（金融学专业论文）中国有色金属企业进行套期保值交易的风险管理.pdf

t h eh e d g i n gr i s km a n a g e m e n to fn o n - - f e r r o u sm e t a l se n t e r p r i s e si nc h i n a 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 刁毳姒 汕ld 年产月f 日 卜lf 一 j ij j r r j 、 s 。莱代 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 毫乙澎 切l 口年f 月，日 沙lp 年f 月f 日 ：、r _ 。 一，j 对、汁、l ； 摘要 随着中国国民经济的迅猛发展，中国有色金属企业需要越来越多的参与到国 际市场之中，在享受市场扩大的便利的同时，也承担着巨大的国际有色金属市场 价格波动的风险。为了规避价格波动的风险，最常用的手段便是在国际期货市场 上进行套期保值交易。然而，在国际期货市场上进行套期保值交易本身也存在各 种风险，需要对其进行有效的管理，才能真正发挥其作用。 套期保值是中国有色金属企业参与国际期货市场的主要形式。本文首先介绍 了套期保值的概念、原则、作用和局限性。期货交易所是有色金属企业进行套期 保值交易的场所，本文对世界主要的期货交易市场进行了介绍，并重点介绍了英 国伦敦金属交易所的历史、结构、交易规则等内容。 风险是由于各种不确定因素的存在，使得资产的价值及其收益蒙受损失的可 能性。套期保值交易中也存在着各种各样的风险，本文通过株洲冶炼厂和中国国 家储备局在伦敦金属交易所期货交易中造成巨额亏损为案例，说明了期货交易中 风险的严重性，也就引申出下面要提到的期货交易中风险管理的重要性。 本文最后一部分介绍了风险管理的概念，并按套期保值交易风险的识别、测 量和控制分步进行分析介绍，同时提出了作者自己的观点，即套期保值交易风险 的控制应以控制内部风险为主，控制外部风险为辅，并据此对于我国有色金属企 业进行套期保值的内部风险控制提出几点建议。 关键词：有色金属企业，套期保值，风险管理 a b s t r a c t a st h ee c o n o m yo fc h i n ad e v e l o p sr a p i d l y , t h en o n - f e r r o u sm e t a l se n t e r p r i s e si n c h i n aa r em o r en e c e s s a r yt h a nb e f o r et ot a k ep a r ti nt h eg l o b a lm a r k e t t h e ya r e e n j o y i n gt h eb e n e f i tf r o mm a r k e te n l a r g i n g ，a n da tt h es a m et i m e ，t a k i n gt h er i s ko f p r i c ev o l a t i l i t yi ng l o b a ln o n f e r r o u sm e t a l sm a r k e t t h ec o m m o n t o o lt oa v o i dt h i s r i s ki sh e d g i n g ，h o w e v e r ，h e d g i n gi ng l o b a lf u t u r e sm a r k e ti t s e l fi sr i s k y , w h i c hm u s t b em a n a g e de f f e c t i v e l yt ow o r kw e l l h e d g i n gi st h em a i nf o r mo fn o n - f e r r o u sm e t a l se n t e r p r i s e si nc h i n at ot a k ep a r t i nt h eg l o b a lf u t u r e sm a r k e t t h ee s s a yf i r s t l ye x p o u n d st h ed e f i n i t i o n ，p r i n c i p l e s ， b e n e f i t s 锄dl i m i t a t i o n so fh e d g i n g ，a n dt h e ni n t r o d u c e ss e v e r a lw o r l d w i d ep r i m a r y f u t u r e se x c h a n g e sa st h e ya r et h ep l a c e si nw h i c hn o n - f e r r o u sm e t a l se n t e r p r i s e sc a l t y o nt h e i rh e d g i n gt r a d i n g t h ee s s a ye x p l a i n se s p e c i a l l yt h el o n d o nm e t a l se x c h a n g e a sa ni m p o r t a n tp a r ti n c l u d i n gi t sh i s t o r y , s t r u c t u r e ，t r a d i n gr u l e s ，e t c r i s ki st h ep o s s i b i l i t yt h a tt h ev a l u ea n di n c o m eo fa na s s e ts u f f e r s l o s s e s b e c a u s eo ft h ee x i s t e n c eo fas e r i e so fu n c e r t a i n t i e s t h ee s s a yt a k e sz h u z h o us m e l t f a c t o r ya n ds t a t er e s e r v eb u r e a u sh u g ed a m a g ei nl m e a sc a s e st os h o wt h e s e r i o u s n e s so fh e d g i n gr i s kd a m a g e ，f u r t h e r m o r et os h o wt h es i c # 。f i c a n c eo ft h er i s k m a n a g e m e n ti nh e d g i n g ，w h i c h t h ee s s a yw i l li n t r o d u c es u b s e q u e n t l y t h el a s tp a r to ft h ee s s a yi n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o no fr i s km a n a g e m e n t ，a n d e x p l a i n st h et h r e es t e p so fr i s km a n a g e m e n t ：r i s kr e a l i z a t i o n ，r i s km e a s u r i n ga n d r i s k c o n t r o l l i n g t h ea u t h o rg i v e st h ev i e wo f h i so w nt h a tt h ee n t e r p r i s e ss h o u l df o c u so n i n n e rr i s kc o n t r o l l i n g ，w h i l et a k et h eo u t e rr i s kc o n t r o l l i n ga tt h es e c o n dp l a c e ，h e r e b y , l i s t ss o m ea d v i c e sf o rn o n f e r r o u sm e t a l s i nh e d g i n g e n t e r p r i s e si nc h i n ao f i n n e rr i s kc o n t r o l l i n g k e y w o r d s ：n o n f e r r o u sm e t a l se n t e r p r i s e s ，h e d g i n g ，r i s km a n a g e m e n t h 目录 第1 章绪论1 1 1 选题的意义1 1 2 本文的内容2 1 3 文献综述2 1 3 1 期货交易与期货市场2 1 3 2 风险与风险管理3 第2 章套期保值的原理4 2 1 套期保值的概念4 2 2 套期保值的原则5 2 3 套期保值的作用6 2 4 套期保值的局限性7 第3 章有色金属期货市场8 3 1 期货市场的概念和国际主要金属期货交易所8 3 2 伦敦金属交易所9 3 2 1 伦敦金属交易所的历史9 3 2 2 伦敦金属交易所的会员构成9 3 2 3 伦敦金属交易所的交易规则1 0 3 2 4 伦敦金属交易所的结算1 0 第4 章套期保值交易风险及案例1 2 4 1 风险的定义和分类1 2 4 2 套期保值交易的风险1 2 4 31 9 9 8 年“株冶”事件1 3 4 42 0 0 5 年“国储铜”事件1 5 i i i 第5 章期货交易风险的管理1 8 5 1 期货交易风险的识别1 8 5 2 期货交易风险的衡量2 0 5 3 期货交易风险的控制2 0 5 3 1 内部风险控制2 0 5 3 2 外部风险控制2 1 5 3 3 内外部风险控制的关系2 2 5 4 对我国有色金属企业在套期保值交易内部风险控制上的建议2 2 致谢2 5 参考文献2 6 附录a 国有企业境外期货套期保值业务管理办法2 8 附录b 关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知3 5 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 8 i v 第1 章绪论 1 1 选题的意义 随着中国国民经济的迅猛发展，中国有色金属企业需要越来越多的参与到国 际市场之中，在享受市场扩大的便利的同时，也承担着巨大的国际有色金属市场 价格波动的风险。期货市场最初设立的目的就是要为企业转移原材料价格和产成 品价格波动的风险，锁定经营利润，从而使企业能够专注于生产和经营。而要达 到这一目的最常用的手段就是套期保值，同时这也是企业参与期货市场的主要方 式。套期保值是期货市场发展的原动力，决定着期货市场的存在和发展，离开套 期保值期货市场就失去了存在的意义。通过套期保值达到转移价格波动风险的目 的，正是期货交易和期货市场吸引生产者和经营者的原因。期货市场上的报价包 含着各种市场参与者对市场的理性分析，只有在这样的基础上，才能够得到最合 理的均衡价格，有利于期货市场的价格发现功能的实现，有利于企业正确做出风 险回避的决策。期货市场正是迎合了企业回避风险的愿望而存在的，引导企业进 入期货市场参与套期保值是期货交易的职责之一，套期保值交易的增加既有利于 企业的生产经营，也有利于抑制期货市场的违法投机行为。 在国际期货市场上进行套期保值交易本身也存在各种风险，需要对其进行有 效的管理，才能真正发挥其作用。 但是很多国内有色金属企业对于国际有色金属期货市场缺乏足够的认识，在 进行套期保值交易过程中又由于企业内部的风险控制机制不完善，在交易过程中 对关键岗位的工作人员监督不力，加上期货市场上众多资金雄厚，经验丰富的大 型跨国机构、期货基金、国际游资等的围追堵截，很有可能对国内有色金属企业 的套期保值交易造成损失。这是在这种内、外部不利条件的作用下，我国企业和 机构从事衍生品交易屡遭败绩，轻则影响企业套期保值效果，重则出现上亿美元 的亏损。 中国现已成为世界原材料集散地，然而中国是原材料交易的主体却并非为定 价中心，中国在许多重要的基础原材料方面都是自然资源匮乏的大国。近年来中 国的基础原材料供给缺口有持续扩大的趋势，所涉及的品种包括铜、氧化铝、铁 矿石、镍、原油、天然气等。随着我国企业越来越多的投身海外金融衍生交易市 场进行套期保值，企业在套期保值中的风险管理日益受到重视。风险管理是企业 套期保值业务的核心，关系到套期保值的成败与效果，而防范风险又是一切经济 管理行为的依据和前提。因此，如何认识企业风险，如何规避风险是各类投资者、 企业管理当局、投资咨询机构、期货从业人员密切关注的问题。 1 2 本文的内容 套期保值是本文讨论的主要内容，所以本文首先介绍了套期保值的基本原 理，包括其概念、原则、作用和局限性；其次介绍了世界主要的期货交易市场， 并重点介绍了英国伦敦金属交易所的历史、结构、交易规则等内容；接下来引入 风险概念，并引申至期货交易的风险，通过株洲冶炼厂和国家贮备局在伦敦金属 交易所期货交易中造成巨额亏损为案例，说明了期货交易中风险的严重性，也就 引申出下面要提到的期货交易中风险管理的重要性。本文最后一部分介绍了风险 管理的概念，并按套期保值交易风险的识别、测量和控制分步进行分析介绍，同 时提出了作者自己的观点，即套期保值交易风险的控制应以控制内部风险为主， 控制外部风险为辅，并据此对于我国有色金属企业进行套期保值的内部风险控制 提出几点建议。 1 3 文献综述 1 3 1 期货交易与期货市场 期货交易是一种集中交易标准化远期合约的交易形式，即交易双方在期货交 易所通过买卖期货合约并根据合约规定的条款，约定在未来某一特定时间和地 点，以某一特定价格买卖某一特定数量和质量的商品的交易行为( s t e i n ，1 9 8 6 年) 。 1 8 4 8 年芝加哥的8 2 位商人发起组建了最早的商品期货交易所芝加哥谷 物交易所，它是通过对标准化、规范化的商品预购合同集中而公开地进行买卖的 场所( 朱国华、汤庆荣，1 9 9 6 年) 。而这种标准化、规范化的在未来某一时刻 发生现货交割行为的商品预购合同被称为期货合约。在期货合约未到期之前，买 卖双方都可以在商品交易所中通过合约转让或对冲来解除合约义务，而无需征得 交易对方的同意。交易者发生转让和对冲行为的交易环境就构成了期货市场。 期货市场的功能有两点：风险转移及价格发现( r a y m o n d 、j o a n 、j u n k u s ， 1 9 8 9 年) 。风险转移及价格发现交易者可以通过在期货市场和现货市场进行套期 保值交易来规避和转移价格波动所引发的风险，即交易者在现货市场和期货市场 同时分别买卖数量相同而交易方向相反的商品和商品期货合约，在未来某一时点 依据价格波动对所交易的商品造成的风险来进行商品期货合约平仓，从而抵消来 自现货市场价格风险的影响。期货市场的风险转移功能主要是为在现货市场进行 交易的套期保值交易者提供了一种化解风险的途径。价格发现是指相同的信息传 递到多个市场中不同的市场交易者手中，当其得知信息后，通过自身交易行为来 体现该信息对交易者的影响情况，直接反映在交易者所认定的市场交易价格上 ( h o l b r o o k ，1 9 5 3 年) 。期货市场之所以具有价格发现功能，就是由于期货交 2 易所聚集了众多的买家和卖家，包括生产者、销售者、加工者、进出口商及投机 者，他们把自己掌握的商品供求关系及其变动趋势的信息集中到交易所内，因此 这样形成的期货价格，能够比较准确地反映真实的供求状况及其价格变动趋势 ( 中国期货业协会，2 0 0 9 年) 。全世界相关商品生产者、销售者、加工者、进 出口商等，就可以根据期货价格来改善经营，降低成本，提高效益。此价格是国 际贸易的重要价格依据，是世界行情研究的重要对象。 商品的现货价格是交易者在现货市场上达成的现在或将来某个约定时间交 收的商品的价格，它反映的是商品目前的供求关系的状况。而商品的期货价格是 一个预期价格，反映交易者对某一特定商品未来供求关系的状况。现货价格与期 货价格是密切相关的，随着期货合约到期日的临近，期货市场价格与现货市场价 格存在着聚合趋势( b a r o n e 、w h a l e y ，1 9 8 7 年) 。这是套期保值理论的逻辑基 础。一般来说，由于期货市场上含有远期因素，期货商品的价格在现货价格基础 上还包括持有成本，期货市场上的价格会比现货市场的价格高。但期货市场的交 割制度规定，期货合约到期时，必须进行交割，如果交割时期期货价格与现货价 格不一致，就会存在两个市场间的套利机会，即买进低价现货到期货市场高价交 售或交收低价期货实盘到现货市场高价转卖，众多交易者低买高卖的期货套利行 为最终使得期货价格和现货价格缩小差异、趋于一致。 1 3 2 风险与风险管理 风险一词最先是在早期的航海贸易和保险业中出现的，在古老的用法中，“风 险”被理解为客观的危险，体现为自然现象或者航海遇到礁石、风暴等事件。 对风险进行开拓性研究的是美国经济学家奈特( k n i g h t ) ，他在1 9 2 1 年出 版的风险、不确定性与利润中对风险做了经典定义：风险是指可测量的不确 定性，指经济主体的信息虽然不充分，但可以对未来可能出现的各种情况给定的 一个概率值。 2 0 世纪6 0 年代以来，随着对风险研究的加深，出现了大量相关理论和文献， 各个学科都从各自的角度对“风险 进行定义。以玛丽道格拉斯( m a r y d o u g l a s s ) 、阿伦维尔达沃斯基( a a r o nw il d a v s k y ) 等为代表的文化学者， 把风险定义为一个群体对危险的认知。在他们看来，知识是不断变化的社会活动 的产物，并总处于建构过程中，因此，尽管风险在本质上有其客观依据，但必然 是通过社会过程形成。由于环境的不同，每一种社会生活形态都有自身特有的风 险列表。 认识到风险及其可能带来的巨大损失，人们便开始着手对风险加以管理和控 制。1 9 5 6 年，加拉格尔( r u s s e l lb g a l l a g h e r ) 最早提出风险管理的概念， 他认为一个组织里的任何个人都有都对管理该组织的纯风险负有责任。1 9 6 4 年， 威廉姆斯( w i l l i a m s ，c a r t h e r ) 和汉斯( h e i n s ，r i c h a r dm ) 出版了风险 管理与保险一书，其中概率论和数理统计的运用，使风险管理从经验走向科学。 当今，风险管理通常被定义为一种处理纯风险的科学方法，它通过预测可能的意 外损失，设计并实施风险管理程序是损失的发生最小化，或是必然发生的损失的 财务影响最小化。 第2 章套期保值的原理 2 1 套期保值的概念 商品价格波动的风险是经营者面临的最主要的风险。商品价格受供求变动的 影响而出现波动，给生产经营者带来很大的困难。通过期货交易，经营者可以利 用期货市场来规避现货价格波动的风险，以保证经营活动的稳定性。套期保值是 交易者在现货市场和期货市场同时分别买入和卖出数量相同但交易方向相反的 现货商品和期货合约，在未来某一时点依据价格波动对所交易的商品造成的风险 来进行商品期货合约平仓，从而抵消来自现货市场价格风险的影响。其基本特征 是：在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进行数量相等但方向相反的买 卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场上卖出或买进同等数量的期货， 经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现的盈亏时，可由期货交易上的亏盈 得到抵消或弥补。从而在“现”与“期”之间、近期和远期之间建立一种对冲机 制，以使价格风险降低到最低限度。在从生产、加工、贮存到销售的全过程中， 商品价格总是不断发生波动，且变动趋势难以预测，因此在商品生产和流通过程 的每一个环节上都可能出现因价格波动而带来的风险。套期保值的交易方式很早 就出现了，起初交易者是为了防止价格风险而采用订立远期合同的方式，远期合 同向规范化的方向发展，就进入了期货交易阶段，也可以说，套期保值是期货市 场发展最初的原动力和原因所在。所以，不论对处于哪一环节的经济活动的参与 者来说，套期保值都是一种能够有效地保护其自身经济利益的方法。套期保值的 基本动机是转移或减少现货市场交易中的价格风险。套期保值者从事保值交易的 目的是为了实现其原有价格目标，为此而宁愿放弃获利的机会。但这并不是说套 期保值者不能在期货交易中获利，而是说套期保值的期货头寸是现货交易头寸的 替代，是为现货交易服务的。只有交易者从事现货商品的生产经营活动，才有可 能需要进行该品种的套期保值交易。由于期货品种有限、规格要求高，其他品种 只要其价格与期货品种的价格有高度的相关性，同样也可以进行套期保值交易。 现货商之所以能够通过期货市场进行套期保值，其原理在于在期货交易过程 4 中期货价格与现货价格尽管变动幅度不会完全一致，但对于特定的商品来说，其 期货价格与现货价格受相同的经济因素和非经济因素影响，变动的趋势基本一 致。当特定商品的现货价格趋于上涨时，其期货价格也趋于上涨，反之亦然。套 期保值者就可以通过在期货市场上做与现货市场相反的交易来达到保值的功能， 使价格稳定在一个目标水平上。而且由于期货价格通常高于现货价格，在期货价 格中包含有贮藏该项商品到交割日为止的一切费用，当合约接近于交割日时，这 些费用会逐渐减少乃至完全消失，期货合约到期必须进行实物交割的规定，使得 当期货合约临近到期日时，两者价格的决定因素实际上已经几乎相同了，期货与 现货价格的差异接近于零，这就是期货市场与现货市场走势趋同性原理。在相关 的两个市场中，反向操作，必然有相互冲销的效果。当然，期货市场毕竟不同于 现货市场，它还会受一些其他因素的影响，因而，期货价格的波动时间与波动幅 度不一定与现货价格完全一致，加之期货市场上有规定的交易单位，两个市场操 作的数量往往不尽相等，这些就意味着套期保值者在冲销盈亏时，有可能获得额 外的利润或亏损，从而使它的交易行为仍然具有一定的风险。套期保值交易作为 现货生产经营计划的一部分，必须同时跨越期货市场和现货市场，利用两个市场 的相关性进行操作。 2 2 套期保值的原则 传统套期保值理论认为，期货市场套期保值业务操作必须同时遵循“四大基 本原则”： ( 1 ) 种类相同 按照套期保值理论，商品种类相同原则是指以套期保值为目的在期货市场进 行交易时，所选择的期货交易的商品对象要尽量与现货市场买卖或经营的现货商 品相同或属于同类并具有很强的相关性。因为只有商品种类相同或相关联，才能 在价格走势上保持大致趋势相同的效果。这是进行期货市场套期保值交易时应遵 循的一个基本原则，否则所做的期货保值交易不仅无法实现规避价格风险的目 的，反而会增加价格波动的风险。 ( 2 ) 数量相等 商品数量相等原则，是指套期保值交易所选用的期货合约上所载的商品数量 必须与交易者将要在现货市场上买进或卖出的商品数量相等。只有这样，才能使 一个市场上的盈利额与另一个市场上的亏损额相等或接近，以达到保值的目的。 回在实践中，对于一般企业来说，稳妥的套期保值目标并非规避所有的价格风险，而是将企业的利润( 风 险) 曲线的波幅控制在企业稳健经营可以接受的程度，这才是企业理性的选择。因此，企业可以根据自身 风险偏好和可承受能力，灵活、科学的选择风险敞口。 5 ( 3 ) 方向相反 交易方向相反原则，是指在进行期货套期保值交易时，保值者必须同时在现 货市场和期货市场上采取相反的买卖行动，即进行对冲操作。这是套期保值应该 坚持的最重要的原则。如果违反该原则，其实质将演变为一种投机，所做的期货 交易不仅无法实现规避价格风险的目的，反而放大了风险，其结果是要么在两个 市场上同时盈利，要么在两个市场上同时亏损。 ( 4 ) 期限相同或相近 期限相同或相近原则，是指在进行套期保值交易时所选用的期货合约的交割 月份最好与交易者将来在现货市场上实际买进或卖出现货商品的时间相同或相 近。这是由于期货套期保值发挥作用的基本原理就是：随着期货合约交割期的临 近，期货价格和现货价格会趋于一致。由于两个市场出现的综合盈利额和亏损额 受两个市场价格变动的影响，只有使所选择的期货合约的交割月份和交易者决定 在现货市场上世纪买进或卖出现货商品的时间相同或相近，才能使期货价格和现 货价格之间的联系更加紧密，增强套期保值的效果。圆 2 3 套期保值的作用 企业是社会经济的细胞，企业用其拥有或掌握的资源去组织生产经营，这不 仅直接关系到企业本身的经济效益，而且关系到社会资源的合理配置和社会经济 效益提高。企业生产经营决策正确与否的关键，在于能否正确地把握市场供求状 态，特别是能否正确掌握市场下一步的变动趋势。期货市场的建立，不仅使企业 能通过期货市场获取未来市场的供求信息，提高企业生产经营决策的科学合理 性，真正做到以需定产，而且为企业通过套期保值来规避市场价格风险提供了场 所，在促进企业经济效益方面发挥着重要的作用( 袁象、王方华、曹范愚，2 0 0 3 年) 。套期保值在防止价格反向运动带来的可能损失的同时，也失去了因价格正 向运动带来意外收益的可能性。但对谨慎的现货商来说，这种潜在收益的风险太 大了，最好是通过套期保值方式转移给投机商。 套期保值有以下几方面的作用： ( 1 ) 回避市场价格风险。套期保值为现货商提供了理想的价格保护，期货 市场套期保值功能对于交易者来说，最重要的就是能够实现价格风险的转移，交 易者通过套期保值交易，将风险转移给期货市场上的投机者，保护自己在现货市 场上的基本经营利润。套期保值者的基本目的不是为了盈利，而是为了保值，虽 然在期货市场中事先的保值并不一定指盈利和亏损完全相等，两个市场上的盈亏 雪在期货套期保值实践中，并非所有月份的合约都能保持活跃，通常的情况下，活跃的合约交易成本较小， 特别是在交易量比较大的情况下。所以在实际操作中，要综合考虑各不同期限的合约的情况，而不局限于 此原则，以达到最好的套期保值效果。 6 总会存在一定的差异，但是按照期货市场保值的基本方法，就能够将现货市场上 的大部分价格风险抵消掉。但实际生活中，这种保护没有理想中的好，许多因素 经常会影响套期保值交易的效果。 ( 2 ) 稳定和灵活经营。生产获利是企业经营的根本目的，但是现货市场上 的价格风险使得经营者的经营利润难以得到完全保障。企业在期货市场上进行套 期保值一方面能够锁定生产和经营成本，有利于保证生产经营的基本利润，企业 也能够达到稳定收入的目的，放心进行生产；另一方面企业在期货市场进行套期 保值之后，经营者可以根据市场信息，灵活安排生产、运输、储存等。期货市场 上所实现的对于商品价格的保证和是否实现实物交割的自由选择性，使得套期保 值者可以根据实际情况安排产品的购买和销售，使生产经营具有更大的灵活性。 ( 3 ) 灵活管理资金。期货市场的一个特点就是期货市场具有强大的杠杆作 用，交易者可以用少量的保证金进入市场，操纵大量的资产。这样，经营者就能 够在期货市场上用少量资金对购买或销售实现事先控制，将大量的资金用来进行 生产和经营，既可以保证生产和经营的顺利进行，又能保证购买和销售产品，合 理安排购买及销售的时间、减少库存、加快资金周转。 ( 4 ) 提高信用水平。期货工具是一种信用工具，交易者在期货交易所中存 有的保证金就是其信用凭证。由于经营者在期货市场上对其产品进行了套期保 值，也就是对其经营做出了一定程度上的保险，会使得经营者的信用程度更高。 品组合保值时，若无相对应的期货合约可用，就选择另一种与该现货种类不同， 但在价格走势上相关性较强的期货合约来做套期保值交易。实际操作中，很多银 行金融机构还将进行套期保值作为给企业或项目提供资金支持的前提条件。 总之，套期保值的基本动机是转移或减少现货交易的价格风险。然而，套期 保值已不仅限于现货市场生产经营的需要，而在某种程度上成为企业或个人资产 管理的一个重要工具。套期保值者将期货市场与现货市场看作两个相得益彰的投 资市场，通过权衡把两者结合起来，实现投资利润的最大化。套期保值的发展， 促进了套期保值业务范围的扩展，也为现实存在的各种套期保值形式做了经济合 理的解释。 2 4 套期保值的局限性 在现实中，套期保值往往不能完全实现，即套期保值存在着局限性。 ( 1 ) 时间差异的影响 首先，对一个品种进行套期保值时，往往有若干不同月份的期货可供选择， 套期保值效果因选择不同的月份而产生差异。根据套期保值的两个实现条件，选 择与未来现货交易时间同一月份的期货合约交易达到完全保值的效果。 7 其次，期货价格与现货价格的波动幅度不完全一致，特别是对于那些有明显 生产周期的农产品，季节性供求关系的剧烈变动对期、现两个市场的影响程度不 同。 ( 2 ) 地点差异的影响 同种商品在不同地区其现货价格并不相同，同一品种，相同月份的合约在不 同的交易所期价格也存在差异；同样，同商品在同一交易所的不同地区的交割 仓库价格也不相同。交易所会根据实际情况指定合理的升贴水，以反映不同地点 间的运输成本。 ( 3 ) 品质规格差异的影响 期货的价格是标准品的价格，而需要套期保值的现货经济与标准品质量不一 致，故其现货商需套期保值的品种与期货合约标准品价格波动幅度往往不完全一 致。如果不注意被套期保值现货与期货合约标准品的质量差异，就可能无法达到 完全套期保值的效果。 ( 4 ) 数量差异的影响 标准化合约的交易单位标准化决定了期货市场上的交易数量必须是交易单 位的整数倍，而现货交易的数量不一定如此，则其套期保值效果可能受影响。 第3 章有色金属期货市场 3 1 期货市场的概念和国际主要金属期货交易所 狭义的期货市场是指依据一定的规则，集中进行期货合约交易的场所，简单 的说，就是期货交易所；从广义上讲，期货市场是市场经济发展中围绕期货合约 交易而形成的特殊经济关系，包括期货交易所、期货交易结算所、期货经纪公司 和期货投资者 目前，国际金属期货市场主要有伦敦金属交易所( l o n d o nm e t a le x c h a n g e ， l m e ) 、上海期货交易所( s h a n g h a if u t u r e se x c h a n g e ，s h f e ) 、纽约商品交易 所( n e wy o r km e r c a n t i l ee x c h a n g e ，n y m e x ) 和东京工业品交易( t h et o k y o c o m m o d i t ye x c h a n g e ，t o c o m ) 。由于伦敦金属交易所是目前全球范围内最重要的 金属交易中心，同时本文下面提到的风险案例都与伦敦金属交易所有关，所以下 面本文将重点对伦敦金属交易所进行介绍。 3 2 伦敦金属交易所 3 2 1 伦敦金属交易所的历史 伦敦金属交易所( 以下简称l m e ) 成立于1 8 7 6 年，至今已有1 3 3 年历史。1 9 世纪后半叶，英国经济迅速发展，工业需求不断增长，迫切地需要从国外的矿山 大量进口工业原料。当时由于穿越大洋运送矿砂的货轮抵达时间没有规律，所以 金属价格波动很大，于是一些金属交易商人成立了伦敦金属交易所并建立了规范 化的交易方式。l m e 最初只交易当时英国需要大量进口的铜和锡，到2 0 0 9 年底， 已有8 种金属及其合金，3 种钢铁和2 种塑料成为其交易品种。2 0 1 0 年2 月，钴 和钼两种小金属在l m e 挂牌交易，成为其新成员。 3 2 2 伦敦金属交易所的会员构成 l m e 的会员分为七种，呈阶梯式分布。 第一类：圈内会员( r i n gm e m b e r ) 。伦敦金属交易所圈内会员即正式会员， 是l m e 各级会员中最重要的一级。圈内会员必须是伦敦清算所得会员，同事也是 英国金融监管局( f s a ) 的会员，获得英国2 0 0 0 金融服务与市场准则法授权。 圈内会员可以进入圈内进行公开叫价交易，可以进行2 4 小时不间断的经纪公司 办公室之间的交易固，可以签发客户合约，即成为做市商( m a r k e tm a k e r ) 。 截至2 0 0 9 年1 2 月，l m e 共有1 2 家圈内会员。他们是：a m a l g a m a t e dm e t a l t r a d i n gl i m i t e d ( 英资) 、b a r c l a y sb a n kp l c ( 英资) 、e d fm a nc o m m o d i t y a d v i s e r sl i m i t e d ( 英资) ，b t a r e xf i n a n c i a ll i m i t e d ( 美资) 、m e t d i s tt r a d i n g l t d ( 印度) 、m fg l o b a lu kl i m i t e d ( 英资) 、n a t i x i sc o m m o d i t ym a r k e t s l i m i t e d ( 法资) 、n e w e d g eg r o u p ( u kb r a n c h ) ( 美资) 、s o c i 6 t 6g 6 n 6 r a l e ( 法资) 、 s u c d e nf i n a n c i a ll i m i t e d ( 英资) 、t h er o y a lb a n ko fs c o t l a n dp l c ( 英资) 、 t r i l a n dm e t a l sl t d ( 日资) 第二类：准经纪清算会员( a s s o c i a t eb r o k e rc l e a r i n g ) ，同时也是伦敦 清算所成员，除不能在圈内交易外，享受圈内会员的全部权利和义务。该类会员 有花旗银行( c i t i g r o u pg l o b a lm a r k e t sl i m i t e d ) 、德意志银行( d e u t s c h eb a n k a g ) 、高盛( g o l d m a ns a c h si n t e r n a t i o n a l ) 、汇丰银行( h s b cb a n kp l c ) 等国际大型投资银行或投资公司。 第三类：准交易清算会员( a s s o c i a t et r a d ec l e a r i n g ) ，同时也是伦敦清 算所会员。只能通过圈内会员和准经济清算会员进行交易，不能在圈内交易，也 不能签发客户合约，成为做市商，其实质基本与客户一样，但可以自行与伦敦清 算所进行自己业务的清算。该类会员有 第四类：准经纪会员( a s s o c i a t eb r o k e r ) ，除不是伦敦清算所的成员和不 国经纪公司办公室之间的交易( i n t e r - o f f i c et r a d i n g ) ：指经纪公司之间的交易，同时也是经纪公司代理客户 进行的交易。目前，这种交易方式是l m e 的主要交易方式，其交易量约占每日交易量的6 0 - 8 0 9 能进入圈内进行交易外，其权利和义务基本与圈内会员和准经纪清算会员相同， 可以进行2 4 小时不问断的经纪公司办公室之间的交易，可以签发l m e 合约。其 会员主要是专门的经纪公司。 第五类：准交易会员( a s s o c i a t et r a d e ) ，向交易所缴纳少量年费，享有 一定的知情权，除此之外无其他权利。其成员主要有智利铜公司( c h i l ec o p p e r h t d ) ，必和必拓( b h pb i l l i t o nm a r k e t i n ga g ) 等大型金属生产商和贸易商。 第六类和第七类会员为个人会员和荣誉会员，没有任何权利也没有任何实质 意义。 3 2 3 伦敦金属交易所的交易规则 l m e 开创了其独特的以三个月期货合约为标准的金属期货交易。同时，不同 于上海期货交易所和纽约商品交易所那样按月交割结算，l m e 的交割是可以按日 交割的。其以三个月为标准，根据日期之间的差价，可以将到期日调至任意日期。 例如，客户于2 0 0 9 年1 2 月1 0 日以6 8 0 0 的价格买入1 手铜的三个月期货，到期 日( 即交割日) 为2 0 1 0 年3 月1 0 日。三个月期货交易成交后，客户根据自身需要， 可以将到期日调至任何日期，如2 0 1 0 年2 月1 7 日。按客户要求，期货经纪公司 在该三个月期货的基础上，将到期日调整至2 月1 7 日。由于当时2 月1 7 日到3 月1 0 日之间的价差为正向市场8 美元，所以最后的结果是以6 8 9 2 美元买入l 手铜，到期日为2 月1 7 日。 客户在l m e 交易后，可以相反操作进行平仓，也可以选择实物交割。如上例， 如果客户选择实物交割，则需于到期日之前的倒数第二个交易日，即2 月1 5 日， 通知经纪公司将进行实物交割。这一天称为现货日( c a s hd a y ) 。2 月1 7 日之 前把货款( 以当时买入的合约价格计算) 电汇经纪公司账户，经纪公司确认收到货 款后，负责把仓单交付客户，完成实物交割。 3 2 4 伦敦金属交易所的结算 结算是根据期货交易所公布的结算价格对交易双方的交易盈亏状况进行资 金清算和划转的过程。伦敦金属交易所的结算有伦敦清算所执行。伦敦清算所 ( l o n d o nc l e a r i n gh o u s e ) 由伦敦国际金融期货与期权交易所、伦敦金属交易 所和国际石油交易所组成，并隶属于这三个交易所。伦敦清算所采取会员制，各 交易所的清算会员都是伦敦清算所的会员。每个清算所会员向伦敦清算所提供 一定金额的银行担保，同时交纳同等金额的违约金。通过这种保证金制度，伦敦 清算所自然而然的成为清算会员任一笔交易的对手方，从而保证每一份合同的履 约。非清算会员之间的合约以及l m e 客户的合约，清算所不负责清算。 l m e 的结算分为清算会员之间的结算和清算会员与客户之间的结算。清算会 回以l m e 为例，其清算会员包括圈内会员、准经济清算会员和准交易清算会员，他们都是伦敦清算所的会 员。 1 0 员之间的结算一般只针对l m e 合约，当一清算会员从另一清算会员处购买金属， 双方把交易的具体细节输入伦敦清算所的电脑配对系统，若双方对交易细节如价 格、到期日等无异议，交易被系统接受后自动配对并自行清算，以结算出盈亏。 双方根据盈亏，进行自动划账结算。 表3 - 1 伦敦金属交易所3 个月铜期货合约 c o n t r a c t q u a l i t y g r a d e ac o p p e rc o n f o r m i n gt ob se n1 9 7 8 ：1 9 9 8 ( c u - c a t h - 1 ) 交易所核准认可的a 级铜的牌号，符合英国b se n1 9 7 8 ：1 9 9 8 标 交割品质 准分类规格 l o ts i z e ( w a r r a n t )2 5t o n n e s ( w i t hat o l e r a n c eo f + - 2 ) 交易单位 2 5 吨( + - 2 ) f i r s tp r o m p td a t ei st o mw h i c hi st h en e x tb u s i n e s sd a yf r o mt o d a y t h ec a s hp r o m p td a t ei st w ob u s i n e s sd a y sf r o mt o d a yf o l l o w e db y o t h e rd a i l yp r o m p t su pt ot h r e em o n t h s t o m c a s ha n d3m o n t h d e l i v e r y s e t t l e m e n td a t e s p r o m p tr o l l so nad a i l yb a s i s w e e k l yp r o m p t so ne v e r yw e d n e s d a yo t t h em o n t hf r o m3m o n t h st o6m o n t h s m o n t h l yp r o m p t so ne v e r y t h i