（金融学专业论文）中国股权溢价之谜的实证研究.pdf

目录 l i i iiii iii i iii i i i i iu l 18 4 5 3 7 3 1 绪论1 1 1 选题背景与研究意义1 1 2 国内外研究现状及本文的创新3 1 2 1 国内研究现状一3 1 2 2 国外研究现状5 1 2 3 研究思路与本文创新。8 2 股权溢价之谜的提出与消费资本资产定价理论模型9 2 1 股权溢价之谜的提出。9 2 2 消费资本资产模型的提出与推导。1 0 2 2 1 消费的资本资产定价模型的提出1 0 2 2 2 消费的资本资产定价模型的推导j 1 2 2 3i - d 方差下界模型和相对风险回避系数估计模型1 3 2 3 1 i d 方差下界模型1 3 2 3 2 相对风险回避系数估计模型1 3 2 4 常相对风险厌恶系数幂效用下的资本资产定价模型一1 4 3 股权溢价之谜的检验方法1 6 3 1 实证研究模型的选取1 6 3 2 实证检验方法g m m 估计法1 7 3 3 数据来源与处理1 7 3 4 样本期间的选择。2 0 。3 5 数据的统计性分析2 0 4 股权溢价之谜的实证检验2 3 4 1 年度数据下的h j 下界和相对风险回避系数估计实证检验2 3 4 1 1h j 方差下界的实证检验2 3 4 1 2 相对风险回避系数估计模型的检验2 4 4 2 月度分组数据下的h j 下界检验和相对风险回避系数估计检验2 5 4 3 变量的平稳性检验与正态性检验2 7 4 4h a n s e n - s i n g l e t o n 模型的g m m 结果3 0 5 结论3 3 附录3 4 一h j 方差下界模型3 4 二相对风险回避系数估计模型3 5 三实证检验方法心正m 估计法3 7 参考文献3 9 致谢4 4 c o n t e n t s 1 i n t r o d u c t i o n 1 1 1r e s e a r c hb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e l 1 2l i t e r a t u r eo v e r v i e wa n di n n o v a t i o n s 3 1 2 1d o m e s t i cr e s e a r c hl i t e r a t u r e 3 1 2 2f o r e i g nr e s e a r c hl i t e r a t u r e 5 1 2 3r e s e a r c hm e t h o da n di n n o v a t i o n s 8 2t h ep u z z l eo fe q u i t yp r e m i u ma n dt h ec c a p mm o d e l 9 2 1 i 。h ep r o p o s e so f e q u i t yp r e m i u mp u z z l e 9 2 2t h ep r o p o s e sa n dd e r i v e do fc c a p m 10 2 2 1t h ep r o p o s e so fc c a p m 。1o 2 2 2 明铯d e r i v e do fc c a p m 1 2 2 3h - jl o w e r - b o u n d a r yv a r i a n c em o d e la n dr e l a t i v er i s ka v o i d a n c ei n d e xm o d e l ：1 ：； 2 3 1h jl o w e r - b o u n d a r yv a r i a n c em o d e l 一1 3 2 3 2r e l a t i v er i s ka v o i d a n c ei n d e xm o d e l 1 4 2 4c a p mw i t hp o w e ru t i l i vo f c o n s t a n tc o e f f i c i e n to f r e l a t i v er i s ka v e r s i o n 1 4 3 t h et e s tm e t h o do fe q u i p p r e m i u mp u z z l e 17 3 1 】 。h es e l e c to f e m p i r i c a lr e s e a r c hm o d e l 1 7 3 2e m p i r i c a lt e s tm e t h o d - - g m m 18 ：；3d a t as o u r c ea n dt r e a t m e n t 18 3 4t h es e l e c t i o no fs a m p l ep e r i o d 2 1 3 5s t a t i s t i c a la n a l y s i s 2 1 4 t h ee m p i r i c a lt e s to fe q u i t yp r e m i u mp 7 z l e 。2 4 4 1t h ee m p i r i c a lt e s to fh jl o w e r - b o u n d a r yv a r i a n c ea n dr e l a t i v er i s ka v o i d a n c e i n d e xm o d e li n t h ey e a rd a t a ：z l 4 1 1t h ee m p i r i c a lt e s to f h jl o w e r - b o u n d a r yv a r i a n c e 2 4 4 1 2t h et e s to f r e l a t i v er i s ka v o i d a n c ei n d e xm o d e l 2 5 4 2 田1 ee m p i r i c a lt e s to fh jl o w e r - b o u n d a r yv a r i a n c ea n dr e l a t i v er i s ka v o i d a n c e i n d e xm o d e li n t h em o n t hd a t a 2 6 4 3t h es t a b l ee x a m i n a t i o na n dn o r m a l i t yt e s to f t h ev a r i a b l e s 2 8 4 4 】：。h ei 【： m 】、ir e s u l to fh a n s e n - s i n g l e t o nm o d e l 31 5 c o n c l u s i o n s 3 3 i a p p e n d i x 3 4 一h jl o w e r - b o u n d a r yv a r i a n c em o d e l 3 4 二r e l a t i v er i s ka v o i d a n c ei n d e xm o d e l 3 5 三e m p i r i c a lt e s tm e t h o 士g a 皿江3 7 r e f e r e n c e s 3 9 a c k n o w l e d g e m e n t 二：；。4 3 摘要 股权溢价之谜自提出以来至今仍是资产定价领域的重要课题，它揭示了资产 定价理论与现实的巨大差距。在国外对股权溢价之谜的解释主要分为两类：一是 从新探究理论模型，找出与现实不一致的地方，加以修正。二是从实证方面找其 产生之道和解决原因。但是，在国外的文献中他们并没有找到统一的用于解释股 权溢价之谜的理论和方法。相应地，股权溢价之谜现象在国内是否存在就自然受 到关注。本文的目的是利用中国股票市场的数据，运用基于资本资产定价理论模 型发展而来的一些模型，来检验我国的股票市场是否存在股权溢价之谜，并进一 步分析这些不同的模型所得出的结论，从而得出本文的研究结论。 本文重点介绍了h j 方差下界模型、相对风险回避系数模型和常相对风险厌 恶系数幂效用下的资本资产定价模型。本文选择h j 方差下界模型、相对风险回 避系数模型和常相对风险厌恶系数幂效用下的资本资产定价模型作为实证研究 的对象，根据我国股票市场行情的发展特点，分阶段的考察我国投资者的行为特 征。结果发现运用同一种模型，在不同的阶段所得到的结果存在着不一致的情况； 运用不同的模型，在同一阶段所得到的结果也存在着不一致的情况。因此，本文 得出结论：由于所选择的研究方法不同和对数据的处理方法不同，这样会出现关 于股权溢价之谜实证检验的结果不一致的问题，说明有关对股权溢价之谜的解释 在众多研究方法上还没有得到统一的定论，有待新的方法和新的理论来解释股权 溢价之谜的现象。 关键词：股权溢价h j 方差下界相对风险回避系数广义矩估计 1 a b s t r a c t t l a ep u z z l eo fe q u i t yp r e m i u mi sam a i ns t u d y 喇e c tw i t h i na s s e tp r i c i n ga r e a s i n c ei th a sb e e nr a i s e d i td i s c l o s e st h eg r e a td i s c r e p a n c yb c t w t 圮- i 1t h e o r e t i c a lp r i c e a n dt h ed ef a c t op r i c eo fa na s s e t t h e r ea l et w oc l a s s i f i c a t i o no ft h ep r e m i u mp u z z l e i nf o r e i g ns t u d i e s ：t h ef i s r ti sr e t i f i c a t i o na n dp e r f e e t i o ao fe x s i t i n gm o d e l sa c c o r d i n g t ot h er e a l i t y ；t h es e c o n di st op r o b et h eo r i g i na n dr e a s o l l so ft h ep n ”1 e h o w e v e r , t h e r ea r en o tt m i v e r s a lt h e o r i e sa n dm e t h o d st oe x p l a i nt h ep t l z z l ea m o n gf 0 豫i 孕 s t l l d i e s n a t u r a l l y , w h e t h e rt h ep u z z l ee x i s t sd o m e s t i c a l l yi sw o r t ho fs t u d y i n g t o g i v ea l la n s w e r t ot h ea b o v eq u e s t i o n , t h i sp a p e ru s e sc h i n e s es t o c km a r k e td a t aa n di s b a s e d0 1 1c a p m ( e a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ) a n di t sd e r i v a t i v et h e o r i e st od oas t u d y w h a t sm o r e ，t h i sp a p e rc o m p a r e sr e s u l t so b t a i e df r o mu s i n gd i f f e r e n tm o d e l s ，w h i c h l e a d st ot h i sp a p e r se o n c l u s t i o n - t h ep a p e rf o c u s e so nm o d e l sl i k eh jl o w e r - b o u n d a r yv a r i a n c em o d e l ，r e l a t i v e r i s ka v o i d a n c ei n d e xm o d e la n dc a p mw i t hp o w e ru t i l i t yo fc o n s t a n tt o e 伍c i e n to f r e l a t i v er i s ka v e r s i o n t a k i n gt h ea b o v et h r e ea st h es t u d y i n go b j e c t s ，t h i sp a p e r e x a m i n e si n v e s t o r s b e h a v i o ri nd i f f e r e n tp h r a s e sw h i c ha r cd i v i d e da c c o r d i n gt o c h a r a c t e r i s t i c so fc h i n e s es t o c km a r k e t t h er e s u l t ss h o wt h a tu n d e rt h es a m em o d e l ， t h er e s u l t sf o rd i f f e r e n tp h r a s e sa l ed i 岱咖w h i l t ：u d e rd i f f e r e n tm o d e l s ，t h er e s u l t s o ft h es a m ep h r a s ea l ed i f f e r e n tt o o a sar e s u l t , t h ep a p e rc o n c l u d e s ：d u et od i f f e r e n t m e t h o d sa n dd i f f e r e n tw a yo fp r o c e s s i n gd a t a , t h er e s u l t sa b o u tt h ep u z z l ea r c d i f f e r e n t , w h i c hi n d i c a t e st h er e a s o nw h yr e s e a r c h e so i lt h em y t ho fe q u i t yp r e m i u m u s i n gv a r i a t em e t h o d sh a v ev a r i a t ee o n e l u s i o n s k e y w o r d s ：e q u i t yp r e m i u m h jv r i a n e el o w e r - b o u n d a r y r e l a t i v er i s ka v o i d a n c ei n d e xg 心 2 1 绪论 8 8 9 1 9 7 8 年间的历史数据进行了实证检验， 的年平均实际收益为o 8 ，但是同期的标 益高达6 9 8 ，即存在6 1 8 的年均股权溢 价。这个现象是否能用传统的模型进行解释昵? 答案是否定的，经济学家们曾用 标准的基于理性预期的c c a p m 模型对其进行解释，根据消费增长波动性很小的 历史数据，结果发现要拟合如此高的股权溢价就需要代理人具有3 0 - 4 0 的风险厌 恶系数，而通常的合理的相对厌恶系数应该是小于1 0 的。如此高的股权溢价不 能为已有的模型所解释，经典的“股权溢价之谜”现象由此而诞生。 自从“股权溢价之谜 提出之后，至今仍是资产定价研究领域的重要课题， 股权溢价之谜之所以重要，是因为它揭示了资产定价理论与现实的巨大差距。资 本资产定价模型( c a p m ) 将有效市场的证券价格、风险和预期收益有机的联系在。 一起，提供了对投资项目收益的量化计算方法，可以用来估算投资者的必要报酬 率、评估风险与预期收益的关系、衡量基金的投资业绩等，如果这些模型有很大 的偏差或者根本上就是错的，那么，据此结论做出的决策就可能会产生偏差甚至 错误，从而使投资者遭受巨大损失。 纵观中国股市近2 0 年的历史，可以发现我国股市已经取得了长足的发展( 见 表1 1 ) ，上市公司由刚开始的5 4 家到0 8 年1 2 月3 1 日的1 6 1 2 家，上市公司总 市值1 2 0 5 6 6 亿元，流通市值达到4 4 4 1 9 亿元。 表1 1我国上市公司基本情况表1 时间上市总市值流通市值a 股指数( 收盘)股票成交开户数 公司( 百万( 百万上证深证额( 百万( 万户) 家数元)元) 元) 1 9 9 25 49 7 8 0 8 9 81 5 7 2 5 8 28 1 5 0 82 5 5 0 56 5 1 8 1 0 2 1 9 9 31 7 73 3 2 7 6 6 4 96 8 3 0 2 7 18 4 7 7 52 4 5 6 93 5 2 2 5 4 7 0 1 9 9 42 8 73 5 1 6 0 3 4 6 7 9 0 9 3 9 7 6 6 7 7 7 1 4 3 7 3 8 0 0 3 0 7 9 4 1 9 9 53 l l3 31 0 5 7 5 57 9 0 9 3 9 75 7 5 1 91 1 7 0 23 9 5 8 5 8 7 3 1 中国股权溢价之谜的实证研究 1 9 5 1 49 4 4 8 5 5 5 3 2 5 1 4 0 1 8 39 5 4 9 8 3 4 1 8 12 1 0 5 2 2 9 6 2 1 9 9 77 2 01 7 1 5 4 1 9 2 9 4 8 5 6 0 8 1 71 2 5 8 4 9 4 0 6 4 5 3 0 2 9 5 2 1 2 8 1 9 9 88 2 51 9 2 9 9 2 9 7 65 5 5 0 0 1 7 61 2 1 9 6 43 7 0 1 22 3 4 1 7 7 2 3 24 2 5 9 9 1 9 9 9 9 2 2 2 6 1 6 7 6 2 8 8 7 9 3 7 4 6 3 l1 4 5 1 9 04 3 1 8 4 3 1 0 4 9 5 5 3 24 8 1 0 6 2 0 0 0 1 0 6 04 7 4 5 5 7 4 9 615 5 2 4 2 0 7 52 1 9 2 3 86 8 2 6 16 0 2 7 8 7 6 6 66 1 2 3 2 2 0 d l1 1 4 04 2 2 4 5 5 5 5 3 1 3 3 “8 9 0 9 1 7 1 2 5 44 9 9 3 93 3 2 4 2 0 4 4 26 8 9 & 7 2 21 2 1 33 7 5 2 6 5 5 9 71 1 7 1 8 7 5 0 91 4 1 9 1 24 0 9 9 52 7 1 4 2 0 3 髂7 2 0 2 1 6 2 0 0 31 2 7 7 4 1 5 2 0 5 0 i g1 2 3 0 5 9 3 6 31 5 6 9 1 33 9 3 4 7 3 1 2 6 9 9 8 6 57 3 4 4 4 1 2 0 0 41 3 6 31 5 2 9 5 8 2 0 91 0 9 9 8 6 4 5 91 2 6 6 5 03 2 8 6 94 1 8 1 7 4 8 9 47 2 1 1 4 3 2 0 0 51 3 5 8 3 l g l 0 5 4 9 4 1 0 0 2 8 4 3 4 81 2 2 0 9 3 2 9 0 0 6 3 1 0 9 9 3 7 6 97 3 3 6 1 0 2 0 0 61 4 1 l8 8 1 1 3 9 5 9 52 3 7 31 2 6 0 32 8 1 5 1 35 6 9 5 88 9 2 1 7 1o 7 37 8 5 4 0 0 2 0 0 71 5 2 73 2 4 5 8 7 7 3 8 59 0 5 2 6 5 1 3 85 5 2 1 4 91 5 2 0 9 94 5 4 7 7 1 3 0 0 01 1 8 7 8 7 3 2 0 0 81 6 1 21 2 0 5 6 6 5 5 5 44 4 4 1 9 1 0 3 51 9 1 1 7 95 8 1 5 12 6 5 8 9 0 4 3 0 31 3 9 0 1 4 2 8 2 0 0 7 年的大牛市吸引了大量的投资者，投资者开户数在2 0 0 8 年1 2 月3 1 日 已经达到了1 3 9 0 4 2 8 万户，比2 0 0 6 年增加了7 7 。但是从上证和深证指数的波 动情况也可以看出目前我国股市蕴藏着极大的风险。先是2 0 0 6 - 2 0 0 7 年的暴涨， 然后是进入2 0 0 8 以后的暴跌( 见图1 ) ，这样的行情让很多新进的投资者饱尝了 风险的滋味。 图1 上证和深证指数 股市有风险，入市需谨慎；高风险，高收益。在全民炒股的中国不管你是否 从事证券或类似性质的工作，我相信这两句话现在都已经是耳熟能详的了。但是 我国股市背后是否存在高收益? 这种高收益是否能被当前的理论所解释? 这种 情况下研究这两个问题的现实意义就不言而喻了。本文的研究是建立在消费资本 资产定价模型的基础之上，引入随机贴现因子模型，深入分析我国股市从 1 9 9 2 2 0 0 9 年收益情况，从而得出我国股市股权溢价的具体值，并通过m 方差 2 1 绪论 下界相对风险回避系数估计模型进行实证检验，从而确定我国是否和其他发达国 家一样也存在“股权溢价之谜，最后从另一种角度通过广义矩估计方法( 删) 对常相对风险厌恶幂效用下的消费资本资产定价模型进行估计，测算出相对风险 回避系数的估计值，通过对比来说明我国是否存在“股权溢价之谜。 1 2 国内外研究现状及本文的创新 1 2 1 国内研究现状 朱世武、郑淳( 2 0 0 3 ) 测算了从1 9 9 5 年到2 0 0 2 年末中国股市的风险溢价情况， 分析了股本规模、交易成本、周期选择对股权溢价的影响。其结论说明小盘股存 在明显的股权溢价现象，股本规模与股权溢价存在负相关关系；不同的周期其股 权溢价也不相同；中国股市交易成本较高，忽略交易成本而得出的股权溢价是不 合理的，会高估溢价水平。现阶段我国股票市场的监管制度还不够完善，操纵股 价的现象比比皆是，而且被操纵的公司往往是那些小盘股，股本规模与股权溢价 存在负相关关系与我国股票市场现阶段的发展是相符的。 廖理、汪毅慧( 2 0 0 3 ) 对我国股市1 9 9 7 年到2 0 0 1 年的数据进行了分析，基 于国际测算方法全面测算了我国的股权溢价水平。他们得出的结论是我国的股权 溢价水平为6 3 8 。但是他们在计算股权溢价水平上存在两个问题：一是那时候 股票市场刚起步不久，期初发展很不规范，可供选择的历史数据太少；二是那时 候利率还没有市场化，无风险利率的确定有一定的难度。 林海、郑振龙( 2 0 0 3 ) 一文中，作者在c a m p b e l la n dc o c h r a n e ( 1 9 9 8 ) b r a n d t a n dw a n g ( 2 0 0 1 ) 的基础上，对习惯形成的消费效用函数中的风险厌恶进行了动态 一般化分析。并推导出相对风险厌恶系数的对数服从单位根过程，并且推导出了 一个关于动态风险厌恶、消费增长、随机贴现因子和资产定价的一般化公式。通 过对随机贴现因子、消费增长、动态风险规避以及资产价格一般关系的分析，来 解释股权溢价之谜当动态风险规避变动与收益率间的协方差小于零时，必须 有较高的预期收益率才能吸引消费者进行投资。此文是在前人的研究基础之上推 导出了一个新的模型，并且指出了用该模型进行研究所需使用的计量方法( g 姗) ， 但这篇文章并没有就这一模型进行实证检验，从而引发出了两个问题：关于这一 模型的实证结果是否支持上面所述的结论呢? 其对股权溢价进行支持的程度能 有多大呢? 苏冬蔚、麦元勋( 2 0 0 4 ) 发现交易成本是产生流动性溢价的原因，换手率低， 交易成本高且流动性小资产具有较高的期望收益。 3 中国股权溢价之谜的实证研究 肖俊喜、王庆石( 2 0 0 4 ) 选择了1 9 9 3 年7 月2 0 0 3 年1 2 月的数据，使用广 义矩法估计了无买卖差价的时间可分离状态下的标准的基于消费的资本资产定 价模型和具有买卖价差的标准的基于消费的资本资产定价模型，他们得出的结论 是我国并不像美国等发达国家的证券市场那样存在股权溢价之谜，同时他们也得 出了负的相对风险回避系数，并将其解释为是我国投资者的风险偏好发生转移的 现象，表明我国投资者由理性的风险回避转变为非理性的风险追逐者。 刘仁和、陈柳钦( 2 0 0 5 ) 用h j 下界估计方法和相对风险回避系数估计方法 对我国股市1 9 9 2 - 2 0 0 1 年间的数据进行了实证分析，测算出的随机贴现因子标准 差为6 4 5 4 ，而根据刘仁和2 0 0 4 年估计的结果( 随机贴现因子为1 ) ，当随机贴 现因子的均值为1 时，其年标准差应该是远小于6 4 的，他测算出的相对风险回 避系数为2 5 5 。就算假设股票回报与消费增长完全正相关，其相对风险回避系数 也高达5 8 ，远高于m e h r a 和p r e s c o t t 认为的最大1 0 。认为我国股市存在严重的 股权溢价。 陈彦斌、徐绪松( 2 0 0 5 ) 在财富偏好和习惯形成的资产定价模型的基础上构 建了一个新的消费一投资组合模型，从而使投资者的效用函数同时含有财富偏好 和习惯形成的性质。通过使用最优解对模型中的相对风险回避系数进行模拟计 算。其结论是：在不同的偏好参数下，投资者的风险规避系数都小于3 ，是正常 的，从而在一定程度解释了所谓的股权溢价之谜。 刘仁和、郑爱明( 2 0 0 7 ) 使用2 s l s 方法对我国投资者的跨期替代弹性进行 了估计，他们选择了从1 9 9 3 年2 0 0 4 年的数据，运用e p s t e i n z i n - w e i l 效用模 型发现在我国的消费市场当中投资者的跨期替代弹性很低，几乎接近于0 ，由于 跨期替代弹性和相对风险厌恶系数的倒数关系，可以知道与其相对应的风险回避 系数是很大的，从而说明了e p s t e i n - z i n - w e i l 效用模型也不能够很好的用于解 释我国的股权溢价之谜的现象。 梁莹、袁毅贤( 2 0 0 7 ) 选择了从1 9 9 5 年1 月2 0 0 5 年1 2 月的数据，在消费的 资本资产定价模型的基础上，引入消费与个人财富弹性、股权溢价和股票收益与 消费增长的协方差来计算中国的相对风险回避系数，他们首先利用最大的 s h a r p e 比率来计算相对风险回避系数，得到的结果在1 0 的范围之内，但是经过 消费增长与收益率相关系数的调整之后，相对风险回避系数的值变成了负数，并 且负的比较大，从而得出结论认为中国证券市场明显存在股权溢价之谜，他们还 得出了股票收益与消费增长之间的负相关关系，这显然是与理论不符的，他们最 后的结论是基于消费的资本资产定价模型在中国是缺乏解释力度的。 陈李( 2 0 0 8 ) 采用1 9 9 3 - 2 0 0 7 年全部a 股作为样本计算指数的变动，以此来 计算收益率，计算了1 9 9 3 - 2 0 0 7 年a 股股权溢价的几何平均数和算术平均数分别 4 1 绪论 为4 5 9 、1 5 2 8 ，并与世界水平进行了比较，得出中国的a 股市场上一个波 动性非常大的新兴市场，在理论上评价了股权溢价问题应该采用几何平均数。 胡昌生( 2 0 0 9 ) 从行为金融学的角度，从行为人的视短性损失厌恶和失望厌 恶的心理规律出发，通过对投资者的目标效用函数进行修正，从而为解释我国的 股权溢价现象提供了新的思路，其实证结果证实了我国的投资者具有高损失厌恶 和失望厌恶的心理特征。 从上面有关国内的研究股权溢价的众多文献中可以发现，我国对于股权溢价 问题的研究起步比较晚，最早的也在2 0 0 0 年以后，这主要是由于我国股票市场 起步较晚。其次，国内关于股权溢价的研究思路主要是根据国外已有的模型或发 展了的模型，结合我国的数据来进行实证研究，而且大部分的研究都只是采用单 一模型或者说是单一的方法对我国的数据进行实证研究，他们得出的结论也存在 着很大的差异，导致这种差异的原因可能是由于在不同的方法模型中他们所选择 的数据的周期不一样，在上述的文献研究中他们并没有对这一问题进行阐述说 明。本文认为“股权溢价之谜 这一问题自提出之后，有关它的研究结论跟其他 的研究课题的结论有很大的不同，其他的选题的研究结可以通过不同的方法进行 研究，但其最后的结论将会是一样的。但有关股权溢价之谜的研究结果却可能是 截然相反的，所以本文认为结合几种不同的方法对相同的数据进行研究并比较其 结论从而得出结论是必要的。 1 2 2 国外研究现状 股权溢价之谜自提出以来至今仍是国际金融界研究的一个热点问题，在国外 对股权溢价之谜的解释主要可以简单的归结为两类：一是从新探究理论模型，找 出与现实不一致的地方，加以修正。二是从实证方面找其产生之道和解决原因， 譬如降低风险资产的收益、提高无风险资产的收益等。 c o n s t a n t i n i d e s ( 1 9 9 0 ) 利用一个新古典增长模型的变体解释了观察到的股 权溢价，在他的理性预期模型中，代表性经济人的效用不再具有时间上的独立性 和状态的可加性等特性，而存在相互依赖关系。在他的模型中，过去所有的消费 将影响当前消费的效用，并且最近的消费对当前的消费影响最强。 c o n s t a n t i n i d e s 的结果似乎表明他已经能够解释股权溢价之谜以及低的无风险 利率之谜。在这种具有时间独立性的效用设定下低利率之谜得到了比较合理的解 释；但是股权溢价之谜真的能够被消费惯性所解释吗? 答案是否定的! 在他的模 型中风险系数越小的话就要求消费波动性越高。这与当时美国的消费数据是不吻 合的。因此，这个引入消费惯性的资产定价模型同样不能完美解释股权溢价之谜。 a b e l ( 1 9 9 0 ) 通过引入消费攀比效应有效的回避了高的风险厌恶就必须要求 5 中国股权溢价之谜的实证研究 低的无风险利率这一问题。但是他的模型在解释股权溢价的同时会导致无风险利 率的波动性增强，这与历史上走势相当平滑的无风险利率是不吻合的。模型中也 暗含了股权溢价与消费增长高度相关的关系，这与历史数据明显是不相符的。 e p s t e i n 和z i n ( 1 9 9 1 ) 提出了一般效用函数( g e u ) ，将风险规避系数和跨 期替代弹性分离。在他们的模型中较大的风险规避系数并不要求是跨期替代弹性 的倒数。形式上看，这种效用函数形式解决了这种矛盾。按照m e h r a ( 2 0 0 3 ) ， 在不改变风险规避系数0 - 1 0 的取值范围前提下，如果假设行为人利用当前的信 息无法有效预测未来消费增长，也即未来消费增长是统计独立于当前投资者的， 那么它可以解决低的无风险利率之谜，但对解决股权溢价之谜并无帮助。 t e l m e r ( 1 9 9 3 ) 研究了市场不完全对资本资产定价模型的影响，并在此基础 上分析了这一因素对股权溢价现象的解释力度。在他的模型当中，经济人的禀赋 并不是完全一样的，而是存在异质性成分的，因此，在这种情况下的风险是不能 够全部被分散掉的，在风险不可分散的情况下，消费的简单汇总就不再是可行的 了，这样，常见的利用宏观数据来分析代表性经济人的资本资产定价模型就不正 确了。t e l m e r ( 1 9 9 3 ) 的模型表明，只要存在一个无风险的债券贴现交易市场， 即使个人受到借贷约束，经济人也可以借此债券贴现交易市场分散绝大多数异质 性风险。因此，市场不完全导致的i m r s ( 跨期边际替代率) 的波动远远小于经 济人个人收入中异质性成分的波动。很显然，这一结果就已经初步表明，市场不 完全难以解释股权溢价之谜，因为在此情境下跨期边际替代率( i m r s ) 仍然很小， 难以满足波动界限条件。t e l m e r ( 1 9 9 3 ) 的数值模拟的结果充分证实了这一直觉的 预测。不过，这一模型也表明了个人消费波动性与社会人均消费波动性的差异： 由于经济人具有不同的消费流，因此，个人消费波动性远远高出代表性经济人设 定下的社会人均消费波动性。 b c n a r t z i 和n l a j 耐1 9 9 5 ) 在展望理论的基础上，修正古典理论关于预期收益 最大化的假说，由单期内收益、损失来选择展望效用最高的一个投资组合。因此， 行为人将特别关注资产组合的投资绩效。他们认为股票的高波动率使得其以高的 投资回报来平衡与债券间的关系，因此不是一个“谜 。 b a n s a l 和c o l e m a n ( 1 9 9 6 ) 认为货币的便利交易的回报应当考虑进其所得， 即应考虑加上流动性溢价。个人持有债券即可以获得无风险收益又可以获得流动 性溢价，如果流动性溢价能达到5 的话，加上1 的无风险利率水平，那么将不 会有股权溢价之谜的存在了。而问题在于：一，作为无风险利率衡量的短期国债 的持有并不是用来便利交易的；二，用来衡量流动性溢价的活期存款账户的利率 在不断变化，并且整个2 0 世纪核算账户都是没有利息报酬的；三，模型区分了 短期国债和没有便利交易的长期政府债券的收益差别，这种差别在行为人投资决 6 1 绪论 策中所显示出的对于流动性的偏好并不那么明显。 h e a t o n 和l u c a s ( 1 9 9 6 ) 则考察了交易成本、借贷约束、卖空限制和存在异 质收入流风险经济中的资产定价问题及其对股权溢价的解释能力。由于交易成 本、卖空限制和借贷约束等因素的影响，尽管经济人本可以通过金融市场缓冲异 质收入流风险，但是投资者还是无法完全参与市场，获得完全保险。他们的研究 结果说明，如果市场中有大量的经济人面临着借贷约束问题，则此因素可以解释 低利率之谜。但是，这一因素同样不能完全解释股权溢价之谜，因为他们的结论 过分的依赖于交易成本的构成和可供交易资产的总供给量：如果市场上一旦出现 更多的债券交易品种和发行更多数量的债券，那么，经济人的借贷约束将大大放 松，这时交易成本对股权溢价的解释能力就不足了。 b a r b e r r i s 、h u a n g 和s a n t o s ( 2 0 0 1 ) 将单期模型扩张到多期，认为投资者 是依据一个收益参照点来决策投资组合。因此将股权溢价可以由行为人损失厌恶 态度的突然变化来解释，并且也获得了数据的支持。 h a i t a ol ia n dy u e w ux u ( 2 0 0 2 ) 从幸存者偏差的角度来分析股权溢价之谜。 幸存者偏差是指在大量的实证研究中所使用的股票收益率都是根据经过股市锤 炼后的幸存下来的公司的收益率计算而来的，它们的业绩本来就好于那些业绩不 好而退出市场的股票，这样就高估了整体股市的平均收益率。业绩差的公司基本 上是不会作为样本而被选择的，大量的实证研究均剔除了这些公司。幸存者这个 角度给我们研究股权溢价提出了新的研究方向，但问题是无风险利率，国债收益 率也会因为通货膨胀而受到影响，最后有可能导致幸存者偏差对股权溢价的分析 没有上面影响。 ” c o n s t a n t i n i d e s ，d o n a l d s o na n dm e b m a ( 2 0 0 2 ) 引入约束条件来研究资产定 价理论，把消费看成是由股权溢价和工资收入一起决定的。他们考虑了年轻人投 资股票的资金来源限制问题，认为年轻人通过抵押未来的工资来进行股票投资是 会受到工资水平的约束，因为年轻人的工资水平大体上来说还是不稳定的。而对 于中年人来说，其工资水平相对来说要稳定的多，而且有比较固定的消费模式， 因而消费的变化受金融资产收益变化的影响很大，从而要求高的股票回报率。因 此考虑这两个群体在市场中的地位在这里将显得非常重要，如果市场是由年轻人 占主导地位，那么他们购买股票，股权溢价将低于中年人占主导的经济。 c o n s t a n t i n i d e s 提出年轻人受到借入资金数量的约束限制，他们所购买的股票 数量也是有限制的，因此股票的价格将主要由中年人来决定。当借入资金的约束 条件放松时，年轻人将会购入更多股票，导致相应的债券价格下降，从而提高债 券的收益率。债券收益率的提高将会导致中年人在其资产组合配置当中增加债券 的持有量，从而导致债券价格上升，相应的债券收益增加。因而股权溢价降低， 7 中国股权溢价之谜的实证研究 但同时却又产生了无风险利率之谜。此文中消费群体的划分概念比较模糊，年轻 人跟中年人的划分都是凭主观判断，而且假设年轻人的收入不稳定，这一假设也 有待商榷。但是这篇文章给我们提供了一个新的研究股权溢价的视角。 综合上述文献综述可以发现，大部分国外的文章要么是对原有模型进行了修 正，要么是从新的角度去考虑股权溢价之谜的问题，他们总是试图去找到一个能 够被大家都接受的模式来解决故去溢价之谜的现象。但是从上面的综述可以看出 发现国内外学者对股权溢价的解释并没有形成有体系的、被广泛接受的理论。他 们的结论仍然是不统一的。 1 2 3 研究思路与本文创新 本文共分为五章： 第一章阐述了写作这篇论文的目的和意义，并综述了自股权溢价之谜提出以 来国内外众多学者在股权溢价方向所做出的研究结果和实证检验结果。 第二章详细回顾了股权溢价之谜提出的过程以及消费资本资产定价理论模 型，同时介绍了h j 方差下界模型、相对风险回避系数估计模型和常相对风险厌恶 系数幂效用下的资本资产定价模型。 第三章介绍了本文用于实证分析所选取的模型以及实证检验所用的广义矩 估计方法，并对数据的来源、统计性质及样本周期的选择进行了分析。 第四章根据上一章所述的模型结合我国的数据进行实证研究，结合这几个模 型的实证结果综合的分析我国是否存在所谓的“股权溢价之谜 ，并分析这几个 对数据要求不一样的模型所得到的结果是否一致。 第五章是在综合上面各章的内容的基础上，给出文章的最终结论。 本文的创新点：在不同的估计方法中可能存在对数据的不同要求，然而这