a ys h o u l dd e p e n do nt h el e v e lo fm a r k e te 伍c i e n c y t h e r e f o r e t h er e s e a r c ho nt h e v a l i d i t yo fs h a n g h a is t o c km a r k e ti so ff u n d a m e n t a lt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e t 1 1 et h e s i si so nt h e b a s i so ft h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i sa n du s es e v e r a l q u a n t i t a t i v em e t h o d ss u c ha ss e r i a lc o r r e l a t i o nt e s t r u n st e s ta n du n i tr o o tt e s tt o i n d i c a t ew h e t h e rt h es h a n g h a is t o c km a r k e ti si n t h ep h a s eo f w e a k f o r me 伍c i e n c yo r n o t n l cr e s u l t ss h o wt h a ts h a n g h a is t o c km a r k e th a sy e tt or e a c ht h ew e a k f o r m e f f i c i e n c y , a n di ss t i l li nas t a t eo fi n e 伍c i e n c y o nt h i sb a s i s am o r es y s t e m a t i ca n d i n - d e p t ha n a l y s i sh a v eb e e nd o n er e g a r d i n gt h es h a p i n gf a c t o r so fi n e f f i c i e n c yo f s h a n g h a is t o c km a r k e ti nt e r m so ft h eq u m i t yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，t h eb e h a v i o r o fi n v e s t o r s t h ep o s i t i o n i n gf u n c t i o no fs t o c km a r k e t , t h ei n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n t s a n dp o l i c yi n t e r v e n t i o n m e a n w h i l e 。s e v e r a lc o u n t e r m e a s u r e sh a v ea l s ob e e nr a i s e di n o r d e rt op r o m o t et h ee f f e c t i v e n e s so fs h a n g h a is t o c km a r k e tf r o mt h ea s p e c t so f i m p r o v i n gt h eq u a l i t yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ea n dt h eq u a l i t yo fl i s t e dc o m p a n i e s ， c u l t i v a t i n gr a t i o n a li n v e s t o r s ，r e v i s i n gt h ep o s i t i o n i n gf u n c t i o no fs t o c km a r k 吒 a m e n d i n gs t o c km a r k e tt r a d 吨s y s t e ma n dg r a s p i n gt h ec o r r e c ti n t e n t i o no fp o l i c y i n t e r v e n t i o n k e y w o r d s ：s t o c km a r k e t ；e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ；w e a k - f o r me f f i c i e n c y ； r a n d o mw a l k 目录 摘要1 a b s t r a c t 2 第一章绪论l 1 1 选题背景与研究意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 研究意义1 1 2 文献综述2 1 2 1 国外文献综述2 1 2 2 国内文献综述4 1 3 研究思路与方法。8 1 4 论文结构安排9 1 5 研究创新之处9 第二章有效市场理论文献综述1 l 2 1 股票市场有效性之内涵1 1 2 1 1 股市外在效率。1 1 2 1 2 股市内在效率1 2 2 2 有效市场假说理论l2 2 2 1 有效市场的产生与发展1 3 2 2 2 有效市场的类型13 2 2 3 有效市场的理论意义l5 2 2 4 有效市场的假设前提与缺陷1 6 2 3 有效市场假说的争论1 7 2 3 1 有效市场假说的悖论1 7 2 3 2 有效市场假说对行为金融理论的反驳。1 9 第三章有效市场检验模型及沪市有效性研究2 1 3 1 有效市场的检验模型2 l 3 1 1 弱式有效市场的检验模型2 l 3 1 2 半强式有效市场的检验模型2 4 3 1 3 强式有效市场的检验模型2 4 3 2 上海股票市场有效性实证研究2 5 3 2 1 样本选取和数据说明2 5 3 2 2 实证研究的检验过程。2 6 第四章上海股票市场有效性低的原因探析3 0 4 1 信息披露质量不高3 0 4 1 1 信息披露失真3 0 4 1 2 信息披露不充分3 0 4 1 3 信息披露不及时。3 l 4 2 上市公司质量欠佳3l 4 3 投资者行为有限理性31 4 3 1 机构投资者行为不规范3 l 4 3 2 处置效应凸显3 2 1一 4 4 市场功能定位偏颇3 2 4 5 交易制度不尽合理3 3 4 6 政府政策干预频繁3 3 第五章提高上海股票市场有效性的对策建议3 5 5 1 完善信息披露机制，提高信息披露质量3 5 5 1 1 完善上市公司内控机制3 5 5 1 2 健全政府、行业与社会三位一体的监管架构。3 5 5 1 3 建立上市公司对信息披露的民事赔偿责任制度3 6 5 2 规范上市公司行为，提高上市公司质量3 6 5 2 1 加快企业产权制度改革，完善上市公司治理结构3 6 5 2 2 严格执行市场退出机制，强化公司外部约束机制3 6 5 3 提高中小投资者素质，培育理性机构投资者3 7 5 3 1 提高中小投资者素质。3 7 5 3 2 培育理性机构投资者3 7 5 4 修正股票市场功能定位3 8 5 5 完善股票市场交易制度3 8 5 6 正确把握政策干预3 8 结论4 0 参考文献4 1 致 射4 5 附录a ( 攻读硕士学位期间发表论文目录) 4 6 _ p r j 第一章绪论 本文以上海股票市场有效性为研究主题。为便于展开论述，本章首先对选题 背景与研究意义、研究范围、研究思路与方法、可能创新之处及论文结构安排做 一概括性论述。 1 1 选题背景与研究意义 1 1 1 选题背景 自1 9 9 0 年1 2 月上海证券市场建立以来，经过2 0 年的发展，上海证券市场 已快速成长起来并且初具规模，截止2 0 1 0 年5 月底，证券市场的上市公司达到 8 7 9 家，流通股市值达到1 0 1 2 9 5 亿元，占国内生产总值的3 0 。这表明上海股 票市场己逐渐成为中国社会主义市场经济的重要组成部分，在国民经济中的作用 日益凸显。然而，由于股票市场建立时间较短且是在传统的计划经济体制的基础 上建立的，同时又兼有典型市场经济的特征，因此，其发展过程必然伴随各种制 度变迁等因素的影响。虽然上海股票市场已取得了巨大发展，但在发展过程中也 暴露出多重问题，如信息披露质量不高、上市公司质量欠佳、中小投资者素质不 高、理性机构投资者比重较低、市场功能定位偏颇等，这些问题均在不同程度上 限制了股票市场的进一步发展。金融作为推动现代社会经济发展的重要助推力， 随着我国市场经济的不断发展，其地位日益显著。金融已成为国民经济的催化剂 与润滑剂，而证券市场尤其是股票市场作为金融市场中最活跃、最符合市场机制 的一个重要组成部分，日渐成为理论界、决策部门及广大投资者所关注的焦点。 而股市的有效性则直接反映了资本能否根据证券市场所形成的价格进行有效的 配置，进而影响整个宏观经济的运行效率。故在此背景下，对上海股票市场有效 性这一问题进行探索对提高沪市有效性是必要的。 1 1 2 研究意义 股票市场作为资本市场的重要组成部分，具有筹集资金和优化资源配置等功 能，而这些功能的充分发挥有赖于价格机制的完善，价格机制起作用的前提条件 是股票价格能对新的市场信息做出迅速且准确的反应并能真实反映公司的经营 业绩，所以股票价格合理与否就成为证券研究的基础，有效市场理论正是理解股 票市场运行规律的良好工具。因此，加强对上海股票市场有效性研究，对于健全 中国证券法规体系与信息披露制度、规范发展股票市场及使其充分发挥有效配置 金融资源的积极作用，有着十分重要的意义。 从凯恩斯主张政府积极参与市场，到弗里德曼提出单一货币政策以规避政府 l 的干预，政府和市场之间的博弈已成为了影响宏观经济政策的重要因素。股票市 场作为金融市场的组成部分，无时无刻不受到整体经济环境变化的影响。政府在 市场中所扮演的角色以及所起的作用，只有通过检验市场的反应才能作出准确评 价。反之，股票市场的表现也成为政府制定决策的基础，有助于当局更有效地管 理市场。因此，股票市场有效性的检验，无疑是评判政府行为的最佳选择。 在中国，政府和市场之间的关系十分微妙，难以对政府的作用作出简单评价。 如果没有政府的支持，尚处于萌芽期、发展还十分不规范的中国证券市场无力独 自承担来自各个方面的冲击和压力。通过政府的引导和扶持，能够完善市场建设， 保证市场的有序发展。但是，政府的过度干预扭曲了证券市场的价格机制，造成 企业融资和经营决策存在不确定性，股东和债权人无法对企业进行监督，股票市 场的结构和功能出现了偏差。因此，对股票市场有效性进行客观、科学的检验可 以为政府监管部门制定有效的监管政策提供理论依据。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 市场有效性理论一经提出，就引起了学者们的广泛兴趣，针对各种类型的市 场，大量研究人员使用各种模型和方法对其进行了检验，研究结果不尽相同。 1 关于弱式有效市场的实证研究 b a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) 检验了法国政府证券期权期货市场，提出商品价格的变化是 随机的，不可预测的【l 】；k e n d a l l ( 1 9 5 3 ) 利用刚问世不久的计算机首先发现股票价 格波动没有任何模式可寻，即遵循一种随机行走规律。这一事实极大地引起了人 们的注意，并达成共识：市场价格的随机波动反映的正是一个功能良好、有效率 的市场，而不是非理性的1 2 ；r o b e r t s l 3 1 和o s b o m e t 4 ( 1 9 5 9 ) 分别运用随机游走，对 美国股票市场股价变动的随机性进行了实证研究；a l e x a n d e r ( 1 9 6 1 ) 首先运用滤子 规则作为技术分析工具，对当时的股票市场进行了检验，提出滤子规则无法战胜 长期持有策略的观点【5 j ；g r a n g e r ( 1 9 6 3 ) 运用统计工具分析了美国股票股价变动， 没有能够确定是否具有某种模式【6 j ；f a m a ( 1 9 6 5 ) 用系列相关和其他统计工具检验 了美国股票，没有确定的模式 7 1 ；f a m a & b l u m e ( 1 9 6 6 ) 对股票市场技术交易规则 进行了分析，发现不能获得超额利润【8 j ；s o l i a l e ( 1 9 7 3 ) 对9 个国家的系列相关进 行研究，并未发现盈利性的投资策略；k i m & s h a m s u d d i n ( 2 0 0 8 ) 利用多重方差比 和蒙特卡罗检验对亚洲股票市场进行了研究，结果表明香港、日本、韩国及台湾 等地的股市在弱式有效市场下非常活跃，新加坡和泰国股市在亚洲金融危机后变 得更为活跃1 9 1 ；n u t t a w a tv i s a l t a n a c h o t i & t i n gy a n g ( 2 0 1 0 ) 利用在纽交所上市的股票 2 的收敛速度对市场效率进行分析，发现美国股市的股票只需1 0 。1 5 分钟就可达到 市场效率化，而其他国家股市的股票则需要3 0 6 0 分钟才能达到市场有效，结果 表明市场达到有效所需时间与当地金融机构的效率呈负相关关系i l 。上述研究 结果均表明所研究的市场是弱式有效市场。 m e r t o n ( 1 9 8 0 ) 研究了美国股票，认为方差的变动有时可以从过去的数据中预 测出来【1 1 】；f r e n c h ( 1 9 8 0 ) 研究了美国股票市场，发现了周末效应；k e i m ( 1 9 8 3 ) 研 究了美国股票，发现了一月效应；g u l t e k i n ( 1 9 8 3 ) 研究了国际股票市场，发现了 季节模式；j a f f e ( 1 9 8 4 ) 研究了国际股票市场，证明存在季节模式；l e h m a n n ( 1 9 8 9 ) 研究了美国股票，发现了翻转效应等【1 2 】；h o q u e & k i m ( 2 0 0 7 ) 研究了8 个亚洲新兴 国家( 香港、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾及泰国) 的股票市 场，结果表明这些国家的股票价格波动没有遵循随机游走假设【1 3 1 。上述研究结 果均不支持所研究的市场是弱式有效市场。 2 关于半强式有效市场的实证研究 b a l l & b r o w n ( 1 9 6 8 ) 以1 9 5 7 年至1 9 6 5 年在华尔街杂志上公布年度预期盈 利增减的2 6 1 家公司为样本，使用市场模型评价预期盈利变动与股票超额收益是 否相关，结果表明公布的年收益信息中的8 5 在年收益公布前已经反映在股票价 格中y t l 4 j ；f a m a ，f i s h e r ，j e n s e n & r o l l ( 1 9 6 9 ) 收集了1 9 2 7 年1 月至1 9 5 9 年1 2 月期间6 2 2 种股票所发生的9 4 0 次拆细资料，以拆细前后各3 0 个月的单期月收 益率为样本，研究了市场对公司股票分割以及有关的红利政策等信息的反应速 度，结果表明在股票拆细前期，存在超额收益；从股票拆细日起的数月内，不存 在超额收益，说明投资者预期到了股票拆细的信息，股价早已根据有关拆细信息 调整，从而拆细后不存在超额收益。同时，对红利政策的研究也表明，分红前存 在超额收益，这是投资者对企业盈利的预期效果；在分红信息公布后，不存在超 额收益【1 5 1 。b r o w n ( 1 9 7 0 ) 以1 9 5 9 年至1 9 6 8 年澳大利亚股市1 1 8 只股票为样本， 对其盈利情况进行了研究，研究发现年度盈利消息一般在其公布之前就被市场逐 渐消化，公布之后不存在显著的超额收益；s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) t 1 6 】、k r a u s & s t o l l ( 1 9 7 2 ) 研究了大宗证券交易对证券价格的影响，研究发现大宗股票交易导致股价下跌， 但在当天收市时，股价迅速且大幅地反弹。交易第二天，则没有出现能预测到的 价格变动。显然，市场充分吸收了大宗交易，根据与大宗交易有关的公开信息不 能获得超额收益；d o d d ( 1 9 8 1 ) 研究了美国股票市场，发现宣布兼并消息之后不能 获得超额利润；k e o w n & p i n k e r t o n ( 1 9 8 1 ) 以n y s e 和a s e 两个市场上的1 0 1 只股 票和在o c t 上市的9 3 只股票所发生的收购事件为样本进行研究，结果表明收购 公告之前存在超额收益，在收购公告之后无超额收益【1 7 1 ：c a l v e t & l e f o l l ( 1 9 8 5 ) 以 1 9 7 1 年至1 9 8 0 年加拿大市场1 1 9 次收购事件为样本进行研究，结果表明收购公 3 司在收购前的c a r 呈正值，在收购公布前几个月和收购发生的当月，被收购公 司股票的超额收益率呈正值，此后为负值；s e y h u m ( 1 9 8 6 ) 研究了美国股票市场， 发现内幕交易者不能从内幕交易中获得超额利润；s a m u e l ，t s e t s e k o s 和 z a h e r ( 1 9 9 7 ) 对取消股利这一信息的市场反应进行研究，研究发现在取消股利信息 披露之后，c a r 基本没有显著的变动。上述研究结果均表明所研究的市场是半 强式有效市场。 j a f f e ( 1 9 7 4 ) 研究了美国股票市场，发现内幕知情者可以从内幕交易中获利； b a l l ( 1 9 7 8 ) 研究了美国股票市场，发现投资者在盈余宣布很长时间后才能做出反 应；r e n d l e m a n ，j o n e s 和l a t a n e ( 1 9 8 2 ) 就是否可能根据公开可获得的季度收益报 告来预测一种股票的未来收益对市场半强式效率进行检验，在对季度收益报告公 布前2 0 天和公布后9 0 天的每日数据分析表明：总的价格变化中有3 1 在报告公 布前发生，1 8 在报告公布当天发生，5 1 在报告公布后发生；f a m a 和f r e n d ( 1 9 9 2 ) 研究了美国股票市场，发现投资者根据公司规模及股票账面价值与市场价值的比 率做出决策，并从中获利【l 引。上述研究结果均不支持所研究的市场是半强式有 效市场。 3 关于强式有效市场的实证研究 c o w l e s ( 1 9 3 3 ) 研究了资金管理公司，发现专项投资并不比市场整体获利更 多；f r i e n d & h e r m a n ( 1 9 6 2 ) 研究了共同基金，发现共同基金并不比市场整体获利 更多【2 5 】；j e n s e n ( 1 9 6 9 ) 研究了共同基金，发现风险调整后的业绩并不更好一些； h e n r i k s s o n ( 1 9 8 4 ) 研究了共同基金，发现在支付佣金之前，支付各种费用之后， 共同基金业绩稍好于平均水平【1 9 1 。上述研究成果均表明所研究的市场是强式有 效市场。 n e i d e r h o f f e r ( 1 9 6 6 ) 发现n y s e 的经纪人取得的利润更多；s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) 发现 内幕交易者可以获得一些未被反映在价格中的信息；j a f f e ( 1 9 7 4 ) 发现内幕交易者 可以通过拥有内幕信息而获利；l i u - s m i t h ( 1 9 9 0 ) 发现美国股票股价随华尔街日 报“h e a r do i lt h es t r e e t 版面上发表的预测性文章而变动【1 9 1 。上述研究结果均不 支持所研究的市场是强式有效市场。 1 2 2 国内文献综述 对我国股市有效性研究的文献很多，学者们从不同角度、用不同方法和模型 做了大量研究，结论不尽相同。下面对近年来反映我国股市最新情况有关文献进 行综述，其结论大致有以下三种： 1 中国股票市场未达到弱式有效 吴世农( 1 9 9 4 ) 以1 9 9 2 年6 月1 日至1 9 9 3 年1 2 月1 日上证综合指数和1 2 种 4 股票为样本，对收盘价格序列进行相关分析，结果表明样本时间序列与滞后1 或5 日的序列存在显著性线性相关，因而认为上海股市不具有弱式效率【2 u j 。俞 乔( 1 9 9 4 ) 以1 9 9 0 年1 2 月2 9 日至1 9 9 4 年4 月2 8 日沪深股市综合指数为样本， 用误差项序列相关检验、游程检验、非参量性检验等方法对其进行了实证分析， 结果表明沪深股市均未达到弱式有效 2 1 j 。张亦春、周颖冈f j ( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 3 年1 月3 日至2 0 0 0 年1 月7 日上证综指为样本，运用广义谱域分析进行弱式有效检验， 结果表明股价变动不满足鞅过程，更不满足随机游走，也不满足白噪声，因而认 为中国股票市场还未达到弱式有效【2 z j 。庄新田、，黄小原( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日至2 0 0 0 年1 2 月3 0 日沪深股市综合指数每日收盘价为样本，用比较收益率自 相关函数及收益率平方自相关函数，判别序列相互独立性，根据基于标准差的时 间序列计算h u r s t 指数研究股市有效性，结果表明沪深两市收益率均不服从正态 分布，存在非线性相关，h u r s t 指数大于0 5 ，股票价格表现长期相关性，结论是 中国股市没有达到弱式有效 2 3 1 。史代敏( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 3 年1 月4 日至2 0 0 1 年7 月 3 1 日上海股市日收益率为样本数据，进行周内效应研究，结果表明上海股市存 在“周五效应”，周五有明显的正超额收益率，且在周二有负效应，结论为：周内 效应的存在说明上海股市缺乏效率，未达到弱式有效 2 4 1 。彭作祥、庞1 墙( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 1 年4 月3 日至2 0 0 1 年1 月9 日上海股市和深圳股市综合指数日收盘价为 样本，用a r x g a r c h ( 1 ，1 ) 模型研究沪深股市弱式有效性、条件方差特性及其 相互影响，结果表明沪深股市均未达到弱式有效，但条件方差变异性在减弱【2 5 1 。 贾权、陈章武( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 8 年1 月至2 0 0 2 年1 2 月于1 9 9 8 年1 月1 日前在沪深 股市上市的所有a 股为样本，对基于市场有效假说的c a p m 模型及其他因素与 收益率之间的关系进行实证检验，结果表明我国股市不满足市场有效性假说【2 6 】。 李兴绪( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日至2 0 0 2 年1 2 月2 4 日上海股市日交易数据为 样本，首先对价格序列进行单位根检验，除了a d f 检验外，还进行更一般的结 构性突变后的单位根检验，结果是价格时间序列存在单位根；其次，采用自相关 系数、q 统计量和构造自回归移动平均过程三种方法对上证综合指数进行随机游 走检验，结果表明股价没有符合随机游走假设，认为上海股市没有达到弱式有效 1 2 7 j 。陆蓉、徐龙炳( 2 0 0 4 ) 以沪深两市从开业至2 0 0 3 年1 月2 9 日综合指数每日收 盘价为样本，用e g a r c h 模型研究牛市和熊市阶段“利好”和“利空信息非对称 性效应，且表现不同：牛市阶段“利好”信息比“利空”信息对股市有更大影响，而 熊市阶段“利空”信息比“利好”信息对股市有更大影响，造成股市强市恒强，弱市 恒弱，认为中国股市没有达到弱式有效1 2 踟。王美今、孙建军( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 1 年4 月2 3 日至2 0 0 3 年4 月2 3 日上证综合指数、深证成分股指数的日收益为样本， 研究投资者情绪与股市收益及波动之间的关系，发现投资者情绪变化不仅显著影 5 响收益，且显著地修正收益波动，并通过奖励影响收益；认为沪深股市不仅具有 相同的投资者行为和风险收益特征，而且未达到弱式有效，机构投资者是可能的 噪声交易者风险源1 2 9 。孙碧波、方健雯( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日至2 0 0 3 年1 2 月3 0 日上证综指为样本，用技术分析对上证综指进行统计检验，结果表明一些 技术分析规则可以带来长期、稳定的超额利润，因此认为中国股票市场没有达到 弱式有效p 例。刘烷松、黄国祥( 2 0 0 5 ) p a1 9 9 0 年1 2 月1 9 日至2 0 0 4 年l o 月2 2 日 上证综指为样本，用e g a r c h 模型对股市收益率的波动性进行分析，结果表明 我国股票市场还未达到弱式有划3 1 】。兰秋军等( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 0 年1 月1 日至2 0 0 4 年5 月3 1 日于沪深股市随机抽取的4 5 只股票为样本，采用时间序列数据挖掘方 法t s e o p m 对沪深股市近年来收益的短期可预测性进行实证研究，结果表明基 于局部征兆模式所获收益显著好于非征兆模式，通过历史价格分析可以带来一定 的短期超额收益，因而说明我国股票市场还未达到弱式有效【3 2 1 。李存金、侯楠 楠( 2 0 0 9 ) 以1 9 9 5 年1 0 月2 4 日至2 0 0 9 年3 月1 6 日上证综指日收盘价对数收益 率序列为样本，用刚s 分析方法计算上证综指的h u r s t 指数，并对沪市分形特征 进行描述，结果表明h u r s t 指数大于0 5 ，沪市具有明显的分形特征，因而认为 上海股市没有达到弱式有效1 3 3 1 。 2 中国股票市场已达到弱式有效，但未达到半强式有效 宋颂兴、金伟根( 1 9 9 5 ) 检验了上海股市从1 9 9 2 年底至1 9 9 4 年1 0 月周股价 的正态规律和随机行走特性，结果表明上海股市已达到弱式有效阱】。陈小悦( 1 9 9 7 ) 以1 9 9 1 年至1 9 9 6 年1 1 月沪深股市1 9 9 2 年底以前上市的5 2 只股票及2 0 种股价 指数的每日收盘价为样本，用检测时间序列是否符合随机游走模型的d f 检验进 行实证研究，结果表明深圳股市已达到弱式有效，上海股市在1 9 9 3 年以前未能 通过弱式有效检验，而从1 9 9 3 年以后开始逐渐达到弱式有效【3 5 】。范龙振、张子 1 习1 j ( 1 9 9 8 ) 以深圳股市的深发展、深万科、深金田、深安达和深星源为样本，用基 于最小二乘法的d f 检验对其进行研究，结果表明这5 只股票的价格变动与股票 市场的弱式有效性一致，指出深市已显现出弱式有刘3 6 1 。张人冀等( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 3 年6 月1 4 日至1 9 9 6 年4 月3 0 日沪市4 8 只股票为样本，在对德博特和撒勒研究 美国股市过度反应的方法进行修正的基础上，研究了上海股市是否存在过度反 应，研究结论拒绝了过度反应的假设，结果表明上海股市在样本区间内是有效的 p 7 1 。赵宇龙( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 3 年至1 9 9 6 年上交所1 2 3 家上市公司会计盈余数据为样 本进行分析，结果表明上海股票市场对预期的利好消息存在过度反应，而对预期 的利空消息存在反应不足的现象，因而不支持上海证券市场具有半强式有效的假 设【3 3 j 。周文、李友爱( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 3 年1 2 月3 1 日至1 9 9 8 年8 月2 8 日共2 3 5 个 交易周为检验期，以上海股市综合指数、深圳股市成分指数为样本，运用序列相 6 关检验与游程检验进行实证研究，结果表明中国股市的价格运动具有随机游走特 性，因而认为股市具备弱型效率1 3 引。沈艺峰、吴世农( 1 9 9 9 ) 以在1 9 9 6 年1 月2 7 日前先后在深交所上市的6 0 家公司股票为样本，以德博特和撒勒( 1 9 8 5 ) 及泽罗 温( z a r o w i n ，1 9 8 9 ) 的方法为基础，采用“事件研究”方法，检验了1 9 9 5 年1 月2 日 至1 9 9 6 年1 月2 7 日期间不同组别股票的收益表现，其结果总体上不支持过度反 应假设，倾向于接受市场有效假设 4 0 】。李凯( 2 0 0 0 ) 以沪市1 9 9 5 年1 2 月2 2 日至 1 9 9 9 年4 月8 日、深市1 9 9 6 年6 月2 2 日至1 9 9 9 年4 月8 日每周末综合指数为 样本，对股价变化进行时间序列相关性检验和游程检验，结论是沪深股市均达到 弱式有效【4 l j 。邓子来、胡健( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 8 年7 8 月份上市公司股价为基础，抽 取上证综合指数成分股中2 0 家、深市成分指数中3 0 家为样本，通过游程检验和 股价自回归检验研究股市有效性，结果表明股价符合随机游走规律；同时用事件 研究法，选取沪深共3 0 家上市公司，以1 9 9 8 年年报为事件，研究结果是投资者 通过分析公开信息可以获取连续超额收益，结论是已达到弱式有效，但没有达到 半强式有效【4 2 j 。冉茂盛( 2 0 0 1 ) 在选取1 9 9 5 年1 月1 日至2 0 0 0 年1 2 月3 1 日上证 综合指数、深证成分指数周收盘价为样本的基础上，从沪深两市各选取l o 只股 票为样本，通过r s 方法进行实证研究，得出我国股市已达到弱式有效的结论【4 3 】。 曹红辉、杨欣、申慧( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日至2 0 0 1 年1 2 月3 1 日上证综指 日收益率和1 9 9 1 年1 2 月2 3 日至2 0 0 1 年1 2 月3 1 日深证成指日收益率为样本， 用刚s 分析法对其进行实证研究，结果表明沪深股市基本符合随机游走假说，两 市均达到弱式有效 4 4 1 。杨红婕、许永龙( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 3 年上海股市5 0 只高转赠股 票为样本，用事件研究法对信息公布前后的股票超额收益率和累积超额收益率的 变化进行分析，结果表明上海股市还没有达到半强式有效【4 5 】。吴建环、赵君丽 ( 2 0 0 7 ) 以沪深股市成立至2 0 0 5 年上证综指、深证成指为样本，并将样本区间划 分为两个时段：1 9 9 0 年至1 9 9 6 年为第一时段( 1 9 9 6 年1 2 月1 6 日实行涨跌停板 限制) ；1 9 9 6 年至2 0 0 5 年为第二时段。首先用时间序列相关检验和游程检验方法 对上证综指和深证成指进行分年度和分时段检验，然后进行状态空间模型的动态 有效性检验，结果表明中国股票市场已达到弱式有效】。王云云( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 2 年1 月4 日至2 0 0 7 年5 月2 9 日上证综指日收益率为样本，用时间序列自相关性 检验和单位根检验对上海股票市场的有效性特征进行实证研究，结果表明上海股 票市场已达到弱式有效h 7 1 。徐红雨、杨晓明、徐德卿( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 3 年1 月2 日 至2 0 0 6 年1 2 月2 9 日上证日综指为样本，用序列相关性检验、游程检验和单位 根检验对上海股市的弱式有效性进行实证检验分析，结果表明上海股市基本上已 达到弱式有效1 4 s 。王化成、岳宝宏( 2 0 0 9 ) 以2 0 0 1 年至2 0 0 5 年非金融上市公司为 样本，用事件研究法对上市公司控制权转移事件发生前后的市场反应及非正常报 7 酬率的变化特征进行实证研究，结果表明我国股票市场尚未达到半强式有效【4 引。 3 中国股票市场有效性不断提高 高鸿桢( 1 9 9 6 ) 以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日至1 9 9 4 年1 2 月1 9 日上证综合指数为样 本，并将其划分为6 个子样本区间，从序列相关性、延续和反应速度三个方面进 行了实证考察，结果表明上海股市从开市以来经过无效率的阶段正逐步向弱式有 效市场过渡，股市的有效性正在不断提耐5 0 l 。汤光华( 2 0 0 0 ) 选取1 9 9 2 年6 月1 日至1 9 9 9 年3 月3 1 日为样本区间，并以1 9 9 6 年1 2 月1 3 日为界将其划分为两 个阶段，对日收益率序列分别运用自相关系数检验和游程检验，结果不能肯定上 海股市已达到弱式有效，但市场有效性近年来在不断提高1 5 。黄济生( 2 0 0 1 ) 以 1 9 9 2 年至1 9 9 9 年上证综合指数为样本，用数理统计方法进行游程检验、自相关 检验和正态性检验，结论是中国股市1 9 9 6 年前处于无效阶段，但有效性逐步增 强，向弱式有效过渡，1 9 9 7 年后接近弱式有效，但离半强式有效相距甚远【5 z j 。 史永东( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 1 年7 月1 5 日至2 0 0 0 年1 2 月2 9 日上证综合指数、深证 成分指数周收益率为样本，用基于可变参数的k a l m a n 滤波模型研究股市有效性， 结论是我国股市有效性逐步提高，政策法规的实施对股市有效性提高起到非常重 要的积极作用【5 3 j 。 4 简要评述 上述文献是近年来有关中国股票市场有效性实证研究的成果，因为不同文献 所用样本、样本区间、理论模型、检验方法及研究视角各异，所以结论不尽相同。 但总体来看有如下特征：中国股票市场未达到弱式有效结论的文献，样本时间 跨度都较长，一般是从沪深股市建立直至近期；中国股票市场已达到弱式有效 结论的文献，样本时间跨度均较短，一般是从1 9 9 6 年以后直至近期；运用时 间序列自相关性检验、游程检验及单位根检验以外方法，诸如a r c h 类模型、 刚s 分析方法及广义谱域方法等进行实证研究，基本上是中国股市未达到弱式有 效的结论；中国股市已达到弱式有效结论的文献，基本上是通过时间序列自相 关性检验、游程检验及单位根检验方法对股票价格的随机游走性进行检验。近年 来有关中国股票市场有效性实证研究结论不同，可能有如下原因：选取的样本 及样本区间不同；所用理论模型及检验方法不同；研究视角不同。上述诸多 因素均会造成文献结论之间不可比较，从而使文献结论的可靠性有所降低。 1 3 研究思路与方法 本文基于有效市场假说理论并结合上海股票市场实际情况，采用序列相关性 检验、游程检验及单位根检验等多种计量方法对上海股票市场有效性状态进行研 8 究。此外，文章还遵循定性分析与定量分析、实证分析与规范分析、微观分析与 宏观分析相结合的原则方法对沪市有效性程度进行较为全面深入的分析，力图对 沪市有效性作出客观、科学的研判。并以信息对价格的影响机制作为切入点，分 别从股市微观参与主体行为与股市宏观环境两方面对沪市有效性状态进行较为 深彻和系统的分析，在此基础上提出提高上海股票市场有效性的对策建议，为我 国股票市场监管机构制定政策提供依据、为众多上市公司规范管理提供路径及为 广大投资者制定投资策略提供参考。 1 4 论文结构安排 本文根据研究问题的性质，依照理论、实证与应用的顺序，承上启下，顺次 递进。 ，| 第一章，绪论。本章首先阐述了文章的选题背景与研究意义及研究范围；其 次总结了全文的研究思路与方法；然后指出