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上市公司股权结构变化对股利政策影响分析 上市公司股权结构变化对股利政策影响分析 摘要 股利政策是上市公司的核心财务问题之一，可将其定义为：上市公司将税后收益和 留存收益之间进行的合理配置的策略。恰当的股利政策既能树立上市公司良好的市场形 象，也能激发投资者的热情，因此股利政策成为财务管理者普遍关心的焦点。而股权结 构问题是股票市场最基本的问题，也是影响股利政策最重要的因素之一。在现代经济市 场中，股权结构既是形成股票市场的基本前提，又是公司治理的逻辑起点。股权分置时 代，由于我国上市公司特殊股权结构的存在，也相应存在着不同于西方的公司治理问题 和股利政策。 2 0 0 5 年4 月我国正式启动股权分置改革，要彻底解决困扰我国证券市场多年的“同 股不同权 状况。到2 0 0 6 年底，股权分置改革起始程序已经基本完成，证券市场的稳 定发展表示我国证券市场已经成功实现了“同股同利 ，股票的全流通时代已经到来。 由于股权分置改革前和股权分置改革后上市公司的股权结构是不同的，而不同的股权主 体可能从自身利益出发以各自不同的方式参与上市公司股利政策的制定，股利政策的制 定就反映了公司控股股东与中小股东以及股东与经营者之间利益博弈的关系。股权结构 的变化必然会导致上市公司的股利政策出现一系列的变化。本文通过理论研究与实证研 究相结合的方法，研究了股改后上市公司股权结构变化对股利政策的影响，并且最后得 出结论：上市公司股权集中程度的降低改善了公司治理，促使公司股利政策得以合理制 定，公司股利政策的分配目标将朝“股东利益最大化 的良性方向发展。 关键词：股权结构股利政策股权分置改革 i i i 上市公司股权结构变化对股利政策影响分析 a n a iy s i so nt h ei n f l u n c eo f1 匝o 仆m r s h i ps t r u c t i 瓜eo n 1 w 呛d i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o 佃a n y a b s t r a c t d i v i d e n dp o l i c yi so n eo fc o r ec o n t e n t so ff i n a n c i a lm a n a g e m e n ti nm o d e m c o m p a n i e s d i v i d e n dp o l i c yi st h ed e c i s i o nb yw h i c h al i s t e dc o m p a n ya l l o c a t e s i t se a r n i n g s r e a s o n a b l ed i v i d e n dp o l i c yc a ns e tu pc r e d i t a b l er e p u t a t i o no fa l i s t e dc o m p a n yi nt h em a r k e ta n di n s p i r ei n v e s t o r sp a s s i o n o w n e r s h i ps t r u c t u r e i st h eb a s eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a n do n eo ft h em o s ti m p o r t a n tf a c t o r st h a t i n f l u e n c et h ed i v i d e n dp o l i c y f o rt h es p e c i a lc a p i t a l - s t o c ks t r u c t u r ea n d s h a r e h o l d e ri nc h i n a ，t h e r ea r ed i f f e r e n ta g e n c yp r o b l e m sa n dd i v i d e n dp o l i c y i na p r i l ，2 0 0 5 ，o u r c o u n t r y s t a r t e dt o i m p l e m e n tt h e r e f o r mo f n o n - t r a d a b l es h a r e s t h ec o n d i t i o no f “e a c hs t o c kh a v et h ed i f f e r e n tp o w e r w h i c hh a sd i s t u r b e ds t o c km a r k e tf o rm a n yy e a r sw a sc h a n g e di n2 0 0 6 ，t h e r e f o r mo fn o n t r a d a b l es h a r e sh a da l r e a d yb e e nc o m p l e t e db a s i c a l l y t h et i m e w h e nt h es t o c k sa r ec o m p l e t e l yc u r r e n th a sa r r i v e d t h ec h a n g eo ft h eo w n e r s h i p s t r u c t u r em u s tm a k ec h a n g ei nd i v i d e n dp o l i c y t h r o u g ht h e o r e t i c a la n d e m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ei n f l u e n c eo ft h eo w e r s h i ps t r u c t u r eo nt h ed i v i d e n d p o l i c yo fl i s t e dc o m p a n y w ef i n a l l yc o n c l u d e d ：t h el o w e rc o n c e n t r a t i o nl e v e l o fo w e m s h i ps t r u c t u r ei m p r o v e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，a n dp r o m p t e dt h e r e a s o n a b l ed i v i d e n dp o l i c yt ob ef o r m u l a t i o n ，a n dt h ed i v i d e n dp o l i c yo b j e c t i v e s w i l lb e t om a x i m i z et h ei n t e r e s t so fs h a r e h o l d e r s i nt h ef u t u r e k e yw o r d s ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，d i v i d e n dp o l i c y ，t h er e f o r mo f n o n t r a d a b l es h a r e s i v 上市公司股权结构变化对股利政策影响分析 广西大学学位论文原创性声明和学位论文使用授权说明 学位论文原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的成果和相 关知识产权属广西大学所有。除已注明部分外，论文中不包含其他人已经发表过的研究 成果，也不包含本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要帮 助的个人和集体，均已在论文中明确说明并致谢。 论文作者签名： 赖主干 2 汐驴芳年6 月io 日 学位论文使用授权说明 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使用本论文的研究内容； 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本； 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务； 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文； 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 口即时发布口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 论文作者签名：糯支干翩签名：翰奇扣孑年6 月c 。日 1 1 第一章导论 第一章导论 1 1 文章选题背景和研究意义 1 1 1 选题背景 股利政策是公司经营的一项重要决策，与筹资决策、投资决策一同构成企业理财活 动的三大核心内容，共同决定企业的报酬率高低和风险大小，从而影响企业股东财富最 大化目标的实现。股利政策一方面关系到企业融资政策的选择，另一方面又作为企业的 净利润对股东进行分配，是股东的投资回报。这二者之间存在一定矛盾，股东既希望分 享利润，又希望每股盈余能在未来不断增长。因此，股利政策涉及股东的当前利益和长 远利益的平衡，涉及企业的发展规模、发展机会、未来成长性等重要内容，还可以作为 降低股东和经营者之间委托代理成本的有效手段。基于此，自1 9 5 6 年l i n t n e r 关于股 利理论的开创性研究以来，股利研究一直备受理论界和实证界的关注。 在英国、美国等市场主导型国家，股利政策的主要特征是现金股利支付水平高、次 数多、稳定、支付形式灵活多样，作为降低代理成本的有效工具发挥着关键作用，且股 利政策的信号传递效应明显；在德国、日本等银行主导型国家，股利政策的主要特征是 现金股利支付率低、股利形式单一，股利政策并未作为降低代理成本的工具发挥作用， 其信号传递效应较弱。在股权分置时代，如我国这样的转型经济国家，股利政策呈现出 许多不同于其他国家的特点，如不分配多、现金股利少、恶意派现突出，这与西方成熟 资本市场的股利政策截然不同。 如今，我国股票市场已开始进入全流通时代，上市公司的股权结构与股利政策较股 权分置时期相比，都呈现出了新的变化特点。上市公司股权结构的巨大变化是否对公司 股利政策的制定产生了影响? 如果有影响，那又是怎样影响了股利政策的制定? 对这些 问题的思考和解答正是本文的选题初衷。 1 1 2 研究意义 本文通过理论与实证研究相结合的方法考察了股权分置改革以后，我国上市公司股 权结构变化对股利政策的影响。选择这个题目的主要原因在于股利政策是上市公司非常 重要的财务决策。由于股利政策与股东的自身利益密切相关，公司的股东非常关注公司 第一章导论 的股利政策，并且会通过一定的方式和途径来影响股利政策的制定。而我国的股权结构 在股权分置改革以后发生了重大的变化，因而研究我国股权结构的变化是否影响及如何 影响我国上市公司的股利政策，对于上市公司、资本市场的健康发展，对于增强股东中 弱势群体的自我保护意识，都具有比较重要的意义。 1 2 文章的主要内容和逻辑结构 1 2 1 本文的主要内容 本文的内容包括八部分： 第一章导论 本章主要说明了论文的选题动机，提出本文拟解决的问题，介绍本文采用的研究方 法以及本文的创新之处，并且对股利政策与股权结构的相关概念进行了阐述。 第二章股利理论研究综述 本章对相关股利理论的演变过程进行了回顾，并对国内外股权结构对股利政策影响 的实证研究文献进行了综述。 第三章不同类型股权结构对股利政策的影响 本章分析了：目前两种主流的不同类型的公司股权结构对股利政策的影响，以及股 改前我国上市公司股权结构特点及其对股利政策的影响。并且比较了西方成熟市场的股 利政策分配目标与我国股利政策分配目标的差异。 第四章股改后上市公司股权结构变化特征分析 本章针对中国上市公司股改后的股权结构变化情况，着重分析了上市公司总体的股 东构成和股权集中程度的变化特点。 第五章股改后上市公司股利分配基本特征分析 本章针对中国上市公司股改后的股利分配情况及分配特点，分别从是否进行股利分 配，股利分配的形式和现金股利支付水平( 支付率) 三个方面进行了分析，并且还对股 利分配的股本规模和行业特征进行了分析。 第六章股权结构变化对股利政策影响的理论分析 本章重点考察了股权分置改革后，上市公司股权结构的变化对公司治理的影响，并 从公司治理产生变化的角度出发，重点比较了股改前后，控股股东侵害中小股东利益的 股利政策行为的变化。 2 第一章导论 第七章股权结构变化对股利政策影响的实证分析 本章在借鉴前人研究成果的基础上，运用于2 0 0 7 年公布并实施的，2 0 0 6 年度上市 公司期末分配方案的数据，研究了全流通时代，股权结构变化对股利政策的影响。实证 研究结果显示，流通股比例大小与股利支付率显著正相关，总体上，上市公司的股利支 付率，随公司股权结构的改变而得到了优化。 第八章结论与建议 首先，归结本文的研究并得出结论：我国上市公司的股利分配目标，正朝着“股东 财富最大化的方向发展，而非完全是股权分置时期的“再融资最大化 目标。然后对 如何规范我国上市公司的股利政策提出建议，以及简述本文的不足之处。 1 2 2 本文的逻辑结构 本来的逻辑结构可表述为： 第一章导论 1 3 文章研究方法和可能的创新之处 1 3 1 研究方法 本文采取理论分析与实证分析有机结合的研究方法。首先在深入分析我国股权结构 和股利分配数据的变化特征的基础上，再从公司治理角度出发，从理论上分析股权结构 的变化特征将导致公司治理发生怎样的变化，以及这些变化会对股利政策产生何种影 响，最后结合我国上市公司数据进行实证研究，验证上述理论分析的结果。实证分析采 用假设检验的方法考察股权分置改革以后股权结构与股利政策二者间的关系，从而达到 本文研究我国上市公司股权结构变化对股利政策影响的目的。本文实证部分的数据分析 过程均是采用统计分析软件e v i e w s 5 1 完成。 1 3 2 本文研究的主要特点及创新之处 首先，本文根据证监会2 0 0 7 年1 0 月1 3 日公布的2 0 0 6 年证券市场年报，以及2 0 0 7 年公布并实施的，2 0 0 6 年度上市公司期末分配方案的相关年报数据为依据，通过数据分 析与实证分析相结合，研究了股改以后股权结构和股利政策各自的特征，以及股权结构 与股利政策之间关系产生的变化的特征。由于较新数据的使用，使得本文能及时跟进股 改的最新情况，故能够对我国目前的股利政策进行全面的剖析，也能够对证监会有关股 利分配的一系列政策调整的效果提供经验证据，具有较强的现实意义。 第二，本文以公司治理作为一个重要的契合点，在研究股权结构变化对我国上市公 司治理产生那些方面影响的基础上，讨论公司治理的优化对公司股利政策的制定产生的 影响。相对之前一些学者单纯验证股权结构与股利政策关系方面的研究而言，能够比较 全面地从内部公司治理的角度分析股权结构变化对股利政策的影响。 第三，本文从股改前后，控股股东侵害中小股东利益的股利政策行为所发生的变化 角度入手，分析股权结构的变化对股利政策的影响。故能从保护中小股东利益的视角， 最直接的反映股权结构变化对股利政策的影响。从而对我国相关股利政策法规与规定的 实施效果提供有益的经验证据。 4 第一章导论 4 文章相关基本概念阐述 1 4 1 股利政策 1 股利政策的定义：在完美市场中，公司制定股利政策，就是决定公司盈余在支 付股利与留存利润之间的一个权衡的过程。这个过程我们可用图1 1 来表示。 a q lq o q 2 c 图l l 股利政策制定过程 图l 一1 中，a 代表公司“未分配利润 ；c 代表“融资成本 ；d 代表“股利支付水 平”；r 代表“留存利润”。留存利润是公司的融资来源之一，因此股禾i j 支付率的高低影 响了公司的融资决策。当公司投资决策己定的时候，在q l 点，可以看出公司支付的股 利较少，而把更多的盈利留存起来，因此公司有更多的未分配利润，有更大的空间从内 部融资，从而融资成本降低。在q 2 点，公司支付了较高的股利，从而降低了留存利润 的水平，因此未分配利润减少，融资成本增加。在q o 点，公司支付的股利等于留存利 润的水平，这恰好使融资成本和未分配利润水平到达一个均衡状态，我们把它称为融资 临近点。在这一点，公司的福利损失最少，达到帕累托最优。所以我们可以说股利支付 水平的提高，会降低留存利润，增加融资成本；股利支付水平的降低，会增加留存利润， 降低融资成本。 在上面，我们假设留存利润是公司唯一的融资方式，但现实生活中，公司是存在外 部融资市场的，在留存利润一定的情况下，公司有三种形式的股利政策可以选择：债务 融资性股利政策、投资融资性股利政策和权益融资性股利政策。所谓债务融资性股利政 策是指公司通过对外举债来发放股利；所谓投资融资性股利政策是指通过降低投资水平 5 第一章导论 来发放股利；所谓权益融资性股利政策是指公司通过增加权益资本来发放股利。 因此，我们又可以这样来定义股利政策：它是公司一只手留存盈利，而另一只手支 付现金并在发放新股票或对外举债之间的一个权衡。 2 股利政策的内容包括：股利支付方式和股利支付数量这两个方面。股利政策内 容的制定实际上就是在各个经营期间公司针对一定的股利支付方式和股利支付数量进 行最佳决策的过程。 根据股利支付方式划分，股利政策主要有：现金股利、股票股利两种形式，又由于 转增股本在我国常被用作为股利进行发放，因此我们也将对其进行介绍。 ( 1 ) 现金股利 现金股利是以现金支付的股利，是最普通最主要的股利支付方式。( 中国通常称为 “红利，发放现金股利称为派现或分红) 。现金股利既包括人民币本币，也包括外币， 可以用若干金额的货币表示，也可以用股份面值的一定百分比表示。通常认为，只有那 些现金充裕而一时又没有高收益项目可投的公司，将乐意较多采用现金股利的分配方 式。而且，公司分配现金股利的目的是满足股东预期的现金收益目标，以吸引投资者。 ( 2 ) 股票股利 ，股票股利是公司以发放的股票作为股利的支付方式。( 中国通常称为“红股 ，发 放股票股利称为送股或送红股) 。股票股利的会计处理是借记“未分配利润”，贷记“股 本”，它既不影响资产和负债，也不影响股东权益总额和股东持股比例，只是股东权益 的结构发生了变化，既原有的权益份额添加了几张证明其权利的凭证。虽然股票股利不 增加股东财富，但是现实中，股票股利也能够给股东带来较大的利益，其主要表现在： 第一，股东需要现金时，还可以将分得的股票股利出售，有些国家税法规定出售股票所 需交纳的资本利得税率比收到现金股利所需交纳的所得税率低，这使得股东可以从中获 得纳税上的好处；第二，发放股票股利通常由成长型公司所为，因此投资者往往认为发 放股票股利预示着公司将会有较大发展，利润将大幅度增长，足以抵消增发股票带来的 消极影响，这种心理会稳住股价甚至反致略有上升。 ( 3 ) 转增股本 转增股本是指公司将资本公积转化为股本，转增股本并没有改变股东的权益，但却 增加了股本的规模，因而客观结果与股票股利有相似之处。 转增股本与股票股利的本质区别在于，股票股利来自公司的年度税后利润，只有在 公司有盈余的情况下，才能向股东发放股票股利，而转增股本却来自于资本公积，它可 6 第一章导论 以不受公司本年度可分配利润的多少及时间的限制，只要将公司帐面上的资本公积减少 一些，增加相应的注册资本金就可以了，因此从严格的意义上来说，转增股本并不是对 股东的分红回报。 1 4 2 股权结构 公司的股权结构，也称公司的所有权结构，包含着两个方面的内容：一是，公司的 股东类型；二是，股权集中程度( 股东持股比重) ，这两个方面都会影响股利政策的制 定。在下一章的理论综述中，本文会详细介绍股权结构的这两方面内容作用于股利政策 的理论机制差别。 1 股东类型：在我国股东类型构成按照流通性质分，可分为以国有股东、法人股 东为主的限售流通股股东，和以社会公众股东为主的流通股股东两大类。不同类型的股 东对上市公司股利政策的影响方式是有差别的。 ( 1 ) 国有股东 国有股东指有权代表国家进行投资的部门或机构以其拥有的国有资产向股份公司 投资形成的股份，从产权性质来看，国有股的所有权属于国家，国家委托国有资产管理 机构或部门代为行使经营权。从股权的形成来看，国有企业股份制改造过程中为突出国 有制的主体地位以及便于国家对于经济的宏观调控，从量上规定了国有股权的控股地 位。国有股东的目标是经济目标和社会性目标的合一。 ( 2 ) 法人股东 从产权性质看，法人股股东可以分为国有法人股股东和非国有法人股股东。国有法 人股是具有法人资格的国有企业、事业或社会团体以其依法占有的法人财产向独立于自 己的公司出资形成的股份。非国有法人股东包括一般企业法人和持有流通股的机构投资 者。由于持有流通股的机构投资者的持股动机、目的及行为特征与一般法人明显不同， 因此这里所说的法人股不包括持有流通股的机构投资股东，而将其归入社会公众股讨 论。法人持股较少追求投机性的短期炒作，而注重于追求从对外投资中获得长期稳定的 增值回报。这样，当法人股东对上市公司的决策不满时，往往不是通过“用脚投票 而 放弃某一投资，而是通过“用手投票 的方式来参与上市公司的决策。以期实现自己的 最大收益。 ( 3 ) 社会公众股东( 流通股股东) 社会公众股东包括以自然人身份持有股份的个人股东和以法人身份持股的机构投 7 第一章导论 资者。他们的共同特点是偏好二级市场股票价差收益，他们的持股带有非常强的在二级 市场炒作的“机会主义”色彩。很少有能力谋求对上市公司的控制权与参与公司决策， 如对上市公司决策不满，只采取“用脚投票 。在股权分置时代，社会公众股常常被称 为“流通股 ，为方便表述与区分股票的流通程度，本文仍将称社会公众股为流通股。 2 股权集中程度：不同类型股东因持股比例的不同，所表现出来的股权集中还是 分散的量化指标。股权集中度是衡量公司的股权分布状态的主要指标，也是衡量公司稳 定性强弱的重要指标。在区分公司股权集中度时，人们常将上市公司分为：绝对控股型、 相对控股型、股权分散型。绝对控股型公司，第一大股东绝对控股；相对控股型公司， 一般有若干个可以适当相互制衡的控股股东：股权分散型公司，相当数量的股东持股数 较为接近，单个股东的作用都非常有限。 8 第二章股利理论研究综述 第二章股利理论研究综述 2 1 经典股利理论的演变 自诺贝尔经济学奖得主，美国经济学家m e r t o nm i l l e r 和f r a n c om o d i g l i a n i 题为 股利政策、增长和股票价格的论文于1 9 6 1 年发表以来，经济学家们就开始在他们 开拓的研究框架下，从税收、代理成本和信号传递等多个角度解释股利政策存在的原因， 并进行了大量实证分析证明各种理论的有效性。本章我们将回顾股利理论的演变过程， 并对国内外股权结构对股利政策影响的实证文献进行综述。 股利政策的经典理论关系可以用下图2 1 表示： 古典学派 现代学派 上土上土 l 在手之鸟理论( 股利 。【股利顾客效应理论 l 与公司价值正相关) 7 【一“”“一一。 ， 放松脚理论假设 代理成本理论 m m 理论( 股利无关 论) l 税收理论( 股利与公1 信号理论 司价值负相关) 2 1 1 “在手之鸟 ( b ir d jnh a n d ) 理论 删理论问世前的主流观点认为，投资者厌恶风险，在确定性收入和期望值相同的风 险收入之间进行选择时，投资者更偏好前者。因此，企业如果保留利润用于再投资，那 么未来的收益必须按正常的市场回报率和风险溢价之和进行贴现，也就是说，投资者不 仅要求获得市场水平的投资回报，而且还要求企业为他们承担的风险支付报酬。否则， 在同样价值的现金股利与资本增值之间，投资者将选择前者；对投资者来说，一元钱现 金股利的价值超过了一元钱资本增值的价值。这一观点也因此被形象地概括为“在手之 鸟”理论。 9 第二章股利理论研究综述 2 1 2 洲理论一“股利无关论一 在股利政策研究中，最重要的贡献之一是米勒和莫迪格利安尼( m i l l e ra n d m o d i g l i a n i1 9 6 1 ) 发表的股利政策、增长和股票价值一文，这是第一次对股利政 策的性质和影响进行系统的分析。删理论的论证是在一系列严密的假设条件下进行的， 这些条件一般被解释为：( 1 ) 企业的投资决策既定，并为投资者所了解；( 2 ) 没有公司 所得税和个人所得税；( 3 ) 买卖证券没有交易成本；( 4 ) 所有投资者都拥有和企业经理 相同的信息；( 5 ) 没有与股权有关的订约成本或代理成本。米勒和莫迪格利安尼在一定 的假设条件下证明了企业的股利政策与企业的市场价值无关。他们的这一观点被称为删 股利政策无关性定理。 在现实中，股利政策并不像姗定理所认为的那样与企业的价值无关，它会影响企 业的市场价值。那么，这是不是说删定理是错误的呢? 现代股利政策理论认为，姗定理 是正确的，但是其正确性只有与其前提：“完善的资本市场 、“理性行为 和“充分 确定性 联系在一起，并在这些假设条件下才能得到体现。甚至米勒和莫迪格利安尼在 他们1 9 6 1 年的论文中也承认，“企业股利政策对其股票市场价格的影响，无论决定政 策的公司官员或分散投资的投资者，还是对试图理解并评价资本市场运行的经济学家都 是十分重要的”。现代股利政策理论通过放松删定理的假设条件来解释股利政策在现 实中的重要性，形成了关于股利政策性质的四种理解：税收理论、股利顾客效应理论、 信号理论和代理理论。 2 1 3 税收理论 税收理论认为投资者进行投资的目标是在特定风险下使税后收益最大化，由于在许 多国家，股利收入与资本利得的税率不同二这使得投资者可以通过股利政策的选择来实 现其税后收益最大化。一般来说，股利收入的税率较高，资本利得的税率较低甚至不纳 税，而且投资者可以通过继续持有股票来延缓资本利得的实现，从而推迟纳税时间，享 受到递延纳税的好处。因此，在其它条件相同的情况下，投资者更偏好资本利得而反对 派发现金股利。这也意味着股利支付率与股票价格成反比，公司可以通过削减股利来提 高股票价格即采取低股利支付率政策，才能提高企业价值。 l o 第二章股利理论研究综述 2 1 4 股利顾客效应理论 顾客效应理论可以说是对税收理论的进一步发展，它的提出基于这样的假设：投资 者对公司制定的股利政策不满意时，可以通过买卖证券来满足自己的当前收益要求。不 过，这样的调整并非免费，尤其对中小投资者来说，这类费用可能达到交易规模的1 0 左右，并且将收到的现金红利或资本收益进行再投资前仍要纳税。另外，投资者在买 卖股票前获得相关信息也需要时间和成本，而且一些机构投资者卖出股票受到一定限 制。基于这些因素，投资者会选择购买符合他们红利或者资本收益偏好的股票，因此， 投资者会自然分为两类：承担高税率、希望通过持有证券避税的富有的投资者会选择低 红利、高资本收益的股票；承担低税率、需要现金收入的个人和机构会购买高红利的股 票。公司经理层可以通过不同的股利政策将特定的投资者吸引过来，这种现象即为“顾 客效用”。顾客效用理论能较好的解释公司股利政策为什么保持相对稳定，同时如果顾 客效用确实存在的话，也能部分解释公司支付较高股利的股利困惑，因为特殊股东层会 选择特殊股利政策的上市公司的股票，而投资者最后实际支付的税率并没有那么严重。 最具代表性的研究是b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 4 ) 将投资者归纳为三种类型顾客群体： 股利偏好型、股利厌恶型和股利中性型，每一种股票都会吸引一批偏好该公司股利支付 水平的投资者。不过，结合西方金融专家的研究，顾客效应的存在与否争议颇多，为此， 一些金融专家试图从市场信息不对称和代理理论角度解释公司股利政策。 2 1 5 代理成本理论 代理成本说是放松姗理论的“没有与股权有关的订约成本或代理成本 的假设而 发展起来的。代理理论已成为现代股利理论研究中的主流观点。 现代企业的一个重要特征是“两权分离 。所有者( 委托人) 将其财产委托给经营 者( 代理人) 经营，于是产生了委托代理关系。为了保证代理人的行为不会偏离委托人 的利益，委托人可以通过两种方式来限制代理人的行为：一是给予代理人适当的激励或 是对代理人偏离行为进行监督；二是要求代理人损害委托人利益是作出补偿。这两种行 为会产生监督成本和约束成本，而且还会引起代理人行为偏离委托人财富最大化目标， 从而导致委托人福利的损失。因此，代理成本= 委托人的监督成本+ 代理人的约束成本 + 剩余损失。 代理成本理论认为，股利的支付能够有效地降低代理成本。首先，股利的支付减少 了管理人员对自由现金流量的支配权，使其失去可用于谋取自身利益的资金来源，促进 第二章股利理论研究综述 资金的最佳配置；其次，大额股利的发放，使得公司内部资本由留存收益供给的可能性 越小，为了满足新投资的资金需求，有必要寻求外部负债或权益融资。而进入资本市场 进行融资意味着公司将接受更多的更严格的监督和检查。尽管外部融资的代价不菲，现 金股利也可能要征收重税，但大大降低了股东的监督成本，增加了股东的利益。 2 1 6 信号理论 信息理论模型研究股利要解决的问题是：公司管理者与外部股东存在信息不对称情 况时，管理者如何利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。 删理论中有关信号理论的解释认为，一般公司都不愿削减股利，以避免投资者对公 司经营产生不好的看法；公司只有在预期未来相当一段时间内企业的盈余将高于目前的 水平，才会增发股利。股价之所以随股利变动而变动，是投资人接受股利增减的信息后 对股票价值重新评价的结果。巴特查亚( b h a t t a c h a r y a1 9 7 9 ) 的信号成本是对外筹资 成本；米勒和洛克( m i l l e ra n dr o c k1 9 8 5 ) 则强调投资机会成本。他们的共同点是， 认为股利是传递可靠信息的各种手段中成本最低的一种。 2 2 股权结构对股利政策影响的实证研究综述 股利信号传递理论，是沿着定理的框架来论述股利政策对股票市值的影响，没 有涉及股利政策和股权的关系。股利顾客效应理论和股利分配代理成本理论则较多的涉 及股权结构和股利政策之间的关系。 股权结构包括，股东类型和股权集中程度两方面内容。股利顾客效应和代理成本理 论，就是分别用于解释股权结构的两方内容作用于股利政策的理论机制。不同类型股东 作用股利政策的机制可以认为是股利顾客效应理论，如果把股利政策看作是股东偏好的 加总，股东构成差别越大，股利政策差别也就越大。比如，以养老基金会为控股股东的 公司通常会采取稳定的股利政策，而以个体投资者为主体的公司则更倾向于采取低股利 政策。股权集中程度作用股利政策的机制则是股利的代理成本理论。下面本文就针对这 两方面内容的实证研究分国外和国内进行综述。 1 2 第二章股利理论研究综述 2 2 1 国外学者关于股权结构对股利政策影响的检验 众多的国外学者对公司的股权结构与股利政策之间的关系进行了实证研究，主要有 以下两方面的成果。 1 股东类型和股利政策的关系。 r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 通过对1 9 7 4 - 1 9 8 0 年6 4 个行业的1 0 0 0 家公司进行分析，结果显示股 利支付比例与管理层持有公司股份的比例负相关。f a r r e l l y 和b a k e r ( 1 9 8 9 ) 调查了机构 投资者对股利的观点。基于1 3 0 份反馈，证据表明机构投资者认为股利的增长对股价有 积极的影响。同时指出机构投资者偏好资本利得多于现金股利的回报。e c k b o 和v e r m a ( 1 9 9 4 ) 以加拿大上市公司的数据为样本，研究发现现金股利和法人股东、机构投资者股 东的投票权之间存在着显著正相关关系，而和管理层股东的投票权之间存在显著负相关 关系。当管理层拥有的投票权增加时，现金股利随着这种增加而下降：当管理层拥有公 司的绝对投票控制权时，现金股利几乎等于零。m u l l a h 、k e a s e y 和s h o r t ( 2 0 0 0 ) 以孟 加拉达卡证券交易市场中的非金融上市公司在1 9 8 8 1 9 9 7 年期间的数据为样本进行研 究，结果显示普通股股东数与股利分配率之间呈正相关关系，而内部人持股比例则与股 利分配率呈负相关关系。f e n n 和l i a n g ( 2 0 0 1 ) 通过对1 1 0 0 家非金融行业的公司 1 9 9 3 - 1 9 9 7 年间的数据研究发现，那些有着潜在严重代理问题的公司中，管理层持股和 股利分配往往有密切联系，如管理层持股比例低、投资机会少以及拥有大量现金的公司， 往往有着较高的股利支付率。k h a n 和k i n g ( 2 0 0 2 ) 对1 9 8 2 - 1 9 9 5 年期间美国上市公司内 部人交易的研究显示，股利政策是内部人交易的决定因素之一，支付现金股利可以减少 公司的内部人交易情况，在支付现金股利的公司中内部人交易要少于不支付股利公司， 而且其发生概率与公司股利支付水平呈负相关关系。同时，公司的股利支付率与机构投 资者股东的持股比例呈正相关关系。这些结论和代理模型保持一致，认为股利是公司股 东微弱的监督能力的替代品。或者也可以解释为控股股东按照自己的意愿对公司的股利 政策施加影响。 2 股权集中程度和股利政策的关系。 r o z e f f ( 1 9 8 2 ) 的研究还指出，公司的股权结构越分散，股利支付的比例就越高。m o h d 等( 1 9 9 5 ) 以美国的公司为研究对象，他用股东数目来度量股权的集中程度，发现股权 结构分布越广，导致股利分配率越高。同时，股东的性质也会影响股利分配率。l ap o r t a 等( 2 0 0 0 ) 通过对3 3 个国家和地区的4 0 0 0 家大型上市公司1 9 9 6 年度股利支付情况的统 计分析研究发现，少数股东权利强大和高股利支付相关联，他把这解释为少数股东迫使 第二章股利理论研究综述 公司内部人支付股利。g u g l e r 和y u r t o g l u ( 2 0 0 3 ) 分析了德国1 9 9 2 - 1 9 9 8 年期间7 3 6 起 股利变更宣告事件，发现第一大股东希望减少股利支付率而第二大股东则希望增加股利 支付率。t h o m s e n ( 2 0 0 4 ) 通过对欧洲、美国和英国1 9 9 8 年期间的数据进行研究，发现 在欧洲大陆，股权集中对股利支付率有一种消极的影响。研究结果表明，股权集中导致 了对留存利润的偏好。k h a n ( 2 0 0 5 ) 的研究结果显示股利和股权集中度之间呈显著的负相 关关系，其股东的类型不同，相关关系也有所区别。 2 2 2 国内学者进行的研究 我国关于股权结构与股利政策关系的实证研究成果也包括两方面。 1 股东类型和股利政策的关系。吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 认为国有股和法人股在公 司股本中所占的比例越大，公司的内部人控制程度就越强j 公司股利支付水平相对就越 低。g u l ( 1 9 9 9 ) 以上海证券交易所上市的公司1 9 9 0 - 1 9 9 5 年期间的数据为样本，研究了国 家持股、公司的成长机会和公司政策决定之间的关系。研究结果表明，国家持股和股利 政策之间存在正相关关系。c h e n 等( 2 0 0 5 ) 以4 1 2 家香港上市公司1 9 9 5 - 1 9 9 8 年间的数据为 样本，研究发现在家族持股股权和股利政策之间存在着细微的联系。只有在小公司中， 范围在0 1 0 的家庭股权和股利支出之间存在着负相关关系，而范围在1 0 一3 5 的家庭股 权和股利支出之间存在着正相关关系。朱明秀( 2 0 0 5 ) 以2 0 0 3 年1 2 月3 1 日前在沪、深两市 上市的a 股上市公司为研究对象，采用2 0 0 3 年1 2 月3 1 日的截面数据进行经验分析。研究 结果显示，国有股比例、境内法人股比例、流通股比例与股利支付率显著负相关，公司 的盈利能力、资本结构、规模显著影响股利支付率。该研究结果说明我国上市公司内部 人存在利用股利政策对中小股东的利益侵占行为，流通股股东具有资本利得偏好而不关 注公司的股利政策。得出的结论是：第一，国有股比例、境内法人股比例与股利支付率 显著负相关，公司经理层及控股股东等内部人存在利用股利政策对中小股东的利益进行 侵占的行为。第二，流通股比例与股利支付率显著负相关，流通股股东的投机行为使得 其存在资本利得偏好而不关心公司的股利政策。第三，上市公司股利支付率受公司盈利 能力、资本结构、企业规模的显著影响。 2 股权集中程度和股利政策的关系。一些学者支持股权的集中程度和股利政策相 关。王合喜和胡伟( 2 0 0 4 ) 按每股派现额高低这一标准，从2 0 0 2 年度实施了派现的a 股 上市公司中，选取每股派现额前十名和后十名的公司作为研究对象。针对影响上市公司 现金股利分配政策的各种因素做出了分析。其中：股权结构对派现政策的影响分析得出， 1 4 第二章股利理论研究综述 股权集中度越大，股票流动性就越差，现金股利支付率也就越高；股权集中度越小，股 票流动性就越好，现金股利支付率也就越低。杨淑娥和王勇( 2 0 0 0 ) 为了避免各种因素之 间的相互干扰，以1 9 9 7 年中纯派现、纯送股、纯转增的a 股上市公司为样本。结果显示， 上市公司股利政策的制定在符合法律性限制、契约性约束的前提下，主要受内部经营状 况、盈利状况以及股东意愿诸因素的影响。股东意愿在我国股利政策中一度甚至起着重 要影响作用。 1 5 第三章不同类型股权结构对股利政策的影响 第三章不同类型股权结构对股利政策的影响 3 1 两类公司股权结构对股利政策的影响 公司的股权关系是公司的基本法律关系，股权结构是公司治理的基础。不同的股权 结构意味着不同的公司治理模式，从而也就决定着不同的股利政策。股权结构的分布状 态可以为两种：即股权的高度集中和高度分散两种结构形态。股权的集中或分散的程度 会影响到公司的治理模式，进而影响公司股利政策的制定。下面我们就对两种不同类型 的股权结构对股利政策的影响进行说明。 3 1 1 德曰系股权集中型公司的股利政策特点 德日系公司治理模式的基本特征是股权集中，股票具有相当的安定性。德日公司的 股份主要集中在银行手中，银行具有放款人和持股人的双重身份，通过“用手投票 对 公司经营起着重要的控制和监督作用，使企业的经营者能够关注企业的长远发展。但德 日系公司过于集中的股权结构，也带来了两个方面的弊端。一是，由于个人持股比例小， 且公司法人之间相互持股通常预先约定不出让股权，股票流动性很小，造成股票市场疲 软，缺乏来自资本市场的压力，使得企业内部监督问题未能妥善解决；二是，企业对银 行的负债率过高，不利于国家经济的稳定发展。因此银企关系过度密切被看做是，2 0 世纪9 0 年代日本“泡沫经济 形成的一个重要原因。 在德日系公司的股权结构下，股利政策具有以下一些特点： ( 1 ) 股利支付率较低。日本平均股利支付率不超过3 0 ；德国的更低，不超过2 5 。 德日之所以支付低的股利，原因是：第一，德日公司中，最大股东是法人。他们并不是 为了追求短期的股利收入，而是谋求与公司的长期稳定关系，获得长期收益。第二，德 日文化对低股利有很大的影响。相比于英美的个人主义，德日更强调团队协作，共同发 展。因此德日公司宁愿把利润留在公司进行投资，也不愿发放较多的股利给投资者。 ( 2 ) 维持基本稳定股利政策。德日上市公司长期推行稳定的股利政策。即使发生 严重的亏损，公司往往也会照常发放股利，维持在正常水平上。这源于德日法人相互持 股，关系非常稳定。 朱云等国际视角下的中国股利支付率和收益率分析中国软科学，2 0 0 4 1 6 第三章不同类型股权结构对股利政策的影响 ( 3 ) 股利支付形式单一。德日上市公司主要采用现金股利，基本上不采用股票股 利和股票回购。究其原因主要有：第一，股票股利将增加流通在外的股票数量，削弱了 法人股东的控制权；第二，德日法律规定股票回购靠原则禁止，例外许可 ，对股票回 购进行了严格约束。 3 1 2 英美系股权分散型公司的股利政策特点 英美系公司治理模式的基本特征是股权相当分散，股票流动性大，持股比例很小的 众多小股东通过市场机制来行使自己的监督权和实现利益最大化。这种通过外部市场对 公司进行控制的治理模式能够优化资源配置，使股东受益，有利于经济的发展。但是股 东过度的分散，也带来两方面的弊端。一是，对经营者监督失控，形成“内部人控制 问题，即经营者的执行权超越了董事会的决定权，因而经营者由于过多地追求自身利益 而损害股东利益的行为时有发生。这是因为相当分散的个人股东由于获得的公司内部信 息不对称，难以单独监督经营者，如果联合起来行动又因高昂的监督成本或“搭便车 问题，失去直接监督经营者的积极性。二是，造成经营者的短期化经营行为。由于在美 国董事会成员基本上由经理直接或间接任命，作为最高权力执行机构的董事会基本上被 经理所控制。因此在不能很好监督经营者的情况下，个人股东就把监督公司经营者的兴 趣转移到关注股票的收益率变化上，不断变换自己手中的股票组合，以期达到利润最大 化。迫于股票市场的压力，经营者为了取悦于股东，不得不把精力用于近期利润的实现， 从而失去了制定长期经营目标的动力，使得英美公司在长期规划和基础研究开发方面的 投资明显低于德日公司。 在英美公司股权结构下，股利政策具有以下特点： ( 1 ) 股利支付率较高。1 9 6 2 - - 2 0 0 1 年，英国的平均股利支付率是5 1 4 ，同期美 国的平均股利支付率是4 8 9 。英国的股利支付率非常稳定，这源于英国坚定的股利文 化。在2 0 世纪9 0 年代末期和2 1 世纪初由于因特网股票泡沫的破灭，美国股利支付率 急剧下降。1 9 9 5 1 9 9 9 年，美国的平均股利支付率降到3 5 3 ，2 0 0 0 年到2 0 0 3 年降到 3 3 7 。为了提高股利，2 0 0 3 年5 月2 8 日，美国总统布什签署了降低股利税率的法案， 将股利收入的最高边际税率和资本利得税率都降到1 5 。2 0 0 6 年5 月，美国议会将这项 法案的有效期从2 0 0 8 年延长到2 0 1 0 年。专家预计，从长期来看，美国的股利支付率将会 第三章不同类型股权结构对股利政策的影响 接近5 0 。 ( 2 ) 维持较为稳定的