（西方经济学专业论文）资产价格波动、信用扩张与宏观经济.pdf

内容摘要 随着资本市场的发展和资产存量的累积，资产价格波动对宏观经济的影响r 益增加，特别是资产价格泡沫对传统的货币政策提出了挑战。但是，迄今为止， 对资产价格的研究多数主要局限在金融学领域，相对缺乏与宏观经济的联系。本 文在宏观经济学的分析框架中，以资产一信用一经济政策之间的逻辑关系为主 线，分析资产价格波动的形成机制以及对消费、投资、宏观经济体系稳定的影响， 并且提出了相应的政策措施。 文章共分为四个章节，第一章主要介绍本文的背景与结构，第二章分析资产 价格变动对宏观经济的影响，第三章讨论资产价格泡沫产生的内在机理以及在中 国的适用性，最后一章是在前面几章分析的基础上提出相应的政策建议。 本文的主要创新之处体现在：首先，强调了信用在资产价格与宏观经济传导 过程中所起的重要作用，并以此为基础，分析了资产价格变化时所应采取的经济 政策，从而形成了一个较为系统、完整的分析体系；其次，能够结合实际，探讨 了我国当前经济发展中的泡沫现象。 本研究的基本结论是：资产价格变动本身并不能直接影响宏观经济，它需要 借助对信用的影响来发挥作用，而信用的急剧扩张与收缩又会引起资产价格的暴 涨暴跌，两者是互为因果，互相推动的。因此，为了防止由于资产价格过度上涨 而造成的泡沫经济，央行在制定货币政策时应该关注资产价格，同时政府还应该 加强对银行信贷的监管，以避免信用的过度扩张。 关键词：资产价格：信用扩张；宏观经济 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc a p i t a lm a r k e ta n dt h ea c c u m u l a t i o no fc a p i t a ls t o c k ， a s s e tp r i c ev o l a t i l i t yi n c r e a s i n g l yi n f l u e n c e sm a c r oe c o n o m y ，e s p e c i a l l yt h ei n f l u e n c e o fa s s e t p r i c eb u b b l e so nt r a d i t i o nm o n e t a r yp o l i c yi sc h a l l e n g i n g w h e r e a s ，u pt o d a t e t h er e s e a r c ho na s s e tp r i c ei sr e s t r i c t e di nf i n a n c i a lf i e l d ，a n dd on o tb u i l da n y c o n n e c t i o nw i t hm a c r oe c o n o m y t h i sp a p e ra n a l y s e st h ei n f l u e n c eo fa s s e tp r i c e v o l a t i l i t y o nc o n s u m p t i o n ，i n v e s t m e n ta n dm a c r oe c o n o m ys y s t e mu n d e rt h e f r a l t l e w o r ko f m a c r o e c o n o m i c s t h i sp a p e ri n c l u d e sf o u rp a r t s i nc h a p t e r1 ，i ti n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n do f t i t l e a n ds t r u c t u r eo fs t u d y i nc h a p t e r2 ，i ta n a l y z e st h ei n f l u e n c eo fa s s e tp r i c ev o l a t i l i t y o nm a c r oe c o n o m y i nc h a p t e r3 ，i td i s c u s s e st h ei n t e r n a lm e c h a n i s mo fa s s e t - p r i c e b u b b l e s ，a n da n a l y z e st h ea p p l i c a t i o ni nc h i n a i nt h el a s tc h a p t e r ，i tg i v e s s o m e r e l e v a n tp o l i c ys u g g e s t i o n s t h ei n n o v a t i v ep o i n to ft h i sp a p e ri st oe m p h a s i z et h ee f f e c to fc r e d i tb e t w e e n a s s e tp r i c ea n dm a c r oe c o n o m y o nt h eb a s i so fi t ，i ta n a l y z e st h er e s p o n s eo f e c o n o m i cp o l i c yt oa s s e tp r i c e a sar e s u l t ，t h i sp a p e rf o r m sac o m p r e h e n s i v es y s t e m o fa n a l y s i s m e a n w h i l e ，c o n n e c t i n gw i t hp r a c t i c e ，i td i s c u s s e st h eb u b b l e si n t h e d e v e l o p m e n tp r o c e s so fc h i n ae c o n o m y t h ec o n c l u s i o no ft h i sa n a l y s i si st h a ta s s e tp r i c ec a n td i r e c t l y i n f l u e n c et h e m a c r oe c o n o m y i tt a k e se f f e c tb yt h ec r e d i t t h es u d d e ne x p a n s i o na n ds h r i n k a g eo f c r e d i ta l s om a k e st h ea s s e tp r i c ev o l a t i l i z e t h e yd e p e n do ne a c ho t h e r ，a n da f f e c t e a c ho t h e r t h e r e f o r e ，i no r d e rt oa v o i db u b b l e s ，t h ec e n t e rb a n ks h o u l dp a ya t t e n t i o n t oa s s e tp r i c e a tt h es a m et i m e ，t h eg o v e r n m e n ta l s o s h o u l d s t r e n g t h e nt h e s u p e r v i s i o no nt h ec o m m e r c i a lb a n k1 0 a n k e yw o r d s ：a s s e tp r i c e ；c r e d i te x p a n s i o n ；m a c r oe c o n o m y 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ： 咨，靡 口年牛舄 b 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名： 导师签名： 曰期：彤年掣月f 日 曰期：名锄归 第一章导论 第一章导论 第一节研究背景 随着资本市场的发展，以稳定商品与服务价格为第一要务的传统货币政策 目标与操作体系面临着愈来愈多的挑战。过去2 0 年来，各国中央银行虽然在控 制通货膨胀方面已经取得很大成就，但是对于资产价格的膨胀，却难有对策。 自从进入资本主义阶段以后，金融危机始终伴随着金融体系的发展，资产 价格的急剧波动往往和银行体系的危机互相促进，导致严重的金融危机，早期 著名的危机有“郁金香泡沫”、约翰劳的“密西西比泡沫”和英国的“南海泡 沫”，1 9 2 9 年l o 月纽约股市的暴跌更是导致美国和全世界经济进入长期严重的 萧条。 在这种大量的历史案例背后，人们发现，随着金融市场，尤其是资本市场的 深化和广化，金融创新使得金融机构功能分化，货币与其他金融资产的界限日益 模糊，货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系，很多学者意识到传统的货 币政策理论需要寻找新的微观基础，正在酝酿着新的突破。 本文试图在学术界现有相关成果的基础上，通过进一步思考和分析，结合我 国具体情况，从以下两个方面探讨资产价格与宏观经济之间的关系。 一、问题1 ：资产价格波动与货币政策 过去2 0 多年中，发达国家和大多数发展中国家较为成功地控制住了通货膨 胀，经济学家一般都认为物价稳定是宏观经济稳定和持续增长的前提，但是这 并不是经济增长的必然保证。随着金融结构的变化，金融资产存量的累积对货 币政策提出的挑战主要表现在以下几个方面：第一，资产价格的定价基础是什 么? 资产价格的变动是否应该而且能够得到控制? 第二，货币政策需要经由许 多中问环节才能最终影响实体经济，在这一过程中，资产价格对消费和投资的 影响如何? 第三，货币政策最终目标是维持币值稳定，但是传统的衡量通货膨 胀压力的指标所包含的判别经济总量的信息已逐步丧失，因此是否需要将资产 价格的变化纳入通胀指标中? 资产价格波动、信用扩张与老观经济 二、问题2 ：资产价格波动与宏观经济 货币政策作为宏观经济政策的主体，核心内容是保持经济与金融体系的稳 定。因此，研究资产价格波动与货币政策的关系必须进一步分析资产价格究竟 通过哪些渠道影响实际经济活动。传统的宏观经济分析框架中，经济波动主要 表现为总供给与总需求关系失衡，由于在短期中总供给相对稳定，资产价格变 化对消费需求与投资需求的影响自然成为分析的重点。 传统理论主要是讨论利率变量如何影响消费和投资。这一领域虽然已经积 累了大量的成果，但是常见的所谓“财富效应”、“托宾( j a m e st o b i n ) q ”等概 念，无论是理论还是实证检验结果，都不能令人满意。如何引入资产价格并分 析它对消费与投资的影响，并没有很好的答案。 事实上，许多经济学家认为宏观经济波动表面上表现为总量关系，实际上 也反映了跨期配置的失误，或者说过于扩张的生产结构与预期消费之间的失衡， 而这种失衡主要是在于乐观的预期心理下，由信用扩张所引起的。信用扩张可 以和资产价格泡沫相互促进，导致整个经济结构失衡。这种情况促使我们需要 深入讨论资产价格的理论基础。 第二节文献综述 2 0 世纪8 0 年代以来许多国家出现了经济波动，在利率、物价和国内实体 经济都属平稳的情况下，突然出现了经济崩溃。波动的动力源不是来自我们熟 悉的宏观经济直接构成要素，比如消费、投资与进出口，而是金融市场，特别 是资产价格的大幅波动。例如日本“泡沫经济”破灭导致的经济萧条，前几年 在整个东南亚地区爆发的经济危机等，都是金融市场这颗炸弹爆炸的结果。由 这些事例引出的思考是，过去许多学者认为依附实体经济的金融市场改变了其 从属地位，已经成了经济运行的主角之一，更多的企业和个人在其资产运作中 也转向金融市场来寻求利益。随着全球财富的快速增氏，物质生产领域消化不 了那么多剩余资金，这些资金进入了各种金融市场，这些市场有着天生的高流 动性，高波动性从而易导致宏观经济不稳定。 。成家军，资产价格与货币政策社会科学文献出版社，2 0 0 4 1 7 71 9 8 第一章导论 因为波动来自非实体经济，通过传统理论来探讨经济波动出现困难，为此， 许多经济学家试图直接从金融市场运行入手来探讨宏观稳定问题。费雪( i r v i n g f i s h e r 1 9 3 3 ) 是第一个提出宏观波动始于金融市场的学者，他从美国大萧条的 教训出发，认为大萧条是余融市场运行失常的结果，同时出现负债过度和通货 紧缩是金融市场产生大动荡的根本原因。当经济中出现新兴产业、新型市场时， 投资者会产生新的收益预期，从而积极举债。同时金融环境又宽松时，便会出 现“负债过度”。如果“负债过度”状况被打破，金融与实体经济之间的关系 将陷入循环紧缩之中，直至最终爆发金融危机。所以，费雪的学说被称为“负 债一通货紧缩理论”。 明斯基( h y m a nm i n s k y ，1 9 7 5 ，1 9 8 6 ) 从预期的不稳定性出发对金融市场 和实体经济中存在的正反馈机制进行了分析，并提出了金融不稳定假说，以图 对宏观经济波动做出解释。明斯基认为，各经济主体的行为是持有实物资产、 金融资产与金融债务的资产组合。金融市场交易是面向未来的交易，未来是不 确定的，因此，各经济主体均选择了不确定条件下的资产组合。因为金融市场 波动大多与资金借贷有关，明斯基将资金借方的理财分三种类型，划分的标准 是比较偿债现金流与预期现金流。第一种类型为“套期保值理财”，用以偿付 债务的现金流量包括在生产所带来的现金收益之中，融资情况稳健。第二种类 型为“投机理财”，若将创造利润的生产带来的现金收益预期值换算成现值， 则超过用以偿债的现金流量；如果仅仅考察当时情况，则短期内的偿债现金流 超出生产活动带来的收入现金流，融资的健全程度与金融市场的行情相关联。 第三种类型是“蓬齐( p o n z i ) 理财”，偿债现金流超出生产活动带来的现金 收益，为了偿还债务，只能继续进一步增加债务。景气时期借款人的金融头寸 从套期保值向投机性理财转移，普遍对未来持乐观预期，容易低估风险。这时， 金融债务增多，资产价格暴涨。在景气崩溃及金融缩水过程中，由套期保值向 蓬齐理财转化，一些经济主体因负债过度而无力偿还本息，资金的供给者在提 供贷款时变得十分谨慎，使资金的流动与景气时期完全相反，社会普遍对收益 预期持悲观态度，过高估计风险的借款人或贷款人增多。经济主体因资金缺乏 而出售现有资产，则资产价格将急剧贬值。此时，很容易陷入“金融危机”之 中。 资产价格波动、信用扩张与宏观经济 金德尔伯格( k i n d l e b e r g e r ，1 9 7 8 ) 对“金融危机”的形成过程作了如下概 括。第一个阶段，宏观经济体系的外部冲击改变了获利机会，使预期发生变化， 部分经济主体开始大量投资。第二个阶段，经济活动达到顶峰，设备投资、金 融投资一直持续扩张。第三个阶段，出现资产过度交易及投机行为，资产价格 暴涨。为了达到上述目的而必需的资金不能完全到位时，往往采用信用交易或 分期付款的形式。第四个阶段，市场行情异常狂热，出现投机过旺( 即“泡沫 经济”) 。第五个阶段，资金需求显著增大，货币的流通速度增加，利率上升。 企业资金周转出现困难，一旦资产价格上升势头停止，投机家们便纷纷抛售实 物资产或金融资产。资产价格骤然下挫，交易过度的经济主体因金融头寸不足 而倒闭。第六个阶段，如果金融、财政当局没有从宏观和微观的角度采取相应 的对策，则会迅速出现金融缩水，从而陷入金融危机。 但上述理论所涉及的主要是金融市场的不稳定性，并没有具体分析资产价 格变动怎样影响了宏观经济以及在什么情况下会出现“泡沫经济”等问题。进 入9 0 年代以来，国外许多学者侧重于利用经济模型来研究资产价格与货币政策 关系，其中在比较著名的有，b e m a n k e 和g e r t l e r ( 1 9 9 9 ) 。，k e n t 和 l o w e ( 1 9 9 7 ) ，c h a r l e sg o o d h a r t ( 2 0 0 0 ) 等。1 9 9 7 年东南亚金融危机之后，国内 学者也开始对资产价格与货币政策的关系展开研究，如钱小安( 1 9 9 8 ) ，余明 ( 2 0 0 3 ) 。等。本文试图在前人研究的基础上以资产价格与信用的关系作为贯穿 全文的主线来分析资产价格对宏观经济和金融体系的影响，从而形成了一个较 为系统、完整的分析体系。除此之外，本文还将资产价格泡沫理论与我国当前 的经济发展相联系，讨论股票与房地产市场的泡沫现象。 第三节研究的思路与方法 资产价格泡沫是市场的非均衡状态，或者说是一种严重的失衡现象，这种 失衡是供求信息不对称，过度乐观预期和信用扩张引起的。泡沫的载体可能是 具体的实物，可能是股票、房地产，但不会是具有有限到期目的债券。 。b e m a n k e ，b ，m g e r t l e r , 1 9 9 9 ，”m o n e t a r yp o l i c ya n da s s e tp r i c ev o l a t i i i t y ”，e c o n o m i cr e v j ew ，4 ”q u a r t e r f e do f k a n s a s ，p p 1 7 5 1 。钱小安，资产价格变化对货币政策的影响经济酬究，1 9 9 8 ，( 1 ) 8 余明，资产价格、金融稳定与货币政策中国金融h 版社2 0 0 3 1 33 5 4 第一章导论 在讨论之前，我们需要对本文中的资产( 主要是金融资产) 作简单界定。 由于金融创新产生了大量的新的金融资产，同时，原有资产的可交易性不 断增加，目前存在着很多资产价格形式。例如证券化的债务与普通的银行贷款 不同，已经具有了可观察的价格。不过，即使如此，还有大量的金融资产是不 可交易的( 例如个人债务) ，它们的市场价格与货币政策没有赢接关系。换句话 说，尽管金融资产的价格信息已经非常庞大，但货币政策还是通过像银行贷款 这样缺乏明确市场价格的金融资产而发挥作用的。而可交易的资产价格变动是 通过影响企业的担保品价值，金融中介机构的资产负债状况等，对经济中的信 贷总量发挥影响。因此，在分析资产价格与货币政策关系时，必须注意区分不 同国家、不同时期金融资产形式的变化。在本文中讨论的资产价格主要是股票 和房地产的价格。 本文主要从实体经济的角度，尤其是从消费与生产结构的角度来分析宏观 经济波动，在这一过程中，信用起着重要的媒介和扰动作用；而金融资产及其 价格波动正是借助它对信用的影响来作用于实际经济的。 所以，对信用的分析，尤其是资产价格与信用的关系的分析，是一条贯穿 全文的主线。 除第一章对全文研究的问题与背景做简要介绍外，其余各章的结构大致如 下： 第二章将考察资产价格的波动对实际经济的影响。通常的研究是看资产价 格变化对两个主要的宏观经济变量，即消费与投资的影响，得出的基本结论是 股票价格通过所谓的“财富效应”影响消费，通过“托宾q ”效应影响投资。 这些结论虽然在理论上不难解释，但是实证检验的结果大多不能令人满意。所 以问题可能还在于，资产价格变动本身并不能直接影响宏观经济，它需要借助 对信用的影响来发挥作用，因此，本章在一般性讨论消费与投资之后，重点强 调资产价格变化与消费中的“信贷约束”和投资的“融资成本”的关系。 第三章主要讨论相关的资产价格泡沫理论及案例。首先从大量的历史案例 出发，尽力避免单纯地对各个案例进行简单描述，而是希望能够在一个大致相 同的框架结构下寻找其共同现象，在这些历史案例中，可以发现一个突出的关 键因素，即资产价格与信用扩张呈现高度相关性；然后简要地总结了基于理性 资产价格波动、信用扩张与宏观经济 假设的传统套利均衡的“泡沫”理论模型，指 该模型对历史的解释能力非常 有限；接着本章引用阿伦与盖尔( a l l e n & g a l e ) 近期提出的由借贷投资和风险 转嫁导致资产价格泡沫的新模型，重新考虑信用扩张与资产价格泡沫之间的关 系，最后将资产价格泡沫理论与中国实际情况相结合，分析我国当前股票和房 地产市场的泡沫问题。 第四章为本文的最后一章，是在前面几章研究的基础上进一步分析资产价 格波动与经济政策问题，提出相应的政策建议。这一章详细地介绍了经济政策 应该如何应对资产价格波动，以防止出现泡沫危机。所列举的经济政策主要分 为两大类：一类是货币政策，另一类是非货币政策。首先从货币政策入手，讨 论中央银行制定货币政策时，是否应该关注资产价格。其次通过非货币政策来 控制银行的信贷扩张，从而防止由于信贷扩张导致资产价格泡沫膨胀，引起经 济危机。 总之，本文试图理解资产信用一经济政策的逻辑关系，较详细地介绍了 已有的研究成果，并阐明笔者对中国经济泡沫问题的看法。 第四节创新与不足 本文所作的努力和创新之处包括： 1 国内学者在研究这一问题时，多是限于某种关系的分析，比如资产价格 的财富效应，或者资产价格泡沫与金融体系稳定的关系，而没有形成系统的分 析框架。本文系统分析了资产价格与宏观经济和金融体系的关系，强调了信用 在资产价格与宏观经济传导过程中所起的重要作用，并以此为基础，分析了资 产价格变化时所应采取的经济政策，从而形成了一个较为系统，完整的分析体 系，这是本文在分析框架上的创新。 2 纵向历史分析与横向现实比较相结合。比如在分析资产价格泡沫案例时， 一直追溯到2 0 世纪初。对历史问题的分析是为研究现实问题服务的。而在分析 中国股票与房地产市场泡沫时，更多的是运用横向现实比较的分析方法来研究 问题。 3 在宏观分析框架下进行微观机理的研究。货币政策是一种宏观调控政策， 资产价格的形成及其对经济的影响是一个微观机制问题。因此，本文采用了宏 第一章甘论 观分析框架下进行微观机理分析的研究方法，得出更为直接的结论和更具操作 性的政策建议。 4 通过分析发现，资产价格波动影响的不仅仅是实体经济环境，而且还会 影响金融系统的稳定。同时资产价格波动的影响效应往往是不对称的，作为执 行货币政策的中央银行，除了要维护价格稳定外，还要维护金融系统的稳定。 从这一点出发，我们可以说，中央银行应该关注资产价格的波动。 但笔者也认识到，虽然本文努力尝试更系统、全面地分析资产价格与宏观 经济、金融体系的关系，也试图提出造成经济泡沫的本质原因，但文中的观点 和建议肯定是不尽完美，有待商榷的。并且，由于笔者水平有限，在对前人研 究模型的评述基础上，尚无法构建一个将资产价格与宏观经济，金融体系各种 关系纳入其中的更为完善的模型，这是本文最大的缺憾。 其次，由于本文研究的主题尚处于探索阶段，所以文中基本上是根据问题 的走向和说明问题的需要，综合、交叉使用不同的方法，主要有数理模型、案 例分析、政策描述等，同时笔者的基本目的是想尽力弄清楚资产价格变化对宏 观经济的影响，以及相应的政策措施，所以没有用计量方法对既有的以及新提 出的一些看法进行实证检验，这些要在理论大致形成之后，再继续探讨。 最后，本文在分析过程中较少讨论到中国的实际问题，这主要是出于以下 几个方面的考虑： 第一，本文基本定位在理论研究上，目的还是想弄清楚资产价格变动对宏 观经济的影响途径。因此，研究的现实背景是比较成熟的发达国家的情形。但 是，笔者相信，资本市场的发展一定有其强大的内在逻辑。随着我国资本市场 的发展，本文所进行的研究将有一定的借鉴意义。 第二，中国的资本市场还处在初级发展阶段，目前面临的最主要任务是如 何纠正最初的体制设计偏差，促进其健康发展。 中国的金融体系一直是以银行为主，尤其是国有银行由于半行政、半垄断 性特点，在疏通储蓄一投资转化方面效率十分低下，从经济长期发展看，一个 健全的资本市场至关重要。而我国的资本市场自创立以来，从指导思想到具体 的制度安排，都存在重大的偏差，迫切需要改革。 资产价格波动、信用扩张与宏观经济 第二章资产价格波动对宏观经济的影响 在大多数国家，消费与投资支出约占g n p 的8 0 左右，讨论资产价格变化 对宏观经济的影响，自然要分析它对消费与投资这两个主要宏观经济成分变化 的影响。 按照古典的经济学理论，在市场经济中，价格机制总是能够使得商品与服 务的供求趋于均衡，通过连续不断的调整，使得资源得到最优配置。然而在资 本市场上，通常被看作是“信息有效”( i n f o r m a t i o n a le f f i c i e n t ) 的资产价格看来 对于家庭的消费与储蓄决策，对于企业的投资和融资决策，至少不像商品市场 那样具有直接的作用，有时甚至出现较大的偏离。 那么，资产价格的有效性与实际经济的有效性之间究竟是否存在联系呢? 具体来说，资产价格波动对两个最重要的宏观经济变量投资与消费有什么 影响? 影响的具体路径是什么? 这是本章要讨论的主要问题。 长期以来，在金融经济学与宏观经济学这两个研究领域之问存在较大的差 异，例如，在金融经济学( 尤其是公司财务理论) 中，股票市场对于公司投资 决策是最重要的市场，然而在宏观经济模型和政策讨论中，股票市场对于投资 决策通常又是一个不太重要的配角。 消费与投资是宏观经济中最重要的变量。从增长的角度看，资源在当期消 费与投资之间的分配决定了未来的福利水平。这种分配是由企业与家庭的相互 作用决定的：给定收益率，家庭将其收入在消费与储蓄之间进行分配；给定利 率，企业决定自己的投资需求。从短期经济波动的角度看，消费与投资是总需 求的主体，因而也是影响经济波动的主要因素。 随着经济的不断发展，收入水平得以提高，家庭的储蓄增加，分工和生产 结构随之细化与延长，因此，企业的资金需求和家庭的资金供应两者之问的关 系更加重要；而且随着金融体系的发展，资本市场在促使储蓄向投资转化的过 程中越来越重要，使得两者之间的关系也日益复杂。一方面，资本市场的波动 影响消费与投资；另一方面，消费与投资的波动对市场也有反馈作用。因此， 。例如，在1 9 8 0 1 9 8 5 年期间，私人消费与固定资产投资占g n p 的比重分别为：美国，6 43 和1 57 ； 英国，6 01 和1 68 ；德国5 07 d 钔2 08 。 第二章资产价格波动对宏观经济的影l l | 匈 有必要深入研究资本市场对实际经济影响的具体途径，这也是理解短期经济波 动和长期经济增长所必需的。 进一步，本文注意到资产价格可作为宏观经济的领先指标。大量的实证研 究表明，在发达国家中，资产价格的变化通常领先于实际产出。当然，领先的 程度受到资本市场发展程度以及资产类型的影响。总的来看，股票价格对产出 的预测性质更加明显( 参见表2 1 ) ，这也从另一侧面说明了资产价格的重要性。 表2 - 1 ；若干国家资产价格作为产出领先指标 股价领先于房地产价格领先于 实际g d p 增长产出缺口实际g d p 增长产出缺口 澳大利亚 加拿大 丹麦 芬兰 法国 德国 爱尔兰 意大利 日本 荷兰 挪威 瑞典 西班牙 英国 美国 说明：表示可作为领先指标。 资料来源：i m f ，2 0 0 0 ，p 9 6 。注意，这早所谓的“领先”主要是指资产价格与产之问的相关性。 9 资产价格波动、信用扩张与宏观经济 第一节资产价格与消费需求 自凯恩斯通论以后，消费理论成为是一个相对成熟的研究领域，本节 首先简要整理既有的研究，从而为解释资本市场对家庭行为的影响提供一个基 本分析框架。然后重点分析所谓的“财富效应”问题。 消费理论从大的方面看，可以分为两种：一种是在资本完全市场假设下的 “生命周期理论”、“持久收入理论”，研究利率、总资产( 包括实物资产与金融 资产) 对消费决策的影响，另一种是在资本市场不完全，存在“流动性制约” 假设下，家庭的消费行为如何受流动资产水平的制约。 消费者努力使自己的消费在生命周期中比较平稳，从而达到最优，因此在 工作时期储蓄并积累财富，然后在退休期间消耗自己的财富，进行消费( 负储 蓄) 。 一、生命周期一持久收入假说 凯恩斯在通论中是从分析储蒿开始间接分析消费的，而且假设消费取 决于绝对收入，没有考虑未来的预期以及不确定性对当期消费的影响。然而现 实中，消费与储蓄是相互替代的，储蓄是未来的消费，理性的消费者的消费决 策是获得最优跨期效用。 2 0 世纪5 0 年代，莫迪利安尼与布伦伯格( m o d i g l i a n i & b r u m b u r g ，1 9 5 4 ) 提出了消费行为的“生命周期假说”( l i f ec y c l eh y p o t h e s i s ) ，认为消费决策不 仅取决于当期收入，而且受一生收入的影响，消费者总是试图将自己的收入与 财富在全部生命周期中进行最优配置；同一时期，弗里德曼提( f r i e d m a n ，1 9 5 7 ) 出了类似的“持久收入假说”( p e r m a n e n t i n c o m e h y p o t h e s i s ) ，将收入分为不 可以预期的暂时收入和可以预期的持久收入，他认为，消费者决策取决于稳定 的持久收入。这两个理论密切相关，因此被合称为“面向未来的消费理论” ( f o r w a r d l o o k i n gt h e o r yo f c o n s u m p t i o n ) 。这类理论强调，一个人现在的消费与 他的当期收入无关，消费多少应该与他的富裕程度相关，这可以用他的财富来 衡量。资产价格的变化会改变一个人的财富。因此，当股票或房地产的价格上 。周诫君，体制转轨中资产价格波动的宏观效应研究经济科学出版社，2 0 0 4 1 0 第一章资产价格波动对宏观经济的影响 升并且人们预期这一变化将长期持续时，拥有这些资产的人将提高他们的消费 水平。 从影响渠道上看，资产价格对消费的影响大概有三种途径：第一，根据生 命周期或持久收入假说，消费支出是家庭生命周期中所有金融资源的函数，因 此资产价格的变化自然会影响消费支出；第二，当期消费受到未来收入水平预 期的影响，而资产价格变化影响未来收入水平的预期；第三，古典的消费生命 周期理论假设资本市场是完全的，这样家庭可以根据其净财富和持久收入，在 各个时期中最优分配消费支出。但是在现实中，由于各种市场摩擦的存在，家 庭事实上不能单纯地根据收入预期来借贷，当期消费对可支配收入和外部融资 “过度敏感”。资产价格的变化影响当期收入和外部借贷成本，因而影响到总需 求水平。 二、消费与流动性约束 以上的理论分析都有一个隐含的前提，即资本市场是完全的，家庭可以自 由地通过借贷在不同时期进行消费的配置。然而，在现实世界中，资本市场通 常是不完全的，借贷活动受到种种限制，这就是所谓的“流动性约束”( 1 i q u i d i t y c o n s t r a i n t ) 。从广义上说，“流动性约束”指的是个人在与其金融财富收益相等 的利率水平上，无法借到他想借入的资金。 对于存在“流动性约束”的家庭来说，由于无法借入资金，他们就只能进 行“次优选择”，他们的消费水平完全取决于当期的收入与流动性资产之和。在 这种情况下，流动性资产价格的变化直接影响消费水平。在现实社会中，存在 流动性约束的家庭与不存在流动性约束的家庭同时存在，股票等流动性较强的 资产价格变化，会影响家庭流动资产的价值，进而影响消费水平。受流动性约 束的家庭比重越大，相应的影响也就越大。 三、资产价格波动的财富效应 由于不同的经济学家( 甚至同“个经济学家本人在不同情况下) 对财富的 理解不一样，因此所谓财富变化对消费的影u i q ，即“财富效应”一直有不同的 界定。从历史上看，认识到财富变化能够影响消费，在经济学研究中已经有很 资产价格波动、信用扩张与宏观经济 长的历史，至少可以追溯到凯恩斯。凯恩斯在货币论( 1 9 3 0 年) 中，将修 改的剑桥方程称为“实际余额数量方程”，其中“实际余额”是指个人或整个经 济所持有的货币余额的实际价值；但是，在通论以及此后标准的i s l m 模 型分析中，“实际余额”概念没有得到重视，代之而起的是“流动性陷阱”概念， 价格的下降是通过货币实际余额实际价值的提高，降低利率，间接影响总需求 和产出的。庇古1 9 4 3 年提出相反的看法，他认为，工资和价格下降造成货币持 有量实际价值的增加会直接提高对商品的总需求，无需借助利率间接发挥作用； 货币存量实际价值的逆周期变化会影响消费支出，有助于经济体系形成自动稳 定的机制，帕廷金起初将庇古的这一表述称为“庇古效应”，而后又称为“实际 余额效应”，将其看作是“财富效应”的一个部分，认为这是保证货币市场、商 品市场和劳动市场实现充分就业均衡的重要条件。 莫迪利安尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 1 9 7 1 年的研究最初得出结论，在美国，假 设劳动收入既定，财富每增加1 美元，则消费增加5 美分。自此，所谓的“财 富效应”日益进入主流经济理论与政策决策的视野。莫迪利安尼的看法，甚至 其具体的计算结果，不断出现在主要的宏观经济学教材中。7 0 年代以来，随着 资本市场在全球范围内的强劲发展，尤其是9 0 年代后期，资产价格的持续上升 ( 以及此后的调整) ，这一问题无论在学术界还是在政策部门都引起了很大的关 注和讨论。例如，资产价格的上升是否增加家庭净财富的同时，导致储蓄率下 降? 资产价格上升的“财富效应”能否持续? “财富效应”在不同类型的金融 体系中，表现形式是否有所不同? 对于这些问题，已经有很多实证研究，总起 来看，大家对财富水平及其变化会影响消费这一基本判断没有什么争议，但是， 对于财富的构成及其影响则有很大的分歧。以下根据i m f 对1 6 个发达国家将近 3 0 多年的一项实证研究进行简要的归纳( 参见i m f ，2 0 0 2 ，c h p 2 ) 。 家庭财富主要分为三种主要类型：金融资产( 股票、债券、基金、保险、 银行存款等) ；非金融资产( 主要是住宅，以及耐用消费品等其他有形资产) ； 金融负债( 主要是住宅抵押贷款) 。2 0 世纪8 0 年代，g 一7 国家中，家庭财富的 主体是非金融资产，但是9 0 年代以后，金融资产，尤其是股票资产显著增加( 见 表2 2 ) 。 第二章资产价格波动对宏观经济的影响 表2 - 2 ：主要国家家庭财富结构变化( 与可支配收入之比，) 加拿大法国德国意大利日本英国美国 净财富 1 9 8 1 1 9 8 53 9 34 0 53 2 45 6 04 9 94 5 6 1 9 8 6 - 1 9 9 0 4 1 9 4 3 33 7 3 8 2 3 6 3 6 4 8 5 1 9 9 1 1 9 9 54 5 74 5 55 3 34 6 7 7 8 0 5 6 9 4 8 6 1 9 9 6 - 2 0 0 0 5 0 55 6 0 5 8 4 5 2 5 7 4 96 7 85 7 6 非金融资产 1 9 8 l 1 9 8 52 2 23 1 52 0 74 0 93 2 42 0 9 1 9 8 6 1 9 9 02 3 42 9 82 0 15 9 24 1 32 2 2 1 9 9 1 - 1 9 9 52 4 82 8 34 0 42 4 95 1 63 1 2 2 0 2 1 9 9 6 - 2 0 0 02 6 33 0 74 2 72 6 94 4 03 2 0 2 0 5 金融资产 1 9 8 1 1 9 8 52 4 21 5 31 2 4 2 3 8 2 5 6 3 1 7 1 9 8 6 1 9 9 02 7 12 1 61 8 93 4 23 3 33 4 7 1 9 9 1 1 9 9 53 0 72 4 8 2 2 1 2 4 83 9 53 6 5 3 7 3 1 9 9 6 2 0 0 03 5 l3 2 l2 6 72 9 94 4 94 5 8 4 7 2 其中：股票 1 9 8 1 1 9 8 54 9 2 88 2 62 73 7 1 9 8 6 - 1 9 9 0 5 58 42 96 35 0 5 2 1 9 9 1 - 1 9 9 56 41 0 23 64 94 06 88 1 1 9 9 6 2 0 0 09 11 3 46 31 0 43 89 91 4 6 金融负债 1 9 8 1 - 1 9 8 57 26 388 68 07 1 1 9 8 6 1 9 9 08 68 11 71 1 11 0 98 4 1 9 9 1 1 9 9 59 87 69 13 01 3 l1 0 99 0 1 9 9 6 2 0 0 01 0 96 7“o3 71 3 31 1 11 0 0 说明：净财富= 金融资产+ 非会融资产金融负债 资料米源：i b l f ，2 0 0 2 ，p7 6 3 资产价格波动、f 占用扩张与宏观经济 根据本节概括的消费理论，消费水平决定于当期收入、预期未来收入流量， 以及财富存量。在财富存量中，主要是股票和住宅资产。财富影响消费的途径 主要有两个：其一是消费支出可以出售资产进行消费；其二是以资产作为抵押 借贷消费。当然，后者取决于“金融约束”程度。 在比较分析财富对消费的影响时，我们认为有两点需要注意： 第一，不同的财富类型对消费有不同的影响。首先，股票与住宅资产的流 动性不同。以前，股票流动性更大，兑现股票溢价进行消费更加容易；但是近 年来，出于住宅抵押借款市场的发展，兑现住宅溢价或者以此抵押贷款进行消 费也越来越容易了。此外，由于股票价格波动性更大，消费者根据股价变化进 行消费比较谨慎，而且购买股票一般不依赖借款；相反，购买住宅通常则需要 借款，因此，住宅资产对消费者的影响更大。 第二，不同的金融体制下，财富对消费的影响也是不同的。通常，金融体 制大致被分为两种类型：一种是所谓的“市场主导型”( m a r k e t b a s e d ) ，另一种 是所谓的“银行主导型”( b a n k b a s e d ) 。前者主要是英美等国，家庭资产结构 中，股票资产比重较大，而且金融市场发达，消费者更容易通过借贷来平滑消 费。后者主要是德国、日本，家庭资产中股票比重较小，而且不容易进行借贷 消费。因此，在“市场主导型”国家，资产价格变化的财富效应比“银行主导 型”国家更加显著。 为了检验上述假设，i m f 分析了1 6 个发达国家3 0 年的“财富效应”，基本 结果如表2 - 3 所示。 表2 3 ：1 6 个发达国家“财富效应” 股票效应( 美分美元)住宅效应( 弹性1 0 0 ) 1 9 7 0 1 9 8 31 9 8 4 - 2 0 0 0 1 9 7 0 1 9 8 31 9 8 4 - 2 0 0 0 市场主导型3 o4 ，32 77 0 银行主导型一0 20 94 5 4 3 总体o ，92 o2 85 3 资料来源：i m f ，2 0 0 2 ，d 8 1 说明：这里“市场主导型”国家是美国、英国、加拿人、澳人和亚、爱尔兰、荷兰、瑞典：“银行主 导型”田家是【i 本、德国、法国、丹麦、比利时、芬兰、崽犬利、挪威、两班牙。 。对金融体制的土要研究参见阿伦与盖尔f a l l e n g a l e 2 0 0 0 ) j 4 第二章资产价格波动对宏观经济的影响 通过这项研究大约可以得出以下几点结论： 第一，随着金融体系的发展，尤其是资本市场的深化，“财富效应”在多数 国家呈现上升的趋势。 第二，总体看，“财富效应”在市场主导型国家要大于银行主导型国家。 第三，在两种类型的国家中，住宅资产对消费的影响均已明显大于股票的 影响。 第二节资产价格与投资需求 根据相关统计数据，大多数国家投资在总需求中的比重虽然没有消费大， 但是投资的波动幅度却远比消费大，因此，在短期宏观经济波动中，投资的变 化无疑是最重要的原因之一，而且投资形成资本存量，关系到长期经济增长和 未来的福利水平。 投资主要包括固定资产投资和存货投资。前者是企业在厂房、设备方面的 支出，是投资的主体；后者则是企业持有的原材料、中间产品和成品的存量。 这里主要分析固定资产投资。 相对于资产价格波动对消费的影响，资产价格对投资的影响更值得关注。 一般来说，资产价格主要通过三个途径对投资产生影响：第一反映为托宾q 效 应影响投资；第二，资产价格的变化影响企业的资产负债状况从而影响外部 融资成本，通过“信贷渠道”影响投资：第三，资产价格变亿影响对未来g d p 增长的预期，从而影响当期投资支出。本节将主要从理论上讨论资产价格通过 托宾q 效应和信贷渠道对投资的影响。 一、托宾q 理论 1 9 8 2 年诺贝尔经济学奖获得者、耶鲁大学的詹姆斯托宾以调整成本的观 点为基础，建立了一个重要的投资行为模型。 托宾q 被定义为企业的股票价格除以企业资本的重置成本。“资本重置成 本”指的是在产品市场上购买该企业的厂房和设备所需要支付的费用。在该理 。t o b i n ，j ，1 9 6 9 ，m l e g e n e r a le q u i l i b r i u m a p p r o a c h t o m o n e t a r y t h e o r y 1 ，j o u r n a lo f m o n e y , c r e d i ta n d b a n k i n g , v o l1 ，p p1 5 - 2 9 1 5 资产价格波动、信用扩张与宏观经济 论中，企业的股票价格是最核心的概念，托宾认为，企业的股票价格p 等于企 业支付的红利的贴现值。假设资本存量固定不变，资本