（金融学专业论文）上市公司并购绩效研究——基于股价的实证分析.pdf

摘要 企业的发展既可以通过内部扩张，也可以通过外部并购来实现。大量事实表 明，并购已经成为企业发展壮大、走向国际竞争舞台不可缺少的方式。我国的企 业并购活动始于1 9 8 4 年，但大规模的展开是在1 9 9 2 年以后，随着产权改革，企 业并购在规模和形式上都有了新的突破。在未来的几年中，中国企业发展将进入 并购的高峰期。因此，加强对并购活动的研究十分必要。 本文采用比较成熟的事件研究法，对2 0 0 6 至2 0 0 8 年间发生的6 4 宗并购交 易中的目标上市公司展开实证研究。并对在不同市场行情、不同支付方式下的并 购绩效进行了分类研究。实证研究结果表明，在( 一1 0 ，2 0 ) 的事件期内全部目 标公司样本获得了显著的累积超额收益率，这说明并购活动总体来说提高了目标 公司的绩效，增加了股东财富。但与外国并购活动相比，超额收益率相差较大。 在分类研究中，我们发现相对于市场上行时，在市场下行时发生的并购活动能为 目标公司带来更多的超额收益；相对于以非现金作为支付方式的并购活动，以现 金作为支付方式的并购活动能为目标公司带来更多的超额收益。 此外，通过观察各种分类的并购实证结果，我们发现并购活动中目标公司在 并购公告日之后的第十日左右，累积超额收益率c a r 的上升趋势均发生逆转。 本文对我国国内现有相关研究的贡献在于：1 、研究了不同市场行情对企业 并购中目标公司绩效的影响；2 、将事件研究法运用于不同支付方式下的企业并 购绩效研究。 关键词：并购绩效，目标公司，事件研究法，市场行情，支付方式 a b s t r a c t c o m p a n i e sd e v e l o pe i t h e rt h r o u g hi n t e r n a le x p a n s i o n ，o rt h r o u g he x t e r n a l e x p a n s i o n al o to fe v i d e n c eh a ss h o w nt h a tm & a h a sb e e nak e ym e t h o dt h a th e l p s c o m p a n i e st oc o m p e t eo nt h ew o r l ds t a g e c h i n a sm & aa c t i v i t ys t a r t e di n19 8 4 b u t p r o s p e r e da f t e r19 9 2 w i t ht h ep r o p e r t yr i g h t sr e f o r m ，m & aa c h i e v e db r e a k t h r o u g hi n s c a l ea n df o r m s i nt h en e x tf e wy e a r s ，c h i n e s ec o m p a n i e sw i l le n t e ri n t oap e a k s e a s o no fm & a t h e r e f o r e ，d o i n gp e r f o r m a n c es t u d yo nm & a a c t i v i t yi sn e c e s s a r y i nt h i sp a p e r , t h em a t u r ea n df e a s i b l em e t h o d o l o g yo fe v e n ts t u d i e sa r eu s e dt o m e a s u r et h ep e r f o r m a n c eo f6 4l i s t e dt a r g e tc o m p a n i e sw h i c hh a v ee n g a g e di nm & a a c t i v i t i e sf r o m2 0 0 6t o2 0 0 8i nc h i n a 。f u r t h e r m o r e ，i no r d e rt ok n o wh o wt h ed i f f e r e n t m a r k e tp e r f o r m a n c e ( b e a ro rb u l l ) ，m e t h o d so fp a y m e n t ( c a s ho rn o n c a s h ) a f f e c tt h e m & a p e r f o r m a n c e ，w ee x a m i n es u bs a m p l e s t h er e s u l to fe m p i r i c a ls t u d ys h o w st h a t t h et a r g e tc o m p a n i e sa c h i e v es i g n i f i c a n tc u m u l a t i v ea v e r a g ea b n o r m a lr e t u r n st h r o u g h m & aa c t i v i t i e s ，w h i c hm e a n sm & ad o e sc r e a t ev a l u ef o rt h es h a r e h o l d e ro ft h e s e c o m p a n i e si ng e n e r a l h o w e v e r , c o m p a r e dw i t hf o r e i g nm & a a c t i v i t i e s ，c h i n e s ea r e l e s se f f i c i e n t b e s i d e s ，t h er e s u l t so fa l lt h es u bs a m p l e ss u g g e s t ：m & aa c t i v i t i e sb r i n g m o r ea b n o r m a lr e t u r n st ot a r g e tc o m p a n i e si nb e a rm a r k e tt h a ni nb u l lm a r k e t ； s t o c k h o l d e ro ft a r g e tc o m p a n i e sw i nm o r ew e a l t ht h r o u g hc a s hp a y m e n tt h a nn o n c a s h p a y m e n t i na d d i t i o n ，b yo b s e r v i n gt h ee m p i r i c a lr e s u l t so nt h es u bs a m p l e s ，w ef o u n dt h a t t h et r e n do fc a rw i l lr e v e r s eo nt h et e n t hd a ya f t e rt h ea n n o u n c e m e n td a t eo fm & a a c t i v i t i e s t h i sp a p e rh a sd o n ec o n t r i b u t i o nt oc h i n a sr e l e v a n ts t u d yi nt h ef o l l o w i n ga r e a ：1 ， d o i n gr e s e a r c ho nh o wt h ed i f f e r e n tm a r k e tp e r f o r m a n c ea f f e c t sp e r f o r m a n c eo ft a r g e t c o m p a n i e sa f t e rm a ；2 ，t h ee v e n ts t u d ym e t h o di sa p p l i e dt oa n a l y z et h a th o w d i f f e r e n tm e t h o d so fp a y m e n ta f f e c tp e r f o r m a n c eo ft a r g e tc o m p a n i e sa f t e rm & a k e y w o r d s ：p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o n ，t a r g e tc o m p a n y , e v e n ts t u d y , b e a r b u l lm a r k e t ， m e t h o do fp a y m e n t 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 缸忱 刎年f 月j le t l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：磐弋 导师签名： 岔划 炒了年g 月f 日 ? 伊t 年厂月1 日 1 1 研究的背景及意义 第1 章导论 企业的发展既可以通过内部扩张，也可以通过外部并购来实现。大量事实 表明，并购已经成为企业发展壮大、走向国际竞争舞台不可缺少的方式。纵观历 史，全球共经历了五次并购浪潮：1 9 世纪末2 0 世纪初，爆发了第一次并购浪潮； 两次世界大战之问的2 0 世纪2 0 年代，爆发了第二次并购浪潮；第二次世界大战 后的5 0 - 6 0 年代，爆发了第三次并购浪潮；7 0 - 8 0 年代，爆发了第四次并购浪潮； 9 0 年代至今，爆发了第五次并购浪潮。回顾历史，每次并购浪潮都对全球经济产 业格局造成巨大的冲击。 我国的企业并购活动始于1 9 8 4 年，但大规模的展开是在1 9 9 2 年以后，即 我国确立了市场经济的改革方向，产权改革成为企业改革的重要组成部分，企业 并购在规模和形式上都有了新的突破。宏观上，目前我国正处于经济转轨时期， 经济发展方式从粗放型转向集约型，产业结构进行调整，重组并购成为整合优化 现有资源，提升产业整体竞争力的一种重要方法；微观上，随着西方金融危机的 蔓延，国际初级产品价格剧烈振荡，以及经济增长预期放慢，房地产、通讯、农 业、钢铁、航空、金融服务等一系列行业都面临深度调整，重组并购将成为主要 途径。据t h o m s o nf i n a n c i a l 统计，2 0 0 6 年中国大陆己公布的并购案件达1 9 8 2 例，2 0 0 7 年更是高达2 5 7 4 例，增长近3 0 。单金融服务行业，2 0 0 7 年交易金额 就达1 6 2 0 3 亿美元。圆可以预见，在未来的几年内，中国企业发展将进入重组并 购的高峰期。因此，加强对并购重组活动的研究十分必要。 1 2 研究现状和文献回顾 1 2 1 国外的相关研究 “a s i a p a c i f i cm & a b u l l c l i n ，p r i c e w a t e t h o u s e c o o p e t s ，2 0 0 8 ，p p l 8 1 9 圆 g o i n gf o rg r o w t hi na s i a ：n a v i g a t i n gt h ew a y ，p r i c e w a t o r h o u s e c o o p c r s ，2 0 0 8 ，p p 9 西方学者对企业并购进行了大量的实证研究，但是研究的结果并不完全一 致。这些实证研究主要分为三种方法，分别是：托宾q 检验法，会计研究法和事 件研究法。 一、托宾q 检验法是上市公司并购后，q 值的变化反映了投资者对上市公司 并购绩效的市场判断，其中q 值是上市公司市场价值和重置成本之比。 二、会计研究法是经宏观经济状况和行业景气指数调整后，对比企业并购前 后的财务盈利指标。 m e e k ( 1 9 8 0 ) 研究了1 9 6 4 至1 9 7 1 年英国2 3 3 个并购交易的收益，结果表 明交易后并购公司的总资产收益率( r o a ) 呈递减趋势，并在交易后第五年达到 最低点。同时，有将近2 3 的并购公司的业绩低于行业平均水平。总的来讲，并 购使并购公司盈利水平轻度下降。 r a v e n s c a r f t 和s c h e r e r ( 1 9 8 7 ) 研究了1 9 5 0 至1 9 7 7 年的4 7 1 家并购公司。 该研究结果是并购公司的盈利水平要低于对照企业1 到2 个百分点，且这些差异 在统计上是显著的。 h e a l y ( 1 9 9 2 ) 提出了相反的发现，他们研究了在1 9 7 9 至1 9 5 4 年中美国最 大的5 0 宗并购交易后的会计数据，得出的结论是并购后并购公司的资产生产力 有显著提高，导致其比非并购的同类企业获得了更高的营运现金流入。并购公司 维持了与行业水平大体相当的资本性支出与研发丌支的比率，这表明业绩的改善 不是以削减基础投资为代价换来的。最主要的是，并购企业股票的并购公告收益 与并购后营运业绩的改善显著相关。 三、事件研究法是研究并购对上市公司股价的影响，即检验超额收益率的显 著性。 j e n s e n 和r u b a c k ( 1 9 8 3 ) 通过对1 3 件并购案的研究，认为并购中目标公司 股东的超额收益为3 0 ，而并购企业股东的超额收益为4 。 j a r r e l l 和p o u l s e n ( 1 9 8 9 ) 对1 9 6 3 至1 9 8 6 年期间的5 2 6 件并购事项进行研 究后得出，并购中目标公司股东的超额收益为2 9 ，并购公司股东的超额收益则 为1 。 f i r t h ( 1 9 8 0 ) 对1 9 6 9 至1 9 7 5 年的4 8 6 件并购事项研究的结论是：并购中目 标公司股东的超额收益为2 8 ，并购公司股东的超额收益则为一6 3 。 s u d a r s a n a m ( 1 9 9 3 ) 等对1 9 8 0 至1 9 8 9 年的1 7 1 件并购事项研究后认为，并 购中目标公司股东的超额收益为2 1 ，并购公司股东的超额收益则为一2 。 2 l i m m a c k ( 1 9 9 1 ) 对1 9 7 7 至1 9 8 6 年的4 6 2 件并购事项的研究结果则为：并 购中目标公司股东的超额收益为3 1 ，并购公司股东的超额收益则为一0 2 。 由此可以看出，各个国家得出的实证结果有所不同，即便是针对同一国家 的并购活动，由于不同学者所选择的样本和事件期不同，结果也是不同的。 此外，在研究不同并购支付方式对上市公司股价影响方面，g o r d o n 和y a 西l ( 1 9 8 1 ) 以及t r a v l o s ( 1 9 8 7 ) 研究发现，采用现金并购比股票并购可以产生更多 的超额收益。f r a n k s 、h a r r i s 和m a y e r ( 1 9 8 8 ) 以及l i n n 和s w i t z e r ( 2 0 0 1 ) 从目 标公司角度也证实了现金并购的超额收益相对较高。但是，l o u i s ( 2 0 0 2 ) 发现， 在采用现金支付方式并购时，并购公司的长期超额收益为零，无显著差异，而股 票并购收益则显著为负。 1 2 2 国内的相关研究 围绕企业并购绩效，我国学者也做了一定的研究，大致可分为两类。 一、对企业并购的个案进行研究，籍此推广成功并购的经验。如韦省民， 张爱荣( 2 0 0 4 ) 针对性地选取5 家在1 9 9 8 年发生过并购重组的上市公司为典型 样本，选用1 9 9 9 年至2 0 0 2 年样本公司在偿债能力、赢利能力、财富创造能力和 持续经营能力四个方面的七个财务指标，建立并购绩效持续性评价体系，分级评 分，最后评价上市公司并购重组的绩效持续性。结果显示，我国上市公司并购绩 效在并购完成短时间内较为明显，但长时间内基本不具有持续性。 二、利用上市公司对并购进行整体研究。方法上同样分为会计研究法与事 件分析法。 会计研究法上，冯根福，吴林江( 2 0 0 1 ) 分析和检验了1 9 9 4 至1 9 9 8 年间 我国发生并购的上市公司绩效。分析结果表明：上市公司并购绩效从整体上有 个先升后降的过程；不同并购类型在并购后不同时期业绩不相一致；并购前上市 公司的第一大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。 事件分析法上，陈信元，张田余( 1 9 9 9 ) 选取了9 5 家在1 9 9 7 年中发生过 并购重组的上市公司为样本，按重组方式分为四类，事件期设为公告r 前1 0 日 至后2 0 日。得出的结论是以股权转让、资产剥离和资产置换完成重组并购的公 司，股价在公告前呈上升的趋势，随后逐渐下降，有的甚至降到比重组前还要低 的水平；以兼并收购完成重组并购的公司，市场反应与其他重组方式不同，无显 著的超额收益。 此外，余力，刘英( 2 0 0 4 ) 选择了1 9 9 9 年全部8 5 起发生了控股权转让的上 市公司案例作为样本，采用会计研究法依据并购前后的r o a 和e p s 等2 个财务指 标进行对比，并采用事件研究法将事件期设为公告同前2 月至后1 0 月进行检验。 研究结果表明，并购后并购公司和目标公司价值总和得以提升，其中目标公司短 期内绩效提升较大，长期增速减慢，并购公司绩效虽在短期有所增加，但缺乏持 续性，长期绩效下降。 1 3 研究方法和论文框架 “并购对目标公司股价的影响”，“不同市场行情对并购绩效的影响 ，“不同 并购支付方式对目标公司价值的影响”，这三个相互关联的命题即为本文所要研 究和尝试回答的问题。本文将从企业投资者的角度出发，主要研究并购活动对目 标公司价值及其股东财富所产生的影响。在研究的时间跨度上，选取短期进行研 究。 本文的研究秉承理论与实证研究相结合，定性与定量相结合的原则，其中实 证研究的方法主要采用事件研究法，之所以不采用会计研究法主要考虑到以下原 因：1 、企业并购胁后所采用的会计处理方法可能不同；2 、近几年来我国会计制 度发生了重大改变，对企业会计数据影响较大：3 、我国上市公司披露的会计数 据质量不能令人信服。而事件研究法能避免这些问题，通过股价的波动反映企业 价值的变化，同时直接度量对投资者财富的影响。 1 4 本文的结构安排 本文分为五部分，全文结构安排如下： 第1 章：导论，简要阐述了本文的研究背景、目的、方法、意义及国内外研 究状况； 第2 章：并购理论，定义了并购的概念及分类，并对企业并购及其绩效的基 本理论作了综合性论述； 第3 、4 章：本文的核心：建立企业并购绩效的分析模型。通过样本选择、分 类，应用事件研究法，定量计算并购对目标公司的影响，并对实证结果进行了分 4 析； 第5 章：总结研究结论，对其进行解释，并提出相应政策建议。 1 5 本文的创新之处 本文的创新之处在于考察了不同市场行情下，并购对目标企业绩效影响的区 别，国内尚未有人对此展开研究。而本文撰写之前中国股市经历了开市以来最大 的波上涨行情和下跌行情，为本文的研究提供了充足数据。 其次，目前国内学者对不同支付方式下目标公司并购绩效研究较少，且多采 用会计研究法进行论证。本文采用事件研究法对支付方式不同造成并购绩效差异 进行了研究，并与国外相关研究结论进行比较。 最后，本文在实证过程中，还发现了累积超额收益可能存在公告同十r 后逆 转上涨趋势这一市场现象，并尝试解释了其成因。 第2 章企业并购的基本理论 2 1 企业并购的概念 企业并购是兼并( m e r g e r ) 和收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称。兼并和收购各有 特点，既有联系也有区别。 兼并，指两家或两家以上公司的合并，原公司的权利与义务由存续( 或新设) 公司承担，一般是在双方经营者同意并得到公司股东支持的情况下，按法律程序 进行合并。兼并包括两种形式：吸收兼并和新设兼并，前者指一个优势企业吸收 一个或多个企业，兼并企业存续，继续拥有法人资格，而被兼并企业不再存续； 后者指两个或两个以上的企业合并为一个新的企业，成为新的法人实体，原有企 业均不再存续。 收购，指一家公司购买另一家公司的资产或股票，从而获得对被收购公司全 部或部分法人财产实质上的控制。收购包括两种形式：资产收购和股份收购。前 者指收购公司收购目标公司全部或部分资产且并入收购公司；后者指收购公司收 5 购目标公司全部或部分股票，使其成为全资子公司或控股子公司。 两者的主要区别在于：兼并强调一家公司与另一家公司合为一体，收购则强 调一方对另一方居于控制地位。但在实践中，两者往往交织在一起，很难严格区 分开，所以习惯将两者合在一起使用，简称为并购，并将实施兼并或收购的企业 称为并购企业，将被兼并或被收购的企业称为目标企业。 2 2 企业并购的类型 法。 按不同标准可以将企业并购分成许多种类，以下仅简述最常见的两种划分方 2 2 1 按并购双方从事业务关联程度划分 一、横向并购 横向并购是指生产同类产品企业之间进行的并购，实质上是竞争对手之间的 合并。横向并购能够使资本在同一市场领域或生产部门得到集中，从而迅速扩大 生产规模，便于更大范围内更高水平地实现专业化分工协作，通过采用技术先进 的专用设备和工艺装备，提高产品质量，同时统筹安排产品销售和材料采购，节 约共同费用，降低产品成本，增强市场竞争力。 二、纵向并购 纵向并购是指生产过程或经营环节相互衔接、紧密联系的企业之间进行的并 购，是采购、生产和销售这一连续过程中互为购买者和销售者的企业之问进行的 并购，其结果是纵向一体化或垂直一体化。纵向并购又可分为前向并购和后向并 购，前者指向产品的下游加工流程方向并购；后向并购指向其产品的上游加工流 程方向并购。纵向并购的实质在于以企业内部分工代替了社会分工，而上下游两 个环节之间的关系不再是原先的市场交易关系，而是转变为企业内部关系。通过 企业自身运作，降低交易成本，缩短生产周期，保持原材料和零部件的及时供应。 三、混合并购 混合并购是指生产经营的产品或服务彼此没有关联的企业之间的并购。混合 并购中又分为三种形态：一是产品扩张型并购，是指并购企业以原有产品和市场 6 为基础，通过并购其它企业进入相关产业的经营领域，达到扩大经营范围，增强 企业实力的目的：二是市场扩张型并购，是指并购企业通过并购目标企业的销售 网络从而扩张自己的市场领域，提高市场占有率；三是纯混合型并购，是指并购 企业通过并购在生产和需求方面互不相关甚至是负相关的目标企业，从而达到多 角化经营，分散并降低风险的并购。 2 2 2 按并购支付方式划分 一、现金支付 现金支付是指收购方通过支付一定数量的现金来购买目标企业的资产或股 权，从而实现并购交易的支付方式。 从收购的对象来看，可以分为现金购买资产和现金购买股份，前者是指并购 企业使用现金购买目标企业部分或全部资产，将其并入收购企业或对目标企业实 施经营管理控制权；后者是指并购企业用现金购买目标企业部分或全部股票，对 目标企业实施经营管理控制权。 从现金支付的资金来源来看，既可以采取内源融资，又可以采取外源融资。 前者是指企业通过销售商品或劳务获得的盈利资金，通常是指自由现金流或留存 收益；后者是指从企业外部获得的资金，包括银行贷款、向公众发行债券或股票 等。所以，现金支付根据资金来源又可以细分为自由现金流支付、债务融资现金 支付和权益融资现金支付。 二、股票支付 股票支付是指收购方直接用股票作为支付工具来换取目标公司股票的支付 方式。 从收购的对象来看，同样可以分为股票购买资产和股票购买股份，前者是指 并购企业用本企业股票交换目标企业部分或全部资产，将其并入本企业或对其实 施经营管理控制权；后者是指并购企业用本企业股票交换目标企业的股票。 从支付股票的来源来看，可以分为增资换股、库存股换股、股票回购换股三 种形式。增资换股是指收购方向目标企业定向增发新股( 普通股或优先股) 来替 换目标企业原来的股票，从而达到收购的目的。库存股换股是指用收购方先前发 行后又重新购回并持有的股票按一定比例来替换目标企业的股票。股票回购换股 是指收购方从原有股东手中买回先前发行的股票，再按一定比例来换取目标企业 7 的股票。 三、资产支付 资产支付是指收购方以非现金资产作为支付对价物来换取目标企业的股票 或资产的支付方式。这里所说资产不仅指有形资产，也可以是品牌、商标、技术、 管理经验、商誉等无形资产。运用资产支付方式获得目标企业控制权，在实际应 用中一般采取两种方式，一是以资产支付，直接获取目标公司股权；二是以资产 出资，与目标企业母公司合资，间接获得目标企业的控制权。 四、混合支付 混合支付是指收购方以现金、非现金资产、股票，还有认股权证、可转换证 券、公司债券等多种混合方式作为支付对价物对目标公司实施并购。 2 3 企业并购的基本理论 2 3 1 企业并购的一般理论 企业进行并购活动的动因是多种多样的，论述并购理论的观点学派也很多， 但其主要解决两大问题：一是动因问题，即什么力量在推动并购活动；二是效率 问题，即通过并购为上市公司和整体经济增加多少收益和福利。目前，企业并购 理论主要包括以下几类： 一、协同效应理论 协同效应是指整体价值超过各部分价值之和，即“1 + 1 2 - e - e 9 。企业并购协同 效应理论认为，企业并购会产生协同效应，并购的主要动机是增加并购后企业的 价值。有关协同效应方面的研究及理论很多，但归纳起来主要有以下三种： 1 、管理协同理论 管理协同理论认为，管理水平较高的企业在并购了管理水平较低的企业后， 会提升目标企业的管理水平。它表明，如果一家企业拥有高效率的管理队伍，且 其管理能力超过了企业的同常管理需要，该企业便可以通过并购一家管理效率低 下的企业来使其额外的管理资源得以充分利用。 2 、经营协同理论 经营协同理论认为，企业并购后获得规模经济与范围经济，降低交易成本， 分散经营风险，增加市场垄断力，从而经济效益随着资产经营规模的扩大而得到 提高，资产的经营规模可以通过横向、纵向或混合并购而获得。 3 、财务协同理论 财务协同理论认为，两个合并企业之间的互补性可以源于较低成本的内部融 资和外部融资。一方面是可行的投资机会与内部现金流的匹配。如一个步入衰退 阶段缺少投资机会，但拥有较多现金流的企业与一个处于成长阶段急需大量现金 投资的企业合并，将会优化资金的配置和使用。另一方面是合并后企业举债能力 大于合并前两个企业举债能力之和。此外，个有累积税收损失或税收减免的企 业可以与有赢利的企业进行合并，从而实现合法避税的目的。 二、委托代理理论 现代企业的个重要特征是委托人的所有权和代理人的经营权相分离。在委 托人和代理人的契约关系中，如果委托人的目标是公司长期利润最大化，而代理 人的目标是自我报酬最大化，两者之问出现利益不一致，则会出现代理闯题。企 业并购对于解决委托代理问题有以下几方面观点： 1 、并购可以降低代理成本 委托人可以通过公司组织结构设计，薪酬安排和管理者市场等对代理人进行 约束。此外，当企业经营糟糕股价下跌时，容易成为被收购的对象，从而威胁到 管理者的职位。因此，并购活动能起到约束管理人的作用，为解决代理问题提供 了一种外部控制手段，降低代理成本。 2 、自大假说 r o l l ( 1 9 8 6 ) 分析了自大在接管活动中的影响。他认为并购企业的管理者过 于骄傲，从而在评估并购机会时犯了过分乐观的错误，往往支付高于目标企业真 实经济价值的价格，使并购企业的股东利益受到损害。 3 、管理主义 管理理论假定代理人的收入与其管理资产的规模相关，认为并购活动引起的 并购企业资产规模的迅速扩大，促使代理人更倾向于并购而忽略了回报率，从而 导致企业管理者低效率的外部投资。 三、其他理论 l 、资产组合理论 9 该理论认为环境是不确定的，为了降低和分散风险，企业通常采用混合并购 的方式，实现多元化经营。该理论隐含的假设是，通过多元化经营降低的市场风 险足以弥补由此增加的管理成本和产生的新风险。 2 、市场竞争理论 该理论认为，企业并购的动机是基于市场竞争的需要，表现为两个方面：( 1 ) 并购活动可以有效地降低进入新行业的障碍，利用目标企业的资产等，实现企业 低成本、低风险的扩张；( 2 ) 通过并购，减少竞争对手，提高行业的集中度和市 场占有率，将关键性的投入产出关系纳入企业的控制范围，从而获取长期赢 利机会。 3 、价值理论 该理论认为，当并购公司发现由于通货膨胀等原因造成目标企业的股票市价 低于重置成本时，或者由于并购企业获得一些外部市场所不了解的信息而认为目 标企业价值被低估时，就会采取并购手段，取得对目标企业的控制权。 2 3 2 企业并购支付方式的理论 一、税收理论 e c k b o ( 1 9 8 3 ) 认为企业并购选择支付方式时，主要考虑的因素有延迟纳税、资 本利得税以及资产增加。股票支付使得目标公司股东可以避免在并购当期纳税， 以后当他们出售股票收益得到确认时，再缴纳相应的资本利得税。当使用现金支 付时，目标公司股东必须当期支付税款，这将降低目标公司股东的税后收益。因 此，与股票支付相比较而言，现金收购价格必须相对较高，以弥补这一纳税上的 不利之处。 二、信息、信号理论 m y e r s 和m a j l u f ( 1 9 8 3 ) ，t r a v l o s ( 1 9 8 9 ) ，l o u i s ( 2 0 0 2 ) 均认为用现会还是用 股票进行收购具有信息效应。如果收购者采用股票进行收购，实际上披露了其自 身股票已经被高估的信息，且表明企业现金流量不是很充足。如果收购者采用现 金进行收购，这表明并购企业的现有资产可以产生较大的现金流量，或者表明并 购企业有能力充分利用目标企业所拥有的或由并购所形成的投资机会。 三、控制权稀释理论 1 0 该理论较为关注企业控制权，认为如果并购企业经理人拥有本公司的股份份 额越高，越不愿意通过发行股票进行融资。为了避免其持有的股份稀释和控制权 丧失，他们会采用现金支付方式。另外，该理论还认为，控制欲望很强的经理人 会更偏好现金支付。 第3 章企业并购研究设计 3 1 本文采用的研究方法 事件研究法是一种相对比较成熟的研究方法，有较为成熟的理论基础。该法 最早由d o l l e y ( 1 9 3 3 ) 提出，之后经由m a y e r ( 1 9 4 8 ) ，b a k a y ( 1 9 5 6 ) 和a s h l e y ( 1 9 6 2 ) 进行了研究和改进。主要是通过股票收益数据来测定某一特定经济事件对公司价 值的影响。该方法建立在有效市场理论的假设上，把样本公司并购交易看作单个 事件，通过估计期的股价数据估计相关参数，然后计算包含了并购公告同的事件 期样本公司所产生的累积超额平均收益率( c a r ，c u m u l a t i v ea v e r a g ea b n o r m a l r e t u r n ) ，从而检验该并购公告对股票市场价格波动的效应，样本公司的股东能否 获得超额收益，并评价并购的绩效。 事件研究法的优点在于：( 1 ) 理论框架较为严谨：( 2 ) 能够直接度量给投资 者带来的价值增殖；( 3 ) 具有前瞻性，因为股价被认为是投资者对未来期望现金 流的折现；( 4 ) 相对于会计研究法，不受财务报表质量高低的影响。 因此，本文选用事件研究法进行分析研究。 3 2 研究步骤及模型设计 一、选择研究窗口，将并购公布前后一段时间分成估计期和事件期。 衡量一个事件对股票价格影响的第一步是要确定估计期和事件期。通常指定 公告日为第0 天，选择公告r 的前后一段时间作为事件期，在事件期之前的一段 时问作为估计相关参数的估计期。确定事件期的目的是为了捕获该事件对股票价 格的全部影响。较长的期间可以保证捕获到全部的影响，但容易受到其他不相干 因素的干扰。期间较短则可能不能表现并购的全部信息，致使结论缺乏可靠性。 本文选取并购公告日之前的7 0 个交易日到公告目前l o 个交易日( - 7 0 ，一1 0 ) 作为估计期，公告同之前1 0 个交易日到后2 0 个交易日( - 1 0 ，2 0 ) 作为事件期。 二、收集在上述期间内的样本公司个股价格和市场指数，计算各自的同收益率毛 ( 即第i 种股票在第t 同的实际收益率) 和市场指数收益率r 。，( 即在第t 日的 市场指数收益率) 。 三、计算超额收益率( a r 。) 。 计算每个样本公司事件期内每同的超额收益率，计算方法主要有三种：市场 调整模型、均值调整模型和市场模型模型。 l 、市场调整模型 该模型的计算是最简单的，它假设市场指数的收益率就是每只股票在事件期 内当天的正常收益率，所以超额收益率的计算公式为： a r 打= r n 一尺卅， ( 3 1 ) 2 、均值调整模型 该模型选择一段不包括事件在内的估计期( 可以在事件期之前、之后或者两 者都包括) ，然后估算在此期间内股票的同平均收益率，并把它作为正常收益率。 其超额收益率的计算公式为： a r n = r 豇一r i ( 3 2 ) 其中趸：为第i 中股票在估计期内的平均收益率。 3 、市场模型 该模型选择事件期之前的一段估计期收集样本公司及市场指数的同平均收 益率，以样本公司收益率为被解释变量，市场指数收益率为解释变量做线性回归， 估计参数口；，屈，然后计算事件期内的预期收益率和超额收益率。其超额收益率 的计算公式为： a r f r = r f 一r “ ( 3 3 ) 其中危= 口，+ f l ，r 榭，忌为预期正常收益率。 市场模型是对前两种模型改进的一种模型，通过除去与市场收益变化有关的 1 2 收益部分，减少了非正常收益的方差。这样可以增强检测事件效应的能力。本文 使用市场模型来估计预期正常收益率，继而求得超额收益率。 四、计算每日平均超额收益率 对事件期内每日所有公司的超额收益率求平均数，得到当日的平均超额收益 率，其计算公式为： a a r t2 寺善艘n ( 3 4 ) 其中n 为样本公司的数目。 五、计算累积平均超额收益率 累积平均超额收益代表该事件对所有公司的总体平均影响，将整个事件期每 一天的平均超额收益进行加总，得到累积平均超额收益，其计算公式为： f c a r i t ：a r i = 一j c a r t = 考州譬= 辫a r n 5 ) 六、对累积平均超额收益率进行显著性检验 如果检验结果显著，则表明事件期内股价变动不是由随机因素产生，事件对 股价有显著影响。根据市场模型，假设事件发生对股价无影响时的a r 、c a r 。均服 从均值为0 的正态分布，这样就可以对其均值a a r 、c a r ，是否显著异于0 进行t 检验。检验如下： 检验假设：h o ：a a r ，= o ，c a r t = 0 检验统计量分别为：f 朋足= i i a 丽a r t , t c a r = i 五c 压a 5 r r 兀i 3 6 ) 其中：铲( 欲，) 2 击善( 歙打一剧剐，( 倒量) 。i 否n ( 翻一翻尺t t a a rt 翻凡服从自由度为n 一1 的t 分布。 如果c a r o ，并且检验结果显著，表明样本公司价值及股东的财富有所增加； 如果c a r 0 检验统计量分别为：f = 下c a r n - c a r m ( 3 7 ) 乱、土+ 土 v 玎2 其中昂2：i-1)$2(car,)+2-1)$2(car,2)” + 携，一2 t 服从自由度为疗l + 刀2 2 的t 分布。 单边检验，如果t 检验结果显著，则拒绝原假设，表明不同分类后计算得出的 c a r 之间的差额是显著的，且前组产生的累积平均超额收益率大于后组产生的累 积平均超额收益率。 3 3 数据选择 3 3 1 数据来源 本文研究所用的数据主要来源于北京聚源锐思数据科技有限公司( r e s s e t ) 开发的高标准金融研究数据库和大智慧软件的个股信息提示，从中收集了( 1 ) 2 0 0 6 年1 月到2 0 0 8 年3 月中国上市公司并购活动公告同前7 0 个交易同到公告后 2 0 个交易同的日个股收益率足，和同市场收益率r 卅( 2 ) 样本公司并购信息的首 次公告日和并购的具体内容；( 3 ) 样本公司事件期内发生的其他重大事件，如季 报，年报公布等。 1 4 3 ，3 2 样本选择 本文选取上海、深圳两市2 0 0 6 年1 月至2 0 0 8 年3 月间发生的、涉及交易的 股份超过总股份5 以上的重大并购事件的上市公司作为研究样本，并按以下要求 进行筛选： l 、并购事件中的目标公司。本文只以并购事件中的目标公司作为研究对象。 2 、相同并购事件多次公告的，以并购事件的首次公告日为准。 3 、并购公告日前1 0 个交易只和后2 0 个交易日内，没有其他可能影响股价变动 的重大事件( 如公布年报等) 。 4 、剔除在研究期间连续发生并购活动的公司。 5 、只采用一种支付方式进行并购，不采用混合并购的公司。 这样，本文共收集了6 4 个样本。 3 3 3 样本分类 本文对样本采取以下两种方式分类： 一、按并购事件发生时市场行情划分 为研究不同市场行情下并购事件对目标公司价值的影响，将并购活动分成两 个时段。分别为市场上行时期( 2 0 0 6 年1 月至2 0 0 7 年9 月) 和市场下行时期( 2 0 0 7 年1 1 月至2 0 0 8 年3 月) 。前者创造了沪深两市开市以来最大的上涨行情，收集 样本4 3 例；后者创造了沪深两市歼市以来最大的下跌行情，收集样本2 1 例。在 不同行情下并购事件对目标公司价值的影响，是本文研究目的之一。 二、按并购支付方式划分 不同支付方式对目标公司价值影响各异，这是本文的又一研究目的。本文将 全部样本按支付方式分为现金支付和非现金支付，其中非现金支付包括股权支付 和资本支付。收集前者样本5 0 例，收集后者样本1 4 例。 第4 章实证结果及分析 4 1 并购绩效的一般性分析 对6 4 个目标公司为上市公司的并购样本从公告同前的l o 个交易同至公告日 后的2 0 个交易日( 一1 0 ，2 0 ) 中计算每同超额收益率a a r 和累积超额收益率c a r 并进行t 检验，结果见表4 1 ： 表4 1 所有目标公司每日的m , i t 、c a r 及其t 检验值 事件日 a a r t ( a a r ) c a r t ( c a r ) 一l o0 0 0 3 0 7 1 0 6 6 8 9 1 10 0 0 3 0 7 10 1 8 6 5 9 1 - 90 0 0 0 2 2 80 0 6 7 8 l0 0 0 3 2 9 90 2 0 0 4 1 4 - 80 0 0 0 9 8 90 2 6 9 9 0 20 0 0 4 2 8 80 2 6 0 5 1 1 - 70 0 1 0 3 92 9 8 5 6 4 7 * *o 0 1 4 6 7 8 0 8 9 1 6 7 5 - 6 0 0 0 1 4 1 0 3 4 0 l o 0 1 3 2 7 10 8 0 6 2 1 5 - 50 0 0 4 1 3 80 9 7 9 2 9 8o 0 1 7 4 0 91 0 5 7 5 8 40 0 0 0 3 9- 0 0 9 0 4 40 0 1 7 0 2 11 0 3 4 0 0 3 - 30 0 0 0 5 4 10 1 2 2 8 5 5o 0 1 7 5 6 21 0 6 6 8 8 2 - 2- 0 0 0 0 3 4 - 0 0 8 3 6 70 0 1 7 2 1 91 0 4 6 0 3 2 10 0 0 7 0 2 9 1 8 1 4 8 8 1 木0 0 2 4 2 4 81 4 7 3 0 4 8 o0 0 0 6 3 4 l1 7 0 2 0 9 1 木0 0 3 0 5 8 91 8 5 8 2 5 5 * 1o o o l 7 8 l0 4 3 4 6 3 40 0 3 2 3 71 9 6 6 4 4 4 * 20 0 0 7 1 0 41 7 8 2 1 0 5 *0 0 3 9 4 7 42 3 9 7 9 9 5 * * 30 0 0 4 8 51 5 0 8 l0 0 3 4 6 2 62 1 0 3 5 1 2 半术 40 0 0 8 7 7 92 1 4 2 0 0 5 * *0 0 4 3 4 0 62 6 3 6 8 5 9 * * 50 0 0 2 2 8 40 5 5 3 4 5 60 0 4 5 6 8 92 7 7 5 5 8 5 * * 60 0 0 1 3 5 70 2 9 8 5 6 60 0 4 7 0 4 62 8 5 8 0 1 l 术半 70 0 0 1 8- 0 3 2 6 9 40 0 4 5 2 4 62 7 4 8 6 3 2 * * 80 0 0 2 7 9- 0 5 7 0 6 50 0 4 2 4 5 62 5 7 9 1 8 8 木半 90 0 1 0 2 1 31 9 0 2 8 6 l 木 0 0 5 2 6 7 03 1 9 9 6 3 3 * * 1 00 0 0 5 1 2 31 1