（金融学专业论文）上市公司信息披露质量对债务融资影响的研究.pdf

曼 r e s e a r c ho nt h ee f f e c to ft h ed i s c l o s u r eq u a l i t yo ft h el i s t e d c o m p a n i e so nt h el o a n y u a nk e b e ( z h o n g n a nu n i v e r s i t yo fe c o n m i c sa n dl a w ) 2 0 0 8 at h e s i ss u b m i t t e di np a r t i a ls a t i s f a c t i o no ft h e r e q u i r e m e n t sf o rt h ed e g r e eo f m a s t e ro fe c o n o m i c s i n f i n a n c e l n g r a d u a t es c h o o l o f h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o ry a n gs h e n g g a n g a p r i l ，2 0 11 弋 。n j 一 - 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 作者签名：铆 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密d 。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名：素斟 导师签名：捌 胗 日期：硼1 年s 月1 1 日 日期：州年夕月，罗e l | 一 f ：市公可信息披露质嚣对债务融资影响的研究 摘要 资本市场中存在的信息不对称严重影响资源配置效率，损害了银行等利益相 关者的权益。信息披露作为一种旨在减轻信息不对称程度的机制，在上市公司和 银行等利益相关者间架起了一座沟通的桥梁。银行具有依据企业会计信息质量、 利用贷款合约条款来保护自身利益的意愿。高质量的信息披露则能够有效降低银 行的信贷风险，缓解公司所面临的债务融资约束。 本文首先介绍信息披露质量研究的理论基础，利用信息不对称理论和信息传 导理论分析上市公司信息披露的经济学基础，然后从银行和上市公司两个角度分 析信息披露质量对银行贷款的影响方式。本文还对我国上市公司信息披露质量的 现状分析，介绍了我国上市公司信息披露制度，对现阶段我国上市公司信息披露 质量进行量化分析，对我国上市公司信息披露质量存在的问题进行探析。 由此，本文以2 0 0 7 2 0 0 9 年深市a 股上市公司为研究对象，实证检验了上 市公司信息披露水平对银行债务融资的影响。研究结果表明，信息披露水平的提 高能显著降低企业的银行债务融资约束，信息披露质量越高的公司越容易获得银 行借款；相对于新增长期借款而言，信息披露质量对新增短期借款具有更显著的 正相关性。 关键词：上市公司；信息披露质量；贷款 _ ， - 一 硕f 。学位论文 t h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r yi nt h e c a p i t a l m a r k e ta f f e c t st h e a l l o c a t i v e e 伍c i e n c y d a m a g e st h e i n t e r e s to fs t o c k h o l d e r , s u c ha st h eb a n k s t h ei nf o r m a t i o n d i s c l o s u r e w h i c hr e l i e v e st h er a t eo ft h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y ，i sab r i d g eb e t w e e n t h el i s t e dc o m p a n i e sa n dt h es t o c k h o l d e r t h eb a n k si n t e n dt op r o t e c tt h e i ri n t e r e s t s b yt h eq u a l i t yo fc o m p a n i e sa c c o u n t i n gi n f o r m a t i o na n d l o a na g r e e m e n t t h el l i 曲 q u a l i t yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ec a ne f f e c t i v e l yr e d u c et h el o a nr i s ka n dt h er e l i e v e t h ec o r p o r a t ec o n s t r a i n t si nf i n a n c i n g f i r s t ，t h i sa r t i c l ei n t r o d u c e st h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nf o rt h er e s e a r c ho ft h e q u a l i t yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e a n da n a l y s e st h ee c o n o m i cb a s i so fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r eo fl i s t e d c o m p a n i e sb a s e d o na s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n t h e o r y a n d i n f o r m a t i o nt r a n s m i s s i o nt h e o r y t h e ni ts t u d i e sh o wt h eq u a l i t yo fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r em a ya f f e c tt h eb a n kl o a n sf r o mt h ep e r s p e c t i v e so fb o t hb a n k sa n dl i s t e d c o m p a n i e s i ta l s oa n a l y s e st h er e c e n ts i t u a t i o no fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eq u a l i t yo f l i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r yb yi n t r o d u c i n gt h es y s t e mo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e o fl i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y , q u a n t i l y i n gi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eq u a l i t yo fl i s t e d c o m p a n i e si no u rc o u n t r yo ft h et i m e a n dd i s c u s s i n gt h ee x i s t i n gp r o b l e m s t h e r e f o r e t h i sa r t i c l ee x a m i n e st h ei m p a c to ft h eq u a l i t yo fi n f o r m a t i o n d i s c l o s u r eo fl i s t e dc o m p a n i e sm a d et ot h eb a n kl o a n s w i t ha - s h a r ec o m p a n i e si n s h e n z h e no f2 0 0 7 2 0 0 9a st h er e s e a r c ho b j e c t s t h er e s u l tc o n c l u d e st h a tt h em o r et h e i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei s ，t h el e s st h ec o n s t r a i n t so nb a n kl o a n sc a nb e ，t h eh i g h e rt h e q u a l i t yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei s ，t h ee a s i e rt h eb a n kl o a n sg o t t e nc a nb e ： c o m p a r i n gt ot h en e wl o n g t e r ml o a n s t h en e w s h o r t t e r ml o a n sh a v em o r es i g n i f i c a n t p o s i t i v ec o r r e l a t i o n k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；q u a l i t yo fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ；l o a n i i i 一 ：市公司信息披露质嚣对债务融资影响的研究 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i l l 附表索引v i 第l 章绪论1 1 1 选题背景及意义1 1 1 1 选题背景l 1 1 2 选题意义2 1 2 文献综述。2 1 2 1 国外文献综述2 1 2 2 国内研究综述5 1 2 3 文献评述7 1 3 本文框架。7 第2 章上市公司信息披露质量研究的理论基础9 2 1 上市公司信息披露质量的基本概念9 2 1 1 信息披露质量的定义9 2 1 2 信息披露质量的特征9 2 1 3 信息披露质量评价体系1 0 2 2 信息披露质量研究的经济学基础l3 2 2 1 信息不对称理论1 3 2 2 2 信号传递理论1 4 2 3 信息披露质量对债务融资影响的理论分析1 5 2 3 1 基于银行视角15 2 3 2 基于上市公司的视角1 6 第3 章我国上市公司信息披露质量现状1 8 3 1 我国上市公司信息披露制度概述l8 3 1 1 我国上市公司信息披露制度体系1 8 3 1 2 我国上市公司信息披露内容要求1 9 3 1 3 我国上市信息披露监管体系2 l 3 2 我国上市公司信息披露质量的量化分析2 2 3 2 1 信息披露质量的度量及样本数据来源2 2 3 2 2 信息披露质量的量化分析2 3 3 3 我国上市公司信息披露质量中存在的问题2 4 3 3 1 上市公司信息披露不及时2 6 3 3 2 上市公司信息披露不真实、不准确2 6 3 3 3 上市公司信息披露不完整2 8 第4 章上市信息披露质量对债务融资影响的实证研究3 0 4 1 研究假设3 0 4 1 1 假设一的提出3 0 4 1 2 假设二的提出3 0 i v 硕 j 学化论文 4 2 数据来源及模型设定3l 4 2 1 数据来源3l 4 2 2 模型设定3 1 4 3 描述性统计与相关性检验3 3 4 3 1 描述性检验3 3 4 3 2 相关性分析3 5 4 4 实证结果与敏感性分析3 6 4 4 1 实证结果3 6 4 4 2 敏感性检验3 8 第5 章结论与展望4 0 5 1 研究结论4 0 5 2 研究启示4 l 5 3 研究的局限和展望4 2 参考文献4 3 致 射4 5 v ， i ：市公司信息披露质嚣对债务融资影响的研究 附表索引 表3 1 规范我国上市公司信息披露的法律法规1 9 表3 2 信息披露质量考评结果比例2 3 表3 3 沪深两市上市公司年报信息披露质量和存在的问题2 5 表4 1 相关变量定义3 3 表4 2 信息披露质量的描述性统计3 3 表4 3 相关变量的描述性统计3 3 表4 4 因变量的单变量分析3 4 表4 5 变量的相关性分析3 5 表4 6 假说1 的检验结果3 6 表4 7 假说2 的回归结果3 7 表4 8 敏感性检验结果3 8 v i 硕i j 学位论文 1 1 选题背景及意义 1 1 1 选题背景 第1 章绪论 在今天的资本市场中，投资者越来越重视价值投资理念，而在做投资决策 时，上市公司的会计信息及其财务报告被认为是最重要的参考依据。因此，无 论是监管方或投资者，对信息披露的方式、内容、质量及其规范等提了更高的 要求，也更加重视反映上市公司核心能力的信息、经营中的不确定信息以及有 关预测信息。证券时报和东方证券对围绕q f i i 现行制度对有关境外机构进了联 合调查，结果显示，境外投资者进入中国资本市场的主要原因是中国经济的高 增长率，而最大的担心并不是上市公司的市盈率较国际水平高，信息披露机制 的不满意和可能处于信息劣势地位的担心才是境外投资者权衡的关键。2 0 0 3 年 1 月1 日至2 0 0 5 年6 月1 0 同短短的两年半时间内，上海证券交易所和深圳证 券交易所公开谴责了9 7 家上市公司在信息披露存在违规行为。中国资本市场的 虚假信息披露事件层出不穷，如琼民源、郑州百文、s t 红光、大庆联谊、银广 夏、蓝天股份以及科龙等上市公司都被暴露过作假丑闻，一连串的违规事件和 丑闻这严重打击了投资者对资本市场的信任以及投资的信心，危害了资本市场 的健康有序发展，使得投资者开始关注公司信息披露质量的问题。 上市公司信息披露是指上市公司将直接或间接影响到利益相关者决策的重 要信息以公开报告的形式提供给投资者。信息披露是一种沟通的方式，使上市 公司和资金提供者的双方彼此了解，达成合作。因此信息也就成为一种重要的 资源，利息相关者所掌握信息的数量的多少和质量的优劣，直接决定了提供资 金的安全和收益。此外。上市公司信息披露的及时性、完整性和准确性代表着 经营企业的态度，最终也影响着公司的声誉和价值。 银行贷款和发行股票是目前最主要的融资方式。相比而言，向银行申请贷 款具有不摊薄原股东的权益，手续相对简便等优点，在企业的外部融资中占有 非常重要的地位。但是银行作为以盈利为目的的商业化法人组织，只能按照契 约的规定享受权利和承担义务，如享受按期获得利息收入并收回本会的权利等， f ：市公司信息披露质最对债务融资影响的研究 并不直接参与企业的经营管理；利息收入和债务期限很大程度上取决于企业的 风险状况。授信评估是银行控制信贷风险的关键手段，企业披露的会计等相关 信息是银行授信过程中的重要依据之一。高质量的信息披露则有助于降低信息 不对称的程度和银行的信贷风险，从而减少因信息不对称而导致的风险溢价。 1 1 2 选题意义 信息披露作为一种旨在减轻信息不对称程度的机制，在上市公司和银行等 利益相关者间架起了一座沟通的桥梁。已有的研究发现，银行在信贷决策时， 很重视财务报告的作用。但是，信息披露水平的提高能否显著降低企业的银行 债务融资约束? 信息披露质量的高低对银行的信贷期限结构有何影响? 现有的 实证文献鲜有论及，更多的只是基于资本成本视角研究信息披露与企业债务融 资的关系。 本文拟对上市公司信息披露质量对债务融资影响进行实证检验，一方面可 以提供研究信息披露质量的新方向和新角度，有助于丰富信息披露研究的理论， 另一方面，也可以对影响企业债务融资的因素进行归纳和验证，为银行信贷决 策和监管部门提供经验证据。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献综述 ( 1 ) 相关理论研究 根据m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 4 ) 提出的融资优序理论，因为信息不对称问题 的存在，信息披露质量是影响融资成本影响的重要因素。为此，本部分先回顾 信息不对称对企业融资成本的影响。a d m a t i ( 1 9 8 5 ) 构建了信息不对称对资产均 衡价格影响的理论模型。该模型显示，代理人是理性的，当信息不对称程度比 越高时，从降低风险的角度出发，代理人愿意购买该资产的均衡价格就越低。 因此，提高信息披露质量，降低信息不对称将提高资产的均衡价格。w a n g ( 1 9 9 3 ) 利用该模型进行了分析和扩充，提出了两个资产的多期均衡模型。他认为，客 观存在的信息不对称对资产价格有两个方面相反的影响。一方面，非灵通投资 者在与灵通投资者交易对于同一标的资产时，非灵通投资者认为其处于信息劣 2 硕l j 学位论文 势，只有通过增加风险溢价，才能弥补潜在的风险；另一方面，提高透明度使 得资产价格更能反映真实情况，从而降低了非灵通投资者面临的风险，他们为 购买这样的优质资产，只有降低所要求的风险溢价水平。因为这两种相反效应 的存在，所以不能确定信息不对称究竟是提高还是降低资产的均衡价格。除了 就信息不对称对资产均衡价格的影响问题进行研究外，以e a s l e y 和o h a m ( 2 0 0 4 ) 为代表的学者重点就信息不对称如何影响企业融资成本的途径进行了 深入分析，他们建立的理论模型包含了多不确定性、多资产，并同时包含灵通 投资者和非灵通投资者。该模型表明：公司信息不对称程度与融资成本成正比 关系，也就是说公司的信息不对称越低，其融资成本也就越低；增加信息数量 和改善信息披露质量均是降低公司的融资成本的有效方式。 国外学者就信息披露影响企业融资成本的路径有两种观点。一种观点认为， 拥有较高信息披露水平的企业，对投资者更加有吸引力，这增加了公司股票的 流动性，降低公司股票的交易成本，最终企业进行融资时更加便捷。( 如d i a m o n d 和v e r r e c c h i a ，1 9 9 1 ；b a i m a n 和v e r r e c c h i a ，1 9 9 6 ；h e a l y 等，1 9 9 9 ；b l o o m f i e l d 和w i l k s ，2 0 0 0 ) 。d i a m o n d 和v e r r e c c h i a ( 1 9 9 1 ) 研究表明，企业的透明度不 高，信息披露质量较低，往往会导致公司股票的流动性下降，而且机构投资者 在进行大宗股权交易时十分注重股票的流动性。由于机构投资者为了降低其持 股的风险，在决策前要进行充分的研究，他们将会倾向于持有信息披露质量较 高的公司股票，这样的交易行为是透明公开的，对企业股票流动性的影响很小。 因此，机构投资者倾向于购买信息披露质量高的公司股票，其股价就会被提高， 这也昭示企业经营良好，其融资成本也会随之降低。w e l k e r 等( 1 9 9 5 ) 研究公 司信息披露对融资成本的影响是基于买卖价差的视角。由于投资者之间掌握信 息的来源和渠道不一致，所以资本市场中存在非灵通投资者和灵通投资者。做 市商与非灵通投资者交易时，需要付出更高的价格来增加非灵通投资者的期望 收益；与灵通投资者交易时，可以付出较低的价格来弥补灵通投资者的期望损 失。做市商是理性的，可以通过保持一定的买卖价差来维持其盈利水平。但是 买卖价差的存在，增加了股权投资者的交易成本，所以相应就会要求更高的股 票回报率。而提高公司信息披露的质量，意味着灵通投资者和非灵通投资者在 信息量的差别上下降，他们的判断预期趋于相同，这样做市商可以降低股票的 卜市公司信息披露质最对债务融资影响的研究 买卖价差，增强股票的流动性，从而降低投资者额外的交易成本，进而可以减 少由于存在超额交易成本而要求的额外回报。因此，信息披露质量是降低企业 融资成本的方式。 另一种观点认为，当公司信息披露较少时，外部投资者和债权人在决策时 面临更多的不确定性，需要对公司盈利水平等情况进行预测。一旦认为这种不 确定性属于系统性风险，投资者和债权人将对该风险要求更高的回报率，因此， 公司信息披露质量不高会增加企业的融资成本( 如b a r r y 和b r o w n ，1 9 8 5 ；h a n d a 和l i n n ，1 9 9 3 ；c o l e r 和y o h n ，1 9 9 5 ：c l a r k s o n 等，1 9 9 6 ；l e u z 和v e r r e c c h i a ， 2 0 0 0 ) 。b a r r y 和b r o w n ( 1 9 8 5 ) 认为，在存在信息不对称的情况下，投资者推 测股票收益率的分布函数时主要利用其获取的信息。这带来了一个问题，不同 投资者因为拥有信息的不同，考虑的市场风险也不一致，但是，传统c a p m 模 型中的1 3 系数并没有反映出这种市场风险，最后导致了那些信息质量较低公司 股票的1 3 实际值比估计值要高。h a n d a 和l i n n ( 1 9 9 3 ) 的套利定价模型表明，相 对于透明度较低公司的股票，投资者认为给透明度较高( 信息披露质量较好) 公司股票的系统风险较低，由此导致投资者追逐这些信息披露质量较高公司的 股票，企业可以以较低的成本融资。l e u z 和v e r r e c c h i a ( 2 0 0 0 ) 进一步研究表 明，高质量的信息披露表明利益相关者与公司管理层之间对于资产投资决策的 认识趋同，这有效减少了外部人对公司盈利能力的怀疑，从而使企业的融资成 本下降。 上述研究意味着，不同企业在融资成本方面的差异主要取决于信息不对称 程度。而信息披露是降低利益相关者之间信息不对称程度的有效机制，增加企 业的透明度会降低企业的融资成本。总体而言，信息披露对企业融资成本的影 响主要体现在以下三个方面：( 1 ) 信息披露的数量。企业信息披露数量越少， 其融资成本越高；披露数量越多，其融资成本越低。( 2 ) 信息披露的质量。信 息披露质量和企业融资成本之间呈负相关关系( 3 ) 信息披露的内容，又可详细 分为以下几个方面：一是信息披露的结构，即私人信息和公共信息之间的比重。 一般来 兑，信息披露中公共信息越多，其融资成本越低。二是灵通投资者的比 例。灵通投资者越多，企业融资成本也越低。三是信息披露的方式。企业信息 披露的渠道越广泛，其被大众接收的可能性也越大，信息公开化程度也就越高， 4 硕j j 学位论文 融资成本也会降低。 ( 2 ) 相关实证研究 b o t o s a n ( 1 9 9 7 ) 在1 9 9 0 年曾对美国机械行业的1 2 2 家公司进行了研究， 他的研究思路是，首先构建一个信息披露指数，对所有样本公司的信息披露水 平量化评分，接着利用o h l s o n ( 1 9 9 5 ) 构建的剩余收益模型对企业的股权融成 本进行度量，最后通过将上面两者结合起来，构建回归模型来检验公司信息批 量质量与权益资本成本的关系。实证结果表明，公司信息披露水平越高，其进 行股权融资成本的成本就越低。 b o t o s a n 和p l u m l e e ( 2 0 0 2 ) 利用美国投资管理与研究协会( a i m r ) 信息披露 评价的体系，对年度报告、季度报告和其他公告、投资者关系公告等报告对融 资成本的影响进行了分析。他得出了这样的结论：年报披露水平越高，企业的 融资成本越低；季报和其他公告披露水平越高，企业的融资成本也就越高；投 资者关系公告对企业融资成本没有明显的影响。c l e m e n t 等( 2 0 0 0 ) 利用事件 研究法的分析思路，实证检验了管理层盈余预测与公司融资成本之间的关系。 他的研究成果指出：市场中的投资者和债权人对十分关心管理层盈余预测信息， 并作出积极的回应；管理层盈余预测信息的公布可以降低市场对企业预测的不 确定性，不确定性的减少会使企业在市场中更加受到青睐。这样的实证分析成 果表示，管理层通过发布盈余预测的信息可以起到降低公司融资成本的作用。 l e u z 和v e r r e c c h i a ( 2 0 0 0 ) 从德国上市公司中选择的样本数据，对公司信 息披露质量与融资过程中的信息不对称进行了实证研究，他发现两者之间存在 负相关关系。b h a t t a e h a r y a 等( 2 0 0 3 ) 为了研究信息披露质量对融资成本的影响， 采取另一种方式评估企业的信息披露质量，他们重新定义了一个新的变量即收 益不透明度。经过实证检验，收益不透明度与融资成本以及交易量之间存在显 著的负相关关系。f r a n c i s 等( 2 0 0 4 ) 从应计项目质量、持续性等盈余信息的主 要属性出发，对企业公司的信息披露质量进行了评估。然后以美国上市公司 1 9 7 5 - 2 0 0 1 数据为样本，研究了信息披露质量与公司融资成本的关系。实证成果 指出，信息披露质量对企业融资成本之间存在明显的负相关。 1 2 2 国内研究综述 近年来，国内理论界对企业信息披露与外部融资的相关关系进行了深入的 i ：市公司信息披露质量对债务融资影响的研究 分析，已有研究主要涉及以下四个方面： ( 1 ) 上市公司信息披露数量对股权融资成本的影响。江炜和蒋高峰( 2 0 0 4 ) 对上海证交所2 0 0 2 年5 1 6 家a 股上市公司进行了研究。为了衡量企业信息披 露的数量，他们构建了一个新的指标，将全年临时公告和季报数量求和，称为 主动信息披露水平指数。度量企业股权融资成本时，则采用三年股利折现模型。 其研究成果显示，如果将公司规模等因素排出在外考虑，企业主动信息披露水 平与其当年的股权融资成本存在负相关关系。 ( 2 ) 上市公司信息披露质量对股权融资成本的影响。曾颖和陆正飞( 2 0 0 6 ) 从深圳证券交易所a 股上市公司中选取样本数据，分别从披露总体质量和盈余 披露质量两个角度评价上市公司信息披露质量。在衡量企业股权融资成本时， 采用剩余收益模型来进行分析。经过实证分析，他们得出了以下结论，一方面 在企业规模等有关因素相同的情况下，上市公司信息披露质量与边际股权融资 成本存在负相关关系；另一方面，披露总体质量和盈余平滑度对上市公司股权 融资成本的影响比较明显。黄娟娟( 2 0 0 6 ) 分析了1 9 9 3 2 0 0 1 年期间有过股权 融资行为的上市公司情况，她评价企业信息披露质量的方式是分析企业的财务 不透明度，并用数据检验信息披露质量对公司股权融资成本的影响。实证检验 结果显示，上市公司信息披露质量越高，其股权融资成本越低。晏艳阳等( 2 0 0 8 ) 选择2 0 0 2 2 0 0 6 年之间深交所的上市公司的数据，运用o l s 横截面回归和分年 度多元回归的实证检验方法，分析我国上市公司信息披露质量对其股权融资成 本的影响。经过模型计算发现，公司以前年度的信息披露质量越高，其股权融 资成本越低。另外，研究得出了以下结论，由于垄断行业中的上市公司规模较 大、财务水平较高、第一大股东持股比例较小的上市公司更有动力提高信息披 露质量，因为这类企业融资需求旺盛，为了吸引投资者认购其股权，可以通过 提高信息披露质量，显著降低股权融资成本。 ( 3 ) 上市公司信息披露对融资约束的影响。张纯和吕伟( 2 0 0 7 ) 分析深市 公司2 0 0 4 2 0 0 6 的上市公司情况，实证检验了信息披露水平对公司融资约束的 影响。实证分析得出了信息披露水平提高能显著降低公司的融资约束的结论。 ( 4 ) 上市公司信息披露对公司绩效的影响。张宗新等( 2 0 0 7 ) 采用2 0 0 2 2 0 0 5 年深市上市公司的数据做实证研究。他们评价上市公司的信息披露质量的 6 指标是深交所每年对上市公司信息披露的评级，利用j e n s e n 指数、净资产收益 率总资产收益率及总资产周转率来度量企业的绩效。研究成果指出，提高信息 披露质量有助于企业提升经营绩效。 1 2 3 文献评述 国外大量研究表明，信息披露水平是一种降低企业的信息不对称程度的有 效机制，通过信息披露可以降低企业外部融资成本。国外对股权融资的研究比 较多，而直接研究信息披露对企业债务融资的影响则较少。我国学者主要利用 国外学者的相关理论和实证检验模型，研究在在市场经济情况下，我国上市公 司信息披露对公司股权融资成本、融资约束和企业绩效的影响。但是，国内的 研究也未能对上市公司信息披露质量对债务融资的影响进行深入分析。 与发达市场经济国家相比，我国企业的融资结构有着很大的差别，银行是 中国企业融资的主要渠道，银行体系在整个金融市场中起着主导作用。因此， 研究公司信息披露质量对债务融资的影响不仅具重有要的理论意义，而且还可 以为制定政策提供参考依据。 1 3 本文框架 本文共分为五个部分： 第一章绪论。本章内容主要阐述论文的选题背景及意义，同时包括文献综 述和本文的研究思路。 第二章上市信息披露质量研究的理论基础。本章将首先介绍信息披露质量 的有关概念和评价方法。然后利用信息不对称理论和信息传导理论分析上市公 司信息披露的经济学基础。最后从银行和上市公司两个角度分析信息披露质量 对银行贷款的影响方式。 第三章我国上市公司信息披露质量的现状分析。主要介绍了我国上市公司 信息披露制度，对现阶段我国上市公司信息披露质量进行量化分析，对我国上 市公司信息披露质量存在的问题进行探析。 第四章从实证角度分析上市公司信息披露质量与债务融资的影响进行研 究。本章为文章的重点章节，通过提出假设、选择变量，建立计量模型，进一 7 卜市公司信息披露质量对债务融资影响的研究 步检验我国上市公司信息披露质量对债务融资的影响。 第五章结论及展望。本章主要总结本文的研究成果，分析本文存在的不足， 探究对下一步可以深入的研究方向。 8 硕l ：学位论文 第2 章上市公司信息披露质量研究的理论基础 2 1 上市公司信息披露质量的基本概念 2 1 1 信息披露质量的定义 本文认为，信息披露质量是指上市公司所公开披露的信息满足信息使用者 需求的程度。信息作为一种产品，有一定的质量要求。美国著名的质量管理专 家朱兰( j m j u r a n ) 博士认为，产品的质量就是产品的适用性，即“产品在使用时 能成功满足用户需要的程度 。该定义有两方面的含义，即“使用要求和“满 足程度。人们使用产品总会对产品质量提出一定的要求，而这些要求往往受到 使用时间、使用地点、使用对象、社会环境和市场竞争等因素的影响，这些因 素的变化，会使人们对同一产品提出不同的质量要求。 2 1 2 信息披露质量的特征 按照对信息披露质量的界定，可以从中分析出信息披露质量具有以下几方 面的特征： ( 1 ) 充分性。即要求所有能够让证券市场发挥其效率的相关信息都要被充 分地进行披露。理论上来讲，证券产品属于信息产品的一种，购买者对证券产 品价值的判断是建立在证券产品所表露出来的各种信息的基础上的。要想为投 资者创造一个公正、公平、公开的证券交易环境，最重要的f j 提便是充分披露 会计信息。 ( 2 ) 可靠性。即要求所披露的信息所包含的内容能够真实可靠的说明客观 事实。只有在充分了解上市公司经营情况的前提下，投资者才能理智、准确的 判断该公司的证券价格，而获得上市公司真实的经营情况的途径则是上市公司 所公开的信息，这就要求上市公司所公开的信息必须是可靠的。只有保证了公 司对会计信息的披露是可靠的，才能促使投资者依据可靠的信息做出正确的投 资决策。由此可见，可靠性是投资者对会计信息的首要质量标准。 ( 3 ) 广泛性。即要求信息披露的对象具有广泛性。根据有效市场理论的 要求，信息必须无差别、无偏见地披露给所有的投资者，并且信息在投资者中 9 f ：市公司信息披露质量对债务融资影响的研究 要对称地进行分布，而不能只针对部分关系人或者部分投资机构进行披露。有 差别的信息披露或者信息不对称会阻碍市场中投资者的公平竞争，从而降低了 市场效率。由于现实中投资者的过于分散，很难达到有效市场理论中信息无差 别披露并对称分布，不管是证券监管机构还是上市公司都难以保证上市公司的 信息对等、无差别地披露给了所有的投资者。不过从上市公司的角度而言，其 应当尽量将信息无差别、对称地披露给所有的投资者，以此来提高自身的筹集 资金的能力，从而促使证券市场有效的进行资金配置。 ( 4 ) 及时性。即要求信息能够及时的被披露而没有被延误。在日常的生产 经营过程中，上市公司经常会出现一些影响公司证券价格的事件，如资产重组 或投资行为就会对上市公司的资产和负债产生重大的影响。及时对这些信息进 行披露能够减少甚至避免产生内幕信息，从而有效防止内幕交易。如果这些重 要的信息没有被及时的披露，那么便让庄家进行市场操纵有机可趁，也会让相 关人有机会进行内幕交易，而市场操纵和内幕交易的行为无疑不利于证券市场 有效的进行资金配置。 ( 5 ) 相关性。即要求信息披露所包含的内容与投资者的决策是紧密相关的。 信息披露所包含的内容与投资者的决策紧密相关有助于形成有效的证券市场。 如果上市公司所披露的信息与投资者的决策毫无关联，那么该信息就不能积极 的引导投资者做出相关决策，因此这种无关联的信息对于建立有效的证券市场 毫无作用。同时，上市公司披露不相关的信息还会产生负面影响，因为可能这 些无关的信息会掩盖对投资者真正有用的重要信息。对这些不相关的信息进行 披露只会增加公司的披露成本而不能产生任何效益，甚至会导致证券市场被这 些无用的信息大量充斥的后果，不利于投资者的做出准确的投资判断。 2 1 3 信息披露质量评价体系 目前，国内外还没有就信息披露质量考评标准达成一致，形成一个统一的 标准。一般情况下，对公司信息披露质量或者透明度的衡量的研究方法主要有 三种：一是选择一些或个别代理指标进行替代反映的研究；二是自行建立透明 度指数进行研究；三是对有关组织已有的评价结果进行直接引用。在此有必要 对国内的知名研究课题组和研究机构所建立的信息披露质量评级体系以及一些 国际上比较有影响的衡量指标进行介绍，为建立相关评价体系作为借鉴和参考。 1 0 硕l j 学位论文 1 、深圳证券交易所的信息披露评价系统 自2 0 0 1 年开始，深圳证券交易所开始对其上市公司的信息披露情况进行评 估，并将其所得到的评估结果进行公布。在其上市公司在该年度所进行的信息 披露情况的基础上( 不含上一年度年度报告，含该年度年度报告) ，针对上市公 司的每一次信息披露情况，深圳证券交易所从完整性、真实性、及时性、准确 性、公平性和合法合规性等六个方面进行全方位的考核，并根据事后的审核情 况再对考核进行相应调整，再从以下几方面对上市公司信息披露进行考评，这 些情况包括：上市公司与深圳证券交易所进行配合的情况：上市公司受到 处分、处罚或其他监管行为的情况；深圳证券交易所规定的其他情况；上 市公司对其信息披露事务的管理情况等，由此得到最终的考核结果。且深圳证 券交易所将考核分为不合格、合格、良好和优秀这四个等级，由此明确上市公 司的信息披露状况。 2 、南开大学的公司治理研究中心课题组的信息披露评价子系统 1 9 9 7 年1 1 月，国家审计署与南开大学国际商学院现代管理研究所的公司 治理研究室合作成立了南开大学公司治理研究中心。南开大学的公司治理研究 中心课题组专门负责对中国的公司治理情况进行分析和研究，并每年都会公布 关于中国上市公司治理评价的研究报告。该研究报告形成了体系，具体包括中 上市公司总体治理状况评价、上市公司控股股东行为评价、上市公司董事会治 理评价、监事会治理评价、上市公司经理层治理评价、上市公司信息披露评价 研究、政策建议等方面。南开大学的研究报告中关系信息披露信息披露评价包 括审计意见类型、近三年会计政策变更、近三年会计师事务所变更、会计师事 务所提供非审计业务情况分析、监事会在信息披露中的作用、委托理财信息披 露等七大内容。据2 0 0 9 年发布的报告显示，中国上市公司信息披露指数的平均 值6 2 6 5 ，可靠性、相关性和及时性指数在2 0 0 7 年以后出现上升。 3 、台湾证交所的“信息披露评鉴系统 2 0 0 3 年5 月，证券柜台买卖中心委托证券暨期货市场发展基金会与台湾证 券交易所共同推出了“信息披露评鉴系统”，该评鉴系统主要针对的是台湾地区 上市及上柜公司所需要披露的信息，其评估结果分为c 一级、c 级、b 级、a 级及a + 级。此评鉴系统的参考因素具体包括信息披露是否及时、是否披露了具 卜市公可信息披露质量对债务融资影响的研究 有预测作用的财务信息、是否按照相关法规的要求进行信息披露、企业是否在 互联网上进行相关信息披露及年报中的信息披露这五个方面。同时，为了激励 上市公司积极主动的进行更多的信息披露，对于在法规所要求的披露范围外自 愿进行进一步信息揭露并有明显进步的公司，评鉴系统还会在进步公司及 自愿性揭露咨询较透明的公司中公布公司名单，在咨讯揭露评鉴委员会审 核通过后，这些名单才能进行公布。 4 、国外知名的信息披露评价指标 在国际上较为知名的评价指标主要有标准普尔的透明度和披露评价体系 ( t & d ) 、普华永道( p w c ) 于2 0 0 1 年发布的“不透明指数 、国际财务分析和研究 中一1 1 , ( c i f a r ) 的信息披露评价体系等。2 0 0 1 年1 月，普华永道公布了一份调查 报告，该报告是关于“不透明指数”的。在调查报告中，选用了3 5 个国家或地 区作为为调查对象，对他们进行不透明指数进行评分并排序，该“不透明指数” 从法律、腐败、会计准则与实务、实行的财经政策、政府进行的管制等五个方 面对行评价。该调查报告显示，中国的“不透明指数”为8 7 ，是3 5 个国家或 地区中指数最高的，是透明度最低的国家，与“不透明指数最低仅为2 6 的新 加坡相比，差距比较明显。p w c 的不透明指数调查中专门有对会计准则与实务 ( 含公司治理与信息披露) 的评价内容。根据该子评价显示，中国的“会计不透 明指数”为8 6 ，排在倒数第二位，仅仅比倒数第一的南非好。这一结果说明中 国在公司的信息披露质量不高。p w c 的“不透明指数调查报告主要针对的是 国家透明度的衡量指标，重点在于体现各个国家整体会计透明度的差异情况， 并不能具体说明各国公司之间的信息的透明度；同理，t & d 指标和c l e a r 指 标也是重点比较国家之间的公司信息透明度而非一国之内各公司信息透明度的