（金融学专业论文）PEG在投资决策中的有效性分析.pdf

摘要 摘要 迅速发展的中国证券市场为证券市场研究提供了良好的素材，实证研究逐 渐成熟，成果不断涌现。p e g ( 市盈率增长率比率) 指标作为一个重要选股指标被 国内外投资者普遍运用于投资分析之中。但是关于该指标在中国证券市场的投 资决策有效性研究，目前少之又少。本文首先在理论上探讨了p e g 的理论模型， 同时以2 0 0 1 年至2 0 0 7 年所有后来或者曾经纳入沪深3 0 0 权重的股票为研究对 象，对p e g 的投资决策有效性进行了实证研究。 n p v g o ( n e tp r e s e n tv a l u eo f g r o w t ho p p o r t u n i t y ) 模型为本文的理论研究基 础，通过将股票价格划分为有增长机会的部分与没有增长机会的部分来突出其 收益成长性，并由此推导出了p e g 的理论模型。通过对该模型的研究发现，当 企业股利支付率为0 时，其股票收益率等于p e g 比率倒数的平方根。 本文的实证研究发现，中国股票市场在2 0 0 2 年底至2 0 0 7 年底，低p e g 组 合的收益率明显高于高p e g 组合的收益率。同时，2 0 0 2 底至2 0 0 3 年底以及2 0 0 5 年底至2 0 0 7 年底的牛市中，收益率显著与p e g 负相关，在大跌的熊市中，收益 率与p e g 负相关，但相关性一般。 本文的创新点在于为p e g 比率推导出了合理的理论模型，并与国内市场最 新数据相结合进行了实证研究，理论与实践相结合，并得出了一致的结果。最 后，结论中还指出了本文研究虽未能涉及，然而有研究价值的可能的后续研究。 关键词：市盈率增长率比率，市盈率，有效性 a b s t r a c t a b s t r a c t t h ec h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t sh a v ed e v e l o p e dd r a s t i c a l l yf o rs e v e r a ly e a r s a n dc r e a t e dm a n ym a t e r i a l sv e r yu s e f u lt ot h es t o c kr e s e a r c h e sb a s e do nc a p i t a l m a r k e t s e m p i r i c a la n a l y s i sb e c o m e sav i t a lr e s e a r c hm e t h o di nt h ed o m e s t i cf i e l d s o fa c c o u n t i n ga n df i n a n c e ，a n dh e l p sr e s e a r c h e r sm a k e p r o l i f i ca c h i e v e m e n t s t h i s t h e s i si ss u c ha ne m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ev a l u e r e l e v a n c eo fp u b l i ca c c o u n t i n g i n f o r m a t i o ni nd o m e s t i cc a p i t a lm a r k e t s a l t h o u g hp e gr a t i oh a sb e c m eap o p u l a r r a t i oi nt h ep r a c t i c eo fi n v e s t m e n ti nc h i n e s es t o c km a r k e tf o rap e r i o do ft i m e t h e r ew a sl i t t l ea e m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ee 施c i e n c yo fi t i nt h i sp a p e r , it n rt o d e s c r i b eam o d e lo fp e gr a t i o a n dt h e nis e l e c t e da l lt h es t o c k so ft h eh u s h e n3 0 0 i n d e x ，u s e dt h ed a t af r o me n d2 0 0lt oe n d2 0 0 7t oa n a l y z et h ee m c i e n c yo fp e g r a t i o t h i sp a p e r sa n a l y s i sb a s e do nt h en p v g o m o d e l ，a n dt h ep e gr a t i op r o v i d e a ni m p r o v e m e n to v e rt h ep er a t i o 。i nt h es p e c i a lc a s et h a tt h en e x tp e r i o d s e x p e c t e da b n o r m a lg r o w t hi ne a r n i n g sp r o v i d e sa ne s t i m a t eo fa l ls u b s e q u e n t p e r i o d s a b n o r m a lg r o w t hi ne a r n i n g s ，t h ee x p e c t e dr a t eo fr e t u r ne q u a lt ot h es q u a r e r o o to ft h ei n v e r s eo f10 0m u l t i p l i e db yt h ep e gr a t i o f r o mt h er e s e a r c h ，w ef o u n dt h a tt h er e t u r n so fl o wp e gg r o u pw a s s i g n i f i c a n t l yh i g h e rt h a nh i g hp e gg r o u p a n dt h er e t u r n sw a ss i g n i f i c a n t l y n e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hp e gr a t i of r o me n d2 0 0 2t oe n d2 0 0 3 ，e n d2 0 0 5t oe n d 2 0 0 7 t h el a s ts e c t i o no ft h i sp a p e r , is u m m a r i z e dt h er e s e a r c ho ft h i sp a p e ra n d m a d es o m er e c o m m e n d a t i o n sa sw e l la sc o m m e n t so ff u r t h e rr e s e a r c h e s k e yw o r d s ：p e gr a t i o ，p er a t i o ，e f f i c i e n c y i i 同济大学学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本学位论文 的研究成果不包含任何他人创作的、已公开发表或者没有公开发表的 作品的内容。对本论文所涉及的研究工作做出贡献的其他个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本学位论文原创性声明的法律责任 由本人承担。 学位论文作者签名： 聋多毛包詹 汾气年专月1 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解同济大学关于收集、保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版 本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提供目录检索以及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务；学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印件和电子版；在不以赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学位论文作者签名： 葺鼋乏鬯店 如( ? 年；月f 日 第1 章绪论 1 1 研究背景与研究目的 第1 章绪论 中国股市经过十多年的发展已经成为中国资本市场最重要的组成部分，其 投资规则与法律也在不断的规范发展中。同时，投资者的投资意识也逐渐理性， 实证研究在近年来受到了极大的重视，学者们开始利用公开市场上的大量资料 来进行实证研究财务信息及财务指标在股票投资预测中的作用。在众多财务指 标中，市盈率( p r i c et oe a r n i n g sr a t i o ，p e ) 与市盈率增长率比率( p e g ) 作为 相对性价值预测的典型指标一直以来都是国内外实证研究所关注的对象。 然而，我国股市作为新兴市场，虽然经过了十多年的发展完善，但与西方 成熟市场相比依然暴露出许多不足之处，成熟度更低、中介力量薄弱且信息传 递效率低下，距离“有效市场”还有相当一段的发展道路要去经历和实践。在 “半有效”的西方成熟市场中财务数据投资决策有效性至目前为止都未能得出 绝对“强式”的结果，于是在国内新兴市场条件下，不免对财务信息以及其演 化出的指标存在着这样的疑问：财务信息对于投资决策有多大的作用? 证券投 资者的理性程度对财务信息在投资决策中的作用有怎样的影响? 投资者对财务 投资指标的反应如何? 市盈率( p r i c et oe a r n i n g sr a t i o ，p e ) 与市盈率增长率比 率( p e g ) 在实际投资决策的运用中，其参考价值究竟如何? 市盈率( p r i c et o e a r n i n g sr a t i o ，p e ) 与市盈率增长率比率( p e g ) 在实际投资决策的运用中， 其投资决策有效性受到了哪些因素的影响，等等。 我国的证券市场正在努力走向发达证券市场的行列，这是众多证券市场研 究者的目标，我国金融市场的发展目标，也将是历史的必然。因此，市场长期 看来是有效的。在即将到来的高度发达的“有效市场”中，市盈率( p r i c et oe a r n i n g s r a t i o ，p e ) 与市盈率增长率比率( p e g ) 的理论价值也将得到体现。因此国内 对于市盈率的实证研究也是层出不穷，其结论更是五花a f - j 。 对市盈率在投资决策中的有效性的实证研究中，学者们的结论并不一致， 可以说完全相反：有些学者的研究结论认为高市盈率能够得到更高的投资收益； 第1 章绪论 而另一些学者的研究结论则支持低的市盈率能够得到更高的投资收益。这其实 体现了市盈率指标在投资决策运用中的缺陷( 详见理论综述) ，市盈率增长率比 率的出现，正是补充了市盈率在投资决策运用中的这些不足。 那么，用市盈率增长率比率来补充市盈率在投资决策中的缺陷，其有效性 又如何呢? 简单地讲，回答这一问题便是本文研究的主要目标。 作为本文研究的目的，首先，足继续前人的研究，进一步了解市盈率增长 率比率的理论定义与模型，增加我国资本市场中对该指标研究的学术积累，并 与前人结果相比较以反映在我国股票市场中该指标的有效性，并在侧面反映出 我国股市的成熟度。随着我国股市的规范化，股市倡导价值投资，中国证监会 对于年报披露的规范和监督也严于过去，年报的质量有所提高。然而，作为不 成熟市场，样本数据难以取得且质量不高，会计数据与股价的关系不明显，资 本市场研究的学术积累还不够，经验研究的难度大。因此，西方对市盈率增长 率比率的模型研究在我国股市的验证则需要随着股市的发展实时进行验证，一 方面可以验证模型是否有效，另一方面还可以说明股市的发展状况。 本文的研究目的，其次，加深对市盈率增长率比率理论模型的理解。证券 市场在不同的经济周期中有着不同的资产估值倾向，不可能达到“有效市场” 中的理想状态，因此基于“增长”与“内在价值”的分析也应在注重其绝对性 的同时关注其相对性。因此，强调模型所体现的长期价值投资理念，必须要证 明其在长期投资中的实际决策有效性，证明其市场价值判断力。本文在证券市 场现状下研究p e g 的投资决策有效性并得出研究结论，也将是对一定历史时期 下p e g 投资决策有效性研究尽一定的微薄之力。 总之，资本市场是国民经济体系中最公开、最接近完全竞争状态的市场， 资产的定价应最合理，其中证券市场更加是各类资产定价最为敏感且集中的地 方。在市场逐渐走向成熟有效的历史趋势下，通过对市盈率增长比率的投资决 策有效性的分析，将为各类资产价格的评估起到积极的参考作用。 1 2 本文结构 本文的内容安排如下：第二节“文献综述”，介绍对理解本文有帮助的背景 资料和与本文研究有直接关系的重要文献；第三节“p e g 的理论模型与影响因 2 第1 章绪论 素”，介绍由n p v g o 模型的研究理念衍生出来的p e g 模型，详述了其推倒证明过 程；第四节“实证研究”，明确本文研究应检验的目标，介绍本文数据的来源与 选取，并分析实证研究的结果；第五节“结论”，概括研究结论，并分析本文研 究的局限性以及可进行的后续研究；最后附“参考文献”。 3 第2 章文献综述 2 1 国外研究与实践 第二章文献综述 市盈率增长率比率( p e g ) 指标的起源早在2 0 世纪的6 0 年代，其发明者已 无从考证。但运用p e g 指标的选股方法则被华尔街投资大师彼得奇( p e t e r l y n c h ) 在战胜华尔街( o n eu po nw a l ls t r e e t ，2 0 0 0 ) 中发扬光大，在书中p e g 方法 作为其选择股票的主要技术方法被其所大为提倡。书中林奇虽未曾严格对p e g 进行推导和证明，却提出了与日后理论研究结论相差不远的投资建议。他提出， 任何公司在公平价格下其p e 值应等于其盈利增长率，一般来说p e 值小于盈利 增长率的一半的公司是非常值得投资的公司，而大于盈利增长率的2 倍的公司 则建议被卖出。林奇运用这样的p e g 投资原则取得了出色的投资业绩，但对p e g 的计算也仅仅停留在了经验分析上，并没有严格的理论证明。而对于p e g 模型 的理论研究也在其出现后的相当长的时间内并无系统化的研究。 相当长的时间内，国外研究的注意力更多地集中于对市盈率的研究。传统看 法认为市盈率是“盈利资本化乘数”( g r a h a m ，1 9 6 2 ) ，即投资者预期回报率的倒 数，但经验研究( 如b e a v e r 与m o r s e ，1 9 7 8 ) 发现市盈率反映了当期盈余中“持 续性”和“暂时性”盈利的结构，只是暂时性盈利为零时市盈率才是资本化的 乘数。因此市盈率反映了暂时性盈利占当期盈余的比重，又反映了盈余资本化 的可能及未来盈余的变动，因为当期持续性盈利可预测未来，即市盈率是盈利 增长指数。另一些研究发现市盈率还可预测未来的股票投资收益。b e n g r a h a m 在其关于投资的经典著作明智的投资者一书中，把低市盈率作为筛选被低 估股票的方法，许多实际数据支持这一观点；巴菲特坚定地实施了这一策略并 获得了巨大的成功。b a s u 利用c a p m 得出结论，与整个市场相比，低市盈率股 票能够获得正的超额利润，而高市盈率股票则不尽人意。使用标准普尔5 0 0 指 数1 8 7 2 1 9 9 8 年的数据，c a m p b e l l & s h i l l e r ( 1 9 9 8 ) 采用过去1 0 年的平均真实盈 利计算平滑的市盈率，也发现它能很好的预测股价的增长。很多学者，如t r e v i n o & r o b e r t s o n ( 2 0 0 2 ) 等在研究中均得出了股票收益率与市盈率之间存在负相关的 结论，即市盈率越低，股票收益率越高。然而，根据美国人汉克尔的研究，低 4 第2 章文献综述 市盈率政策并不能获得高回报。最近几年，根据市盈率来决定的基金的业绩比 标准普尔5 0 0 指数低。f u l l e r & h u b e r t s 等( 1 9 9 3 ) 也认为，与低市盈率的股票 相比，高市盈率的股票具有较高的收益率。 学者对市盈率截然相反的实证研究结果，不禁更多的人们思考市盈率在投 资预测中的局限性。于是p e g 重新回到了人们研究的视野中。单纯地认为高的 市盈率或者低的市盈率具有高的投资收益显然是片面的。由于市盈率体现了市 场对股票的心理预期，而影响这种心理预期的主要因素是对企业未来盈利增长 的估计，因此从市盈率中剔除盈利增长预期带来的价值背离，成为成功预测股 票投资收益的关键。p e t e rd e a s t o n ( 1 9 9 1 ) 研究了1 9 8 21 9 8 9 年间投资于不同p e g 的组合之后的收益情况，发现投资于最低p e g 的股票组合的收益率要明显高于 最高p e g 的股票组合的收益率，也明显高于标准普尔5 0 0 指数的收益率。e a s t o n 在2 0 0 4 年还在其学术文章中对p e g 模型进行了简单的推导和分析，并提出了一 种运用p e g 估计收益率的方法，并得出了用p e g 估计的收益率与用传统方法估 计的收益率高度相关的结论。 提到实证研究，必定要理解的问题之一是“有效市场”假设。1 9 7 0 年，f a m a 重新表述了有效市场假设，但g r o s s m a n 和s t i g l i t z ( 1 9 7 6 ) 证明即使满足f a m a 的 前提，即信息无成本，资本市场价格也不能完全反映公丌信息，即不存在半强 式有效市场，否则市场上只能存在单一证券以满足参与者的流动性需求，理性 参与者何必要卖出一种股票又买进另一种股票呢? 这样的市场脆弱得根本无法 生存，因此有效市场距离现实太遥远了。对于p e g 的投资决策有效性的研究者 们，也正是观察到了“市场失效”现象，其重点也在于从“失效的市场”中挑 选出具有投资价值的公司，谋取稳定的超额利润。 在对市盈率的理论研究中有两个重要的理论模型：戈登模型与n p v g o ( n e t p r e s e n tv a l u eo f g r o w t ho p p o r t u n i t y ) 模型。两者都是对股票进行股价的方法与侧 重点虽不同，然而两者都运用了现值的概念与方法。戈登模型关注与公司财务 相关的任何微观因素与数据，而n p v g o 模型则更加侧重于体现增长机会的每股 净现值。它将股票的价格分为两部分：即没有增长机会的部分与有增长机会的 部分，即突出了留存收益所带来的增长机会。这一方法将为本文的模型研究提 供重要的线索与思路。 5 第2 章文献综述 2 2 国内研究与实践 相对于p e g ，我国学者的研究主要集中于对p e 的研究，且对p e 进行理论 研究和讨论的较多，系统地实证检验的较少，并大部分集中于市盈率的影响因 素这一类。大量的研究表明，特殊的股权结构、企业业绩的增长率、宏观经济 发展环境均对市盈率有显著的影响。宋剑锋认为，p e 决定于预期超额报酬与当 期超额报酬的相对大小，p b 能更好的预示公司未来的成长性，而p e 或其倒数 与基期的超额报酬关系更密切。朱武详和邓海峰同样分析了市盈率中隐含的超 额收益信息，但认为与市盈率相比，用超额收益投资量来分析能更好的揭示公 司的竞争优势。曾晓洁等人同样分析了市盈率中隐含的公司业绩增长潜力，发 现我国股市市盈率基本上最先反映公司次年盈利增长率，其后几年的每股收益 增长率和基年市盈率的相关性明显低于次年每股收益增长率和市盈率的关系。 陈占锋对上海交易所历史数据按行业、按流通股本、流通股比例等进行划分为 不同板块，结果表明，板块的市盈率水平与每股收益、流通股本、流通股市值 具有负相关关系，板块的市盈率水平和流通股比例没有明显的相关性规律，并 且证实决定股票市场市盈率水平及其变化的主要因素是上市公司的业绩而不是 股票价格。李玲的研究验证了高市盈率组合和低市盈率组合平均周超额收益率 无明显差别。 国内的研究情况可以看出，国内对p e g 的理论模型与实证研究虽然均无系 统的研究以及成果，但从对p e 的研究中得出了许多对p e g 研究十分有帮助的研 究成果。大部分学者认为p e 中隐含了市场对超额报酬的预期，而股票的未来收 益与其盈利增长率的关系更为密切，在投资决策中除了利用p e ，还应综合考虑 其盈利增长率的影响。运用p e g ，便可以找出相对于盈利增长率，市盈率较低 的股票。 6 第3 章p e g 的理论模犁与影响冈素 第3 章p e g 的理论模型与影响因素 3 1p e g 的理论模型 p e g 的简单定义为市盈率除以预期投资盈利增长率。由此可以看出，p e g 模型的推导的两个核心问题是p e 比率的确定以及投资盈利增长率的推测。对于 市盈率比率的理论比较成熟，在与市盈率相关的理论模型中戈登固定股利模型 ( g o o nm o d e l ，19 6 2 ) 与n p v g o ( n e tp r e s e n tv a l u eo fg r o w t ho p p o r t u n i t y ) 模型流传最为广泛，也最为理论界所接受。由于p e g 模型关注企业的成长机会， 因此本文将主要以n p v g o ( n e tp r e s e n tv a l u eo f g r o w t ho p p o r t u n i t y ) 模型为基 础，采用相似的方法来推导p e g 比率的理论模型。在推导过程中，不仅借鉴了 n p v g o 模型中对各变量的假设、定义，主要借鉴其研究思路。 股票持有者( 或者企业所有者) 投资股票，通常期望得到两种现金流：持 有股票期间的股利和持有股票期末的预期股票价格。而由于持有期末的股票预 期价格是由股票未来的股利决定的，因此我们可以假设在企业的无限期存在的 情况下股票被同一个或者多个投资者无限期持有。此时，股票的价值就等于股 票无限期持有期间所获得的所有胶利的现值之和。 运用现值的思想来表示股票价值，即用公司未来期间的预期股利的现值来 表示股票价值( 股利折现模型，d d m ) ，其表达式如下： b = ( 1 + r ) 。咖s ， ( 3 1 ) 其中，只为投资决策时( 即购买股票时) 的股票价值，也可以说是企业每 股资产的市场价值；r 贴现率，即必要收益率或企业的资金成本；如，为企业 在第t 期末向投资者发放的现金股利。 n p v g o 模型认为，股票价格之所以高于其期末账面价值，正是由于投资者 对企业未来的获利能力有着乐观的预期。因此，从企业潜在的获利能力的角度 讲，企业价值应是企业现有获利能力与潜在获利机会价值之和。为使股票价格 体现投资者的盈利增长预期，我们在这里对公式( 1 ) 进行如下的改进。 首先，引进代数恒等式( 3 2 ) 。可以非常容易的证明下面的等式在任何实数 序列 ) ， 中均能成立。我们将在利用这样的代数恒等式基础上，引入具有一定经 济含义的代数序列h l 来推导体现了企业潜在成长机会的股票价值表达式。 7 第3 章p e g 的理论模型与影响冈素 0 = y 。+ ( 1 + ，) 一1 【y l 一( 1 + r ) y 。】+ ( 1 + r ) 一2 【y2 一( 1 + r ) y 。】+ ( 3 2 ) 其次，对公式( 3 1 ) 与公式( 3 2 ) 进行一定代数处理，即将公式( 3 1 ) 与代数 恒等式( 3 2 ) 相加，可得公式( 3 3 ) ： 尸o ：y o + 窆( 1 + ，) 一，【y ，+ d p 5 ，一( 1 + r ) 阼。】 ( 3 3 ) 最为关键的一步便是为只赋予一定的经济意义来使公式( 3 3 ) 成为体现盈 利增长预期的股票价值模型。 设以为，投资者为获得t + 1 期末每股收益e p s 川而在t 期末投入的必要投资 量： = 里盈 ( 3 4 ) 对于只的假设可以这样理解：投资者期望得到的最低必要收益率有时是市 场的无风险报酬率，也可能高于市场无风险利率。那么，投资者预期在第t + l 期 末得到每股收益e p s t + 。，在必要收益率为r 时需要投入的资产量为y t 。当企业的 净资产收益率与市场无风险报酬率相当时，y t 就相当于企业的每股净资产，在 企业没有留存收益的情况下投资者在第t + l 期末获得与市场无风险报酬相当的 每股收 e p s 川。当预期的企业净资产收益率r o e 高于市场的无风险利率时，在 企业无留存收益的情况下，投资者的必要投资量将大于获得每股收益e p s t + 。时的 企业每股净资产。这种情况下，可以理解为企业每股净资产的未来盈利能力体 现在股票价格中，投资者愿意付出高于其每股收益的价格购买股票。 将( 3 4 ) 式代入( 3 3 ) 式，便得到了新的公司价值公式，即对股票估价的 n p v g o 模型： 异：孕+ 艺( 1 + ，) z f ( 3 5 ) 厂广：i 其中，z t = e p s f + l + r d p s t 一( 1 + ，) e 鹏】 当企业股利稳定( 每期每股收益相等) 且无留存收益时，企业没有增长机 会，每一时期的股票价格尸应该与每一时期的每股净资产相等，用公式表示就是 只= = 盟。这一点很容易理解：在公司的未来成长机会为0 的情况下，投 8 第3 章p e g 的理论模型与影响冈素 资者并不倾向于用高于每股净资产的价格购买股票所代表的未来每股收益。持 有股票的最低期望回报是市场的平均收益水平( 即无风险报酬) ，因此极端地讲， 在企业留存收益为o 且净资产收益率低于市场无风险报酬率水平的情况下，股 票价格将低于其每股净资产甚至一文不值。由此可见，公式( 3 5 ) 中的 三y ( 1 + r ) 叫z t 这一部分代表了企业的未来的盈利能力，股票的价格高低、对每 ，百 股净资产的溢价j 下是取决于投资者对这部分盈利的预期。 寻找具有高成长机会的企业进行投资，是股票投资成功的关键所在。为了 更好的诠释股票价值公式的含义，我们还要对y ：盟与 厂 z t = 【鹕+ 。+ r d p s , 一( 1 + ，_ ) e 腭】两个表达式的含义需要更加全面的认识。当z t = 0 酬 时，如前所述卫= 型代表在企业无留存收益时，投资者为获得总数相当于e p s 川 厂 的全部每股收益( 如存款、购买国债等) 分红而投入的必要资金量相当于该企 业的每股净资产，企业获得与市场无风险投资相当的利润，股价如实反映了股 票的每股净资产情况；当z t 0 时，投资者的投资量v 大于t 时期股票每股净资 产时，则可以认为投资者对企业有着较高的成长预期而愿意为预期的利润增长 而支付高于企业每股净资产的价格购买该部分资产；当z t 0 时，) ， 0 则意味着企业具有潜 在的成长机会。z t = 【鹕+ 。+ r d p $ t 一( 1 + ，) e p s ，】的含义在于在t + l 期末，若企业净资产 收益率不变或增高的情况下，留存收益所带来的投资收益啦+ 。一e p 高于市场必 要收 r ( e p s ，一枷。) 的部分；同时对于投资者而言，还可以理解为投资者的投资下 期预期账面报酬( 即每股收益) 与本期红利增值之和( 即e p s t + 。+ r d p s ，) 高于上 9 第3 章p e g 的理论模型与影响冈素 一期每股利润的无风险增值( 1 + r ) e p s , 的部分。因此，这一部分代表了企业净资 产收益率的增长能力。由于每股利润在分配后会影响企业的资产状况，所以两 者是相互联系相互影响不可分的整体。 为简化研究，我们假设z ，呈现出固定倍率的增长，即z ：= v z 。，z ，= v z ：， z t + ，= ，因此乞= v t - i 刁。企业的净资产收益率的固定倍数增长倍数1 ，的合理范 围为l 1 ， ( 1 + 厂) 。因为，当v 1 时，罗( 1 + ，) 一，彳趋近于0 ，企业不具有超常盈利 i 王 能力；当1 ，( 1 + r ) 时，罗( 1 + r ) 一，z ，不存在极限，不利于研究的谨慎性。将z 。= 毛， 百 代入( 5 ) 式，可得如下公式： 昂= 等+ 赫 r，l 十，l v ( 3 6 ) 其中，z l - e p s 2 + r d p s l 一( 1 + r ) e 芦i 】。 假设企业成长能够及时反映于企业每股收益的成长时，投资者预期的企业 成长率可以表示为： ：e p s t - e p s t _ t (37)gf f _ 1 f l = 假设企业的股利支付率b 固定，对等式z ，主【印s ：+ r d p s 一( 1 + ，) e p s ，】做如下的 变化： z l ：缈le p & + r d p s t - e p s - - r e p s , i = 缈i * e g ( t , 2 ) - r ( 1 6 ) ( 3 8 ) i e 1 ) s ij 一 将( 3 8 ) 式代入( 3 6 ) 式可得到： 昂：剖+ 掣l 慨 最终根据模型推导开始时对p e g 的定义，可以得到p e g 模型： 船g ：上木- 1 + 墅剑 ( 3 1 0 ) r t _ g ( 1 。2 ) l 1 + ，一v j 这里，我们将现实的情况乐观地假设为企业每年的成长机会所带来的收益 是固定的，即v = l 时，由( 9 ) 式可得出最终的p e g 模型： 1 0 第3 章p e g 的理论模型与影响冈素 p e g ：一鱼+ 三 ( 3 1 1 ) r u g ( 1 ，2 ) r 进一步可得到f 的二次方程： g ( 1 ，2 ) p e g c r 2 6 口一g ( 1 ，2 ) = 0 ( 3 1 2 ) 由- y - g f l ：) 、p e g 、均为大于0 的数，o 2 9 ( 1 ，2 ) 2 p e g ( 3 1 3 ) 其中，由于、6 2 + 4 嗜m 、2 v _ p e g 显然大于b ，而r 在大于。时才有意义，因 此去掉二次方程求解公式的另一解。当股利分配为0 ，每股收益全部用于产生新 的价值时r 得到最小值l 尼妊。 由p e g 表达式( 公式3 1 1 ) 以及p e g 与预期收益率( 必要收益率) r 的关 系式( 公式3 1 3 ) 可知，p e g 比率与增长率函负相关且与必要收益率r 负相 关。综上所述，较低的p e g 比率意味着较高的成长性和较高的收益。 3 2p e g 的影响因素 p e g 比率用于投资决策时，往往与p e 指标相结合使用，以弥补p e 比率在 股票价值估计中的误导作用。国内外对p e 的投资决策有效性进行了大量的实证 研究，其结果并不一致，就说明p e 比率在投资决策中有效性，是需要一定的前 提条件的。 p e g 比率可以补充了p e 比率在投资决策中的不足。运用p e g 比率，可以找 出相对于盈利增长率来说市盈率较低的股票。市盈率高的企业，若有较高的盈 利增长，市场对于其价格的预期便有可能在j 下常范围内；然而那些市盈率虽然 较低，但增长率很低的股票，市场对其价格的预期，也可能是被高估的。运用 p e 比率可以找出当前盈利较高的股票，运用p e g 比率则可以进一步找出有成长 机会的股票。即使有较高的当前盈利，然而没有较高的成长机会的股票往往也 是没有吸引力的。 由p e g 的理论模型可知，p e g 比率直接受盈利增长率舀与投资者的预期 1 1 第3 章p e g 的理论模型与影向冈素 内在收益率r 的影响。当预期盈利增长率较高时，投资者所计算的p e g 比率较 低；投资者的必要收益率较高时，所计算的p e g 比率要求则越低。简单来讲， 当投资者需要1 0 左右的必要收益率时，应选择p e g 比率的值大约为1 0 0 ( 当g 所使用数据为g ( 1 ：) x 10 0 时，p e g 为1 ) 左右的股票，小于1 0 0 ( 当g 所使用数据 为g n 2 ) 1 0 0 时，p e g 为1 ) 则更佳，越小越好。 1 2 第4 章实证研究 4 1 研究假设 第4 章实证研究 假设一，宏观经济金融环境稳定，并且企业持续发展，其发展趋势相对稳 定。本假设所隐含的意义是，企业的盈利增长率相对稳定，成长机会均匀反应 于每个会计周期内。这条假设与理论研究中的假设相一致，以达到理论与实践 相匹配的效果。 假设二，p e g 比率低，意味着投资者预期的企业每股收益增长率较高，股票 具有较好的投资价值。相同市盈率下，低的p e g 意味着其价值相对被低估：高 的p e g 意味着其价值被高估。高p e 高p e g 意味着虽然市场对该股票有较高的 收益预期，然而却没有高的成长机会预期，并不能够成为其将得到高收益的有 利证据；高p e 低p e g 意味着不仅市场对其每股收益有较高的预期，同时对其 成长性也有乐观的预期，因此此类股票理论上应有较高的投资收益。低p e 低p e g 意味着虽然市场对其接下来的每股收益有着较差的预期，然而对其成长性有着 较高的预期，因此也具有一定的投资价值；低p e 高p e g 意味着不仅市场对其每 股收益有较低的预期，同时对其成长性也有着悲观的预期，因此是以上四种情 况中最不值得投资的一类股票。 假设三，企业财务数据对股价的反映逐年增强，愈加有效。随着市场成熟 度的提高，上市公司的信息披露必将越来越有效。这条假设将随着国内证券市 场有条不紊的发展逐渐接近现实。 假设四，忽略股利分配、股票增发、配股、流通股比例等特殊因素带来股 票权重变化的因素对股价的影响。总多的研究表明，市盈率以及市盈率增长率 比率的高低更多地受到了盈利增长率及其预期的影响，与股利分配、股票增发、 配股、流通股比例等特殊因素无明显相关关系。为简化研究，本文的实证部分 将忽略次部分的影响。 假设五，股票市值足够大，市场中任何一只股票对股票价格总体趋势无法 构成主要影响。 假设六，公司每股收益增长率可被准确预测。 1 3 第4 章实证研究 4 2 数据来源与数据选择 本文选择我国1 9 9 8 年1 月至2 0 0 7 年1 2 月沪深3 0 0 权重上市公司作为研究 对象，其会计财务数据源自1 9 9 8 年度至2 0 0 7 年1 2 月各上市在证监会指定报刊 上公布的年度报告摘要，以及万得、大智慧等证券分析软件数据。本文还借鉴 了中国上市公司基本分析等。 本文选择1 9 9 8 年至今为主要研究期间，其中以沪深3 0 0 推出后的2 0 0 4 年 后为主要可信研究期间，并选择沪深3 0 0 主要权重股票的历史价格以及财务数 据作为研究对象的原因是：( 1 ) 沪深两地证券交易所至1 9 9 2 年底只有5 3 只a 股上市流通、至1 9 9 3 年底也只有7 7 支a 股上市流通，数量太少，难以分组研 究，而至1 9 9 8 年底，中国证券市场上市公司总数达到8 5 1 家，上市股票总数9 3 1 只，总股本2 3 4 5 3 6 亿股，市价总值达到1 9 5 0 5 6 4 亿元，证券市场投资者丌户 数量接近4 0 0 0 万户，且于当年1 2 月颁布中华人民共和困证券法来规范市 场，作为研究对象的中国证券市场已具备一定规模，这使实证研究更加可信。( 2 ) 2 0 0 5 年起，国内股市经历了一场明显的牛市，而众多的实证研究表明牛市中的 技术预测性强于熊市，因此本次研究的重点时期应为2 0 0 4 年底至2 0 0 8 年底的 国内股票市场。然而，为完成完整的实证研究，得出较为完整的结论，熊市中 技术分析的作用也是必不可少的考察项目之一，因此，2 0 0 1 年底至2 0 0 4 年底的 小熊市也将成为本文分析的主要期间。 样本的选择上，首先剔除了1 9 9 8 年底至2 0 0 7 年底p e 比率有小于零的情况 的沪深3 0 0 权重股票。这样筛选的原因是。由于p e 指标的自身局限性，p e 小于 或者等于0 时分析p e 指标并无多大意义，同时，前后研究的股票对象保持一致 时才能够得到较为可信的结果。其次，为观察p e g 指标在不同股票价格周期中 的有效性，区别研究牛市与熊市中p e g 的投资决策有效性。第三，本文在样本 选择方面特别选取了p e 稳定大于0 的股票作为研究对象之外，还选择了每一年 度内p e g 大于0 的股票作为研究对象。第四，结合p e 比率于p e g 比率进行实 证研究，将数据细化分组，不仅体现高低p e g ，同时体现高低p e 。具体的分组 方法是为所选数据赋予高低p e 、与高低p e g 两种属性并且加以标示。所谓细分 化的组合由以下方式得来。首先计算出p e 大于0 的1 2 3 只股票2 0 0 1 年至2 0 0 7 年平均市盈率的大小，并按照其平均市盈率p e 的大小选择出低市盈率( s - p e ) 与高市盈率( b p e ) 等两个属性，每个属性中至少包含5 0 支作为研究对象的股 1 4 第4 章实证研究 票；同时按照每一年度p e g 的大小选择出低p e g ( s - p e g ) 与高p e g ( b p e g ) 等两个属性，每个属性中至少包含5 0 支作为研究对象的股票。由于研究p e g 的 理论模型前，曾考虑到p e g 指标是对p e 指标的一种有效补充，因此在具体研 究每一年的p e g 指标与投资收益率的关系时将低市盈率组合s - p e 进一步区分为 低市盈率低p e g 组合与低市盈率高p e g 组合；将高市盈率组合进一步划分为高 市盈率低p e g 组合与高市盈率高p e g 组合，观察组合共有四组。 分组描述性统计汇总如下。 首先，观察不同p e g 水平的组合描述性统计结果： 表4 1 高低p e g 属性细合描述性统计 2 0 0 2 2 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 m i n i m u m 0 0 9 6 2 7 5o 1 1 0 7 0 30 1 3 8 0 6 8o 1 3 1 5 4 8 0 0 2 6 5 3 20 0 3 2 6 6 7 m a x i m u m1 - 6 6 9 7 5 70 8 1 8 0 60 5 9 3 0 8 21 4 2 6 3 30 2 4 4 7 7 10 2 5 4 2 0 6 s - p e g m e a n0 7 3 0 9 4 60 4 5 3 6 7 3 0 3 0 2 6 2 90 7 4 7 9 8 80 1 3 9 4 2 9o 1 7 2 0 0 4 s t d d e v i a t i o no 4 7 1 2 7 lo 2 1 5 2 2 30 1 2 4 9 30 4 2 2 9 0 50 0 6 2 5 20 0 5 6 9 9 4 m i n i m u m3 2 3 9 1 82 0 4 7 2 7 22 4 4 0 7 1 92 4 0 8 8 21 9 5 4 7 7 92 3 2 5 2 3 8 m a x i u m2 0 1 0 0 2 34 0 4 7 6 6 86 8 8 6 0 3 71 9 。4 6 1 9 61 7 6 4 0 3 77 9 9 3 9 3 b - p e g m e a n2 7 1 9 7 4 91 0 2 3 6 7 l1 3 9 8 3 1 27 4 7 4 9 63 3 4 9 3 8 91 0 3 8 6 3 6 s t d d e v i a t i o n4 9 8 2 2 2 71 1 8 9 7 1 51 5 8 45 4 1 8 4 3 64 1 7 3 5 3 71 7 9 3 4 9 9 由表4 1 所示，两种不同属性所组成的数据组合p e g 均值相差悬殊。同时， 2 0 0 2 年至2 0 0 7 年b p e g 组合的最小值均大于s - p e g 组合的最大值。因此，两 组之间界限鲜明，有利于接下来的研究。2 0 0 2 年至2 0 0 7 年，由于受到各年问的 宏观经济环境、其他行业因素以及企业自身经营状况的影响，每一年所选用数 据的样本量有较大的不同。2 0 0 2 年至2 0 0 5 年受到股市低迷以及各类股票市场改 革的影响，所选出的样本量较小为6 卜1 0 0 ，其余年份在1 0 0 - 1 2 0 左右。 其次，观察不同p e 水平的组合描述性统计结果。由于选择p e 属性时，比 较某一特别年度的市盈率，研究中更为关注的是持续性的高市盈率或持续性的 低市盈率，因此划分依据主要是2 0 0 2 年至2 0 0 7 年的平均市盈率得高低。 1 5 第4 章实证研究 表4 2 高低p e 属性组合描述性统计 2 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 7 m i n i m u m1 3 8 6 4 69 7 7 4 71 1 0 21 1 0 3 3 24 8 1 57 3 4 8 2 m a x i m u m 4 9 3 1 4 52 8 5 5 6 33 7 8 6 2 92 2 7 0 6 l2 4 9 2 0 33 9 4 7 4 9 s - p e m e a n2 8 3 8 5 5 51 7 4 1 3 7 l1 9 5 6 1 2 41 6 5 0 4 6 31 3 4 5 0 8 41 7 4 8 7 1 6 s t d d e v i a t i o n 1 0 2 9 7 7 2 4 1 9 7 3 0 87 5 1 6 4 5 14 2 4 2 8 6 45 5 4 0 6 7 58 1 9 9 4 7 m i n i m u m 3 7 8 0 9 83