（金融学专业论文）上市公司高管层股权激励对公司绩效影响的实证分析.pdf

摘要 股权激励作为一种有效解决企业委托与代理问题的长期激励机制，早在 上个世纪8 0 年代就已经在西方企业广泛实施，并取得了极大的成功。从上世 纪9 0 年代起，股权激励机制被引入到国内，并逐渐受到理论界的关注。但是， 由于我国市场经济所处的阶段不同，这种激励机制在我国所面临的环境和条 件不同，理论上先进有效的激励机制搬到国内未必能产生同样的效果。 本文旨在通过实证分析揭示股权激励在我国的实际效果，并通过对实证 结果的分析找出原因。在介绍股权激励的基本理论和原理的基础上，以深圳 证券交易所中小板实施股权激励的上市公司为样本，选取财务指标作为绩效 评价指标，运用主成分分析法获取企业各年绩效的综合值，采用高管层平均 持股比例作为股权激励指标，运用计量经济学软件进行回归分析，推导高管 层持股与上市公司绩效的关系，并且实证过程细化到不同持股比例区间。从 实证分析的结果来看，我国a 股上市公司股权激励没有达到应有的效果，检 验结果非常不显著。主要原因是股权激励在国内的发展历程仍然比较短暂， 运行过程还不够成熟，监管法规和制度不完备等。高管强制持股使得高管作 为的积极性收到削弱等。本文共有五章，可以分为三个部分。第一部分回顾 总结股权激励的理论文献和股权激励等概念的概述，包括第一章和第二章； 第二部分是激励效应的理论探讨与模型分析，包括第三和第四章：第三部分， 也就是第五章，分析结论并给出政策建议。 关键词：股权激励，高管层持股，绩效衡量 a b s t r a c t t h ee x e c u t i v ee q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mh a sb e e nw i d e l yu s e ds i n c e 1 9 8 0 sa n dw o ng r e a ts u c c e s si nw e s t e r nc o u n t r i e s t h i sm e c h a n i s mc a nd e a l w i t hm a n yk i n d so fp r i n c i p l e - a g e n tp r o b l e m s i tw a si n t r o d u c e dt oc h i n a s i n c e1 9 9 0 sa n db e g a nt ob ec o n c e r n e db yd o m e s t i cr e s e a r c h e r sa n d c o m p a n i e s h o w e v e r , c o n s i d e r i n gt h ep r e s e n td e v e l o p m e n ts t a g eo fc h i n e s e e c o n o m ya n dt h ec u r r e n tm a r k e te n v i r o n m e n t , t h i sm e c h a n i s mm a y n o tb r i n g t h es a m ep r e t t yg o o dr e s u l ta si tw o r k e di nw e s t e r nc o u n t r i e s t h ep u r p o s eo ft h i sp a p e ri st or e v e a lt h ep r e s e n tp e r f o r m a n c eo f e x e c u t i v ee q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mi nc h i n ab ye m p i r i c a lr e s e a r c ha n dg o f u r t h e rt r y i n gt of i n dt h eu n d e r l y i n gr e a s o n s b a s e do nt h ei n t r o d u c t i o no f r e l a t e dc o n c e p t sa n df u n d a m e n t a lp r i n c i p l e so fe q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s m , w es e l e c t e ds t o c k si ns m e sb o a r di ns h e n z h e ns t o c ke x c h a n g ew h i c hh a v e a d o p t e de q u i t yi n c e n t i v e m e c h a n i s ma ss a m p l et oh a v ea ne m p i r i c a l r e g r e s s i o n f o rt h er e s e a r c ho fr e l a t i o n s h i pb e t w e e ne q u i t yi n c e n t i v ea n d c o m p a n i e s p e r f o r m a n c e s w eu s ep r i n c i p l ec o m p o n e n ta n a l y s i sm e t h o dt o m e a s u r et h ep e r f o r m a n c e sa m o n gt h ec o m p a n i e s f u r t h e rm o r e ，w ec l a s s i f y t h ed i f f e r e n t p r o p o r t i o nh o l d i n gi n t e r v a l sa m o n gm a n a g e r s f r o mt h e r e g r e s s i o nr e s u l t , w ef i n dt h a tt h ei n c e n t i v em e c h a n i s md o e sn o tw o r kw e l la s i ti se x p e c t e d t h em a j o rr e a s o ns h o u l db ed u et ot h el i m i t e dd e v e l o p m e n t p r o c e s si nc h i n aa n dr e l a t e dr e g u l a t i o n sd on o tm a t c h w e l ly e t i na d d i t i o nt o t h a t , t h ec o m p u l s i v ep u r c h a s i n go fs t o c k sm e c h a n i s mm a yh e a v i l yr e d u c et h e p a s s i o no ft h ee x e c u t i v em a n a g e r s ，e t c t h i sp a p e ri sc o m p o s e do ff i v ec h a p t e r sa sw e l la st h r e ep a r t sw h i c h i n c l u d et h er e v i e wo fe q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s mi nt h ep a s ta n dt h ef u r t h e r u n d e r s t a n do fi t , t h ep e r f o r m a n c e - e v a l u a t i o nm o d e la n de m p i r i c a ls t u d y , t h e r e g r e s s i o nr e s u l ta n dr e m a r k so ni t k e y w o r d s ：e q u i t yi n c e n t i v em e c h a n i s m , e x e c u t i v eh o l d i n g s ，p e r f o r m a n c e m e a s u r e m e n t 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写 过的作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本 声明的法律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 叫年厂月，日 易 诊办1 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学 位论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位 论文的印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本 和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保 存论文；学校有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或 部分的阅览服务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或 者机构送交论文；在以不以赢利为目的的前提下，学校可以 适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。保密的学位 论文在解密后遵守此规定。 导师样世印 球册 撕 易k 卜易吓 引言 股权激励机制是通过让经理人在一定时期内持有股权，享受股权的增值收 益，并在一定程度上承担风险，从而使经理人在经营中更多地关心公司的长期 价值。这一激励方式始于上世纪五十年代的美国，七八十年代开始盛行，九十 年代以来得到迅速发展。过去有调查显示，在财富前1 0 0 家美国公司中， 已有9 0 以上推行了股票期权；在美国，规模亿元以上的大公司中，其首席执 行官的薪酬构成是基本年薪占1 7 ，奖金占1 1 。福利计划占7 ，长期激励 计划占6 5 。股权激励在西方已经经过了近半个世纪的市场考验，获得了极大 的成功，正是股权激励创造了美国的n a s d a q 神话，被誉为企业激励的“金 手铐 。 对于股权激励这一概念，实际上有狭义和广义之分。从狭义上讲，是指股 权薪酬1 ；从广义上讲，除了股权薪酬外，还包括公司高管自身购买或者直接持 有公司股票。我们认为，股票期权激励虽然是全球流行的股权激励方式，但是 近年来暴露出不少问题，在我国的运用更还有待相关法律法规制度的修改，真 正要在国内上市公司中普遍地推行存在相当的难度。因此，笔者认为在目前国 内公司治理中，应该更重视高管人员股权激励的另一种形式，即高管直接持股。 纵观股权激励在西方国家的实施情况，一方面，股权激励是被视为解决现 代企业委托一代理问题2 的重要途径，另一方面，在9 0 年代后期，美国的公 司治理模式逐渐暴露出许多问题，出现了一系列大公司和会计事务所丑闻。其 中引人注目的是上市高管人员的过度薪酬，尤其是薪酬中股票期权的滥用引发 了广泛的质疑和争议。2 0 0 3 年美国的微软公司和花旗集团宣布放弃股票期权制 度将质疑推向高潮。学术界、政府和市场各参与主体对股权激励的作用、与公 司治理的关系、相关配套的制度进行反思和重新审视。 在我国，1 9 9 9 年以部分省市的主要国有企业为试点，正式拉开了上市公司 股权激励的序幕。但受制于当时法律环境和市场环境等的影响，其实施过程并 美国证券交易委员会对股权薪酬的定义足，股权薪酬是 ：市公司向员工、董事或其他服务提供者支付股 本证券( 新发行的股票或库藏股) ，作为他们服务报酬的计划或安排。即使授予股票期权或其他股本证券 时没有一个计划，但只要这些股票期权或股票足薪酬的一部分，也应视为股权薪冽计划。 2 委托一代理问题主要是指的委托人与代理人利益小一致的情形。2 0 0 多年前，亚当斯密在国富论中 就提出了股东和经理之问的利益冲突问题。j e n s o n 和m c c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 年首先提出了代理问题的现代理 论。本文第2 章对此有详细论述。 不顺利。在随后的十六大报告明确提出，要确立劳动、资本、技术和管理等生 产要素按贡献参与分配的原则，完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分 配制度。坚持效率优先、兼顾公平的原则。党的文件和政策肯定了股权激励作 为公司高管激励的有效形式。再随后，中国证券史上划时代的改革2 0 0 5 年 启动股权分置改革后，长期股权激励的引入才成为可能。到2 0 0 6 年颁布的上 市公司股权激励管理办法( 试行) 则为其健康发展提供了更加规范的指导。 当前，国内资本市场正处于制度建设时期。上市公司高管的股权激励制度， 作为最重要的长期激励机制正提上日程，成为推进中国公司治理结构改善，中 国资本市场与国民经济持续健康发展的重要机制之一。总的来看，我国公司的 高管薪酬结构不够合理，没有建立薪酬与绩效挂钩的长期激励机制，不仅导致 对公司高管的激励不足，还导致国内资本市场在与其他成熟资本市场在吸引上 市资源方面处于不利地位。不过，令人感到欣慰的是，推进股权激励的环境正 逐步完善，市场各方面对此逐步达成共识，国内公司也进行了许多有益的实践。 在这样的一种背景下，股权激励的实施对于公司绩效的影响到底有几何? 这一问题不仅是长期以来国内外学者研究的重点，对于当前和今后股权激励机 制的完善和继续发展，具有更加重要的意义和更加深刻的研究价值。 本文选取了2 0 0 7 至2 0 0 8 年深圳证券交易所( s s e ) 已实施股权激励的中 小板股票为样本，选择诸多财务指标作为绩效评价指标，运用主成分分析法计 算企业综合绩效评价值，采用高管层平均持股比例作为股权激励指标，运用计 量经济模型进行回归分析，推导高管层股权激励对公司业绩的影响。 2 第1 章国内外文献回顾与本文研究目标 西方国家对股权激励对公司绩效影响的问题研究较早，理论也比较完备。 国外的研究成果主要分为两个层次，第一个层次是从企业治理角度讨论剩余控 制权与剩余索取权安排问题，第二个层次是股权激励与公司绩效的相关性问题。 1 1 国内外文献回顾 1 1 1 关于剩余控制权与剩余索取权安排的问题 现代企业所有权与经营权的分离，股东和经营者的目标和利益不一致，是 产生经营者激励问题的必要条件。如果在两权分离的现代企业，股东赋予经营 者以经营决策权，委托其经营法人财产，却不赋予其剩余索取权，则意味着经 营者的经营行为结果预期收入来源的非因果对称性，那么经营者作为寻求收益 最大化的“经济人 ，很可能会出卖经营权，从事寻租活动。因此，资本家在放 弃经营权转化为股东时，会放弃部分剩余索取权。张维迎曾经指出：企业的最 优激励机制实际上是使“剩余索取权和“控制权 实现最大对应的机制，其 最优的安排必然使一个经理人员与股东之间实行剩余分享制。经营者股权激励 即是属于这样一种剩余分享制的范畴。 b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 在描述现代公司治理结构时指出，企业中与不同决策 相关的特定知识在组织内所有层次的代理人之间传播，企业作为一个组织负担 的总体风险增大。因此，个别所有者应通过将剩余索取权扩散来分散风险。 c o a s e ( 1 9 3 7 ) 在论及企业所有权与控制权相分离的问题时指出，所有权与控 制权分离后，必须设置一个恰当的机制，以激励和约束经理人员，使其与所有 者利益相致，重新划分剩余索取权是一种必然选择。 j e i l s e l l 和m e e k l i n g ( 1 9 7 6 ) 在分析股权融资中经营者的道德风险行为时指出， 经营管理者产生道德风险行为的根本原因在于其在公众持股公司中不持有股份 或持股比率过低所导致的低剩余索取权。那么增加经营管理者的持股比例就会 增大其在企业收益中的剩余索取权比例，也就能有效抑制从事道德风险行为的 动机。 1 1 2 关于股权激励效果对于公司绩效影响问题 1 1 2 1 股权激励效应问题 j e n s e na n dm u r p h y ( 1 9 9 0 ) 根据1 9 7 4 - - 1 9 8 6 年1 0 4 9 家公司的数据所作的统计 回归结果表明公司股票市值上升1 0 0 0 美元，高管人员工资和奖金上升2 2 美分； 如果公司的市值变动量为零，高管人员的工资和奖金平均每年增加3 1 7 0 0 美元。 1 9 8 0 年1 9 9 4 年的4 2 6 家公司的数据回归分析结果，公司股票市值平均上升 1 0 0 0 美元，高管人员的工资和奖金只上升0 8 美分，所以得出了“从总体上看， 经营者报酬和企业业绩之间是相互独立 的结论。表明了高管激励变化和股票 市值总额变化虽然有正相关关系，但考虑到相关系数以及估计修正系数比较小， 二者最终基本不相关。但是他们同时运用1 9 8 0 1 9 9 4 年4 2 6 家公司的数据，将 未行权的期权及未出售的股票潜在收益列入高管薪酬之中，进行回归分析，发 现效果非常明显。两次分析的结果大相径庭，足以说明股权激励的效用远高于 工资和奖金。但r o s e 指出，股票市值总额并不能很好的衡量公司绩效。 1 1 2 2 高管持股与公司绩效关系的问题 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 指出，持有较少公司股份的管理者不能最大化股东 财富，因为他们有动机追求职务特权消费所带来的好处。s t u l z ( 1 9 8 8 ) 的研究表 明，高管人员拥有适度的持股权可以缓和高管人员与股东之间的利益冲突 o s w a l d 和j a h e r a ( 1 9 9 1 ) 的统计表明经理持股比例与公司绩效有显著的正相关 关系；j o s c o w , r o s e 和s h e p a r d ( 1 9 9 3 ) 等研究了高管持股与企业绩效之间的关 系，并证明了高管激励薪酬与企业业绩间存在正相关性。 m o r c h ，s h l e i f e r 和v i s h n y , m c c o n n e l 和s e r v a e s 等的研究发现，高管持股会 产生两种效应：一种是利益趋同效应( t h ec o n v e r g e n c eo fi n t e r e s te f f e c t ) 即随 着高管持股比例提高，对高管人员具有激励作用，高管追求的效用会与股东趋 向一致，从而可以降低代理成本，提高企业价值：另一种是壕沟防守效应( t h e e n t r e n c h m e n te f f e c t ) ，即随着高管持股比例的提高，高管对企业的控制力不断 增强，原先来自外部的其它约束对他的作用越来越弱，进而高管可以在更大范 围内追求个人利益，提高代理成本，降低企业价值。m o r c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y 研 究还表明，在董事会成员的持股比例之和与托宾q 值之间的分段线性联系，呈 现倒转的u 型：持股比例在o 5 或大于2 5 时，利益趋同效应占主导，因 此，与企业托宾q 值正相关；而当其处于5 2 5 范围内，壕沟防守效应占优 4 势，因此，与托宾q 值负相关。s h o r t 和k e a s e y 也得出了类似的结论。s h o r t 和k e a s e y , m i g u e l p i n d a d o 和t o r r e 分别考察英国和西班牙等国公司高管持股与 企业价值的关系，也得出了类似的结论。从目前国外研究文献来看，大多数研 究支持股权激励与企业绩效呈非线性关系的结论。 国内学者也对公司绩效和持股比例等问题进行了研究： 关于高管薪酬、高管持股与公司绩效的相关性问题，李增泉( 2 0 0 0 ) 发现， 我国上市公司经理人员的年度报酬并不与公司绩效相关联。袁国良等( 1 9 9 9 ) 发 现，我国中国上市公司高管股权激励研究上市公司的经营业绩与公司管理层持 股比例之间基本不相关，而且，即使非国家控股上市公司，高级管理人员持股 比例与公司经营业绩的相关性也非常低。此外，国家股权比例的不同并不影响 公司经营者持股比例和年度报酬与公司绩效之间的关系，各组均未表现出经营 者持股比例与公司净资产收益率之间具有显著的相关性，年度报酬与公司绩效 呈反向变化，表明经营者年度报酬并不与公司绩效挂钩。 关于持股比例问题，魏刚( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 8 年上市公司的截面数据为样本， 发现上市公司高管人员的年度货币收入偏低，报酬结构不合理，形式单一，收 入水平存在明显的行业差异，“零报酬”现象严重，高管人员持股水平偏低，“零 持股 现象比较普遍。管理层持股与经营绩效并不存在显著的正相关关系；他 们的研究还发现，高管人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关系。于 东智等( 2 0 0 1 ) 发现，我国上市公司高级管理人员的持股比例偏低，起不到应 有的激励效果。李增泉( 2 0 0 0 ) 发现，持股制度虽然有利于提高公司业绩，但大 部分公司经理人员的持股比例都比较低，不能发挥其应有的作用。林晓婉等 ( 2 0 0 1 ) 也认为，经营者持股比例很低，要发挥股票期权的激励作用尚需成熟的 条件。谌新民、刘善敏( 2 0 0 3 ) 通过对我国上市公司2 0 0 1 年数据的实证研究， 考查了经营者的任职状况、报酬结构与公司绩效之间的关系，他们发现：经营 者的持股比例与经营绩效有显著性弱相关关系；两职兼任的经营者的年薪、持 股比例与其绩效均不具有显著相关性，而实行年薪制的经营者呈显著性弱相关 关系。 这些研究表明，目前我国上市公司高管层的激励机制存在较多的问题，总 的来看，年度报酬与公司业绩的关联性很小，“零报酬”现象大量存在，由于特 定的股权关系存在经理自己决定报酬的倾向；管理层持股比例很低，不能发挥 应有的激励作用，上市公司高级管理层中存在激励不足和激励空缺现象。 5 1 2 本文研究目标 基于国内外的研究成果，本文研究的总目标是实证检验高管层直接持股对 于上市公司绩效的影响效果。本文的具体研究目标包括： 1 、股权激励程度对上市公司绩效的影响 2 、进一步实证检验股权激励对上市公司绩效的影响是否存在区间效应。 本文在研究上可能存在如下创新之处： 1 、研究理论范围的突破。以往对中国上市公司股权激励与公司绩效关系的 同类研究主要着眼于委托代理理论，本研究不仅包括经典的委托代理理论，还 引入了人力资本理论、管理层寻租理论等，全面、系统地分析了股权激励对上 市公司绩效的作用机理。这可以加深对股权激励对上市公司绩效作用的理解， 为制定全面系统的实证分析模型提供参考。 2 、样本选择的突破。笔者发现，国外对于高管持股比例对公司绩效影响这 一问题的研究上，大致存在两个前提条件：第一，有实施股权激励机制所需的 完善的资本市场支持；第二，所选取的样本公司中，高管持股比例相对是比较 高的。这一点对于检验股权激励效果的显著性以及对于区间效应的论证和检验 等方面，是非常必要的。之前的研究多是选择国有上市公司为样本，得出高管 持股比例偏低导致激励效果不明显。而本文在选取样本数据时，特别考虑了深 圳证券交易所的中小板上市公司3 ，从理论上讲，相比于高管层持股比例非常低 的国有控股公司而言，非国有企业在经理人选择方面更趋于市场化，股权结构 方面更为分散，更符合实施股权激励所需的内在条件。 3 关于样本选择，详见第4 章。 6 第2 章股权激励概述 2 1 股权激励相关概念 1 、股权激励机制 所谓股权激励机制是指激励主体( 股东) 授予激励对象( 高管层) 股份形式的 现实权益或者潜在权益，激励后者按照企业所有者的意图进行工作，实现企业 价值最大化和股东财富最大化的一种有效管理机制。 2 、高管人员股权激励 高管人员股权激励是现代企业中对公司的管理层进行长期激励的形式，是 金融产品中的衍生工具在企业分配制度中的运用。高管人员股权激励在本文中 是指企业高管人员通过持有企业股权的形式，来分享企业剩余索取权的一种激 励行为。高管人员股权激励的核心是将经营者对个人利益最大化的追求转化为 对企业利益最大化的追求或者两者追求方向一致，使企业利益增长成为经营者 个人利益的增函数，使得经营者经营过程中更加关心公司的长期价值，对防止 经营者的短期行为，引导其长期行为具有较好的激励和约束作用，是现代企业 中剩余索取权的一种制度安排。 3 、高管人员的界定 高管人员是指一个组织中的高级领导人，一般需要负责或参与一个组织的 目标和战略的制定，并对组织的资源拥有分配权，尤其是对人力资源的调配。 本文所讨论的上市公司高管人员主要是指对公司重大经营活动具有实际经营 权、决策权的人员的总称。其组成主要包括公司的董事长、总经理、董事、监 事、核心技术人员等高级高管人员。因为这些人员对公司的管理都有一定的影 响，都可能对公司的治理和决策产生作用。 2 2 股权激励的理论基础 2 2 1 人力资本理论 7 2 0 世纪6 0 年代，美国经济学家舒尔茨和贝克尔创立的人力资本理论的主 要观点是：人力资源是一切资源中最主要的资源，在经济增长中，人力资本的 作用大于物质资本的作用。“1 9 0 9 1 9 2 9 年间物质资本对经济增长的贡献几乎是 科技和教育对经济增长贡献的两倍，但在1 9 2 9 1 9 5 7 年间，科技和教育对经济 增长的贡献却超过物质资本”4 。在现代公司的运营中，人力资本越来越成为一 种稀缺资源，管理学的研究表明人力资本已成为现代公司最核心的竞争力。 所谓人力资本，是指附着在人身上的关于知识、技能、资历和熟练程度、 健康等的总称，代表人的能力和素质。人力资本与物质资本既有同质性，又有 异质性。同质性表现在两者都有资本属性、都能带来收益；异质性则在于两者 的收益率是不同的。随着社会经济的发展，人力资本在企业经营中的作用越来 越突出，物质资本在社会经济中的地位呈相对下降趋势，并且人力资本的投资 收益率要明显高于物质资本的投资收益率。 从本质上讲，人力资本产权实质上也是一种现实的经济关系，即人力资本 产权关系，其实质是承认企业家凭借其人力资本的所有权取得剩余索取权。剩 余索取权既包括获取利润的权利，也包括承担风险的责任，并由此形成激励约 束企业家人力资本行为的内在机制。c o a s e 在关于市场里的企业合约理论中也 提出：企业是一个人力资本和非人力资本共同订立的特殊市场合约。如果没有 这种剩余索取权与剩余控制权的尽可能对应，想诱使拥有剩余控制权的一方达 到某一努力水平是不可能的。经营者股权激励即是属于这样一种剩余分享制的 范畴。通过经营者股权激励，使企业经营者获得一部分股权，也就是对企业经 营者人力资本价值的承认和肯定。经营者股权激励成功地将经营者人力资本价 值与反映其业绩的股票市场价格联系起来，从而达到高业绩高回报的效果，造 就了许多的企业奇迹。此外，经营者股权激励机制通过薪酬激励的长期化设计， 在某种程度上不仅尽量避免了公司的人才流失，还能为公司吸引更多的优秀人 才。 总而言之，人力资本作为生产要素和传统资本一样在企业盈利中有着重要 作用。经营者拥有股权，实质上是承认了经营者对企业的剩余索取权，股权激 励正是对人力资本理论的肯定。 2 2 2 委托代理理论 4 舒尔茨，教育的经济价值，吉林人民出版社，1 9 8 2 年 委托代理理论是二十年来最为重要的契约理论，也是关于股权激励起源的 基本理论。其创始人包括w i l s o n ( 1 9 6 9 ) 、s p e n c 宅z e c l d a a v s e r ( 1 9 7 1 ) 、r o s e ( 1 9 7 3 ) 等。 我们知道，在现代企业制度中，所有权与控制权是分离的，股东是公司真 正的所有者，管理者只是经股东选举成立的董事会雇佣来管理企业的专业人员 ( 经理) 。作为委托人的所有者( 即股东) 和作为代理人的被雇佣的专业管理者的 利益是不一致的。两者之间形成一种委托代理关系。一方面委托人和代理 人所追求的目标函数是不一致的：所有者总是希望能够实现投入资本的增值和 股东财富最大化，而经理则可能通过更多的在职消费，降低努力水平，进行超 过最优规模的过度投资以提高其支配能力，甚至侵吞股东财产来最大化地增加 自身的效用；另一方面，股东与经理人之间的信息是不对称的，经理人作为管 理者，拥有比股东更直接又更广泛的关于企业经营发展的相关信息，股东无法 准确判断企业的经营成果是由于经理人的努力还是由于某些非控制因素造成 的。这就产生了所谓的“道德风险 和“逆向选择问题。由此产生了代理成 本，包括股东与高级经营管理人员之间订立、管理、实施各种合同的全部费用。 解决这一问题的核心，或者说降低代理成本的最好方法就是，在委托 代理框架下寻求最优化的激励方案，或设计最优的激励机制。委托人通过某些 契约授予代理人特定决策权，而代理人则代表委托人从事经济活动。在委托一 一代理双方之间形成一种利益共享、风险共担的运行机制，实现“剩余所有权 和“剩余控制权 之间的最大对应。 经营者股权激励就是基于该目的的一种长期激励机制安排。通过实施经营 者股权激励，使得经营者在购买或获得企业的股票之后，成为企业的内部股东， 具有经营者和所有者的“双重身份 。企业经济效益的好坏也就直接关系到经营 者的自身利益，关系到其能否通过股价的上涨获得巨额收益。 2 2 - 3 最佳契约论 最佳契约论是薪酬理论的传统观点，认为薪酬是( 部分地) 解决代理问题的 手段。该理论认为，建立健全的激励机制尤其是股权激励机制是解决委托代理 问题的有效途径。 首先，从剩余索取权和剩余控制权的匹配来看，股权激励机制促进了股东 和高管利益一致。j e n s o n 和m e e k l i n g 认为代理成本来源于经营者不是企业剩余 9 权益的拥有者这一事实。如果让经营者成为企业剩余收益的拥有者，可减少代 理成本。因此通过管理层持股的方式，让代理人成为部分剩余权益的拥有者， 从而降低剩余索取权与剩余控制权的不匹配。 其次，从信息不对称的角度来看，股权激励降低了信息不对称性。 h o l m s t r o m ( 1 9 7 9 ) 在代理理论模型中证明了，与代理人努力相关的附加信号对与 改善合同的风险分担是有用的，它使委托人能更好地识别代理人的行动，使薪 酬方案更接近于最优的解决方案。他同时认为，在金融市场高效的情况下，股 价是一个较好的管理层努力的信号和评价指标，基于股权的激励机制可以减少 代理成本。 概括地说，最佳契约论认为，薪酬尤其是股权薪酬是解决代理问题的主要 手段。董事会设计薪酬计划，有效地激励管理层努力最大化股东价值。根据最 佳契约论，薪酬计划要解决以下三个问题：吸引和留住高素质的高管人员；激 励管理层努力提高股东价值；最小化整体薪酬成本。 2 2 4 管理层寻租论 管理层寻租也称管理层权力论。最佳管理层寻租论是从代理问题的另一个 角度来分析中国上市公司高管股权激励研究看薪酬问题。与最佳契约论不同的 是，该理论认为管理层薪酬不是解决代理问题的有效手段，而是代理问题的一 部分。薪酬不是有效的激励方式，而是管理层寻租的途径。 管理层寻租论认为管理层有影响自己薪酬的能力。董事会所通过的管理层 薪酬计划，往往偏离最佳契约，因为董事会独立性不强，为管理层所控制，不 能有效的监督管理层。权力导致腐败。管理层利用手中权力获得高于合理水平 的薪酬，这些超常的薪酬便是管理层权力的租金。管理层所攫取的租金是与其 手中的权力成正比。管理层权力论者认为，股权激励和薪酬是和公司治理等配 套制度密切相关的。股权激励是一把“双刃剑 ，它即可以创造，也可以毁减股 东与社会价值。对股权激励既不能采“全盘肯定”，也不能“全盘否定”。 2 3 股权激励的模式 2 3 1 股权激励模式列举 相比与西方发达国家，我国在股权激励方面的研究起步较晚，由于国内外 市场坏境，法律法规等的不同，根据新华信集团正略钧策企业管理咨询有限公 1 0 司的研究发现，目前有九中激励模式在国内比较具有代表性。主要包括： l 、股票期权 股票期权是公司长期股权激励制度的一种重要形式。持有这种权利的人即 股票期权受权人，可以按约定的价格和数量在受权以后的约定时间内购买股票， 并有权在一定时间后将所购的股票在股市上出售，但股票期权本身不可转让。 股票期权激励在国外已有相当长的历史。但在我国，由于金融市场的不成 熟，加上受政策和法规等的限制，我国企业股票期权的探索一直行走在政策的 边缘。我国股票期权模式的特点之一是行权价较低。在国际通行做法中，股票 期权的行权价不能低于授予时该股票的市场价，这样可以保证期权对管理层的 激励作用。在我国目前的情况下，股票的市场价格并不能实时、正确地反映公 司的业绩，自然也就无法正确反映公司管理层的表现。 2 、经营者高管层持股 经营者持股即管理层持有一定数量的本公司股票并进行定期限的锁定。 这些股票的来源由公司无偿赠送给受益人；由公司补贴、受益人购买；公司强 行要求受益人自行出资购买。购买之后由企业在锁定期内代为管理。锁定期结 束后，可以兑现或者转让。激励对象在拥有公司股票后，成为自身经营企业的 股东，与企业共担风险共享收益。国内公司实行经营者持股，通常是公司以低 价方式补贴受益人购买本公司的股票，或者直接规定经营层自行出资购买，是 风险与收益共担的激励模式。 3 、业绩股票 业绩股票主要用于激励经营者和工作业绩有明确的数量指标的具体业务的 负责人。企业确定合理的年度业绩指标，如果激励对象在考核时完成了预定指 标，企业授予其一定数量的股票，或提取一定数额的奖励基金购买企业股票授 予激励对象。与限制性股票不同的是业绩股票的兑现不完全以期限作为限制条 件，被授予者能否真实得到被授予的业绩股票主要取决于其业绩指标的完成情 况。在有的计划中业绩股票兑现的速度还与业绩指标完成的具体情况直接挂钩： 业绩指标完成情况越好，则业绩股票兑现速度越快。 4 、年薪制 所谓年薪制，就是以年度为期间确定企业管理者的基本报酬，并根据经营 成果发放风险收入的种工资分配制度，主要由基本工资和风险收入两部分组 成。年薪制是一中动态的工资制度，根据经济效益、企业规模、普通员工平均 工资等情况灵活调整。 5 、股票增值权 企业允许激励对象在规定的时间内，按规定数量获得股票价格上升带来的 收益，但是公司高管对这些股票没有所有权。股票增值权在实施时一般使用现 金，即计划实施期初和期末股票增值带来的利益以现金形式支付。股票增值权 和股票期权的区别主要是： 1 ) 赠与人与企业的支出不一样。虚拟股票和股票增值权在现金支付的情况 下，企业要向赠与人支付一笔现金，如果是股票支付则不然；采用股票期权时， 如果个人不是采取“无现金行权方式，企业不用支付现金，但个人行权时则要 支付一笔现金来获得股权。 2 ) 税收优惠 股票增值权通常情况下没有任何税收优惠，股票期权计划往中国上市公司 高管股权激励研究往往有税收优惠，限制性的股票期权计划尤其如此。 3 ) 风险结构不一样。只要公司股票价格大于零，一定数量的股票增值权总 会给持有人带来一定的收入；而股票期权只有在行权时股票的市场价格高于执 行价格的情况下，持有人才能获益。 6 、股票奖励 无偿赠与贡献较大的员工一定数量的企业股票。 7 、延期支付 企业将激励对象的部分薪酬，特别是年度将近和股权激励收入等，按照企 业当日股票的市场价格这算成股票，存入企业为延期支付对象单独设立的延期 支付账户。在既定的期限后或者在该激励对象退休后，企业再以股票形式，或 根据期满时的股票市场价格以现金方式支付给激励对象。 8 、业绩单位 企业确定合理的年度业绩指标，如果激励对象在考核时完成了预定指标， 企业从利润中提取一定比例的现金授予激励对象。 1 2 9 、股票期股 企业和激励对象协商确定股票购买价格，在未来一段时期内由激励对象以 多种方式( 个人出资、贷款、奖励转化等) 获取一定数量的本企业股票。在还 清购买期股的费用之前，激励对象不享有所持股票所得的权利。股票期股是我 国在借鉴国外激励模式过程中产生的特有的激励模式。 1 0 、虚拟股票 企业授予激励对象一定虚拟的股票，激励对象可以据此享受一定数量的分 红权和股票市场价格升值收益，此时激励对象的收入即是未来股票市场价格与 当前股票市场价格的差价，但激励对象对这部分股票没有所有权，不能转让和 出售，在其离开企业时自动失效。 在国外，比如“员工持股计划”、m b o 以及“储蓄股票参与计划”等， 虽然叫法不同，但很多激励模式在操作性上有很多相似之处。 2 3 2 本文实证部分对于股权激励方式的选择 虽然股票期权在国外股权激励机制中比较常见，但是实施股票期权需要几 个基本的条件：一是法律和制度允许，使期权的设计、授予、行权等环节都有 法可依；二是有一个有效的证券市场，使公司股票的价值能够得到真实反映； 第三是企业本身要有较好的成长性，保证股票有较大的增值空间。 但是，我国的市场经济新机制尚在形成过程中，在一定程度上还存在着计 划经济机制的影响，这决定了我国股票期权制度的实施，在市场环境方面难免 会遇到种种困难。加之证券市场不规范，对市场监管力度不够，给操纵市场行 为带来了可乘之机。因此，我国的股票市场在反映企业的信息方面是比较弱的， 股票价值不能或基本上不能反映公司的投资价值，股票价格中包含更多的是投 机性的因素；另外，我国的相关监管法规尚未建立，在股票期权制度的实践过 程中难免发生种种偏差，特别是在市场经济体制尚未真正形成、相关制度尚不 完善的条件下，发生偏差的可能性会更大。在这一背景下，如若有关监管法规 和监管措施跟不上，将违背设计股票期权制度的初衷。 当前，有越来越多的上市公司采取高管层直接持股的方式实施股权激励。 本文实证部分对于激励方式的选择正是高管层直接持股。 2 4 国内股权激励的特点 我国目前实施的股权激励同国外相比，具有一些明显的特点，主要表现在： l 、行权所用股票的来源 在国外，股权行权时所需股票主要有两个来源分别是发行新股和回购股票。 而我国的股权计划由于受法律的严格限制，不能以公司名义在二级市声上回购 本公司股票，新股发行又要接受严格审批，因此，主要通过以第三者名义在二 级市场上购买股票、国有股权转让等方式获得，或者干脆采用虚拟股票的形式。 以第三者名义购买股票事实上是与现行法规相冲突的，是一种违规行为，以国 有股转让方式获得的股票在目前阶段不能上市流通，虚拟股票对原来的股权结 构及原股东权益没有任何影响，是一种事实上的现金分配方式。 2 、股权激励效果较弱 我国目前的股权计划约束程度较高，激励的程度较小，并且时间周期长。 而且有些股权计划股权的兑现期很长，比如北京模式的股权计划中，经营者任 期结束的两年后，如果没有违规现象和违法乱纪的事件发生，才可以变现或者 转成实际股东；另外，公司治理结构的相对不完善等原因也会导致激励效果大 大折扣。 3 、业绩衡量标准不同 国外企业对经营者进行股权激励的依据主要是公司股票在二级市场上的表 现，股票上涨则对管理者实施股权奖励，下跌则不给予奖励。而在国内，由于 资本市场存在较多的监管缺失，相关的法律法规还没能完全跟上，使得股价被 恶意操纵的情况屡屡出现。所以在很大程度上，二级市场的价格并不能反映管 理者的水平。正因为如此，我国上市公司更加看重公司财务指标的变化情况， 一般是依据财务报表中的各项财务指标设定业绩评定书，或依据一些指标给企 业的经营业绩打分，根据分值情况给予股权奖励。 1 4 第3 章企业业绩评价方法的选择以及模型的构建 3 1 企业绩效评价方法 3 1 1 财务指标法 财务指标法是通过对企业财务数据的综合分析，从盈利能力、偿债能力、 营运能力、偿债能力等方面选取诸多数据，对企业绩效进行评估。这是一种比 较传统的企业绩效评价方法，主要是为投资人、债权人、政府等企业外部利益 相关者服务，它立足于事后评价，关注企业自身状况，重视表层的短期绩效。这些 考核指标易于定量、设计、测量和评价，且适用性较广，企业管理者一般都采用 财务指标来控制和经营企业。我国国内上市公司的绩效评价通常使用这种方法。 3 1 2 经济增加值( e c o n o m i cv a l u ea d d e d ，e v a ) 经济增加值法最早使用于上世纪的美国，是公司经过调整的营业净利润减 去公司现有资产经济价值的机会成本后的余额，它克服了传统财务指标没有考 虑资本的机会成本的缺陷。具体说，e v a 就是指企业税后营业净利润与全部投 入资本( 借入资本和自有资本之和) 成本之间的差额。如果这一差额是正数，说 明企业创造了价值，创造了财富：反之，则表示企业发生价值损失。如果差额为 零，说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收益。e v a 在于强调 了权益资本是有机会成本的评价理念，即只有在经营利润超过了所有债务成本 和权益成本时，才会为股东创造财富，才会产生真正意义上的利润，这样才能真实 反映股东财富的增加，从而体现股东追求利润最大化的目标。 3 1 3 平衡计分卡( b a l a n c e ds c o r ec a r d ，b s c ) b s c ，即经营绩效平衡表，实际上就是一个衡量、评价企业的综合计分指 标体系。它是一系列财务指标和非财务指标的综合体，而非单纯的利润指标和 投资回报率等财务指标。其核心思想就是通过财务( f i n a n c i a l ) 、客户( c u s t o m e r ) 、 内部流程( i n t e r n a lb u s i n e s sp r o c e s s ) 、学习与成长( l e a r n i n ga n dg r o w t h ) 四个方 面的指标以及指标之间相互驱动的因果关系体现组织的战略实施和战略修正过 程，并且通过这四个方面的指标实现与战略目标密切相关的绩效管理。对比传 统的绩效评估方法，b s c 超越了单纯的绩效评价功能，它把传统意义上的业绩 评价与企业的竞争能力、管理绩效和长远发展规律紧密联系起来，是一种着眼 1 5 于组织发展战略有效性的管理理念和系统管理方法。 3 1 4 托宾q 值 托宾的q 值等于市场价值与重置价值之比。在国外常用来衡量公司绩效。 托宾的q 值法以企业价值的变化来判断企业的经营绩效，它以企业的市场价值 为衡量企业价值的标准，克服了以企业的会计帐面价值为基础的绩效评价方法 的不足。这一方法的应用是以资本市场的有效性为理论前提的。这样，企业的 真实价值可以在股价中反映