（社会保障专业论文）养老基金实体经济投资可行性研究.pdf

内容摘要 随着多层次养老保险体系的不断完善，个人账户基金的逐渐做 实、企业年金规模的快速增长以及作为战略准备金的全国社会保障基 金进一步充实将积累起一笔巨大的资金，这部分具有完全积累性质的 基金，其保值增值能力直接关系到我国养老保险制度改革的成败。 目前养老基金的投资运营状况并不让人满意，如何拓宽养老基金 未来投资渠道，实现养老基金保值增值的目标将成为一个重要而亟需 解决的课题。 本文首先从分析目前我国养老基金的投资状况不佳的原因入手， 提出将养老基金投资于实体经济的设想，并对实体经济投资中的两个 方面基础设施投资和经济适用房建设投资进行了可行性分析。最 后，对养老基金实体经济投资可行的背景下的投资风险管理进行了初 步探索。 第一章我国养老基金投资现状分析，从目前养老基金投资运 用状况的实证分析入手，在对养老基金的投资绩效进行评估之后，着 重分析了目前投资状况不佳的原因，提出目前中国资本市场存在着的 许多缺陷是造成养老基金那投资状况不佳的深层次原因。最后提出将 养老基金投资于实体经济的设想。 第二章养老基金基础设施投资的可行性分析，着力进行养老 基金基础设施项目投资的可行性分析。本章中，首先就我国目前基础 设施建设对非财政资金的需求进行了较深入分析，认为养老基金进行 基础设施建设投资已具备了客观条件。其次，分别从投资周期、资金 规模、投资安全、投资收益四个方面探讨了养老基金进行基础设施投 资的适宜性，认为养老基金在基础设施投资方面具有比其他资金更大 的优势。第三节中主要从公共物品理论和养老基金的特点出发，分别 从基础设施的类别特征和收益角度对养老基金基础设施投资项目进 行了初步选择，认为目前适合养老基金投资的基础设施为电力、路桥 等项目。最后，通过对目前基础设施主要投资方式的分析，并运用 a h p 层次分析方法对参与基础发施投资的三种主要方式b o t 、 股票投资、a b s 资产证券化进行了定量分析与评价，提出了适合养 老基金基础设施投资的主要方式。 第三章养老基金参与经济适用房建设的可行性分析，着重论 述了养老基金能否投资于经济适用房建设的问题。首先从理论上对现 行经济适用房政策的合理性及存在的问题进行了分析，论证了经济适 用房制度可行性，并且认为我国应该加大经济适用房的建设规模；其 次，通过经济学中“价格歧视”理论对经济适用房的投资主体进行了 分析，解释了养老基金进行经济适用房建设的合理性；最后，对养老 基金投资经济适用房进行了风险一收益分析。 基于前面三章的分析与结论，第四章养老基金实体经济投资背 景下的风险管理初探，在养老基金实体经济可行的背景下对未来养 老基金投资风险管理进行了初步探索。首先对未来养老基金投资存在 风险进行了详细描述，通过对养老基金投资风险的分类主要对养老基 金未来投资中的投资主体风险和包括银行存款、债券投资、股票投资、 实体经济投资等主要投资渠道风险进行了分析；其次，根据各风险特 征分别对未来养老基金投资中各主要风险的风险规避方法进行了捕 述，以及通过构造投资组合模型对养老基金投资的整体风险控制进行 了初步探索。最后提出了对于完善我国养老基金投资的几点对策建 议。 论文的主要创新之处： ( 一) 论文选题具有一定的前瞻性，本文在考察目前养老基金投 资状况的基础上，提出了将养老基金投资于实体经济的构想，并就养 老基金投资于实体经济中的两个项目基础设施建设和经济适用 房建设的投资可行性进行了深入分析。目前国内对于该方面的探索较 为匮乏。 ( 二) 基于公共物品理论与养老基金的特点，对适合养老基金基 础设施建设投资的项目进行了初步选择。 ( 三) 运用a h p 层次分析法对适合未来养老基金基础设施投资 的方式进行了定量分析。 ( 四) 笔者认为养老基金是经济适用房建设的合适投资者，并做 出了相关论证。此观点国内尚未有研究者提出。 ( 五) 通过构造投资组合模型，得出了养老基金在实体经济投资 可行背景下的最优投资比例，对未来养老基金投资具有一定的指导意 义。 论文虽然进行了一定的理论探索和实证研究，但不足之处在所难 免，许多问题的认识需要进一步深化，自认为主要有一下几个方面： ( 一) 由于所得到的数据资料有限，论文在实证数据分析时可能 存在一定的误差。 ( 二) 尚未讨论养老基金实体经济投资与经济增长之间的关系。 ( 三) 本文中仅仅分析了养老基金实体经济投资的两个方面一 一基础设施建设投资和经济适用房建设投资，而实体经济是一个非常 宽泛的概念，其他项目投资是否也适合养老基金( 如养老基金能否参 与国有企业改制) 仍需进步讨论。 关键词：养老基金；投资；实体经济；基础设施；经济适用房； 风险管理 a b s tr a c t i ti s i m p o r t a n tt ok e e pt h ei n v e s t m e n to fp e n s i o nf u n df o rt h es o c i a l s e c u r i t ys y s t e m p e n s i o nf u n da r ea c c u m u l a t i n gr a p i d l ya n dc o m i n gi n t o b e i n gag r e a tp o w e ro fc a p i t a l b e c a u s eo ft h i s ，h o wt om a i n t a i na n d i n c r e a s et h ev a l u eo fp e n s i o nf u n db e c o m e st h em a i np r o b l e mi nt h e w h o l es o c i a ls e c u r i t ys y s t e m h o w e v e r , t h ec u r r e n ti n v e s t m e n ta n do p e r a t i o ns i t u a t i o no ft h e p e n s i o nf u n di si m p e r f e c t h o wt oe x t e n dt h ei n v e s t i n gc h a n n e lt o i n c r e a s et h ef u n dv a l u eb e c o m e sav e r y i m p o r t a n tt o p i c f i r s t l y , t h ea u t h o rd i s c u s s e st h er e a s o no ft h el a c ko fi n v e s t m e n to f t h ep e n s i o nf u n di nc h i n a a n dt h e ni n d i c a t et h eh y p o t h e s i so f i n v e s t i n g t h ep e n s i o nf u n di nt h ee n t i t ye c o n o m y s e c o n d l y , t h ep o s s i b i l i t ya n a l y s i s o fi n f r a s t r u c t u r ea n de c o n o m i c a l l ya f f o r d a b l eh o u s i n gi sd i s c u s s e di nt h e f o l l o w i n gs e c t i o n s f i n a l l y , t h ee x p l o r i n g o ft h ei n v e s t m e n tr i s k m a n a g e m e n tw h i c hu n d e rt h ep e n s i o nf u n d b a c k g r o u n d o f e n t i t y e c o n o m yi n v e s t i n gi sa l s od i s c u s s e db yt h ea u t h o r s e c t i o n lg i v e sg e n e r a ld e s c r i p t i o no ft h ep e n s i o nf u n d s i n v e s t m e n t a n da n a l y s e st h ee x i s t i n gp r o b l e m si nt h ei n v e s t m e n to fp e n s i o nf u n d ，b y r e s e a r c ht ot h ec u r r e n te n v i r o n m e n to fc a p i t a lm a r k e ti nc h i n a t r y i n gt od e v e l o pn e wi n v e s t m e n tc h a n n e ls e e m st ob et h eo n l yw a y o u t ，a n dw ed e b a t eal o to ft h i st o p i c e n t i t ye c o n o m yc o m e si n t oo u r v i e ws i g h t s t h eb a s i cv i e w p o i n ti nt h i sa r t i c l ei st h a te n t i t ye c o n o m i y c o u l db ean e wi n v e s t m e n tc h a n n e lo fp e n s i o nf u n d a n df o l l o w i n g p a r t sa r et r y i n gt oi m p r o v et h i s s e c t i o n2 ，b a s e do ni n f r a s t r u c t u r e a n a l y z i n ga i ma tp r o v i n gt h e f e a s i b i l i t yo fp u t t i n gp e n s i o nf u n di n t oi n f r a s t r u c t u r e s t h ea u t h o rm a k e s t h ec o n c l u s i o nt h a tt h ep e n s i o nf u n di n f r a s t r u c t u r ei n v e s t m e n ti sa d a p t e d t ot h et o l l r o a d ，e l e c t r i cp o w e ra n de t c b o t a b sm o d e li st h em a i n m t r a s t r u c t u r ei n v e s t m e n tm o d e lo fp e n s i o nf u n dn o wi nc h i n a s e c t i o n3 ，e l a b o r f i t et h ep r e s e n tp o l i c yo fe c o n o m i c a l l ya f f o r d a b l e h o u s i n ga n dp r o p o s et h ev i e w p o i n tt h a tt h ep e n s i o nf u n dc o u l db ei n v e s t i n t ot h ee c o n o m i c a l l ya f r o r d a b l eh o u s i n gc o n s t r u c t i o n w h e np e n s i o nf u n dc a ni n v e s ti n t ot h ee n t i t ye c o n o m y ，w em a yf a c e m o r er i s k s i ti sn e c e s s a r yt od i s c u s st h er i s km a n a g e m e n to fi n v e s t m e n t u n d e rt h ep e n s i o nf u n db a c k g r o u n do fe n t i t ye c o n o m yi n v e s t i n g s e c t i o n4 is t u d yt h er i s k sm a yf a c e dj nt h ep e n s i o nf u n di n v e s t m e n t u n d e rt h ep e n s i o nf u n db a c 埏r o u n do fe n t i t ye c o n o m yi n v e s t i n ga n d s t r u c t u r e st h er i s km a n a g e m e n tm e c h a n i s mo fp e n s i o nf u n di n v e s t m e n t i t a n a l y s i st h er i s ko fp e n s i o nf u n d s i n v e s t m e n ti nt h ef u t u r ea n dd i s c u s s e s h o wt oc o n t r o la n dm a n a g et h e s e sd i f i e r e n tk i n d s o fr i s k i ta l s o e s t a b l i s h e sp e n s i o nf u n dp o r t f o l i om o d e l ，c a l c u l a t e st h ep r o p e rp r o p o r t i o n a td i f f e r e n te x p e c t i n gp r o f i t s k e yw o r d s ：p e n s i o nf u n d s ；i n v e s t m e n t ；e n t i t ye c o n o m y ； i n f r a s t r u c t u r e ； e c o n o m i c a l l ya f f o r d a b l eh o u s i n g ； r i s km a n a g e m e n t 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究 工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其他个人或 集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体， 均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名：膳扫招 2 0 0 6 年4 月1 7 日 刖吾 面对银发危机，我国社会养老保险制度做出了新的转变，确立了 新的养老体系框架，多层次养老保险制度不断深化发展，以社会养老 保险基金、企业年金等为主体的养老基金正以超常规的速度增长1 。 作为养老保险制度基础的养老基金，如何确保未来支付，已经成为一 个最现实、最急需解决也最重要的问题之一。 对此问题，各国的解决办法无非有两种，一开源、二节流。开源 主要是提高缴费率，增加基金投资收益；节流通常采取推迟退休年龄、 降低养老待遇。然而，从我国实际情况出发，首先各项社会保障缴费 率已逾4 0 ，企业与个人的负担已经相当沉重，若再提高将难以承 受。其次，面对今后相当长一个时期的就业压力，推迟退休年龄减少 就业机会也非明智之举。再者，我国的养老基金待遇本就偏低，如 2 0 0 5 年人均养老基金只有每月7 0 3 元，降低待遇标准的空间并不大。 2 那么，唯有从基金本身的投资营运出发，想办法在保证养老基金安 全的前提下提高养老基金的投资收益率。但是，目前大部分养老基金 的投资仅限于存入银行、购买国债，能实现保值已困难，增值更无从 谈起，即使当前最活跃的“全国社会保障基金”的投资状况也并不让 人满意，虽然3 3 2 的收益率在现在的规定和资本市场状况下已实属 不易。 毫无疑问，养老基金作为天然的机构投资者应进入资本市场分享 经济发展成果，并且资本市场与养老基金之间存在互动关联，但我国 资本市场存在着无法迅速解决的制度性缺陷，从根本上限制了其对养 老基金投资有效性的保障作用。如果将大部分养老基金投资于我国目 前的资本市场，其后果可能是灾难性的。 降低投资风险提高投资收益的最好办法是不把鸡蛋放到一个篮 子里，如何提高养老基金的投资收益率和安全性就需要拓宽投资渠 。道，需要新的投资思维和方式，本文将就这一问题做出一些初步探索。 1 林义，养老基金与资本市场互动发展的制度分析，财经科学，2 0 0 5 年第4 期 2 项怀诚，关于全国社会保障攮金的几个问题，中央财经大学学报，2 0 2 , 6 年第l 期 第一章我国养老基金投资现状分析 ， 随着世界范围内人v i 老龄化的挑战日趋严峻，各国社会保险基金 制度财务危机、支付危机日益凸现，传统现收现付制社会保障财务机 制受到挑战，智利、新加坡的基金制个人账户式社会保险模式受到重 视和借鉴，不少欧美国家纷纷尝试向部分基金模式转换和推进多层次 社会保险的改革模式。 我国的基本养老保险改革从19 8 4 年国有企业推行退休费社会统 筹开始，经过三次重大改革，已经逐渐形成了社会统筹和个人账户相 结合的制度。随着未来我国养老保i i 佥伟l j 度变迁中的多层次、市场化特 征的不断强化，个人账户逐渐做实，企业年金规模的快速增长以及全 国社会保障基金进一步的充实，必然会积累起笔巨大的基金，而如 何基金养老基金的投资营运和有效管理是实现多层次养老保险目标 的重要前提。 在目前的养老保险制度框架下，我国养老基金3 具体包括：社会 统筹基金、个人账户基金、企业年金基金和全国社会保障基金。各基 金之间关系如下图所示4 ： 3 从严格意义上讲，养老基金述包括个人商业养老保险所形成的基金，由于该基金投资属于保险公司经营 范畴所以此处略去。 4 粤形引自：张松，养老基金与资本市场互动柏理论与实证研究兼论中国养老基金与资本市场良性互 动的政策思路，西南州经大学博士学位论文，2 0 0 5 2 第一节我国养老基金投资现状简述 单就投资状况而言，基本养老保险基金正处于制度转型所带来的 困境之中，资金有限且受到严格投资限制；企业年金贝, t j n n 起步，基 金规模较小，市场化投资也才刚刚开始；作为社会保障制度准备金的 社会保障基金几年来不断得到充实，已经进入资本市场，并不断探索 保值增值的途径，但效果并不满意。 一、基本养老基金投资现状分析 1 9 9 1 年以来，我国一直致力于“统账结合”基本养老保险制度 的建设，实行“以支定收、略有节余”的筹资原则，统筹账户基金积 累余额逐年增多。 1 9 9 5 - 2 0 0 2 年我国养老保险基金情况表 年份收入支出当年结余历年滚动结余 1 9 9 5 9 5 0 0 68 4 7 6】0 24 64 2 98 1 9 9 6 1 1 7 1 7 61 0 3 l8 71 3 9 8 95 7 8 5 6 1 9 9 7 1 3 3 7 91 2 5 1 38 6 66 8 28 1 9 9 81 4 5 91 5 1 1 65 265 8 7 8 1 9 9 91 9 6 5 l 1 9 2 4 8 4 037 3 3 ，5 、 2 0 0 0 2 2 7 82 1 151 6 39 4 7 2 0 0 12 4 8 92 3 2 l 1 6 81 0 5 4 2 0 0 23 1 7 22 8 4 33 2 916 0 8 资料来源：历年中国统计年鉴 3 投资来看，我国目前对社会统筹基金的投资采取严格限制，规定 基金结余除预留2 个月的支出费用外，应全部购买国债和存入银行专 户，严禁投入其他金融和经营性投资。但从基金性质来看，这部分具 有现收现付特征的统筹基金，在投资上应更注重安全性与流动性，因 此，作出这样的限制也是无可厚非，放松此类资金的投资限制并无必 要性。 令人遗憾的是，作为统账结合模式下的另一部分“个人账户”基 金时至今日仍处于空账运行的状态( 试点的东北三省除外) ，据测算， 2 0 0 4 年我国的个人账户空账已达6 0 0 0 亿3 。但是，做实个人账户是我 国养老保险制度发展的必然之路，个人账户基金做实以后，每年积累 的基金将达1 0 0 0 亿元人民币左右。下表为试点模式f 养老基金收支 预测( 亿元) 年份 养老基金收入养老基金支出养老基金节余 统筹个人账户 统筹 个人账户统筹个人账户 2 0 0 11 5 5 2 1 96 3 4 32 8 1 2 8 31 8 l一1 2 6 0 6 46 6 4 1 1 1 2 0 0 52 3 7 3 5 29 7 0 4 93 3 4 28 33 0 7 15 3 76 04 6 1 9 1 2 2 0 l o3 5 0 5 1 01 4 3 5 5 44 3 4 09 71 5 5 9 69 8 4 5 6 21 2 9 4 40 0 2 叭55 2 2 0 5 4 2 1 4 05 4 6 0 3 68 7 4 6 85 8 13 8 3 66 02 6 8 3 20 0 2 0 2 07 6 6 8 9 63 1 4 8 8 08 1 7 2 4 71 1 4 83 21 7 1 7 5 6 64 8 0 2 65 7 2 0 2 51 0 9 6 89 84 5 1 28 61 0 9 6 44 02 3 2 6 8 81 7 9 0 71 87 7 0 7 6 6 8 2 0 3 01 6 0 0 68 56 5 8 62 61 4 0 0 79 24 0 2 94 71 2 2 1 0 1 81 】7 5 20 3 2 0 3 52 3 4 0 09 89 6 3 3 7 41 7 2 1 0 4 16 3 30 69 3 6 17 01 7 0 6 7 41 7 注：1 、披法定退休年龄计算；2 、养老基金年均名义投资收益率8 。 资料来源：中国养老保险基金测算与管理。 而对做实之后的个人账户基金，有关部门已经开始拟定基本养 老保险个人账户基金监督管理暂行规定讨论稿，除确定个人账户基 金各方法律关系和治理结构外，还指出。个人账户基金的投资范围限 于银行存款、国债、货币基金、围债基金和信用等级在投资级以上的 企业债和金融债等，银行存款和国债投资比例不得低于。4 0 ，其中 银行存款比例不低于l o ，货币基金、国债基金投资比例不高于3 0 ，企业债、金融债投资比例不高于3 0 7 。 。 5 个人账户空账近6 0 0 0 亿，h t t p ：n e w ss h l ac o r no n 6 鑫甲、郭风林，养老傈险个人账户订望做实，中证网 7 基本养老保险个人账户基金临督管理暂行规定正在讨论，中国社会倮障潮，2 0 0 4 年1 2 月 d 二、企业年金基金投资状况 作为养老保险第二层次的企业年金制度在我国的发展仍处于起 步阶段，企业年金市场仍然处于需求与供给严重不平衡状况8 。但未 来随着统的税收优惠等政策的不断完善，我国企业年金市场的发展 前景将是巨大的9 。根据保监会预测，今后我国企业年金基金每年新 增数额将达到1 0 0 0 亿元以上，到2 0 1 0 年估计能达到1 万亿的规模， 而世界银行给出的预测是到2 0 3 0 年中国企业年金基金总规模将达到 1 8 万亿美元，成为世界第3 大企业年金市场1 0 。 随着2 0 0 4 年5 月1 日，劳动保障部等部门共同发布企业年金 试行办法与企业年金基金管理试行办法以来，企业年金计划开 始进入规范化运行阶段，一年以来，已有超过5 0 亿元的资金在劳动 保障部门备案，根据企业年金基金管理暂行办法，企业年金基金 可以投资于股票等权益资产及投资性保险产- 品、股票基金但比例不得 高于净资产的3 0 ，但从实际情况来看，目前大部分企业在建立企 业年金计划后，仍倾向于投资于低风险的固定收益产品，投资于收益 类产品的资金比例非常小。 三、全国社会保障基金投资状况 我国于2 0 0 0 年成立了全国社会保障基金理事会，负责管理营运 社会保障基金。2 0 0 1 年1 2 月经由国务院批准，由财政部、劳动部制 定了全国社会保障基金投资管理暂行办法，暂行办法对社会保障 基金理事会的管理权限、基金投资管理人、托管人条件以及具体投资 渠道、结构等均作了较为明确的规定： 其中，在投资范围上，全国社会保障基金限于银行存款、买卖国 债和其他具有良好流动性的金融工具，包括上市流通的证券投资基 金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券。其 ：。： 8 安华贾巍，我国企业年金市场的供给与需求分析，边疆经济与文化，2 0 0 5 年第l 期 9 陈加j 咀，李军，荚于我国企业年金制度税收政策选择模式的思考，人大复印资剌财政与税务，2 0 0 5 年第3 期 刘嵘，每年千亿蛋糕将为碓分享企, i v q - - 金市场之争，中固保险报，2 0 0 4 年8 月5 日 “ 5 0 多亿企业年金实行市场化运作，圈研刚 ， 5 具体比例为：银行存款和国债投资的比例不得低于5 0 ，其中银行 存款的比例不得低于1 0 ，在一家银行的存款不- 1 z 寸f j 茜同- - 于社保基金银 行存款总额的5 0 ；企业债、金融债投资的比例不得高于1 0 ；证 券投资基金、股票投资的比例不得高于4 0 。 在投资方式上，全国社会保障基金的投资运作采取直接投资和委 托投资相结合的方式，对一些风险小投资，如银行存款和在一级市场 上购买国债，由理事会直接进行投资运作；对于一些风险高的投资， 如股票、证券投资基金、企业债、金融债等的投资，由理事会委托专 业的投资管理机构进行投资运作。理事会按照公平、公开、公正的原 则，通过专家评审委员会选择出全国社保基金的委托投资管理人和托 管人，专家评审委员会由政府监管部门的专家、社会独立人士和理事 会的专业人员组成，各占三分之一。从2 0 0 1 年开始“全国社会保障 基金”正式成立并由全国社会保障基金理事会进行投资，以下各表就 是各年资产配置及收益状况： 表一：2 0 0 1 - - 2 0 0 4 年资金流入状况表 年初总额年末总额财政拨入本年度实现收益辜( ) ( 亿元)( 亿元)( 亿元)收入( 亿元) 2 0 0 l7 5 92 68 0 5 0 95 9 52 696 7 2 0 0 28 0 51 0 1 2 4 18 64 1 5 7 62 1 0 027 5 2 0 0 31 2 4 1 8 61 3 2 5 0 1 4 9 0 83 4 0 72 7 1 2 0 0 41 3 2 5 0 11 7 l l4 42 7 85 4 4 59 l33 2 表二：2 0 0 1 年资本配置及收益率状况 淤 总额国债银行存款中石化股企业债金融资产应收利息 份 金额( 亿元) 8 0 55 92 6 42 5 1 99 91 26 6l522 4 收益( 亿元)9 6 7 5 8 53 8 l 10 0 收益率( ) 2 + 2 522 lo7 3 5 表三：2 0 0 2 年资产配置及收益率状况 淤 总额国债银行存款股票企业债金融应计未收利 债息 金额( 亿元) 1 2 4 l8 62 7 39 39 3 8 7 9 1 26 66 1 04 8 收益( 亿元) 2 lo o7 7 51 2 9 5 o3 收益率( ) 27 52 8 2【3 81 0 3 表四：2 0 0 3 年资产配置收益状况 浆 总额t h 行存长_ | i 债- - 内短圳债股权资产委托投资 券到期长券 j j 债券 金额( 亿元) 1 7 l l4 36 5 51 52 6 67 8q 2 6 022 61 1 6 3 56 1 26 8 收益( 亿元) 4 6 5 72 1 9 31 l0 944 09 1 5 收；i 率( )3 ，3 2 ： 3 4 3 3 d37 8 l 1 9 表五：2 0 0 4 年资产配置状况及收益 以下备表中数掂均来自于全国社会保障拈金理事会削站h t t p ：w w w s s t i g o v c n ，并由笔名汁算整理所得 从以上各表中可以看到，全国社保基金自成立以来资金规模不断 增大，基金投资渠道也在不断增加，收益率稳定在2 一3 5 之间， 基本与市场利率持平。四年中累计收益率达到1 1 4 8 ，但在收益率 中贡献最大的为银行存款和购买国债带来收入，而委托投资收益在 2 0 0 3 年和2 0 0 4 年分别为0 5 和1 4 9 ，并不符合实行委托投资的 初衷，到2 0 0 4 年全国社会保障基金证券资产按市值均价估值累计浮 亏2 0 3 亿元。可以说，全国社保基金的投资虽然进行了一定的市场 化探索，但投资效果并不理想。 第二节养老基金“投资绩效评价 养老基金投资是否合理要看投资绩效是否符合养老基金的安全 性、收益性、流性、社会性的投资原则和具体的投资目标。 淤 总额 银行存款长期债券 短期债券委托投资 金额( 亿元)1 3 2 5 0l6 0 0 ，1 73 8 0 ，7 8l o7 33 1 88 7 收益( 亿元) 3 40 7 2 4 5 9 78 416 , 1 收益率( ) 2 7 i40 120 00 5 “从上面的现状捕述中我们i j 以看到基本养老倮险统筹基金的规收现付财务机制，投资被严格限制，因 此，这部分基金并不具有投资的讨论价值。在后面的讨论中，笔者主要是考察另外三部分( 个人账户基金、 企业年金基金、全国社会保障基金) 具有长期积累性质的基金的投资。所涉及的养老基金也主要指这三部 份具有长期投资性质的基金。 一、养老基金的投资原则与目标” ( 一) 养老基金的投资原则 投资学认为，所有的基金投资都应遵循四大原则：安全性、收益 性、流动性、社会性，养老基金也不例外，这里只就养老基金的有关 特征进行论述。 首先，笔者认为此四大原则是一个辨正统一的关系，对养老基金 而言，过分追求某一原则必然导致其他目标的缺失，并最终危害整个 养老基金制度目标的实现。但基于养老基金的特征，各目标又有其优 先次序的排列： 1 、安全性 养老基金投资的安全性即，投资不能承担过高风险，必须保证投 资本金能够按期收回，并取得一定的投资收益。养老基金是对退休者 的负债，是“养命钱”。养老基金的安全与完整关系到养老保险目标 的实现，关系到整个社会经济的健康发展1 4 。因此，我们把安全性作 为首要的最基本目标，其他所有的原则都必须服务于这一原则。必须 指出的是，基于对养老基金的性质及养老保险制度目标的认识，政府 往往过于强调养老基金投资的名义安全性，而笔者认为，投资真正的 安全应理解为资金的实际安全性即，投资的本金及其产生的收益能够 保值，能够抵御通货膨胀风险，不降低其实际购买力。 2 、收益性 既然以实际安全性作为首要原则，那么，收益性就是安全性的保 障。没有收益，养老基金就无法保值，更不可能增值，安全性也无从 谈起。只有取得较高的收益，养老基金才能真正抵御通货膨胀风险， 降低市场风险，从而减轻国家、企业和个人缴费负担。实际操作中， 许多国家的法律对养老基金收益率做出了规定，有些只规定了投资者 应努力实现收益最大化，有些规定了一个最低的收益率1 5 ，有些规定 ”基金投资的原则在各教科书中均有详细论述，在这里提出一方面体现笔名剥此的理解，一方面电为后而 的阐述做出一般性的指导。 ”李绍光，养老基金制度与资本市场，中国发展出版社，1 9 9 8 5 如智剩枷定荠老基金投资必须高于全部基金平均收益水平的5 0 8 了一个具体的百分比或实际收益率m 。列收益率原则较准确的解释为： 在确保养老基金能回收本金的前提下追求投资收益最大化。 3 、流动性 、 养老基金是对退休者的负债，养老基金的支, f , ：l - t 9 续进行，并且不 能拖延，这就要求养老社会保险投资具有流动性即变现能力。但本文 所讨论的养老基金是具有完全积累性质的养老基金，对于每个委托人 而言，由于基金在到期前不能提取，因此不具有明显流动性要求，可 以投资与期限相匹配的长期投资工具，以获取较高收益1 7 。而且养老 基金到期都一般为按月定期支付，那么仍会有一个相对稳定的余额可 以进行长期投资。 4 、社会性 对养老基金是否需要有社会目标是，各学者可谓智者见智，各国 的规定也多有不同，有些国家没有规定，有些国家也只是泛泛规定养 老基金投资应注意社会经济功能，也有些国家规定得很具体，指出了 投资的方向和要达到的某种社会经济效益。 养老基金作为一项保险基金的重要组成部分，增进整个社会福利 是应有之义，至少不能危机社会利益，不提甚至否认此项目标，是因 为要保证养老基金安全，获得较高的收益已为不易，社会效益这种更 高层次的目标颇为有些可望不可及，但有没有一种更好的投资方式既 能实现较高的收益，又能通过投资带动经济的增长，从而提高整个社 会的福利? 这也将是笔者撰写此文的目的和本文的重点所在。 ( 二) 保值增值养老基金投资的具体目标 谈及投资的具体目标，众人皆日：保值增值。殊不知，同样是保 值增值，不同类型的养老基金保值增值却又不同，由于长期性养老基 金的特殊性，其保值增值的内涵可大致通过一下几个方面说明： 1 、增值 增值是任何资本的内在要求，这也是所有养老基金追求的一个核 心目标，只有增值才能应付养老保险的支付危机。 6 如瑞士规定名义收益率必缬高于4 ，乌拉圭实际收益率必颁高于2 7 投资学认为，流动性与收益一p 2 2 ：_ i 司也具有替代关系，投资于流动性差的工具，可以获得较高的收益率 9 2 、短期收益率 一些养老基金注重短期收益率，要求一系列连续的时间段内各个 时问段的收益率波动不大，以避免收益率的大起大落1 8 。因为收益率 的大起大落有可能在基金成员中造成不良影响：当收益率急剧下滑 时，基金成员会群起指责基金经理，如果有可能，甚至把自己的那部 分资金移往他处，从而影响养老基金的发展；当收益率快速提高时， 会刺激基金成员的胃口，使他们无法恰当得预期未来的：状况。但是， 短期收益率一般不能成为养老基金投资的核心目标，因为，市场的波 动是难免的，想永远保持收益率的平稳是不可能的，更重要的是，过 于重视短期收益率，会影响养老基金的长期投资计划，从而影响基金 的长期总收益率。 3 、长期收益 资本的增值必须要有一定的收益率作保证，但有时候短期内的资 本增值不见得就是好事，追求短期的高收益率或一时的增值可能只会 导致长期的资本顺势或收益率下降，由于养老基金的特殊性以及由此 产生它对安全性的偏爱，笔者认为，养老基金应为获取长期高收益率 或长期的增值机会，而放弃短期的高收益率，即相对降低短期收益率 的重要性，而把提高长期总投资收益率作为投资的核心目标之一，其 他目标都应服从于这一目标。 二、养老基金投资绩效评价 对于基本养老保险基金而言，社会统筹基金由于其现收现付的财 务机制，基金投资的目标主要为保证基金良好的安全性和流动性，这 就要求基金在系列连续的时间段内各个时间段的收益率波动很小， 避免收益率的大起大落，因此将其结余存入银行或购买国债保证其安 全性和流动性，是合理的。 ， 但对于包括个人账户基金、企业年金基金、全国社会保障基金在 内的具有完全积累性质酌养老基金，由于其收益与支付时间间隔较 ”如英国在m y n e r s 报告之前剥养老基金的投资限定，u kp e n s i o n f u n d m a n a g e m c n ta f t e r m y n e r s ：t h eh u n t f o rc o r r e l a t i o nb e g i n s ，d a v i d b l a k e ，1 0 u t n a lo f a s s e t m a n a g e m e n t 1o 长，笔者认为这部分基金的投资目标应是：在保证基金安全的前提下 获取长期高收益率以确保基金的保值增值。这里，笔者把这部分养老 基金的投资目标具体分为三个档次，( 1 ) 保值，即基金的收益率不低 于通货膨胀率( 2 ) 适中的收益要求，能够使养老保险受益人保持相 当的购买力，即基金投资收益率不低于国民人均可支配收入的增长 ( 3 ) 充分享受经济增长的成果，并且不应该为获得额外收益冒更高 的风险，这一收益指标通常根据o d p 增长率来确定。 由于我国个人账户基金的空账运行和企业年金基金刚刚步入正 轨，所能得到的数据有限。因此，在下面分析投资绩效时，笔者所用 到的数据主要为“全国社会保障基金”的投资收益率。下表为全国社 保基金2 0 0 1 - - 2 0 0 4 年投资收益率与通货膨胀率、国民平均收入增长 率以及各年g d p 增长率的比较 汰 收益率( ) 通货膨胀率( ) 城镇收入增长率g d p 增长率 ( )( ) 2 0 0 12 2 507 08 0 573 2 0 0 22 7 50 8 01 3 4 8 o 2 0 0 32 7 112 09 093 2 0 0 43 3 2 3 9 07995 。 注：部分数据米自中华人民共年n 国国家统计局网站。表格由笔者整理所威。 从上表可以看到，2 0 0 1 - - 2 0 0 3 年我国处于低通货膨胀和通货紧 缩时期，基金收益率仅仅通过银行存款和国债就可以保值，但这显然 不适合通货膨胀时期，2 0 0 4 年基金收益率小于通胀率，实际上基金 连最基本的目标都未能达到，而我们认为，仅仅满足于收益率达到第 一个目标是不够的，养老保险制度的根本目标相一致的是第二个目 标，即保证受益人实际购买力。但从上面的数据看到，基金的投资收 益率的远远低于居民人均收入增长率。若再要实现第三个目标则需要 更高的收益水平。 当基金不能获得足够的收益率时，理论认为基金积累制就是无效 的或者相比与现收现付制就是高成本的，因为当退休金水平相同时， 它要求更高的费藐当费率相同时；退休金水平下降。那么，如何在 现有条件下实现收益率的增加成为本文主要讨论的内容。 再从收益构成来看，从2 0 0 1 年一2 0 0 4 年社保基金投资收益中贡 献最大的均为银行存款和债券收益，股权和委托投资收益对总收益的 贡献度相对较小。但如果将大量资金投资于银行存款，那么对人数众 多的养老基金领取者的高额支出将会产生通胀压力，从而同样降低资 产价值1 9 。再者，由于银行存款利率与债券利率一般均低于通货膨胀 率，如果要真正实现保值增值的目标，银行与债券的收益贡献度应该 相对较小，而其他投资工具的投资收益应该发挥在总收益中发挥重要 作用。 从总体来看，全国社会保障基金投资虽然保持着较稳定的投资收 益，投资风险相对较低，但投资收益率并不让人满意，那么，又是哪 些原因造成这种投资状况的呢? 三、养老基金投资效果不佳的原因分析及拓宽投资渠道的思考 出于安全性的考虑，养老基金投资人将大部分资金投资于低风险 领域，2 0 0 1 年- - 2 0 0 4 年低风险投资( 普通银行存款、银行协议存款、 国债回购投资、低风险债券投资) 分别占到了9 7 4 1 、9 7 6 6 、9 4 9 0 、8 2 。低风险就意味着低收益，而大部分投资于低风险领域的资 金也就成为全国社会保障基金低投资收益率的直接原因，但如果外部 环境合适，投资人又何尝不想在保证基金本金安全的情况下通过合理 的资产配置获得高收益呢? 因此，笔者认为，真正造成低收益的原因 在于养老基金投资的外部环境资本市场，无法为养老基金投资提 供有效的投资收益和安全保障。 从】9 9 2 年开始，随着我国由计划经济向市场经济转轨，我国证 券市场在快速发展的同时，仍存在着许多不足和缺陷。2 0 0 1 年以来， 我国资本市场特别是股票市场进入了一个艰难的调整期，市场效率明 显降低，存在诸多让养老基金望而却步的因素： 1 、过度投机趋势严重 通常，我们用证券市场中的换手率和市盈率来衡量资本市场是否 存在过度投机现象，国外成熟资本市场的经验表明，在成熟无过度投 机的股市中，年换手率约为3 0 ，如果换手率过高，说明存在过度 投机行为；市盈率一一般应保持在高于2 0 被的水平上，如果实际市盈 论养老基金平衡机制基于辽宁试点对养老基金平衡的透视，中央财经大学学报2 0 0 30 1 2 率远远超过理论市盈率则说明市场价格较大地偏离了股票的内在投 资价值，市场有过度投机行为。而在我国的资本市场上，过去几年平 均换手率高达3 0 0 4 0 0 ，数十倍于成熟市场2 0 ，同时，在我国股市最 疯狂的时期，深交所a 股平均市盈率为5 8 7 3 倍，大大超过了理论市 盈率，尽管目前我国股市的市盈率有所降低，但政策痕迹严重。由此 可见，中国股票市场上广大参与者热衷于短线操作，投机行为可见一 斑，中国股市投机行为严重，缺乏投资特征。对于追求长期稳定回报 的养老基金来说，这个特征明显缺乏吸引力。 2 、上市公司质量不高 作为资本市场投资价值创造者的上市公司的质量直接决定了证 券市场的稳定程度。尚福林认为，我国当前上市公司存在突出问题， 大部分企业改制不彻底，上市公司控股股东权益情况普遍存在，上市 公司规模结构不合理公司法人治理结构不合理等问题直接导致了上 市公司的经营状况差、亏损家数不断增多，净资产收益率逐年下降， 每股收益也不断降低2 1 。 在上市公司整体质量不高的情况下，即使选择一些在本轮经济增 长中景气行业的股票( 见下表) ，2 0 0 4 年全国社保基金证券资产仍然 存在2 0 3 亿元的浮动亏损。 2 0 0 4 年9 月3 0 日，全国社会保障基金1 0 1 组合持股前1 5