（世界经济专业论文）论知识经济时代的风险投资体制.pdf

硕士毕驶论文： 摘要 论“知识经济时代的风硷投瓷机觏 知识经济是以知识和信息的生产、分配与使用为基础，以创造性的人力资源 为依据，以高科技产业及智力为支柱的经济。随着它的兴起，人类的组织形式， 产业模式和生产方式都在经历着巨大的变化。本文仅就新经济中的风险投资机制 作研究，力求从美国和其他国家的成功经验中为中国风险投资机制的建立提供一 、 些建议。，。r 一 本文系统地介绍了风险投资发展的历史进程，风险投资机构的组织形式，风 险资本的来源和风险投资的运作。并在此基础上，就风险投资的特征作了分析。 而后运用熊比特的技术创新的不确定性理论，预期效用和风险规避理论及美国经 济学家a l k c r l o f 发现的“雷蒙”定律论证了风险投资机制的市场中介和风险分担 功能。因为风险投资机制是以完善的资本市场为依托的，本文还就风险投资与资 本市场的关系进行了论述，将世界各国的风险资本市场与我国的资本市场进行了 比较。 全文最后通过借鉴世界各国建立风险投资机制的经验。为我国建立风险投资 ， 机制提供了一些设想和建议。并特别强调了风险投资机制是以成熟的市场经济为 、 基础的，只有通过市场进行风险资本的配置，才能真正发挥其市场中介和风险分 担的功能，任何形式的政府直接干预都会影响其有效性。进一步指出为了更快地 建立我国的风险投资机制必须组建我国自己的“二板市场”，中央及各级政府必须 提供相应的政策扶持。j 关键词：知识经济风险投资风险投资机制资本市场 分类号： f 8 3 0 5 9 硕士毕业论文：论知识经济“对代的风硷投资枫靓 a b s t r a c t ”k n o w l e d g ee c o n o m y ”b a s e s i t s e l fo nt h e p r o d u c t i o n ，d i s t r i b u t i o n a n d u s a g e o f k n o w l e d g e a n di n f o r m a t i o n ，r o o t si t s e l f o nt h eh u m a nr c s o u e c c sv , ，i t hh i 曲c r e a t i v i t ya n d s u s t a i n si t s e l fb yh i t e c h & i n f o r m a t i o ni n d u s t r i e s t h i sa r t i c l ef o c u s e so nt h ev e n t u r e i n v e s t m e n ts y s t e mw h i c hi s n e w l ye m e r g i n gi nt h en e we c o n o m ya n dt r i e st om a k e s u g g e s t i o n so nh o w t os e tu pc h i n e s ev e n t u r ei n v e s t m e n ts y s t e mi nt h en e a rf u t u r e i nt h ea r t i c l e ，t h eb a s i ck n o w l e d g ea b o u tv e n t u r ei n v e s t m e n ta r ei n t r o d u c e d ，o nt h eb a s i s o fs u c hi n t r o d u c t i o n ，t h ef u n c t i o no fv e n t u r ei n v e s t m e n ts y s t e mi ss t a t e da n dt h e c o m p a r i s o nb e t w e e nt h ef o r e i g nv e n t u r ec a p i t a lm a r k e ta n dc h i n e s ec a p i t a lm a r k e ti s m a d e i nt h el a s tp a r t ，t h ea r t i c l em a k e ss o m es u g g e s t i o n so nh o wt ob u i l dc h i n e s ev e n t u r e i n v e s t m e n ts y s t e mb yr e f e r e n c et os u c c e s s f u le x p e r i e n c e si nf o r e i g nc o u n t r i e s m o r e o v e r i ti se m p h a s i z e dt h a tt h ev e n t u r ec a p i t a lm a r k e tm u s ts e tu po na c o m p l e t ea n dm a t u r e m a r k e te c o n o m ya n dt h a to n l yd i s p o s e db yt h em a r k e t , t h ev e n t u r ec a p i t a lc a np l a yt h e f u l lr o l ei nt h en e w e c o n o m y a n dt h a ta n yi n t e r f e r e n c ef r o mt h eg o v e r n m e n tw i l lm a k e t h ew h o l es y s t e mi n e f f i c i e n t i no r d e rt oi m p r o v ec h i n e s e c a p i t a lm a r k e t ，t h es e c o n d t i e r c a p i m l m a r k e th a st ob es e t u pa n d a l lk i n d so fi n c e n t i v e ss h o u l db ei s s u e d b y g o v e r n m e n t s k e yw o r d s ：k n o w l e d g ee c o n o m y v e n t u r ei n v e s t m e n t c a p i t a lm a r k e t v e n t u r ei n v e s t m e n ts y s t e m 2 硕士毕业论文： 论“知识经济”时代的风险投资枫翻 导言 9 7 年的东亚和韩国金融危机，迫使人们接受了这样一个事实：新的经济时代 已经来临，它被称作知识经济时代。 那么何谓知识经济呢? “国际经济合作与发展组织”作出了如下定义：知识 经济是指建立在知识和信息的生产、分配与使用之上的经济，是人类社会进入信 息时代出现的一种经济形态。对知识经济更为通俗的理解有：以知识和信息的生 产、分配与使用为基础，以创造性的人力资源为依托，以高科技产业及智力为支 柱的经济。它伴随着资源的日趋困乏与信息爆炸而来，开始叩击世纪的大门。 知识经济的意义就在于它将人力资源及其技术成果作为关键的支撑要素，大 大节约了物质资源的消耗。它可以通过企业的技术创新，最合理、有效地利用资 源，促进科技、经济、社会的和谐统一，从而实现可持续发展。而高新技术产业 也就成为知识经济时代的支柱产业。 高新技术是二次世界大战后涌现出来的现代科学技术群的统称，其特别之处 就在于其产业化所产生的高利润和高效益。高新技术产业对整个社会发展的有着 重要意义，具体表现在以下三个方面。 首先，高新技术产业的发展可以解决人类的可持续发展问题。高新技术产业 形成新的产业群，利用已日益枯竭的自然资源并开发新的资源解决人类所面临的 资源困乏和环境污染问题，解决制约经济增长的瓶颈。也就是说解决了人类的三 大难题一资源短缺、环境恶化和人口膨胀。 其次高新技术产业有利于加速高新技术的推广。高新技术产业化的过程， 不象传统的科技成果转化为生产力的过程，它将基础研究、应用研究和技术开发 应用融为一体，缩短了科技成果推广和应用的过程，也大大缩短了传统的产业链 条，在这个层面上大大节约了资源消耗，提高了经济增长的效率。 第三，高新技术产业化可以促进经济增长和发展。在资源日趋枯竭情况下， 传统的资源经济已很难发挥其昔日的效力，在知识经济时代下，高新技术产业可 以将高新技术所研制的新成果、新技术迅速转变为生产力，更加高效地利用现存 资源，并开发新的资源，从而将人类进步推向一个新的时期，走向一个新的高潮。 发展高科技产业的先决因素较多，除了国家科研教育投入等基础因素外，还 硕士毕监论文：论知识经济”鼹代的风硷投资机割 需要有前期的资金投入，而要把资金投入高风险的高科技产业，就必须保证资本 有高回报。这种回报体现在两个方面：一是单纯的产业利润：二是将来在股票市 场的资本增值。这种资本增值要比单纯的产业利润高无数倍。可以说，正是由于 有了在股票市场的资本增值，才使面向高科技的风险投资机制有了无穷的魅力， 并进一步推动了高科技产业的发展。因此，要发展高科技产业，必须有风险资本 和资本市场的支持。所以，经济增长一知识经济一高科技产业一风险资本一资本 市场，就构成了一条有必然内在联系的经济循环。从知识与金融的逻辑关系上看， 我们可以这样认为：知识经济的发展与以金融的发展尤其是资本市场的发展是互 为前提的。 可见知识经济的内在特征就是高知识化、高智力化和信息化，可以说这三个 方面都集中体现在高科技产业的资本运作中。一方面风险资本投资的对象是未来 结果不确定的高科技产业，但又是一旦成功其资本增值可以达到几倍甚至几十、 上百倍的“生钱机器”。另一方面高科技产业的创业家们，决不是一般意义上的工 程、科技人员，他们是集技术、研究、开发、生产等知识和经验于一身的复合型 人才，他们能以自己的智慧让存在脑中的创意、实验室的试验结果变为满足社会 需要的产品或服务。由此，知识经济的内涵特征完全从风险资本家和创业家身上 体现了出来。 为了紧跟时代的步伐，加深对风险投资机制的研究，尽快建立起我国的风险 机制，从而推动我国高新技术产业的发展，己成为一项历史使命。本文也正是报 着同样的愿望，试图通过对国外成功的风险投资机制的研究，来为我国的建设提 供一些想法和建议。 本文共分四个部分，第一部分重点介绍风险投资的定义、历史发展、运作机 理和特征。第二部分通过引用技术创新的不确定性理论、预期收益和风险规避理 论及“雷蒙”定律来分析风险投资机制的风险分担与中介功能。第三部分进一步 论述风险投资机制与资本市场的关系，通过借鉴美国n a s d a q 市场和香港创业板市 场的经验，说明我国建立二板市场的必要性。最后一个部分探讨了政府在建立风 险投资机制中的作用，并提出个人的一些看法和建议。 硕士毕业论文： 论知识经济。嗣代的风硷投瓷机韵 风险投资的本质 1 1 风险投资的定义及其发展历史 对风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 的定义各国都有所不同。1 9 9 6 年世界经济 合作组织的科技政策委员会在创业投资与创新研究报告中认为：风险投资是 一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。一般人们 又将风险投资定义为把资金投向蕴藏着高风险的高科技项目及其产品开发领域， 以期在促进新技术成果尽快商品化过程中获得高资本收益的一种股权资本投资行 为。 经济学家g 豪顿为我们具体勾勒出了风险投资的最基本特征：风险资本被认 为是以股份形式为专门开发新思想与新技术的小企业的组成与开始营业所承诺的 资本。然而，它并不仅仅是为一家新企业注入资金；它也是一种建立企业、组织 与管理企业并使其从事商业活动所需要的技能的投入。消极的古典型投资与风险 资本之间的区别就在于，在后一种类型的投资中，投资者持续地参与到企业的发 展中去。由于风险资本主要是向那些没有进入股票交易所上市的私人公司提供股 权资本，所以又称为私人股权投资或者未登记投资。风险资本的用户主要是这样 一些人：他们具有关于新产品或服务的想法，但是没有资本或者商业诀窍将其变 为果实。 风险投资的发展历史很短，只有四十几年的时间。在8 0 年代以前几乎只是一 个美国现象。回顾它的发展历史我们可以发现风险投资是顺应当时美国高新技术 的蓬勃发展而诞生的。6 0 年代末期，美国就已经出现了大量专门化的金融公司以 支持高技术工业的成长，但直到1 9 7 0 年初，真正的风险资本才发展起来。当时对 于微电子和生物技术发展的巨大市场潜力的良好预期支持了风险资本市场的兴 起。大量的私人资本与机构资本纷纷涌向这一领域，并组成各种形式的风险投资 机构。其中有美国政府主办的中小企业投资公司，更普遍的则是由公司、银行与 投资公司组成的风险投资部门、风险投资公司以及风险投资基金。 欧洲从一开始就不愿意从事这种冒险，而政府也宁愿利用税收刺激来促进这 gh o u l m i n ： 、，c n k i r ec a p i t a l i s m ”，s e eg e r r ) 7s w c e n e y ：i n n o v a t i o np o l i c i e s ，f r a a c c sp i n l e rp u b l i s h e r sl t d 1 9 8 5 硕士毕业论文：论“知识经济“时代的氓硷投瓷机勃 种创新公司的产生。进入8 0 年代，英国撒切尔政府执政时带头推行税制改革刺激 了投资，同时欧洲共同体酝酿于1 9 9 2 年底实现欧洲市场大统一，于是极大地推动 了欧洲风险投资基金的发展，到1 9 8 7 年，共筹集基金总额5 2 亿美元，首次超过 了美国。 而同期在发展中国家，风险投资业的发展缓慢。由于社会资本严重不足以及 人们观念的影响，风险投资机构的大部分资金都由国家发展银行拨出，很少接受 其它股权投资，运作也极其不规范，往往不能被认为是一个风险投资企业。自1 9 7 8 年起，尽管也有一些发展中国家成立了民间的风险投资机构，如：s o f i n n o v a ( 西 班牙) 、v i b e s ( 菲律宾) 、b r a s i l p a r ( 巴西) 、s e a v i ( 东南亚地区) ，但它们起到的 作用十分有限。最典型的要数台湾了，1 9 8 3 年起，台湾地区政府为了鼓励风险投 资的发展，开始吸引些外国的风险资本进入与当地的风险投资机构一起发展。 并将这一举措作为推动高技术产业发展的一项措施，实现产业升级，由过去传统 的劳动力密集型产业向技术密集性产业过渡。然而，大多数的台湾企业家并不愿 意接受这种风险投资，认为成本太高，所受的束缚太多。最终，制约了风险投资 机制所起的作用。 近几年来，随着亚太地区经济的强劲增长，以及人们对风险认识的逐步深入， 该地区的风险投资基金出现了迅速发展的局面，还吸引了不少跨国风险投资基金 前来寻找投资机会。仅在香港，1 9 8 8 年到1 9 9 1 年，风险投资基会从5 2 亿美元 增长到2 1 亿美元。目前，亚洲地区各国总计有1 7 0 家风险投资公司。 有关数据表明：到1 9 9 4 年，世界范围内的风险资本已达到9 0 0 亿美元，并 继续保持强劲增长态势。当然风险投资机制的发展在地区分布上仍然是极不平衡 的。美国依然是其发展的黄金地区。并且它的风险投资机制充分发挥了社会资本 的作用，真正引入了市场机制，所产生的效益必然也是最高的。近几年来，美国 在成熟的风险投资运行机制的支持下己顺利地完成了国民经济的结构调整，形成 了以计算机信息产业为主体的结构体系，并确立了以信息产业作为支柱产业，美 国甚至已经放弃了某些制造业领域，如彩电业，把更多的经济资源和科研力量集 中在互联网络、全球通讯、数字传输技术等些更为活跃的领域。 骥， 社祉版版出出 厶日d口联联商商工工华华中中 场场市市扳板二二第第 f、 巍巍 t e 4 碗士毕业论文：论“知识经济”时代的风险投资机韵 在美国的示范效应影响下，当前世界各国纷纷开始考虑如何建立本国的风险 投资机制，从而更好地发展高新技术产业，推动产业结构升级，提高经济增长的 集约化水平，力求在未来的知识经济时代中处于不败之地。 1 2风险投资的运作机理 正如风险投资的定义中所描述的那样，风险投资与高新技术产业有着唇齿相 依的关系，它本身蕴涵着对资本、管理和高科技的有机融合。与通常概念的股权 投资相比，风险投资己不再仅仅关注新商品的推出、销售方式的变革和工艺流程 的改进等传统的企业运作，而是更多地关心企业本身的更替、嬗变和创新的研究： 风险投资者总是选择那些高风险、高增长、高收益和高市场潜力的科技项目或企 业进行投资：在对高科技企业投入资金的同时，还提供先进的管理资源、丰富的 行业经验、广泛的业务网络以及其他的社会资源以帮助该项目在市场上获得成功。 欧美等国家的投资实践表明，有风险资本支持而发展起来的高科技风险企业在成 长速度、取得重大技术突破、开发新产品以及创造就业机会上明显高于普通公司， 而且这些公司对推动产业结构升级、经济持续增长和提高经济国际竞争力发挥了 不可替代的作用。 1 2 1 风险投资机构的组织形式 从风险投资业在美国的发展历史来看，它的组织形式经历了一系列的变化。 最早的风险投资企业( v e n t u r ec a p i t a lf i r m ) 大多是私人所有，由一些富有的 家族或个人创办，并雇佣有相当资历和声誉的专业人士担任风险投资经理，负责 日常的经营管理。风险投资企业的所有者对企业债务承担无限责任。目前，这种 形式的风险投资机构的重要性已大大下降了。6 0 年代起，风险投资行业出现了一 种新的趋势。由于许多大公司看到风险资本的投入成本要比正规的r s l d 低，于是 纷纷开始组建风险投资分支机构，从事对外的风险投资业务，有时还将公司内部 的r d 资金拨到风险投资部门，以求获得更高的投资回报和利润。这种组织形式 的风险投资与现代企业中实施的事业部制度十分相似，即以公司的一个独立部门 的形式存在。1 9 6 8 年，又有一种崭新的风险投资企业组织形式一风险投资公司登 上了美国风险投资业的历史舞台。由大银行的信贷部门、保险公司、养老基金、 8 硕士毕业论文： 论“知识经济”时r 钧诚硷投整机铂 富有的家族和其他公司共同出资组建风险投资公司，从事高风险一商回报的风险 投资业务。 更为完善的高级组织形式是9 0 年代中期形成的有限合伙制风险投资基金， 它包括两类投资者：有限合伙人( 主要是机构投资者) 与一般合伙人( 常是专业 的基金管理人，即经理人) 。有限合伙人组成的投资基金通常占风险投资基金总额 的9 9 ，他们一般不参加基金日常经营活动，不具有公司股东所拥有的一些经营 决策权，但多数对其投资的额度、方式以及分红等具有合同规定的处置权，并以 出资为限承担责任；一般合伙人，他们的出资比例常常只占1 ，但全权负责运用 风险基金，选择投资项目。这些风险投资经理往往取得很高的收益。同时承担无 限责任。 目前，有限合伙制己成为国际上风险投资机构组织形式的主流。它将风险投 资机构中的激励机制和约束机制完美地结合在一起：主要出资者( 机构投资者) 以出资为限取得相应的报酬并承担责任，同时监督风险投资经理的行为，对他们 给予奖励和惩罚，但无权经营管理基金；风险基金经理，作为基金真正的管理者， 他们具备有关专业知识和风险投资的管理经验，以其经营业绩为据取得报酬和奖 金，并对经营后果承担无限责任。 1 2 2 风险资本的来源 要进行风险投资必须首先解决风险资本的来源问题。尽管最早的风险资本来 自一些富人的腰包，但随着4 0 多年来的发展，风险资本早已开拓出了更广阔的来 源渠道。 在美国及欧洲风险投资比较成功的国家中，绝大多数的风险资本主要依靠机 构投资者( 包括保险基金、养老基金、银行持股公司、投资银行和证券公司) 和 大公司资本以及个体投资者等综合性来源。并采取私募的募集方式，政府资金很 少介入。因此，在市场机制的作用下，基金的盈利率就成为吸引投资的关键因素。 从某种角度来说，风险资本的配置是达到了最优化的，大多数资本会通过风险投 资基金流向产出最高，效益最佳的高新技术小企业。 这样的一种资本来源构架还具有以下二个优势：1 ) 可以广泛吸引资金，使不 擅长风险投资的投资者都能参与，实现了资本的社会化；2 ) 由专业风险投资家组 硕士毕业论文： 论“知识经济”时代的风硷投资机载。 织融、投资活动，提高了风险投资的成功率，实现了最大程度的风险转换，从而 进步保证了更多的社会资金源源不断地进入这一领域。 1 2 3 风险投资的有效运作 风险投资的整个运作过程是与高新技术小企业的成长历程环环相扣的。一般 地来说，高新技术小企业的成长要经历五个阶段：种子( 研制开发) 阶段，初创 ( 事业开创) 阶段，幼稚( 早期发展) 阶段，产业化( 完善成熟) 阶段和市场化 ( 持续发展) 阶段。在这五个阶段中，第一至第四阶段属真正的创业过程，它们 耗费的时间一般需要3 7 年。 在种子阶段，创业者往往只拥有一种新技术或一种创新的思想，为了使这种 无形的概念可以有朝一日成为一种商品，创业者往往投入个人全部的储蓄以及从 亲人朋友处借来的资金开始最早的商品化研制过程。进入第二、第三阶段后，为 了进一步的开发并使企业逐步走上正轨，必然需要进一步扩充资本，而且要求进 入的资本有一个相对静固的时期，以便企业稳步发展。到第四阶段，高新技术产 品日益成熟并初步展示其产业化前景，此时企业才可能从传统的信贷机构争取到 一定数量的借贷资金。 十分明显，在高新技术小企业的发展过程中存在着一个投资的真空地带。如 果没有一定量的资本进入小企业成长过程中的第二和第三阶段，根本不可能有小 企业的发展壮大和成熟，从而成为推动经济发展的引擎。而风险投资的成功正在 于它弥补了这样一个投资真空，及时地为有潜力的小企业注入血液。并且风险资 本以股权资本形式存在，不仅在一段时期内扎根在企业中，而且j x l 险投资家为了 自身的利益，会帮助创业者编制经营计划、组建管理队伍、进行市场调研，而这 些技能往往是技术者出身的创业者所不具备的。显然，这样的一种投资机制，极 大地促进了高新技术小企业的发展。正如一位美国经济学家所说的那样，如果没 有风险投资这样一种投资机制的存在，就不会有美国的硅谷奇迹。 再从风险投资机构的角度来看，风险投资活动可分为两个层次。第一个层次 是投资者向风险投资家提供资金，第二个层次是风险投资家向创新小企业投资。 通过投资者与风险投资机构之间和风险投资机构与创新小企业之问的相互选择形 成了良好的监督约束机制，使委托人与代理人的利益趋于致。大量数据表明高 o 硕士毕业论文：论知识经济。时代的风硷投资枫翻 新技术小企业的成功率是极其低的。( 如表一所示) 表中所列的因素都是高新技术 小企业能否成功的至关重要的条件。然而在复杂的市场环境中，这些条件成立的 最高概率只有8 嘶。因此，即使是最有潜力的小企业，它的成功率也不到2 0 。如 果其中任一一个条件的概率下降到5 0 ，整个综合成功率将低于l o 。 表一 影响小企业成功的因素概率 资金充足 8 0 管理层强干，工作富有效率 8 0 产品开发如期进行 8 0 生产与原料提供有保障 8 0 准确估计竞争者的行为 8 0 产品受市场欢迎 8 0 产品定价准确 8 0 获得专利权。并顺利实施该项权利 8 0 综合成功率 1 7 资料来源：h a r v a r db u s i n e s sr e v i e wn o v e m b e r d e c e m b e r 1 9 9 8p 1 3 6 风险投资家们就是面对这样一群高风险的小企业进行投资，为了尽可能地提 高投资成功率，并获得高回报，整个风险投资要经历四个步骤：第一步是审慎筛 选投资项目，在这个阶段风险投资经理们主要凭借自己对未来市场的判断和信心， 谨慎地挑选具有高潜能的项目，并通过对创新小企业的专业人才，管理队伍，技 术优势和发展目标等方面的考察来确定拟投资的风险企业。第二步是构造投资。 风险投资经理开始就通过筛选的投资项目进行谈判，确定投资的财务条件与控制 条件。第三步则是不断地监督和管理投资。按国际惯例，风险投资机构总在投资 企业的董事会中保留一个名额，以便积极参与企业的抉择，尽最大的努力帮助高 新技术小企业控制和化解风险，将新产品推向市场，实现技术的商品化，以获得 高额的利润。第四步也是最后步是将投资撤出企业。与一般的股权投资不 同，风险投资机构进行高风险投资的目的不在于对企业股份的占有和控制，而是 希望在三年到七年内把企业培育壮大后，通过上市或出售来实现利润的增值，进 而将资本转向新项目投资以获取持续增值。事实上，风险投资机构也正是这样做 硕士毕业论文：论“知识经济“时r 的瓯硷投资枫锄 的。如：1 9 9 6 年4 月1 2 日，雅虎在美国的那斯达克市场已每股1 3 美元的价格上 市，6 月的一个月内，股价上涨了1 0 0 ，1 9 9 8 年股价继续上升至初次上市的1 0 倍，1 9 9 9 年3 月2 2 日，雅虎股票的均价达到1 7 9 美元。对雅虎进行风险投资的 s e q u i o a 公司从而获得巨额回报，并将投资撤出了雅虎。 为配合这一特殊的需要，大多数己建立风险投资机构的国家都相应地建立了 “二板市场”。这一市场与通常意义的证券交易所( 主板市场) 进行的股票交易或 股权交易都不同，它的上市门槛较低，很适合高科技风险企业及其风险投资基金 的上市交易要求。同时，通过这个市场，风险投资家们不仅可获得巨额回报还可 以及时地退出已失去投资价值的企业项目，使损失降到最低限度。 正如文章前面所论及的，风险投资的两个层次活动就好比是风险投资家手中 掌握的两份契约。除了与创业者签订的一份外，还有与广大投资者的一份契约。 由于风险投资家的筹资往往是以其个人的声誉、业绩和魅力为担保的，成功的话， 不仅为以后的活动大开方便之门，而且自身还可获得极高的物质回报。( 一般在契 约中规定风险投资经理除了可获得某一承诺金额的2 2 5 的年管理费外，还 有2 0 0 6 左右的业绩回报。) 但一旦有误，就会损失个人在风险投资领域的信誉、甚 至前途。此外，投资者也可通过定期的报告信息制度来及时了解资会的运作情况， 对风险投资经理的行为进行监督或激励。 可见，风险投资的运作机制十分严密，运作效率非常高。通过风险投资机制 的四类主体：高新技术小企业、初始投资主体( 向风险投资机构投资的个人及机 构) 、风险投资机构和其他有关中介服务机构及各级政府及其代理，完成了风险项 目的筛选；寻求资金注入和投资兑现所要求的包装任务：对风险项目的不同发展 战略提供顾问咨询；参与创新企业的管理：资金融入任务；进行投资和投资退出 任务和对风险企业进行评估和担保服务任务以及导向监测和控制等九大任务。 1 3风险投资的特点 前面己对风险投资的基本情况作了一个简要的介绍，在这一节中，将进一步 分析风险投资的特征以及与其他投资方式的差异。 1 3 1 风险投资的特征与经营机制 硕士毕监论文： 论“知识经济“踺代构瓯硷投资机靓 风险投资作为一种平衡企业发展与风险的投资工具有以下几个方面的特点： 1 ) 风险资本投资的对象主要是不具备在正规证券市场上市资格的小企业和 新兴企业，甚至是仅仅处于构思中的企业。这些企业一般都属于高新技术 产业，由于风险高无法通过发行股票、债券筹资，同时由于信用低且无可 供抵押的资产，难以得到银行信贷的支持，于是企业只好求助于风险投资 机构：风险资本的运用主要分布于企业发展的初期和扩充阶段。 2 ) 风险投资的平均投资周期为2 至5 年，最长不超过l o 年，在投资过程中风 险投资机构不仅提供资金，还要提供经验帮助企业寻找商业成功的机会。 3 ) 风险投资的回报率较高，据统计平均为每年2 0 至4 0 ，大于初期投资的 1 0 倍以上。 4 ) 风险投资的目的不是控股，而是通过资金和技术援助，取得部分股权，促 使受资企业的发展，一旦企业发展起来后，股票上市，风险投资机构通过 股票市场出售股票，增值套现后再去寻找新的投资对象。 为了实现这四个特点，风险投资机制必须具有一种不同于一般工业部门的经 营机制，那就是在整个风险投资机制中起至关重要作用的退出机制。只有能够自 由而有效地退出风险企业，风险资本才能够保持其灵活性和流动性，不断地选择 支持新的风险企业，从而使风险投资产业保持生机和活力。并且才可能实现风险 投资的保值和增值，获得高的投资回报率。反之，如果风险资本沉淀在企业中不 能有效地退出，则必须有源源不断的新资本来补充才能保证它的运作。显然，这 在实际操作中是很难办到的。因此，没有一个有效的退出机制，风险投资产业就 很难保持它的生命力。 从国际上通行的方法来看，风险投资的撤出方式主要有三种：一是股份上市； 二是股份转让：三是公司清理。股份上市一般是指高新技术小企业第一次向社会 公开发行股票，也被称为首次公开发行股票( i n i t i a p u b i co f f e r i n g ，i p o ) ， 在美国约有3 0 的风险资本采用这种出口。高新技术小企业公开发行上市 使风险投资家得到了增殖数倍的资本回报，也使科技创业人员成为亿万富翁。微 软公司、英特尔公司、雅虎公司、美国在线公司都是成功的典范。 这种类型的上市往往通过建立“二板市场”来完成。因为主板市场股份上市 有j 下规而严格的要求，高新技术小企业由于其产品的技术含量起点高，技术成熟 硕士毕业论文： 论“知识经济”时r 的氓硷投蚤机制 度、市场的接受度和竞争力等不确定性，投资风险大，加之风险企业初期资金匮 乏，整体势力弱，因而很难符合主板市场的要求。“二板市场”正是通过制订了符 合高新技术小企业上市发行股票的条件和标准，降低上市企业的进入门槛，一方 面为该类小企业直接融资提供了可能，另一方面也为风险资本的增殖和撤出创造 了一个舞台。 股份转让也被称为出售方式，具体有两种形式，售出和股份回购。售出又可 分为两种，一般收购和“第二期收购”。一般收购主要指公司间的收购和兼并：“第 二期收购”指由另一个风险投资公司收购后进行下一期的投资。由于采取这种方 式可立即收回资金或流通证券，使得风险资本立即从风险企业中完全退出，所以 具有相当的吸引力。股份回购则是指高新技术小企业或企业家通过采取现金、票 据等形式购回风险资本家手中的股份。对大多数投资者来说，是一个备用的退出 方法，当投资不是很成功的时候，为风险投资提供保证。 公司清理即指高新技术小企业的清算和破产。由于风险投资的相当部分是不 成功的，特别是处于初创期的风险投资往往失败比例更高。当风险投资家确认某 项风险投资不能安全运行或成长太慢，甚至已出现要赔本的苗头，无法保证预期 的高额回报时，就会果断地撤出，将能收回的资本用于下一个风险投资。 1 3 2 风险投资与其他资金来源的比较 二战后，各国都更加重视科学技术，意识到科技对一国经济及综合实力的巨 大促进作用。各国政府纷纷拨出专款用于r & d 机构，西方的一些大公司也都将巨 额的资金投入内部的r & d 部门。此外，银行的贷款服务种类日益齐全，投行的业 务更是逐步与公司的运作紧密联系在一起。在这样一种环境下，为什么风险投资 还有如此强大的生命力呢? 通过以下的比较，相信可以找到答案。 首先，要明确一个观念：风险资本并没有取代政府的r & d 专款与公司本身投入 的r & d 资金。正相反，在过去的2 0 年中，美国的风险投资家只投出了不大的一笔 钱一每年约有3 0 亿美元。与此同时美国所有的公司每年拨出1 5 0 0 亿美元投资于 r & d 部1 3 。而政府每年拨出更多的专款投入各大高校、实验室和研究所。但有趣 的是风险投资几乎与所有美国现有的最著名的公司有着联系，如：数字设备公司 ( d i g i t a le q u i p m e n t ) 、英特尔公司( i n t e l ) 、康柏克公司( c o m p a q ) 、联邦快运 4 硕士毕业论文：论“知识经济“时代的氓硷投瓷机锄 ( f e d e r a le x p r e s s ) 、莲花公司( l o l u sd e v e l o p m e n t ) 、微软公司( m ic r o s o f t ) 等 。看来这里有着个“泛与专”的辨证关系。 高新技术小企业的创业者与管理层主要来自大公司和高校，他们致力于商品 化的高新技术和创新思想几乎全部源于大公司的r & d 部门和大学的，实验室的基础 研究成果和发明。尽管这些主要依靠政府拨款和公司投入资金所取得的成果，为 创业者提供了肥沃的土壤，但是传统的r & d 部门、实验室和研究所的基本结构限 制了企业家精神，对于将科学技术转化为现实生产力和商品的作用是有限的。 r & d 部门的研究强调的是合作与互助，且公司的研究方向和范围往往必须符合 公司总战略的要求。实验室和研究所的研究范围尽管比较广泛，但致力于的是大 量的基础研究，而且往往带有特定的目的，如大型军事化的研究。最重要的是， 风险投资的目的与大公司的r & d 部门及实验室、研究所的不同，r & d 是公司内部 运作管理的一个方面，着重于技术创新；实验室和研究所则注重基础理论研究以 及学术上的突破；风险投资机制涵盖技术创新和管理创新，是一个完整的创新资 本化过程。 不可否认，正是这些基础研究工作为高新技术小企业的发展提供了摇篮，为 风险投资的运作提供了可能。但由于机制与指导观念的约束，它们在将研究成果 转化为商品与现实生产力方面所起的的作用比不过风险投资机制。风险投资机制 的规模尽管小，但涉及全社会，有效地将资本、管理和高科技融合在一起，用少 量的投资带动全社会进行创业并分担风险，以市场认可度为最基本的准则来筛选 研究成果。它就好比是化学实验中的催化剂，量少而质高，并且不可取代。 因此，政府的r & d 专款与大公司投入的r & d 资金和风险资本是三位一体的。 它们的作用各有偏重，相互联系组成一个有序而健康的整体，成为推动一国经济 发展的恒力。 其次，我们可以发现风险资本与银行贷款有着很大的差别。科技成果真正转 化为生产力必须经过研究开发、试点和推广一系列环节，其中每个环节都存在着 不确定因素，而且需要连续地投入资本，风险高是显而易见的。而高风险是有背 于商业银行“安全性、流动性、效益性”原则的，传统的银行业务主要通过提供 舍融服务包括存、贷款业务和中间业务，赚取存贷利差和服务费用。因此商业银 行在发放贷款支持企业融资时，是很注重资产的负债比例的。然而高新技术小企 硕士毕业论文： 论“知识经济时代钓鼠险投瓷机割 业在创业初期很少有固定的资产。即使有，由于行业本身的高风险率已超过银行 的最高贷款率，因此也很难获得银行贷款。并且，银行有义务保护存款人的权益， 承担着维持一国金融稳定的重大责任，这都限制了银行存款进入高风险的投资领 域。而由机构和个人投资组成的风险投资机构不仅资金雄厚、具有较强的抗风险 能力而且乐于承担一定的风险，敢于在寻求高投资回报率的过程中对高新技术小 企业提供股权融资。 最后，来比较一下风险投资与投资银行业务的差别。投资银行主要为成熟企 业提供融资服务，如证券承销和证券交易购并业务，资金管理业务及创新业务等， 一般不直接进行股权投资，不代表投资者参与企业经营管理；其收益来源主要靠 收取服务费和取得一定的购股权证收益。对高新技术小企业来说，投资银行可作 为财务顾问为获得初步成功的风险企业包装上市，从而使风险资本撤出而投入下 一个风险项目成为可能，投资银行还可为已经具备一定实力和条件但仍不成熟的 风险企业进行以私募方式为主的融资来解决资金问题。但是对尚未成熟而又急需 资金扶持的新兴高新技术小企业，投资银行却显得爱莫能助。看来只能依靠风险 投资来弥补这一空挡了。 可见只有风险投资机制才真正与高新技术小企业的发展连为一体，也只有这 种机制才能最有效地促进高新技术小企业的成长和壮大，从而使科学技术尽快转 化为现实的生产力。 硕士毕业论文： 论“知识经济“耐代的娥硷投资机翩。 二、风险投资的功能 高新技术小企业的风险很高，这几乎己成为一种共识。这么高的风险源于何 处，风险投资机制在化解高风险方面又有哪些功能呢? 下面将通过三个理论来具 体加以分析。 2 1 技术创新的不确定性理论 所谓不确定性，就是事物发展的种状态，而且这种状态是或然的，即它可 能是甲，也可能是乙，也可能是既非甲也非乙。严格地说，它代表了人们对于事 物发展的认识上的滞后性，说明了人们的认识能力与事物发展的客观实际之间的 差距。技术创新的不确定性，可分解成以下四个方面。： 第一，技术方面的不确定性。所谓技术方面的不确定性是指创新企业在技术发展 的方向、速度以及所能达到的最终结果方面存在的不确定性。因为创新企业 不能确定在所进行的诸多研究开发领域中，新的技术突破将在哪一个方向以 何种速度开始，不能确定这种技术突破将对现有技术结构产生何种影响及其 后果。从某种意义上讲，技术上的不确定性是因为在技术创新初期，新技术 在诞生之初都是极端不完善的、粗糙的，对于在现有技术知识条件下能否很 快使其完善起来、向那个方向发展以及在多久时间内能够取得成功，发明者 和进行技术创新的企业家都没有确切的把握。因此，新技术的发展前景是不 确定的，创新企业往往面临着相当大的风险。 创新方向的不确定性对于技术创新进程的影响是最大的因为它在很 大程度上决定了创新企业所选择的技术方向是否代表了该技术发展的主流 方向，决定了创新企业在由创新产品构成的市场上能否站稳脚跟并有所发 展，换言之，决定了创新企业的未来。又由于从产品原型到工程化与大规模 生产，每一步都是一个相当大的跨越，因此，即使当原型试制成功以后进入 工业化生产时期，仍然会出现大量的工程、工具设计与产品制造问题，新技 术与现行技术之间的兼容性问题，面临着技术发展方向的多种选择问题。 技术不确定性还包括设计是否优越、技术上是否超过已有产品或工艺 。技术创新政簧：理论基础与工具选择j 眷泫著经济科学出版社 n 硕士毕业论文 论“知识经济“时代的风硷投瓷机翩 、制造成本能否达到商业化的要求，以及进步改进的潜力如何等。从国内 外的研究来看，几乎所有的案例研究都表明，技术进步包含着相当大的不确 定性。当一个人或者组织开始搜索一项新产品或者一个新工艺时，它永远也 不可能清楚准确地知道最终的确切结果会是什么。设计结构和解决方案是在 试图达到目标的过程中形成的。这种探索的最终成功或者失败只能在事后得 到答案。在每一种技术中，不确定性会采取种略微不同的形式。并且技术 上的不确定性还会因为市场的不确定性而进一步复杂化。 第二，市场方面的不确定性。任何技术创新的最终成果都必须接受市场的检验， 技术创新必须恰如其分地描述并反映市场的需求，因此，市场方面的不确定 性对于技术创新过程有着决定性的意义。它表明，任何新技术在其诞生之初， 由于市场上缺乏有关该技术的供求信息，企业必须在教育消费者、培训员工 等方面花费巨资。即使如此，发明者和创新企业对于产品能否为市场所接受 也没有把握，对于创新产品对于现有市场结构和经济发展的影响难以确定， 创新产品的市场前景因而是不确定的，创新企业必然面临着在建立新的生产 线、培训员工、推销产品、教育消费者等方面的巨大风险。如何用技术语言 来表达市场需要的特征，能否设计并制造出可以满足市场需要或设计目标要 求的产品与工艺，这都是创新企业所面临的现实问题。因此，对于创新企业 来说，很难准确地预测未来何种技术将是有用的，何种技术将以一种有利可 图的产量和价格被购买。正如不同的个人和研究丌发组织对于何种技术轨道 将最为流行意见不一样，他们对于市场的估价也极不相同。比如许多在计算 机设计方面发展起了强大技术能力的公司都没有预见到计算机产业会发展 成为今天这样一个巨大的市场。 可见，市场不确定性主要在于不易把握市场需要的基本特征，以及如 何将这些特征融入创新过程之中。这有可能是当出现根本性创新时，找不到 市场方向。如计算机刚出现时，有人估计全美国只有几十台的需求。另外， 市场的不确定性也有可能是在确定了基本需要特征以后，不能肯定该需要将 以何种方式变化，亦即由市场细分问题造成的。市场不确定性的来源，还可 能是不知道如何将潜在的需要融入创新产品的设计中去，以及未来产品推向 市场时，是否能向用户提供更大的满足，用户是否接受，如何让用户尽快地 碗士毕业论文：论知识经济嗣代的娥硷投瓷机觏 接受，以及如何使创新向其它领域扩散等。当存在创新竞争者时，市场的不 确定性还指创新企业能否在市场竞争中战胜对手，这主要是指那些重大创 新。相对来说，源于市场需要或生产需要的小的创新，其市场不确定性要小 得多。 第三，技术创新收益分配的不确定性。技术创新利润的非独占性是阿罗。提出的 技术创新过程所具有的一个分析性特征。创新企业究竟能否实现其创新收益 占有的目标，主要取决于创新领先于其它企业的市场程度、模仿企业追赶创 新企业的速度、以及有关知识产权保护方面的立法和政策法规的完善程度等 等方面的因素。可见企业并不能保证它能够占有技术创新的全部或者绝大部 分收益。 虽然创新企业肯定不可能获得其创新活动的全部收益，但企业在进行 技术创新之前一般都假定它们能够获得绝大部分甚至全部创新收益。至于所 获得的创新收益是否必然大于该创新的社会收益，则是高度不确定性的。 第四，制度环境方面的不确定性。任何技术创新都是在一定的时空中进行的，这 里的空间主要是制度空间而不是自然空间，即由政府构成的一种制度安排。 从制度经济学的角度来看，技术创新的主体虽然是企业，但是，创新企业并 不是在真空中进行技术创新活动的，而是在一定的社会经济框架中进行技术 创新活动的。这种技术创新的外毒：环境直接参与到技术创新的过程中，并且 对其发展的速度、方向以及技术创新的最终结果产生着巨大的影响。 从某种意义上讲，创新产品在何时、何地以何种价格和规模进入市场 很大程度上并不是由技术或者市场决定的，而是由于这种制度环境所决定 的。由于制度环境主要是由政府行为和公众偏好所组成，而政府行为和公众 偏好均存在极大的不确定性。举个例子来说，进入7 0 年代以后，世界各国 的环境保护意识迅速提高，出现了有机农业、绿色农业等主张，在8 0 年代 甚至迸一步发展成为可持续发展运动。在这种情况下，各国政府又纷纷制定 有关的环境法规，限制乃至禁止某种农药的使用，从而使农用化学工业的技 术创新方向也开始向符合可持续发展的目标靠拢