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上海黄金期货价格形成机制及其有效性研究 上海黄金期货价格形成机制及其有效性研究 摘要 自1 9 8 0 年以来，黄金市场经历了2 0 多年的熊市。2 0 0 2 年至今， 黄金市场开始了新一轮的牛市，实务界和学术界对黄金市场的热情也 越来越高。继2 0 0 2 年1 0 月我国建立黄金现货市场以来，2 0 0 8 年1 月我国黄金期货市场也建立起来。近几年国内学术界对黄金价格的研 究热情逐渐增加，但是目前的研究要么集中在对国际黄金价格的研 究，要么集中在对上海黄金现货价格的研究，对上海黄金期货的研究 极少，本文试图弥补这个领域研究的不足。 本文首先分析上海黄金期货价格的形成机制，理清影响黄金期货 价格的众多因素的关系及重要性，研究认为上海黄金期货价格主要由 纽约黄金期货价格、人民币汇率、上证综指综合影响，其中纽约黄金 期货价格是主要的影响因素。但是纽约黄金期货价格作为国际黄金期 货价格的代表，又是有众多国际因素影响的，除了基础的供需因素外， 消费者价格指数、美元汇率、道琼斯指数、国际原油价格、联邦基金 利率和国际黄金储备也是决定纽约黄金期货价格的因素。这些国际因 素的影响通过纽约黄金期货价格反映到上海黄金期货价格中。 本文第二部分分析由上述众多国内外因素决定的上海黄金期货 价格是否具有价格发现功能，研究发现，纽约黄金期货价格具有价格 发现功能，上海黄金期货价格不具有价格发现功能。文章接着分析了 出现这种结果的原因，认为上海黄金期货合约规模偏大、与国际市场 1 浙江工商人学学位论文卜海黄会期货价格形成机制及j 有效性研究 交易时间存在时差、盘中波动小、交割制度严格等因素是影响上海黄 金期货市场功能发挥的主要原因。最后，文章建议相关部门可以采取 如下对策以提升市场功能：建立晚间电子盘，创建“迷你”合约，开 放外资进入市场。 关键词：上海黄金期货价格；纽约黄金期货价格；价格形成机制；价 格发现功能 浙江工商人学学位论文卜海黄金期货价格形成机制及j 有效性研究 s h a n g h a ig o l df u t u r e sp r i c ed i s c o v e r y m e c h a n i s ma n dm a r k e te f f i c i e n c yr e s e a r c h a b s t r a c t t h eg o l dm a r k e th a se x p e r i e n c e dab e a rm a r k e tf o r2 0y e a r ss i n c e 19 8 0 f r o m2 0 0 2 ，t h eg o l dm a r k e th a ss t a r t e dan e wr o u n do ft h eb u l l t e n d e n c y , a n dt h ee n t h u s i a s mf o rt h eg o l dm a r k e ti sa l s og e t t i n gh i g h e r a n dh i g h e ri np r a c t i c a la n da c a d e m i cf i e l d s f o l l o w i n gt h ee s t a b l i s h m e n t o fc h i n a sg o l ds p o tm a r k e ti no c t o b e r2 0 0 2 ，c h i n a sg o l df u t u r e sm a r k e t w a sa l s oo p e n e do nj a n u a r y2 0 0 8 i nr e c e n ty e a r s ，t h ee n t h u s i a s mo f a c a d e m i cs t u d ya b o u tt h ep r i c eo fg o l dr u n su pi n c r e a s i n g l y , m a i n l y , h o w e v e re i t h e rf o c u s e do nt h ei n t e r n a t i o n a lp r i c eo fg o l d ，o ro nt h e s h a n g h a ig o l d ss p o tp r i c e f o rt h es c a r c er e s e a r c ha b o u ts h a n g h a ig o l d f u t u r e sp r i c e ，t h ep a p e ra t t e m p t st oc o m p e n s a t ef o rt h el a c ki nt h i sa r e a t h i sp a p e rf i r s ta n a l y s e st h ef o r m a t i o nm e c h a n i s ma b o u ts h a n g h a i g o l df u t u r e sp r i c e ，c l a r i f y i n gt h ei m p a c to ft h ep r i c eo fg o l df u t u r e sw i t h f a c t o r sa n di m p o r t a n tr e l a t i o n s h i p s t h e s t u d y c o n c l u d e st h a tt h e s h a n g h a ig o l df u t u r e sp r i c e si sm a i n l ya f f e c t e db yt h ec o m b i n a t i o no f n e wy o r kg o l df u t u r e sp r i c e s ，t h er m be x c h a n g er a t e ，s h a n g h a is t o c k e x c h a n g ec o m p o s i t ei n d e xc o m b i n e d ，e s p e c i a l l yt h en e wy o r kg o l d f u t u r e sp r i c ei sam a jo rf a c t o r b u tn e wy o r kg o l df u t u r e sp r i c ew h i c hi s 3 浙江下商大学学位论文上海黄金期货价格形成机制及其有效性研究 c o n s i d e r e da sa ni n t e r n a t i o n a lr e p r e s e n t a t i v eo fg o l df u t u r e sp r i c e s ，a l s o a f f e c t e db yal a r g en u m b e ro fi n t e r n a t i o n a lf a c t o r s i na d d i t i o nt ot h eb a s i s f a c t o r sa n a l y s i so fs u p p l ya n dd e m a n d ，t h ec o n s u m e rp r i c ei n d e x ，t h e d o l l a re x c h a n g er a t e ，t h ed o wj o n e si n d e x ，t h ei n t e r n a t i o n a lc r u d eo i l p r i c e s ，t h ef e d e r a lf u n d sr a t ea n di n t e r n a t i o n a lg o l dr e s e r v e sa l s oc r u c i a l f a c t o r st on e wy o r kg o l df u t u r e sp r i c e t h e s ef a c t o r si n f l u e n c et h e i n t e m a t i o n a lg o l df u t u r e sp r i c e si nn e wy o r ka n dt h e nr e f l e c ti nt h ep r i c e o fs h a n g h a ig o l df u t u r e sp r i c e t h es e c o n dp a r to ft h i sp a p e rv a l i d a t e st h es h a n g h a ig o l df u t u r e s p r i c ea b o u tw h e t h e ri t h a st h e p r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o n ，w h i c hi s d e t e r m i n e db yt h en u m e r o u sd o m e s t i ca n di n t e m a t i o n a lf a c t o r s a c o m p a r a t i v ea n a l y s i sf i n d st h a tn e wy r o r kg o l df u t u r e sp r i c eh a st h ep r i c e d i s c o v e r yf u n c t i o n ，w h i l et h es h a n g h a ig o l df u t u r e sp r i c e sd o n t t h e a r t i c l et h e na n a l y z e st h er e s u l t so ft h er e a s o n sf o rt h a t ，a l lr e a s o n ss u c ha s t o ol a r g ec o n t r a c tp r i c eo ft h es h a n g h a ig o l d f u t u r e s ，t i m ed i f f e r e n c ew i t h t h ei n t e r n a t i o n a lm a r k e tt r a d i n g h o u r s ，t o os m a l lf l u c t u a t i o n s ，s t r i c t d e l i v e r ys y s t e ma n do t h e rf a c t o r sm a ya f f e c tt h ef u n c t i o no ft h es h a n g h a i g o l df u t u r e sm a r k e t f i n a l l y , t h ea r t i c l es u g g e s t st h er e l e v a n td e p a r t m e n t s t ot a k et h ef o l l o w i n gm e a s u r e st oe n h a n c em a r k e tf u n c t i o n s ：t oe s t a b l i s h e l e c t r o n i c - n i g h t ；t oc r e a t e ”m i n i c o n t r a c t s ；t oo p e nf o r e i g nc a p i t a lt o e n t e rt h em a r k e t 4 浙江- t 商人学学位论文上海黄金期货价格形成机制及其有效性研究 k e yw o r d s ：s h a n g h a ig o l df u t u r e sp r i c e s ；n e wy o r kg o l df u t u r e s p r i c e s ；p r i c ef o r m a t i o nm e c h a n i s m ；p r i c ed i s c o v e r yf u n c t i o n 浙江t 商大学学位论文l ：海黄金期货价格形成机制及其有效性研究 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含本人为获得浙江工商大学或其它教 育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何 贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 签名： 日期：叼年月尹日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位论文的规定： 浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅，可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文，并且本人电子 文档的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名：_ = 盔 导师签名： 日期： 像驯 1 诵啐| r 锄 浙江工商人学学位论文上海黄金期货价格形成机制及其有效性研究 一、研究背景 己i 吉 丁l口 人类自诞生以来，对黄金的痴迷就没有减弱过。由于黄金的特殊价值，历史 上黄金一直作为货币流通，当今社会，黄金虽然不再充当货币的角色，但是其货 币性并没有消失，黄金在国际贸易中仍然承担着结算货币的重任，黄金储备仍然 是各国国际储备的重要组成部分。此外，由于黄金的特殊物理化学属性，黄金也 被广泛用于工业生产和首饰生产中。 1 、近年黄金价格强劲上扬 从历史上看，上个世纪7 0 年代以前，世界黄金价格基本比较稳定，波动不 大。1 9 0 0 年美国实行金本位，当时一盎司2 0 6 7 美元，金本位制保持到大萧条 时期，1 9 3 4 年罗斯福将金价提高至一盎司3 5 美元。1 9 4 4 年建立的布雷顿森林体 系实际是一种“可兑换黄金的美元本位 ，由于这种货币体系能给战后经济重建 带来一定积极影响，金价保持在3 5 美元，一直持续到1 9 7 0 年。 之后的近4 0 年来，黄金价格波动剧烈( 如图0 - 1 所示) 。黄金价格从1 9 7 0 年的3 5 美元盎司，用了仅1 0 年时间涨至1 9 8 0 年1 月1 8 日的高点8 5 0 美元 盎司。其中1 9 7 9 年底至1 9 8 0 年初是黄金价格波动最为剧烈的阶段。1 9 7 9 年1 1 月2 6 日( 据n y m e x 期货价格) 价格为3 9 0 美元盎司，而不到2 个月，1 9 8 0 年1 月1 8 同，黄金价格已涨到8 5 0 美元盎司。而随后在一年半时间内，价格又跌回 4 0 0 美元之下，并且在随后的二十多年里价格基本都在4 0 0 美元以下，尤其是 2 0 0 3 0 0 美元之间维持了相当长时间，3 0 0 美元以下的价格就持续了4 年。从2 0 0 2 年3 月底黄金价格恢复到3 0 0 美元之上，2 0 0 3 年1 2 月1 日重新回到4 0 0 美元， 2 0 0 5 年1 2 月1 日价格突破5 0 0 美元盎司，2 0 0 6 年4 月1 0 同突破6 0 0 美元盎 司，直至2 0 0 8 年3 月1 7 日涨到历史最高点1 0 3 2 5 5 美元盎司，形成单边上扬 的形式( 如图0 2 所示) 。 8 浙江t 商人学学位论文 j ：海黄金期货价格形成机制及其有效性研究 l 。u d u u u $ 9 0 0 0 0 l $ 7 5 0 0 0 一酝压。_ i 。乏 $ 6 0 0 0 0 $ 4 5 0 0 0 $ 3 0 0 0 0 s 1 5 0 0 0 j u u u 卜幻哂叼卜f ，o卜 茂&躜氇&露&88 c 、，c v i 一国际黄金价格( 年平均价格) l 图0 - 1 国际黄金价格走势图( 1 9 6 7 - 2 0 0 8 ) 数据来源于国际黄金业协会网站( w w w g o l d o r g ) 图0 - 2 国际黄金价格走势图( 2 0 0 0 2 0 0 8 ) 数据来源于国际黄金业协会网站( w w w g o l d o r g ) 2 、我国实务界和理论界对黄金市场的关注逐渐提高 随着国际黄金价格的上涨，各国政府对黄金市场的关注提高，我国在2 0 0 2 年1 0 月建立起我国黄金现货市场上海黄金交易所，标志着我国黄金价格市 场化程度有了飞跃的发展。2 0 0 8 年1 月9 日，黄金期货品种在上海期货交易所 挂牌上市，我国黄金期货市场初步建立。理论界对黄金市场的关注也不断提高， 认为黄金市场也是金融市场不可或缺的组成部分，纷纷研究建设我国黄金市场的 9 浙江工商大学学位论文l ：海黄金期货价格形成机制及= j e 自效性研究 策略。 3 、上海黄金期货市场功能发挥不畅 上海黄金期货市场自上市以来，交易量萎缩，价格“跳空”缺口众多，跟随 国际价格波动，没有定价权。虽然国内众多黄金生产企业、消费企业存在强劲的 套期保值需求，但是黄金的套期保值功能仍然没有发挥出来，上海黄金市场存在 较大问题，因此，对该市场的研究就成为紧迫的需要。由于上海黄金期货市场刚 刚建立，学术界对其研究特别是成立以来的表现的研究还不是很充足。 二、文献综述 随着国内外黄金市场的发展，学术界对黄金市场的关注逐渐增加。按研究内 容可以分成以下三部分： 1 、黄金功能分析 在黄金的功能方面，国务院发展研究中心的刘世锦( 2 0 0 1 ) 认为黄金是一种 兼有货币、金融商品和一般商品多重属性的商品。在全球范围内，黄金虽然仍是 各国政府继续保有的储备资产，但其作为货币的功能在逐渐减弱，与此同时，以 黄金为标的的投资活动的活跃与发展，表明黄金金融性质的逐步加强。上海社科 院的蒋铁柱，韩汉君( 2 0 0 1 ) 认为，虽然1 9 7 1 年美国宣布停止兑换黄金和1 9 7 5 年国际货币基金组织停止把黄金作为本位币，但这只是法律意义上的黄金非货币 化，从社会经济意义而言，黄金作为最终支付手段、作为社会财富的代表等货币 功能依然存在，而且现代社会经济发展仍然需要黄金继续发挥其货币功能，尤其 在社会剧烈动荡的非常时期，因此，黄金是具有商品功能和货币功能的特殊商品。 研究认为，最近3 0 年的黄金价格的巨幅波动是多种政治经济因素的影响，黄金本 身的货币功能并没有丧失。黄金的价值储存和保值功能依然完备，只是支付手段 功能逐步退化。 l o 浙江工商大学学位论文上海黄金期货价格形成机制及其有效性研究 2 、黄金价格影响因素分析 s t e p h e nh a r m s t o n ( 1 9 9 8 ) 年通过对美国、英国、法国、德国和同本五国的 研究认为，如果以真实购买力来衡量，黄金在长期内保持了其价值。虽然金价经 常波动，但是总是会回归到其相对于其他商品的购买力平价。通过对1 9 7 1 年前后 黄金的供求基础的比较，他认为在2 0 世纪7 0 年代黄金购买力的上升，一部分原因 是由于长期固定的黄金价格被放开，另一部分原因是通货膨胀的因素。1 9 7 1 年后 全世界范围内黄会需求的增加推升了黄金相对于其他商品的兑换比率，而2 0 世纪 末黄金供给的增加又使得黄金的购买力回归到其历史均值。他同时研究了1 9 6 8 至1 9 9 6 年间黄金的回报率，发现它同其它资产没有正的相关性，黄会能有效的分 散资产组合的风险。平均来讲，同买卖单纯的证券资产组合比较起来，买卖包含 黄金的资产组合具有风险低收益高的优势。 g r a h a ms m i t h ( 2 0 0 1 ) 研究了自1 9 9 1 年1 月至2 0 0 1 年1 0 月以美元计价的黄金 价格同美国几个主要股票指数之间的关系，得出结论，黄金收益同股指收益之间 有着微弱的负相关，并且相关系数基本上不显著为o ，所有的金价同股指都是一 阶单整的时问序列i ( 1 ) ，并且金价与股指之间不是协整的，它们有不同的波动 规律。股指收益对于黄金收益有着轻微的影响，但不是直接原因。g r a h a ms m i t h 又在2 0 0 2 年2 月对相同时期欧洲和日本的相同对象进行了研究，也得出了基本相 同的结论。 c o l i nl a w r e n c e ( 2 0 0 3 ) 研究指出，g d p 、通货膨胀、利率等宏观经济变量 虽然对黄金价格有较大影响，但是对于黄金收益并没有显著影响。然而对于其他 金融资产，诸如道琼斯工业指数、标准普尔5 0 0 指数以及十年期国债，它们的收 益都同这些宏观经济变量的变化显著相关。 k a t h a r i n ep u l v e m a c h e r ( 2 0 0 3 ) 研究了从1 9 7 3 至2 0 0 3 年3 0 年间美国市场和 英国市场的黄金和股票的相互关系指出，虽然金价同股指存在明显的逆向波动的 关系，但是黄金收益同股指收益却不存在明显的相关性。 3 、黄金市场建设分析 上海黄金交易所成立之初，华东师范大学的周洁卿老师出版了其专著中国 黄金市场研究，该书前瞻性地对将要成立的我国黄金市场的框架、发展战略、 浙江工商大学学位论文上海黄金期货价格形成机制及其有效性研究 法规政策等方面进行了论述，该书是我国黄金研究领域的一个重要成果。此后， 陆续有人对黄金市场的某些单方面问题进行了研究。其中，比较重要的有：浙江 大学任雅静的新条件下我国黄金市场发展战略研究，主要论述了我国黄金市 场逐渐与世界接轨，成为世界重要黄金市场的战略步骤；华东师范大学陈毓敏中 国黄金管理制度的变革和黄金市场发展研究，主要论述了我国黄金流通体系监 管的历史与现状；复旦大学王维维的上海黄金交易所交易机制研究，主要从 交易机制的角度研究了影响黄金市场效率的因素；对外经济贸易大学李广辉的 黄金生产商进行黄金套期保值中则探讨了市场参与者利用黄金衍生工具参与 市场交易的情况。 文献分析显示国内外对黄金市场已有研究，但是研究的深度不及其他金融市 场如股票市场、债券市场等深入，国内学术界对黄金市场的研究要么是出于借鉴 目的研究国际黄金市场，要么是关注于上海黄金现货市场的研究，对刚建立的上 海黄金期货市场的研究目前学术界极少涉及。本文研究试图弥补这方面的空白， 权做抛砖引玉。 三、研究内容、方法和意义 布雷顿森林体系解体以后，国际黄金价格开始自由浮动，众多因素共同决定 黄金价格的走势，近4 0 年来黄金价格走势波动很大。上海黄金期货市场刚刚建 立半年多，定价机制不够完善，价格走势波动很大，包括国内外的众多因素都对 其有影响，本文试图分析上海黄金期货市场的价格形成机制，理清影响上海黄金 期货价格的众多因素及各自影响的大小。此外，本文还试图检验在众多因素影响 下形成的黄金期货价格是否是有效的，即是否具有价格发现功能。通过对纽约黄 金期货市场的参考分析，试图找出上海黄金期货市场存在的问题并提出相应的政 策建议。 本文采用理论分析和实证检验相结合的研究方法，分析上海黄金期货价格的 形成机制，并参考国际成熟黄金期货市场发展的经验，对比分析上海黄金期货市 场存在的问题并提出改进建议。 本文对上海黄金期货价格形成机制的系统性分析和对价格发现功能的对比 分析将弥补国内学术界对上海黄金期货市场的研究的不足，并且有助于黄金投资 1 2 浙江工商大学学位论文上海黄金期货价格形成机制及其有效性研究 实务领域人员对黄金市场和黄金价格的理解；本文对上海黄金市场功能的对比分 析及政策建议有助于相关政府部门对刚刚诞生的黄金期货市场的不足的理解，有 助于相关部i - j 铝j j 定正确高效的政策以提升黄金期货市场的功能。 四、论文逻辑结构 本文第一章分析上海黄金期货价格形成机制，目的是理清影响上海黄金期货 价格的众多因素的关系及重要性，作者认为上海黄金期货价格主要由纽约黄金期 货价格、人民币汇率和上海股市波动决定，其中纽约黄金期货价格是关键因素， 但是纽约黄金期货价格又是由众多国际因素决定的，所以本章先分析纽约黄金期 货价格的决定因素，然后再结合人民币汇率和上海股市综合分析上海黄金期货价 格的形成。 由于第一章主要是从理论的角度分析上海黄金期货价格的形成机制，第二章 则是主要从实证的角度检验第一章的结论，强化对上海黄金期货价格形成机制的 分析。此外，第二章对上海黄金期货价格和纽约黄金期货价格关系的分析可以验 证上海黄金期货市场是否具有定价权。 第三章分析在国内外众多因素影响下形成的上海黄金期货价格是否是有效 的，即分析期货价格的价格发现功能是否体现出来，通过与纽约黄金期货市场的 对比，分析上海黄金期货市场价格发现功能的差异。 第四章依据第二章对上海黄金期货市场定价权的分析和第三章对期货价格 发现功能的分析，研究上海黄金期货市场存在的问题并提出相应的改革建议。 浙江工商大学学位论文上海黄金期货价格形成机制及其有效件研究 五、论文创新 ( 1 ) 本文研究集中在上海黄金期货市场，作为一个新兴市场，目前学术界 对其研究极少，本文将弥补该领域研究的不足。 ( 2 ) 不同于目前集中于国际黄金价格的研究，本文定位于上海黄金期货价 格的研究，并且不同于只考虑国际因素的研究，本文还考虑国内因素对上海黄金 期货价格的影响。 ( 3 ) 本文采用协整的方法研究众多因素对黄金价格的影响，考虑其协整关 系。目前的研究多是简单的线性回归，较为粗糙。 ( 4 ) 虽然有文章认为上海黄金期货市场功能不完善，但是多是从感性的角 度分析，本文将通过理论和实证相结合的方式系统分析上海黄金期货市场的定价 权和价格发现功能。 ( 5 ) 本文参考国际成熟市场的发展经验，分析上海黄金期货市场存在的问 题，并提出相应的政策建议，有助于上海黄金期货市场功能的完善。 1 4 浙江t 商人学学位论文 上海黄金期货价格形成机制及其有效性研究 第一章上海黄金期货价格形成机制理论分析 第一节期货价格形成机制理论分析 一、期货价格理论分析 在期货市场的发展过程中，研究期货品种的定价与期货价格变动的内在规律 一直是经济学研究的中心问题。关于期货价格，经济学大师马歇尔、凯恩斯、希 克斯、萨缪尔森和沃尔肯等都做过深入的研究，尽管他们对期货价格的组成部分 在认识上存在差别，但是他们一致认为现货价格是期货价格形成的基础，并形成 不同的期货价格利率，其中最有影响的期货价格理论有持有成本利率与均衡价格 理论。 1 、持有成本理论 持有成本理论是在早期的农产品期货市场中形成的期货价格理论，持有成本 理论认为期货价格等于当前的现货价格加上持有成本。凯恩斯在货币论中提 出了该理论，希克斯在价值与资本中又做了进一步的研究。对于不同的市场 状况，持有成本理论又可分为仓储成本理论和一般倒挂理论。持有成本理论很好 的解释了现货价格的到期效应。 仓储成本理论认为持有成本主要是储存成本，包括：仓储费用、维护保管费 用、财务支出、数量损耗、质量损耗和汇率风险等，仓储成本理论可以有效地解 释在一个均衡市场期货交易中的期货溢价现象，明确仓储成本在期货交易中的地 位和作用，对当前期货交割成本分析仍具有指导意义。 倒挂理论从生产者的角度分析了期货价格形成过程，即期货价格是生产者为 了理性的套期保值而能够接受的价格。凯恩斯认为，厂商进入期货市场进行交易 的目的在于回避其生产经营过程中固有的价格风险，因此期货价格的构成中除了 现货价格和仓储成本外，还必须包括价格风险的补偿。这种风险收益的存在，会 导致投机行为的发生，投机者参与期货交易的目的是为了获得预期的超过无风险 保持部分的风险收益并愿意承担投机风险。如果当前的期货价格低于未来某期的 浙江工商大学学位论文上海黄金期货价格形成机制及其有效性研究 预期现货价格，投机者将进行投机交易。倒挂市场机会出现在供求均衡市场中， 也会出现在供求非均衡市场中。当供求失衡时，期货价格可能会低于现货价格。 沃尔肯在仓储成本理论的基础上形成了仓储价格理论，沃尔肯认为商品持有 期间除了仓储成本是主要考虑的因素外，还有交货日期或货物使用同期的不确定 性、需求水平变化的不确定性和可能必须保证仓储连续性等因素，仓储价格包括 仓储成本、风险金和机会收益三部分。当仓储价格因仓储竞争或维持信用等原因 而小于仓储成本时，期货价格也就会低于现货价格，这很好的解释了期货价格倒 挂现象。沃尔肯指出，仓储的边际成本与仓储量密切相关，因此，期货价格也就 将由仓储量的供求决定。 2 、均衡价格理论 均衡价格理论假设一个完全市场，具有完全信息状态，在连续、公开的交易 中，期货市场将获得均衡价格。根据均衡价格形成的不同原因，均衡价格理论可 分为供求价格理论与预期价格理论。 供求价格理论认为期货价格由供求关系决定，是供求矛盾博弈的结果，是一 种动态均衡。预期价格理论认为，期货价格由个体对未来供求的预期决定。沃尔 厂 肯指出，预期供应增加或者需求减少将导致期货价格的无限降低。在期货市场上， 当期货品种供过于求时，个体会预期未来的现货价格将趋低，从而导致不仅即期 的现货价格低于即期的期货价格，而且未来的现货价格也低于未来的期货价格， 产生期货溢价；当商品供不应求时，个体会预期未来的现货价格将趋高，从而导 致不仅即期的现货价格高于即期的期货价格，而且未来的现货就爱个也将高于未 来的期货价格，产生期货价格倒挂。预期价格理论视图说明，期货价格之所以表 内为均衡价格，在于市场个体都是根据市场供求信息对未来的价格趋势作出预 期，不断调整交易形成，从而使市场价格趋于均衡。 3 、期货价格的动态理论 商品价格曲线的动态最重要的特点是最近合约月与后续合约月价格行为的 差别。现货月合约价格波动幅度巨大而不确定，而远期合约价格波动相对稳定。 这导致了沿着价格曲线减少的波动图形。实际上，期货价格的方差与最近期货合 1 6 浙江工商大学学位论文i ：海黄金期货价格形成机制及其有效性研究 约价格与后续合约价格的相关性随着合约到期时间的临近而下降，这一现象通常 被称作“s a m u e l s o n 效应。由于对近期合约价格的冲击会对后续的合约价格产 生影响，随着合约到期r 的临近，这种对后续合约价格的影响逐渐减少。实际上， 由于期货价格与现货价格最终趋向一致，当期货合约达到到期曰时，它们对信息 冲击的反应会更强烈。影响曲线短期部分的价格扰动来自于现货市场的需求和供 给冲击。a n d e r s o n ( 1 9 8 5 ) 、m i l o n ( 1 9 8 6 ) 、f a r r m 和f r e n c h ( 1 9 8 7 ) 曾经以实证分析 支持了许多商品和金融资产的这一假说。d e a t o n 和l a r o q u e ( 1 9 9 2 、1 9 9 6 ) 与 c h a m b e r s 和b a il e y ( 1 9 9 6 ) 证明s a m u e d s o n 效应是仓储成本的函数，具体而言，一 个较高的仓储成本导致相对更低的集中跨期向库存传递。f a r r m 和f r e n c h ( 1 9 9 8 ) 说明s a m u e d s o n 效应的背离也许在库存水平较高时的更短的期限内发生。特别是， 在最近交割月由于有足够商品，库存出尽也许是不可能的，在这种情况下，价格 的波动随着合约临近到期日而增加。 有一些研究者曾运用主成分法分析了原油期现货价格曲线，得到如下结论： 一是出现价格曲线运动的多类型，即三种不同类型的运动，曲线上的一个平行移 动( 水平因素) 、一个相对移动( 险度因素) 和曲率因素。二是主成分分析使得计算 每个成分波动贡献成为可能，通过微积分计算显示在原油和铜期货中，前两个因 素占到期货价格整个方差的9 9 ，因此，可以认为与期货价格波动相关的大多数： 风险被两因素所解释。 期货价格模型分析 商品价格期限结构的理论目标是在市场上产生出尽可能精确的期货价格。研 究者建立了从最简单的( 单因素) 到最复杂( 三因素) 的商品价格期限结构模型，考 虑了四个因素：现货价格、便利收益、利率和长期价格。商品价格期限结构模型 有三个前提假设，一是资产市场不存在摩擦、税收和交易成本；二是交易连续发 生：三是借贷利率相等，不存在卖方售出限制。现在使用与利率理论相同的手法 构建商品价格期限结构模型。首先，期货合约的价格是状态变量、时间、合约到 期时间的函数，用l e m m a 获得期货价格的动态行为。然后，使用套利推理和跨期 保值组合分析，得到期限溢价和模型的基本评价方程。最后，在可能的情况下， 获得方程的解。 1 7 浙江工商人学学位论文上海黄金期货价格形成机制及其有效性研究 1 、单因素模型 期货价格往往被定义为现货价格在未来t 同可获得信息的理性预期。实际上， 现货价格是期货价格的主要决定因素。因此，大多数单因素模型取决于现货价格。 在商品价格研究文献中，有几个单因素模型，这些模型可按照现货价格的动态行 为进行分类。b r e n n a n 和s c h w a r t z ( 1 9 8 5 ) 、g i b s o n 和s c h w a r t z ( 1 9 8 9 ，1 9 9 0 ) 、 b r e n n a n ( 1 9 9 1 ) 、g a b i l l o n ( 1 9 9 2 ，1 9 9 5 ) 使用了一个几何b r o w n i a n 运动来描述现 货价格行为；而s c h w a r t z ( 1 9 9 7 ) 、c o r t a z a r 和s c h w a r t z ( 1 9 9 7 ) 、r o u t l e d g e 、s e p p i s n s p a t t ( 2 0 0 0 ) 用一个平均自回归过程来描述现货价格行为。 2 、双因素模型 在商品价格期限结构中引入第二个随机变量时，状态变量选择的同质性消 失。在大多数时间内，第二个状态变量是便利收益。在所有这些模型中，第二个 状态变量的引入是为了获得比单因素模型更为丰富的曲线形状( 特别是对于较长 的到期时间) 和波动结构。基于长期价格水平或现货价格波动性的模型也被发展 出来，但是，鉴于两因素模型更复杂，这一改进的成本很高。 s c h w a r t z ( 1 9 9 7 ) 模型是最著名的商品价格期限结构模型，因此它被h i l l i a r d 和r e i s ( 1 9 9 8 ) 、s c h w a r t z ( 1 9 9 8 ) 、n e u b e r g e r ( 1 9 9 9 ) 、s c h w a r t z 和s m i t h ( 2 0 0 0 ) 、 l a u t i e r 和g a l l i ( 2 0 0 1 ) 、y a n ( 2 0 0 2 ) 、r i c h t e r 和s o r e n s e n ( 2 0 0 2 ) 、v e l 卜 m e r k o u l o v a 和d e r o o n ( 2 0 0 3 ) 等研究者作为基础，用以构建更为复杂的两因素模 型，与以前的模型相比，这些模型更具有操作性，因为它们有一个分析解。在这 些模型中，便利收益是平均自回归，并介入到现货价格动态中。o m s t e i n u n e n b e c k 过程基于保有存货的假设，即拥有满足正常条件下的产业需求的库存。 在现货市场中经营者的行为保证这一正常水平的存在。当便利收益低时，库存是 富余的，与持有原材料所获收益相比，经营者维持一个高的仓储成本。因此，他 们就试着减少多余的库存。相反，当库存稀少时，他们就试着重购。 另一类研究商品价格期限结构的方法是关注价格曲线波动性减小的情形。在 这种情形下，可以参考的两状态变萤是价格曲线上的极端情况，即现货价格和长 期价格。g a b i l l o n ( 1 9 9 2 ) 使用现货价格和长期价格作用状态变量。在这个模型中， 便利收益是内生变量，取决于上述两因素。长期价格作为第二状态变量，能够被 浙江工商大学学位论文上海黄金期货价格形成机制及其有效性研究 现货市场外生因素如预期通货膨胀率、利率或可再生的能源价格所影响的事实证 明。因此，现货价格和长期价格综合了所有描述期限价格运动的因素。分析者将 长期价格行为定义为几何b r o w n i a n 运动。此外，这两个状态变量被认为是正相关 的。 s c h w a r t z 和s m i t h ( 2 0 0 0 ) 提出了一个两因素模型，模型允许短期价格平均阐 复的不确定性与价格回复均衡水平的不确定性。这些因素虽不可观察，但是可以 从期货和现货价格得到估计值。较长到期时间的期货合约价格运动可以提供关于 价格均衡水平的信息，短期与长期合约价格的差别提供了关于价格短期误差的信 息。模型没有精确地考虑便利收益跨期产生的变化，但它与g i b m n 和 s c h w a r t z ( 1 9 9 0 ) 的双因素模型一致，在这些模型中，一个模型状态变量可以表达 为其他模型状态变量的线性组合。该模型的最大优点在于它避免了关于便利收益 及其经济重要性和估计值的问题。长期均衡的思想也在与商品期货市场上有关长 期记忆的研究相一致。m a z m a e r i ( 1 9 9 9 ) 和b a r k o u l a s 曾研究过便利收益中的长期 记忆问题。l a h y s 和o n o c h i e ( 1 9 9 9 ) 的研究证明：期货价格存在长期记忆。长期记 忆或长期相存描述了在长期对数( l o g ) 中的序列相关结构。如果一个序列表现为 长期记忆，则在远观察值之间有一个持续的时间相关性。这种序列表现出明确的、 但非周期性的循环类型。然而，新模型也引发了一个新问题：用一个随机变量来 表示均衡水平是否管用? 3 、三因素模型 直至u 1 9 9 7 年，每一个商品价格期限结构模型都假设利率是常数，即假设利率 的期限结构是平稳的。s c h w a r t ( 1 9 9 7 ) 提出一个包括现货价格、便利收益和利率 三种状态变量的模型。从理论上看，引入随机利率在价格关系分析中是重要的。 固定利率的假设意味着期货价格和远期价格是相等的，但这不符合事实。在随机 利率下，考虑使用期货市场的保证金调用机制是可能的。最后，引入利率作为第 三个解释变量与仓储理论的内容相一致。 自从1 9 9 7 年以来，学术界提出了多个三因素模型。由于特定商品，特别是能 源商品的供给和需求冲击引发了巨大和突然的变化。h i u i a r d 和r e i s ( 1 9 9 8 ) 在现 货定价过程引入跳跃，他们修正了s c h w a r t z 在1 9 9 7 年提出的三个模型。s c h w a r t z 1 9 浙江t 商大学学位论文 卜海黄金期货价格形成机制及其有效性研究 和s m i t h ( 2 0 0 0 ) 提出了他们的短期长期扩展模型，在扩展模型中均衡价格水平的 增长率是随机的。第三个模型改进了模型适应长期期货价格的能力。y a n ( 2 0 0 2 ) 提出了三个因素模型的另一个改进，在他的模型中，融合了现货价格波动中随机 便利收益、随机利率、随机波动性和随机跳跃。便利收益服从一个0 f f l s t e i n u h l e n b e c k 过程，而利率服从一个平方根过程，波动紧随着一个平方根跳跃扩散 过程。然而，分析者发现随机性波动和跳跃在时点上并没有及时地改变期货价格， 但是它们在期货期权定价中却发挥重要作用。最后，c o r t a z a r 和s c h w a r t z ( 2 0 0 3 ) 提出一个与s c h w a r t z ( 1 9 9 7 ) 模型有关的三因素模型，在该模型中三个因素都使用 唯一的商品价格来计量。分析者将长期现货价格回报视作第三个风险因素，允许 它是随机和对长期平均值的平均回复。其他两个随机过程是现货价格和便利收 益。分析者利用便利收益对由于库存的变化引起的价格临时性变化建模，利用长 期回报对由于技术、通货膨胀或需求的变化引起了长期波动进行建模计算。 在商品价格期限结构模型构建中，由单因素模型向三因素模型的发展，使得 商品价格期限结构模型在描述期货价格随机形成的能力方面得到改善。但是，在 价格模型可信度和简洁性之间仍需要保持一个平衡，特别是当模型被用于计算更 为复杂的衍生品时。三因素模型的发展引发了关于现实性和简单性判断的问题， 也成为商品价格期限结构模型和构建发展的下一个方向。 三、黄金期货价格分析 黄金由于其既具有商品属性，又具有金融属性的特点，黄金期货的价格决定 既体现了商品期货的特点，又体现了投资品的特点。作为商品，黄金期货价格中 应包括一般商品期货的存储成本，虽然相对于黄金的价值，存储成本所占的比例 极小。作为投资品，黄金期货价格中应包括投资的收益，由于黄金的保值作用， 投资收益至少应是无风险收益。因此，黄金期货的定价公式如下： f = & ( m 一。) ( 删 ( 1 1 ) 其中f 为黄金期货价格，s 为黄金现货价格，r 是借款利率，u 是仓储成本，r ，是 无风险利率。 浙江工商大学学位论文- ：海黄金期货价格形成机制及其有效性研究 四、期货价格形成机制分析 期货价格形成机制是指期货价格的形成过程和作用体系，它是通过期货市场 的各类投资者在公开市场上综合各种期货价格影响因素，最终通过交易反映到期 货价格上来实现的。在期货价格形成中，市场投资者是主体，他们不同的投资目 的和风格以及对市场信息的不同理解是期货价格不断波动并达成均衡的原因。各 种期货价格影响因素和期货市场机制是客体，是市场投资者研究的对象。期货价 格影响因素可分为主要因素和次要因素、长期因素和短期因素，利好因素和利空 因素等。期货市场机制包括了有关期货合约、交易、交割、风险控制、监管体系 等方面的各种规章制度，这些是构成了期货市场的基础。信息渠道和投资渠道是 否顺畅、投资者数量是否足够多、投资者交易理念是否理性成熟、期货交易机制 是否完善，成为期货价格形成是否有效的关键。 在一个成熟规范的期货市场，期货交易制度比较完善，期货价格能够较好地 反映现货市场的供求关系和预测价格变动趋势，从而使期货市场和现货市场保持 良好的相关性，保证了期货市场基本功能的实现。反过来期货