（金融学专业论文）中国股票市场流动性风险特征的实证研究.pdf

摘要 流动性是指以较小的成本迅速完成大笔交易的能力，然而股票市场的流动性 并不是当然存在的，流动性随着市场环境随时变化，投资者有可能面i 临市场流动 性不足而无法交易或者交易成本上升的情况，即投资者面临流动性风险。本质上， 流动性包含两个方面的内容，一是流动性水平，也是我们通常说的流动性，这是 流动性的一阶矩，二是流动性风险，是指流动性水平自身的方差或者与其他变量 的协方差，这是流动性二阶矩。目前我国股票市场流动性水平已和发达国家成熟 股票市场相当，但我国股票市场流动性不稳定且与股票市场价格走势密切，表现 出较高的流动性风险。本文从股票市场流动性二阶矩角度出发，研究了中国股票 市场的流动性的动态波动特征及市场收益与流动性的动态相关特征，并在波动与 相关研究的基础上初步探讨了市场风险与流动性风险的联合度量。 本文第三章使用g a r c h 类模型拟合流动性指标时间序列，结果表明流动性波 动同收益率波动相似，存在明显的波动聚集及厚尾现象，a r ( 2 ) 一e g a r c h ( 1 ，1 ) 一t 模 型能很好的描述上证股票市场的流动性的动态波动特征。同时还发现流动性波动 存在非对称性，但其特征与收益率的波动不同，收益率上升或下降的冲击都将加 剧市场的收益的波动，然而流动性水平的上升的冲击会降低股票市场流动性的波 动率，流动性水平的下降的冲击会加剧股票市场流动性的波动率，流动性能够自 我实现和自我增强能够很好地解释这种现象。当出现了对市场的利好消息，即流 动性水平上升的波动，使得大量无私人信息的交易者增加，交易对价格的影响减 小，因而流动性表现出较高的水平，参与者众多的市场里基于私人信息的交易的 成分会减少，股价波动风险下降，从而能够进一步吸引更多的投资者参与进来， 使得市场的深度进一步加深，流动性的波动的方差因而下降。 第四章主要研究市场收益与流动性的相关的特征，包括两部分内容。第四章 的第一部分使用了脉冲响应及g r a n g e r 因果检验研究了市场收益与流动性的动态 相关关系，脉冲响应的研究结果表明一个标准差的流动性冲击影响当期市场收益 率，而对未来收益率没有影响，一个标准差的收益率冲击对当期流动性没有影响， 但能在此以后长期影响市场流动性，g r a n g e r 因果检验的结果表明市场收益率引导 市场流动性，研究结果说明未预期的流动性变动影响投资收益率而预期的流动性 水平不影响投资的收益率，同时还说明投资者的交易行为与市场收益密切相关， 当市场收益率水平比较高时，投资交易频繁，但当市场收益率水平比较低时，投 资者便远离市场。第四章第二部分使用g a r c h - c o p u l a 模型研究市场收益与流动性 的相关结构，结果表明市场收益与流动性呈现非对称的相关结构，下尾的相关性 要强于上尾的相关性，但上尾的相关性较下尾更为稳定，本文认为这主要是涨跌 停板制度造成，价格上涨过程中，流动性是加大的，但达到涨停板后，流动性反 而降低，反之，价格下跌到跌停板过程中，流动性一直是降低，达到跌停板后流 动性继续降低，这样上尾处的流动性水平时强时弱，导致上尾的相关性要弱于下 尾，且更不稳定。最后，本文在流动性的波动与相关研究的基础上，提出了基于 g a r c h c o p u l a 模型的市场风险与流动性风险的联合度量方法。 关键字：流动性风险g a r c hv a rg a r c h c o p u l a 2 a b s t r a c t l i q u i d i t yi st h ea b i l i t yo fq u i c k l yt r a n s a c t i n gl a r g ea s s e t si nas h o r tt i m ew i t l ll i t t l e c o s t h o w e v e rm a r k e tl i q u i d i t yi sn o to fc o u l e x i s t ，i ti st i m ev a r y i n g ，i n v e s t o r sm a y b et r o u b l e db yi l l i q u i d i t y , s o m e t i m e st h e yc a n tc o m p l e t et r a n s a c t i o n ，i tm e a n si n v e s t o r s f a c el i q u i d i t yr i s k a c t u a l l y , l i q u i d i t yc o n t a i n st w op a r t s ：o n ei st h el e v e lo fl i q u i d i t y w h i c hi st h ef i r s tm o m e n to fl i q u i d i t y , t h eo t h e ri st h ev a r i a n c eo fl i q u i d i t ya n dt h e c o v a r i a n c eb e t w e e nl i q u i d i t ya n do t h e rv a r i a b l e sw h i c hi st h es e c o n dm o m e n t f o rt h e p r e s e n t ，t h el e v e lo fl i q u i d i t yo fc h i n e s es t o c km a r k e ti sg o o de n o u g hc o m p a r e d 谢n l t h em a t u r es t o c km a r k e t ，h o w e v e r ，t h el e v e lo fl i q u i d i t yo fc h i n e s es t o c km a r k e ti s u n s t a b l ea n da l s oi n f l u e n c e db yt h el e v e lo fr e t u m , w h i c hm e a n st h el i q u i d i t yr i s ki s p r e t t yl a r g e ，s ow en e e dp a ym o r ea t t e n t i o nt ol i q u i d i t yr i s k t l l i sp a p e rr e s e a r c ht h e c h a r a c t e r i s t i co ft h es e c o n dm o m e n to fl i q u i d i t y , w h i c hi n c l u d et h ed y n a m i cf l u c t u a t i o n o fl i q u i d i t ya n dt h ed e p e n c eb e t w e e n tl i q u i d i t ya n dr e t u r n a tt h ee n do ft h ep a p a r , w e p r o p o s eam e t h o dw h i c h c a nm e a s u r em a r k e tr i s ka n dl i q u i d i t yt o g e t h e r a tt h et h i r dp a r to ft h ep a p e r ，w ea n a l y s et h ec h a r a c t e r i s t i co fl i q u i d i t yu s i n g g a r c hm o d e l ，t h er e s u l t ss h o wt h a tt h et i m es e r i a lo fl i q u i d i t ye x i s t sv o l a t i l i t y c l u s t e r i n ga n dh e a v yt a i l a sw e l la st h es e r i a lo fr e t u r n ，t h ea r ( 2 ) 一e g a r c h ( 1 ，1 ) - t m o d e lc a nd e s c r i b et h ed y n a m i cf e a t u r eo fl i q u i d i t yw e l l w ea l s of i n dt h a tt h ev o l a t i l i t y o fl i q u d i t ye x i s t su n s y m m e t r y , w h i c hi sd i f f e r e n tf r o mt h ev o l a t i l i t yo fr e t u r n , a i m p r o v e m e n to fl i q u i d i t yc a l lr e d u c et h ev o l a t i l i t yo fl i q u i d i t y , af a l lo fl i q u i d i t yc a n i n c r e a s et h ev o l a t i l i t yo fl i q u i d i t y , t h em e c h a n i s mt h a tl i q u i d i t yc a ns e l f - e n h a n c e m e n t c a ne x p l a i nt h ep h e n o m e n a a tt h ef o 吡p a r to ft h ep a p e r , w ef o c u so nt h ed e p e n d e n c e b e t w e e nm a r k e tl i q u i d i t y f i r s t l yw er e s e a r c ht h ed y n a m i cr e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a r k e t r e t u r na n dl i q u i d i t yu s i n gi m p u l s er e s p o n s ea n dg r a n g e rt e s t w ef m dt h a tt h e f l u c t u a t i o no fl i q u i d i t yc a l li n f l u e n c et h er e t u r ns h o r t l y ，b u th a v en oe f f e c ti nt h el o n g t i m e ；o nt h eo t h e rs i d e ，t h ef l u c t u a t i o no fl i q u i d i t yc a l li n l u e n c et h el i q u i d i t yi nal o n g t i m e ，b u tn o tw o r ko u ta tt h ef i r s ts t a g e n l er e s u l t so fg r a n g e rt e s ts h o w st h a tt h er e t u r n i st h eg r a n g e rr e a s o no ft h el i q u i d i t y , b u tt h el i q u i d i t yi sn o tt h eg r a n g e rr e a s o no ft h e l i q u i d i t y , w h i c hm e a n si n v e s t o r se n t e rt h es t o c km a r k e to n l yw h e nt h e yf i n dt h em a r k e t r e t u r ni sh i 曲s e c o n d l y ，g a r c h c o p u l ai sa d o p t e dt oa n a l y s et h es t r u c t u r eo f d e p e n d e n c yb e t w e e nr e t u r na n dl i q u i d i t y 1 1 l er e s u l t ss h o wt h a tt h ed e p e n d e n c yi s u n s y m m e t r y , t h el o wt a i ld e p e n d e n c ei ss t r o n g e rt h a nu pt a i ld e p e n d e n c e ，b u tt h el o w t a i ld e p e n d e n c ei sm u c hm o r es t a b l et h a nt h eu pt a i ld e p e n d e n c e t h ep r i c es t a b i l i z a t i o n 3 i st h em a i nr e a s o n ，w h e nt h ep r i c ei sr i s i n g ，t h el i q u i d i t yi si n c r e a s i n g ，b u to n c et h ep r i c e r e a c ht h er a i s i n gl i m i t ，t h el i q u i d i t yb e c o m ed e c l i n i n g ；o nt h eo t h e rs i d e ，w h e nt h ep r i c e i sd r o p p i n g ，t h el i q u i d i t yi sd e c l i n g i n g ，e v e nt h ep r i c er e a c ht h ed o w n l i m i t , t h el i q u i d i t y k e e pd e c l i n i n g t h i si st h er e a s o nw h yt h ed e n p e n d e n c ei su n s y m m e t r y f i n n a u y , w e p r o p o s eam e t h o dw h i c hc a l lm e a s u r em a r k e tr i s ka n dl i q u i d i t yt o g e t h e r k e y w o r d s ：l i q u i d i t yr i s k g a r c hv a r g a r c h c o p u l a 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意。 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存论文； ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 张卑导：盖趾吼掣尹 1 引言 1 引言 1 1 研究背景 流动性乃金融市场的生命力所在，是金融市场正常运转，发挥其资源配置功 能的基础和前提。如果流动性缺失，那么交易将难以完成，金融市场失去其存在 的价值。提高市场流动性，有助于活跃市场，吸引投资者，稳定市场价格，保证 金融市场的正常运转。正是在这一意义上，a m i h u d & m e n d e l s o n ( 1 9 8 8 ) 指出：“流 动性是市场的一切 。 当市场参与者对其金融产品进行估价和风险管理时，或者证券管理部门执行 其相关的政策时，市场流动性通常被隐含地假设存在，如经典c a p m 模型假设 市场是一个充分流动的完全竞争市场，风险管理的v a r 模型仅考虑收益风险因 子。但不幸的是，流动性却常常以剧变的形态展现在我们面前。1 9 8 7 年席卷全 球的股灾、1 9 9 8 年的亚洲金融危机以及2 0 0 7 年的美国次级抵押贷款危机，市场 的流动性降低甚至消失殆尽，投资者面临交易困难甚至无法交易的情况，可见金 融市场中的流动性并非如我们想象中的理想，甚至出现没有任何征兆的情况下消 失，如1 9 8 7 年的美国股灾。 中国股票市场经过将近2 0 年的发展已日渐成熟，特别是股权分置改革的顺 利推行，解决了长期困扰中国股票市场的同股不同权，同股不同价的问题，股票 市场得到进一步完善，无论股市规模还是股票成交量都有较大的提升。尽管我国 股票市流动性状况逐步改善，且从股市建立以来未发生与崩盘相伴随的流动性消 失情况，但这并不说明我们股票市场不存在流动性风险。我国股票市场从2 0 0 5 年底开始启动，上证指数从不到1 0 0 0 点上升到2 0 0 7 年底的6 0 0 0 点，在短短两 左右的时间里，市场价格急剧上升，在此期间市场交易及其活跃，一度呈现全民 炒股的热情，日开户量连破新高，随后的一年时间里，中国股票市场犹如过山车 般从6 0 0 0 低跌至1 6 0 0 百点的低谷，在此期间，市场冷清交易贫乏，投资者面临 交易困难的情况，交易成本急剧上升。从平均水平来看，我国股票市场并不比国 外成熟的股票市场差，甚至在一些情况下要优于国外成熟股票市场，但是我们应 该注意到，我国股票市场的流动性波动剧烈，流动性状况时好时坏，并且流动性 与市场收益协动性强，高收益往往伴随着高流动性性，低收益往往伴随着地流动 性。仲黎明( 2 0 0 2 ) 、黄峰和杨朝军( 2 0 0 7 ) 使用不同的流动性指标对我国沪深 股市与美国n y s e 等世界其他主要证券市场的流动性水平进行国际对比，均认为 我国股票市场的流动性平均水平并不低。但黄峰和杨朝军( 2 0 0 7 ) 指出我国股市 流动性很不稳定，并且市场收益与流动性指标之间存在显著的相关性，我国机构 投资者面临的流动性风险远远高于美国等世界其他主要市场。因此，我们不应仅 中国股票市场流动性风险特征的实证研究 仅关注市场的流动性水平高低而因更多的关注流动性的波动、流动性与市场收益 的协同性问题。沿着这一思路，本文展开对市场流动性的波动特征及流动性与市 场收益的相关特征的研究。 1 2 研究意义 首先，对完善资产定价有重要意义，目前针对流动性资产定价的研究主要集 中在流动性水平上，特别是非流动性溢价的研究非常丰富，而少有针对流动性风 险的研究。流动性水平是指流动性水平变量本身，而流动性风险是指流动性水平 变量自身的波动( 方差) 及它与其他变量的协动( 协方差) ，也就是说流动性水 平是流动性的一阶矩，而流动性风险是流动性的二阶矩。r o n n i es a d k a ( 2 0 0 4 ) 在研究流动性与资产定价关系时，就将流动性溢价的研究划分为流动性水平和流 动性风险两个方面，国内外大部分学者对股票市场流动性水平溢价的检验表明流 动性的一阶矩显著影响股票的预期收益，而针对流动的二阶矩( 流动性风险) 溢 价检验的文章较少，a c h a r y a & p e d e r s e n ( 2 0 0 5 ) 的l a c a p m 模型中，包含了流动 性水平和流动性风险两个方面，其检验结果表明流动性二阶矩( 流动性风险) 是 收益溢价的重要来源。本文针对流动性二阶矩( 流动性风险) 的研究有助于完善 资产定价理论。 其次，对发展流动性风险管理理论有重要意义，早期的v a r 模型仅考虑收 益风险因子，而假设投资在交易时能够以市场价格完成交易，而忽略了资本市场 的另一个重要元素：流动性。1 9 9 8 年美国长期资本管理公司( l t c m ) 因流动性 危机而破产，l t c m 的危机对风险管理提出了新的要求，即应将流动性风险纳入 风险管理模型。b a n g i ae ta l ( 1 9 9 9 ) 创造性在传统v a r 模型的基础上加上可观测 点的买卖价差作为流动性风险。b a n g i ae la l ( 1 9 9 9 ) 的模型仅将市场风险与流动 性风险简单相加，而未考虑两者的相关性，将高估风险。目前来看，已有的流动 性风险管理模型并未得到一致认可，因此本文针对流动性风险的研究特别是市场 流动性与收益的协同性研究对发展流动性风险管理有重要意义。 第三，对于机构投资者参与市场投资有重要意义。目前，在超常规发展机构 投资者的背景下，发展各类机构投资者入市的举措层出不穷，机构投资者所占的 市场份额不断提高，机构投资者正逐步发展成为我国股票市场的主力。相比于散 户投资者，机构投资者每笔交易金额巨大，交易更加难以完成，面临着更为严重 的流动性风险。尤其是机构投资者中的开放式基金，同时面临着来自基金持有人 赎回的压力，投资组合的流动性风险管理更是其第一要务。通过对流动性风险研 究，能够为投资者如何在投资过程中有效的控制和管理流动性风险提供理论依 据，为人们有效地预期资产价格提供参考，减少盲目投资行为，从而减少市场的 2 1 引言 波动，因而具有重要的现实意义。 第四，对市场监管者规范市场有重要意义。流动性反映资产交易能力和变现 速度，是证券市场的生命力所在，也是衡量一国股票市场发展水平的重要标志。 仲黎明( 2 0 0 2 ) 、黄峰和杨朝军( 2 0 0 7 ) 的研究均表明我国股票市场流动性水平 已达到成熟市场水平。因此，保持流动性的稳定，促进市场健康发展成当务之急。 本文从市场角度针对流动性风险的研究对市场监管者把握市场流动性风险进而 规范市场发展有重要意义。 1 3 相关文献综述 1 3 1 流动性时变性的研究 2 0 世纪9 0 年代，国际上众多经济学家对流动性的日内变动模式进行了广泛 的研究，发现流动性的日内变动模式主要呈现两种变动模式：“u ，型和“l ”型。 j a i n & j o h ( 19 8 8 ) 、b r o e k & k l e i d o n ( 19 9 2 ) 、m c i n s h & w o o d ( 19 9 2 ) 和 a b h y a n k a r ( 1 9 9 7 ) 等针对做市场市场的实证研究表明，以买卖价差衡量的流动性呈 现“u 型的日内变化模式，以报价深度衡量的流动性呈“倒u 的变化模式。 但c h a r t ，c h u n g & j o h n s o n ( 1 9 9 5 ) 的研究得出了不同的结论，以买卖价差表示的 n y s e 的流动性呈现“l ”的变化模式。 b r o c k m a n & c h u n g ( 1 9 9 8 ) 和a h n & c h e u n g ( 1 9 9 9 ) 对竞价驱动的香港股票市场 的日内价差变动模式进行了研究，其结果表明香港股票市场的价差也呈“u 型 变动模式。c h a n g ( 1 9 9 3 ) 对东京证券交易所的研究也得出了同样的结论。 针对我国股票市场日内流动性变动模式的研究比较晚，屈文州和吴世农 ( 2 0 0 2 ) 使用高频数据对深圳股票市场进行了研究，结果表明深证股票市场的买 卖价差呈“l 变动模式。孙培源和施东辉( 2 0 0 2 ) 的研究表明上海股票市场的日 内价差也呈“l ”变动趋势。杨之曙和李子奈( 2 0 0 3 ) 研究了上海股市日内深度 变化模式，表明上海股市日内深度变化呈“倒s 型。类似的研究还有雷觉铭和 曾勇( 2 0 0 6 ) 。 无论是报价驱动还是竞价驱动市场，开盘时价差都比较大，一般认为是信息 不对称造成的，由于隔夜不交易的原因，知情和不知情者投资者关于股票的信息 是不一样的，因此在开盘时不知情投资者通过扩大价差避免与知情投资者交易的 损失。也有学者认为开盘时或收盘时存货风险比较，做市商通过扩大价差降低报 价深度以规避风险。 还有学者对流动性的周内变动模式进行了研究，b r o c k m a n & c h e u n g ( 1 9 9 8 ) 发 现香港股票市场的在周一的流动性最差，他们认为这是周末不交易的导致周一的 信息严重不对称造成的。杨之曙和李子奈( 2 0 0 3 ) 的研究发现上海股票市场流动 中国股票市场流动性风险特征的实证研究 性存在显著周内变动模式，屈文州和吴世农( 2 0 0 2 ) 的研究指出虽然星期一和星 期五深圳股票市场的相对买卖价差比较小，而在星期三时相对买卖价差最大，但 种变动模式微弱且不显著。 同样，还有学者在更长的时间段内进行了研究，j o n e s ( 2 0 0 2 ) 分析了美国从 1 9 0 0 年到2 0 0 0 年道琼斯指数股票的流动性变化趋势。陈仲常等( 2 0 0 6 ) 研究了 我国股票市场从1 9 9 1 年到2 0 0 5 年的流动性的总体状况，发现我国股票市场的流 动性波动较大，1 9 9 6 至1 9 9 8 年和1 9 9 9 年至2 0 0 1 年流动性水平最高。 流动性变化中存在系统性成分，也被称为流动性共性 c h o r d i a , r o l l ，s u b r a b m a n y a m ( 2 0 0 2 ) 第一个研究了n y s e 的系统流动性。他们使用 1 9 9 2 年纽约股票交易所的高频数据，采用买卖价差和报价深度指标，对个股的 流动性指标关于总体流动性指标进行了回归分析，发现3 0 到3 5 的个股流动 性都显示出显著的系统性因素影响。h a s b r o u c k & s e p i ( 2 0 0 1 ) 和 h u b e r m a n & h a l k a ( 2 0 0 1 ) 对报价驱动市场的研究得出了类似的结论。b r o c k m a n 和 c h u n g ( 2 0 0 2 ) 运用c h o r d i a , r o l l ，s u b r a b m a n y a m ( 2 0 0 2 ) 类似的方法对订单驱动的香 港股票市场进行了系统性流动性的研究，证明了系统流动性在订单驱动型市场同 样存在，宋逢明和谭惠( 2 0 0 5 ) 对中国股票市场的系统流动性进行了研究，证实 中国股票市场系统流动性的存在。 可见，流动性水平并非一成不变。流动性随着市场环境随时变化，投资者有 可能面临市场流动性不足而无法交易或交易成本上升的情况，所以流动性是投资 风险的一个来源，也就是市场流动性风险。 1 3 2 市场收益与流动性相关的研究 1 3 2 1 流动性型溢价的理论 a m i h u d & m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 从交易的微观成本出发，推导出预期收益与买卖 价差的关系模型，创造性提出流动性溢价理论，即资产的流动性是资产定价的一 个重要影响因素，流动性高的资产其预期收益率低，而流动性低的资产其预期收 益率高。投资者愿意持有那些流动性好且交易费用低的资产，所以非流动性溢价 一定会体现在每一资产价格中。他们还证明了两个命题，即顾客效应和价差一收 益率关系。顾客效应是指在均衡时，相对价差较高的资产分配到预期持有资产较 长时间的投资类型的组合中。价差一收益率关系指在均衡时，总收益率是相对价 差的增函数，且成凹型。 j a c o b y , f o w l e r & g o t t e s m a n ( 2 0 0 0 ) 提出了一个流动性调整的c a p m 模型。他们 假设减去买卖价差后的净回报率服从正态分布，做市商是风险厌恶者，投资者是 价格接受者，通过投资者最大化其期末效用，他们推导出了价差调整的c a p m 4 1 引言 模型。模型有两个含义：一是计算系统风险时应该把未来价差的不确定性考虑进 去，二是买卖价差水平与预期回报率之间是递增的凸函数关系。他们的观点和 a r n i h u d & m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 的观点显然不一样。 a c h a r y & p e d e r s e n ( 2 0 0 5 ) 构建了一个流动性风险的调整的资产定价模型，直 接将三种流动性风险因素考虑进入资本资产定价模型。a c h a r y & p e d e r s e n ( 2 0 0 5 ) 模型中包含的三种流动性风险因素为：一是某种证券的非流动性与市场非流动性 的协方差( 系统流动性风险) ，二是某种证券的收益与市场非流动性的协方差， 也称为证券收益对市场流动性的敏感性，三是某种证券的非流动性与市场收益的 协方差，也称为证券流动性对市场收益的敏感性。 1 3 。2 2 流动性与市场收益相关的实证研究 a m i h u d & m e d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 以1 9 6 0 1 9 7 9 年纽约证券交易所上市的股票为样本 研究了流动性与预期收益率的关系，其结果支持非流动性溢价理论。 h a u g e n & b a k e r ( 1 9 9 6 ) 、b r e n n a n & s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 6 ) 、e l e s w a r a p u ( 1 9 9 7 ) 的研究 均表明非流动性与市场收益在截面上存在正相关关系，类似的研究还有 b r e n n a n ，c h o r d i a & s u b r a h m a n y a m ( 19 9 8 ) ，d a t a r , n a i k & r a d c l i f f e ( 19 9 8 ) ，s a d k a ( 2 0 0 6 ) ， m a r c e l o & q u i r o s ( 2 0 0 6 ) 。 a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 利用价格和交易额构造新的非流动性指标，对n y s e 1 9 6 3 - 1 9 9 7 年的数据从截面和时间学列上进行了研究，结果表明，在横截面上预 期收益率与非流动性指标正相关，在时间序列上，a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 通过将非流动性 分解为预期的非流动性和非预期非流行，发现预期的非流动性与股票收益正相 关，而非预期的非流行与股票收益负相关，而且非预期的非流动性导致投资提高 其非流动性预期，导致未来股票预期收益的上升，股票价格下降。 g i b o s o n & m o u g e o t ( 2 0 0 4 ) 实证分析了美国股市总体流动性风险的定价。他 们用标准普尔指数每月标准化后交易股数的变化代理市场总体流动性的水平的 变化，构建了一个g a r c h m 模型，模型的因变量是月回报率，自变量是月回 报率的方差，以及月流动性变化与月回报率之间的协方差。研究结果表明条件协 方差显著影响收益率，流动性风险被定价。 a c h a r y a & p e d e r s e n ( 2 0 0 5 ) 建立了流动性调整的资产定价模型( l a c a p m ) ， 使用n y s e 和a m e x 从1 9 6 2 年到1 9 9 9 年的数据进行了实证研究，结果表明源 自流动性共性的流行风险溢价为0 0 8 ，源自收益对市场流动性敏感性的溢价为 o 1 6 ，源自流动性对市场收益敏感性的为o 8 2 ，在a e h a r y a & p e d e r s e n ( 2 0 0 5 ) 的研究中流动性对市场收益的敏感性是流动性风险的重要来源。 国内也有不少学者对我国股票市场的流动性与市场收益相关的问题进行了 中国股票市场流动性风险特征的实证研究 研究。吴文峰，芮萌和陈工孟( 2 0 0 3 ) ，苏东蔚和麦元勋( 2 0 0 4 ) 王春峰，韩冬 和蒋祥林( 2 0 0 3 ) 单树峰( 2 0 0 4 ) ，张志鹏杨朝军( 2 0 0 4 ) ，陆静和李东进( 2 0 0 5 ) ， 宋献中和王展翔( 2 0 0 4 ) ，谢赤和曾志坚( 2 0 0 5 ) 的研究表明从截面来看，我国 股票市场存在显著的非流动性溢价，从时间序列的角度来看，未预期的流动性与 投资者收益正相关，预期的流动性与投资的收益负相关，但未预期的流动性对股 票收益影响更显著。罗登跃，王春峰和房振明等( 2 0 0 5 ) ，罗登跃和王庆( 2 0 0 9 ) 研究了流动性风险与市场收益的关系，其结果显示我国股票市场存在明显的流动 性风险溢价，席红辉( 2 0 0 6 ) 的研究却显示流动性波动对股票是收益没有解释。 1 4 论文的结构、创新与不足 1 4 1 论文的结构 本文一共分为五章，基本结构安排如下 第一章，引言。该章主要对流动性风险的研究背景意义进行介绍并对相关文 献进行了综述，对结构安排做了相关说明 第二章，流动性及流动性风险的概念。该章主要介绍流动性和流动性风险的 概念，流动性和流动性风险的测度方法，流动性风险的影响因素。 第三章，流动性波动特征的研究。该章使用a r c h 类模型研究了流动性的 波动特征，得出一些有意义的结论 第四章，市场收益与流动性相关特征的研究。该章首先使用脉冲响应和格兰 杰因果检验分析了流动性与市场收益的动态相关特征，接着使用g a r c h c o p u l a 模型研究流动性与市场收益的相关结构及时变相关特征。 第五章，在流动性与市场收益相关特征研究的基础上，初步探讨市场风险与 流动性风险的集成风险度量。 1 4 2 论文的创新与不足 本文主要有以下两个创新点：一是使用v a r 模型考察流动性与市场收益的 动态相关关系，以前的研究大部分集中在流动性对市场收益的影响上，而忽略了 两者之间的相互影响问题。二是使用g a r c h c o p u l a 模型研究流动性与市场收 益的相关结构及时变相关特征。 本文主要有以下几个不足之处：一仅实证研究了风险的特征，而对导致该特 征的原因未做进一步的实证研究，二是仅使用一种流动性指标进行研究，而未采 取多种流动性指标进行研究。 6 2 流动性风险概述 2 流动性风险概述 我们知道投资者将某一资产考虑进入资产组合时不仅关注该资产的收益水 平，同时还关注该资产收益的波动、该资产与组合内其他资产的相关性( 协方差) ， 即收益的风险。参照这一思维模式，我们同样可以将流动性区分为流动性水平与 流动性风险，流动性水平指流动性水平本身变量，而流动性风险是指流动性水平 自身的方差或者与其他变量的协方差，也就是流动性水平是流动性的一阶矩，流 动性风险是流动性的二阶矩。 2 1 流动性的概念及度量 2 1 1 流动性的概念 关于流动性的概念，首先需要区分几种不同的流动性。一是宏观流动性，指 经济体系当中货币投放量的多少，现在所谓的流动性过剩就是指经济金融系统当 中的货币投放量过多，这些多余的货币资金需要寻找出路，于是就有了经济过热 以及通货膨胀。二是企业的流动性，也可以称为偿付能力，指资产负债表上的净 流动性余额。三是证券市场的流动性，这是本文所要研究的流动性。 目前普遍接受的关于证券市场流动性的定义是：以较低的成本迅速完成大量 交易而不造成资产价格大幅波动的能力。因此，如果证券市场中的资产和资金能 够以较小的成本迅速相互转换，则市场具有流动性。一般而言，市场流动性越高， 则进行即时交易的成本就越低。 从定义可以看出证券市场流动性的定义包含了四个方面的内容，即宽度、深 度、及时性及弹性，h a r r i s ( 1 9 9 0 ) 从这四个维度对流动性进行定义。 一是宽度，即流动性的价格因素，最常见的指标是买卖价差，即当买卖价差 足够小时，市场具有宽度，当大额订单的买卖价差很大时，市场缺乏宽度。以宽 度衡量的流动性在价差为零时达到最大，此时投资者可以按照同一价格实现买和 卖。 二是深度，即特定价格上存在的订单总数量，g l e n ( 1 9 9 4 ) 把市场深度定义 为在目前价格上可交易的能力。订单数量越多，则市场越有深度，反之，如果订 单数量很少，则市场缺乏深度。深度可以用来衡量市场价格的稳定程度，即在深 度较大的市场，一定数量的交易对价格的冲击相对较小。 三是即时性，即投资者的交易愿望总可以立即得到满足。但是，在任何一个 市场，如果投资者愿意接受极为不利的条件，交易一般均能够迅速得到执行。因 此，流动性还必须在成本尽可能小的情况下获得，或者说，在特定的时间内，如 果某资产交易的买方的溢价很小或卖方的折价很少，则该资产具有流动性。 7 中国股票市场流动性风险特征的实证研究 四是弹性，即一定数量的交易导致价格偏离均衡水平后恢复均衡价格的速 度，在一个以弹性衡量的高流动性的市场，价格将立刻返回到有效水平。或者说， 当由于临时的订单不平衡导致价格发生变化后，新的订单立即大量进入，则市场 具有弹性，当订单流量对价格变化的调整缓慢，则市场缺乏弹性。 2 1 2 流动性的测度指标 流动性可以由宽度、深度、即时性及弹性四个维度反应，目前已有许多针对 流动性测度的指标，但没有一个指标能够全面反映流动性的四个维度。刘逖 ( 2 0 0 2 ) 对各种流动性度量指标进行了全面的介绍，将流动性的度量方法分为四 类：价差法、交易量法、量价结合法、时间法，并对每种度量方法进行了详细的 介绍，价差法主要反映流动性的宽度维度，交易量主要反映流动性的深度维度， 量价结合则可以同时反映宽度和深度，适合竟价驱动市场的研究。 流动性指标根据其频率可以分为高频数据和低频数据，高频数据一般为日内 数据，用于研究流动性的日内特征，而低频数据一般为日间数据，用于研究流动 性的长期特征，鉴于数据的可得性，本文采用日间数据研究流动性与收益的相关 性。可以获得的日间数据有：开盘价、收盘价、最高价、最低价、成交量、成交 额、流通股数，根据这些数据可以构成的主要流动性指标及计算方法如表2 1 。 这几个指标中，除换手率外均由价格因素和数量因素组成，为量价结合的指标， 表2 1 中各指标的价格因素包括两类：日收益率和单日价格振幅，数量因素包括 日成交额、日交易量和换手率。其中以a m i h u d 的非流动性比率和换手率调整的 收益率使用最为广泛。王春峰、韩冬和蒋祥( 2 0 0 2 ) 、吴文峰、芮萌和陈工孟( 2 0 0 3 ) 、 陆静和李东进( 2 0 0 6 ) 、闫东鹏和吴贵生( 2 0 0 6 ) 、魏聃和王亚平( 2 0 0 7 ) 在研究 中使用了a m i h u d 非流动性比率指标，吴冲峰( 2 0 0 3 ) 、许睿( 2 0 0 4 ) 、庄新田和 刘洋( 2 0 0 6 ) 、张志鹏和杨朝军( 2 0 0 6 ) 使用了换手率调整的收益率指标。就目 前来看，没有任何一个指标得到一致认可，詹场和胡星阳( 1 9 9 9 ) 指出研究者可 根据研究的目的、所面临的限制、所要强调的研究特性来合理选择流动性衡量方 法。 o 刘逖证券市场微观结构理论与实践第一版2 0 0 2 5 5 5 9 8 2 流动性风险概述 表2 1 各种流动性度量指标的计算方法 指标计算方法变量含义解释 换手率调 厶= i 冠i 耳e 为换手率，l 足i 表示收益率 该指标越 整的收益 的绝对值低，流动性 窒 越好 a m i h u d 非 厶：止 兄为对数收益率，v o l d , 为 该指标越 流动比率 v o l d 成交额 低，流动性 越好 振幅调整 厶= ( 。笼忆 只为收盘价，名戤为最高价，该指标越 的成交量 圪妯为最低价，矿为成交量 高，流动性 越好 换手率调 厶= i 耳i e ，其中 r 为平均成交价格，k 为成交该指标越 整的每股 r = l n ( v t s t ) 一i n ( v , - l s , 一i ) 额，s 为成交股数，q 为换 低，流动性 交易价格手率越好 变化率 换手率 红= 交易股数流通股h 表示换手率法该指标越 数高，流动性 越好 2 2 流动性风险的概念及度量 2 2 1 流动性风险的概念 风险是指事件未来可能结果的不确定性，即可能是有利的结果也可能是不利 的结果。证券市场的流动性定义为以较低的成本迅速完成大量交易而不造成资产 价格大幅波动的能力，但证券市场的流动性并不当然存在的，流动性随着市场环 境随时变化，投资者有可能面临市场流动性不足而无法交易或交易成本上升的情 况，当然也可能面临流动性充足而以当前市场价格顺利交易的情况。当投资者无 法预测这种未来的不确定性时，投资者即面临的流动性风险，因此，我们可以如 下定义证券市场的流动性风险，即流动性水平偏离预期不可预测的变化，狭义的 流动性风险仅指流动性水平的方差，广义的流动性风险还包括流动性与其他变量 的协方差，因为协方差同样包含了流动性偏离期预期值的因素。这里我们还强调 不可预测，因为对于理性投资者来说，对于可预期的变化投资者可以通过方向行 动进行弥补，可预期的变化并非投资者投资时面临的风险。 根据是否受投资者持有头寸的影响，可以将流动性风险区分为外生流动性风 9 中国股票市场流动性风险特征的实证研究 险和内生流动性风险。b a n g i a ，d i e b o l d ，s c h u e r m a n n ，s t r o u g h a i r ( 1 9 9 9 ) 把资产价 值的不确定性，即总的市场风险划分为两部分：其一，是来自资产收益的不确定 性，可以被认为是单纯的市场风险成分；其二，是流动性风险。根据对市场中投 资者持有头寸的相关性，b a n g i a 等( 1 9 9 9 ) 又将流动性风险区分为外生流动性风险 和内生流动性风险。外生流动性风险是由市场特征决定的，对每一个市场参与者 而言都是一样的，不受个别参与者交易行为的影响。外生流动性风险好的市场， 交易量大，买卖价差小且稳定，报价深度水平高。内生流动性则和投资者持有头 寸有关，一般而言，持有头寸越大，其内生流动性越差。图2 1 显示了头寸和变 现价值的关系：划分外生流动性风险和内生流动性风险的点是市场深度，当要卖 出( 买入) 的量小于市场深