（西方经济学专业论文）股票市场与货币政策关联性实证分析.pdf

摘要 伴随着我国货币政策的日益完善和股票市场的发展，货币政策和股市行情的关系也 成为现今学术界和政策当局普遍关注的话题之一一方面，股票价格变化已开始从多个 方面对我国传统的货币政策操作提出了挑战；另一方面，货币政策的出台在推动经济发 展的同时，有一部分效应分流到了股票市场，影响了股市的涨跌。中央银行根据预测的 货币需求和货币乘数来调控货币供应量以影响宏观经济的能力被削弱，货币政策的效果 也因此变得不可确定。尽管我国货币当局和国内学者已开始关注股票价格与货币政策之 间的关系问题，但还没有进行过系统性的研究。 本文运用现代规范分析和实证分析方法，在对股票市场与货币政策相互关系进行理 论分析的基础上，用最新的数据进行了实证。文章运用单位根检验、格兰杰因果检验、 协整检验、脉冲反应、方差分解等方法实证分析了：通过股票市场产生的财富效应、投 资效应以及我国股票市场与货币政策的关联性，并根据实证的结论做出了分析和提出了 政策建议 实证研究结果表明：我国股票市场价格的波动更多的是股市自身发展趋势所致，货 币政策对股价波动有一定影响但是不显著作用；股票价格波动不会对下期实体经济产生 显著影响，通过股票市场而产生的财富效应和投资效应非常弱；但是股票价格波动会对 货币需求产生一定影响。因此，央行在制定货币政策时应当关注股票市场的状况。 关键字：货币政策；股票市场；财富效应；投资效应；关联性；实证分析 a b s t r a e t a l o n gw i t l lt h ei m p r o v e m e n ti nm o n e t a r yp o l i c ya n ds t o c km a r k e td e v e l o p m e n lt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c km a r k e ta n dm o n e t a r yp o l i c yh a sa l s ob e c o m eap r e s e n t - d a y a c a d e m i ca n dp o l i c ya u t h o r i t i e s o n eo ft h et o p i c so fc o m m o nc o n c e m o nt h eo n eh a n d ，t h e c h a n g ei ns t o c kp r i c e sh a v ea l r e a d yb e g u nt op o s e dac h a l l e n g eo nan u m b e ro fa s p e c t so f c h i n a st r a d i t i o n a lm o n e t a r yp o l i c y o nt h eo t h e rh a n d ，t h ei n t r o d u c t i o no fm o n e t a r yp o l i c yi n p r o m o t i n ge c o n o m i cd e v e l o p m e n th a sap a r tt ot h ee f f e c to fd i v e r t i n gt h es t o c km a r k e ta n d i m p a c ts t o c km a r k e t sc h a n g ea st h es a m et i m e t h ea b i l i t yo fc e n t r a lb a n ki na c c o r d a n c e 、析t 1 1t h ep r e d i c t i o no f m o n e yd e m a n da n dm o n e t a r ym u l t i p l i e rt oc o n t r o lt h em o n e ys u p p l yi n o r d e rt oi n f l u e n c em a c r o e c o n o m i ci sb e i n gw e a k e n e d t h ee f f e c to fm o n e t a r yp o l i c yh a sa l s o b e c o m eu n c e r t a i n a l t h o u g hc h i n a sm o n e t a r ya u t h o r i t i e sa n dd o m e s t i cs c h o l a r sh a v eb e g u n t oc o n c e ma b o u tt h es t o c kp r i c ea n dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c i e sp r o b l e m ，b u t t h e r eh a sb e e nn os y s t e m a t i cs t u d i e s t h i sp a p e ru s e st h em o d e mn o r m a t i v ea n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i s i tm a k e st h e e m p i r i c a la n a l y s i sb yt h el a t e s td a t a ，o nt h eb a s i so ft h et h e o r ya n a l y s i so ft h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nt h es t o c k sm a r k e ta n dm o n e t a r yp o l i c y t h i sp a p e ra n a l y z e sw e a l t he f f e c ta n d i n v e s te f f e c tt h r o u g ht h es t o c km a r k e ta n dr e l e v a n c eb e t w e e nt h es t o c km a r k e ta n dm o n e t a r y p o l i c y ，b yu s i n gt h el a t e s te c o n o m e t r i ct i m es e r i e sm e t h o d ，s u c ha st h eu n i tr o o tt e s t ，t h e g r a n g e rt e s t ，t h ec o i n t e g r a t i o nt e s t ，t h ei m p u l s er e s p o n s ef u n c t i o na n dt h ev a r i a n c e d e c o m p o s i t i o n a tl a s ti tg i v e ss u g g e s t i o n sb yt h ea n a l y s i s t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a tt h ef l u c t u a t i o no ft h es t o c kp r i c ec a nm o r eb ee x p l m n e d b yt h es t o c km a r k e t st e n d e n c y t h em o n e t a r yp o l i c yh a st h ei m p a c to f t h es t o c km a r k e t ，b u t i th a sal i t t l ee f f e c t t h es t o c kp r i c ew o n th a v ea no b v i o u si m p a c to ft h en e x tp e r i o d m a c r o e c o n o m i c t h ew e a l t he f f e c ta n di n v e s te f f e c tg e n e r a t e dt h r o u g ht h es t o c km a r k e ti s l i t t l e ，b u tt h es t o c kp r i c eh a st h ei m p a c to fm o n e yd e m a n d s ot h ec e n t r a lb a n ks h o u l dp a y a t t e n t i o nt ot h es t o c km a r k e tw h e ni tm a k e sm o n e t a r yp o l i c y k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；s t o c km a r k e t ；w e a l t he f f e c t ；i n v e s te f f e c t ；r e l e v a n c e ；e m p i r i c a l a n a l y s i s l i i 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝鎏苤堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：1 圭本鳞签字日期：御。1 年 么月 1 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝至三盘堂有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝婆盘堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：予圭窖锌 签字日期：讼。7 年6 月i 目 导师躲叶勇u 签字日期：2 p 。7 年彳月 | b 致谢 光阴似箭，我的研究生学习生活即将结束我很荣幸能在浙江大学这个知名学府渡 过学习生活，在浙大2 年的学习生活是我的一段极其珍贵也是终身难忘的人生经历。 我很荣幸能成为叶航教授的学生。叶老师高尚的人格，渊博的知识，严谨的学风， 敬业的精神以及精益求精的作风令我深受教益和启迪。而且叶老师对同学真诚、热情， 给人一种亲切的感觉。 在论文撰写过程中导师从我的选题到最后成稿的全过程都倾注了大量恩情和心血 在此，我要向恩师表示深深的敬意! 衷心感谢浙江大学经济学院各位领导和同学的支持和帮助。 感谢在我的硕士学习期间所有支持和帮助过我的同学和朋友，特别是贾津生、祝燕 君、赵骆强、王峥、彭甚龙、费娜等 最后我还要感谢我的家人，由于他们的理解和支持，我得以有大量的时间和充沛的 精力来完成学业和论文 陆杰锋 2 0 0 9 年3 月2 0 日于浙大玉泉 浙江大学硕士学位论文绪论 1 绪论 1 1 选题背景及意义 股票市场与货币政策的关系是当前大家探讨研究的货币理论中的前沿的问 题之一，由于各国货币当局政策的差异性以及各国股市自有的差别性，经济学家 们和研究学者对此研究的成果，目前没有统一明确的结论，各类文献以及相关的 资料对这个问题也都没有一致的描述。股票价格的上下波动源于各类相应股票收 益的信息、各种政策的出台以及人们的预期等因素。货币政策作为货币当局调控 经济的手段，货币政策的实施会通过影响上市公司的业绩而影响相应的股票价 格，从而必将会对股票市场产生一定的影响。 央行或者货币当局在实施货币政策调控经济时，应当需要考虑实施的货币政 策会对股票市场产生何种影响。货币当局希望通过实施货币政策对股票市场产生 积极影响，引导市场资金合理流向，进而完成目标研究股票市场的货币政策效 应相关的理论，有助于决策者进一步了解资本市场的运行规律，正确把握货币政 策的出台会对股票市场产生积极影响进而对宏观实体经济所造成积极影响。原美 联储主席格林斯潘1 9 9 9 年8 月2 7 日在怀俄明j a c k s o n h o l e 举行的货币政策会议 上就曾公开强调，由于美国居民将大量收入投入到股票市场中，货币政策的制定 者必须考虑到这一影响，美联储的货币政策需要更多地考虑股票市场的因素。 参与到股票市场的投资者，他们在购买股票投资资本市场前，希望掌握股票 市场运行的规律，了解股市发展的趋势走向，从而进行合理投资组合，规避非系 统性风险，获得较高的收益。这就要求投资者要全面系统地收集影响股票市场的 信息，并对可能影响股票市场的各种信息进行识别，对货币政策影响股票市场进 行准确预测。因此，研究股票市场的货币政策效应，同样有利于股票市场的投资 者正确理解货币政策对市场的冲击，减小市场波动，提高股票市场的效率。 探究股票市场的货币政策效应，并在现实中发挥其指导作用，首先必须揭示 货币政策在股票市场中的传导途径。货币政策的传导机制是货币政策理论的重要 问题之一自凯恩斯建立宏观经济分析框架以来，各经济学流派从不同的经济条 件出发，形成了各自的货币政策传导机制理论，如利率渠道、资产价格渠道和财 富效应渠道等。股票市场的出现，为传统的货币政策传导机制研究提出了一个新 浙江大学硕士学位论文绪论 的挑战。货币政策的股票市场传导机制实际上包含了两个环节，即货币政策如何 传导到股票市场，以及股票市场怎样把货币政策的信息传导到实体经济。 自2 0 世纪9 0 年代以来，随着我国经济的快速发展，经济体制改革向纵深层 次推进，金融深化进程不断加快，我国金融结构演变的一个突出趋势是以股票市 场为代表的证券市场得以迅速发展，股票市场在金融体系中的地位和作用日益上 升我国股票市场虽然只有短短十几年的发展时间，但其发展速度和规模却是惊 人的。现拥有上市公司数达到1 4 0 0 多家；2 0 0 7 年1 0 月份上证指数站上了6 0 0 0 点上方；股民数量大增，沪深两市帐户总数已经突破l 亿大关。 伴随着我国股票市场在实体经济中的地位日益重要，股票市场对货币政策也 开始产生深刻的影响。这种作用不仅表现在货币政策的制定和实施会影响股票价 格发生迅速变化，同时也更表现为股票价格对经济增长、通货膨胀和就业等货币 政策目标的影响。所以股票市场在传递货币政策、发挥货币政策对实际经济活动 的影响方面都开始发挥出积极的作用，这也对货币政策的制定产生了一定的影 响。以前的货币政策不考虑或者较少地考虑股票市场，但是最近些年发生了变化， 在股票市场规范完善的国家，股票市场已成为货币政策传递的一条有效途径，而 被货币政策制定者加以关注。 本文研究的主要问题是，从股票市场消费效应和投资效应两方面研究我国股 票市场对货币政策传导机制的影响情况，针对实证结果分析我国股票市场传导货 币政策过程中发挥作用的程度；并通过实证研究股票市场发展与货币政策变量关 联性，针对实证结果分析我国货币政策变量对股票市场的影响和股票市场对我国 货币政策实施产生的影响，最后结合实证研究成果提出了相应的政策建议。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 k e r a n ( 1 9 7 1 ) 利用了1 9 5 6 年第l 季度到1 9 7 0 年第2 季度的数据，经过回归得 出结论，货币供应量的变化领先s & p 5 0 0 指数2 个季度；h o m a 和j a f f e e ( 1 9 7 1 ) 发现货币供给量水平货币供给增长率与股票价格的线性关系，得出货币供给的 扩张将导致股价上升的结论 2 浙江大学硕士学位论文绪论 b e r k m a n ( 1 9 7 5 ) i j j , m 1 和m 2 作为货币政策的衡量指标，他发现货币供应量变 化和股票市场价格变化之间存在着反向变化的关系。p e a r c e & r o l e y ( 1 9 8 3 ) 对这个 命题进行了重新检验，他们以m 1 为研究对象，而且区分了预期和非预期的货币 供应量变化，主要研究股票价格如何对非预期货币供应量变化做出反应。他们发 现未预期到的货币供应量的变化与股市价格的变化成反比 f r i e d m a n ( 1 9 8 4 ) 将股票市场的交易额变量引入货币需求函数，实证分析发现 1 9 1 9 - - 1 9 2 9 年期间美国股票市场交易量急剧扩张，增加了对货币的交易性需求 研究结果表明，假如没有1 9 2 5 年后股票交易的大幅高涨，m 1 的需求量将比其 达到的实际水平低1 7 p a l l e y ( 1 9 9 5 ) 实证研究发现，1 9 7 6 1 9 9 1 年美国的股票 市场交易额与货币需求呈显著正相关，并且发现通过引入股票市场变量可以提高 货币需求函数的预测能力 f a m a ( 1 9 9 0 ) 研究了美国1 9 5 3 - - 1 9 8 7 年期间影响美国股市股票收益的各种因 素，他实证地研究探讨了工业生产增长率与股票实际收益的关系。他在以过去实 际股票收益为解释变量，工业生产增长率作为被解释变量的回归式中，发现股票 收益对于未来的工业生产增长率具有解释能力 德黑克尔、坎迪尔和沙玛( d h a k a l ，k a n d i la n ds h a r m a ，1 9 9 3 ) 以货币市场均 衡条件为基础研究了美国股票价格和货币供给之间的关系。他们的向量自回归模 型的结果表明，货币供给量的变动对股票价格有显著的直接和间接冲击。他们认 为货币供给通过资产替代效应对股票价格产生影响，货币供给的增加会改变均衡 状态下的货币量，导致货币余额增加从而使资产的需求增加，以致资产价格上涨， 但是货币供给增长带来的对通货膨胀的正向预期会对资产价格带来负的影响。 d a y a n a n d a d 与w e n y a ok o ( 1 9 9 6 ) 对台湾股票市场的研究表明，股票价格收 益率与利率之间呈反向趋势，而与货币供应量之间呈正向趋势，然而二者的这种 关系在统计上不具备较强的显著性。m o o k e r r & q i a oy u ( 1 9 9 9 ) 对新加坡股市的 研究表明，股价与货币供应量之间存在长期稳定的均衡关系，股价波动领先于货 币供应量。 d o m i a n 与l o u t o n ( 1 9 9 7 ) 对美国股市1 9 4 7 年1 月至1 9 9 2 年1 2 月问的资料进 行分析，检测股票收益是否能预先反映工业生产增长率，并进而假设虚拟变量， 建立不对称模型，分析股票收益对工业生产增长的影响是否具有不对称性 浙江大学硕士学位论文绪论 ( a s y m m e t r y ) ，其实证结果表明：当股票收益为负时，工业生产增长率明显下降， 但当股票报酬为正时，工业生产增长率却只有随之小幅上升；由结果可以显示出 股票收益的确为领先经济的指标，尤其是当股市下跌时，预测效果会更明显、更 迅速，更能预测未来经济活动 r i g o b o n 与s a c k ( 2 0 0 3 ) 检验了美国货币政策对股票指数的影响，发现后者 对前者具有明显的负向影响，短期利率上升2 5 个基点，标准普尔下降1 9 。 1 2 2 国内研究现状 在对我国股票市场对货币需求影响的实证研究方面，谢富春和戴春平( 2 0 0 0 ) 利用1 9 9 4 1 9 9 9 年期间的季度数据对货币需求函数进行估计时发现，股票市值 同m i 、m 2 和准货币的名义余额具有显著的正向相关关系。 王志强和段渝( 2 0 0 0 ) 的实证分析结果表明股价指数与狭义货币需求之间存 在长期稳定的正相关关系。石建e ( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 3 - - 2 0 0 0 年期间的季度数据进行 了实证检验，结果表明股票市场交易额增长率与m 1 、m 2 余额增长率正向相关 姜波克和陈华( 2 0 0 3 ) 3 0 用证券收益率和证券收益率的方差来估计股票市场 对货币需求的影响，结果显示证券市场真实收益率期望值和方差与货币需求实际 余额显著正向相关。总之，从以上的研究结论看，我国股票市场的产生和发展增 加了对货币的需求 易纲( 2 0 0 2 ) 认为，当一个经济体系中有股市存在时，货币政策传导机制就会 变的更为复杂。因为货币政策对金融资产价格( 特别是股票价格) 有影响，货币数 量和通货膨胀的关系不仅取决于商品和服务的价格，而且一定意义上取决于股 市无论股市财富效应大小，通过货币政策刺激股票市场拉动需求的做法在长期 是不可靠的，货币政策应关注股市而非盯注股市。 瞿强( 2 0 0 1 ) 讨论了资产价格- 9 货币政策目标之间的关系，指出资产价格在货 币政策传导过程中对消费、投资和金融体系都具有一定影响。 股票市场对经济增长的方面，谈儒勇( 2 0 0 0 ) 利用季度数据对我国股票市场 发展与经济增长间关系进行的计量结果同样表明，我国股票市场发展状况对经济 增长的作用是有限的，而且也同样发现股票市场中的一些指标的系数显著为负 值，说明我国股票市场不仅没有主流经济学中的观点一股票市场对经济增长具有 4 浙江大学硕士学位论文绪论 促进作用，而且还有部分的反作用。 郑江淮、袁匡良、胡志乾( 2 0 0 0 ) 通过计量分析得到：居民储蓄与股票市价 总值间具有显著的正向相关关系，说明股票市场发展对居民储蓄行为具有重要影 响，以此揭示出我国目前股票市场对经济增长的作用机制已经明显具备但计量 结果同样表明，虽然股票市场对经济增长的作用机制己具备但实际上股票市场对 经济增长的贡献，从计量结果来看并不太显著。 1 3 论文主要研究内容 股票市场与货币政策之间的关联性虽然有相关的理论解释，但从各国研究的 情况来看，实证检验结果往往都各不相同。因此，无论是西方发达国家还是转轨 经济国家，进行实证分析是首要问题 本文中，笔者力图运用最新的数据和经济计量方法，对我国股票市场和货币 政策之间的关联性问题进行一个全面的研究，并由此对我国股价波动对经济和金 融产生的影响进行理论解析。 论文主要包括以下几个部分： l 、第1 章讲述了提出了这个问题的意义和背景，并且阐述了股票市场与货 币政策关系的研究现状和动态。 2 、第2 章研究股票市场和货币政策理论基础。首先分析了我国股票市场发 展概括与特点，接着分析了我国货币政策内容、发展历程及现状。 3 、第3 章研究货币政策对股票价格的影响。主要从货币供给量和利率的角 度论述了货币政策对股票市场产生的影响。 4 、第4 章研究股票市场发展对货币政策影响的理论基础。首先分析了股票 市场对货币需求产生的影响，其次阐述了股票市场对于货币政策目标产生的影 响，最后分析股票市场传导货币政策的机理。 5 、第5 章运用最新的数据和时间序列的研究方法，实证研究了我国股票市 场对消费、固定资产投资的影响，并且根据实证结果给予一定的分析和阐述详 细研究股票市场和货币政策的关联性实证分析，最后根据我国的实际情况对实证 结果给予一定的解释和阐述。 6 、第6 章从多方面对完善股票市场和货币政策的提出若干政策建议。 浙江大学硕士学位论文绪论 1 4 论文研究路线 研究路径如图1 1 所示： 1 5 论文研究方法 图1 1 本文研究思路 本文的研究首先是进行理论分析，然后更多地是采用计量实证方法，通过实 证研究结果的分析，探讨其中的经济学涵义。本文主要的计量方法如下： ( 1 ) 单位根检验：时间序列模型要求系统的平稳性，如果系统中各变量是平 稳的，可以保证系统的平稳性对单位根的检验就是对随机过程平稳性的检验， 也是对随即过程单整阶数的检验。 ( 2 ) 格兰杰因果检验：格兰杰因果检验在考察序列x 是否是序列y 产生的原 因时，先估计当前y 值被其自身滞后期取值所能解释的程度，然后验证通过引 6 浙江大学硕士学位论文绪论 入序列x 的滞后值是否可以提高y 的被解释程度如果是，则称序列x 是y 的 格兰杰原因，此时x 的滞后期系数具有统计显著性 ( 3 ) 协整检验：格兰杰指出，当时问序列为非稳定的，如果通过差分方式 使其变为稳定状态，会使隐含在其中的长期信息丧失，仅保留短期信息。协整检 验提供了另一种检验变量间是否具有长期均衡稳定关系的检验方法。所谓协整关 系是指，有些时间序列，虽然它们自身非平稳，但是其某种线性组合反映了变量 之间长期稳定的比例关系 ( 4 ) 脉冲响应函数：在向量自回归( v a r ) 模型中，当某一变量t 期的扰动项变 动时，会通过变量之间的动态联系，对t 期以后各变量产生一连串的连锁作用。 脉冲响应函数用于衡量来自随机扰动项的一个标准差冲击对内生变量当前和未 来取值的影响。 ( 5 ) 方差分解：方差分解的主要思想是把系统中每个内生变量( 共m 个) 的波动 ( k 步预引言测均方误差) 按其成因分解为与各方程信息( 随机误差项) 相关联的m 个 组成部分，从而了解各信息对模型内生变量的相对重要性方差分解不仅是样本 期间以外的因果关系检验，而且将每个变量的单位增量分解为一定比例自身原因 和其他变量的贡献。 ( 6 ) 向量误差修正模型：向量误差修正模型是包含协整约束条件的v a r 模型， 应用于具有协整关系的非平稳时间序列建模。向量误差修正模型( v e c m ) 既能反 映不同时间序列之间的长期均衡关系，又能反映短期偏离向长期均衡修正的机 制，是长、短期相结合以及具有高度稳定性和可靠性的一种模型。 1 6 本文可能存在的创新点 1 本文在实证分析股票市场的财富效应中，在莫迪利亚尼的传统消费生命 周期模型的基础上，根据我国实际情况进行了改善，将影响居民消费的因素分解 成居民储蓄余额、股票流通市值和居民可支配收入。 2 本文在实证分析股票市场与货币政策关联性中，充分考虑到时间序列协 整关系的影响，根据变量的协整关系建立向量误差修正模型( v e c m ) ，分析变量 之间短期和长期的影响。通过脉冲响应函数，方差分解和格兰杰检验等方法，展 示了系统中变量之间相互影响的动态过程。 7 浙江大学硕士学位论文股票市场和货币政策理论基础 2 股票市场和货币政策理论基础 要想研究货币政策与股票市场之间的关系，首先应该清楚了解货币政策和股 票市场各自的内涵。国内外相关研究学者通过研究已经发现它们有其深刻的理论 渊源。各主流经济学派的理论都系统的阐述了货币政策与股票市场以及整个经济 体系的联系。在2 0 世纪初经济学家就已认识到货币不仅贯穿于实物经济的生产、 交换、分配、消费的全过程，而且货币供应量还影响金融部门的资金流向，引起 有价证券需求的改变，进而导致社会需求和物价水平的改变，因此资本市场( 股 票市场) 成为货币政策关注的一个重要场所。对此本章将深入阐述我国股票市场 和货币政策发展状况和各自的特点。 2 1 我国股票市场发展概括与特点 2 1 1 我国股票市场发展概括 股票市场是已经公开发行的股票按时价进行转让、买卖和流通的市场，包括 交易所市场和场外交易市场两部分。据市场的功能划分，股票市场可分为发行市 场和流通市场。流通市场是建立在发行市场基础上的，因此又称作二级市场。相 比而言，股票流通市场的结构和交易活动比发行市场更为复杂，其作用和影响也 更大。它具有两个特殊的功能，一是流通市场的功能；二是构成流通市场功能 中国的股票市场是指股票发行和交易的场所，上市公司公开发行股票的场所 称为一级市场，对已公开发行的股票进行交易的场所被称为二级市场。一、二级 市场紧密联系和相互制约，使股票市场成为一个统一体。上市公司、中介机构、 投资者和金融监管当局是股票市场的参与者，其行为会直接影响股票市场筹资功 能和资源配置功能。本研究中的中国股票市场是个狭义的概念，一般专指中国大 陆的a 股市场。 中国股票市场仅有2 0 多年的历史，但取得了巨大成就，现拥有上市公司数达 到1 4 0 0 多家；2 0 0 7 年l o f t 份上证指数站上了6 0 0 0 点上方；股民数量大增，沪深两 市帐户总数已经突破l 亿大关。据2 0 0 7 年第二届中国证券投资基金年会透露：我 浙江大学硕士学位论文股票市场和货币政策理论基础 国基金的数量已突破3 0 0 只，规模即将突破l 万亿元，占股票市场流通值1 9 的份 额，基民的数量预计已突破1 5 0 0 z i 人我国的股票市场已经成为市场经济体系的 重要组成部分。下表2 1 展示了股票市场在国民经济中所占的比重1 。 表2 1 股票市价总值与g d p i 七率单位：亿元 年份 g d p 市价总值市价总值流通市值流通市值 g d pg d p 1 9 9 88 4 4 0 21 9 5 0 6o 2 3 1 1 0 85 7 4 60 0 6 8 0 7 9 1 9 9 98 9 6 7 72 6 4 7 l0 2 9 5 1 8 28 2 1 40 0 9 15 9 5 2 0 0 09 9 2 1 54 8 0 9 l0 4 8 4 7 151 6 0 8 80 1 6 2 1 5 3 2 0 0 11 0 9 6 5 54 3 5 2 20 3 9 6 8 9 91 4 4 6 30 1 3 1 8 9 5 2 0 0 21 2 0 3 3 33 8 3 2 9o 3 1 8 5 2 41 2 4 8 50 1 0 3 7 5 4 2 0 0 31 3 5 8 2 34 2 4 5 80 3 1 2 5 9 8 1 3 1 7 9 0 0 9 7 0 31 2 0 0 41 5 9 8 7 83 7 0 5 60 2 3 1 7 7 71 1 6 8 90 0 7 3 1 1 2 2 0 0 5 1 8 3 8 6 8 3 2 4 3 0 o 1 7 6 3 7 71 0 6 3 l0 0 5 7 8 1 9 2 0 0 62 1 0 8 7 l8 9 4 0 4 0 4 2 3 9 7 52 5 0 0 40 1 1 8 5 7 5 证券化率是衡量一国或地区股票市场发展程度的重要指标，通常用股票市场 总市值占同期g d p 的比重来表示。一般而言，证券化率越高意味着股票市场在 一国或地区经济体系中越重要。随着我国证券市场的不断发展，1 9 9 1 2 0 0 0 年1 0 年间，我国证券化率一直呈上升态势，由0 5 0 5 上升至4 8 4 ，但2 0 0 1 年后逐 年下降至2 0 0 5 年的1 7 6 ，而2 0 0 6 年则重新上升至4 2 。截止2 0 0 7 年9 月2 8 日，沪深两市总市值更是飞速达到2 5 3 万亿元，远超过2 0 0 6 年我国g d p 2 1 1 万亿元的总量，使我国证券化率已超过了1 0 0 。证券化率的不断提高，反映了 股票市场与我国国民经济的关系越来越密切，越来越不可分割 2 1 2 我国股票市场特点 我国的股票市场相较西方发达国家的成熟股票市场不同，它是一个政策市、 表2 i 中数据米源中国统计年鉴，2 0 0 7 年。 浙江大学硕士学位论文股票市场和货币政策理论基础 庄家市和投机市具体来说我国股票市场有如下特点： 1 投机性 股票的投资价值，取决于上市公司红利的大小但是，在中国的股票市场中， 多数股民是抱着投机的心态去面对股票市场的。股价波动的原因在相当一部分情 况下：散户总是希望在最短的时间内获取最大收益，主力利用这个心理特征，进 行诱导所造成的。因此，股票的市场价格不能真实地反映上市公司的投资价值 按照价值理论，股票下跌就有投资的价值。从这个意义上来分析，股民在股市中 追涨杀跌的行为，是一种错误的行为。然而，由于大部分股民是抱着投机的心态 参于股票市场中，他们为了在最短时间内获得最大的收益，在操作过程中常常“追 涨杀跌”然而这种“追涨杀跌”的错误行为，更促成股票的涨与跌却是真实的。 从这个角度来讲，股市永远是正确的。既然错误的行为能促使股票价格真实的涨 跌，我们就不能不遵守股票市场这种“追涨杀跌”的游戏规则。关键的问题是， 投资者必需掌握好相应的技能和掌握相关的信息，切不可盲目的“追涨杀跌一 2 政策性 我国股市具有显著的“政策性”的特征，因而有人将我国的股市称为“政策 市”政策性的特征主要表现在四个方面一是股票的发行数量实行额度管理 二是新股的发行与上市实行高度集中的行政性管理体制，必须通过中国证监会审 批。三是在股市的管理上，政府干预的力度比较大。四是股市价格的走势受政策 面消息的影响很大。股票市场的走势似乎在按照自己的运行规律进行，其实不 然，股市之所以“我行我素”，是因为管理层基于某种考虑，没有对市场进行 强有力的直接干预。但是，股市对于政策面信息变动的反应还是比较敏感的。 3 庄家性 股票市场多数情况下是个少数人或者是庄家赚钱的地方，散户往往是赔钱的 较多。因此，股票市场的“真理”总是掌握在少数人手中其理由十分简单，在 底部阶段，当绝大多数人看多时，主力收集不到筹码，股票靠散户是做不上去的 相反，在底部阶段只有在绝大多数人看空时，主力才能顺利地完成筹码收集任务， 为将来股票的提升奠定基础。同理，在顶部阶段如果在绝大多数人看空时，主力 是无法出局的，只有在绝大多数人看多时，主力才能顺利出掉获利筹码，因此， 中小投资者不能用常理来分析和预测股票短期未来走势 1 0 浙江大学硕士学位论文股票市场和货币政策理论基础 2 2 我国货币政策 货币政策是货币当局或中央银行为实现宏观经济调控目标而采用各种方式 调节货币供应量和货币运行环境，并以此影响实体经济变量的方针和政策总称 货币政策实际上是中央银行或货币当局通过货币政策工具对宏观经济进行控制 的别称，它是一个国家经济政策的重要构成部分，服从于总体的经济政策的要求。 一般来说货币政策主要包括以下几个方面：( 1 ) 政策目标、最终目标、中介目标( 2 ) 货币政策工具及其运用( 3 ) 货币政策的传导机制及实施效果。 2 2 1 货币政策目标 成。 货币政策目标体系是由货币政策最终目标、中介目标和操作目标三部分构 图2 1 货币政策目标框架 货币政策目标是货币政策的核心，货币政策最终目标的选取，决定了货币政 策效力如何及经济发展的方向。货币政策最终目标一般有四个：稳定币值、实现 充分就业、促进经济发展和平衡国际收支。这四个目标也是基本的宏观经济目标， 是各国政府和中央银行力图实现的理想状态。从长期看，它们是一致的；但在短 期，它们之间既有联系又有矛盾。因此，一国货币政策很难同时实现多个目标， 各国在不同的时期一般选取其中一、二个作为其货币政策的最终目标。由于充分 浙江大学硕士学位论文股票市场和货币政策理论基础 就业与经济增长是一致的，币值稳定的条件之一是国际收支平衡因此，四大目 标中一般选取的目标是两个：稳定币值和经济增长。 货币政策中介目标是指中央银行能够通过运用政策工具对其进行控制，并根 据中介目标可以观测到货币政策最终目标实现情况的金融变量。货币当局无法直 接影响或控制最终目标，然而可以通过调节与控制一些能够影响最终目标的中介 目标来间接地影响其最终目标。因此中介目标是货币政策对最终目标产生预期影 响的连接点，中央银行通过监测中介目标的变动情况可以比较准确地预测货币政 策对最终目的影响，由此对货币政策操作力度进行微调，以确保最终目标的顺利 实现。目前被理论界推崇为实际所用的变量大致有三种基本形式：一是资产价格 变化的指标即利率指标：二是衡量货币信贷、存量变化的指标即货币供应量指标； 三是本币与外币比价变化的指标即汇率指标。 2 2 2 货币政策工具 1 9 8 4 年，中国人民银行从商业银行业务中脱离出来专职行使中央银行职能， 中央银行体制在中国正式确立，现代意义上的货币政策开始形成。起初，信贷规 模一直是中国人民银行一项强有力的政策工具，它使人民银行对货币供给的变动 拥有直接的调控能力。随着改革的推进和市场化进程的加快，信贷规模作为一种 直接型货币政策工具，效力日渐减小。与此同时，其他以市场机制为基础，借助 于市场力量来实现货币政策目标的间接型货币政策工具不断出现和完善，并发挥 着越来越大的作用和影响。 目前中国人民银行主要运用的货币政策工具2 有： 1 法定准备金制度。从1 9 8 4 年起，存款准备金制度开始成为中国人民银行 调节货币供应量和信贷规模的政策工具 2 再贷款工具。再贷款业务是中国人民银行对商业银行等金融机构发放的贷 款，然而主要是对国有商业银行和农业发展银行发放的贷款。从确立再贷款制度 起，再贷款业务在央行的资产负债表中就占有很大的比重，是我国基础货币投放 和回笼的主要渠道以及调节贷款流向的重要手段。 3 再贴现。1 9 8 6 年中国人民银行颁布再贴现试行办法，正式开办对专业 2 货币政策工具分类来自中国人民银行网站 1 2 浙江大学硕士学位论文股票市场和货币政策理论基础 银行的再贴现业务。随着再贴现规模不断扩大，其政策作用逐渐显现，贴现窗1 2 作为传递当局货币政策倾向的信号作用也日益加强。 4 公开市场业务。1 9 9 4 年外汇体制改革、汇率并轨，中国人民银行开始实施 外汇公开市场操作。以国债为对象的公开市场操作于1 9 9 6 年4 月启动。2 0 0 0 年 后，中央银行公开市场操作规模逐渐扩大，而且操作的灵活性、前瞻性进一步提 高，有效地保证了基础货币的稳定增长和货币市场利率水平的平稳运行。从2 0 0 2 年开始，由于外汇占款的持续增加，央行大量发行中央银行票据来对冲外汇占款 增加所带来的货币供应增加。 5 中央银行基准利率我国的利率市场化程度较低，利率水平在相当大程度 上还是由中央银行直接调控，央行直接确定金融机构的存贷款基准利率，是我国 当前一项重要的货币政策工具。 6 其他货币政策工具除了以上的政策工具外，中国人民银行还根据具体情 况需要，灵活使用优惠利率政策、专项贷款、利息补贴、特别存款等办法。此外， 央行还通过窗口指导的方式对信用变动方向和重点实施间接指导。 2 2 3 货币政策传导机制 货币政策传导机制指从运用货币政策工具到实现货币政策目标的作用过程 货币政策的传导过程是：中央银行制定和实施货币政策并以金融市场为中介，将 货币与信息注入以生产、流通和消费为主要环节的实体经济，进而影响厂商和个 人的投资与消费决策，最终导致社会总产出的变化。 货币政策的传导过程可以用下图2 2 加以描述： l 货币政策工具 i 货币政策的中介目标 l 货币政策的最终目标 i 1 i 一一i 1 操作目标 充分就业 中期目标 物价稳定 存款准备金短期利率 经济增长 再贴现政策 入 存款准备金 长期利率 卜 国际收支平衡 公开市场业务 汇率货币供应量 汇率稳定 图2 2 货币政策传导结构图 浙江大学硕士学位论文股票市场和货币政策理论基础 货币政策主要通过利率渠道、资产价格渠道，汇率渠道和信贷渠道作用于宏 观实体经济 1 彳0 率渠道。利率渠道的作用机制体现在i s l m 的模型中：货币供给的变化 导致了利率水平的变化，利率水平的变化引起投资和消费的变化，于是改变了总 需求，从而改变了总产出和总收入。利率渠道起有效作用的关键是利率的市场化 以及投资和消费的利率弹性较大。 2 资产价格渠道资产价格渠道的传导是认为货币政策能通过资产价格的变 化影响消费需求和投资需求，进而影响总产出。托宾的q 理论较好地解释了资产 价格渠道的传导机理，q 值等于资产的市场价值除以重置成本，也等于资本边际 效率除以贴现率，q 值的大小决定投资，投资进一步影响总产出。当货币供给减 少时，对股票的需求减少，股票价格就会下跌。股票价格下降使q 值下降，投资 支出下降，总产出下降。同时，股票价格下降时，人们的财富减少，由于财富 效应发生作用，消费相应减少，总产出下降。资产价格渠道发挥作用是以完善、 发达和规范的股票市场为前提的。 3 汇率传导机制随着经济的全球化，各国经济的相互依赖程度大大加强，依 照这一理论，现代凯恩斯主义者又提出了汇率传导途径，其中对固定汇率制下货 币政策的经典分析是蒙代尔一弗莱明模型。汇率传导机制强调开放条件下汇率的 影响，当货币供给增加时，导致本币汇率下降，外汇汇率上升，因为净出口增加， 所以导致总产出增加，即：货币供给增加一利率下降一本币汇率下降一净出口 n x 增加一总产出增加。 4 信贷渠道。信贷渠道是一种典型的信用传导机制，展现货币政策对可贷资 金量的影响，由于银行贷款与其他金融资产不可完全替代，特定类型的借款人融 资需求只能通过银行贷款得以满足，因此使货币政策除经利率机制传导外，还可 通过银行贷款的增减变化进一步强化其对经济运行的影响。 信贷渠道传导机制呈现这样的规律：随着货币政策扩张，银行活期存款相应 增加，在银行资产结构基本不变的情况下，贷款规模的供给相应增强，这样依赖 银行贷款的特定借款人或者企业将进一步增加投资，从而使总产出增加。信贷渠 道起作用的关键是货币政策的非中性及贷款与债券的不完全替代，然而信贷渠道 的有效性取决于银行体系的健全性和完善性 1 4 浙江大学硕士学位论文货币政策对股票市场影响的理论分析 3 货币政策对股票市场影响的理论分析 货币政策对股票市场( 主要是指股票价格) 既有直接影响，也有间接影响。 直接影响是指货币政策通过利率的变化或者货币供应量的调整，直接改变金融市 场上各种金融工具的相对价格，进而影响资金流向，最终影响股票价格波动。间 接影响是指货币政策的变化通过影响实体经济增长，并改变投资者对于经济的未 来预期，从而对于股票价格形成影响。 股票价值定价3 可以用其期望股利的贴现值来表示： p t = d t ( 1 + 8 ) ( r - & ) ( 3 1 ) 在上式中，p t 表示每股股票的t 时期价格，d 表示t 时期股利水平，g t 是t 时刻股利期望增长率，期望贴现率包括无风险收益率和风险溢价。因此，股票价 格由三种因素来决定：股利水平与增长率、无风险收益率、风险溢价。 由于货币供应量与股利水平和增长率正相关，与无风险收益率和风险溢价负 相关因此股价水平与货币供应量正相关。货币供给影响股利主要通过影响上市 公司当期及预期收益。在货币需求不变的情况下，货币供应量的减少会提高利率 并减少利率