（金融学专业论文）上海期货交易所铝、铜和天胶期货涨跌幅限制研究.pdf

上海大学硕士学位论文 摘要 市场稳定制度是证券和期货交易制度的重要内容之一，它与市场波动相伴 相生。虽然波动是每一个市场的必然现象。但是如果价格波动过大、价格变化 不连续，则市场可能会失去应有的反映公平价格、引导资源进行合理配置的功 能，因而有必要采纳相关的交易制度来抑制股票和期货市场价格的过度波动。 从实践上看，在世界范围内，各大股票和期货交易历都有着形形色色的市场稳 定制度，它们都是由各交易所根据自己的实际情况制定的，涨跌幅限制就是其 中之一。 关于涨跌幅限制的效应研究已经引起了国外学者的兴趣，从期货市场开始， 到股票市场，再到外汇市场，涨跌幅限制效应的研究领域已经逐渐拓宽。根据 学者们的结论不同，我们可以分成两个派别。涨跌幅度限制的支持者认为，涨 跌幅限制可以稳定市场，限制市场上的过度投机，减少价格波动，并能为投资 者提供一段冷却期，避免投资者对价格的过度反应，从而有利于证券、期货市 场自身的健康发展。而涨跌幅度限制的反对者认为，涨跌幅限制至少存在四个 问题，即价格发现延迟、流动性干扰、波动性影响和磁吸效应。价格发现延迟 是指股票或期货价格运动受到限制，股票或期货价格可能在当日不能达到他们 的均衡价格，必须等待在第二个或以后的交易期间，才能趋向他们的真实价格。 流动性干扰是指当股价或期货价格达到涨跌幅限制时，交易暂停，投资者无法 通过提高买入报价或降卖出报价来调整持有的头寸，股票和期货交易的流动性 就会受到人为干预。波动性溢出是指涨跌幅度限制阻止了在一个交易日内的价 格变化，使得涨跌停当日的波动性受到影响，并将在随后的交易日引起更大的 波动。磁吸效应是指当出现较大涨跌幅的时候，会使投资者预期价格会涨停或 跌停，因而会按这种预期完成预定的交易，使得价格进一步接近涨跌停板价格。 国内的涨跌幅限制研究主要集中在股票市场，很少涉及期货市场。仅有的 关于几篇期货方向的文章一般只就涨跌幅限制对期货的某一个方面进行阐述， 并且大都是在2 0 0 4 年前发表的。而2 0 0 4 年至今，各期货品种的基本面和期货 市场都发生了很大的变化，因此有必要在新时期就涨跌幅限制对期货市场的主 v 上海大学硕士学位论文 要期货品种的影响进行一个系统性研究。本文从价格发现、流动性干扰和价格 波动性影响这三个角度对上海期货交易所的主要期货交易品种2 0 0 0 年到2 0 0 6 年的铝、铜和天然橡胶期货合约进行涨跌停效应研究。在研究过程中采用了统 计和计量相结合的方法对以上三个期货品种进行了系统性研究：对涨跌停出现 之后隔夜收益率和次日收益率的九种情况进行重新归类和分析，使其更具现实 意义；建立一个含有滞后和虚拟变量的流动性模型分别对涨跌停对发生当日和 次日该期货的流动性影响进行了分析；在研究涨跌停对期货价格波动影响中， 在g a r c h ( 1 1 ) 模型的均值方程中引入了波动项，即建立了a r c h m 模型对 涨跌停对发生当日和次日价格的波动性影响进行研究。 文章最后，针对我国期货市场的现状和变动趋势，结合其他国家的风险控 制经验，在实证分析的基础上，提出对上海期货交易所各期货品种应该进一步 扩板、在交易日内引入动态涨跌幅限制、借鉴有关国家风险控制经验，引入交 易暂停机制等相关政策建议。 关键词：涨跌幅限制流动性波动性价格发现 v l 上海大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h em a r k e ts t a b i l i z e ri so n eo f t h ei m p o r t a n tc o m p o n e n t so f t r a d i n gm e c h a n i s mo f t h es t o c ka n df u t u r e s a n di tu s u a l l yw o r k sw i t hm a r k e tf l u c t u a t i o n a l t h o u g ht h e f l u c t u a t i o ni sa ni n e v i t a b l ep h e n o m e n o no fm a r k e t , b u ti tp r o b a b l yl e a d st ot h a t m a r k e tl o s ei t sf u n c t i o n st or e f l e c t sp r i c ef a i r l ya n dd e p l o yr e s o u r c e sr e a s o n a b l yi ft h e p r i c ef l u c t u a t e se x c e s s i v e l ya n dd i s c o n t i n u o u s l y a sar e s u l t ，i ti sn e c e s s a r yt oa d o p t r e l a t e dm e c h a n i s mt or e p r e s se x c e s s i v ef l u c t u a t i o no f t h es t o c ka n dt h ef u t u r e sm a r k e t f r o mp r a c t i c et os e eu p ，t h e r ea r eav a r i e t yo fm a r k e ts t a b i l i z e r sh a v eb e e na d o p t e db y s t o c ka n dt h ef u t u r e se x c h a n g e sa l lo v e rt h ew o r l d t h ep r i c el i m i t sh a sb e e ns t u d y i n gb yo v e r s e a ss c h o l a r s ，a n di t ss t u d y i n gd o m a i n w a s b e i n gm o r ea n dm o r ew i d e t h e r ea r et w od i f f e r e n tp o i n t so fv i e w so nt h ep r i c e l i m i t sa tt h ep r e s e n tt i m e s u p p o r t e r so ft h ep r i c el i m i t sb e l i e v et h a tt h ep r i c el i m i t s c a np l a yav e r yi m p o r t a n tr o l eo nt h es t a b i l i z a t i o no fm a r k e t ，t h el i m i t a t i o no f f i n a n c i a lv e n t u r ea n dt h er e p r e s s i o no fm a r k e tf l u c t u a t i o n , a n dt h a ti ti sp r o p i t i o u st o d e v e l o ps t o c ka n df u t u r e sm a r k e th e a l t h i l y t h e i ro p p o n e n t sb e l i e v et h a tt h ep r i c e l i m i t sc a l ln o tb es o l u t i o n st of o u rq u e s t i o n s ，s u c ha st h ev o l a t i l i t ys p i l l o v e r , d e l a y i n g p r i c ed i s c o v e r y ，e a u s e i n gt r a d i n gi n t e r f e r e n c ea n do v e r r e a c t i o n b e c a u s ed o m e s t i cs c h o l a r sw h oh a v eb e e ns t u d y i n gp r i c el i m i t su s e dt op a yt h e i r a t t e n t i o no nt h es t o c km a r k e t ，s oa r t i c l e sa b o u tp r i c el i m i t so nt h ef u t u r e sm a r k e t w r i t t e nb yl o c a ls c h o l a r sa r en o to n l ye x t r e m e l ys c a n t y ，b u ta l s oq u i t ei n c o m p l e t e f u r t h e r m o r e ，t h e s ea r t i c l e sa r es oo u t d a t e dt h a tc a n n o tf o l l o wt h ed e v e l o p m e n to ft h e f u t u r e sm a r k e t t os u mu p ，i ti sn e c e s s a r yt od oa ni n t e g r a t e da n dc o m p r e h e n s i v e r e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c e sw h i c hl i m i t si m p o s e do na l lk i n d so ff u t u r e s t h i sp a p e ri s m a i n l ya b o u tt h ee f f e c to fp r i c el i m i t s o na l u m i n u m ，c o p p e ra n dr u b b e rf u t u r e s w h i c hb e i n ge x c h a n g e di ns h f ef r o mp e r s p e c t i v e so fp r i c ed i s c o v e r y ，t r a d i n g i n t e r f e r e n c ea n dt h ev o l a t i l i t ys p i l l o v e r a u t h o rd oas y s t e m a t i c a l l yr e s e a r c ho nt h e f u t u r e s ( a l u m i n u m ，c o p p e ra n dr u b b e r ) w i t ht h em e a n so fs t a s i t i c si nt h ep r o c e s so f s t u d y i n g , a n dm a k ef o u rm a i nc o n t r i b u t i o n s a sf o l l o w s ： 1 s y s t e m a t i c a l l ya n a l y s i s o f t h ee f f e c t i v e n e s st h a tt h ep r i c el i m i t se x e r t s ； 2 i m p r o v e m e n to l lt h e f o r m e rs t u d y i n gm e t h o do ft h er e s e a r c ho ft h ep r i c e d i s c o v e r yp r o c e s s ； 3 s e tu paf o r m u l a t i o nt oa n a l y z et h ei n f l u e n c et h a tt h ep r i c el i m i t si m p o s e do i l t h el i q u i d i t yo f t h ef u t u r e s ； 4 u s e 觚a r c h ma p p r o a c ht os t u d yt h er e l a t i o nb e t w e e nt h ep r i c el i m i t sa n dt h e v o l a t i l i t yo f t h ef u t u r e s f u r t h e 肌o f e w em a k es o m es u g g e s t i o n sa b o u th o w t oi m p r o v et h ee x i s t i n gp r i c e l i m i t sr e g u l a t i o n s k e y w o r d s ：p r i c el i m i t s ；l i q u i d i t y ；v o l a t i l i t y ；p r i c ed i s c o v e r y v i 上海大学硕士学位论文 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 彳 签名：务铋缸日期：鹕 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：毒陋师签名：遨日期：星蝉 上海大学硕士学位论文 第一章绪论 市场稳定制度是证券和期货交易制度的重要内容之一，它与市场波动相伴相 生。虽然波动是每一个市场的必然现象，但是如果价格波动过大、价格变化不连 续，则市场可能会失去应有的反映公平价格、引导资源进行合理配置的功能，因 而有必要采纳相关的交易制度来抑制股票市场价格的过度波动。从实践上看，在 世界范围内，各大股票和期货交易所都有着形形色色的市场稳定制度，它们都是 由各交易所根据自己的实际情况制定的。而且是否拥有合理、有效的市场稳定制 度是衡量一个市场是否成熟的重要标志。市场稳定制度主要可以分成两大类，即 涨跌幅限制( p r i c el i m i t ) 和断路器( c i r c u i tb r e a k e r ) 。涨跌幅限制包括静态涨跌 幅限制和动态涨跌幅限制两种，断路器包括暂停交易( t r a d i n gh a l t ) 和限制交易 ( t r a d i n gc u r b ) 两种。本文试从涨跌幅限制对中国期货市场运行影响这个角度进 行研究。 1 1 研究背景 1 1 1 现实背景 我国期货市场从1 9 9 0 年建立之后大致经历了开放、整顿和重组三个阶段。 在1 9 9 0 年，具有期货交易机制的交易市场郑州粮食批发市场成立。随后， 在深圳、上海等地先后组建了期货交易所。但是我国在1 9 9 3 年和1 9 9 8 年底分别 两次进行了调整合整顿，暂停境外期货交易，同时将一批期货交易所关闭，到 1 9 9 8 年只保留了3 家期货交易所。在2 0 0 0 年，期货业协会成立了，周小川到会 并指出：要从整个国民经济发展的高度来认识期货市场的重要性。周的发言进一 步确立了期货市场在中国经济当中的重要作用，这是国内期市具有里程碑意义的 一年。更为重要的是在“十五纲要”中，“稳步发展期货市场”的字眼首次出现， 这标志着我国期货市场长达6 年的治理整顿宣告结束。2 0 0 2 全年成交量高达 3 8 0 0 0 亿元，同比增长约2 6 ，并出现多个品种同时活跃的局面。上海铜、铝、 天胶期货及郑州小麦期货交易全面活跃。在大豆期货依然占据市场半壁江山的情 上海大学硕士学位论文 形下，天然橡胶期货异军突起，铜期货则保持稳定增长。2 0 0 3 年和2 0 0 4 年期货 市场交易量和交易额连创新高，分别达到1 0 8 4 万亿元和1 4 6 9 万亿元，优质强 筋小麦、棉花、燃料油、玉米和黄大豆2 号等新品种新合约先后上市，大大恢复 了市场信心。但在市场繁荣的背后也存在一些隐忧，首先是期货全行业盈利是以 少部分期货公司盈利而大部分公司亏损为代价的；其次，随着交易量交易额连创 新高而盈利水平却趋于下降，期货行业竞争激烈，手续费大战烽烟四起。因此， 过去几年来期货市场只有量变而未有质变，这与市场缺乏合理的投资者结构有密 切关系。 由此可见，期货市场在国民经济的重要性越来越重要。从9 3 年的整治可以 看出政府部门从市场建立之初就建立了一整套市场风险防范体制，包括涨跌幅限 制。但这也引出了关于设置涨跌幅限制是否必要，幅度是否合理的争论。 1 1 2 理论背景 无论是在国际上还是在国内，学者们均对涨跌幅限制进行了研究，从期货市 场开始，到股票市场，再到外汇市场。尽管各位学者所研究的对象和方法不同， 但是总的说来可以分成两个阵营。 其中涨跌幅限制的支持者认为，涨跌幅限制可以稳定市场，限制市场上的过 度投机，减少价格波动。并能为投资者提供一段冷却期，避免投资者对价格的过 度反应，从而有利于证券、期货市场自身的健康发展。b r e n a n ( 1 9 8 6 ) 、l a t h a s h a n k e r ，n a r a y a n a s w a m y 和b a l a k r i s h n a n ( 2 0 0 4 ) 从期货保证金的这个角度切入 问题的研究，发现涨跌幅限制了期货的价格波动区间，也就问接的减少了保证金 的波动。在某种意义上，价格限制一部分的替代了保证金的功能，从而降低了违 约风险【1 1 1 2 。l e h m a n nb n ( 1 9 8 9 ) 通过验证涨跌幅限制对期货与国债市场的影 响，结果发现涨跌幅限制能给交易者一个理性认识市场价格的时间，从而降低了 波动率p j 。 涨跌幅度限制的反对者认为，涨跌幅限制至少存在四个问题，即波动性溢出、 价格发现、流动性干扰和磁吸效应。波动性溢出是指涨跌幅度限制阻止了在一个 交易日内大价格变化，并使指令不平衡而且不能立即得到纠正，这将在随后几个 2 上海大学硕士学位论文 交易日引起更大的波动。价格发现延迟是指股票或期货价格运动受到限制，股票 或期货价格可能在当日不能达到内在的均衡价格，必须等待至0 第二个或以后的交 易期间，才能趋向他们的真实价格。流动性干扰是指当股价或期货价格达到涨跌 幅限制时，交易暂停，投资者无法通过提高买入报价或降低卖出报价来调整持有 的头寸，股票和期货交易的流动性就会受到人为干扰。磁吸效应是指由于投资者 预期在涨跌幅限制引起的交易暂停期间将会受到人为干预，因而会加速完成其预 定的交易，使得价格加速向涨跌停板靠拢。k i m 和r h e e ( 1 9 9 7 ) 对东京股票交易 所涨跌幅限制机制与波动性水平、价格连续性、反转活动和交易活动类型的关系 进行了检验，结果表明，没有达到涨跌幅限制的股票波动很快达到正常水平，而 达到涨跌幅限制的股票波动更加剧烈( 波动性溢出) ，没有达到涨跌幅限制股票 或期货价格经常连续变化，而达到涨跌幅限制的股票或期货经常没有连续变化； 达到涨跌幅限制交易日之后的交易活跃程度将增强，而所有其他股票或者期货活 跃程度明显减弱( 流动性干扰) 4 1 o 关于涨跌幅限制效果的研究结论也是有差异的，如p i n - h u a n gc h o u , m e i c h e n l i n , m i n - t e hy u ( 2 0 0 5 ) 放松了b r u n a n ( 1 9 8 6 ) 模型假设，证明只有在交易者都 为风险偏好较低或者无法获得有效信息的情况下是有效的。但是在交易者风险偏 好较高或者能获得交易的有效信息的情况下，涨跌幅限制是多余的【5 】。刘文财，鲍 建平( 2 0 0 4 ) 在上海天胶期市的过度反应、涨跌停板与流动性的实证研究中 提出从平均意义而言，上海天胶市场涨跌停板制度并没有对市场的流动性产生 损害。但跌停板阻碍了价格跌到均衡水平，还是在一定程度上影响了市场的流动 性 6 1 ，而其他学者则有相反的结论。 从方法论上来说，各位学者的论证方法各有千秋。如m ac k 和r a or p ( 1 9 8 9 ) 、g r e e n w a l b c 和s t e i nj c ( 1 9 9 1 ) 用事件研究法【7 】【s 】，j o h n p a u l b r o u s s a r d ( 2 0 0 4 ) 用了极值的方法 9 1 ，s t e v e nx w e i ( 2 0 0 2 ) 和y u l i av v e l d - m e r k o u l o v a ( 2 0 0 3 ) 用了g a r c h 模型进行了验证【10 】【1 “，k o r e s 和o b r e i n ( 1 9 9 4 ) 则采用 了执行风险理论对涨跌幅限制进行了理论阐述【l “，l a t h as h a n k e r ， n a r a y a n a s w a m yb a l a k r i s h n a n ( 2 0 0 5 ) 通过比较法，即对引入涨跌幅限制前后的 数据进行对比研究，a c k e r tl 和h u n t e rw c 应用了福利函数模型l l ”。 上海大学硕士学位论文 本文将具有代表性的学者论文中所采用的分析方法和文章主要观点作了表 1 1 以示比较： 表1 1 国内外学者的研究成果列表 4 上海大学硕士学位论文 1 1 3 存在不足 从国外研究的方法和论证来看，模型是根据西方各自市场的基础上发展而来 的，是否能应用在中国市场成为一个值得考虑的问题。从国内的研究现状来看， 只有少数的以期货市场为研究对象进行研究。而且这些论文主要是在2 0 0 4 前年 完成的，而2 0 0 4 到2 0 0 6 年期货市场本身的制度建设和国际上游大宗商品交易的 基本情况都发生了巨大变化，所以涨跌幅限制的环境现状发生了巨大改变。就各 研究方法来说，各学者也各有所长，如事件法和福利函数法等，它们对涨跌幅限 制的研究进行了引申，但是无法用数据进行实证分析，理论结果很难去应用和把 握。而很多实证分析往往只对期货涨跌幅限制影响一个方面进行研究，让人不能 从一个整体角度去衡量涨跌幅限制对期货的效应。 1 2 研究方法和研究意义 1 2 1 研究方法 本文是通过统计和计量分析的方法对涨跌幅限制对期货市场各期货品种的 价格发现、交易流动性和价格波动性三个角度进行研究。在研究的过程中引入了 时间窗、对照组等概念对前两个方面进行了研究，并在波动性研究中建立了 a r c h - - m 模型来分析涨跌停发生对上海期货交易所铝、铜和天胶期货价格波动 的具体影响。 1 2 2 研究意义 本文对期货市场涨跌幅限制研究具有以下几个方面的意义： 首先，期货市场发展迅猛，随着交易量的不断放大，期货市场对于稳定一个 国家的金融环境发挥日益重要的作用。但是近年来期货市场出现了各品种频繁涨 跌停的现象，扰动了期货的交易，不利于期货市场的稳定发展，因此有必要对这 一专题进行深入研究。 其次，通过对涨跌幅限制问题进行分析，对近年来涨跌停事件对上海期货交 上海大学硕士学位论文 易所的主要期货品种的期货价格发现、流动性和价格波动性进行了全面分析，量 化了涨跌幅限制对期货交易的具体影响。 最后，根据分析结果给出了合理的政策建议，为期货交易所制定规则规避风 险尤其是涨跌幅限制的科学性提供参考。同时在学术上，本文丰富了我国关于期 货市场涨跌幅限制的研究内容。 1 3 章节结构 第一章是绪论，说明了涨跌幅限制研究的现实背景和理论背景，所采取的研 究方法和研究意义以及论文框架和创新点；第二章是研究综述，说明了涨跌幅限 制的定义，对期货市场发生作用的几个方面，目前研究涨跌幅限制国内国外研究 现状及综述；第三章是涨跌幅限制在发达国家和地区的期货和股票市场应用情况 及在上海期货交易所的应用情况，对两者进行对比分析；第四章是数据的选取和 统计性描述；第五章研究了涨跌幅限制与期货价格发现；第六章研究了涨跌幅限 制与期货流动性；第七章研究了涨跌幅限制与期货价格波动性；第八章是本文结 论与政策建议部分。 本人简单列了本文的结构框图，见下图： 6 上海大学硕士学位论文 图1 1 本文章节结构图 圈图 一。1 涨跌幅限制基； ；i 本概念和国内； i i 外研究现状 ； ， 美国、欧洲、亚洲、中j ；国的涨跌幅限制规定； ；与对比 l 一一一一j 圆 7 上海大学硕士学位论文 1 4 主要创新点 本文通过分析w i n d 资讯提供的上海期货交易所铝期货、铜期货和天然橡 胶期货的相关数据来研究涨跌幅限制对期货市场所发生的作用。通过研究产生结 果的不同特性，来解释目前涨跌幅限制所发挥的作用。这样就能更科学的评价这 种市场制度的实施效果，对于完善上海期货交易所的交易制度建设，提高市场效 率有重要的意义。本文的主要创新有以下几点： ( 1 ) 从统计和模型两个角度对上海期货交易所的三个主要期货品种( 铜、 铝、天然橡胶) 进行了系统研究； ( 2 ) 在前人基础上，对涨跌幅限制中的期货价格发现研究进行了修正。对 涨跌停出现之后隔夜收益率和次日收益率的九种情况进行重新归类和 分析，使其更加符合现实意义； ( 3 ) 建立一个含有滞后和虚拟变量的流动性模型分别就涨跌幅限制对涨跌 停发生当日和次日该期货的流动性影响进行了分析； ( 4 ) 在研究涨跌幅限制对期货价格波动影响中，在g a r c h ( 1 1 ) 模型的 均值方程中引入了波动项，建立了a r c h m 模型，这是以前的研究中 所没有的。 8 上海大学硕士学位论文 第二章研究综述 2 。1 涨跌幅限制的定义和种类 2 1 1 涨跌幅限制的定义 涨跌幅限制，是指期货合约在一个交易日中的成交价格不能高于或低于以该 合约上一交易日结算价为基准的某一涨跌幅度，超过该范围的报价将视为无效， 不能成交。在涨跌幅限制制度下，前一交易日结算价加上允许的最大涨幅构成当 日价格上涨的上限，称为涨停板；前一交易e t 结算价减去允许的最大跌幅构成价 格下跌的下限，称为跌停板。因此，每e t 价格最大波动幅度限制又叫涨跌停板。 当某一期货合约在某一交易日收盘前5 分钟内出现只有停板价位的买入( 卖出) 申 报、没有停板价位的卖出( 买入) 申报，或者一有卖出( 买入) 申报就成交、但未打开 停板价位的情况时，即只有单边报价或是不足以打开单边报价的情况，称为涨 ( 跌) 停板( 简称单边市) 。 2 。1 2 涨跌幅限制的种类 涨跌幅限制包括静态涨跌幅限制和动态涨跌幅限制两种，前者如我国股票市 场的涨跌幅限制，后者类似有效竞价范围限制。静态涨跌幅限制是最重要的限制 交易措施，它的最常见方式是限制指令的价格范围，即通过规定有效指令的价格 范围来限制成交价格，超过价格范围的指令属于无效指令，从而保证成交价格不 超过规定的幅度。所谓静态，就是指价格波动范围由固定的基准价格决定，在一 个交易日内不作调整。它的弊端是，在价格涨跌达到规定幅度时，由于不能提交 超过此限价的有效指令。因此，买卖指令的一方会出现没有限价指令的情况，即 上面提到的“单边市”。这时，交易事实上进入暂停，但是一旦有可成交的新指 令进入，交易就立即恢复。从这个意义上说，涨跌幅限制不是暂停交易触发器， 我国股票市场的涨跌幅限制实际上就是一种静态涨跌幅限制。基准价格被定义为 上一个交易日收盘价格，并在整个交易日内不进行调整。在价格剧烈波动时，这 9 上海大学硕士学位论文 种简单的价格限制使得交易停止( 无限制暂停) 的机会很大。 所谓动态涨跌幅限制，是指用于确定有效指令价格范围的基准价格不是固定 的，而是可以随时( 动态) 进行调整的，一般是上一笔交易的成交价格、上一盘 交易的成交价格等。相比静态限制交易措施，动态限制交易措施由于其基准价格 可以作调整，因而不仅能够保持市场的连续性，而且有利于保持成交价格的连续 性。目前，许多交易所都将这两者结合起来，即同时规定静态和动态涨跌幅限制， 前者决定了该段交易时间( 一盘或一天) 内总的价格波动范围以保证价格的稳定 性，后者决定着每一笔交易的成交价格范围( 与上一次成交价格相比) 以保证价 格的连续性。例如，东京股票交易所新近采取的涨跌幅限制措施就是如此，它规 定的涨跌幅限制不仅规定两笔交易之间价格涨跌的最大变动幅度，而且还规定每 日股价涨跌的最大变动范围。 2 2 涨跌幅限制研究综述 2 2 1 国外部分 b r e n n a n ( 1 9 8 6 ) 首先研究了涨跌幅限制在期货市场的效用，他认为当涨跌 停的发生使得各品种的期货价格偏离了其内在价格，所观察到的只是涨跌停的价 格。同时他在文章中说到：“对于农产品期货来说，虽然这种偏离是短暂的，但 是我们期望找到涨跌停与农产品远期交易的这种偏离关系”。通过研究发现，关 于价格均衡的外部因素决定没有必要放大涨跌幅限制，但是在操作期货的时候必 须考虑涨跌幅限制因素。而后p i n h u a n gc h o u ，m e i c h e nl i n ，m i n t e hy u ( 2 0 0 5 ) 则改进了b r e n n a n 的研究，文章认为b r e r m a n 的研究是建立在所有交易者是风险中 性的基础上的。当交易者为风险中性且期货价格较低时，b r e n n a n 的研究结果成 立，但是如果期货交易者是风险厌恶较高或者能获知市场消息，则涨跌幅限制将 是无效的。 k o d r e s ( 1 9 8 8 ，1 9 9 3 ) 的两个研究对于涨跌幅的研究有很大的贡献，在1 9 8 8 年他通过建立一个含有特征滞后独立变量模型，来研究外汇交易市场的涨跌停作 用1 4 1 1 5 l 。之后l e e ( 1 9 9 9 ) 又把这一模型扩展到一个动态t o b i t 模型【1 6 】，k o d r e s 本人在1 9 8 8 年所作研究基础上，又建立一个g a r c h 模型，验证了涨跌幅限制没 1 0 上海大学硕士学位论文 有影响外汇交易市场的无偏假设的检验。s t e v e nx w e i ( 2 0 0 1 ) 通过和贝叶斯方法 把这一g a r c h 模型的假设进行放松，对一段发生较多涨跌停的债券期货交易时 间跨度的交易数据证明涨跌停对债券期货的流动性有明显影响。 c h a oc h e n ，j a u l i a nj e n g ( 1 9 9 6 ) 认为一个有效期货市场的期货价格应该符 合随机游走模型而且价格没有序列相关性，但是涨跌幅限制是否给期货品种的价 格运动，市场有效性和期货品种的价格波动性产生了影响就值得了研究。接着他 通过引入涨跌幅限制前和引入涨跌幅限制后的样本数据进行对比分析，研究了德 国马克、日元、瑞士法郎和英镑的远期外汇交易，结果表明涨跌停的引入降低了 外汇市场的有效性【1 7 1 。 p i n h u a n gc h o u 在早先的研究中首先用g i b b s 方法研究了考虑涨跌幅限制下 线性回归的效果问题。后来在1 9 9 9 年他又用o l s 、t r u n c a t e d 、t o b i t ，g m m ， m o n t e c a r l o 的不同方法对涨跌幅限制进行了研究，他主要是对比不同的方法在 涨跌停制度下回归的优缺点。一般的回归方法对样本的分布都要求是正态的，作 者则把样本数据放宽到了不是正态的情况下，查看这些方法的回归效果。他用标 准普尔5 0 0 指数为样本计算而得的分布、正态分布、学生氏残差分布三种情况下 各回归误差项的差别来分析几种方法的回归优缺点【ls 】，在2 0 0 0 年他又进行了深 一步的研究【1 9 1 。k c j o h nw e i ，r a y m o n dc h i a n g ( 2 0 0 4 ) 就选用了g m m 方法对 涨跌停进行研究【2 0 】。 c h u l w o o p a r k ( 2 0 0 0 ) 则研究了远期外汇市场的涨跌停的隔日效应，也就是 研究涨跌停之后第一个交易日的价和波动性变化。通过对4 种农产品期货的收益 率研究发现，在发生涨停情况下的隔日交易日价格继续上扬的可能性非常之大， 此岁卜涨跌停的发生并只对1 种农产品期货的价格波动性产生了显著的影响，所以 作者认为涨跌停的发生对价格波动性的影响并不直接【2 1 1 。a n t h o n yd h a l l ，p a u l f o f m a n ( 2 0 0 1 ) 也作了类似的研究，通过非线性回归方法验证发生涨跌停情况下 外汇实际价格和内在价格存在s 型的价格关系。通过对同一期货涨跌停前、涨跌 停时、涨跌停后的价格表现差异证明当价格向涨跌停板靠近时，发生涨跌停的可 能性和速度会明显加快，也就是说涨跌幅限制的存在会引起磁吸效应。即当价格 接近涨跌停时，交易者认为价格一般会以涨跌停价格收盘，导致了在操作过程中 上海大学硕士学位论文 以涨跌停板收盘为前提进行交易，从而加快这种趋势圆。 j o l l i lp a u lb r o u s s a r d ( 2 0 0 1 ) 研究了涨跌幅限制如何影响用极值估计方法下 的头寸选择策略，通过发生和没有发生涨跌停情况下的期货日交易数据的对比， 得出头寸选择的方法。 m a r t i n m a r t e n s ，o i u l o w s t e e n b e e k ( 2 0 0 1 ) 用高频数据研究了日经股指期货在 东京证券交易所( o s e ) 涨跌停情况，采用的方法是用1 分钟，2 分钟，3 分钟， 4 分钟，5 分钟和6 分钟高频数据来验证涨跌停的发生对期货交易的流动性以及 防止价格过度反应的效果，结果显示涨跌幅限制并没有有效的降低流动性和价格 过度反应。他得出这一结论后还研究了同一交易日，日经股指期货在新加坡国际 基金交易所的高频数据，得出结论认为由于股指期货在新加坡国际基金交易所 ( s i m e x ) 的存在让交易者有了更大的灵活性进行两个市场间的头寸转移，防止 风险，从而降低了日本证券市场的这种涨跌幅限制所产生的影响1 。j i e h a u n l e e ，r o b i nk c h o u ( 2 0 0 5 ) 则用高频数据研究了日间涨跌停发生前后的价格运 动表现l 。 h e n kb e r k m a n ，j o h nb y o n gt e kl e e ( 2 0 0 2 ) 研究了韩国证券交易所的涨跌 幅限制幅度发生变化的前后所有股票的涨跌停样本，发现尽管涨跌停的发生阻碍 了股票的交易，但是较小的涨跌幅限制幅度有利于减少价格波动性，增加流动性 等。但是当涨跌幅限制幅度扩板之后，这种效果降低了。同时认为发行规模较大 的股票受到这种涨跌幅限制的影响没有发行规模较小的股票那么明显，因而作者 倾向于在市场中设置较为严格的涨跌幅限制，尤其是对发行规模较小的股票，这 样更有利于股票市场的健康发展瞵1 。 y u l i a 、j = v e l d m e r k o u l o v a ( 2 0 0 3 ) 认为涨跌幅限制的主要作用是降低价格波 动性和防止过度反应，因此研究了芝加哥商品交易所和美国棉花交易所的各交易 期货的样本数据，通过回归分析发现涨跌幅限制并没有有效的降低价格波动性和 防止价格的过度反应，反而加大了期货价格的价格波动集群性。同时还发现涨跌 停的发生虽然让该期货无法交易，但是这并没能让交易者转移到同一期货其他交 割月份的交易品种或其他期货的交易伫6 1 。而y e n - s h e n gh u a n g ，t z e w e if u ， m e i c h uk e ( 2 0 0 1 ) 研究了1 9 9 0 - - - - 1 9 9 6 年台湾股票交易所的所有股票的涨跌停样 1 2 上海大学硕士学位论文 本，结果表明在发生涨跌停之后隔夜期间价格表现为一种较强的延续性而在隔日 贝表现为一种反转。验证了涨跌幅限制防止了价格出现过度反应，虽然这种效果 在隔夜期间没有表现出来，但是在次日则起到了很好的作用 2 7 1 。 l a t h as h a n k e r ，n a r a y a n a s w a m yb a l a k r i s h n a n ( 2 0 0 4 ) 则是从期货交易清算所 的角度来研究涨跌幅限制对其产生的影响，涨跌停价位的期货价格并不代表期货 的内在价格从而恶化了期货清算所的风险暴露情况。因此作者应用一个矩阵回归 模型来回归w i n n i p e g 商品交易所的日交易数据，验证了忽视涨跌幅限制的期货 实际操作严重忽略了这种风险，接着用一个非线性方程来改进在考虑涨跌停的情 况下，对清算所现有风险度量的方法进行改进， g o n g - m e n gc h e n ，k e n n e t ha k i m ，o l i v e rm r u i ( 2 0 0 4 ) 通过研究中国a 股和 b 股市场，他们认为a 股和b 股市场的所有权结构的区别即a 股为国内所有者 持有，b 股为境外所有者持有导致了b 股市场的个股更易发生涨跌停，接着他们 把研究结论扩大到流动性较差的股票，认为对于流动性较差的股票涨跌幅限制应 扩板，或者涨跌停之后的交易日应该对涨跌幅限制幅度进行扩大 2 s l 。 k a m a ls m i m o u ( 2 0 0 5 ) 研究的是风险涨跌幅限制下风险暴露问题，建立一 个含有涨跌停虚拟变量的c a p m 模型对加拿大商品交易所期货进行回归，讨论 了如何在涨跌幅限制下控制风险的交易头寸暴露f 2 9 1 。用类似方法研究涨跌停效应 的还有h o c h u a nh u a n g ( 2 0 0 3 ) 1 3 0 】和m a r ke h o l d e r ，c h r i s t o p h e r m a ( 2 0 0 2 ) 【3 l 】 等 2 2 2 国内部分 胡琦( 2 0 0 0 ) 提出了一个比较新的观点，从公平性角度来研究涨跌幅限制的 影响。他列举了一个简单的例子，一个股票原价p ，经过一次涨停和跌停之后价 格变成了原来的o 9 9 p 。经过一个运动周期之后，股票没有回到原来的价位，而 仅仅是原来价位的o 9 9 倍。股票价格不再遵循简单随机游动模型，而具有漂移 趋势。因此，同等幅度涨、跌停板的限制限制了股价的正常运动，产生了一个系 统的阻力，并建议跌停的幄度应该是涨停幅度的o 9 9 倍【3 2 】。 沈根祥( 2 0 0 2 ) 从市场微观结构的角度，采用理性预期分析框架、探讨价格 上海大学硕士学位论文 限制对股票交易的作用。他认为股票价格主要受市场信息披露和供求变化产生的 冲击影响而达到涨、跌停板，股价涨跌幅限制的引入对股票交易者确定性等价价 值和事前期望效用产生影响，导致在价格上限和下限投资者财富的转移。在此基 础上，给出了涨跌幅限制能够提高帕雷托效率的市场条件j 。 刘文财，鲍建平( 2 0 0 4 ) 对1 9 9 9 年5 月1 8 日至u 2 0 0 3 年7 月3 日的三月天然橡胶 期货交易数据进行流动性、合理性和过度反应假说的验证，在过度性假说的验证 过程中引入了利好和利空消息的概念。结论表明：在该段时间内，天胶市场不是 一个有效市场，但也不存在过度反应现象，而是存在反应不足现象。即投资者在 短期内对信息的反应并未超过应有的理性水平。导致价格存在一定的惯性，一个 大的上涨之后往往跟着上涨，一个大的下跌之后往往跟着下跌。同时涨停板并没 有影响市场的价格发现功能，而跌停板延迟了价格发现过程，认为跌停板设置为 5 更有利于提高市场价格发现效率。从平均意义而言，天胶市场的涨跌幅限制 并没有对市场的流动性产生损害。但涨跌幅限制阻碍了价格跌到均衡水平，还是 在一定程度上影响了市场的流动性。 曾长虹( 2 0 0 4 ) 通过在有涨跌幅限制和无涨跌幅限制下分别对流动性、波动 性和股票定价影响因素进行g m m 回归，来分析涨跌幅限制是否改变了模型中的 设定因素与流动性和波动性的关系，进而影响单个股票的流动性和波动性。其结 论说明了涨跌幅限制对单个股票的流动性是有影响的，尤其是对系统风险大、换 手率高、大市值的股票流动性有显著限制作用。对于单个股票的波动性来说，涨 跌幅限制确实给投资者一个冷却期，使信息在投资者之间进行充分扩散和吸收从 而降低信息的不对称性和市场价格的不对称性。采用与曾有类似的研究方法的 还有刘海龙( 2 0 0 4 ) 等，他运用s c h w e r t 提出的计算波动性方法，从不同角度( 如 k w 统计量等) 对比分析大盘股和小盘股、s t 股的涨跌停效应，研究了中国证 券交易实行涨跌幅限制对股票市场波动性的影响1 3 ”。结果表明，在一定条件下， 恰当的涨跌幅限制约束了市场剧烈波动；不恰当的涨跌幅限制不仅对波动性没有 约束，反而在定程度上增加了波动性。提出了在增加市场交易透明度的基础上， 对小盘股、绩差股、信誉低的上市公司继续实行涨跌幅1 0 的限制，而对大盘股、 绩优股、高市值股和信誉高的上市公司取消涨跌幅限制的建议。而后刘就对涨跌 1 4 上海大学硕士学位论文 幅限制与股票价格行为研究进行了探索，提出股票在达到涨跌幅限制后价格如何 变化的解释有两种假设：信息假设和过度反应假设。通过对1 9 9 7 年至u 2 0 0 0 年上 海证券交易所股票在达到涨跌幅限制后隔夜期间与交易期间的非正常收益进行 检验，以揭示达到涨跌幅限制后股票的价格行为。结果表明在达到涨跌幅限制后 的隔夜期间股票价格存在价格持续现象，而在次日交易期间存在价格反转现象。 这个结果一方面说明了沪市存在着过度反应，另一方面也说明了上海证券交易所 1 0 的涨跌幅限制在限制噪声交易者的过度反应有一定的作用1 3 6 j 。 靳庭良、喻东( 2 0 0 5 ) 利用a r c h g a