（金融学专业论文）A股主板与中小企业板抑价率的实证研究.pdf

中文摘要 中文摘要 本文研究自中小板上市后的7 6 只主板股票和2 5 2 只中小企业板股票的 i p o 首日初始收益水平，比较2 6 个同月发行但在两个板块上市的股票的月度 抑价率，发现两个板块的抑价率存在很大的差别。加之中小企业板是2 0 0 4 年 5 月2 7 日刚设立的，累计投票询价制又是2 0 0 5 年1 月实行的，所以在国家不 断实行新兴的政策下，我对两个板块抑价率的差别产生了非常浓厚的兴趣。 目前，中小企业板的发展时间较短且制度不断在完善；学术界针对中小 企业板的争论大都停留在定性的范畴，鲜有文献对其进行理论探讨和实证研 究。鉴于此，本文对中小企业板和主板首次公开发行的抑价现象做初步探讨。 首次公开发行( i n i t i a lp u b i i co f j f e r i n 酗) 简称i p o s ，是指公司的普通 股票第一次向公众公开发行并随即在证券交易所挂牌交易，在国外亦被称为 u n s e a s o n e di s s u e 。i p o 抑价指股票上市后某个时间的价格( 常取首日收盘价) 相对于发行价的涨幅，以上市首日的收盘价格减去招股日的发行价格，再除 以招股日的发行价格表示。作为证券市场中的一级市场，股票首次公开发行 市场是证券市场的源头，对证券市场的整体发展有着重要影响。中国股票市 场的融资功能明显，但是发行价格的不合理会使市场投机气氛太浓，不利于 培养中国资本市场投资者的投资能力，也关系发行人、投资者和承销商的切 身利益，而且最终会直接影响资本市场的资源配置效率，对中国资本市场的 发展会产生极大影响。要扭转这一局面，十分关键的措施就是掌握好一级市 场抑价的影响因素并建立起有效的机制，通过制度保障来纠正相关市场主体 的目标与行为。2 0 0 5 年前，我国发行定价方式一般是政府控制的，发行企业 的选择权很小，这与世界发行趋势相违背。美国1 9 9 5 年之前，一般用的是招 标发行，而从1 9 9 5 年后开始绝大部分实行累计投票。l a w e n c em b e n v e n i s t e a l l dw a l i dy b u s a b a ( 1 9 9 7 ) ：在什么是最好的i p o 定价问题上，引起了国际 界的关于累计投票询价和固定发售机制的争论。在9 0 年代以前，固定价格发 a 股土扳与中小企业板抑价率的实证研究 售机制的是英国、新加坡和绝大多数欧洲国家的最主要发行方式，但发展趋 势是，美国的累计投票询价制将成为一种新型的方式。一些研究者发现，累 计投票的优点就是抑价率低。能激励投资者把自己的真实信息传达给发售者。 而固定价格机制，持续的时间长且它的定价并没有参考投资者对股票的热情 和兴趣，投资者般在两周至两个月的时间间隔里做出申购。 本文数据是从2 0 0 4 年5 月i p 0 上市的股票在两个板块的股票到2 0 0 8 年 7 月3 1 日的股票，由于实证分析的需要排除了几个数据不全的股票。实证了 两个板块的总体抑价程度、分月度的抑价情况以及不同发行方式变迁下的抑 价水平。 本文共分为五章，其框架与内容如下： 第一章是绪论。阐述了本文的研究背景、研究意义、研究创新及不足之 处、文章写作目的及其研究方法。 第二章文献综述，这一章主要从匹方折价理论的信息对称和信息不对称 的经典解释和以往对中国特有市场的制度及实证检验综述。 第三章探讨我国中小板上市的企业特征及主板与中小板上市要求的不 同。用数据描述了我国中小板上市企业的地域分布及股本大小分布，发现： 在中小板上市的公司中6 2 4 的股本规模小于3 0 0 0 万般，而主板上市2 2 4 企业股本规模小于5 0 0 0 万股；广东、浙江、江苏、北京、山东这五个省( 市) 的中小企业上市公司占中小板企业的7 8 3 ，说明了中小企业一般集中在发 达省份且地域集中。 第四章统计描述及用曼惠特尼检验研究两个板块差异性的显著。用偏度、 平均值、峰度统计描述了两个板块各支股票的收益率，图示发现两个板块的 各支股票差异明显并运用菲参数检验曼惠特尼捡验实涯，结果显示圭板和中 小板2 6 个月度抑价率的差异确实很显著，z 值和w 值都满足显著要求。 第五章是用实证及回归方程建立。第一部分是运用s p s s 软件对不同发行 方式和定价方式做方差齐性检验，检验显示发行方式和定价方式对主板的抑 价率差异都没显著影响，但是发行方式和定价方式对中小板的抑价率差异都 有显著影响，所以可以把这两者作为对中小板抑价率差异回归时的影响因素。 运用s p s s 软件对主板的行业作方差齐性检验，对中小板的行业做a n v o a 检验( 因为中小板的企业主要在三个行业) ，检验显示行业因素对主板和中 2 中文摘要 小板的抑价率都无显著差异，因此在做回归方程时可以不考虑行业的因素。 第二部分建立回归方程。用因子分析法的k m o 和b a r t l e t t 球度检验对主板的 股票的抑价率作检验，后用加权最小二乘法修正模型修正。用因子分析法和 对虚拟变量的a v o v a 检验对中小板抑价率建立回归方程。 本文的主要创新之处有以下方面：选题方面，本文对我国主板和中小板 块上市的抑价率分开进行了研究分析。仅有少数的几个人对此问题进行过研 究，但是首日上市抑价率问题关系到资源配置的有效进行，关系到中国资本 市场的健康发展，所以有必要提出来并为之进行深度的剖析。研究角度方面， 本文从不同板块、行为金融等方面进行阐述和分析，还采用了s p s s 模型中的 曼惠特尼检验、对方差齐性检验、k m o 检验和b 耐l e t t 球度检验、a n o v a 检验，所用的检验方法是j 下被逐渐认识和接受的研究方法。选用资料方面， 本文数据主要来源于c s m a r 数据库。 关键词：首次公开发行抑价初始收益率主板中小企业板 3 a b s t r a c t a b s t r a c t t h i sp a p e rm a k ea 1 1a j l a l y s i sa n dc o m p a r i s o no fc h i n e s ea - s h a r ei p oi n i t i a l r e t u m sb e “v e e nt h ei n i t i a lr e t l l mi nt h es m eb o a r dm a r k e ta n di nt h em a i l lb o a r d m a r k e t u s i n gas 锄p l eo f7 6a n d2 5 2i p o sf r o m2 0 0 4t o2 0 0 8 ，w ef i n dm a t u n d e 叩r i c i n gi sd i 饿r e n t t h e n 、v cu s e2 6m e a n m o n t h l yi i l i t i a lr e t u m s ，、ea l s o f i n di td i f f e r e m o nm a y17 t h ，2 0 0 4 ，s m a l la l l dm e d i u me n t e 印r i s eb o a r dw a se s t a b l i s h e d a t p r e s e n t，d u e t oi t ss h o n e rd e v e l o p i n gt i m ef e ws p e c i a l i s t sa n ds c h o l a r sd o e m p i r i c a l s t u d i e so ns m eb o a r d b a s e do nt h a t ，m i sd i s s e r t a t i o nd o e st h e e m p i r i c a ls t u d yo nu n d e q 埘c i n go fi n i t i a lp u b l i co f f e r i n g si ns m e b o a r da i l d m a i nb o a r d u n d e r p r i c i n go fi n i t i a lp u b l i co f 诧r i n gi p oe x i s t sw i d e l yi ne v e 巧n a t i o n s s t o c km a r k e t ，a l t h o u 曲t h ed e g r e eo fu n d e r p r i c i n gv a r i e sf r o mc o u n t r yt 0c o u n t 巧 t h ed e g r e eo fu n d e 叩r i c i n gi nt h ep r i m a r ym a r k e to fo u rc o u n t 】可i sh i 曲e rt h 锄i n s t o c km a r k e t so fo t h e rc o u n t r i e s a si l l u s t r a t e d ，t h eh i g l l e s tf i r s t d a yr e t u m s 、e r e r e p o r t e do f9 4 8 6 f r o m19 8 7t o19 9 5i nc l l i n e s ea - s h a r e s t h ei n i t i a lp d b l i c o 氐r i n gi sa 1 1i m p o n a n ts t e pt h a tap r i v a t ef i mb e c o m e sp u b l i c r e a s o n a b l ep r i c e w i l la f i f e c tn o to n l yt h ei n t e r e s to fi s s u e r ，i n v e s t o ra n du n d e m ，r i t e r ，b u ta l s ot h e r e s o u r c ea l l o c a t i o ne m c i e n c yo ft h ec a p i t a lm a r k e t t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r yf o r u st oa n a l y z et h ei p ou n d e 印r i c i n gp h e n o m e n o ni nc h i n e s es t o c km a r k e t t h ee m c i e n tm a r k e t sh y p o t h e s i s ( e m h ) a 1 1 di n f o m a t i o na s y m m e t uw e r e a d o p t e d a st h e a n a l y s i s矗锄e w o r k f o rt h ei p ou n d e r p r i c i n gi nm ep a s t r e s e a r c h t h e r eb e i n gn od o u b ta b o u tt h ei p ou n d e 叩r i c i n g ，d i f - f e r e n tt h e o r e t i c a l e x p l a n a t i o n sa r eo f - f e r e db u tn o n eo f 、) v ：h i c hi sa b l et of h l l ye x p l a i nm ep h e n o m e n a t h ec o n t r o v e r s ya b o u tt h ee x i s t e n c e i sg r e a t e r 够i tc h a l l e n g e st h ee m c i e n t m a r k e t sh y p o t h e s i s ir e g a r di p ou n d e r p r i c i n ga st w op a n si nm a i nb o a r da n d s m ei nas y s t e m a t i ca n dd y n a m i cp r o c e s s c h a p t e rii st h ei n t r o d u c t i o n i te l a b o r a t e sb a c k g r o u n do fr e s e a r c h ，t h e s i g n i f i c a n c eo fr e s e a r c h ，t h ei i u l o v a t i o na n dt h ed e f i c i e n c y ， w i t i n gg o a la n dt h e r e s e a r c ht e c i u d q u e c h a p t e ri st h es u m m a r yo f “t e r a t u r e t h i sc h a p t e rm a i n l yg a v ear e v i e w o fc l a s s i c sa b o u tw e s t e md i s c o u n tt h e o 巧 c h a p t e r ：d i s c u s s e st h ee m e 叩r i s ec h a r a c t e r i s t i co fb o a r da n dt h ed i f r e r e n c e o fr e q u e s tg o i n go nt l l em a r k e tb e t w e e n m a i nb o a r da i l ds m e c k t p t e r i st h es t a t i s t i c a ld e s c r i p t i o na l l de x 锄i n er e m a r k a b l e n e s sw i m m a n 、_ h i t et e r t c h a p t e rvi s 也ee m p i r i c a la n a l y s i sa n dt 1 1 ee s t a b l i s h m e n to fr e g r e s s i o n e q u a t i o n o nt h eb 2 l s i s0 fu s i n gf a c t o r sa i l a l y s i so nt 1 1 ed a t a ，t l l i sp a p e r 印p l i e ss t e p 晰s e r e g r e s s i o na i l a l y s i st od e t e 珊i n a t ef a c t o r s a f f e c t i n g i p ou n d e 咖c i n ga n d e s t a b l i s h e st h er e g r e s s i o ne q u a t i o n 2 k e yw o r d s ：i n i t i a lp u b l i co f 五。r i n g m a i nb o a r d u n d e r p r i c i n g i n i t i a lr e 眦i s s m a l lm e d i u m e n t e 叩r i s eb o a u r d 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：蝴 带弓月 1 绪论 1 1 研究背景及意义 1 绪论 i p o s ( i m t i a lp u b l i co f f e r i n g s ) 是首次获准公开发行股票的缩写。 i p 0 s 研究始于2 0 世纪6 0 年代，i p o s 存在三个异常现象即短期定价偏低、 长期定价偏高和热销的发行市场，其中i p o s 短期定价偏低一直是较为热门的 研究课题。1 9 7 5 年美国芝加哥大学教授r o g e rg i b b o t s o n l 把短期定价偏低问 题称之为i p o s 之谜并引起了学术界的广泛关注，但由于i p 0 抑价现象的复 杂性，至今还没有明确的答案。i p o 抑价是有关i p 0 研究中最富有争议性的 领域，目前争议主要集中在两个方面，一是i p o 的抑价率多少才是正常，二 是西方提出的影响i p o 抑价的因素在中国成立吗? i p o 折价现象并菲是中国股票市场上或新兴市场上的现象，而是全球范围 内包括美国发达资本市场的一种司空见惯的事，只是区别在折价程度上。 d o n g 、e is ua n db e l t o nm f l e i s h e r 观察1 9 8 7 年1 月1 1 9 9 5 年1 2 月3 1 日的3 l8 只 a 股发现首日抑价率为9 4 8 6 ，h a i f e n gg u oa n dr 1 0 b e r tb r o o k s ( 2 0 0 8 ) 观察2 0 0 1 年3 月2 0 0 5 年的2 8 6 只a 股的首日抑价率为9 3 4 9 ，形势是随着中国资本市场 改革的进程抑价率有变小的趋势j 中国a 股市场的初始回报率远高于发达资本市场及一些新兴市场的平均 水平，也远高于二级市场的投资回报率。这直接导致了a 股发行市场与交易 市场间严重的投机行为：巨额资金以赚取丰厚的初始回报为目的聚集在一级 市场上抢购新股，而二级市场却缺乏长期充足资金的支持。 1 i b b o t s o n 1 9 7 5r g i b b o t s o n ， p r i c ep e r f o r 眦n c eo fc o 咖o ns t o c kn e - i s s u e s ， j o u r n a lo f f i n a n ci a le c o n o m i c s2 ( 1 9 7 5 ) ， p p 2 3 5 2 7 2 a 股主扳j 中小企业板抑价率的实证研究 表一2 对外国的抑价水平描述 国家作者样本 a m e a n f i r s t d a y r e t u m 日本 r i c h a r dh p e t | w a y ， 1 9 9 3 2 0 0 1 年的 s a t i s h t h o s a ra n ds c o t tw a l k e r 拍卖定价的4 6 6 只 1 1 3 0 ( 2 0 0 8 ) 累计投票定价的4 3 8 只 4 3 2 9 美国 a l e x a n d e rp l j u n g q v i s ta n d1 9 9 0 1 2 0 0 0 31 1 9 w i i l i a mj w i l h e i mj r ( 2 0 01 ) 英国 a l e x a n & rp l j u n g q v i s ta n d l9 9 0 1 2 0 0 0 3 在l o n d o n 3 9 6 w - l l i a mj w i l h e l mj “2 0 01 ) s t o c ke x c h a n g e 上市 德国 a l e x a n d e rp l j u n g q v i s ta n d 19 9 6 卜2 0 0 0 34 0 2 w i l l i a mj w i l h e l mj “2 0 0 1 ) 法国 a i e x a n d e rp ：l j u n g q v i s ta n d19 1 9 0 1 2 0 0 0 3 1 6 5 w i l l i a mj w i l h e i mj r ( 2 0 01 ) 中国香港s u m i ta g a n ，a l ，c h u n l i nl i ua n d1 9 9 3 1 9 9 7 年的2 5 6 只香港 2 0 7 6 s g h o nr h e e ( 2 0 0 8 )股票市场股票 中国香港 g o n g m e n gc h e n ，m i c h a e lf i n h 1 9 9 2 1 9 9 7 年的1 1 7 只b 股 1 0 a n dj e o n g b o nk i m ( 2 0 0 4 ) 香港 c h a ne ta j ( 2 0 0 4 ) 1 9 9 3 一1 9 9 8 年的3 9 只b 股 1 1 6 欧洲 g i a n c a f l 0g i u d i c ia n dp e t e r 至2 0 0 2 年1 2 月的e i l r o p e a n 3 5 7 r o o s e n b o o m ( 2 0 0 6 ) n e wm a r k e t s 的5 3 2 只股 墨西哥a g g a n a l ，l e a la i l dh e m a n d e z 1 9 8 7 1 9 9 0 年的3 7 只股 3 3 0 新加坡 l e e ，t a y l o ra n da n dw a i t e r 1 9 7 3 ，1 9 9 2 年的1 2 8 只股 3 1 4 泰国w 色t h y a v i v o ma n dk o o s m i t h 19 8 7 19 9 7 年的2 9 2 只股 4 6 7 菲律宾 s u l l i v a n 硼du n i t e 1 9 8 7 1 9 9 7 年的1 0 4 只股票 2 2 7 印度 k “s h n a m u n ia n dk u m a l r 1 9 9 2 一1 9 9 3 年的9 8 只股 2 3 9 意大利 a r o s i o 。gi u d i c ia n dp a l e a r i 1 9 8 5 2 0 0 0 年的1 6 4 只股 3 5 3 巴匿a g g a n v a l ，i e a la n dh e m a n d e z1 9 7 9 1 9 9 0 年的6 2 只股 7 8 5 瑞士 k u n za n da g g u 、v a l 1 9 8 3 1 9 8 9 年的4 2 只股 3 5 8 澳大利亚 l e e ，t a y l o ra n da n dw a i t e r 1 9 7 6 1 9 9 5 年的3 8 1 只股 1 2 1 2 资料来源：部分数锯来自自己对s c i e n c e d i r e c t 上英文原文全文的阅读及整理；部分数据来自j a y ， r r i t t e r 2 1 绪论 表二3 对中国的抑价水平描述 作者样本平均抑价率 h a i f e n gg u oa n dr o b e r t2 0 0 1 年3 月一2 0 0 5 年的2 8 6 a 股 9 3 4 9 b r o o k s ( 2 0 0 8 ) d o n g w e is ua n db e l t o nm 1 9 8 7 年1 月l 一1 9 9 5 年1 2 月3 1 日的3 1 8 只a 股 9 4 8 6 f l e i s h e r m o kh m k a n dy v h u i 1 9 9 0 年1 2 月1 9 1 9 9 3 年1 2 月3 1 的8 7 只a 股 2 8 9 ( 1 9 9 8 ) t i a n ( 2 0 0 3 )1 9 9 1 年2 0 0 0 年 2 6 7 c h e n ，f i f ha n dk i m ( 2 0 0 4 ) 1 9 9 2 年1 9 9 7 年 1 4 5 g o n g m e n gc h e nm i c h a e lf i r t h 1 9 9 2 1 9 9 7 年的7 0 1 只a 股 1 4 5 a n dj e o n g b o nk i m ( 2 0 0 4 ) 沈艺峰和陈雪颖( 2 0 0 2 ) 1 9 9 3 1 9 9 8 年a 股 1 3 2 1 5 ( 调整) c h a ne t a i ( 2 0 0 4 ) 1 9 9 3 1 9 9 8 年的5 7 0 只a 股 1 7 8 t i n g y ua n dy k t s e1 9 9 6 一1 9 9 8 年的3 4 3 只a 股 1 2 3 5 9 ( 调整) 周观君( 2 0 0 5 ) 1 9 9 7 年1 月1 2 0 0 4 年6 月3 0 的7 8 只a 股 12 9 g e r a r dg 锄o n 锄dy u w e i 2 0 0 0 2 i ) 0 2 年的2 4 6 只 1 4 2 5 9 z h o u ( 2 0 0 7 ) 2 0 0 3 年的4 7 只股 7 6 6 4 j i n gc h ia n dc a r o ip a d g e n 1 9 9 6 1 1 2 0 0 0 1 2 3 1 的6 6 8 只a 股 1 2 9 1 6 ( 2 0 0 4 ) 新股发行抑价尽管是个全球普遍存在的现象，和外国市场相比，中国的 抑价率比外国高很多( 参看表一和表二的比较) 。表一图中的抑价率一般在 两位数4 0 之下，而中国昵，都在三位数字以上且都超过了1 0 0 ，并且随着 时代的发展抑价率越来越低。 1 1 1 研究背景 中国的股票在大陆既有在主板市场上市，又有在中小企业板上市的。美 国等发达国家的资本市场层次是既有主板又有创业板，而中国的目标也是打 造这样的资本市场，目前的中小企业板是推出创业板的一种过渡，作为创业 板的第一步。中国证监会副主席姚刚2 0 0 8 年3 月2 5 日在中国政府网上回答 中小板与创业板区别时指出，中小企业板都是符合主板上市条件的，其中最 重要的一条就是这些公司已经进入了相应的成熟期、盈利能力比较稳定。创 3 资科来源：所有数据来自对s c i e n c e d i r e c t 上英文原文全文的阅读及整理 3 a 股土板i 中小企业板抑价率的实证研究 业板虽然也主要服务于中小企业，但这些中小企业更多的还是处于成长期、 创业期，而且是刚刚开始具备一定的规模和盈利能力，在技术创新、经营模 式创新方面比较有特色。 1 1 2 研究意义 作为一个新兴市场，我国资本市场的制度建设、从业水平和市场效率都 处于亟待提高的境地。其中，i p o 的定价和发行效率直接关系到资本市场能 否有效地发挥其资源配置的功能。 本文对中国主板和中小板上市的股票为对象，对此问题从实证方面做系 统分析，可以更好的为投资者做相关两个市场的投资建议。 1 2 研究内容及创新之处 1 2 1 研究内容 本文为什么分开研究主板和中小企业板的抑价率。 首先在数据整理的过程中发现，同月上市的经市场调整的中小企业板的 首日抑价率接近为主板抑价率的两倍，这个现象引起我的重视。其次在这两 个市场上市的企业，交易所对他们的上市要求基本相同，不同的只是企业的 发行规模和风险程度。 世界各国股票市场普遍存在的ipo 抑价问题在我国中小企业板又是由 于哪些特殊原因而产生的呢? 这正是本文所要阐述的问题。我们要从我国中 小企业板自身的特点和它与主板市场的区别出发，找出产生i p o 抑价的特殊 原因。 1 2 2 创新之处 尽管i p o 研究的文章很多，但是本文的创新之处：把首日初始收益率从 在主板市场上市的企业( a 股) 和在中小企业板上市的收益率分开考虑，并 4 1 绪论 且统计描述作曼惠特尼检验，发现两者的抑价率差别很大的现象后，再探究 其差别的原因。为什么在同一年份同一月份发行，市场投资气氛一样、投资 者的信心也一样、上市要求也基本一样，但是在两个板块上市的企业的i p o 抑价率差别很大。本文就是描述此现象并作实证分析，建立回归方程，找出 原因。 纵观关于的文章，寥寥无几综合研究中小企业板和主板的抑价率的差别。 我认为，原因两个：一是中小企业板2 0 0 4 年6 月2 5 日刚刚在深圳交易所开 板，成立时间太短并且它只是向创业板的一个过渡，所以没有进入学者的研 究范围。二是大多学者都关注于西方提出的折价理论在中国这个新兴市场上 是否适用，专注于哪些理论适用于中国的实证研究。但是正因为为了搞好中 国的多层次资本市场建立和为创业板市场的建立积累经验找出不足，所以必 须要对中小板研究。由于我的专业水平有限，我只是根据我观察到的：自从 中小企业板出现后，两个板块上市的公司的首日初始收益率差异显著的现象， 运用现阶段流行的s p s s 因子分析法实证研究。 1 3 本文的写作目的及研究方法 本文以大量研究文献和统计数据为依据，应用经济学的基础理论，参考 信息经济学的研究成果和分析方法，对i p o 抑价率问题进行了比较系统的理论 分析与实证研究。本文主要的研究方法如下： 第一，定性分析与定量分析相结合。 第二，比较分析与历史分析相结合。中国的股票市场建设起步晚，需要 借鉴成熟市场的一些做法。因此，对国际上不同的机制进行考察具有十分重 要的意义。尽管历时短暂，但是中国经济处于转轨时期，在股票一级市场经 历了曲折的试错的过程，对中国机制演进进行历史考察，比较推行不同机制 的政策效果，有利于我们总结经验与教训，从而明确未来的发展路径。 a 股主板与中小企业板抑价率的实证研究 1 4 论文不足之处 本文的不足之处主要有两个方面，一是理论分析方面的不足，二是实证 研究方面的不足。 在理论分析方面，本文提出了关于抑价率在两个板块的差异，对差异如 此大的原因的考察有待于继续深层次的研究，研究股票市场是个需要进行信 息搜寻后不断调整的动态模型。目前的中小板只是个创业板的过渡，它制度 方面也许还不完善，不利于做更深层次的研究。 在实证研究方面，本文通过抑价率在不同机制下的差剐比较了不同的政 策效果，未对此原因做进一步的经济计量分析。但是究竟两个板块抑价率的 差异的最终原因的分析只是尝试性的分析，未能深层次讨论，一是因为数据 的欠缺，二是专业水平还不足。 6 2 西方i p o 折价理论 2 西方i p o 折价理论 i p o 研究的文章很多，这里我们主要列载的是与本文研究相关的文章。 首先，我概括了西方的折价理论及相关解释。然后，是关于中国新兴市场a 股的i p o 理论。最后，是中小企业板和主板市场在制度上的差异。 因为按经典的资本资产定价理论( c a p m ) 、套利定价理论( a p t ) 和有 效市场假说( e m h ) ，发行定价与上市交易定价遵循完全相同的原理4 ，如果 期间发行公司的资产价值并没有发生任何变化，其价格就不应当有什么变化。 而且市场逐利行为和套利行为也将使得所有资本只能获得平均利润，超额收 益不可能长期存在。但是从世界各国i p o 实践来看，i p o 存在一种难以解释 的现象，新股发行价格低于其二级市场短期均衡价，认购i p o 新股的投资者 可获得超额收益，该现象违背了市场有效性假说。从世界各国i p o 市场的实 践来看，发达国家的i p o 抑价率在3 0 以下，而新兴国家的i p o 抑价率就要 高多了，至少在7 0 。 最成功的企业i p o 定价就是发行人能够以投资者可容忍的最高价格顺利 发行，而发行失败或以过低价格发行则意味着定价的失败，企业i p o 定价效 率最终将关系到资本市场的效率。但是发行定价中，承销商制定的发行价格 ( o f f e r i n gp r i c e ) 普遍低于它的可容忍的最高价格，发行商为了得到他的承销 净收益，所以有时把发行价定价低于它的必要价格。l o u g h ma n d 鼬t t e r 5 ( 2 0 0 2 ) 用美元计量的以发行数量发行价格来表示承销商留在桌子上的钱 “m o n e yl e ro nt h et a b l e ”。抑价成为新股发行的一个特征，显然这一现象 是与传统的金融理论相背离的，也不能被传统的效率市场理论所解释。 4h t t p ：i t s o h u c o m 2 0 0 4 0 9 1 4 n 2 2 2 0 4 1 7 4 8 s h t m l ，作者系国家外汇管理局专家，王靖国 5t l o u g h r a na n dj r i t t e r 。w h yd o n ti s s u e r sg e tu p s e ta b o u t1 e a v i n gm o n e yo nt h et a b l e i ni p o s ? ，r e v i e - o ff i n a n c i a ls t u d i e s1 5 ( 2 0 0 2 ) 。p p 4 1 3 4 4 4 7 a 股主板与中小企业板抑价率的实证研究 2 1 理论假说 2 1 1 传统理论假说市场是有效的 建立在市场是有效完备的，二级市场的交易价格是有效的且反映出了价 值，从而造成新股发行抑价的原因只能是新股定价偏低，二级市场价格合理。 ( 一) 基于信息不对称( i n f o n i l a t i o na s v m m e t r i c ) 信息不对称假说，最早是由b a r o n 在1 9 8 2 年提出的，并引入发行市场， 他认为在发行者和投资者之间存在信息不对称，所以新股发行时用抑价来补 偿信息处于劣势的投资者。1 9 8 6 年，r 0 c k 在信息不对称假说基础上，从投 资者的角度出发，将投资者分为信息占有者( i n f o n n e d ) 和信息非占有者 n i n f o h n e d ) ，并认为在两类投资者之间存在信息不对称，抑价是对非信息占 有者的补偿。b e 戤y 和鼬t l y 发展了r o c k 的假说，他们引入了事前不确定性 ( e x a m eu i l c e n a i n 哆) 这一概念来衡量信息不对称的程度，认为不确定性越大， 抑价程度越高并选取了发行规模、公司年龄、留存权益等一些变量来描述这 种不确定性，使得假说得到了实证上的检验。 信息不对称。表现在三个方面，一个是：承销商和发行人之间的信息不 对称，承销商比发行企业拥有信息优势；第二个是，投资者之间的信息不对 称，部分投资者比其他投资者拥有较多的信息优势。第三个是：发行人与投 资者之间的信息不对称。发行企业拥有信息优势，尽管新股发行前会通过招 股说明书披露公司价值，但是这些信息不能准确反映出公司价值，使得投资 者无法判断公司的质量。所以，发行人应该给投资者和投资银行风险溢价。 b a r o n ( 1 9 8 2 ) 投行道德风险模型，属于第一个信息不对称，也即承销商风 险厌恶假说，发行企业和承销商之间信息不对称，在此模型中，b a r o n 认为承 销商了解新股的真实价值和资本市场，承销商面临着上市股价跌破发行价的 全部风险，当发行人将发行定价权交给承销商决定时，为了减少承销失败的 可能性以及推销成本，所以将新股发行偏低，这归于承销商规避风险的动机， 投资人也从新股认购中获得了好处，损害的是发行人。但应当注意到，承销 费用通常以发行收入的一定比例提取，因此i p o 抑价发行实际上对承销商是 不利的。l o u g h r a na n dr i t t e r ( 2 0 0 2 ) 对此提出的一种解释是，当i p o 存在抑 8 2 西方i p o 折价理论 价时，承销商会利用其所掌握的i p 0 配售权进行寻租，以弥补承销费用的损 失。如将更多的股票分配给自己的关系客户，从而为未来争取更多的业务。 r o c k ( 1 9 8 6 ) 赢家诅咒模型，属于第二个信息不对称，基于有信息和没信 息的投资者之间，由于存在赢者诅咒，如果得不到补偿，缺乏信息投资者将 会退出一级市场，所以发行人为了鼓励并补偿处于信息劣势的投资者继续在 参与i p o 股票申购，要折价。假设在市场上存在着具有信息优势的投资者和 信息处于劣势的投资者，股票同样存在着溢价和折价的两种股票。投资者面 临着两种股票，具有信息优势的投资者会把所有的钱都在一级市场申购折价 的股票。而信息处于劣势的投资者会把自己的钱均匀分在两只股票上，此时 信息劣势的投资者将处于w i n l l e r sc u r s e 。假设他们打算投资的资金为w ，股 票1 的价格为墨，价值为k ，鼻 1 旦 l 由于a ，p z，所以信息占有者的收益大于非信息占有者。 信号传递理论由w e l c h ( 1 9 8 9 ) 、a l l e na n df a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 、g r i n b l a 钍 a n dh 眦m g ( 1 9 8 9 ) 和c h e m m a n u r ( 1 9 9 3 ) 提出，它是基于发行人与投资者之 间的信息不对称，属于第三个信息不对称。这一理论认为，由于i p o 的收益 和风险与公司未来的经营状况紧密相关，因此发行人比投资者更加了解i p o 的内在价值。为了向投资者传递新上市公司的质量信息，高质量公司会蓄意 降低i p o 发行价格，这样的定价策略虽然会使i p o 公司蒙受一定的损失，但 i p 0 上市之后，公司高质量的信息将为投资者所知，因此i p o 公司可以以更 高的价格进行增发，从而实现两阶段发行收入的最大化。而若低质量公司采 取同样的发行策略，则面临着增发失败的危险。因此i p o 抑价就成为传递公 司质量信息的信号，从而将高质量公司与低质量公司分离出来。 9 a 股主板与中小企业板抑价率的实证研究 b e n v e n i s t e 和s p i n d t ( 1 9 8 9 ) 信息收集模型，它是基于承销商和投资者之间 的信息不对称，属于第三个不对称类型。目前应用最广泛的询价发行机制实 际上就是承销商向机构投资者收集i p o 市场需求的途径。为保证在询价过程中 机构投资者能真实披露自身关于需求和股票价值的优势信息，承销商必须有 意降低i p o 定价，以使机构投资者能够从说实话中获益。因此i p o 抑价实际上 是使用机构投资者信息所付出的代价。 b a r o n 和h o l m s t r o m ( 1 9 8 0 ) 基于承销商和发行者的信息不对称道德风险。 b e a n y 和n e r ( 1 9 8 6 ) 基于发行股票后上市的不确定性，不确定性越大， 掌握信息的价值越大，抑价越大。 流行效应假说( b a i l d w a g o ne 骶c t s ) ，也称“随潮流假说 。w e i c h ( 1 9 9 2 ) 认 为投资者购买首次公开发行股票的行为不是发生在某单一的时间内，而是有 一个“动态”调整的过程，此时最初的股票认购情况会影响到以后其他投资 者的购买行为。投资者在决定是否购买某新股时，其他投资者购买该新股的 态度对其决策有很大的影响。若其他投资者反应冷淡，会动摇购买新股者的 信心，即使该投资者拥有信息上的优势，他也不认购；相反，若其他投资者 购买新股比较踊跃，会增强购买新股者的信心，即使该投资者缺乏i p o 信息， 他也认购。在实际中，为了使流行效应对新股发行产生正面作用，发行人可 能会通过压低发行价格以吸引第一批少量的潜在的投资者购买，等到将来发 行新股( s e o ) 时会得到回报和追捧，使随潮流效应产生，以带动其他投资 者踊跃购买。 股权分散假说( o 、v n e r s h i pd i s p e r s i o n ) ，又称“流动性需要假说”。b o o ma i l d c h u a ( 1 9 9 6 ) 认为，股票上市后需要保持一定的流动性才有助于其价格发现，而 流动性需要通过大量投资者交易该股票才能实现。因此，发行者有意使新股 发行价格偏低是为了造成新股的超额需求，从而使公司拥有大量的小股东， 这种分散的股权将大大增加公司的流动性。同时这种分散的股权可以降低公 司外部对公司管理层造成的压力，而且还可以防止公司控制权旁落他人，从 而保持对该公司的控制。 ( 二) 基于发行配置角度 累计投标理论( b o o k - b u i l d i n gt h e o 巧) ，该理论是一种信息显示理论， 它认为如果投资者的信息诸如市场需求掌握得比发行者多，发行者将面临配 l o 2 西方i p 0 折价理论 售问题( p l a c e m e n tp r o b l e m ) ，发行者不知道市场所能承受的价格是多少。 b e n v e n i s t ea i l ds p i n d t ( 1 9 8 9 ) 通常的累计投标方式的发行办法能使承销商从知 情投资者那罩获得信息。在累计投标时，首先会初步设定一个价格的发行范围， 然后承销商和发行公司进行路演，对有前景的投资者进行市场营销，从中能 帮助承销商从潜在的投资者的认购意向中把握需求。如果市场需求较强，承 销商将会设置一个较高的发行价，但是如果潜在的投资者知道显示出以较高 价格支付的意愿会导致较高的价格的话，这些投资者就会要求必须获得某些 回报。为了使这些投资者能真实地表达他们购买的真实意愿，承销商必须给 予他们一定数量的股份，以及相当的折扣价格。累计投标理论显示出的信息 肯定是有用的，但是对于抑价率非常之高的发行，对自愿显示需求的友好的 投资者补偿太大，其解释能力是不够明显的。 法律责任安全保险假说，t i i l i c ( 1 9 8 8 ) 认为由于有关证券法规要求新股发行 的相关各方必须承担相应的法律责任