（金融学专业论文）中国股指期货风险管理研究.pdf

摘要 自2 0 世纪7 0 年代以来，期货交易的商品结构发生了重大变化，长期占主导 地位的传统农产品等商品期货逐渐退居次要地位，而外汇、利率、股票指数等金 融衍生产品迅速发展，成为当今世界期货交易的主流。股指期货交易成本低、交 易方便。通过资产组合管理，利用股指期货对冲，能够有效地抵御系统风险。因 此，股指期货是人们常用的保值工具。尽管殷指期货创新只有2 0 余年，但股指 期货交易发展非常快，已成为金融期货交易重要品种之一。 股指期货作为对冲工具，自身存在着较大的风险。众所周知，期货由于杠杆 性原理存在损益放大效应，因此具有巨大的风险特征。股指期货也不例外。股指 期货源自股票市场，股票市场的价格波动必然影响到股指期货价格变动，股票市 场的风险会传递到股指期货市场，股指期货具有对应的风险。近年来，由于股指 期货被人们频繁地使用，股指期货交易逐步放大，甚至其价格变动已与股票市场 无关。如此，股指期货更加具有巨大的风险。完整地认知股指期货的风险特征， 正确地管理股指期货使用所带来的风险，是金融市场监管者和交易者必须认真对 待的事情。 随着中国证券市场的发展，为健全金融结构，有效舰避市场的系统风险，便 于投资者完善投资组合，中国近期准备推出股指期货。出于中国股票市场是新兴 市场，中国股票市场的特有影响因素可能导致中国股指期货的特殊风险。本文在 金融和期货交易理论的基础上，系统地指明了股指期货可能存在的一般风险，并 进+ 步阐明中国股指期货可能存在的特殊风险。针对股指期货的风险状况，本文 i i 中国股指期货风险管理研究 分析了股指期货产生的外在和内在的原因，并对如何防范中国股指期货风险，从 宏观、中观和微观层次，提出具体的对策。 优化市场环境管理股指期货风险 建立多层次的风险管理体系 创新技术手段，管理股指期货风险 建立突发风险的管理机制 关键词：股指期货：风险；风险管理 i i i 中国股指期货风险管理研究 r e s e a r c ho nm a n a g i n gt h e 砒s ko f t h es t o c ki n d e xf u t u r e s s p e c i a l t y ：f i n a n c e g r a d u a t es t u d e n t ：h uw e i s u p e r v i s o f ：1 y hj i n a b s t r a 醮：s i n c e1 9 7 0 s ，c h a n g e sh a v et 醯e np l a c eo nt h cc o m m e r i c a ls t n l c t u r e o ff l l u f e st f a d e m e n t c 0 m m e r c i a lf u t u r e sw h i c hp l a y e dm a i np o l e 册l o n gn j nj s b a c k w a r dt os u b o r d i n a t cp o s i t i o n f i n a n c i a ld e r i v a t i v e s ，s u c ha sf o r e i g ne x c h a l l g e ， r a t e ，s t o c ki n d e xf i l t u r e ，g a 协sd e v e l o p m e n tp r o m p t l y ，a n db e c o m e st h em 缸n e n da t t h ef u l u r et f a d em a r k e lt o d a y 1 飞es t o c ki l l d e xf u t u r e sh a st w of e a t u r e s ：l o w e rt r a d e f c e ，e a s yt r a d e b yh e d y i n go ft 置i es t o c k j n d e xf u t u r e sa tp o r t f o l i o sa j l o c t i o n ，s y s t 铷 r i s kc 趾b et m s f e r e d s om es t o c ki n d e xf u t u i e sb e c o m eah e d 西n gt o o lt h a tp e o p l e l i k eu s i n g t i l o u g ht h es t o c ki n d e xf u t i l r e sw a si 姗o v a t e do n l y2 0y e a r so rs o ，i t d e v e l o p p e df a s t l y ，a i l dh a sa l r e a d yb e e n0 n eo fm a i np r o d u c t so ff i n a n c i a lf u t u r e s t r a d e m e 噩t a sag o o dh e d g i n gt o o l ，t h es t o c ki n d e xf h t u r e sh a sab i g g e rr i s k sb yi t s e l f a sw e k n o w f i l t u r e sh a sh u g er j s kc h a r a s t e r i s t i c sb e c a u s eo fi t sl e v e r a g ee n e c to nt h eg a i n s a n dl o s s e s ，t h es t o c ki n d e xf u t u r c sa l s oh a s t h es t o 呔i n d e xf u t u r e ss t 叨1 e df r o m s t o c km a r k e t ，t h ep r i c ew a v eo fs t o c km a f k e tc a nt a k et i l ee f f e c to nt h ep r i c ec h a n g eo f t h es l o c ki n d e xf u t u n s t h er i s ko fs t o c km a r k e ic a nb ed e l j e v e r c dt ot h es t o c ki n d e x f u t u f e s t h u s ，t h es t o c ki n d e xf i l t u r e sh a st h er e l a t i v er j s k s r e c e n t ly ，t h es t o c ki n d e x f u t u r e sw a su s e ds of r e q u e n tt h a tt h et r a d ev o l u m eo ft h es t o c ki n d e xf u t l l r e sb e c a m e e n l a r g e n ，i r sp r i c ec h a n g em e n te v e ni s n ta s s o c i a t e dw i ms t o c km a r k e t ，w h i c hm a k e t h es t o c ki n d e xf u t u r e s h a v i n gh u g er j s k s i ti sa i m p o r t a n tt h i n gt h a tf i n a n c e s u p e r v i s o r sa i i di n v e s t o r sm u s tt i e a tw i t h t h a ti s ：t o t a lk n o w i n gt h er i s ko ft h es t o c k i n d e xf u t u r e s ，t ou s ei lp r o p e r l y i v 中国股指期货风险管理研究 w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n as e c u r i t ym a r k e t ，i no r d e rt o c o m p l e t et h e f i n a n c i a ls t m c t u r e ，t oa v o i dm es y s t e m a t i cr i s ko ft h em a r k e t ，a i l dt op e r l e c tt h e p o n f o l i o s ，t h es t o c ki n d e xf u t u r e sw 王l lb ep f o v i d e d b e i n ge m e 唱i n gm a r k e t ，c h i n a s t o c km a r k e th a st h es p e c i a l 的0 r sw h i c hc a nb r i n ga b o u tr i s l 【st oc h i n as t o c ki n d e x f h f l l r e s o nt h eb a s i so ft i l ef i n a n c ea n ds t o c ki n d e xf i l t u r e s ，t h i sp a p e ri n d j c a t e s s y s t e m a t i c a u ym ec o m m o nr i s ko ft h es t o c ki n d e xf u t u r e sw b i c hm a yb e ，a l 】df u n 五盯 m a k ec l e a rt i l er i s k sw l l i c hc l l i n as t o c ki n d e xf u t u r e sp m b a b l yh a s p u n c t u r et ot h e r i s ks j t u a “彻o fs 幻c ki 1 1 d e xf u t u r e s ，亡h i sp a p e r 卸a l y s e st h er i s ki n f l u e n c ef a c t o r s i n s i d ea n do u tt h es t o c ki n d e xf u t n r e s f r o m m a c f o s c o p i c ，m i d d l e - s c o p i c ，a n d m i c r o 警o p i ca n 西e ，c o n c r e t ep o i i c i e sw e r eb m u g h tf o r w a r dt op r e v e n tm er i s ko ft h e s t o c k i n d e xf u t u r e s t op e r f e c tm a r k e te n v i o m l e n t t oc o n s t n l c tp o l y h e d r a la v o i d i n g t oi n n o v a t et e c h n i q u em e a n s t oe s t a b l i s hm a n a g e m e n to ne m e r g er 王s k s yw o r d s ：t h es t o c ki n d e xf i l t u f e s ；r i s k ；m 如a g e m e n to fr i s k v 中国股指期货风险管理研究 1 l j 一 日 j舀 全球金融期货之父利奥梅拉梅德( k om e l a m e d ) 2 0 0 6 年4 月在北京透 露“中国将推出股指期货”，这表明中国终于开启了金融衍生品市场的大门。“金 融衍生品之所以离我们越来越近，首先是因为我们的经济规模越来越大，市场经 济制度越来越深入；其次是因为我们经济越来越国际化，已经成为全球经济不可 分割的一个组成部分”1 。 发展衍生品市场实质是一个金融创新的过程。虽然衍生品市场没有融资功 能，但它提供了与融资功能密不可分的两项职能价格发现和风险管理2 。金 融资产的价格无时不在发生变化，没有人能置身于风险之外。对我们来说，只有 主动参与和被动参与其中的差别，而没有参与不参与的差别。金融衍生品被创造 出来，就是为了规避和对冲市场价格变动带来的风险。“而期货或金融期货是现 代人类社会发明的最为便利的分散与规避风险的市场和工具”3 。 自1 9 8 2 年美国堪萨斯城期货交易所( k c b t ) 首先推出价值线指数期货合 约起，股指期货在全世界范围内得到迅速发展。股指期货市场已成为金融市场的 重要组成部分，其发展推动了金融市场的深化和市场机制的完善。 随着中国证券市场由规范试点进入规范发展新阶段，在中国发展包括股指 期货在内的股权类衍生证券的呼声更加强烈。从1 9 9 9 年下半年开始，对中国推 出股指期货的讨论日益深入，最终形成共识：中国股指期货市场不是需要与否， 要不要发展的问题，而是一个如何发展，发展时机、条件、设施是否具备的问题。 股指期货作为中国金融衍生品的领头羊身份已是不可变更。从操作层面讲， 我们应当将视线从股指期货的产品、发展、特点、功能等- 一般基础理论转到了解 和掌握股指期货交易的机制、分析方法及其具体投资策略等。这其中，我们最不 能忽视的是对其风险管理的认识。 默顿认为现代金融理论有三大支柱，这就是货币的时蝴价值、资产定价和 风险管理。股指期货本身产生的原因就是为了管理风险。在风险的管理过程中， 自身也存在着不可避免的风险暴露。而且作为金融衍生品，股指期货具有杠杼放 1 这是汪建熙在为李兴智、许明朝暑会融期货理论与实务 书作前音所谈。并且还举r 中航油和民酱 榨油企业从事金融衍生品交易的例了说明金融新生品主耍被用来防范和化解风险。 2 闼济人学教授黄连成2 0 0 5 年精确地衢f | 衍生品功能。 3 易宪容博i 2 0 0 5 年所说。 中国股指期货风险管理研究 大的风险特征。因此，全面认知风险范围中的股指期货，对正确使用股指期货这 一金融衍生工具，具有十分重要的意义。 本文从理论和实际操作的角度对股指期货风险管理进行系统分析。全文主 体包括四个部分： 第一部分，首先介绍股指期货概况，晓明股指期货的涵义，重点阐明股指 期货的功能，并进一步介绍股指期货的产生和发展。 第二部分，阐明股指期货风险的概念，概括股指期货风险的特征。并进一 步对股指期货风险进行分类，对中国股指期货特有的风险进行适当分析。 第三部分，对股指期货风险产生的外内原因进行分析。主要从金融创新的 视角，分析股指期货风险产生的外在特征。然后从股指期货操作的情况，分析其 风险产生的内在原因。 第四部分，从宏观、中观和微观角度，对中国股指期货风险管理提出对策 和建议。主要是针对股指期货风险特征，提出宏观规范的具体措施。要防止大的 金融危机，必需对股指期货交易的管理，采取必要和妥当的有力措施。 2 中国股指期货风险管理研究 第一章股指期货的概述 第一节股指期货的概念 1 股指期货概念 股票指数期货是以股票市场指数为标的物进行交易的合约例如标准普尔 5 0 0 指( s p 5 0 0 ) ，英国富时1 0 0 指数( f t s e l o o ) 或者日经2 2 5 指数( n i k k e i l o o ) 。 这些期货合约被广泛地应用于对冲、投机和指数套利。在一个充分多样化的股票 组合中，单只股票的特殊风险可以被基本消除，但市场存在“系统”和“不可分 散的”风险。股指期货就可以用来消除股票组合的市场风险a 2 股票指数的含义 股票指数( s t 0 c ki n d e x ) 是将某一时期( 报告期) 的股价平均数化为以另 一时期基期股价平均数为基准的百分数，以衡量股票价格水平或衡量在某一指数 中的各种股票价格平均变动情况的指标。 股票指数一般选择不同行业有代表性的股票作为样本，最大程度地将各种 股价的变动反映出来。 股票指数计算方法有三种：算术平均法、加权平均法和几何平均法。一般采 用加权平均法。 3 合约规范 股指期货合约标的于股票市场指数，并以现会进行结算，几乎全部合约在到 期前就已经平仓。现金结算是建立在指数点数的价值或者合约定数基础上的。 第二节股指期货的特点 ( 1 ) 股指期货标的物为相应的股票指数，没有相对应的现货。 ( 2 ) 股指期货报价单位以指数点计，合约的价值以一定的点数与股票指数 报价的乘积来表示。例如，1 9 9 9 年1 2 月份s p 5 0 0 期货合约收盘价为2 5 5 ，每点 代表5 0 0 美元，一份合约则为2 5 5 5 0 0 = 1 2 7 5 0 0 美元。 ( 3 ) 股指期货的交割采用现金结算等方式进行，通过结算差价用现金来结 算头寸。 ( 4 ) 股指期货交易没有外在的直接供求关系的制约。股指是股票市场价格 的种集合反映，不存在“般指”的供求关系。 中国股指期货风险管理研究 ( 5 ) 股指期货波动大于债券，大于利率期货，大于指数自身的波动。 ( 6 ) 股指期货的基差风险大于利率期货的基差风险。 ( 7 ) 股价指数微小变化能导致盈亏的重大变化。 第三节股指期货投资的优缺点 优点： 1 可以作为风险管理工具。负责证券组合的经理在无须卖出股票的情况下 可以对其进行保值。 2 透明度高。买入价、卖出价、成交价及成交量可以随时获取。 3 杠杆效应。比较少保证金控制较大投资。 4 低廉的交易成本。可卖股指期货成本比买卖成分股低。 5 建立空头容易。卖空股票有限制，期货市场不存在此类障碍。 6 市场流通量大。由于成本低，可以卖空买空。导致期货市场交易量大增， 市场流通量很大。 缺点： i 有明确特殊的要求和风险，适于机构投资者。 2 市场整体风险能够转移，不能消灭。 3 风险收益特征不同于股票交易，完全头寸暴露要有足够的保证金准备和 完整资金运用策略。 4 合约展期一般会增加额外的成本和风险。 5 适用于风险偏好型的投资者。 第四节股指期货的功能 1 价格发现功能 股指期货交易以集中撮合竞价方式产生来不同到期月份的股指期货合约价 格，反映对股票市场未来走势的预期。国外学者通过实证研究表明，股指期货价 格一般领先于股票现货市场的价格，并有助于提高股票现货市场价格的信息质 量。股指期货与现货市场股票指数一起可起到国家宏观经济景气晴雨表的作用。 2 套期保值功能 上市公司股东、证券白营商、投资基金、其他投资者在持有股票时，可通过 卖出股指期货合约时冲股市整体下跌引起的系统性价格风险，在继续享有相应股 中国股指期货风险管理研究 东权益的同时维持股票资产的原有价值。同时减轻集中性抛售对股市造成的恐慌 性压力，促进股票二级市场的规模和发展。 3 风险管理和转移功能 股指期货作为一种重要的金融衍生产品，最重要的功能是转移风险而不是消 灭风险，而且股指期货交易本身也有风险问题。股指期货交易的风险主要有基差 风险和差幅、合约品种差异的风险和商品间差幅、标的物风险以及交割制度风险。 在优化管理的前提下，股指期货的风险是可以控制的。 4 、资产配置功能 ( 1 ) 引进了做空机制，使投资人的资金在行情下跌中也能有所作为。 ( 2 ) 机构投资者，运用组合投资，加强风险管理。 ( 3 ) 交易成本低，增加了市场的流动性，提高资金的使用效率。 ( 4 ) 具有协调股市正常市盈率水平，完善了资本市场的功能等。 第五节股指期货产生背景、发展情况及趋势 2 0 世纪7 0 年代，由于受两次石油危机的影响，美国经济陷入通货膨胀之中。 为了抑制通货膨胀，美国政府开始提高利率。但提高利率之后，通货膨胀未减轻， 反而引起大量人员失业，社会问题更加严重。美国政府不得不降利率，其结果又 导致物价上涨。利率的频繁变动，给银行、生产经营机构及投资者带来一定的利 率风险。为了避险保值，1 9 7 2 年l o 月，芝加哥期货交易所( c b o t ) 率先推出第 一批利率期货合约。之后，利率期货品种不断增加，交易量也不断上升。利率和 汇率的频繁波动，使得股票价格受至u 很大冲击，特别是利率大幅度上涨后，投资 者纷纷抛售股票，转向购买债券或向银行存款，投资者面临较大的股价波动风险。 为了避险保值，1 9 8 2 年2 月，美国堪萨斯期货交易所( k c b t ) 推出第一个股价 指数期货价值线综合平均指数。1 9 8 2 年4 月，c m e 推出标准普尔5 0 0 股价指 数合约。从此股价指数期货丌始迅猛发展。 l 、世界上稍有规模的资本市场所在国没有不推出股指期货交易的。 2 0 世纪末，在全球范围内，稍有规模的资本市场所在国家和地区基本上都 开出了股指期货交易( 具体可参见附表1 令球主要国家或地区推出股指期货 合约的时间表) 。 2 、各国各地区为角逐国际金融中心，呈现出跨国、跨区域竞争特点 中国股指期货风险管理研究 由于股指期货交易以股价指数为标的物，不涉及具体的股票交割，为跨国、 跨区域交易提供了可能。争开境外股指期货不仅仅发生在亚洲，在美国和欧洲， 这种情况也很普遍，如美国的c 跹，不仅交易只经指数、台湾股指期货，还交易 着欧洲股价指数( e u r o t o p ) 期货、英国会融时报1 0 0 ( f t s e l 0 0 ) 指数期货及 墨西哥股指期货。 3 、股指期货与股票市场相关的衍生产品互相推进，共同发展相关的股市衍 生产品有股指期货、股票期权、股指期权、股指期货期权等。 4 、以美国为首的七个国家的期货期权交易量占世界总交易量的8 0 以上( 见 附表2 ) 。2 0 0 0 年，韩国的股指期货与期权成交量己达到2 1 3 亿手，居世界股指 期货、期权交易量第一位。 5 、在全球股指期货交易规模迅猛增长的同时，股指期货的发展呈现了一些 新的特点和发展趋势。 ( 1 ) 有些国家或地区股指期货市场的交易规模超过股票市场的规模。法国、 美国、日本、芬兰、巴西、中国香港的股指期货市场与股票市场成交值比率大于 1 ，显示其股指期货成交额已经超过股票市场的成交额( 见附表3 ) 。 ( 2 ) 交易指数的合理化与全球化。全球性的股票指数开始出现。如：标准普 尔全球1 2 0 0 指数。 ( 3 ) 电子化与网络化。般指期货交易方式的电子化与网络化势不可挡。 ( 4 ) 交易合约的小型化与普及化。 ( 5 ) 市场组织的联盟与股份化。为维护国际金融市场中的地位。争夺上市资 源，各国交易所之间进行战略联盟；为提供更快更方便的交易设施，改变交易所 本身的治理结构，拓宽筹资渠道。 中国股指期货风险管理研究 第二章股指期货风险 股指期货作为一种重要的金融衍生产品，其推出的初衷是为了规避和转移 风险，但这一优良的风险管理工具，由于其自身的投机性、间接性和集中性，却 使得现货市场经济交易中的全部风险以更加剧烈的方式在期货市场中表现出来， 又由于股指期货交易“以小搏大”的财务杠杆性使得本来准备规避的风险进一步 扩大，并波及到相关金融资产市场状况。因此，对股指期货交易风险的防范及管 理就显得尤为重要。风险管理的实施，将在定程度上减少风险损失给社会再生 产各个环节带来的连锁反应和不良后果，最终促进经济的稳定发展和经济效益的 提高。 第一节股指期货的总体风险 按系统的观点来划分，股指期货风险系统风险和非系统风险。 1 、系统风险 系统风险般是指风险的产生与形成不能由风险的承担者所控制这类风 险般来自于股指期货市场之外，所有投资者共同面临的、与整个市场波动相联 系的风险。系统风险包括两类： 一类是宏观环境变化的风险，这类风险通过影响其他金融市场进而影响股 指期货市场。如不可抗力、国际游资的冲击以及由于政治、经济、自然和社会等 因素产生的风险，这些因素的变动影响投资者对价格的合理预期，特别是突发的 或偶然事件会带来很大的风险。 另一类是阶段性风险。任何金融市场都会处于特定阶段。影响股指期货市 场的政策是否合理，在很大程度上决定于渡阶段管理对市场的认识与经验。如果 政策不合理、政策变动过频或者政策发布缺乏透明度等，都可能在不同程度上对 期货市场的相关主体直接或间接地产生影响，造成不可预期的损失，进而引发风 险。 系统性风险的特征是： ( 1 ) 它是由共同因素引起，对投资者收益产生普遍影响。 ( 2 ) 它对市场上的所有参与者都有影响，只不过不同期货品种，对其敏感度 反应不同。 中国股指期货风险管理研究 ( 3 ) 它无法通过投资的分散化来加以消除。 ( 4 ) 它与期货投资收益正相关。投资者承担较高的系统性风险，可以获得与 之相应的较高收益。 2 、非系统风险 非系统性风险又称可分散风险。是指由于某种因素的变化而对投资取指期货 来收益损失的可能性。非系统性风险的特征是： 它是由特殊因素引起的，如消费者偏好变化，供求短期变化等等。 它只对某一品种或某一类品种产生影响，而不对整个市场产生影响。 具体分以下几种： ( 1 ) 市场风险( m a r k e t r i s k ) 市场风险又称为价格风险，它通常指由于基础资产价格的变动所导致的衍 生品价格或价值变动的风险。 ( 2 ) 信用风险( c r e d i t 砌s k ) 信用风险又称为对手风险，它是交易对手不履行合约而造成的风险，故又 被称为违约风险( d e f a u l tr i s k ) ( 3 ) 流动性风险( l i q u i d i t yr i s k ) 流动性风险包括两类风险，一种是市场流动性风险，另一类是资金流动性 风险。 ( 4 ) 结算风险( s e t t l e m e n tr i s k ) 结算风险是指无法按期收到交易对手支付的现金或其它金融资产而造成损 失的风险。 ( 5 ) 操作风险( o p e i a t i o n a lr i s k ) 操作风险是指因信息系统或内控制系统不完善所造成的意外风险，这种风 险一般由人为因素所致。 ( 6 ) 法律风险( k g a lr i s k ) 法律风险是指交易合约及其内容与相关法律制度( 如税制、破产制度) 发 ! 卜冲突致使合约无法正常履行或无法获取所期待的经济收益所致的风险。 第二节股指期货的特定风险 股指期货除了具备金融衍生品总体风险外，还由于其标的物、合约设计、 中国股指期货风险管理研究 交易制度、结算方式等的特殊性而具有些特定的风险。 1 、基差风险( b a s i sr i s k ) 基差风险是典型的股指期货风险，一般发生在套期保值交易之中，套期保 值的实质是将现货市场的价格风险与期货市场的价格风险相抵补，这种交易产生 的结果是使交易者在现货市场的价格风险转移到期货市场，但现货市场的价格是 否正好被期货市场的价格风险所弥补，这就取决于交易者被选择的期货合约品种 及其数量，也就是说，产生基差风险的根本原因在于期货产品本身的差异。不同 期限的合约，作为影响市场价格的变量，在市场其他变量发生变化时，其变化程 度是不一样的。换言之，存在期限差异的交易合约，在相同情况下其价格的变动 是不同的。基差反映了货币的时间价值，只有在远期价值大于即期价格时，风险 才会收敛。但是，在期货到期时，现货价格与期货价格之间的收敛性是不确定的， 尤其是在期货到期之前进行对冲，基差风险就可能增大，期货价格常常会过度偏 离现货价格，使期货定价中随机扰动量的变化加大，特别是当现货并非期货的相 关资产时，基差风险会更大，因此此时现货与期货价格的相关程度较低，两市价 格的抵补相对较小。此外期货合约的剩余时间越长，现货价格与期货价格偏离的 可能性就越大，基差风险也越大。再次，股票现货市场的供求和交易者的预期也 可以通过直接影响与股市上相关金融资产的价格来间接影响股指期货基差的变 化，如果交易者预期期货价格会发生剧烈变化，基差风险也会随之增大。 2 、保值率风险( h e d g i n gr a t i or i s k ) 保值率风险又称转换风险，它是期货资产与现货资产的价值不一致而产生 的风险。股指期货的的套期者的保值效率主要取决于交易合约的数量，但是即使 在不断改变交易合约的数量和条形保值和滚动保值策略中也难以及时准确地体 现市场价格的瞬时变化，因此，保值率风险始终存在，再精明的投资者也很难完 全消除这一风险。 保值率风险主要来源于两个方法：一是期货资产与现货资产价格波动的方 向和幅度不一致；二是期货资产和现货资产投资规模的不一致。 3 、流动性差异风险( l i q u i d i t yd i f f e f e n c er i s k ) 流动性差异风险是现货市场与期货市场流动性的不一一致形成的。如果期货 巾- 场的交易量较大，而现货市场由于头寸的建立和结算都必须支付较高的交易成 中国股指期货风险管理研究 本和递盘虚盘差价，因而市场欠活跃，就会产生流动性差异风险。在股指期货市 场上，大量的套期保值交易集中在某一时问进行，期货市场上就可能因流动性不 足而无法完成交易或执行成本颇高，此时市场将面临巨大的风险，投资者将遭受 严得损失。例如，股指期货市场上的逼仓行为，尤其是“多逼空”，就是利用流 动性不足这一特点，使套期保值交易的期货头寸无法对冲或忍痛平仓所产生的风 险。 第三节中国股指期货特有的风险分析 1 、市场环境方面的风险 ( 1 ) 市场设置风险。1 0 0 多年来芝加哥期货交易所之所以取得巨大成功，主 要受益于得天独厚的农产品集散地的地理环境，随后发展而来的芝加哥商吕交易 所和芝加哥期权交易所无疑与芝加哥期货交易所的先期创立的持续繁荣息息相 关。中国将金融期货交易所确立在上海，而非深圳、海口，这是考虑到上海作为 金融中心的现实条件，但是否成熟有待考验。 ( 2 ) 品种选择和合约设计 从近几年国内外期货市场上市品种的情况看，品种的选择和合约设计对交易 活动中的风险形成具有直接影响。 由于中国股票价格指数编制方法以及中国特有的股本结构上的原因，以现 有股价指数作为标的指数的股价指数被操纵的风险较大。而股指期货由于标的物 的特殊性，使现货和期货合约数量上的一致仅具有理论上的意义，而不具有现实 操作性。其次，合约的大小也应认真考虑，过大过小都对交易直接产生影响。总 之上述风险一直存在。 ( 3 ) 市场过度投机风险 不可否认的事实是，股指期货交易的参与者大多是以投机为目的参与这个 市场的，而套期保值者只占其中较小的一个比例。据香港恒生期货交易所资料显 示，1 9 9 8 年恒生指数期货的运用目的当中，达6 6 6 的是为了投机。1 9 9 9 年， 投机交易高达7 4 4 。过度投机往往进一步加剧了市场波动，不仅市场风险增大， 市场的功能也会被歪曲。 ( 4 ) 会融市场联动风险 4 胡雁艳、来正萱：中国股指期货交易主体的探讨i j l ，1 # 东经济管理，2 0 0 3 ，1 7 ( 5 ) ：1 0 2 一1 0 4 1 0 中国股指期货风险管理研究 中园股市要加快同世界全面接轨的步伐，相应的改革方案和措施难免会接 踵而来，如果这些政策的出台会引起汇率、利率、债市及期货市场的联动不均匀 性。市场信息的不对称，造成信息优势者抢得先机，而信息劣势者很可能会血本 无归。 ( 5 ) 股权分置改革的风险 当前国务院批准进行股权分置改革，7 0 以上的上市企业的非流通股流通 问题已从法理上解决。但是非流通股真正流通会对市场产生多大的和怎样的影 响，现在还无法估量。因为非流通股上市有一定锁定的时期，这势必给股指期货 的本体证券市场带来预期不确定性，从而进一步影响至0 股指期货的发展。 2 、市场交易主体方面的风险 中国期货市场的建设时间较短，交易人才准备不足，都是在实践中学习。而 成长中的期货市场规律尚未完全形成，各类交易人才的能力均有待提高。 另外，由于我国股市长期以来始终处于以自然人投资者为主的初级阶段，从 而使得在我国这样一个不完全的新兴证券市场中，基于机构投资者在资金实力、 信息获取、专业人员管理等方面的比较优势，容易使机构投资者操纵市场行情， 个人投资者则只能在被动之中追逐庄股或割肉离场，导致沪深股市换手率高、市 盈率过高、价格波动过大、市场起伏剧烈等状况，使系统从本来就不稳定的均衡 状态进入混沌状态，在短期内急剧波动，最终导致系统的完全崩溃。 3 、市场监管方面的风险 ( 1 ) 政策风险 政策信息具有不确定性。国家的一些政策信息的不确定性和传播渠道的非 f 舰性，为投机者提供了期货市场的炒作题材，加大了期货市场运作的风险。 ( 2 ) 法律制度风险 直至1 9 9 0 年开始实施全国性的期货交易暂行管理条例及四个配套管理 办法，才使得我国期货市场的法律建设迈上新台阶。但过去确定的法规条例在新 的情况下，已出现了很多方面的不适应，证券法和期货法的重新修定， 势属必然。这也造成了新的法律环境的不确定性。 ( 3 ) 信用体系不健全的风险 信用不但是金融体制的基石，也是整个市场经济的基石。信用是现代市场 中国股指期货风险管理研究 经济的生命，然而我国市场经济的改革经历了2 0 多年，信用基础十分薄弱，现 代市场经济所必备的国民信用体系尚没有建立。 ( 4 ) 技术运行风险 股指期货交易，在计算机系统或通讯系统中运行。由于高科技设备出现问题 而产生各类风险，如泄露密码、盗改客户数据、行情中断等。 ( 5 ) 管理风险 股指期货市场得以正常运行的制度主要包括：会员制度、保证金制度、价幅 制度、每日结算制度、头寸限制制度、大户报告和最大持仓限额制度以及处罚、 警告、禁入制度等。纵观近年我国期货市场出现的种种风险事件，要么是没有健 全以上各项制度，要么是有法不依，执法不严；多数情况下对以上各项制度没有 严格执行，导致管理方面的风险。 由于相关的法律及制度的不健全，交易行为没有完备的法律保障，一些过 度投机者肆无忌惮地进行违法违规活动。监管制度及法律的不完善导致投机功能 失控产生极大的风险。 中国股指期货风险管理研究 第三章中国股指期货风险影响因素分析 第一节股指期货风险成因的理论分析 从一般理论角度概括讲，风险丰要源于：经济社会分工及衍牛的交易多元 化：经济主体的有限理性倾向；效用理论和风险与收益对称论的“失衡”。 l 、经济社会分工与交易多元化 马克思主义认为，社会分工是商品存在的前提。在市场经济制度下，广泛而 深入的社会分工导致多元化交易活动，而不同经济主体间交易，在契约的达成与 履行方面没有成熟的情况下，一方违约必然给另一方带来风险损失。 2 、经济主体的有限理性倾向 现代主流经济学假定任何经济主体都是追求利益最大化的理性经济人。但行 为理论告诉我们，在市场运行中，人类存在有限理性倾向。在面对竞争激烈的市 场环境和不确定性极强的价格波动风险，人们的交易决策在很大程度上是与实际 情况相偏离的。在此情况下决策失误导致亏损。 3 、效片 理论和风险与收益剥称论的失衡 西方经济学中效用理论认为，效用就是人们获得某种收益时的满足程度。某 种收益对交易主体是否有效用，取决于交易主体对该收益是否有欲望以及该收益 是否有满足主体欲望的能力。收益又与风险相关联。风险与收益对称论认为风险 收益是对称的。有什么样风险就对称什么样收益。但实际交易中，人们又往往追 求收益最人、风险最小的理想状态。结果投资者基于效用理论，由于对风险的承 受能力和对风险的态度不同，5 会出现风险与收益失衡状况，最终形成市场风险。 第二节中国股指期货风险的具体成因 1 、现货( 股市) 价格波动 股指期货市场为枷避股票现货市场价格风险而产生的，与股票市场有着天 然的联系。在乖常情况下，股指期货价格变动，与股市息息桐关。决定某种股票 市场价格的基本因素是股票的收益和市场利率。股票的市场价格与其本身的收益 成正比，而与市场利率成反比。但在现实的股票市场上，股票的市场价格除了决 成正比，而与市场利率成反比。但在现实的股票市场上，股票的市场价格除了决 5 插冒险型、中问型、求稳型 中国股指期货风险管理研究 定十这两个基本因素外，还要受到众多其他因素的影响，不仅决定于企业本身经 营业绩，而且还受国民经济宏观环境等诸多经济、政治、社会及心理的种种复杂 因索的影响，具有不确定的特点。每一个能引起股票价格变化的因素都会引起股 指期货市场价格迅速变化，导致股指期货市场波动的风险。 2 、交易操作的杠杆效应 期货交易实行的是保证金制，交易者并不需要缴足期货合约的总金额。对 股指期货参与者来说，价格的小幅波动，就可能使交易大户损失大量保证金。市 场状况恶化时，可能导致打穿保证会而无力支付巨额亏损。如果客户无力追加期 货投资，客户就会违约，则该客户的风险转移到期货经纪公司，如果期货经纪公 司也无力承担，则风险进一步传导到交易所。 3 、股指期货合约的无限性 股指期货合约可以无限制地创造，没有数量限制，因而股指期货交易所涉 及的金额可以大大超过股票现货市场。而股指期货交易的合约并不代表真实的金 融资产。合约的数量是不确定的，它的数量由未平仓合约确定，主要取决于参与 者的多少和参与者投入资金的多少。参与者越多，参与者投入保证金越多，则生 成的期货合约就增加，所涉及的合约金额也增加，期货市场整体风险增大。另一 方面，股指期货作为保值功能的工具，逐渐地游离于现货之外。只要需要对冲， 就可以使用，可以与现货无关。因此股指期货又出现新的不确定的风险。 4 、股票市场缺乏做空机制 目前大量的股票其价值与价格毫无联系，之所以还能挺立在高位，很大程 度上最逐利的资金所为，也是单一做多机制所间接造成的。股指期货市场则既能 做多又能做窄。股票市场只能做多，不能做空的状况导致了市场不对称的问题。 因为股指期货交易具有做空和做多双向性，与之对应的股票市场却只能做多，这 样形成了单边套期保值，即只能进行买进股票、卖出股指期货的套期保值，但当 股指期货价格低估时，却无法进行卖出股票、买入股指期货，进行套利，影响市 场自动调整价格的功能，导致期货市场与现货市场间套利交易不对称，可能导致 股指期货价格的单边 涨与现货指数脱离。 5 、市场机制不健全 由于管理法规和机制不健全等原因，股指期货市场可能产生流动性风险、 1 4 中国股指期货风险管理研究 结算风险、交割风险等。多年来中国证券市场监管过度依靠行政力量，行业自律 性不足，市场参与者缺乏诚信、交易者投机性强，统一集中的期货监管机构缺位， 这些就造成政府对期货市场监管的被动和滞后。一管则死，一放就乱的现象仍然 存在。目前中国股指期货交易的规范、股指平抑基金、共同风险基金等方面尚属 空白，加之法律强制力的弱化，造成风险监控水平的低下和预警机制缺乏，给防 范股指期货的风险带来许多真空地带。 6 、投资主体结构不合理及非理性投机 在中国投资者结构中，中小散户占了投资者的主体。近几年蓬勃发展的证 券投资基余目前其总资产占股票市场流通市值的1 0 ，况且它们还有2 0 的资 产必须投资于国债。而相对于机构投资者的长期行为，中小散户的短期化直接导 致了股市的投机状况。中国的机构投资者实际上成了过度投机的推动者，而不是 市场的“稳定器”，机构投资者非但没有努力维持市场秩序，反而利用其资金优 势和信息优势，与上市公司合谋操纵股票价格，滋生“基金黑幕”等不规范行为。 在股指期货市场中，投资人关心的问题只有两个：收益和风险。市场参与者 的非理性投机操作往往会引发股指期货市场的剧烈波动，理性投性投机者四处碰 壁，交易者在不公平竞争中利益受到损害，更使得期货市场功能发生异化，市场 积聚极大风险。 7 、股票市场没有得到充分发育 股票市场的经济合理性在于通过发挥融资、监控和提供流动性三大功能， 实现社会资源的合理配置。股票市场对中国经济转轨的战略作用也主要不是体现 在融资方面，而是集中在重构企业监控机制、完善公司治理结构、实现企业制度 创新方面。但在企业治理结构尚未完善之际，由于行政权力和行政机制的深度介 入，股票市场成为“圈钱”的场所。造成股票市场资源配置和再配置功能不能有 效地发挥作用。优秀的企业拿不到钱，效率不高的垄断囤企成为资金饥渴的养不 大“孩子”。结果中国股票市场优质企业太少，股票指数根基不牢，从而间接影 响到股指期货的波动。 中国股指期货风险管理研究 第四章股指期货风险管理 从国外股指期货风险事件如1 9 8 7 年国际性股灾、1 9 9 5 年霸菱事件及1 9 9 8 年香港保卫战来看，建立与完善股指期货市场的风险管理制度至关重要。 第一节优化市场环境，防范般指期货风险 1 、解决股权分置问题，加强现货市场基础性建设 中国股市上存在的“股权分置”问题，被众多人认为是困扰股市发展的头 号难题。应有计划、有步骤地推进国有股、法人股流通，完善公司法人治理结构， 从制度基础上消除股市不稳定因素。 要实现非流通股的全流通，要稳步推进国有股减持。从国有经济战略性调 整的高度认识和把握国有股减持，同时将国有股减持与完善上市公司治理结构相 结台。要分层次、分阶段让非流通股流通，实现上市公司的资产重组。以此改善 上市公司的法人治理结构。最终形成一个有效的股票市场，即能够实现资源配置 和资本定价两大基本功能6 。 2 、完善股指期货的投资主体 应鼓励发展机构投资者，使其成为进行套期保值和套利交易的市场主体， 引导整个市场进行理性投资，以促进股指期货市场健康发展。 在套期保值者、套利者、投机者三者结构中，中国要加强股指期货套期保 值者的培育，把证券公司、基金管理公司、保险公司及其他机构投资者发展成为 套期保值交易的主体，同时采取有效措旖鼓励开展各种形式的套利交易，引导投 机者理性地参与交易，以促进股指期货功能的发挥。 3 、增加股指期货交易的信息透明度 增加交易的透明度几乎是各国对所有金融衍生工具的要求。为了使市场透 明化，必须充分披露相关信息，包括最活跃的会员公司名称，买进、卖出数量及 未平仓合约数，指数套利在现货市场所产生的交易量，指数套利在现货市场的了 结部位等。 4 、适时引入做空机制，完善证券市场功能 目前在缺乏股票市场做空机制的情况下开设股指期货并进行交易，投资者 只能在现货市场做多，而通过放空期货来套期保值。如果在此时建立股票组合多 6 资奉市场功能可参看中国证临会规划委主任李青掠爻f + 给资本市场下的定义“资本市场是通过对收益的 颅期米配置资源的机制。” 1 6 中国股指期货风险管理研究 头头寸，然后卖空股指期货