（金融学专业论文）上市公司股权再融资中的盈余管理.pdf

j 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：嗜堞磷 日期：硼7 年占月1 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作者签名：嗜诸班 导师签名： 刚乳叫 舟珐 年占月e t 2 0 0 6 - 2 0 0 8 年，我国股市经历了从低迷到发展，再到迅速回调的两次熊市牛市重大 转折。在这一次的牛市行情当中，很多公司都抓紧了扩股再融资的机会。然而股权再融 资过后，多数公司会出现业绩下滑，投资收益率下降等现象，这固然与整个市场大环境 的负面影响有关，但也不可忽视，上市公司在股权再融资之前进行了盈余管理，对报告 利润作了一定的调整。 本文以2 0 0 6 年至2 0 0 8 年的上市公司作为研究对象，采用横截面修正的j o n e s 模型 从样本的应计利润总额中分离出操控性应计利润并检验其显著性，然后采用面板数据检 验操控性应计利润对下一年股票超额回报率的影响。 实证结果显示，在过去的三年中，进行了股权再融资的上市公司的操控性应计利润 统计显著为正，说明了在增发股票和配股中存在着盈余管理这一行为。对于这一行为， 市场的反应是负面的，说明投资者在决策时会考虑到这类公司在再融资前可能存在盈余 管理的现象。相反，对于非股权再融资公司而言，如果其出于某种动机而进行盈余管理， 则有可能成功引导投资者的预期。 我国目前关于上市公司盈余管理的文献研究，焦点仍然停留在检验盈余管理是否发生、 何时发生，以及探究盈余管理的动机、手段方面等等，本文的创新点在于超越这一研究 范围，集中在股权再融资的领域，同时检验市场对这种行为的反应，使理论分析和经验 数据实现更好的衔接。 关键词：股权再融资盈余管理操控性应计利润修正的j o n e s 模型 m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：z e n g z h i m i n s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rz h o ut i a n y u n a b s t r a c t f r o m2 0 0 6t o2 0 0 8 ，t h es t o c km a r k e ti nc h i n ah a se x p e d e n c e dl a r g ec h a n g e s ， w i t hi n d e x e sf r o mc l i m b i n gt os u r g i n ga n dt h e ns h r i n k i n g d u r i n gt h i sp e r i o d ， m a n yl i s t e df i r m sh a v ec a r r i e do u ts e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ( s e o ) h o w e v e r ， a f t e rt h eo f f e r i n g s ，m o s to ft h e me x p e r i e n c e dp o o rp e r f o r m a n c e sa n dt h e i r m a r k e tr e t u r n sh a v ed e c l i n e d t h a tw a sp a r t l yb e c a u s eo ft h ea d v e r s ee f f e c t so f t h ed e t e r i o r a t i n gm a r k e te c o n o m i ce n v i r o n m e n t p a r t l yb e c a u s em a n yf i r m sh a d m a n a g e d t h e i re a m i n g sb e f o r et h e yl a u n c h e dt h e i re q u i t yo f f e r i n g s b a s e do nt h es a m p l eo fl i s t e df i r m si n2 0 0 6t o2 0 0 8 ，t h i st h e s i ss e p a r a t e st h e d i s c r e t i o n a r ya c c r u a l sf r o mt o t a la c c r u a l su s i n gm o d i f i e dj o n e sm o d e la n dt e s t s w h e t h e r t h e ya r es i g n i f i c a n to rn o t t h e nt h ec u m u l a t e da b n o r m a lr e t u r ni s r e g r e s s e do nt h i sv a r i a b l eu s i n gp a n e ld a t at or e f l e c tt h em a r k e tr e a c t i o nt ot h i s b e h a v i o r i i f r o mt h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，i tc a nb es e e nt h a tt h ed i s c r e t i o n a r ya c c r u a l so f s e of i r m sw e r es i g n i f i c a n t l yp o s i t i v ei nt h ep a s t3y e a r s ，w h i c hc o n f i r m e dt h e e a r n i n g sm a n a g e m e n t t h em a r k e tr e a c t e dt ot h i sb e h a v i o rn e g a t i v e l y ， b e c a u s ei n v e s t o r sh a v ef o r e s e e ni tb e f o r em a k i n gi n v e s t m e n td e c i s i o n s o n t h eo t h e rh a n d ，i fn o ns e of i r m sm a n a g e de a r n i n g so p p o r t u n i s t i c a l l y ，t h e y m i g h ts u c c e e di ni n f l u e n c i n gt h ee x p e c t a t i o no fi n v e s t o r s i nc h i n a ，p a s s e ds t u d i e so ne a r n i n g sm a n a g e m e n ta r em o s t l yf o c u s e do n w h e t h e rt h e ye x i s t ，w h e n ，w h ya n dh o w t h e yt o o kp l a c e t h em a j o ri n n o v a t i o n o ft h i st h e s i si st h a ti te x c e e d st h es c o p eb yf o c u s i n go nt h ee a m i n g s m a n a g e m e n to fs e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g sa n dc o n s i d e r i n gt h em a r k e tr e a c t i o na s w e l l ，w h i c hb r i d g e st h et h e o r i e sa n dt h ee m p i r i c a ls t u d i e s k e y w o r d s ：s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ，e a r n i n g sm a n a g e m e n t ，d i s c r e t i o n a r y a c c r u a l s ，m o d i f i e dj o n e sm o d e l i i i 2 1 进行盈余管理的定义和手段”7 2 2 盈余管理产生的动机7 2 3 盈余管理存在的原因9 第3 章盈余管理的估计”1 1 3 1 估计盈余管理的方法1 1 3 2 样本选择”1 5 3 3 描述性统计1 6 3 4 实证检验1 9 第4 章市场对盈余管理反应2 5 4 1 市场对盈余管理反应的理论2 5 4 2 模型的设计2 6 4 3 实证结果2 7 4 4 3l 研究结论3l 第5 章政策建议及本文局限性3 3 5 1 政策建议3 3 5 2 研究不足和未来研究方向3 4 参考文献3 6 后记3 7 i v 1 1 研究背景 第1 章引言 公司上市后进行股权再融资( s e c o n d a r ye q u i t yo f f e r i n g ，s e o ) 的方式主要有两种： 向现有股东配股融资和向市场的非特定对象增发新股，配股又可以分为非承销配股和承 销配股，后者通常由投资银行承销。2 0 0 6 年初证监会向券商下发了上市公司再融资 管理办法征求意见稿，对公开增发股票方面确定市价发行原则，适度降低财务指标要 求，将过去的净资产收益率要求从1 0 降低到6 ：在配股方面，考虑到配股是向公司老 股东募集资金，是老股东自愿出资支持公司发展的行为，不牵涉到其他投资者的利益， 因而取消了配股前3 年平均净资产收益率6 的限制，仅要求最近3 年连续盈利。这种标 准的放松，有可能降低上市公司操纵利润的动机，令上市公司更公平、有效地进行再融 资。但是，很多投资者会发现，对于公司增加股票发行后，仍然会出现业绩下滑，或者 不如增发期间。这一方面是由于相当部分实施增发的公司纯粹把增发新股作为募集大量 资金的渠道，而融资后却没有有效地运用资金，实现利润最大化和股东利益最大化；另 一方面也是由于信息不对称，上市公司在公司价值被高估的时期增发新股，在发报增发 消息前调整其财务报表，提前确认公司收入，操控利润，营造出公司业绩良好的表象， 即进行所谓的盈余管理( e a r n i n gm a n a g e m e n t ) ，而一旦完成资金募集后，必须对之前 所作的调整进行冲销，于是导致公司业绩下滑。通过进行收入增长的盈余管理，公司管 理者可以提高当期的报告收入，降低未来的报告收入，收入与经营现金流发生严重的偏 离。根据权责发生制，报表中的盈余不会随着现金流入或流出发生改变，这一制度就为 收入调整提供了机会。但是同时，由于会计利润与现金流的非同步性，两者的差异程度 也可以反映出盈余管理的现象。 本文通过横截面估计方法，对2 0 0 6 年至2 0 0 8 年间有股权再融资的公司进行操控性 应计利润的分离估计和检验，揭示其确实仍然存在着盈余管理现象。然后本文将样本上 市公司的盈利数据及累计超常收益率进行回归检验，揭示出市场对股权再融资和非股权 再融资两类公司所公布的财务状况的反应情况。 1 2 文献综述 1 2 1外文文献综述 西方关于盈余管理的研究始于2 0 世纪8 0 年代，主要集中在是否发生盈余管理和何 时发生盈余管理，还有一些研究考查盈余管理的规模和频率及其对资源配置的影响。 ( 1 ) 盈余管理的界定 在学术界，盈余管理早期一般被理解为旨在有目的地干预对外财务报告过程，以获 取某些私人利。s c h i p p e r ( 1 9 8 9 ) 认为，盈余管理是一种“披露管理 ( d i s c l o s u r e m a n a g e m e n t ) ，即企业管理层为获取一定的私人利益，在进行对外披露时，有目的地对 财务报告进行控制的过程。这种观点从信息观的角度对盈余管理进行界定，将盈余管理 视为对信息披露的操纵，因此被称为“信息观”下的盈余管理。s c o t t ( 1 9 9 7 ) 认为，盈 余管理是指由于会计政策的可选择性，经营者会在一系列的会计政策中选择那些使自身 效用或公司市场价值最大化的会计政策，这是从盈余管理的经济后果来对之进行界定， 手段仅局限于g a a p 所规定范围之内的会计政策选择，其内涵是为了私人利益而在会计 政策选择时偏离了中立性原则。h e a l y 和w a h l e n ( 1 9 9 9 ) 从与会计准则制定者相关的目 的来界定盈余管理，主张盈余管理是指在账务处理或者规划交易方面，运用判断改变财 务报告以误导股东对公司业绩的了解或者影响依赖会计数据的合约的执行结果。这是一 种相对比较全面的界定，一方面，指出了盈余管理的主要表现是账务处理的操纵及交易 的人为规划；另一方面，强调了盈余管理的目的或者后果，即误导股东判断与改变合约 结果。1 ( 2 ) 盈余管理的动机 对于盈余管理动机的研究，西方大量文献集中在以下三个方面：契约动机、资本市 场动机以及迎合或规避政府监管的动机。 契约动机一般集中在管理者的薪酬契约和债务契约两方面。h o l r h a u s e o ( 1 9 8 1 ) 研 究了临近执行股利限制契约的公司，发现他们会改变会计方法，转而采用直线折旧法； h o l t h a u s e n e t a l ( 1 9 9 5 ) 和g u i d r y ( 1 9 9 8 ) 等人研究发现，大型跨国公司分部的经理在 无法达到其奖励计划规定的盈余目标时，或按照报酬契约计划的规定达到最高奖励限额 1 刘卫东对盈余管理有关理论问题的探讨西南金融，2 0 0 5 ，5 2 时，他们更可能递延收益。 资本市场动机主要表现在上市公司通过盈余管理影响公司股价、迎合分析师或管理 者自己的预测。d e m s k i 和s a p p o n t o n ( 1 9 8 7 ) 提出“信息交流受阻”的观点，认为盈余管 理可以有效传递内部比较可靠的信息，经营者对利润进行合理的调整可以更好地把内部 信息传递到资本市场，只有当利润被过度操纵从而对市场形成误导时，盈余管理的性质 才会发生改变；t e o h ( 1 9 9 8 ) 则认为最大的资本市场动机是要提高股票价格，通过对美 国企业的研究，他发现，作为盈余管理代理指标的可操控性应计利润从发行前两个年度 到发行后的两个年度都显著大于配对的非增发企业样本，说明增发企业在发行前会人为 提高利润，试图使投资者高估其盈利能力；s r i n i v a s a n ( 1 9 9 8 ) 认为，由于增发股票的公 司通常与承销商有一个“锁定协议 ：公司内部人员必须在增发后9 0 至1 8 0 天之后才能 出售其股票，所以在这一锁定期内公司仍然会进行盈余管理，增发公司可以通过调整财 务数据来影响市场对公司的价值估计。 监管动机主要表现为回避行业监管和反托拉斯监管。b e a t t y ( 1 9 9 5 ) 等发现接近最低 资本要求的银行会进行盈余管理，包括高估贷款损失准备，低报贷款注销额等； j o n e s ( 1 9 9 1 ) 研究了申请进口减免税的行业，发现在申请当年，样本公司有递延收益的 现象，以避免受到反托拉斯的调查；k e y ( 1 9 9 7 ) 研究了在国会召开听证会考虑是否解除 对有线电视行业的管制时期的有线电视公司，发现这些公司通过人为调减应计利润项目 使报告盈余降低。 ( 3 ) 盈余管理的影响 关于盈余管理影响的研究，t e o h ( 1 9 9 8 ) 等人通过对美国的公司研究则发现，根据 修正的j o n e s 模型计算的流动性可操控性应计利润部分可以用来预测增发后股票回报率 的异常下降。r a n g a n ( 1 9 9 8 ) 对美国企业的研究也证明增发企业在发行之前的盈余管理 行为可以解释发行之后的利润下降和异常回报率下降，市场存在高估发行价格的问题。 而y o o n a ( 2 0 0 2 ) 等人将韩国市场中增发股票的公司与未增发公司进行比较，发现 两者在运营表现上无真正差异，否定了前人关于公司增发股票后经营表现会更差的讲 法。同时，他们又指出，当增发股票的公司进行盈余管理时，市场能正确地从这些公司 的现金流中看出应计利润的差异，市场对盈余管理的反应是理性的，从而会使这一行为 的效果打折，即如果股权再融资公司的运行业绩本身是良好的，市场会有更大回报，因 为他们也看到了这些公司的增长潜力；但是如果这些公司经营不善并试图操纵利润以愚 弄投资者，市场将会对他们进行惩罚。总的来说，股权再融资公司机会主义地进行盈余 管理是不会从市场获得回报的。 1 2 2国内文献综述 过去我国的监管部门执行了许多严格的措施来保证上市公司的质量，例如连续亏损 的企业将被特殊处理，停牌甚至终止上市；企业融资必须达到相应的最低盈余水平等等。 在这样的制度安排下，为了避免受到特殊处理、退市，或要达到配股的要求，利用信息 的不对称，上市公司有极强的盈余管理动机。 ( 1 ) 迎合指标的盈余管理 中国证监会对上市公司融资和再融资资格的标准在近几年中已几经变革，从侧面也 反映出上市公司为获得这些资格确实存在一定程度的盈余管理。洪剑峭，陈朝晖( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 6 年在沪深两地上市的a 股公司作为样本，检验发现我国证券市场存在普遍的 i p o 效应，即企业在通过新股发行批准上市后出现经营业绩下降的现象。有些上市公司 在上市后l 至2 年就发生严重亏损，甚至当年就亏损，这说明上市公司i p o 效应与上市 前的盈余管理有关。 关于中国股票市场二次发售股票的问题，蒋义宏、魏刚( 1 9 9 8 ) 研究发现，在1 9 9 6 年和1 9 9 7 年r o e 为1 0 左右的公司存在操纵r o e 现象，其目的是为了达到r o e 不低于 1 0 的配股资格线。陈小悦、肖星和过晓艳( 2 0 0 0 ) 等学者研究发现1 9 9 5 年到1 9 9 7 年 上市公司年度报告中净资产收益率的分布呈现出明显的“1 0 现象”，即分布在1 0 到 1 1 区间内的公司数量激增，而8 - 9 区间的公司比例则严重下降，时间上与1 9 9 4 年年 底和1 9 9 6 年年初进行的两次政策变更十分吻合，指标临界的公司存在调高利润的盈余 管理行为。 k e v i n 与j i w e iw a n g ( 2 0 0 7 ) 认为，以会计准则为基础的监管规则的出台，要求上 市公司的净资产收益率( r o e ) 必须达到最低的下限才能申请股权再融资，对股票市场 有一定的积极作用。尽管存在调整财务数据的可能，但经过分析他们发现在出台最低指 标之前，r o e 低于指标的公司在增发股本后表现会劣于大市，而高于此指标的公司在增 发后表现优于大市，中国投资者对股权再融资公告反应的消极程度较低，所以标准的出 台是有用的。 ( 2 )盈余管理与公司治理结构 4 公司的治理结构与盈余管理之间存在一定的联系，张祥建和郭岚( 2 0 0 5 ) 认为我国 上市公司处于大股东的超强控制状态，在这种控制权结构下，上市公司具有强烈的股权 再融资偏好，通常优先选择配股和增发两种方式筹集资金，从而为控股股东带来财富增 长效应。他们建立了一个模型来分析大股东进行利润操纵的机理，发现大股东通过调整 利润的时间分布可以改变投资者对上市公司盈利能力和投资价值的判断，从而造成股票 再发行价格的提升，使大股东获取更多的私人利益。 刘炜松、周焯华、张宗益( 2 0 0 5 年) 从经营者与监督者之间的博弈模型入手，讨论 了公司治理结构对盈余管理的影响，指出完善的公司治理结构中，企业盈余管理行为能 够被发现，对可信度具有威胁性。从内部治理结构看，充分完善的治理结构存在严密的 内部制衡关系，任何一方不遵守游戏规则，都会被及时发现并受到惩罚，因此经营者从 事盈余管理的行为将很难得逞。从外部治理结构看，完善的产品市场、经理市场、资本 市场等存在激烈的公平竞争，任何虚假的产品( 包括会计造假) 都会被发现。因此建立完 善的企业治理结构将能有效地防范会计信息失真，防止盈余管理。 张爱民，常佩佩( 2 0 0 7 ) 认为2 0 0 5 年开始的股权分置改革过程中，由于市场的不 成熟，非流通股股东会出现普遍压低对价的倾向，从而导致上市公司在股改中出现向下 的盈余管理行为。 1 2 3综述评价 我国目前关于上市公司盈余管理的文献研究，焦点仍然停留在检验盈余管理是否发 生、何时发生，以及探究盈余管理的动机、手段方面等等。在检验公司因特殊事件是否 有进行盈余管理行为时，比较集中在配股、股权分置改革以及公司治理结构方面，对盈 余管理后市场反应的研究较少，实证研究的缺乏导致理论分析和经验数据没能实现很好 的衔接。 1 3 本文研究的意义和结构 本文尝试将财务指标与计量方法相结合，按行业分类检验上市公司宣布增发股票前 的盈余管理现象和市场对此所作的反应，阐明上市公司在股权再融资之前的确存在盈余 管理的现象，然后说明股权再融资公司的盈余管理是否有效，并给出相应的启示。接下 来第二章将会阐述盈余管理行为的理论研究，第三章会检验我国上市公司股权再融资中 的盈余管理现象，第四章会检验市场对上市公司盈余管理行为的反应，第五章会针对前 两章的分析结论提出建议。 6 2 1 进行盈余管理的定义和手段 盈余管理是指不违背法律法规、会计准则和会计制度的前提下，通过对会计政策的 选择职业判断或构造交易事项等经营手段来传递非真实的会计信息。盈余管理不会改变 盈余数量，但会影响盈余分布。从一个足够长的时间段来看，盈余管理并不增加或减少 企业实际的盈利，但会改变企业实际盈利在不同的会计期间的反映和分布。换句话说， 盈余管理影响的是会计数据尤其是会计中的报告盈利，而不是企业的实际盈利。 会计方法的选择和运用、交易事项发生时点的控制都是典型的盈余管理手段。具体 地，包括改变收入和成本费用的确认时间，不良资产潜亏挂账，收益性支出资本化，巨 额冲销、资产减值准备冲回，变更会计政策和会计估计等等。此外，还可以通过关联交 易，例如物资采购和销售、资产转让、资产租赁、计收资金占用费、债务重组、合作投 资等等，避开市场交易的公允性，实现经济利润的相互转移，随意调整利润，达到操纵 利润的目的。 2 2 盈余管理产生的动机 盈余管理的实证检验是对盈余管理动机和检验方法的联合检验，因此必须首先识别 管理层可能具有的盈余管理动机，然后才能选择适当的应计利润模型来估计操控性应计 利润，并将两者联系起来以推断盈余管理动机假设是否成立。目前股权再融资的盈余管 理动机主要包括：政策动机，资本市场动机和基于会计数据的契约动机。 2 2 1政策动机 证监会为了保证在证券市场上再融资的上市公司质量，使有限的资源流向业绩良好 的上市公司，对配股和增发的条件作了财务指标上的规定，而且随着经济环境的变化， 7 这些规定也不断地进行调整。根据2 0 0 6 年5 月8 日起施行的上市公司证券发行管理 办法，尽管股权再融资的门槛有所降低，但是仍规定了配股必须满足最近3 年连续盈 利、净资产收益率必须达到6 的条件；若要增发股票，最近三个会计年度加权平均净 资产收益率平均不低于6 。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以 低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。上市公司为了得到增发股票的资格，存在 着随政策的变化进行盈余管理的动机。尤其是经营业绩不佳的公司，要通过证监会的审 批，就更加有动力去依靠盈余管理来获得良好的经营业绩。 2 2 2资本市场动机 公司过去的经营业绩会直接决定或间接影响新股票的发行价格与股票的顺利发行。 根据上市公司证券发行管理办法，公开增发股票，其发行价格不得低于公告招股意 向书前2 0 个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。为了提高股票的发行价格， 上市公司就必须在新增股票从公告之日起至发行结束这一段时间里使原有股票价格能 维持在一个尽可能高的水平，因此，展示一份业绩优良的财务报表以增强市场对本公司 的信心就成为必要。此外，上市公司还要抵消由于新股发行会使供给增多而对价格带来 的负面影响，就更加要靠良好的基本面财务状况。但是公司的经营情况总会受到市场环 境的影响，在企业生产经营状况不稳定时，企业管理人员实施利润平滑手段进行盈余管 理，可以提升企业形象，增强投资者对企业的信心，吸引更多的投资者。 2 2 3 基于会计数据的契约动机 会计利润作为某些契约的基础，会被用来调整各个利益相关者的利益关系。这些契 约包括债务契约和管理报酬契约。债务契约被用来限制管理层以牺牲债权人利益为代价 为公司股东谋取利益；报酬契约被用来激励公司经理和招揽新的投资者。有部分上市公 司为了吸引投资者，增加炒作的机会，会在股改或者股权再融资的过程中对业绩进行一 定的承诺，若某一时期的业绩不能兑现承诺，大股东将掏出真金白银或自家股票来为最 初的业绩承诺买单。为了保证承诺的兑现，以降低到期时为承诺买单的成本，这些上市 公司就有很大的动机在确定股权再融资之日至承诺期结束这段时间内进行盈余管理。通 8 常这一类的公司在承诺期刚过业绩就会急转直下，例如，某一上市公司大股东在2 0 0 6 年至2 0 0 7 年做了现金补足的承诺，这两年公司净利润惊险过关，但业绩承诺期刚过， 2 0 0 8 年1 季度即爆出1 2 0 2 万元的亏损，截至2 0 0 8 年第3 季度，亏损额已激增至2 2 3 8 万元。 2 3 盈余管理存在的原因 公司经理或控股股东等控制人通过管理盈余来谋取个人利益或局部利益是一种寻 租行为，谋取利益是寻租的动机，掌握一定的权力是寻租的前提。控制人掌握的会计控 制权和对外部审计活动的控制权，是盈余管理行为产生的权力根源。这些权力基于以下 三种制度性因素： 2 3 1公司内部不合理的控制权分配 大部分上市公司存在着大股东超强控制状态，持有非流通股的控股股东通常居于绝 对控制地位。根据少数服从多数的原则，控股股东可以完全控制董事会、公司管理层和 股东大会。控股股东可以被看作是上市公司的控制人，一般同时掌握着经营决策权和会 计控制权，这些权力使他们可以通过改变利润指标从而获得一定的个人利益或局部利 益。同时，他们也掌握着对外部审计活动的控制权，主要包括对审计人的聘用权和审计 报酬的决定权。根据我国公司法规定，上市公司聘请和更换会计师事务所应该由董 事会提议，股东大会批准。在大股东超强控制下，实际上控股股东成了审计人的委托人， 而审计人作为他们的代理人，自然会维护控股股东的利益。可见，审计控制权的不合理 分配就保护了控股股东在盈余管理中获得的利益。 2 3 2不合理的市场机制 我国上市公司偏好股权融资，股权融资成本过低是导致上市公司过度融资的直接原 因。所谓融资成本过低，是从上市公司的控股股东和公司管理者的角度来说的，而不是 从全公司或整个社会角度来说的。股改以前我国上市公司的股权分置使股权再融资过程 9 中的经济利益转移至非流通股股东，从而导致控股股东和上市公司出现“融资饥渴”。 另外，上市公司管理者有内在的融资冲动，公司总资产和净资产越多，管理者可供支配 的资源也就越多。因此股票市场被上市公司看作是一个获取廉价资本的工具，因此才有 大量上市公司出于融资目的进行盈余管理。 2 3 3监督机制不完善 控股股东控制权利益的规模与盈余管理行为的事后监督水平也有重要的关系，监督 水平越高，控制权利益越少。由于我国证券市场的发展历史较短，各种必要的司法监督 机制还不完善，我国出台的几个有关上市公司信息披露的法规和规定里，只是规定信息 披露必须在证监会指定的报刊发布，但并没有规定这些媒体是否有权监督这些信息是否 真实。此外，新闻媒体对上市公司盈余管理行为的监督机制也不成熟。媒体记者和采编 人员缺乏一些必要的金融、财会、法律等专业知识，这就需要一些专业的咨询人员如证 券分析师来提供必要的素材，而目前对证券分析师等专业人员缺乏有效的监督也是制约 媒体监督职能发挥的一个重要因素。 2 3 4外部审计的独立性不够，审计质量不高 独立审计是保证审计质量的前提，我国现实中的审计关系严重影响着注册会计师的 独立性，制约着审计质量的提高。外部审计的监督对象是上市公司的管理层及其所代的 控股股东，但公司管理者实际决定着公司审计人的聘用、续聘、收费等事项，既是被审 计人，也是委托人。在这样的审计关系下，注册会计师难以独立于上市公司，审计质量 保证也只能成为空谈。 1 0 3 1 估计盈余管 3 1 1理论依据 盈余管理典型的做法是把未来的收入转入当期，具体地，就是在不违背会计准则的 前提下，提早确认收入、延期确认费用支出、将利息费用资本化、巨额损失推迟确认冲 销以及这些手段的反向操作，或者通过虚构或操纵关联交易和对关联交易进行披露管理 从而调增或调减利润。可见，上市公司一般通过调剂可操控性应计利润来达到盈余管理 的目的。如果上市公司存在盈余管理操纵利润的行为，则净利润与经营活动现金流量会 有较大差异，这种差异并非由应计制和现金制本身差异而产生，而是由于管理者调节可 操控性应计利润所导致。由于不可操控性应计利润和经营活动现金流量一般较为固定， 因此净利润与经营活动现金流量的差异大小可以反映上市公司盈余管理的程度。可见， 通过应计制下有关盈利指标和现金制下有关盈利指标差异可以来揭示上市公司盈余管理 的问题。 3 1 2估计方法 学术界判断公司是否进行盈余管理的计量方法一般分为三种：应计利润分离法、具 体项目法和分布检测法。应计利润分离法，就是将应计利润中操控性和不可操控性两部 分分离，根据操控性应计利润估计出公司整体上的盈余管理程度。具体项目法是通过一 个特定的应计项目或者一组特定的应计项目来建立计算模型，以此来检测是否存在盈余 管理。这种方法通常用于研究某个或某些特定的行业，因此需要研究者对制度背景有深 刻的认识。分布检测法的特点是通过检查报告盈余在特定水平周围的不连续分布来计量 盈余管理；这些特定的盈余水平一般是盈余为0 或者根据上年盈余作出的本年度的预测； 该方法首先假定：未管理的盈余大致呈正态分布，如果管理后的盈余明显不符合这一分 布形式，就说明公司存在盈余管理；通过检验分布函数在0 点的非连续性来判断是否基 本符合正态分布，常用直方图和统计检验两种方法来判断。这种方法的突出优点是仅仅 通过检查盈余的分布就可以鉴别出哪些公司有盈余管理行为，但是其缺点是运用这种方 法来计量的盈余管理不能获得关于公司进行盈余管理的手段或者程度的信息。 本文采用比较普遍的应计项目分离法来计算盈余管理。这种方法是用回归模型将应 计利润分离为非操控性应计利润和操控性应计利润，并用操控性应计利润来衡量盈余管 理的大小和程度。应计利润分离法要解决的问题是如何将应计利润分离为非操控性应计 利润和操控性应计利润。 3 1 3 计算操控性应计利润( d i s c r e t i o n a r ya c c r u a l s ，d a ) 模型 分离应计利润的模型很多，常见的主有h e a l y 模型，d e a n g e l o 模型，j o n e s 模型、 修正的j o n e s 模型等等。 ( 1 ) h e a l y 模型 h e a l y 模型的主要假设是，上市公司各年的非操控性应计利润( n o nd i s c r e t i o n a r y a c c r u a l s ，n d a ) 遵从一个均值恒定的白噪声过程，因此从长期来说，估计期各年的操 控性应计利润的代数和为0 。即： y 观= 0 ( 3 一1 ) 一 l一一 e r a , = ( 删。+ 幽) = 删，+ d a t = 删， ( 3 2 ) 其中，r 为事件期年份，= 1 , 2 ，3 ，丁，丁为估计期的年数，似为事件期内非 操控性应计利润，t a , 为t 年的总体应计利润( t o t a la c c r u a l s ，t a ) 。 其次，假设事件期非操控性应计利润的期望值可由估计期应计利润的均值来表示， 即： 删，= 孚 协3 ) 通过估计期的应计利润总额估计出事件期的非操控性应计利润后，事件期的操控性 应计利润就可以估计出来了。因此有： 0 4 = t a t 一础 1 2 ( 3 4 ) ( 2 ) d e a n g e l o 模型 d e a n g e l o 模型的一个基本假设是将事件期前一年度的总体应计利润作为事件期非 操控性应计利润的估计值，即： n d , 4 ，= t a ( 3 - 5 ) 实际上，d e a n g e l o 模型可以看作是估计期为一年( 事件期前一年) 的h e a l y 模型 的特例。d e a n g e l o 模型和h e a l y 模型的一个共同特点就是它们都是用估计期的总体应计 利润作为事件期非操控性应计利润的代理指标。如果在估计期内，非操控性应计利润恒 定而操控性应计利润的均值为0 ，则d e a n g e l o 模型和h e a l y 模型所估计的非操控性应计 利润都没有误差。如果非操控性应计利润在各个期间是变化的，两个模型估计的操控性 应计利润中就包含着估计误差2 。 ( 3 ) j o n e s 模型 j o n e s 认为，h e a l y 模型和d e a n g e l o 模型都没有考虑企业规模扩大对非操控性应计 利润的影响，随着企业销售收入的增加和固定资产规模的扩大，相应的应收付项目以及 折旧额等应计利润项目会自然增加，非操控性应计利润是企业销售收入增加额和固定资 产规模的函数。因此j o n e s 使用了一个线性回归模型来估计非操控性应计利润，如下： 罢钢去埔等幔等蝇 泞6 ， 其中，4 一。为估计期的期初总资产，a r e v , 为估计期的销售收入增加额，啦为估 计期的固定资产原值。风、卢。和卢：分别为回归系数，s ，随机干扰项。 沿用式( 3 6 ) 的回归系数风、卢。和卢：，则可以估计出事件期内的非操控性应计利 润。公式如下： 等砘亡埔等惧等螺 仔7 ， 分析j o n e s 模型可以看出，如果公司的经营基本面不发生变化，即它的销售收入、 固定资产在估计期内是恒定的，那么j o n e s 模型和h e a l y 模型、d e a n g e l o 模型是一致的； 如果企业的经营基本面发生变化，非操控性应计利润必然也会相应地发生变化。j o n e s 2 李古东上市公司盈余管理分析经济管理出版社，2 0 0 6 ，5 1 3 模型认为，公司的非操控性应计利润可以分为流动性应计利润和固定资产折旧两部分。 流动性应计利润与公司的销售收入增加额线性相关，这一线性关系的假定可以由d e c h o w ( 1 9 9 8 ) 等人的研究提供理论支持；在一般情况下，公司的折旧政策应保持一致，因此 固定资产折旧与公司的固定资产原值是线性相关的。 ( 4 ) 修正的j o n e s 模型 在j o n e s 模型基础上，d e c h o w 等人( 1 9 9 5 ) 提出了修正的j o n e s 模型，公式如下： n d a 。= 卢o + 卢l ( r e 一r e c r ) + 卢2 暇+ g ， ( 3 8 ) 其中，a r e c ，为事件期内应收账款增加额。欲e 圪一a r e c ，反映了现金收入变化。 修正的j o n e s 模型与原j o n e s 模型的主要区别在于该模型假设在事件期内，体现为应收 账款增加额的销售收入增加额是盈余管理的结果，因为可以提前确认的应收账款收入会 使总收入增加，但是现金收入的变化不会受到影响，属于不可操控性部分，因此该变量 可以反映提前确认收入的意愿。而原j o n e s 模型没有考虑与销售收入确认相关的盈余管 理行为，认为所有的销售收入变化都是公司基本面变化的结果。 ( 5 ) 横截面方法 以上对j o n e s 模型或对修正的j o n e s 模型的估计均是采用时间序列方法来估计的。 时间序列方法往往根据每个公司估计期时间序列上的数据，给每个公司估计出一个总体 应计利润和解释变量之间的回归系数。因此，使用时间序列方法需要样本公司具有较长 时间序列的数据，同时要求样本公司在估计期没有系统性的盈余管理。 d e f o n d 等人( 1 9 9 4 ) 将j o n e s 模型从时间序列方法扩展为横截面方法，具体的操控 性应计利润估计模型与时间序列方法相同。使用横截面方法，首先要按照不同的行业归 属将所有的样本公司分为若干组，与被测试公司处于同一组的其他公司构成一个估计样 本。横截面j o n e s 模型也是通过两个步骤来估计非操控性应计利润的。第一步先用同一 时期非测试样本公司估计出议程的参数，第二步再用这些参数估计测试样本公司的非操 控性应计利润，用应计利润总额减去非操控性应计利润就可得到操控性应计利润。横截 面方法不要求样本公司具有较长时间序列的数据，但是截面模型内在地假设样本公司在 同行业中没有显著的差异。 1 4 ( 6 ) 几个模型的检验能力分析 d e c h o w 等人( 1 9 9 5 ) 的研究发现，不论是h e a l y 模型、d e a n g e l o 模型、j o n e s 模 型还是修正的j o n e s 模型，他们所估计的操控性应计利润与经营现金流显著负相关，与 企业的经营业绩显著正相关，y o u n g ( 1 9 9 9 ) 和m c n i c h o l ( 2 0 0 0 ) 的研究也印证了d e c h o w 等人的结果。导致模型估计误差的主要原因是这些模型忽略了一些主要的基本面因素对 非操控性应计利润的影响，例如企业的盈利能力、增长速度、营运资本政策变化等 d e c h o w 等人的模拟评估表明，虽然j o n e s 模型和修正的j o n e s 模型的检测能力高于 h e a l y 模型和d e a n g e l o 模型，但仍然难以满足实证研究的需求，这一结论是在时间序列 的方法下评估得出的。p e a s n e l l 等人( 2 0 0 0 ) 对横截面的j o n e s 模型和修正的j o n e s 模 型的检测能力进行了评估，他们发现，使用横截面方法可以提高模型的检测力。针对美 国市场的实证研究结果表明，t h o m a s 等人( 2 0 0 0 ) 认为目前衡量盈余管理的方法所使用 的手段，其精确性均较低。但相对看来，横截面j o n e s 模型以及修正的j o n e s 模型比其 时间序列模型更能有效地揭示出公司的盈余管理，同时截面j o n e s 模型和截面修正的 j o n e s 模型也优于随机游走的h e a l y 模型和d e a n g e l o 模型。 由于我国的证券市场还是个新生事物，到目前为止仅有短短的1 0 余年时间，采用时 间序列模型存在着样本的局限性，无法开展有效的研究。而且前几年我国上市公司普遍 处于股改阶段，公司业绩与会计制度都存在很大的不连续性，因此使用时间序列模型来 估计非操控性应计利润是不大合理的。此外，时间序列模型内在地假设样本公司在估计 期没有系统性的盈余管理，而根据国内已有的实证研究文献，中国股票市场上上市公司 存在着普遍性的盈余管理。夏立军( 2 0 0 3 ) 针对中国的股票市场，分别对各盈余管理计 量模型揭示盈余管理的能力进行了检验，发现分行业计算行业特征参数的方法优于使用 总体样本估计样本总体特征参数的方法。因此，本文将采用横截面修正的j o n e s 模型进 行实证检验。 3 2 样本选择 本文采用的样本是从2 0 0 4 年至2 0 0 8 年五年时间连续经营的上市公司，其中剔除以 下类别公司：( 1 ) 连续2 年以上亏损的，即s t 与* s t 公司；( 2 ) 股改未完成的，即s 类、s s t 与s , s t 公司；( 3 ) 金融类上市公司；( 4 ) 2 0 0 6 年至2 0 0 8 年期间股权再融资达 数据不完整公司。 本文在盈余管理对市场回报率影响的回归中，需要统计超额回报率，因此要求公 司有3 0 日以上的回报率数据，由于传播与文化产业在2 0 0 5 至2 0 0 7 年的时间中只有3 家公司进行了股票增发，样本量不足以估计该行业盈余管理的显著性，因此去除此行业。 综合上述条件，最终得到2 8 3 2 个公司一年的样本数据。本文采用s t a t a i o 0 进行各种实 证统计和