（金融学专业论文）中国权证实际价格与理论价格偏离研究.pdf

j i l 东人学硕上学位论文 中文摘要 2 0 0 5 年8 月，权证交易停滞了九年之久后重新启动，立刻引起了投资者的 高度关注。作为一个具有高杠杆的新型投资品种，它的出现满足了一部分风险喜 好的投资者，也丰富了投资者的交易策略，使投资者的理财手段更加灵活高效。 然而，作为衍生品的权证应有的价格发现、套期保值，规避风险的作用在国内并 无体现，而是显示出另一种景象，巨额的成交量、百分之几百甚至几千的换手率、 到期前直上直下的剧烈波动，投机炒作成了国内权证交易的代名词，一些与废纸 无异的权证竟能在一个交易日内被爆炒几倍，权证的价格已经与其价值严重偏 离。从理论上讲，权证价格偏离理论价格的可能性很小，理论价格是基于无套利 条件下得出的均衡定价，如果权证价格出现偏离，权证投资者将获得无风险的套 利机会，套利的力量会立即使价差消失，一些能够影响股票价格的因素诸如投资 者对风险的态度以及收益的预期是难以对权证价格产生持续影响的。因此国内权 证市场这种大幅偏离在世界范围内是少见的，也是值得国内学者研究的现实问 题。 本文以b l a c k - s c h o l e s 期权定价公式为基础，考虑了股本权证的稀释效应， 通过对现已上市流通的4 1 支( 截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日) 权证的理论价格进行计 算，与其实际价格进行分析比较，发现我国权证价格普遍存在高估，剔除异常样 本后的认购权证平均偏离在5 0 左右，但与正股走势的相关度很高：而认沽权证 平均偏离率则超过1 0 0 0 ，其走势几乎已经脱离正股独立运行。偏离的原因在于 国内卖空机制的缺失致使套利渠道不畅，而原本模型外的投资者行为此时能够对 权证价格产生持续影响，而权证的供给不足、投资者金融认知水平有限以及制度 政策上的不健全则是导致投资者非理性行为产生的直接原因。另外，权证创设机 制的推出本应起到增加供应量、抑制投机炒作的作用，然而实证检验表明可创设 的权证平均偏离率要高于不可创设的权证，创设反而使实际与理论的偏离加剧。 原因在于，创设机制使得少数证券公司可以主动地创设和注销权证，从中牟利， 这使得券商比投机资金更容易操纵权证价格，在利益的驱动下反倒容易成为最大 的投机者。 本文还特别分析了认购认沽两个市场差别巨大的原因在于价内价外的程度 l i l 东大哿：硕士学位论文 不同，近两年的牛市使认购权证深度价内，而认沽则相反，认沽的低价以及高杠 杆性更容易吸引炒作资金，致使其非理性程度要高于认购权证市场。 本文的研究将有利于证实目前的权证市场是否健康发展，有利于有关部门帮 助投资者改变不科学的投资理念，并为国内权证理论研究者提供新的研究思路， 对我国未来金融衍生品市场的研究与发展具有重要的理论指导意义。 i i 关键词：b l a c k - s c h o l e s 模型；权证定价；偏离分析；创设机制 东大学硕上学位论文 a b s t r a c t a f t e rn i n ey e a r s b r e a k , t h em a r k e to fw a r r a n t sr e s t a r t e di na u g u s t2 0 0 5 ，a n di t i m m e d i a t e l yd r e wh i g ha t t e n t i o no fi n v e s t o r s a san e wm e t h o do fh i g h l e v e r a g e i n v e s t m e n t ，i tc a t e r sf o rs o m er i s k p r e f e r r e di n v e s t o r s ，e n r i c h e se x c h a n g es t r a t e g i e s ， a n dm a k e sf i n a n c i n gw a y sm o r ee f f i c i e n t h o w e v e lt h ef u n c t i o n so f d i s c o v e r i n gp r i c e ， h e d g i n ga n da v o i d i n gr i s ls h o u l db ei n v o l v e di nw a r r a n t s ，i sh a r dt ob ef o u n di n c h i n e s ew a r r a n t sm a r k e t i n s t e a d ，t h em a r k e ts h o w sh u g et r a d i n gv o l u m e ，v e l o c i t yo f h u n d r e d sp e r c e n ta n de v e nm o r e ，i n t e n s i v ef l u c t u a t i o n sb e f o r ed e a d l i n e w a r r a n t s m a r k e ti sf i l l e dw i t hs p e c u l a t i o n , s o m ew a r r a n t sw i t h o u ta n yv a l u ec a nb ed r i v e nu p s e v e r a lt i m e si nad a y , a n dt h ep r i c eo fw a r r a n t sh a sg o n ef a ra w a yf r o mi t sv a l u e t h e o r e t i c a l l ys p e a k i n g ，t h ep r i c eo fw a r r a n t sh a sl i t t l ep o s s i b i l i t yt ob ea p a r tf r o mi t s t h e o r e t i c a l p r i c e t h et h e o r e t i c a lp r i c ei sg e ti ne q u i l i b r i u mu n d e rn o n a r b i t r a g e c o n d i t i o n , i ft h e r ei sb i a sb e t w e e nt h ea c t u a lp r i c ea n dt h e o r e t i c a lp r i c e ，t h ei n v e s t o r c a l lg e tp r o f i t sw i t h o u t t a k i n gr i s k s ，a n dt h ea r b i t r a g ew i l le l i m i n a t et h eb i a si nas h o r t t i m e s o m ef a c t o r sl i k er i s kp r e f e r e n c eo rp r o f i ta n t i c i p a t i o nc a na f f e c tt h ep r i c eo f s t o c k , b u th a r dt oa f f e c tt h ep r i c eo fw a r r a n t sc o n t i n u o u s l ys ot h es i g n i f i c a n tp r i c i n g b i a s e si nc h i n e s ew a r r a n tm a r k e ti sr a r ei nt h ew o r l d ，w h i c hd e s e r v e sf u r t h e rr e s e a r c h f o rc h i n e s es c h o l a r t h i sp a p e rc a l c u l a t e dt h e o r e t i c a l p r i c eo fa l lt h e4 1l i s t e dw a r r a n t s ( u n t i l 2 0 0 7 12 31 ) ，b a s e do nb l a c k - s c h o l e sp r i c i n gm o d e l ，a n dt o o kd i l u t i o ne f f e c ti n t o c o n s i d e r a t i o n c o m p a r e dw i t ht h ea c t u a lp r i c e ，w ef i n dt h a ti ti sv e r yc o m m o nt o o v e r e s t i m a t et h ew a r r a n t s t h ec a l lw a r r a n ti s a v e r a g e5 0 d e p a g e df r o m i t s t h e o r e t i c a lp r i c ea f t e ro b l i t e r a t i n gs o m es p e c i a ls a m p l e s ，b u th i g hc o r r e l a t i o nw i t h u n d e r l y i n gs t o c k ；t h ep u tw a r r a n t si sa v e r a g e10 0 0 o v e r e s t i m a t e d ，a n di ti sn e a r l y i n d e p e n d e n to fu n d e r l y i n gs t o c k t h er e a s o no fp r i c i n gb i a si st h a t ，a r b i t r a g ei sh a r dt o b ea p p l i e di nw a r r a n tm a r k e tb e c a u s eo ft h el a c ko fs h o r ts a l e s t r a t e g y i n v e s t o r b e h a v i o ro u t s i d et h em o d e lc a nc o n t i n u e da f f e c tt h ep r i c eo fw a r r a n t si nt h a tc a s e t h e d e f i c i e n c yo fw a r r a n ts u p p l y , t h ef i n i t u d eo ff i n a n c i a lk n o w l e d g eo fi n v e s t o r sa n dt h e i i i 东大学硕：i j 学位论文 f a u l t i n e s so fe x c h a n g es y s t e md i r e c t l yl e a dt oi r r a t i o n a lb e h a v i o r s i na d d i t i o n , t h e w a r r a n t sc r e a t i o ns y s t e ms h o u l dh e l pt oi n c r e a s es u p p l ya n dr e s t r a i ns p e c u l a t i o n ，b u t i nf a c t ，t h ea v e r a g eb i a sr a t eo fw a r r a n t st h e s ec a nb ec r e a t e da r eh i g h e rt h a nt h o s ec a n n o tb ec r e a t e d o nt h ec o n t r a r y , t h ec r e a t i o ns y s t e mi n t e n s i f i e st h eb i a s ，b e c a u s et h e s e c u r i t i e sc o m p a n i e sc a nb e n e f i tal o tf r o mc r e a t e w a r r a n t s t h e ya r ee a s i e r t o m a n i p u l a t ep r i c eo fw a r r a n t ，a n dl i k e l yb e c o m eas p e c u l a t o ri nt h ed r i v eo fb e n e f i t t h i sp a p e ra l s oa n a l y z e sd i f f e r e n c eb e t w e e nc a l la n dp u tw a r r a n tm a r k e t ，a n d e x p l a i n st h ed i f f e r e n c ec o m e sf r o mt h ed i v e r s i t yo fi na n do u tt h em o n e y t h eb u l l m a r k e ti nt h ep a s tt w oy e a r sh a sl e a dt oc a l lw a r r a n t sd e e pi nt h em o n e ya n dp u t w a r r a n t d e e po u tt h em o n e y p u tw a r r a n t sw i t hl o wp r i c ea n dh i g hl e v e r a g ei se a s i e rt o s p e c u l a t e ，s op u tw a r r a n tm a r k e ti sm o r ei r r a t i o n a l t h i ss t u d yi ss i g n i f i c a n tf o re v a l u a t i n gw h e t h e rt h ew a r r a n tm a r k e ti sh e a l t h i l y d e v e l o p e d , f o ri n v o l v e dd e p a r t m e n t st oh e l pi n v e s t o rc o r r e c tu n s c i e n t i f i cw a r r a n t i n v e s t m e n t t h i sp a p e rw i l lp r o v i d en e wt h o u g h t sf o rw a r r a n tr e s e a r c h e r s i ti sa l s o u s e f u lf o rt h es t u d ya n dd e v e l o p m e n to nf i n a n c i a ld e r i v a t i v e s k e yw o r d s ：b l a c k - s c h o l e sm o d e l ；w a r r a n tp r i c i n g ；a n a l y s i so fb i a s ；c r e a t i o ns y s t e m i v 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：蔓亟兰翌 日 强：蚋so 关于学位论文使用授权的声明 本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件 和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位 论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩 印或其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：醯导师签 l i i 东人学硕士学位论文 1 1 研究背景及研究意义 第一章绪论 2 0 0 7 年，中国的证券市场延续着从2 0 0 5 年底开始的火爆行情。权证，也在 这大牛行情中着实红火了一把，其天量的成交和百分之几百甚至几千的日换手率 令人瞠目，关于它发生的一些故事也令人不可思议。2 0 0 6 年1 1 月，“末日轮 疯狂的一幕在武钢认沽权证身上发生，武钢j t p l 的倒数第二个可交易日，当天 该权证最大涨幅曾达到5 4 2 1 1 ：2 0 0 7 年3 月，南京一股民以1 厘钱的价格买到 了收盘价近o 7 0 元的8 2 万份海尔认沽权证，资产一天翻了7 0 0 倍，相当于在一 天之内把8 2 0 元变成了5 6 万；2 0 0 7 年6 月，上海一股民因为算错了权证可交易 的时间，手中几十万元的权证一天内全变成了废纸。 作为一种新型的投资工具，权证因其融资便利、对冲风险、高杠杆性等优点 受到投资者和上市公司的广泛欢迎。它的诞生无疑开启了我国金融衍生产品的大 门，丰富投资者的交易策略，使投资者的理财手段更加灵活高效。但是，作为一 种金融衍生品，本应发挥其价格发现、套期保值、规避风险的作用，然在国内却 非如此，投机成了国内权证交易的代名词，权证市场暴涨暴跌屡见不鲜，涉险豪 赌的人不在少数，经常可以看到一些与废纸无异的认沽权证在倒数几个交易日被 暴炒几倍的离奇现象。国内权证价格发现的功能已经严重缺失，权证价格与其理 论价格大幅偏离。根据期权定价的模型我们可以知道，当权证的实际价格与理论 价格偏离时，市场中存在无风险套利的机会，投资者进行套利交易会立即使价差 消失，一些能够影响股票价格的因素诸如投资者对风险的态度以及收益的预期是 难以对权证价格产生持续影响的，权证的价格仅在其理论价格上下窄幅的波动。 而国内的情况并非如此。那么，当前理论价格与实际价格的偏离有多大? 实际价 格无法向理论价格回归的原因是什么? 投资者非理性产生的原因又是什么? 等 等这些，正是本文所要研究的。九十年代权证交易以失败告终的教训已颇为深刻， 为防范权证失败的历史重蹈覆辙，在权证市场的大力发展初期，有必要及时分析 现有权证价格的市场表现和投资者的行为特征。 本文以b l a c k s c h o l e s 期权定价公式为基础，分别得到备兑权证和考虑稀释 刁i 大彳：坝j j 宁化论文 效应的股本权证的计算公式。通过对现已上市流通的4 1 支( 截至2 0 0 7 年1 2 月 3 1 日) 权证的理论价值进行计算，得到当前权证市场价格与理论价格的偏离程 度，与正股的相关程度，然后分析产生偏离的原因，重点分析创设机制的运行情 况，并对认购认沽权证市场的异象做出解释。这些研究将有利于证实目前的权证 市场是否健康发展，有利于有关部门帮助投资者改变不科学的投资理念，并为国 内权证理论研究者提供新的研究思路，对我国未来金融衍生品市场的研究与发展 具有重要的理论指导意义。 1 2 国内外研究现状 诺贝尔经济学奖得主默顿( m e r t o n ) 认为，现代金融理论有三大支柱，即资 金的时间价值、资产定价和风险管理。金融市场的发展离不开金融产品的交易， 而金融交易的核心就在于对所交易金融工具进行正确的估值和定价，因此各国学 者对权证的研究也大都集中在权证的定价模型，对其进行实证检验并提出相应的 修正和扩展。由于权证与期权极为相似的性质，期权定价理论被广泛地运用于权 证定价的实务和理论中。现有的期权定价理论有b l a c k - s c h o l e s 期权定价模型 及其扩展性模型、二叉树定价模型和蒙特卡罗模拟定价法等。在权证定价偏离检 验的研究中，最常用的仍是经典的b 1 a c k s c h o l e s ( 以下简称b - s ) 模型。 1 2 1 国外文献 国外研究期权和权证的时间较长，积累了大量的文献，基于本文研究的范围， 这里主要选取的是权证定价模型的发展、模型的比较以及实证检验的相关内容。 早在1 9 0 0 年，l o u i sb a c h e l i e 的学位论文“投机交易理论”就对期权定价 做出解释。他做出了两点假设：l 、股票价格的变动是遵循布朗运动的；2 、股票 收益是服从正态分布的。虽然他没有将时间价值考虑进来，但是其对以后期权定 价理论奠定了基础。到了2 0 世纪六十年代，斯普里克尔( s p r e k l e ，1 9 6 1 ) 、博内 斯( b o n e s s ，1 9 6 4 ) 、萨缪尔森( s a m u e l s o n ，1 9 6 5 ) 在其各自的假设条件下分别得 到了不付红利的认股权证定价公式。他们的公式都有这样那样的缺点，其中主要 是这些公式中存在着个参数，并且这些参数在现实中很难确切的估计出来，因此 影响了其在现实中的应用。 期权定价模型取得突破性进展是在1 9 7 3 年，美国学者费希尔布莱克 2 i i i 东大学硕上学何论文 ( f i s h e r b l a c k ) 和迈伦斯科尔斯( m y r o n s c h o l e s ) ( 1 9 7 3 ) 发表了他们关于期 权定价的开拓性论文期权和公司债务的定价，在文中提出了无套利的均衡期 权定价模型。在这篇文章中，b l a c k 和s c h o l e s 把认股权证和股票看涨期权进行 了区分，他们认为欧式看涨期权是种类繁多的股票期权中最为简单的一种，也最 便于研究的一种，而认股权证虽说可以近似的看作股票的看涨期权，但实际认股 权证比股票看涨期要复杂得多。因此b l a c k 、s c h o l e s 首先从最简单的股票期权 一欧式看涨期权入手，得出了欧式看涨期权的b l a c k - s c h o l e s 公式，然后b l a c k 在此基础上推导出认股权证的定价公式。这也是迄今为止应用最广的定价方法， 后面的研究大体都是基于这个模型而做出的改进和补充。 1 9 7 9 年，科克斯( c o x ) 、罗斯( r o s s ) 和卢宾斯坦( r u b i n s e t e i n ) 的论文 期权定价：一种简化方法提出了二叉树模型( b i n o m i a lm o d e l ) ，该模型建 立了期权定价数值法的基础，解决了美式期权定价的问题。二叉树模型的定价结 果与b - s 模型基本上一致，二叉树定价模型是b - s 模型的理论基础，运用数学极 限的方法可以从二叉树模型直接得到b s 模型。 为了使b - s 模型的应用范围更广，人们通过放宽假设不断对该模型进行修正 和推广。r o b e r t m e r t o n 放宽了没有红利支付的假设，将模型推广到支付红利 股票的期权定价问题；而波动率为常数的假设一直被认为与实际不符，并且得到 学者的极大关注，相关的研究也最多。在波动率不是常数的情况下，科克斯( c o x ) 、 罗斯( r o s s ) ( 1 9 7 6 ) 提出方差弹性为常数的c e v 弹性波动率( c o n s t a n t e l a s t i c i t yo fv a r i a n c e ) 模型，模型假设波动率与标的价格呈现反向关系。h u l l 和w h i t e ( 1 9 8 7 ) 提出第一个s v ( s t o c h a s t i cv o l a t i l i t y ) 模型，将波动率看成 随机过程，该模型得到的欧式期权定价与市场价格吻合程度更好。 模型的比较方面，f e r r i ，k r e m e r 和o b e r h e l m a n ( 1 9 8 6 ) 检验5 0 种公司的 备兑权证、4 0 0 个以上的观察值，利用市场价格百分比差异平均数，比较经稀释 哪b l a c k , f i s c h e ra n dm y r o ns c h o l e s n i ep r i c i n go f o p t i o n sa n dc o r p o m t el i a b i l i t i e s j j o u r n a lo f p o l i t i c a l e c o n o m y , 1 9 7 3 ，8 1 6 3 7 6 5 4 。c o x , r o s sa n dr u b i n s t e i n o p t i o np r i c i n g ：as i m p l i f i e da p p r o a c h j j o u m a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ， s e p t e m b e r1 9 7 9 ；2 2 9 2 6 3 ”c o x , j & r o s ss t h ev a l u a t i o no f o p t i o n sf o ra l t e r n a t i v es t o c h a s t i cp r o c e s s e s j j o u r n a lo f f i r i a n c i a l e c o n o m i c s ，1 9 7 6 1 4 5 1 6 6 。h u l la n da ，w h i t e t h ep r i c i n go f o p t i o n so na s s e t sw i t hs t o c h a s t i cv o l a t i l i t i e s j ，j o u r n a lo f f i n a n c e ，v o i 4 2 ，即 2 8 1 3 0 0 。f e m ，j k r e m e ra n dh o b e r h e l m a n a n a l y s i so f m o d e l sf o rp r i c i n gc o r p o r a t ew a r r a n t s 叨a d v a n c e si n f u t u r e sa n do p t i o n sr e s e a r c h ，1 9 8 6 ，i ( i a ) ：2 0 1 2 2 6 3 l i j 东人学硕上学何论文 因素调整后的c e v 期权模型以及有无经过股利调整的两种b l a c k - s c h o l e s 模型的 定价能力。实证结果指出，只经过稀释调整的模型，在预测绩效上比同时调整股 利和稀释因子的模型效果更好。另外，c e v 模型中在价格预测上并不比b - s 模型 好。 b e n i l a u t e r b a c h 和p a u l s c h u l t z ( 1 9 9 0 ) 的实证研究收集美国上市1 9 7 1 年至1 9 8 0 年2 5 0 0 0 笔市场上交易的备兑权证日资料，试图检验b - s 模型及c e v 期权模型在美国市场上表现出的差异程度，研究发现，b - s 定价模型在几乎所有 公司备兑权证及涵盖整个样本期间都产生误差。当价外时，b - s 模型理论价格较 市场低估，当价内时，b - s 理论价格则较市价高估，他们认为，b s 定价模型假 设收益率波动为固定常数是明显的致误因素。结论并显示，c e v 期权模型可以改 善部分b s 定价模型的偏误，并且b s 模型较为适合到期日较长的公司备兑权证。 s h a m u e lh a u s e r 和b e n il a u t e r b a c h ( 1 9 9 7 ) 检验了五种权证定价模型：两 个是基于b - s 模型，两个是基于c e v 模型，另外一个是基于e x t e n d i b l e w a r r a n t 模型。通过用超过2 0 0 0 0 的观测值进行实证研究，结果表明：有稀释因子的模型 显著优于其它模型。 基于b - s 公式的理论价格与实际价格偏离实证检验方面，b l a c ka n d s c h o l e s ( 1 9 7 2 ) 锄发现，一般来讲，期权的理论价格比市场价格低，在考虑到交易成 本的情况下，如果利用b s 模型计算的理论价格进行权证交易，基本上没有套利 机会。g a l a i ( 1 9 7 7 ) 锄应用芝加哥期权交易所( c b o e ) 进行分析发现，如果考虑到交 易成本，则按照b - s 模型计算的理论价格进行权证交易获取超额收益的机会完全 消失。在更系统的分析中，n o r e e na n dw o l f s o n ( 1 9 8 1 ) 通过比较美国5 2 支权 证的理论价格与市场价格后发现，平均而言，权证的理论价格比市场价格低，如果 用( 理论价格一实际价格) 与实际价格的比来度量权证理论价格与市场价格的相 对误差，则权证理论价格的平均相对误差为一1 0 左右( 因为无风险利率的选择不 同，相对误差也不同) ，最小的相对误差是一5 0 左右，最大的相对误差是7 0 左右。 ol a u t e r b a c h b a n ds c h u l t z , p p r i c i n gw a r r a n t s ：a e m p i r i c a ls t u d yo f t h eb l a e k - s e h o l e sm o d e la n di t s a l t e r n a t i v e s 叨，j o u m a lo ff i n a n c e ，l9 9 0 ，4 5 ( 4 ) ：l l8 l - i2 0 9 oh a u s e r , s h m u e l a n db e n il a u t e r b a t h t h er e l a t i v ep e r f o r m a n c eo ff i v ea l t e r n a t i v ew a r r a n tp r i c i n g m o d e l s 【j 】 f i n a n c i a la n a l y s t sj o u r n a l j a n u a r y f e b r u a r y , l9 9 7 ：p 5 5 6l b l a c l ( f i s c h e r , a n dm y r o ns c h o l e s t h ev a l u a t i o no f o p t i o nc o n t r a c t sa n d at e s to f m a r k e te f f i c i e n c y 啊t h e j o u m a lo ff i n a n c e ，l9 7 2 ，v 0 1 2 7 ，n o 2 。3 9 9 - 4l7 回g a l a i ，d ，t e s t so f m a r k e te f f i c i e n c yo f t h ec h i c a g ob o a r do p t i o n se x c h a n g e j ，t h e j o u r n a lo f b u s i n e s s ， 1 9 7 7 ，、，0 1 5 0 ，p p 1 6 7 1 9 7 矛n o r e e n 。e r i ca n dm a r k 肋i f s o n ie q u i l i b r i u m 腑r r a n tp r i c i n gm o d e l sa n da c c o u n t i n gf o re x e c u t i v es t o c k o p t i o n sf j l j o u m a lo f a c c o u n t i n gr e s e a r c h ，1 9 8 l ，v 0 1 1 9n o 2 ，3 8 4 _ 3 9 8 4 i i i 东大学硕上学位论文 l a u t e r b a c h 和s c h u l t z ( 1 9 9 0 ) 锄对美国权证检验，结果显示出市场对权证 价格的估计近乎准确；而s c h u l z 和t r a u t m a n n ( 1 9 9 4 ) 对德国权证的检验和 g e r m m i l l ( 1 9 8 9 ) 对日本权证的检验表明两国权证的市场价格明显被低估。 k u w a h a r a 和m a r s h ( 1 9 9 2 ) 对日本权证再次检验仍得出同样的结论。此外， g e m m i11 和t h o m a s ( 1 9 9 7 ) 比前面学者的研究更进一步，他们试图在发现权证价 格偏离异象折射出的投资者的心理和行为失误。他们的研究似乎有把投资者的行 为因素引入对于价格偏差形成的解释中的迹象，但他们没有对行为因素对价格偏 差形成的作用作进一步分析。 1 2 2 国内文献 国内对权证的研究较晚，一般的研究都是建立在经典的b - s 的期权定价公式 之上。除了结合中国的国情对定价模型进行检验、修正和扩展之外，还有对权证 市场体制、权证创设制度以及权证市场和初级证券市场的关系进行的分析。旨在 发现市场不完善的体制缺陷，推进权证市场的进一步发展。但由于我国证券市场 上权证交易的时间很短，系统的研究并不多。零五年开始我国金融市场加快改革 步伐，恢复了权证交易。相关的研究才陆续升温。 我国台湾学者蔡立光( 1 9 9 8 年) 以b - s 模型与j d 模型 j1 9 9 8 年3 月2 8 日 之前在台湾证券交易所上市的1 2 个备兑权证进行定价模型与避险效果研究。其 研究结果如下：利用历史股价资料来估计b - s 模型与j d 模型的模型参数，计算 出权证理论值对台湾权证实际价格存在低估的现象：比较两模型的定价误差，发 现b - s 模型有较佳的预测市价能力；若改以隐含波动性来估计旷s 模型理论值， 则发现理论值对市价反而呈现高估的现象。 付豪杰、杨涛( 2 0 0 6 ) o 对宝钢权证理论价格与市场价格进行对比后发现两者 有很大差异，他们认为这是权证投机因素和“政策市”所导致的结果。但他们并 l a u t e r b a c h ，b a n ds c h u l t z 。p p r i c i n gw a r r a n t s ：ae m p i r i c a ls t u d yo f t h eb l a e k - s e h o l e sm o d e la n di t s a l t e m a t i v e s j l ，j o a m a lo f f i n a n c e 1 9 9 0 ，4 5 ( 4 ) ：1 1 8 1 1 2 0 9 罾s c h u l z ，g u a n dt r a u t m a n n s r o b u s t n e s so f o p t i o n 1 i k ew a r r a n tv a l u a t i o nf j 】。j o u r n a lo f b a n k i n ga n d f i n a n c e 1 9 9 4 ，p 8 4 1 8 5 9 g e r m m i l l 1 1 1 ep r i c i n go fe u r om a r k e tw a r r a n t s0 1 1j a p a n e s es t o c k s ：ap r e l i m i n a r ys t u d y , i nr g u i m a r e s 。 b k i n g s m a n ，a n ds t a y l o r , a r e a p p r a i s a lo f t h ee f f i c i e n c yo f f i n a n c i a lm a r k e t s ，s p r i n g e rv e r l a g ，b e r l i n 9 k u w a h a r a ha n dm a r s h ，t a ( 1 9 9 2 ) ，1 1 l ep r i c i n go f j a p a n e s ee q u i t yw a r r a n t s j ，m a n a g e m e n ts c i e n c e ，v 0 1 3 8 ， n o 1 i ，n o m e m b e r1 9 9 2 ，p 1 6 11 1 6 3 9 。g e m m i l l ，ga n dt h o m a s ，d 。w a r r a n t so nt h el o n d o ns m c ke x c h a n g e ：p r i c i n gb i a s e sa n di n v e s t o rc o n f u s i o n j e u r o p e a nf i n a n c er e v i e w , 19 9 7 ，31 - 4 9 q 蔡直光台湾上市认购权证定价模型与避险策略研究【j 】台湾银行季刊1 9 9 9 ，5 0 ( 4 ) ：1 9 5 2 2 8 。付豪杰，杨涛认股权证在中国当前的投资价值分析【j 】中南财经政法大学研究生学报2 0 0 6 年0 2 期 5 l i l 东人学硕上学位论文 没对其它权证做出分析。 纪键( 2 0 0 6 ) 叫以b - s 模型和二项式定价模型为基础，检验其对我国大陆权证 的定价效果，并进行价格差异和波动性分析，结果表明，虽然存在一些偏差，但 b s 模型和二项式定价模型对于权证的定价具有一定的有效性。 潘涛、邢铁英( 2 0 0 7 ) 采用b - s 定价模型，计算了中国证券市场股权分置改 革期间发行的宝钢认购权证和长电认购权证的价格。并做了一系列定价修正模型 的经验分析，从随机波动率的角度对公式进行了相应的调整，运用g a r c h 定价修 正模型，试图得到适应中国权证市场的b - s 模型定价方法。文章对权证的交易费 用、正股股息等因素进行数量分析，得到了一些有价值的结论。但分析仅考虑股 息，而没有考虑正股分红与股价波动率、正股的随机波动率等情况。 程旭芬( 2 0 0 7 ) 基于事件研究法和g r a n g e r 因果关系的实证研究了我国权 证与标的股票的长短期关系，说明权证在上市之初价格表现不与标的股票具有相 关性。而在长期存续期间，超过半数权证价格受到标的股票价格的影响。 王安兴，丁峰( 2 0 0 7 ) 认为沪深证券市场权证理论价格与权证市场价格的 偏离现象主要不是理论定价公式的输入变量误差导致的，而是因为股票收益率与 权证收益率之间的相关系数与理论预期不一致，乃至相冲突所导致的。权证理论 价格与市场价格偏离的主要原因是在当前的交易制度安排下，由于市场限制( 摩 擦) 抑制了套利交易，导致权证市场投机交易占主导，以致权证市场价格偏离长期 均衡水平。 刘园园( 2 0 0 7 ) 以b - s 定价模型对上交所2 2 支上市的权证进行实证分析， 发现其实际价格与理论价格有着系统性偏离。而偏离的原因并非估计的参数出现 偏差，而在于投资者的一些非理性行为。 任旭( 2 0 0 7 ) 对上市的3 4 支权证上市首日和存续期中期的权证价格对内在 价值的溢价进行分析，引入存续期，历史波动率，权证当日振幅，权证规模，换 手率作为解释变量，检验权证溢价与上述指标的相关性。 国纪键权证定价模型有效性检验【d 】对外经济贸易大学硕士论文2 0 0 6 潘涛、邢铁英中国权证定价方法的研究：基于经典b s 模型及g a r c h 修正模型比较的分析框架 j 世 界经济，2 0 0 7 年第6 期p 5 8 6 3 程旭芬我国权证与标的股票的长短期关系研究【d 】南京理工大学硕士学位论文，2 0 0 7 国王安兴，丁峰沪深权证价格偏离分析 j 广东金融学院学报，2 0 0 7 - 0 7 ，2 2 ( 4 ) 刘园园权证价格偏离、投资者行为与权证制度设计【d 】陕西师范大学硕士学位论文，2 0 0 7 o 任旭权证溢价影响因素的实证研究浙江大学硕士学位论文【d 】，2 0 0 7 6 l i i 东人：帧上0 ：1 市论文 常文俊( 2 0 0 7 ) 国用b - s 定价模型在参数分别选用历史波动率和隐含波动率 的条件下对宝钢权证及万科权证进行了理论定价分析。通过因果检验及偏离度检 验得出我国权证市场定价不合理的结论，原因在于交易制度缺陷，投资者认知水 平偏低以及权证供应量太小。 1 3 本文的结构框架 本文的研究共分为六个部分，第一部分说明研究背景、意义、文章创新之处， 并总结国内外的研究成果；第二部分阐述权证的基本概念，分类，特点以及发展 情况；第三部分主要讨论基于b - s 模型权证的定价，重点在股本权证稀释效应加 入后韵定价模型；第四部分和第五部分是文章的重点，先是实证检验权证实际价 格与理论价格的差异，分析的主要参数是平均偏离率和与正股相关系数，并从时 间序列上分析认购权证市场与认沽权证市场的异同点；然后第五部分分析产生巨 大偏离的原因，说明偏离并非模型缺陷或者参数估计有误所致，套利机制不畅导 致的投资者非理性是其主因，之后分析认购认沽市场差异成因：第六部分总结了 文章的结论并为当局者提出政策建议。 1 4 本文的主要创新之处 1 、最大范围最大容量的选取数据进行分析。以往的研究大致是对某一段时 间的某几只权证进行研究，而且选取的样本多是宝钢j t b l ，而宝钢是2 0 0 5 年来 第一支上市的权证，不定因素多，得到的结论较为片面，代表性不强。本文则选 取了权证恢复以来所有的权证至