（金融学专业论文）A股H股双重上市公司股票价格差异横截面研究.pdf

山东大学硕士学位论文 摘要 如果全球资本市场完全整合，根据一价定律原理，同一种资产在各资本市场 的价格应该一致，不会受交易地点的影响。但是，由于种种原因，资本市场分割 使得同一资产在不同市场的交易价格产生差异。一方面，同一家双重上市公司的 股票价格差异随时间变化而变化；另一方面，不同双重上市公司在相同时刻的股 票价格差异也互不相同。由于内地和香港股票市场的市场分割，a 、h 股双重上市 公司的股票在两地市场间存在较大的价格差异。国内外学者对于我国外资股和内 资股价格差异问题的研究，大都集中于对a 、b 股价格差异的研究，对a 、h 股价格 差异的理论研究和实证研究较少；而且已有文献多从时间序列的角度分析市场分 割对资产价格的影响，忽略了价格差异的横截面特征。在我国资本市场对外开放 和a 、h 股市场联动性必将加强的背景下，对a 、h 股价格差异的横截面分布进行深 入的研究，探索影响a 、h 股价格差异横截面分布的多种因素，有助于正确认识股 市风险和分析影响股价的因素，有助于上市公司根据市场状况及时调整公司的经 营策略，也有助于投资者在众多的双重上市公司中选择适合自己的投资目标，还 有助于我国学习成熟市场股票定价的策略，为证券市场的完善运行提供理论参 考。 本文参考国内外学者对市场分割下双重上市公司股票价格差异的研究成果， 结合内地和香港股票市场的实际情况，选取同时在内龇股市场和香港h 股主板市 场上市的5 3 家公司作为样本，以2 0 0 7 年1 月4 日至2 0 0 8 年1 2 月3 1 日为样本期间，通 过建立计量经济学模型进行实证分析，对我国a 、h 股双重上市公司的股票价格差 异的横截面特征和成因进行了深入研究。通过理论分析和实证研究，本文研究发 现，不同双重上市公司a 股相对于h 股的溢价折价存在很大差异；两地投资者股 票交易信息不对称、风险偏好差异、流动性差异、股票供给差异、投资理念差异、 系统性风险、投机性差异、市场环境影响等因素是影响a 、h 股价格差异的重要因 素；其中，风险偏好因素、上市公司盈利能力和偿债能力、系统性风险、限售股 占比等因素显著影响内地投资者对于a 股的估值，而风险偏好因素、上市公司的 盈利能力、上市公司的经营效率、上市公司的偿债能力、流动性因素、系统风险 和市值占比显著影响境外投资者对于h 股的估价。 山东大学硕士学位论文 通过理论分析和实证研究可以得出建立套利机制引导资金在两地市场双向 流动、提高信息披露透明度、增加机构投资者、降低a 股市场的投机程度等政策 建议以降低市场分割的影响，促进两地资本市场的融合。 关键词：市场分割；价格差异；双重上市 层只够 山东大学硕士学位论文 a b s t r a c t a c c o r d i n gt 0t h el a wo fo n ep r i c e ，t h ep r i c eo f 锄a s s e to fac e r t a i nc o m p a n y s h o u l db et h es r r n eo nc a p i t a lm a r k e t st h ec o m p a n yl i s t e dd i s r e g a r d i n gt h et r a n s a c t i o n l o c a t i o n ，i ft h eg l o b a lc a p i t a lm a r k e t si sf u l l yi n t e g r a t e d h o w e v e r , f o rv a r i o u sr e a s o n s ， c a p i t a lm a r k e ts e g m e n t a t i o nl e a d st ot h ep r i c ed i s c r e p a n c yb e t w e e nt h e 翻l i l l ea s s e t si n d i f f e r e n tm a r k e t s o nt h eo n eh a n d , o n ec e r t a i nd u a l - l i s t e dc o m p a n yh a sa c h a n g i n g s t o c kp r i c ed i s c r e p a n c yo v e rt i m e ；o nt h eo t h e rh a n d ，d i f f e r e n td u a l - l i s t e dc o m p a n y s s h a r e sp e r f o r md i f f e r e n tp r i c ed i s c r e p a n c i e sa tt h es a m et i m e b e c a u s eo ft h e s e g m e n t a t i o n , t h e r ei sah u g eg a pb e t w e e nt h es t o c kp r i c e so fa - s h a r e sa n dh - s h a r e s o fa - hd u a l l i s t e dc o m p a n i e s s c h o l a r s r e s e a r c ha b o u tf o r e i g nc a p i t a ls h a r e sd i s c o u n t m a i n l yc o n c e n t r a t e do nt h ep r i c ed i s c r e p a n c i e sb e t w e e na - s h a r e sa n db - s h a r e s ， r e s e a r c ha b o u tt h ep r i c ed i s c r e p a n c i e sb e t w e e na - s h a r e sa n dh - s h a r e sa r er a r e l y m o r e o v e r , s c h o l a r sc o n c e n t r a t e do nt i m es e r i e sa n a l y s i so fm a r k e ts e g m e n t a t i o n s i n f l u e n c eo na s s e tp r i c e s , i g n o r i n gt h ep r i c ed i s c r e p a n c y sc r o s s - s e c t i o n a lf e a t u r e s u n d e rt h eb a c k g r o u n do fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t so p e n i n gu pa n dt h es t r e n g t h e n i n g l i n k a g eb e t w e e nc h i n a sa n dh o n gk o n g ss t o c km a r k e t , i n - d e p t hs t u d yo fa hs h a r e p r i c ed i s c r e p a n c i e s c r o s s - s e c t i o n a ld i s t r i b u t i o n a n di t sf e a t u r e sa n dc a u s a t i o n s c o n d u c e st oe s t a b l i s hac o r r e c tu n d e r s t a n d i n go ft h er i s ko ns t o c km a r k e t sa n dt o e x p l o r et h ei n f l u e n c ef a c t o r so fa s s e tp r i c i n g ；i tc o n d u c e st ot h el i s t e dc o m p a n i e s t i m e l ya d j u s t m e n t si na c c o r d a n c ew i t hm a r k e tc o n d i t i o n sa n dt h ec o m p a n y sb u s i n e s s s t r a t e g y ；i ta l s oh e l p si n v e s t o r sm a k ei n v e s t m e n td e c i s i o n sa m o n gal a r g en u m b e ro f d u a l - l i s t e dc o m p a n i e s ；f i n a l l yi ta l s oc o n t r i b u t e st os h a r et h ee x p e r i e n c eo fm a t u r e m a r k e t sa n d g i v ea d v i c et oi m p r o v et h eo p e r a t i o no ft h es e c u r i t i e sm a r k e ta n dp r o v i d e at h e o r e t i c a lr e f e r e n c e t h i st h e s i sr e f e r st ot h er e s e a r c hr e s u l t so ff o r e i g na n dd o m e s t i cr e s e a r c h e r s a b o u tp r i c ed i s c r e p a n c i e st h a tl i s t e di nt w op l a c e s ，c o m b i n i n gt h ea c t u a ls i t u a t i o no f m a i n l a n da n dh o n gk o n gs t o c km a r k e t , s e l e c t i n g5 3c o m p a n i e s 嬲t h eo b j e c to f s t u d y , 山东大学硕士学位论文 e x p l o r i n gp a r i t yb e t w e e nj a n u a r y4 t h , 2 0 0 7t od e c e m b e r31 t k2 0 0 8 t h r o u g ht h e e s t a b l i s h m e n to fa n e m p i r i c a l e c o n o m e t r i cm o d e lt h i st h e s i s a n a l y s e s o n c r o s s s e c t i o n a ld i s t r i b u t i o no fp r i c ed i s c r e p a n c i e so fc h i n a sa hs h a r e so fd u a l - l i s t e d c o m p a n i e si n - d e p t h t h r o u g ht h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a lr e s e a r c h , t h i ss t u d y f o u n dt h a tt h ep r e m i u m d i s c o u n t , as h a r e st ohs h a r e so fd i f f e r e n td u a l - l i s t e d c o m p a n i e sv a r y m o r e o v e r , t h ef a c t o r s r e l a t e d t oi n f o r m a t i o na s y m m e t r y , r i s k a v e r s i o n , d i f f e r e n c e si nl i q u i d i t y , d i f f e r e n c e si ns t o c ks u p p l y , d i f f e r e n c e s i n i n v e s t m e n tp h i l o s o p h y , s y s t e m i cr i s k , s p e c u l a t i v ed i f f e r e n c e s ，a n dd i f f e r e n c e si n m a r k e tc o n d i t i o n sa r ei n f l u e n t i a l b e s i d e s ，t h ef a c t o r so fr i s l 【，l i s t e dc o m p a n i e s p r o f i t a b i l i t ya n ds o l v e n c gs y s t e m i cr i s k , t h er a t eo fn o n - t r a d a b l es h a r e sa n do t h e r f a c t o r sa c c o u n t e das i g n i f i c a n ti m p a c to nas h a r e sp r i c i n g a n dr i s kf a c t o r s ，t h e p r o f i t a b i l i t y , o p e r a t i n ge f f i c i e n c y , a n dt h es o l v e n c yo fl i s t e dc o m p a n i e s ，l i q u i d i t y , s y s t e m i cr i s k , a n dm a r k e ts h a r ea c c o u n t e das i g n i f i c a n ti m p a c to nh s h a r e sp r i c i n g t h r o u g ht h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a lr e s e a r c h , t h i st h e s i ss u g g e s tt h a t a r b i t r a g em e c h a n i s m ，m o r et r a n s p a r e n ti n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ，m o r e i n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s ，a n do t h e rp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sb ed r a w nt or e d u c et h ei m p a c to f m a r k e t s e g m e n t a t i o n ，a n dp r o m o t et h ei n t e g r a t i o no fc a p i t a lm a r k e t s k e yw o r d s ：m a r k e ts e g m e n t a t i o n ；p r i c ed i s c r e p a n c y ； d u a l - l i s t e dc o m p a n y 原创性声明 本人郑剿：所呈蓟挣荆擞是本人蝴的指导下，独立蝴 究历诹绸暾| 威果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任伺翼挝泠人 粼已彩妨妇路眶挝盼脚牒对本妊陋移舴出重受尉黼人和集 体均已槲以咖劫靠棚。棚鲋萄虢由= 朽懒 关于学位论文使用授权的声明 本凡宅金了解山东趔翔移够畏留、使用学位沦妊拘规息同静学校保留或 向匡翱与关部门或叫勾i ：留馓波的复印件和电子航忿毓蚵喇碴回和措阅； 本脓山东大学可| 洲钮斟雏磁汶韵全鼬嬲内容编入箭刹鼬静割煺 索，可绷影印、缩印莸尉幽魏捐玛晰啸论文剩磁劫蚪雏航 佑墙说文椭后蝴l 嘲 ：丛酶搠龋晒期： 山东大学硕士学位论文 ( 一) 选题背景和意义 一、引言 伴随着我国改革开放的脚步，我国内地企业积极寻求与外界的经济合作，赴 海外上市融资成为其中重要的一方面。而香港作为国际金融中心，是联接内地和 世界的桥梁，成为众多内地企业海外上市的首选。2 0 世纪8 0 年代末，越秀集团、 粤海集团分别间接或直接收购香港的上市公司取得了上市的地位。2 0 世纪9 0 年 代初，中信收购泰富作为红筹股上市，掀起中资企业在港收购热潮。1 9 9 3 年， 青岛啤酒在香港上市，成为我国第一支h 股。截至2 0 0 8 年1 2 月底共有1 5 0 家内 地公司在香港联交所上市发行h 股，其中5 7 家公司同时在内地发行了a 股，成 为双重上市公司。 然而，a 、h 股双重上市公司股票价格在两地资本市场间存在同股不同价的 现象。2 0 0 7 年7 月9 日，香港恒指服务有限公司推出基于4 5 家同时在上海和香 港上市的公司中的2 7 家公司的股票价格计算的恒生a h 系列指数，当日恒生a h 溢价指数收在1 3 3 2 4 点，显示a 股相对于h 股溢价率约为3 3 ，2 0 0 8 年1 2 月 3 1 日，该指数收于1 1 9 3 1 点，显示a 股相对于h 股仍有接进2 0 的溢价。a 、h 股双重上市公司的股票在两个市场间的巨大价差，意味着套利行为受到极大限 制，a 、h 股市场存在着严重的市场分割。另一方面，a 股相对于h 股的价差在行 业间以及公司间分布极为不均。以2 0 0 8 年为例，a 、h 双重上市公司中属于第三 产业的公司，其a 、h 股价格基本相同，a 股维持较小的溢价，甚至有的公司h 股价格高于a 股；与之相对的是，属于以机械制造为代表的周期性行业的公司， 其a 股相对于h 股维持了较高的溢价，不少公司a 股价格高出h 股三、四倍以上。 本文着重关注不同双重上市公司在a 、h 股价格差异上的不同表现，基于a 、h 股市场分割的事实，以a 、h 股双重上市公司股票的月度平均数据为基础，对价 格差异的影响因素进行实证检验，并结合内地和香港股票市场的实际情况对实证 结果做出合理的解释，相应地提出政策建议。 随着我国履行加入w t 0 时的承诺，我国资本市场逐步与外界接轨，我国资本 市场将进一步对外开放是必然趋势，a 、h 股市场联动性必将加强。通过对我国 1 山东大学硕士学位论文 股票市场a 、h 股价格差异进行深入的研究，探索影响a 、h 股价差在不同公司之 间存在巨大差异的多种因素，有助于分析资本市场上影响需求的因素，有助于正 确认识股市风险和分析影响股价的因素，引导投资者进行理性投资，学习成熟市 场股票定价的策略，为证券市场的完善运行提供理论参考。 ( 二) 研究方法 基于研究方法服从于研究对象和目标的原则，本文主要采用理论分析与实证 分析相结合，定性分析和定量分析相结合的方法，具体研究方法如下： 1 、通过收集整理相关文献资料，较系统地对市场分割状态下股票价格差异 问题的国内外研究成果进行归纳、总结，为本文的理论和实证分析提供坚实的支 撑。 2 、结合我国a 股和h 股市场的特点，系统地、定性地分析我国h 股折价的 主要影响因素及它们与h 股折价的关系，对a 、h 股价格差异的横截面分布进行 描述与统计，并建立实证分析模型。 3 、以a 、h 股双重上市公司股票的日交易数据为基础计算月度数据以屏蔽股 价波动噪声，借鉴国内外己有的实证方法，运用回归模型对影响我国股票市场a 、 h 股价格差异横截面分布的因素逐月进行实证检验。 本文具体的数据处理和分析是使用e x c e l 、e v i e w s 、s a s 等软件来完成。 ( 三) 研究框架 按照理论、实证、对策研究的基本思路，本文分为六个部分，具体结构安排 如下： 第一部分是引言，主要对论文的选题与意义、研究方法、研究框架进行介绍， 对本文有一个总揽全局的把握。 第二部分主要对国外股票市场存在的市场分割及由此引起的股票价格差异 问题进行概述，并对国内外研究股票市场分割下股票价格差异的文献进行回顾和 理论分析，讨论已有的对双重上市公司股票价格差异的实证研究中存在的局限 性。 第三部分主要从理论上分析市场分割情况下影响a 、h 股产生价格差异横截 2 山东大学硕士学位论文 面分布的因素。 第四部分主要对数据来源、选用的样本情况进行说明，设计代表各影响因素 的变量，提出相关假设，构建实证研究模型，并对使用的计量方法进行说明。 第五部分主要利用样本公司的月度平均交易数据对股价差异的横截面分布 进行描述统计，并进行实证检验，分析检验结果并做小结。 第六部分对本文的研究进行总结，根据研究结果提出政策建议。 ( 四) 研究创新 l 、创新的研究领域 目前，国内外学者对a 、h 股的价格差异进行的实证研究大部分集中在研究 各种因素在时间序列上对双重上市公司股票价格差异绝对值的影响，在接受价差 存在并显著这一前提下，在横截面上研究价差在公司间分布的文献较少本文旨 在构建实证研究模型的来研究对a 股h 股价格差异的横截面分布产生影响的因 素。 2 、更新的样本时期 2 0 0 7 、2 0 0 8 年间我国股市行情发生了巨大变化，需要采用新的样本数据对a 、 h 股双重上市公司股票价格差异的截面分布特征进行进一步的解释和分析，本文 采用截止到2 0 0 8 年1 2 月3 1 日交易数据，时间较新，及时对新的市场背景下a 、 h 股价格差异的变化趋势和影响因素进行了研究和判断。 3 、创新的模型设计 本文借鉴以往的文献，对模型和指标体系的设计进行了改良，以适合对于a 、 h 股双重上市公司股票价格差异横截面分布的研究。首先，本文引入了辅助模型 以研究影响境内外投资者投资理念的因素；其次，本文逐月考察各因素对于价差 横截面分布的影响，并通过逐月对解释变量标准化来消除解释变量在时间序列上 对被解释变量的影响；最后，本文采用月度数据以屏蔽股价波动对研究造成的干 扰，使得研究更合理，应用性更强，本文数据以a 股h 股双重上市公司在样本期 间的日交易数据为基础计算月度平均数据，从微观市场角度考察影响因素，使得 研究结果更具科学性。 3 山东大学硕士学位论文 4 、全面系统的运用财务数据 上市公司的财务报告可以反映上市公司的财务状况、经营成果和现金流量等 有关的会计信息，反映企业管理层受托责任履行情况，是证券市场投资者作出投 资决策的重要依据。以往的文献往往运用单一的财务指标，如每股收益等，来反 映投资理念差异对于a 、h 股价差的影响。而投资理念差异是影响价差的主要因 素，而且投资者并不仅仅关注某几个单一指标。本文综合运用各种财务数据全面 系统的分析了影响我国境内外股票市场投资者投资需求及投资理念差异并进而 影响a 、h 股上市公司股票价格差异横截面分布的因素。 4 山东大学硕士学位论文 二，市场分割下股票价格差异问题研究综述 ( 一) 市场分割概述 1 、市场分割的含义 市场分割指的是由于市场之间的直接壁垒或间接壁垒，而使得相同资源的价 格或者通过风险调整后的收益在不同市场中是不同的，虽然存在跨市套利机会却 不能兑现的情形。人们最初认识市场分割是在产品市场上，产品在各市场间的 流通障碍形成了产品市场分割，市场分割反过来导致同质产品在不同市场的价格 差异。随着国家间资本项目往来的加剧增长，人们发现国际资本流动也会遭遇各 种各样的障碍，如交易成本、信息成本、法律限制等，这些障碍导致了国家间资 本市场的分割。 针对资本市场来说，市场分割主要是针对投资对象和投资者的限制而形成的 市场之间不同的收益和风险表现。2 通俗来说，就是在某一特定资本市场上市的 证券无法在其他市场进行交易。资本市场分割会带来很大的弊端。首先，阻碍了 资本市场国际化的进程，抑制一国经济的发展；其次，使得国际投资者通过分散 化投资带来的好处减少，降低了投资者福利；最后，抑制了国内投资者的投资渠 道，影响了企业的发展。资本市场分割带来的企业融资渠道的局限，促使企业采 取一些可以有效减少资本市场分割所带来的负效应的融资政策，而企业发行的股 票在国内外市场上双重上市就是策略之一。3 2 、国际市场存在的股票市场分割现象与多重上市公司股票价格差异 股票市场分割普遍存在，其表现就是一只股票只能在特定的市场交易，比如 投资者无法在上海证券交易所买到可口可乐公司的股票。尤其在新兴市场对外开 1 s o l n i k 。b 。1 9 7 4 。a ne q u i l i b r i u mh o d e lo ft h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t j o u r 吐lo f e c o n o m i cn l e o r y9 ，5 0 0 - 2 4 2s o i n i l 【- b 1 9 7 4 。a n e q u i l i b r i u mm o d e lo ft h ei n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t 。j o u r n a lo f e c o n o m i ct h e o r y9 5 0 0 - 2 4 i ls t a p l e t o na n d s u b r a l m a n y a nm a r k e ti m p e r f e c t i o n c a p i t a lm a r k e te q u i l i b r i u ma n dc o r p o r a t i o n f i n a n c e j o u r n a lo ff i n a n c e3 6 ( 妇y1 9 7 7 ) ，3 0 7 3 1 9 5 山东大学硕士学位论文 放的过程中，股票市场分割是一种普遍现象，如印尼、马来西亚、新加坡、菲律 宾、泰国、中国大陆等国家和地区在其证券市场的发展过程中都出现过市场分割 现象；即使在成熟或较为成熟市场也存在着市场分割现象。在国内外市场同时发 行股票的多重上市公司在各市场上同股不同价的现象直观地反映出了这种资本 市场分割，如外国公司在美国发行a d r ，而a d r 价格和对应的股票价格存在差异； 加拿大公司在美国或德国市场双重挂牌上市而两种股票的价格有差异等。 ( 二) 相关文献综述 多重上市公司股票为研究市场之间的分割程度提供了一个新的途径，国外学 者一般通过考察多重上市公司股票价格的差异来研究市场分割，并从不同方面对 市场分割下的股票价格差异进行理论解释。 l 、对市场分割下股票价格差异的解释 从狭义来看，股票市场分割是仅仅由股票的投资限制或所有权限制以及股票 市场间的物理差异所造成的，这种市场分割一般被称为“硬分割一。在早期研究 资本市场分割下股票价格差异的文献中，所有的理论经济模型都建立在投资限制 造成的硬分割基础上。 s o l n i k ( 1 9 7 7 ) 探讨了市场分割检验理论，研究了国际资本市场的分割性问 题，并采用国际均衡资产定价模型从理论上推导国内外双重上市证券的价格。他 的研究结论是，虽然纯国内、外证券不能为其它国家投资者所持有，但是其价格 表现也会受到外国市场影响。在市场分割的情况下，证券的风险将由国内投资者 独自承担，但是在双重上市情况下，国外投资者将分担部分风险。综合来说，双 重上市证券在国际市场环境下价格将受到消费者总体风险偏好系数、总市值以及 国内外市场协方差三个因素的影响。 s t u l t z ( 1 9 8 1 ) 发展了不同国家在不同选择集下的国际资本资产定价模型 ( i c a p m ) ，并指出在没有国际资本投资限制的情况下，风险资产的风险补偿只与 该项资产的收益率与世界市场组合的收益率之间的协方差相关，该模型对市场分 股票市场的投资限制有多种形式，但最主要有：( 1 ) 本国政府限制外国投资者进入本国资本市场：( 2 ) 限 制本国投资者进入国外证券市场：( 3 ) 限制外国投资者持有本国企业证券的比饲其它还包括限制外国 投资者将资本和红利输出国外的自由度等 6 山东大学硕士学位论文 割导致的股票价格差异提供了一个直接的解释，风险资产的回报率取决于它们所 面临的风险因素以及相应的市场要求风险溢价，因此风险以及风险溢价的差异可 以解释价格差异。 e r r u n z a 和l o s q ( 1 9 8 5 ) 建立了一个弱市场分割模型，即国外投资者能够无限 制的进入一国的国内证券市场，但国内投资者却被完全排斥于国外证券市场之 外。通过用期望和方差来表示投资者的期望效用函数，他们发现国内证券预期收 益不受市场分割影响而国外证券预期收益高于c a p m 模型结果。这通过c a p m 蕴含 的资产定价含义来理解：对于风险资产而言，通过市场交易定出的均衡价格，其 收益率只包含对系统风险的风险补偿，而不对非系统风险提供风险补偿，即只与 该资产与市场组合的风险相关性有关而与本身的风险无关，所以国外投资者可以 把国内证券与国外证券进行组合，进一步分散和消除国内证券在国内市场组合中 无法消除的非系统风险。因此比起国内投资者，国外投资者可以要求相对比较低 的投资回报率，从而在市场交易中处于比较有利的竞争地位，市场的均衡定价也 就根据竞争优势者的行为来确定。如果部分地消除两个分割市场的投资障碍，能 够导致两个市场中股票市场价值的增加，提高世界市场的整合度与投资者福利。 e u n 和j a n a k i r a m a n a n ( 1 9 8 6 ) 通过建立“6 约束一下的封闭形式估值模型， 研究了为国内投资者设置国外证券最高投资比例情况下对证券价格的影响。假设 法律规定国内投资者持有国外企业股份有上限比例，而国外投资者持有国内企业 股份没有限制，这样对于同一国外企业的股票存在两种不同的价格。他们通过模 型分析认为，国外投资者交易价格低于国内投资者，折价程度与上限比例的大小 相关，上限比例越小，折价程度越大。而且，如果国内投资者能通过持有调整后 的国内投资组合，达到与持有国外证券同样的国际化分散风险的作用，就不会溢 价持有国外证券。 m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 发展了信息不对称下的均衡模型，他指出由于市场分割导致 的信息不完整，投资者收集和处理数据的成本很高，所以他们只投资熟悉的证券， 这样导致风险不能够被完全分散，公司特定的风险就包含在定价中，这样对于公 司风险大的和在投资组合中权重大的股票，风险不完全分散对预期收益的影响更 大。而投资者数量越小，平均到每个人上的风险因素影响就越大。修改后的模型 指出，收益除与系统风险正相关外，还与公司风险、公司市值占市场的权重呈正 7 山东大学硕士学位论文 相关，与公司的投资者数量的多少呈负相关。 2 、对国外股票市场价格差异问题的实证研究综述 国际资本市场间市场分割现象普遍存在，学者们对由此而引发的双重上市公 司股票价格差异问题进行了研究。 h i e t a l a ( 1 9 8 9 ) 通过观察1 9 8 4 1 1 9 8 5 6 的芬兰有关公司的股票价格发 现，在芬兰外资股股票的价格平均高于内资股股票的价格。他建立了一个修正的 c a p m 模型： e ( 弓) 一r ，= 屏五 式中母为国内投资者对内资股股票的期望收益率，尺，为无风险收益率， 为外资股股票相对于外国投资者均衡组合的系数，五为外国投资者均衡组合 超出无风险利率的部分。他用这个c a p m 模型解释芬兰市场的价格差异来源于贝 塔值的不同，从而说明当投资芬兰股票时，国外投资者由于能进一步分散风险， 所以贝塔值较小，要求较低的风险补偿，而芬兰投资者不能分散国内特有风险， 对国内证券要求更高的回报率，因此导致不同价格。文章最后对此模型进行了假 设检验，回归结果表明了模型设定正确。 k a d l e c 和m c c o n n e l l ( 1 9 9 4 ) 利用1 9 8 0 1 9 8 9 年期间2 7 3 只由n a s d a q 转到 纽约股票交易所( n y s e ) 上市的股票，在n y s e 上市前后的股价变动，对股东人数 变动及相对买卖价差变动率进行回归分析，回归结果支持m e r t o n ( 1 9 8 7 ) 的观点 一。投资者认同( i n v e s t o rr e c o g n i t i o n ) 一是上市后股票价格上升的原因，即 股票价格随股东人数增多而上升，同时也得出股价与流动性的关系，即上市后买 卖价差减少引起流动性增加，从而导致股价上升。 b a i l e y 和j a g t i a n i ( 1 9 9 4 ) 研究了泰国的内资股和外资股的价格差异问题。 两位学者通过利用泰国证券交易所的有关数据，运用回归分析方法对泰国证券市 场的实证研究中发现，内资股与外资股价格的截面差异与向国内投资者旆加的跨 境投资限制、股票的流动性和信息可获得性的差异相关；内资股与外资股的收益 率差距的时间变动性与两者的风险暴露差异、预期风险溢价差异相一致。 s t u l z 和w a s s e r f a ll e n ( 1 9 9 5 ) 在对瑞士雀巢公司于1 9 8 8 年1 1 月1 7 日放开 国外投资者股权投资限制前后的市场表现进行的实证研究表明，企业可以根据不 8 山东大学硕士学位论文 同投资者的不同需求弹性，利用价格歧视原理控制不同股票的数量，从而引起股 票价格差异。他们在研究过程中认为，国外和国内投资者对于国内股票的需求函 数各不相同，这种差异源于投资者在持有国内和国外证券时，因国别不同而形成 预扣税、政治风险交易成本和信息获取成本等一些无谓成本。不同国家的不同投 资者在持有风险资产时都会承担这些无谓成本，如果由于这些成本，国内投资者 对于股票的需求比国外投资者更富有弹性，那么供国外投资者交易的股票价格将 会高于那些供国内投资者交易的股票价格。 d o m o w i t z ，g l e n 和m a d h a n v a n ( 1 9 9 7 ) 对墨西哥市场外资股股票相对于内资股 股票存在显著的溢价现象进行了实证研究。他们建立了一个面板数据模型来联合 检验股票溢价的横截面和时间序列行为，实证结果也支持了s t u l z 和 w a s s e r f a l l e n ( 1 9 9 5 ) 的模型，即外资股溢价反映了非限制股票的相对供给不足。 他们的实证结果还表明，外资股溢价水平随着企业规模的增大而提高，这表明大 型企业更受到国外投资者的偏爱。 b a i l e y ( 1 9 9 9 ) 研究了1 0 个国家不受限制的股票相对于受限制的股票的溢价 问题，认为溢价的原因同国外投资者对国际共同基金份额的需求、封闭式国家基 金溢价、市场流动性、信息发布范围、国家贷款利率和公司规模有关。 3 、对中国股票市场价格差异问题的研究综述 中国股票市场内部，a 、b 、h 股之间存在着严重的价格差异。与成熟市场所 不同的是，中国股票市场上内资股相对于外资股有较高的溢价而非折价。这点特 殊性受到国内外学者的关注。在我国资本市场成立之初，在尚无足够交易数据可 供研究的情况下，国内外学者就对我国外资股折价现象有所研究，但是他们多以 b 股的折价为研究对象，以h 股的折价为研究对象的较少，早期对h 股的研究基 本上局限于h 股市场和内地市场信息传递方面的研究。基于市场分割的条件，研 究a 、b 股价格差异的方法和结论同样也可以应用于研究a 、h 股价格差异的问题。 b a i l e y ( 1 9 9 4 ) 在中国股票市场建立之初，首先指出b 股价格( 相当于其他市 场的非限制性股票) 低于a 股( 相当于限制性股票) 价格的交易现象。他认为中国 a 、b 股独特的差价现象归因于中国居民投资渠道太少，缺乏替代低回报率的银 行存款的投资工具，投资资金机会成本太低，所以对任何可获得的投资渠道的需 9 山东大学硕士学位论文 求都大于国外投资者的投资需求，从而造成对国内居民融资的资本成本较低。但 是由于a 股和b 股股票市场成立时间较短，没有足够的交易数据对这一原因进行 实证检验。 f e m a l d 和r o g e r s ( 1 9 9 8 ) 用传统的红利折现模型分析了a 股和b 股的价格 差异现象，将价格差异归因于中外投资者之间存在的期望收益差异，并通过实证 分析证明由于中国国内投资者缺乏多样的投资选择，对国内企业股票的期望收益 低于国外投资者，因此能够接受a 股较低的预期收益和较高的价格。 c a k r a v a r t y ，s a r k a r 和w u ( 1 9 9 8 ) 研究了a 股与b 股的信息不对称问题。他们 通过构造截面回归多变量模型检验信息不对称和b 股价格折价的关系，检验结果 是信息不对称变量能够解释6 7 的b 股折价差异。他们认为信息不对称导致的b 股投资者相对于a 股投资者在信息上的劣势，是中国外资股折价的主要原因。境 外投资者由于语言障碍、会计制度差异、信息渠道有限等原因，比国内投资者更 加难以获得关于国内上市公司真实价值的信息，许多发行b 股的公司没有充分及 时地公布真实的经营收益信息，发布的会计年报没有认真遵循公认的国际会计准 则，股票价格操纵和内部交易猖獗，投资者的权利得不到很好的法律保护。因此 国外投资者要求对外资股支付更低价格以获得更高的投资收益率，以此来弥补其 对未来股价预期不确定的风险。 与c a k r a v a r t y ，s a r k a r 和w u ( 1 9 9 8 ) 的研究不同，c h u ia n dk w o k ( 1 9 9 8 ) 发现信息是从b 股市场流向a 股市场，由于国内存在的信息壁垒，国外投资者获 取信息的速度快于国内投资者，因此b 股收益领先于a 股收益。 q i a ns u n ，t o n g 和w i l s o nh s ( 2 0 0 0 ) 认为解释a 股相对于b 股溢价现象 的重点在于中国市场上外资股的特殊地位，a 、b 股存在价格差异的部分原因是 存在与b 股市场能够相互进行投资替代的证券市场，如香港市场上的h 股和红筹 股。b 股相对于a 股折价，说明外国投资者面对更有弹性的需求曲线，而国内投 资者需求弹性较小，缺乏可替代的投资产品。国外投资者除了可以投资b 股外， 还可以投资h 股和红筹股等流动性较强的股票，这些股票可以做为b 股的替代品； a 股在国内的投资替代品只有国债、银行存款，投资者的需求弹性较低。此外， 他们还找到了中国投资者具有投机性的证据，这也对折价现象具有一定的解释 力。 1 0 山东大学硕士学位论文 吴文峰、朱云、吴冲锋和丙萌( 2 0 0 2 ) 从市场之间信息流动的角度间接的研 究a 股、b 股和h 股市场间的分割情况。他们按照信息流动的情况将不同股票市 场间的分割性分为完全分割、半分割、无分割( 一体化) 三种状态，在此基础上 以双重上市公司在a 股和b 股、a 股和h 股市场上的股价收益率作为信息的代理 变量进行了g r a n g e r 因果关系检验。研究结果表明，在b 股市场对境内居民开放 之前，a 股和b 股市场之间基本不存在信息流动，处于完全分割状态；在b 股市 场对境内居民开放之后，两个市场之间存在信息的单向流动，a 、b 股市场趋于 半分割状态。而a 股和h 股市场之间则不存在信息流动，处于完全分割状态。 m e i ，s c h e i n k m a n 和x i o n g ( 2 0 0 3 ) 认为，由于中国a 股市场交易规则禁止卖 空，主导市场的多为不成熟的个人投资者，市场流通股占总股数的比例很小，尽 管交易成本很大但换手率依然非常高，中国市场特征特别适用于近年发展起来的 基于投资者羊群效应和卖空限制的投机泡沫理论。他们假定b 股价格接近公司的 内在价值，通过对a 、b 股价差进行横截面研究，以a 、b 股的换手率作为解释变 量，发现双重上市公司a 股的换手率可以解释2 0 9 6 的价格差异，同时认为投机性 交易是决定股票价格的重要因素。 r o n a l dz h a o 和y i m i nz h a n g ( 2 0 0 4 ) 指出导致a 、b 股价差的原因是投资机 会差异和风险容忍差异。b 股市场是个袖珍型市场，投资选择相对a 股市场要少 得多，投资者要承担更大的流动性风险。此外，国外投资者在做投资考虑时，为 了弥补中国证券市场的特定国家风险，会要求一个更高的投资收益率。b 股投资 者只有接受更低的价格才能弥补流动性风险的加大和证券市场的特定国家风险， 因此a 、b 股价差扩大 宁向东和周鹏( 2 0 0 4 ) 选择了2 8 家同时发行a 、h 股的上市公司作为样本， 研究分割市场之间的差异性和互动关系。通过利用事件研究法对比相同上市公司 在两个市场上的收益性和波动性差异，他们发现：两个市场在年报公告、中报公 告、季报公告以及预告时间下获得的超额收益率具有显著差异，而在分红通过公 告事件下未产生显著差异；同时，除了分红通过公告( 旧信息) 事件未引起市场 产生明显的波动以外，其余时间都对两个市场产生了显著的波动性影响。此外， 他们还发现h 股市场在新发信息下产生的波动性大于a 股市场，同时g r a n g e r 检验也验证了h 股市场具有更强的信息优势。 山东大学硕士学位论文 王维安、白娜( 2 0 0 4 ) 选择在香港联交所主版上市2 1 家双重上市公司2 0 0 1 年6 月1 日至2 0 0 3 年5 月3 0 日的月度平均交易数据进行研究。实证结果表明， 流通股本之比具有较强的解释力，与折价率呈负相关，每股净资产、国有股占比 指标与折价率指标正相关。深证a 股比上证a 股的折价情况显著。并用虚拟变量 验证化工、机械、医药行业的价差较大。 奉立城、娄峰、林桂军( 2 0 0 5 ) 选用7 6 家同时在a 、