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浙江工商大学硕士学位论文上证红利指数的收益与风险特征研究 上证红利指数的收益与风险特征研究 摘要 上海证券交易所2 0 0 5 年推出上证红利指数以来，至今其收益率 大幅超过市场其它多数指数，红利e t f 、红利基金等红利指数的衍生 产品也不断推出，引起了广大投资者的极大关注。数据表明，无论是 在英美等成熟的资本市场还是中国等新兴的资本市场，分红收入占总 投资收益的比重都很大，19 2 2 2 0 0 2 年道琼斯工业平均指数的平均年 收益为1 1 3 ，其中资本增值约为6 9 ，分红收益约为4 3 ，占平 均年收益的3 8 。上证红利指数在2 0 0 5 年1 月4 日至2 0 0 7 年9 月 l8 日期间累计涨幅为4 0 9 3 8 ，而上证指数为3 2 8 7 8 。但仅凭收益 率高低而盲目投资红利指数成份股或者红利指数衍生产品，那么未必 就能获得较高的超额收益率，因为红利指数有其特独特的风险收益特 征，以及形成这些特征的具体因素，投资者只有深入了解这些特征并 结合自己的收益风险偏好，才能做出比较合理的投资决策从而获得较 高的超额收益。 本文通过统计拟合、实证研究、数据回溯和对比上证指数和巨潮 红利指数，分析了上证红利指数自发布以来的的风险和收益特征以及 形成这些风险收益特征的具体因素。结果显示，上证红利指数相对于 上证综合指数具有助涨助跌和短期收益波动率行大于长期波动率的 i 浙江工商大学硕士学位论文上证红利指数的收益与风险特征研究 特征，而形成这些特征的主要原因来自上证红利指数的成份股选择和 指数编制方法。黑色金属与公用事业板块的个股占上证红利指数成份 股总量的1 2 还多，统计结果表明，黑色金属、公用事业两个板块的 走势对上证红利指数的影响最大，而金融服务业板块由于其在整个市 场中的权重巨大，而上证红利指数又受到市场总体环境的影响，因此 金融服务板块对上证红利指数的风险收益也有很大的影响。另外，通 过对上证指数指数的权重进行调整，按照上证综合指数的权重分配重 新计算上证红利指数，发现调整后的上证红利指数同时扩大了收益和 风险。 由于我国资本市场推出的时间还不长，而且一直以来不够市场 化，2 0 0 5 年的证券市场性质正由熊转牛，目前上证红利指数还没有 经历一个完整的市场周期，还不能进行是非性的最后判断。中国资本 市场的发展仍将不断深入，证券市场的性质也随时可能转变，结合本 文的研究成果，只能相对肯定地认为红利指数适合长期投资者，投资 期限越长获得超额收益越高的可能性就越大。 关键词：风险，收益，波动，股利，红利指数 浙江工商大学硕士学位论文上证红利指数的收益与风险特征研究 唧f e 棚爪e so f 砒s k a n dr e t i 瓜n o ft h es s ed i d e n di n d e x a bs t r a c t t h e s s ed i v i d e n di n d e xw a sr e l e a s e db ys h a n g h a is t o c ke x c h a n g e i n2 0 0 5 ，s of a r , i t sa c c u m u l a t e dr e t r u nh a so v e r t a k e dm o s to t h e ri n d e xi n c h i n a ss t o c km a r k e t i nt h em e a n t i m e ，p r o d u c t sa t t a c h e dt ot h ed i v i d e n d i n d e xi n c l u d i n gd i v i d e n di n d e xe t fa n df u n d si n v e s t e di nd i v i d e n d i n d e xh a v er e l e a s e dc o n t i n u o u s l ya l lo fw h i c hh a v ea t t r a c t e di n v e s t o r s a t t e n t i o n d a t as h o w st h a tw h e t h e ri nm a t u r es t o c km a r k e t so ri n e m e r g i n gs t o c km a r k e t s ，d i v i d e n dg a i n i n g sw e i g h sal o t i nt h et o t a l i n v e s t m e n tr e t u r n19 2 2 2 0 0 2 ，t h ea n n u a lr e t u r e no fd o wj o n e si n d u s t r i a l a v e r a g ei n d e xw a s11 3 ，a m o n gw h i c hc a p i t a la p p r e c i a t i o nw a sa b o u t 6 9 a n dd i v i d e n dg a i n i n g sw a sa b o u t4 3 w h i c hh e l d3 8 o ft h e w h o l ea n n u a lr e t u r n t os e p t e m b e r18 2 0 0 7 ，t h ea c c u m u l a t e dr e t u mo f t h es s ed i v i d e n di n d e xw a s4 0 9 3 c o m p a r e dt o3 2 8 3 7 o ft h es s e c o m p o s i t ei n d e x h o w e v e r , h i g h e rr a t eo fr e t u mm a y n o tb ea c h i e v e di f i n v e s t o r si r r a t i o n a l l yi n v e s ti nt h es s ed i v i d e n di n d e x sc o n s t i t u e n to ri t s a t t a c h e dp r o d u c t sf o ri t sp a s s e dh i g hr e t u r n ，b e c a u s et h ess ed i v i d e n d 1 1 1 浙江工商大学硕士学位论文上证红利指数的收益与风险特征研究 i n d e xp o s s e s s e si t so w nf e a t u r e so fr e t u r na n dr i s k ，a n dt h er e a s o n st o t h e s ef e a t u r e s i n v e s t o r so n l yf i n do u tt h e s ef e a t u r e sa n dt h ep r e f e r e n c e f o rr e t u r na n dr i s ko fo n e so w n ，m o r er a t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o nw o u l d h a v em a d ea n dm o r ep o s s i b l e l yh i g h e rr a t eo fr e t u r nw o u l dh a v e a c h i e v e d f i r i n g ，r e g r e s s i o na n dd a t ar e t r a c i n gi su s e di nt h i sp a p e rt oa n a l y s e t h ef e a t u r e so fr e t u r na n dr i s ko ft h es s ed i v i d e n di n d e xa n dt h er e a s o n s t ot h e s ef e a t u r e s t h er e s u l t ss h o wt h a t ，c o m p a r e dt ot h es s ec o m p o s i t e i n d e x ，t h es s ed i v i d e n di n d e xw o u l dh a v em u c hm o r ep o s s i b l et or i s e m o r ea n df a l lm o r e ，a n dt h ev o l a b i l i t yi nt h es h o r t t e r mi sm u c hh i g h e r t h a ni nt h el o n g t e r m t h es e l e c t i o no fc o n t i t u t e n ta n dt h ed r a w i n gr u l e s t ot h ess ed i v i d e n di n d e xa lec o n s i d e dt oa t t r i b u t e dt ot h e s ef e a t u r e s m o r et h a nh a l fc o n t i t u t e n tb e l o n gt ob l a c km e t a la n du t i l i t i e sw h i c hh a v e t h em o s ti n f l u e n c eo nt h es s ed i v i d e n di n d e x b e s i d e s ，t h es s e d i v i d e n di n d e xw h o s ew e i g h ti sa d j u s t e db yt h er u l e so ft h es s e c o m p o s i t e i n d e xm a g n i f i e sh er e t u ma n dr i s k c h i n a ss t o c km a r k e th a se s t a b l i s h e df o ras h o tt i m ea n dt h e m a r k e t i z a t i o nw a sn o td e e p i n2 0 0 5 ，m a r k e te n v i r o n m e n tw a sc h a n g e d f r o mb e a rt ob u l l ，a n dt h es s ed i v i d e n di n d e xh a sn o tg ot h r o u g ha w h o l ec y c l e ，s oi ti sn o tt h ef i g h tt i m et om a k eaj u d g e m e n to ff i g h ta n d w r o n g c h i n a ss t o c km a r k e tw i l ls t e pf u r t h e ra n dt h em a r k e te n v i r o n m e n t w o u l dc h a n g ei no n ed a y , b a s e do nt h er e s u l t sm a d ei nt h i sp a p e r , w e i v 浙江工商大学硕士学位论文上证红利指数的收益与风险特征研究 c o u l dr a t i v e l yc o n c l u d et h a t ，t h es s ed i v i d e n di n d e xf i t sl o n g - t e r m i n v e s t o r s t h el o n g e rt h ei n v e s t m e n tt e r m ，t h em o r ep o s s i b l ef o rh i g h e r r e t u r n k e y w o r d s r i s k , r e t u r n ，f l u c t u a t e ，d i v i d e n d ，d i v i d e n di n d e x v 上证红利指数的收益与风险特征研究 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究工作所 取得的成果。除文中已经注明所引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经 发表或撰写过的作品成果。对本文的研究所作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以 明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律和学术责任有本人承担。 签名： 日期俐年弓眵日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文的规 定：浙江i 商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文， 并且本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名：趁2 丘趁导师签名：一： 醐。修1 月胪 浙江工商大学硕士学位论文上证红利指数的收益与风险特征研究 第一章引言 第一节选题背景 众所周知，股票投资收益分为现金分红和资本利得。从中国股票市场的实际情况来 看，许多投资者并不看重股票的分红，认为与价格上涨带来的收益相比，分红收益微不 足道。但从美国等成熟的资本市场发展趋势看，有越来越多的投资者重视股权投资带来 的分红收入，数据表明，无论是在英美等成熟资本市场还是中国等新型资本市场，分红 收入占总投资收益的比重都很大。在美国，如图1 1 所示，1 9 2 2 2 0 0 2 年道琼斯工业平均 指数的平均年收益为1 1 3 ，其中资本增值约为6 9 ，分红收益约为4 3 ，占平均年收 益的3 8 。而且，尽管这期间的整个9 0 年代，股价暴涨带来增值收入大幅增加，以致董 事会和股票投资者降低或者甚至忽视了股票分红，并且对资本增值的纳税大大低于对分 红的纳税，上市公司认为将盈利用来资本再投资或者股票回购产生的收益大于以分红的 形式支付给投资者。但从图1 2 可以看出股息加权的投资收益仍高于市值加权的投资收 益，只是在2 0 0 0 年网络股泡沫期间出现了相反情况。 通过模拟2 0 0 0 年1 月4 日至2 0 0 6 年6 月3 0 同的上证红利价格指数和总收益指数，发现价 格指数的年收益率为1 1 1 9 ，而考虑现金分红的总收益指数的年收益率为3 1 3 6 ，高出 前者2 0 ，可见现金分红在股票投资收益中占重要的地位。统计显示，2 0 0 4 年、2 0 0 5 年 上证红利指数样本股现金分红总额分别为2 5 0 9 9 亿元、3 1 0 3 2 亿元，占整个市场的比例均 超过5 0 。上证红利指数股息率和分红比例都远远高于同期市场平均水平，与欧美成熟 市场红利指数的股息率( 3 左右) 的差距也在迅速缩小。 踟并妇锵s | n d 潞搬甜 垤f 婚e 舟耙e - 黝h nl 埘娃幅酗鞋j o 髀l | i d 潞搬善| a 姗国和t o 埘壤t 明l 蛔幽x 图1 1 道琼斯工业平均价格收益指数和道琼斯工业平均总收益指数 资料来源：”d i v i d e n d sd om a n e r 竹b yd o wj 蚰嚣 塑垩三塑奎兰堕主兰垡笙壅圭至垒型塑塾竺坚垄兰垦堕笪笙堡壅 上证红利指数在2 0 0 5 年1 月4 日至2 0 0 7 年9 月1 8 日期间累计涨幅为4 0 9 3 8 ，而上证指 数为3 2 8 7 8 。但仅凭收益率高低而盲目投资红利指数成份股或者红利指数衍生产品，那 么未必就能获得较高的超额收益率，因为红利指数有其特独特的风险收益特征，以及形 成这些特征的具体因素，投资者只有深入了解这些特征并结合自己的收益风险偏好，才 能做出比较合理的投资决策并获得较高的超额收益。 图l - 21 0 0 美元的投资收益 资料来源：申银万国证券研究所11 - 证红利指数样本股研究 第二节文献综述 除了各个红利指数编制商和部分投资银行有关于红利指数浅显论述外，专门研究 以红利指数为研究对象的文献寥寥无几，而本文的重点之一就是研究上证红利指数风险 和收益特征的形成因素，因此从现金股利理论各种假说的结论出发反推假设，从而解释 红利指数的风险和收益特征乃本文主要的研究方法之一，从这个角度出发，本文的文献 综述系统地描述了现金股利理论的发展逻辑和在中国的独特衍生。 1 9 5 6 年，l i n t n e r 对现金股利开创性的研究揭开了现金股利研究的序幕，1 9 6 1 年m i l l e r a n dm o d i g l i a n 提出了著名的“现金无关论”，即现金股利的“m m 理论”，在此后的4 0 多年里， 经济学家们以此为支点，以放松“m m 理论”的假设为研究轨迹，最终形成了汗牛充栋的现 金股利理论。f r a n k f u r t e ra n dw o o d y ( 1 9 9 7 ) 在研究了了现金股利政策的历史演变后，这 样写道：“股利支付模式是一种文化现象，它受到习惯、信念、监管、公司意见、感觉、 总体经济环境和其他因素的影响。因此，无法适用统一的数学模型对所有公司的股利政 策进行分析”。本文研究上证红利指数的收益和风险特征，以目前已有的现金股利理论基 本结论为理论基础，因此文献综述部分仅对现金股利理论的历史演变和中国式“现金股 。这些论述大多为关于红利指数的编制方法和红利指数投资价值的统计性描述。 2 一 浙江工商大学硕士学位论文上证红利指数的收益与风险特征研究 利之谜”的发展逻辑进行综述。 一、股利行为理论 ( 一) l i n t n e r 模型 1 9 5 6 年，l i n t n e r 对2 8 家“成长良好的公司”经理层访谈得出：( 1 ) 他们试图把盈余 某一比例作为股利支付目标；( 2 ) 股利变化首要决定因素是近期收益和过去支付的股利： ( 3 ) 对股利局部调整，以达到期望的股利支付率。l i n t n e r 假设：历= r e , ( 研为t 年的 目标股利，为目标股利支付率，e 为该公司在t 年的净收益) ，且公司在给定的年份只 会朝着目标股利水平做部分调整，则股利水平从t 1 年到t 年变动为： a o , = 口一口一。圭a + c ( 巧一口一) + u ( a 为常数，c 为调整的速度因子，q 为误差项) 。 l i n t n e r 通过对整个期间和子期间估计，发现该模型能解释8 5 的股利变动。“由于存在对 股利的消减的较大偏见，收益增长只会逐步的被转化为股利的增长以避免未来的向下调 整”。 f a m aa n db a b i a k ( 1 9 6 8 ) 使用1 9 4 7 年到1 9 6 4 年期间的数据，对当期和过去各个时 期的股利变化和盈余变化进行了回归分析，发现股利的滞后效应，证明了l i n t n e r 模型能 够较好的解释股利行为。n a k a m u r a ( 19 8 5 ) 也认为如果把滞后的收益和滞后的股利加入 l i n t n e r 模型，就能够比原始模型更好地解释股利行为。w a t t s ( 1 9 7 3 ) 和c h i a n g ( 1 9 9 7 ) 等的实证研究使用了相似的模型，支持了l i n t n e r 的发现，即公司倾向于支付稳定的股利， 且股利变动滞后于公司受益。但是，对于公司为何会支付他们所实际支付的股利数目， 他们都未能作出解释。 魏刚( 2 0 0 0 ) 通过建立没有税收和两期模型，分析1 9 9 2 1 9 9 7 年上海证券交易所和深 圳证券交易所的数据得出，中国上市公司管理层可能并没有制定长期的股利支付目标和 路径。原因可能如下：第一，中国绝大部分上市公司是由国有企业改制而成，必然导致 股权结构不合理，流通股份所占比例过低，国有股份或法人股分所占比例过重或持股比 例过于集中的现象，容易导致内部人控制，难以形成有效的公司治理结构。在制定股利 政策时，通常从大股东的利益出发，可能并没有制定长期的股利支付目标，必然导致股 利支付路经得不稳定。第二，上市公司管理曾在制定股利政策时可能受到相关主管行政 部门的影响，从而在一定程度上导致股利支付水平的随意性。第三，可能中国上市公司 的管理层就从来没想过有必要制定长期的股利支付目标。 1 浙江工商大学硕士学位论文上证红利指数的收益与风险特征研究 ( 二) “一鸟在手 理论 g o r d o n ( 1 9 6 2 ) 提出：由于风险的存在，当前所能获得的股利收入比留存收益能带 来的未来资本利得更加可靠，因此对于风险厌恶型的一般投资者来说，宁可现在获取较 少的股利也不愿意等到将来获取风险较高的高额资本利的。在该理论下，公司如果采取 较高的股利支付率则会降低投资者的风险，因此投资者会相应的降低其期望投资报酬率， 公司的股票价格会上涨；反之则结论相反。 二、“m m 理论( 股利无关理论) m i l l e ra n dm o d i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 认为，在一个信息对称的完美资本市场里，在公司投资 决策既定的条件下，公司的价值和公司的财务决策是无关的。因此，是否分配现金股利 对股东的财富和公司价值没有影响。m i l l e ra n dm o d i g l i a n i 定义的完美资本市场有如下特 征：首先，资本市场里任何买方或卖方都不能影响当时的价格；其次，所有的交易者都 能同等的、无成本的获得关于股票价格和其他有关的信息：再次，买卖和发行股票时， 交易成本为零；最后，税法上对于公司分配和留存的收益处理没有差别，对股东个人的 股利所得和资本所得的处理没有差别。此外，m i l l e r 和m o d i g l i a n i 还强调理性行为和完全 的确定性。理性行为是指投资者追求更多的则富，且对则富的增加是采取现金收入的形 式还是股票价格上升的形式没有偏好。完全的确定性意味着市场中的每一个投资者都了 解每一家公司未来的投资计划和收益。在完美市场假设下，m i l l e r 和m o d i g l i a n i 证明了在 一个公司的投资决策给定的情况下，其股利分配政策不会影响股票价格和股东的收益。 三、股利税差理论 “m m ”理论之后，众多学者从税差角度出发，对“m m ”理论无税收假设进行放松，检 验现金股利与资本利得之间税率的差异对投资者的影响。b r e n n a n ( 1 9 7 0 ) 从资本利得和 股利收入的税收差别角度来解释股利政策。该理论认为：对大多数投资者来说，由于资 本利得税要低于股利收入税，企业保留盈余少发股利或不发股利对投资者来说是有利的。 另外，股利的的税收是在收到股利时支付的，而资本利得的税收可以递延到股票真正卖 出时才支付，因此企业在保留盈余而不支付股利时，给了股东一个有价值的时机选择权， 从而低股利政策可以提升股票价格，实现股东价值最大化。l i t z e n b e r g e ra n dr a m a s w a m y ( 1 9 7 9 ) 扩展了b r e n n a n ( 1 9 7 0 ) 的税后资产定价模型，考虑抵税的利息限制后认为，受 到这一限制的投资者更欢迎现金股利分配。l i t z e n b e r g e ra n dr a m a s w a m y ( 1 9 8 2 ) 以纽约 塑望三塑奎兰堡主堂垡丝茎圭堡堑型塑鍪塑坚垄兰垦堕塑笙塑壅 证券交易所上市公司为样本研究得出了和税后资产定价模型一致的结论：股票收益率和 预期股利分配之间存在正的非线性关系。m i l l e ra n ds c h o l e s ( 1 9 7 8 ) 引入所得税并通过个 量分析及总量分析，最后得出结论：股利政策与公司的价值无关。 四、交易成本理论 这一理论是对“m m 理论无交易成本假设的放松。交易成本( 主要指股票交易成本) 对股利政策韵影响主要表现在两个方面：一是股票交易需要支付给经纪人的佣金和手续 费。在需要支付高额费用的相对不发达的资本市场上，应采取高股利政策，而在发达的 资本市场上应采取低股利政策。但现实情况并非如此，在具有高流动性、低交易成本特 征的发达资本市场上，现金股利支付率仍然最高，我国资本市场交易成本虽高，但股利 支付率却很低。二是假如新筹措资金公司需要负担较高的发行成本，则所有理性公司均 会选择利润全部留存，公司不会在支付股利的同时通过发行新股为投资项目融资。现实 中，大多数美国公司却采取了这种做法。我国市场上同样存在高派现同时配股发行的现 象。显然，交易成本理论对现实经济中的股利政策的解释存在较大的局限。 五、信号传递理论 从放松m m 理论的投资者和管理者拥有相同信息的假设出发，认为它们之间存在信 息不对称，管理者占有更多的内部信息。股利是管理者向外界传递信息( 或真或假) 的 手段，因此当公司宣布股利政策时，投资者会根据该股利政策所含的信息做出判断，从 而决定自己的投资策略。 m i l l e ra n dm o d l i g l i a n i ( 1 9 6 1 ) 正式提出了股利信号的概念，他们指出，因为公司遵 循稳定的股利政策，股利的任何变化都会被投资者作为公司未来获利能力的信号进行评 估，这种对公司未来获利能力估计的修正会引发股票价格的变化，即股利公告效应。 针对现金股利是否具有信息含量的问题，a s q u i t ha n dm u l l i n s ( 1 9 8 6 ) 通过对1 9 4 5 - 1 9 8 0 年在纽约证券交易所和美国证券交易所首次发放股利的1 9 6 家上市公司检验，得出股利 宣告期间有3 7 的双日超常收益，证实首发股利具有显著的股利传导效应。r i c h a r d s o n 等( 1 9 8 6 ) 也证实首次发放股利宣告具有4 的双日超额收益。 张水泉、韩德宗( 1 9 9 7 ) 对沪市1 9 9 2 1 9 9 6 年期间的3 5 0 次现金股利、股票股利与 配股时间的公告效应进行了实证检验，发现市场对三种信息的反应有所不同，对现金股 利的反应最为明显，股票股利次之，配股最小。陈晓、陈小悦和倪凡( 1 9 9 8 ) 研究发现 s 浙江工商大学硕士学位论文上证红利指数的收益与风险特征研究 首次发放现金股利、股票股利和混合股利公告都可以导致正的公告效应，股票股利和混 合股利的公告效应显著高于现金股利的公告效应。魏刚( 1 9 9 8 ) 从超额收益的角度证实 分红公司的超额收益高于不分红公司的超额收益；现金股利的超额收益低于股票股利超 额收益。陈伟、刘星杨源新( 1 9 9 9 ) 根据股利政策在公告日前后均会产生异常报酬率这 一现象，证明了股利政策的信息传递效应确实存在，单纯送股、配股、派现三类事件引 起的累积超额收益率依次减小，反映了市场对送股的欢迎和对派现的漠视。孔小文、于 笑坤( 2 0 0 3 ) 也证实了股利政策信号传递效应，当同时也发现现金股利、股票股利、混 合股利对未来盈利的预期没有差别，无法根据公司发放的股利类型来判断公司未来的发 展前景。 针对现金股利传递什么信息的问题，l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 和f a m aa n db a b i a k ( 1 9 6 8 ) 认 为，如果管理者有着投资者所没有的有关未来和当前现金流的信息是，投资者将会把这 种股利的上升解释为一种管理部门预测了持续的较高现金流的信号。b h a t t a c h a r y a ( 1 9 7 9 ) 、h a k a n s s o n ( 1 9 8 2 ) 、j o h na n dw i l l i a m s ( 1 9 8 7 ) 认为在信息不对称的条件下， 管理者能够通过支付现金股利，想投资者发送未来盈利能力的信号，因此现金股利政策 与公司价值相关。然而这种预测并没有被w a t t s ( 1 9 7 3 ) 和g o n e d e s ( 1 9 7 8 ) 的经验研究 所支持，因为他们没有发现以当前股利和随后盈利间的一种统计上的显著关系，而且他 们发现以当前和历史股利预测未来盈利并不比以当前和历史盈利预测更准确。a n g ( 1 9 7 3 ) 的研究认为股利政策实际上传递的是以前年度盈利信息，通过股利增加可以向市场表明， 以前年度的盈利增加是永久性的，而不是暂时性的。 另外，研究结果还表明，现金股利还可以反映公司内部利益相关之间的利益冲突， 可以抑制控制权人侵占其他利益相关者的利益。j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 认为在考虑公司的投资机 会之后，现金股利还可以为“窥视”管理层的机会主义提供证据。如果公司中存在着管理 者的过度投资行为，现金股利的增加可以减少这种机会主义行为，从而提高公司的价值。 魏刚( 2 0 0 0 ) 研究表明，在信息不对称的状态下，股利政策作为一种信息传递机制， 可以向投资者传递企业持久盈利的信息。但上市公司的股利政策并不能很好的解释非预 期盈利。原因可能是因为公司管理层没有制定产期的股利支付目标，从而导致股利的支 付水平存在随意性，股利的支付路径不稳定，其结构必然是根据上一年的股利支付水平 并不能很好的预测今年的盈利。罗健梅、黎春、刘煌( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 8 年进行分配的公司 为研究样本。结果表明，股利能较快的反应某些公开信息。钟田丽、郭亚军等( 2 0 0 3 ) 以上海证券交易所的a 股上市公司中2 0 0 0 年和2 0 0 1 年单纯派现的公司和不分配的公司 一6 塑望三塑奎兰堡主兰垡堡苎圭堡垒型塑墼箜坚蕉量垦堕鲎笙堕壅 作为研究样本，发现，现金股利水平越高的公司，下一年的收益状况越好。曹媛媛、施 东辉( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 4 - - - 2 0 0 1 年支付股利的2 5 3 家上市公司股利政策的信息内涵进行研究 发现，上市公司遵循不稳定股利政策，股利变动不反映公司未来盈余的信息。 股利信息内涵研究虽取得了突破性进展，但并非完美：( 1 ) 其他理论也可以反映股 利信息内涵理论所能解释得现象；( 2 ) 为何公司不采取其他效果相当而成本更低的手段 来传递信息；( 3 ) 为何不同行业会出现和信号理论相反的现象。 六、股利代理理论 ( 一) 股权分散下的现金股利代理成本理论 现金股利代理理论最初起源于b e r l ea n dm e a n s 关于现代公司股权高度分散，所有权 与经营全高度分离的论断，以及在这样的公司里主要代理问题是经营者与全体股东之间 利益冲突的现实经济背景，其基本思想是把公司的高现金股利政策看作降低代理成本、 缓解经营者与全体股东之间代理问题的一种机制。 最早将代理成本应用于股利政策研究的是r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 。他认为现金股利会对降低 代理成本作出贡献，因为支付现金股利的政策：第一，会给经营者带来压力一确保产生 足够的现金支付股利；第二，可能迫使经营者为他们的投资项目筹集外部资金，这样能 够是投资者观察到所筹集新资金的用途，并可能确保新的资金提供者的身份，便于监督； 第三，可以减少经营者所控制的，为谋求控制权死人收益而浪费在不盈利的投资项目上 的现金。所以，公司的高现金股利支付政策能够降低代理成本，投资者将从中收益。 j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 提出了自由现金流量假说，指出“经营者手中控制着过多的现金资源 是危险的，他们会为了谋求自身利益的最大化而滥用这些资金”，要遏制其滥用公司的“多 余现金自由现金流量”，最有效的办法就是减少经营者可以自由支配的现金资源，股 利即是其中最直接的手段之一。通过增加现金股利支付或回购股票，把自由现金流量还 给股东，可以避免把自由现金流量浪费在低收益的项目上，因此股利的支付有利于投资 者代理成本的降低，实质性地提高公司的价值。 l i n s ( 2 0 0 2 ) 用内部人持股比例、独立董事在董事会的比例、有无外部大股东等变量 表示其他代理问题控制机制，结果发现没有证据表明在美国公司存在其他有效的代理问 题控制机制时市场不关心超额现金的水平，即不能否认股利代理成降低的作用。b a j a j m a n dv i j h ，a m ( 19 9 9 ) ，j o h n k a n dl a n g ，l ( 19 9 1 ) 和f r a n k ，m a n dj a g a n n a t h a n r 7 塑垩三塑奎堂堡主兰垡堡茎圭堡垒型塑墼塑坚垄皇垦堕堑堡堕壅 ( 1 9 9 8 ) 等证明了e a s t e r b r o o k 关于现金股利具有缓解代理问题作用的前提公司再融 资使经营者被迫接受外部投资者、银行和市场等的监督是存在的。f l u e k ( 1 9 9 8 b ) 和m y e r s ( 2 0 0 0 ) 也提供了现金股利代理理论模型，认为经营者支付现金股利是为了避 免股东对其处罚。d e w e n t e r ，k l a n dw a r t h e rv a ( 1 9 9 8 ) 对现金股利作了一个综合分 析，也表明现金股利的支付与经营者持股和财务杠杆一样具有监督作用，并可以成为两 者的替代。 国内学者针对我国的国情通过现金股利代理成本理论对“中国式现金股利之谜”进行 了研究。吕长江等( 2 0 0 3 ) 以1 9 9 7 1 9 9 9 年间2 3 1 家上市公司为分析样本，研究发现管 理层持股比例越低、盈利能力越强、公司股本规模越大，则公司股利水平越高，认为在 降低代理成本方面，管理层持股比例与股利水平可相互替代地发挥作用。何涛、陈晓 ( 2 0 0 2 ) 以回归分析法研究了纯现金股利对公司价值的影响，结果发现，“纯”现金股利 信息对股票的超额回报没有显著影响，不能显著提高公司的市场价值，如果公司的代理 问题是流通股股东与非流通股股东之间的利益冲突，则可以得出现金股利在降低代理成 本方面所发挥的作用是有限的。 吕长江、周县华( 2 0 0 5 ) 从公司治理结构安排的角度系统研究了2 0 0 1 年管理层出台 新政策后公司的股利分配动机，结果表明，降低代理成本假说和利益侵占假说都在不同 程度的发挥作用，集团控股公司适合降低代理成本假说，而对政府控制公司而言，用利 益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当。他们进一步发现，针对我国特殊的股权结构 特征及流通特征，现金股利在中国资本市场中具有“双刃剑”的作用，这种作用是小股东 处境困难：如果发放现金股利，则其利益会不自觉的被侵占；如果不发放现金股利，则 会增加代理成本。肖珉( 2 0 0 5 ) 对“自由现金流量假说”和“利益侵占假说”在我国的适用 性进行验证，利益侵占假说更使用来解释我国的现金股利政策。 吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 实证表明，股东权益比率与股利支付水平称正比；国有股 与法人股的控股比例与股票股利的支付额、现金股利的支付水平称反比；业绩不佳的公 司倾向与采取长期负债的方式支付股票股利以满足股东的要求。魏刚( 2 0 0 0 ) 以3 8 9 公 司的11 6 7 个样本为观察值，对我国上市公司股利政策、股权结构及代理问题进行研究， 发现国家股比例和法人股股东偏好现金股利，而流通股股东偏好股票股利。胡庆平( 2 0 0 2 ) 研究发现，流通股比例对公司股利分配影响很大，流通股比例越小越有可能发放现金股 利；流通股比例越大，月倾向发放股票股利。 浙江工商大学硕士学位论文上证红利指数的收益与风险特征研究 ( 二) 股权集中下的现金股利利益侵占假说 现金股利利益侵占假说源于人们发现了与b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 8 2 ) 所描述的不同的 一种公司股权结构股权集中而非分散。许多实证研究发现，在一些国家的公司里， 股权集中是公司股权机构的另一种常态，其主要代理问题是大股东对小股东利益的侵占， 其中侵占方式之一就是制定有利于大股东的现金股利政策。 研究股权结构对现金股利的影响主要集中在两个方面，一是大股东持股比例对现金 股利政策的影响；二是股东类型对现金股利政策的影响。s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 1 9 9 7 ) 认 为在上市公司中，大股东对上市公司资源的侵害度和侵害方式，会因其他小股东对现金 索取权的差异而有所不同。当大股东对上市公司的控制权利越大，而且控制权与现金流 权越趋于一致的时候，大股东实现自己利益的成本也越小。因此，在控制权与现金流权 一致的情况下，大股东应当会倾向于选择成本最低且受法律保护的方式来实现自己的利 益。于是，上市公司制定高现金股利支付率的政策成为其必然的选择。股权越集中，大 股东持股比例越高，则派发现金股利的成本就越低，大股东就约有动机按正常途径分派 股利，而不是通过其他非正常途径侵占小股东的利益来实现自己利益的最大化。 c b e n j a m i nm a u r ya n da n e t ep a j u s t e ( 2 0 0 2 ) 研究了芬兰上市公司控股股东与小股东 之间的代理问题和现金股利之间的关系发现，控制权集中度与现金股n 收益比率是负相 关的，这可以解释为大股东私人收益的存在。k l a u sg u g l e r ，b b u r c i ny u r t o g l u ( 2 0 0 3 ) 实 证证明了德国上市公司中控股股东的类型对现金股利有着不同的偏好，现金股利的支付 随着第一大股东的控制度以大股东持有表决权的比例来度量的增加而降低，而 第二大股东的规模与现金股利的支付率正相关，从而证明了第一大股东偏好低现金股利 政策，以获取更多的私人收益，第二大股东对第一大股东具有监督作用。 g e o r g em f r a n k f u r t e r a ，b o bgw o o dj r ( 2 0 0 2 ) 证明了第一大股东之外的其他大股 东的作用，认为其他大股东有激励去制衡和监督第一大股东，并且也有能力这样做，所 以，在现金股利支付率与其持股比例正相关。a n g e l d o r f fa n dn o v i k o v ( 19 9 9 ) 称，在瑞 士，有私人所有者控制的公司有较低的现金股利水平。进而c r o n q v i s ta n dn i l s s o n ( 2 0 0 0 ) 强调表决权超过现金流权的家族控股股东的代理问题比公司或财务机构更加严重，控股 股东对现金股利政策的控制也更强。 国内学者也对现金股利利益侵占假说进行了研究，伍利娜、高强和彭燕( 2 0 0 3 ) 注 意到了我国上司公司的“超常高派现”现象，并将其定性为“恶性分红”。第一大股东是影 9 浙江工商大学硕士学位论文上证红利指数的收益与风险特征研冗 响这种“异常高派现”主要因素之一，他们之间呈正相关关系。虽然他们提到了产生这种 现象的原因是股权结构不合理，机构投资者的投资者策略不完善，但是并没有进一步分 析在目前股权结构下第一大股东通过异常高派现获取不正当利益的机理。这一缺陷被 c h i w e nj e v o n sl e ea n dx i n g x i a o ( 2 0 0 4 ) 弥补，他们清晰的勾勒了一条权益融资高 派现股利支付股权再融资的利益侵占隧道。在这里，现金股利被作为一种大股东侵 占小股东利益的工具，从而说明了我国上市公司偏好高现金股利的原因在于通过高派现 股利将现金流流入作为第一大股东的母公司，并证明了第一大股东的股权集中度与现金 股利支付率正相关在1 水平上显著。刘峰和贺建刚( 2 0 0 4 ) 、陈信元等( 2 0 0 3 ) 、张阳 ( 2 0 0 3 ) 、唐清泉和罗党论( 2 0 0 6 ) 将高现金股利视为一种控股股东利益输送的工具。 马曙光、黄志忠和薛云奎( 2 0 0 5 ) 则更加关注我国上市公司不同的股东类型对现金 股利政策的影响，他们的实证研究发现，现金股利和资金侵占同时大股东实现其股权价 值最大化的手段，二者具有不可替代性。另外还发现，国有控股的公司发放的现金股利 水平在前一阶段最高；国有法人控股的公司，现金股利发放水平在后两阶段最高，但资 金被侵占的程度最低；社会法人控股股东对现金股利的偏好与国有法人股控股股东无异， 但其控股的公司资金被侵占的程度最为严重；通过对中国上市公司的现金股利政策的连 续性的观察也发现，随着证监会推进上市公司改革的逐步深入，非流通股控股股东减少 了对上市公司资金的直接占用，而现金股利形式却变得越来越普遍。 谢军( 2 0 0 5 ) 检验了自由现金流浪理论和“掏空”理论在我国的适用性。结果表明，第 一大股东具有发放现金股利的显著动机，并促使公司保留更多的现金用于有价值的投资 可能。结论支持了自由现金流浪理论，并不支持“掏空理论”。 第三节研究方法 第一，在国内外红利指数概况一章，采用概括总结，简洁明朗地介绍了国内各种红 利指数和红利指数衍生产品的基本情况和最新发展。 第二，通过t 分布拟合和经验数据序列分析研究了上证红利指数的基本收益和风险 特征。 第三，使用经验v a r 值和e s 值分析了上证红利指数的相对波动率。 第四，将上证红利指数、上证指数、巨潮红利指数、巨潮1 0 0 0 指数、深证红利p 指 数之间的收益和风险特征进行比较研究，并通过简单线性回归和二段o l s 分析了样本选 1 0 浙江工商大学硕士学位论文上证红利指数的收益与风险特征研究 取对上证红利指数的影响。 第五，以上证综合指数权重配置为标准，重新模拟了上证红利指数，从而分析权重 配置对上证红利指数的影响。 第四节论文结构 本文共分五部分。 第一部分，引言。讲述论文的选题背景、文献综述、研究方法、论文结构、创新和 不足。 第二部分，描述国内外现有红利指数的基本情况，。主要内容包括推出时间、基期、 成份股数量、权重设置、评审频率、样本股筛选和选取范围以及国内红利指数的衍生产 品。 第三