（金融学专业论文）中国股市波动性与交易量相关关系的实证研究.pdf

摘要 传统的金融理论，如投资组合理论、资产定价的c a p m 理论、基于资产价 格变化规律的b s 期权定价理论、a p t 理论等，只注重金融资产定价研究。随 着金融市场微观结构理论的发展，一个被忽视的因素交易量被提了出来。其 实在实践界，量价结合已是人们作技术分析时所遵循的准则之一，但在理论界交 易量所蕴含的信息还没有被完全揭示出来。 文章以沪深股票市场为研究对象，以实证分析为主要方法，结合规范分析， 从交易量的内在结构、交易量与价格变动之间的相关关系、交易量与市场波动间 的动态关系等角度，深入剖析了我国证券市场的量价关系特征。 文章对原始交易量序列进行了分离，并引入e g a r c h 模型对交易量与收益 率条件波动间的动态关系进行了检验。研究发现：中国股票市场上交易量和价格 之间存在显著的正相关关系，交易量中引致依存关系的主要部分是信息交易量， 这说明中国股票市场上交易量确实包含价格变化相关的重要信息，为技术分析提 供了理论基础；我国股市中收益率的波动存在“杠杆效应 ，但并不十分显著， 这可能与我国股市不允许进行卖空交易、投资者的惜售行为，以及政府对股市的 干预有关；量价关系在统计意义上显著正相关，但依存关系较弱( 模型的拟合优 度较低) ，这就意味着投资者不能完全依赖于技术分析，而只能将其作为一种辅 助分析的方法。 关键词：量价关系；交易量；杠杆效应；e g a r c h 模型 a b s t r a c t t r a d i t i o n a lf i n a n c i a lt h e o r ya t t a c h e sm u c hi m p o r t a n c eo nt h ep r i c eo ff i n a n c i a l a s s e t s ，s u c ha sp o r t f o l i ot h e o r y , c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，b - so p t i o np r i c i n gm o d e l a n da r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y w i t ht h ed e v e l o p m e n to fm i c r o s t r u c t u r ef i n a n c i a lt h e o r y , al o n gf o r g o tf a c t o rf i n di t sw a yo u t - - t r a d i n gv o l u m e t ob ef r a n k l y , v o l u m ei sn o ta s t r a n g ei nt h e “t e c h n i c a la n a l y s i s w h i c hi sw i d e l yu s e dt i l ln o w , 鹊t h eo l dw a l l s t r e e ta d a g es a y s ，“i tt a k e sv o l u m et om o v ep r i c e s ”b u tt h er o l eo fv o l u m ei n a c a d e m i cf i e l di ss t i l lu n v e i l e d t h i sp a p e ri n v e s t i g a t e st h er e l a t i o n s h i p sb e t w e e nr e t u r nr a t e ，r e t u r nv o l a t i l i t ya n d t r a d i n gv o l u m eo fc h i n as t o c km a r k e t e m p i r i c a la n a l y s i si st h em a i nm e t h o di nt h e p a p e rw h i c h i sa b o u td y n a m i cc h a r a c t e r i s t i c sb e t w e e nt h et r a d i n gv o l u m ea n dr e t u r n t h ep a p e rs t u d i e dt h ei n h e r e n ts t r u c t u r eo ft r a d i n gv o l u m e ，a n ds e p a r a t e st h e t r a d i n gv o l u m es e r i e s ，a n dm e a s u r et h er e t u r nv o l a t i l i t yb ye g a r c h ( 1 ，1 ) m o d e li n o r d e rt os t u d yt h ed y n a m i cc h a r a c t e r i s t i c sb e t w e e nt h et r a d i n gv o l u m ea n dr e t u r n v o l a t i l i t y w ef i n dt h a tt h e r ei sa k i n do fd y n a m i ci n t e r d e p e n d e n c eb e t w e e nt h et r a d i n g v o l u m ea n dr e t u r n e s p e c i a l l y , e x p e c t a b l et r a d i n gv o l u m ep l a y sa l li m p o r t a n tr o l e t h e s t u d yi n d i c a t e st r a d i n gv o l u m ec o n t a i n su s e f u li n f o r m a t i o na b o u tt h er e t u r n ，a n dt h e n t e c h n i c a la n a l y s i si sac o m p a r a t i v e l ye f f e c t i v em e a n s i nc h i n e s es t o c km a r k e t ，t h e e x i s t e n c eo fn l e v e r a g ee f f e c t s ”i sn o tv e r ys i g n i f i c a n t i ti sp r o b a b l yb e c a u s et h e r e s t r i c t i o n so fs h o r ts e l l i n gt r a n s a c t i o n s ，i n v e s t o r s p s y c h o l o g y , a n dt h eg o v e r n m e n t s i n t e r v e n t i o ni nt h es t o c km a r k e t t h er e l a t i o nb e t w e e nv o l u m ea n dp r i c ei sp o s i t i v e b u tn o ts i g n i f i c a n t ，w h i c hm e a n st h a ti n v e s t o r sc a nn o tc o m p l e t e l yr e l yo nt e c h n i c a l a n a l y s i s ，b u tc a no n l yb eu s e da sas u p p l e m e n t a r ya n a l y s i so ft h em e t h o d s k e y w o r d s ：p r i c e v o l u m er e l a t i o n ；t r a d i n gv o l u m e ；l e v e r a g ee f f e c t ；e g a r c h m o d e l 学位论文独创性声明、学位论文知识产权权属声明 学位论文独创性声明、学位论文知识产权权属声明 学位论文独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文系本人在导师指导下独立完成的研究成果。文中依 法引用他人的成果，均已做出明确标注或得到许可。论文内容未包含法律意义上已 属于他人的任何形式的研究成果，也不包含本人已用于其他学位申请的论文或成 果。 本人如违反上述声明，愿意承担由此引发的一切责任和后果。 论文作者签名：墨l 嘭b 日期：油谐年6 月l 中日 学位论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的学位论文及相关的职务作品，知识产权归属学校。学 校享有以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校后 发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为青 岛大学。 本学位论文属于： 保密口，在年解密后适用于本声明。 不保密“ ( 请在以上方框内打“ ) 论文作者签名：翟l 晦 日期：如d 绊6 月f 阳 导师签名：香谚蜮乒月 ( 本声明的版权归青岛大学所有，未经许可，任何单位及任何个人不得擅自使用) 引言 引言 一、论文研究的背景与意义 价格与成交量是股票市场上的两个最为根本的变量，现代金融的核心问题之一 就是定价问题，对股票市场的研究几乎都是以价格为核心，而对成交量的研究就比 较少。 以资本资产定价模型( c a p m ) 和套利定价( a p t ) 模型为例。c a p m 模型假设交易 者具有一致预期，即对证券的预期收益率看法一致，信息免费公开。因此当有新的 信息进入证券市场时，交易者的反应是一致的，所有的交易者都调低或调高他们对 相关股票的预期价格，使其收益率回复到原来的水平。所以，整个市场要么全部都 是愿意卖出者，要么全部都是愿意买入者，因此无法形成交易，也就不会有成交量 的产生。a p t 模型假定所有的交易者均为理性交易者，模型认为交易的出现只是达 到均衡的一个必要过程，在均衡状态并不存在交易。综合c a p m 模型和a p t 模型， 我们可以得到这样的结论：在有效市场上，成交量没有存在的必要；在非有效的市 场上，交易量也只不过是市场噪声的代表。交易量所包含的信息己经全部包含在价 格序列中，因此研究者只需对价格序列进行分析。 但是在具体实践中，成交量是众多交易者用来分析股票市场价格走势的一个重 要指标，它反映了多空双方在某个阶段的实力对比以及对后市的信心强弱。 2 0 世纪5 0 6 0 年代以后，由于资本市场的发展和有关交易数据的积累，金融领 域的理论与实证研究工作己经从传统的代表性交易者模型转移到了差异性交易者 的交易模型上来了，这种变化使得交易量成为影响资产价格的一个重要因素。国外 研究者己经进行了大量的关于价量关系的研究工作。 k a r p o f f ( 1 9 8 7 ) 从四个方面概括了价量关系的重要性： ( 1 ) 通过对价量关系的研究可以更为深入地了解金融市场的微观结构。己有的研 究成交量与股价变动关系的模型揭示了不同的价量关系，这些价量关系的决定因素 有：信息流入市场的速度、信息是如何传播的、市场价格传递信息的程度、市场规 模以及是否存在卖空约束等等。成交量和价格之间的实证检验能帮助我们区分关于 市场结构的不同假定。 ( 2 ) 价量关系研究对于事件研究法有着重要意义。因为事件研究法综合运用价格 与成交量数据来得出结论，如果价格变动和成交量是被共同决定的，那么在事件研 究法中引入价量关系将会增加检验的有效性。比如r i c h a r d s o n , s e f c i ka n dt h o m p s o n ( 1 9 8 6 ) 通过考察成交量和价格变动来检验是否存在红利追逐效应。在另外一些检验 中，价格变动被理解为市场对新信息的估价，而相应的成交量被认为是反映了不同 青岛大学硕士学位论文 投资者对信息理解上的分歧。检验方法的设计和结论的正确性依赖于股价变动和成 交量的联合分布。 ( 3 ) 价量关系的特征对于确定投机价格的经验分布有决定性的意义。当样本区间 以固定日历时间( 例如，天、月等) 取样时，收益率分布相对于正态分布有更为陡峭 的峰度。目前有两种不同的理论解释这种现象，一种理论认为收益率可以由一类具 有无限方差的分布来刻画( 稳定分布假说) ；另一种认为收益率的分布之所以呈现高 峰形态，是因为样本数据取样于许多分布的混合分布，而这些分布具有不同的条件 方差( 混合分布假说) 。对价量关系的实证检验大多支持后一种假说，我们可以从中 得到许多启示。比如，从股价的表现来看，它可能是由一个条件随机过程产生的， 而这一过程具有一个变化的方差参数( 可以用成交量作为该方差的代替指标) 。而且， 对于价量关系的知识可以用于事件研究法来研究事件发后如何衡量股价方差的变 动。 ( 4 ) 价量关系的研究成果对期货市场的研究也有重要的启示。期货价格的易变性 会影响期货合约的成交量，这与投机对于期货价格是否是一个稳定因素有关。距离 期货合约交割的时间长度也能够影响成交量，通过这种效应进而影响价格的波动 性。 综上所述，研究中国股市收益率与交易量之间的关系具有以下重要意义： ( 1 ) 有助于了解一些传统金融理论所不能解释的现象，例如：大量实证研究征明， 股票收益率并不服从正态分布，而是存在所谓的尖峰胖尾现象。 ( 2 ) 交易量有独立于价格之外的信息，不知情交易者可以结合交易量和股价的时 间序列，推测出知情交易者的信息。因此结合交易量比单独用价格序列作预测要好 得多。模型交易量与价格的联合分布能够更好地识别出价格的异常波动( 如1 9 9 7 年 亚洲金融危机，个股和指数的巨大波动也伴随着交易量的巨大变动) 。 ， ( 3 ) 通过研究交易量与价格的共同变化规律，可以了解信息在市场中的传递方 向、传递速度、深度以及信息对市场的影响程度，这对监管当局尤为重要。一个设 计良好的市场，能够保证信息在市场中有效地传递。防止内幕交易、防范金融危机 等这都是监管当局在市场设计中要考虑的问题。交易量的研究无疑为市场质量的评 判和诊断提供了有力的工具。 本文从中国股市的实际状况出发，深入考察了收益率与交易量间的关系，希望 在总结国内外学者研究成果的基础上，有所创新和突破。这不仅对从金融市场微观 结构角度来正确认识我国股票市场，以及进一步规范市场行为有一定的参考意义， 对实际投资者的重要性也是不言而喻的。 2 引言 二、论文的研究思路及研究方法 本文以1 9 9 6 1 2 1 6 2 0 0 8 0 3 3 1 的上证综合指数和深证成份指数的每日收盘指数 以及相应的日成交量序列为样本，分析了交易量的内在结构，并通过e g a r c h 模 型对中国股市收益率和交易量之间的关系作了一个比较全面的考察。 文章主要包括四个部分： ( 1 ) 引言部分。主要阐述研究股票市场量价关系的必要性和重要性，另外，概述 论文的研究思路，并说明整篇文章的章节结构。 ( 2 ) 综述部分。介绍量价关系的相关理论和实证结论，重点介绍混合分布假说 ( m d h ) 及其证明。 ( 3 ) 实证部分。可分为三个层次：第一，对实证方法进行介绍，给出g a r c h 类 模型的基本公式以及预期交易量与非预期交易量的分解方法；第二，将交易量分解 为预期交易量和非预期交易量；第三，基于e g a r c h 模型，实证分析我国股市交 易量与价格波动之间的关系，并分析交易量能否能为股指走势及其波动提供有用的 预测信息。进一步分析不同种类不同性质的交易量对波动性的影响。 ( 4 ) 结论与展望。 本文采用以实证分析为主要研究方法，在交易量的分解过程中结合了规范分 析。由于价格、收益率以及交易量都是时间序列，因此本文的实证分析几乎涉及到 时间序列分析的全部内容。在因果关系检验之前，需要应用单位根检验考察序列的 平稳性；用e g a r c h 模型来考察交易量和收益率波动问的动态关系，并应用q 检 验和l m 检验对方程的残差进行检验。 三、论文的创新点 1 、利用a r m r 模型将交易量分解为信息( 非预期) 交易量和非信息( 预期) 交易 量，并实证研究了不同性质的交易量对价格波动的解释作用。结果表明影响收益波 动的主要是预期外的交易量变动，预期交易量变动对股价波动没有明显解释作用。 2 、建立了我国股票市场波动性的研究模型，并把滞后一期的交易量引入模型， 分析了滞后期交易量对股价波动的解释作用和预测作用，为基于量价关系的技术分 析提供了理论支持。 青岛大学硕士学位论文 第一章量价关系研究综述 在金融市场上，价格的变动反映了市场对新信息的反应，交易量反映了投资者 对新信息认同的差异程度，而波动性则反映了价格波动的剧烈程度。研究股票市场 的收益、交易量以及波动性之间的动态关系对我们全面认识和把握我国股票市场具 有重要意义，对收益与交易量之间关系的研究有助于我们对我国股票市场内部的微 观结构，市场信息传播方式的了解；有助于对股票市场价格分布特征的解释；在收 益与交易量存在关联的情况下，利用收益与交易量的联合分布信息可以提高分析推 断的准确性和有效性。股票市场收益与其波动性关系的研究有助于揭示收益与风险 之间的相互关系。而交易量与波动性关系的研究则可以帮助我们了解交易量在价格 波动中所起作用的大小。 1 1 量价关系的理论基础 为了解释交易量和股价变动之间的显著的相关性，国外学者先后提出了一系列 理论，主要可以分为四大类： ( 1 ) 信息理论模型( i n f o r m a t i o nt h e o r i e s ) ，认为信息是交易量和价格波动的共同驱 动因素。 ( 2 ) 交易理论模型( t r a d i n gt h e o r i e s ) ，认为交易者的行为是解释波动性与交易量正 相关的关键，因为交易者总是喜欢在市场活跃时进行交易，所以交易量和波动在时 间上存在集群性。 ( 3 ) 理念分散模型，认为交易者对市场信息的估价越分散，引起价格的波动越大， 交易量出越大。 ( 4 ) 错误代理假定与信息误判假定模型，认为量价关系在极端市场条件下，会表 现出与正常市场条件下不一致的非线性特征。对这种关系的解释观点有两种错 误代理假定与信息误判假定。 对国外成熟市场的实证研究更多地支持了信息理论模型，市场微观结构理论也 指出，价格的变动主要是由于新的信息不断到达市场及新信息被结合到市场价格中 去所产生的。因此信息理论模型目前己成为解释波动性和交易量关系的主流模型。 信息理论模型包括混合分布假说( m i x t u r ed i s t r i b u t i o nh y p o t h e s i s ，m d h ) 、信息有序 到达模型( s e q u e n t i a li n f o r m a t i o nh y p o t h e s i s ，s i f ) 和噪声交易理性预期模型，其中 m d h 得到了更多的理论支持。 4 第一章量价关系研究综述 1 1 1 混合分布假说 c l a r k ( 1 9 7 3 ) 首次提出了混合分布假说( t h em i x t u r ed i s t r i b u t i o nh y p o t h e s i s ， m d h ) 。在此基础上，t a u c h e n 和p i t t s ( 1 9 8 3 ) 建立了量价关系的二元混合模型( b i v a r i t e m i x t u r em o d e l ) ，a n d e r s e n ( 1 9 9 6 ) 对模型进行改进，形成了修正的混合分布模型 ( m m m ) 。t o r b i u ( 1 9 9 6 ) 对m d h 理论进行了修正，把交易量分为信息到达所引起的 交易量和流动性需求引起的交易量，将市场信息分为内部信息和公开信息，这代表 了股票市场信息传导机制研究的新方向。 ( 一) c l a r k 的m d h 假说模型 c l a r k ( 1 9 7 3 ) 首先提出了金融资产日价格波动的混合分布假说模型，他认为，金 融资产的价格变动与交易量都是由潜在的不可观测的信息流共同决定的。信息流进 入市场，对市场产生冲击，从而产生价格波动与交易量。投机资产的日收益波动呈 现尖峰厚尾的分布，这是因为每日价格波动序列可看作来自不同方差的分布集，即 “混合分布 。 日价格波动与日信息流的速率正相关，日交易量也与日信息流的速 率正相关，因此，日价格波动与交易量是正相关的。在c l a r k 模型中，交易量或交 易次数被作为信息流速率的替代指标，交易量与价格波动之间并没有直接的因果关 系，市场信息是把二者联系起来的桥梁与纽带，从而产生了两者之间的正相关关系。 ( 二) 二元混合分布模型 t a u c h e na n dp i t t s ( 1 9 8 3 ) 建立m d h 假说的二元混合分布模型。该模型假定，随 着大量信息的流入，市场在日内达到一系列的w a l r a s i a n 均衡，从第f 次到第i + 1 次 均衡是由市场新信息促成的。模型假定每天市场中交易者的人数是固定的且足够 大，从而导出量价关系的二元混合分布模型： 三 卸= 卸， 卸，n ( 0 ，盯j )1 - ( 1 ) 矿= 巧， l ( ：，盯；) 1 - ( 2 ) i = 1 其中，卸为日价格变动量，卸，为从第f 次到第f + 1 次均衡的价格变动量，y 为 日累积交易量，形为第i 次到第f + 1 均衡的累积交易量，为日内市场价格达到均 衡的次数，是一个随机变量。 因为每天到达市场的信息的次数是随机的。日价格变动和日交易量都可以表 示成依赖变量j 的混合正态分布： 卸n ( o ，盯；，) ，v n ( z 2 i ，o 2 1 )1 - ( 3 ) 5 青岛大学硕士学位论文 或 卸= 仃1 4 i z l ，z l n ( o ，1 ) ，v = 2 1 + 仃2 4 1 2 2 ，z 2 n ( o ，1 ) 1 - ( 4 ) 其中，z l 、z ：和，相互独立，c o v ( 卸，y i ，) = 0 ，即日价格变动与日交易量不 相关。由上式可以得到价格变动的方差与交易量的关系式： c o v ( 盯i ，矿) = 仃1 2 2v a r ( i ) 01 - ( 5 ) 由上式看出，价格变动方差和交易量的协方差依赖于不可观测的混合变量，的 方差，因而是正相关的。同时1 ( 4 ) 式还给出了交易量与信息变量的具体表达式， 由1 ( 4 ) 可以看出，交易量的条件期望依赖于信息变量，方差与信息变量成正比，因 此交易量可以成为信息变量的一个很好的替代指标。 ( 三) 修正混合分布模型( m m m ) 二元混合模型只考虑了信息交易，但在金融市场，噪声和信息是同时存在的。 a n d e r s e n ( 1 9 9 6 ) 对二元混合分布模型进行了扩展，建立了日价格回报与交易量关系 的修正混合分布模型( m o d i f i e dm i x t u r ed i s t r i b u t i o nm o d e l ) 。该模型将日交易量分为 信息交易和噪声交易，并用具体的随机波动过程来动态模拟潜在的信息速率到达过 程。 m m m 模型设定日交易量由信息交易和噪声交易两部分构成，噪声交易服从日 强度为常量朋。的随机泊松过程，和信息交易独立。因此日交易量的系统波动主要由 信息交易量的波动产生。m m m 模型的表达式为： 尺，l 巧n ( o ，k ，) ，形l k 昂( 聊o + 肌。k ) 1 - ( 6 ) 其中，置为金融资产的日对数收益率，k ，为潜在的日信息流到达强度，1 一( 6 ) 式表明金融资产的日对数收益服从条件正态分布，其条件方差反映了信息流的强 度。k 为金融资产的日交易量，m 。是一个常量，反映了交易量中的噪声交易成分， m ，是一个比例因子，表明日交易量对信息的反映强度。收益形成过程的一个等价表 达式可以表示为：r t = 矽z f ，z ，n ( o ，1 ) 。 从1 一( 6 ) 式可以看出，收益波动的方差等同于日信息流的强度，因此，信息流过 程是一个随机过程。为了动态描述信息过程，模型把潜在的信息变量用随机一阶自 回归模型建模： k 芦= 国+ 胚瘩+ 旅兰，1 ( 7 ) 6 第一章量价关系研究综述 或 1 n ( k ，) = 彩+ l n ( k t 1 ) + 仃，一i i d n ( o ，盯；) 1 一( 8 ) 其中，为波动持续性参数，反应了价格回报波动序列的相关性和波动持续性。 ( 四) 广义二元混合分布模型 l a m o u r e u xa n dl a s t r a p e s ( 1 9 9 0 ) 的研究显示，潜在的信息流过程不能充分解释价 格波动的持续性。a n d e r s e n ( 19 9 6 ) 估计了带有自相关潜在信息过程的二元混合模型， 发现利用二元混合模型所估计的波动持续性参数比不包含交易量方程的一元模型 所估计的持续性参数显著降低，这就对二元混合模型是否能充分解释交易量与价格 波动的联合行为特征，尤其是价格波动的持续性产生了怀疑。即价格波动与交易量 可能有不同程度的序列相关性( 持续性) ，不能单由信息到达过程这一单一因素来反 映。 l i e s e n f e l d ( 2 0 0 1 ) 对二元混合模型进行了扩展，提出了广义二元混合模型。他假 定，潜在的信息流过程和投资者对新的市场信息的敏感度都是序列相关的随机变 量，并且具有不同的动态特征。价格波动和交易行为是由到达市场的信息以及投资 者对信息的敏感性共同作用产生的。 1 1 2 信息顺序到达模型 c o p e l a n d ( 1 9 7 6 ) 提出了的信息顺序到达模型，从市场信息的传播方式、投资者 获取信息和对信息的反应过程等角度解释了交易量与价格波动的正相关关系。 该模型假定，开始市场处于均衡状态，所有交易者都拥有相同的信息集。在某 一个交易时期市场上到达一条信息，交易者依次获得该信息，每一个交易者获得该 信息后都会产生交易，但是非信息交易者不能从信息交易者的交易行为中推断出信 息的内容，而且卖空行为被禁止。当所有的交易者都获得该信息后，他们又都拥有 了相同的信息集，市场再一次达到新的均衡。模型把交易者划分为“乐观者”和“悲 观者”，“乐观者”买入一定数量的证券，“悲观者 卖出一定数量的证券，从而形 成交易。每一次交易行为都引起价格的波动( 由于卖空被禁止，悲观交易者的交易量 要小于乐观交易者的交易量) 。随着信息的不断传播，将引起一系列交易，产生一系 列的价格波动和成交量，使交易量与价格波动呈现出正相关。当信息达到均衡时， 市场信息将最终由价格反映出来，从而形成市场均衡价格。 c o p e l a n d 的信息顺序到达模型至少有两个缺陷：首先，是不允许交易者从市场 价格中学习信息的假设；其次，当所有交易者对信息认知一致时交易量达到最大的 结论与c l a r k 、b e a v e r 、k i g e r 等学者得出的研究结果相矛盾。c a p e l a n d 将这些矛盾 归因于卖空约束，但这只是原因之一。，另一个可能很重要的原因是将交易者对新信 青岛大学硕士学位论文 息的反应强行分为两类( 乐观者和悲观者) 。 混合分布假设和连续信息到达假设的不同点在于，混合分布假设认为所有的投 资者同时接收到新的信息，同时做出反应，并进行相应的交易，新的平衡点不需要 经过中间平衡点而在瞬间完成，价格和交易量的调整同步进行；而连续信息到达假 设则认为投资者分步得到信息，不断进行交易，需要经过多个中问平衡点才能到达 最后的均衡点。尽管混合分布假设理论和连续信息到达假设理论均对绝对价格收益 与交易量之间的正相关关系做出了解释，但所揭示的市场信息传播方式是不一样 的。 1 1 3 噪声交易理性预期模型 p f l e i d e r e r ( 1 9 8 4 ) 对c l a r k 、c o p e l a n d 、t a u c h e na n dp i t t s 等模型中的市场信息进 行了扩展，建立了噪声理性预期均衡模型( af r a m ew o r ki nn o i s yr a t i o n a le x p e c t a t i o n e q u i l i b r i u m ) 。 他认为，由于生命周期交易( 1 i f e c y c l et r a d i n g ) 弓i ) k 的噪声影响，使得市场在达 到理性预期均衡时，投机者的私有信息并没有完全被市场价格所反映随着私有信 息的逐渐消化，投机交易量增加，这种交易量与价格变动的绝对值l 卸i 无关。但生 命周期交易随机影响对投机者的有效供应，因此影响价格的波动。该模型指出，在 金融市场中，随着生命周期交易相对重要性的增加，交易量和i 卸i 的相关性将会进 一步加强。 1 2 国内外实证研究综述 1 2 1 国外研究动态 ( 一) 价格与交易量的相关性分析 关于量价关系最早的研究可追溯到o s b o n e ( 1 9 5 9 ) 在其模型中指出，股票价格服 从扩散过程，此扩散过程的方差依赖于交易的数量。其后，c l a r k ( 1 9 7 3 ) 、t a u c h e n 和p i t t s ( 1 9 8 4 ) 得出了交易量与价格变化绝对值i 叫正相关的结论。 g r a n g e r 和m o r g e n s t e m ( 1 9 6 3 ) 开始运用谱分析的方法研究1 9 3 9 1 9 6 1 年s e c 综 合指数与n y s e 的总交易量之间的关系，结论是：价格与交易量之间不存在任何关 系，两个个股的研究也没有发现量价之间的关系。g o d f r e y 、g r a n g e r 和 m o r g e n s t e r n ( 1 9 6 4 ) 再一次开展了相似的研究，结论相同，但是他们却发现了日交易 量与股价目高日低差之间的正相关关系，在进一步的研究中又发现了日交易量与日 第一章量价关系研究综述 开盘价日收盘价平方差有关，他们把这些现象归因于机构投资者提交的特殊指令。 c l a r k ( 1 9 7 3 ) 在棉花期货市场的研究中发现了股价变化的平方与交易量正相关。 j a i n 和j o h ( 1 9 8 6 ) 用每小时的股价数据作研究也发现了正相关关系。r i c h a r d s o n 、 s e f c i k 和t h o m p s o n ( 1 9 8 6 ) 发现在股利政策宣布的前后交易量与非常收益率的平方成 正比。h a r r i s ( 1 9 8 3 ) 从4 9 7 个普通股股票数据中检验到了交易量与价格变化的平方成 正比。 ( - - ) 交易量与价格的非线性关系研究 仅仅采用线性回归的方式揭示交易量与价格的关系太过简单，没有真正揭示出 量价之间关系的复杂本质，因此研究者采用了更为复杂的方法实证研究交易量与价 格的非线性关系。这方面的研究以g a l l a n t 、r o s s ia n dt a u c h e n ( 1 9 9 2 ) ，h i e m s t r a 、 j o n e s ( 1 9 9 4 ) 为代表。 g a l l a n t 、r o s s i 和t a u c h e n ( 1 9 9 2 ) 采用了半参数1 的方法对交易量和价格的联合 概率密度函数进行了估计。半参数方法避免了对事前假设的过多依赖，但还是或多 或少地进行了某种假设，因此仍然摆脱不了参数检验的影响。 h i e m s t r 、j o n e s ( 1 9 9 4 ) 采用非参数检验方法检验了道琼斯指数的量价非线性关 系，他们的样本区间从1 9 1 5 年到1 9 9 0 年，结论是：美国市场的量价之间存在非线 性因果关系，且在用g a r c h 类模型对收益数据进行调整后这种非线性因果关系仍 然存在。s i l v a p u l l e 、c h o i ( 1 9 9 9 ) 也采用了上述非线性因果关系分析方法检验了韩国 市场的数据，结论与美国市场类似。 尽管以上结论都说明，交易量与价格波动性之间存在着显著的正相关性，但这 种正相关性本身并没有说明交易量是否可以解释波动性、交易量如何影响波动性。 ( 三) 对量价关系产生原因的研究 k a r p o f f ( 1 9 8 7 ) 对期货市场的研究发现，期货价格收益与交易量之间不存在相关 关系。k a r p o f f 认为，出现这种现象的原因在于证券市场缺乏做空机制，或者说证 券市场做多和做空的成本是不一样，因此在股票市场上，在价格上升时通常伴随着 较大的成交量，而在价格下降时，交易量相对较小，从而造成了证券市场上的价格 收益与交易量之间的正相关关系；而期货市场是双向交易，做多与做空的成本是一 样的，因而在价格上升和下降过程中交易量是对称的，故期货价格收益与交易量之 间不存在相关关系。 l a k o n i s h o k 、s m i d t ( 1 9 8 9 ) 认为有两种原因造成了过去的价格和现在的交易量之 1 在讨论统计推断问题时，假设样本来自具有已知分布形式的总体，其中有若干未知参数，基于这样的统计推 断称为参数方法。非参数方法则是祖i 更为一般的前提下进行推断，半参数方法则介于参数方法和非参数方法之 问。不采用参数方法的原冈在于参数估计要事先对样本做出某种假设，如我们估计某样本是正态的独立的等等， 再根据这种假设做出某种推断。但现实可能并非如我们所假设的那样，在这种错误的假设下进行统计推断是有 偏差的，而这种偏差是无法通过精度的提高得到改善，因此最好的办法是少利用这种事先的假设半参数或根本 不作事先的假设非参数。 9 青岛大学硕士学位论文 间的相关性：税收的和非税收的原因。投资者由于税收上的原因都有实现短期资本 损失而将获利推迟的倾向，实现收益与股票的波动性相关，若股票波动性大投资者 更倾向于早些实现收益，这样税收因素对受损者的影响比获利者大，过去的价格和 现在的交易量将负相关。非税收因素如年末的财务报表的公布使管理者更倾向于使 其有一个理想报表的交易方式，如果某一只股票价格上涨，投资者将倾向于卖掉该 股票以达到分散组合的目的，再有价格上涨的公司将会引起更多的关注，其交易量 会增加。 h u f f m a n ( 1 9 9 2 ) 建立了一个动态平衡模型，模型中有两种类型的入：一种能收到 准确的私人信息，另一种只能根据公开的价格和交易量进行判断。他的模型分为三 个时期：第一时期所有的投资者都收到相同的初始禀赋；第二阶段所有的人将在投 资和消费间进行选择，以满足效用的最大化。h u f f m a n 证明在此条件下竞争的平衡 价格是存在的。h u f f r n a n 给出了针对上述平衡价格的两个特例，他的分析指出交易 量的行为由于信息的不确定性而发生了变化，价格和交易量与价格中的信息含量( 以 熵来度量) 密切相关，当价格中的信息含量高时( 价格过高或过低) 交易量也会增大， 这就解释了实证中交易量与价格变化正相关的结论。 ( 四) 交易量对收益波动方差的影响分析。 大量实证研究表明，金融市场收益序列具有尖峰厚尾的特征，收益方差序列具 有相关性、集群性和异方差性，价格收益与其波动方差之间通常存在非线性正相关 关系。e g a r c h 模型已被广泛应用于收益与其波动性关系的研究，该模型的优点在 于通过该模型可以识别收益与波动性之间是否对称，即是否存在所谓的杠杆效应； 还可以了解条件方差的估计值是否会对预期收益的估计提供有益的帮助。 e n g l e ( 1 9 8 2 ) 首次以自回归统计异方差a r c h 模型刻画了股票收益方差中的持 续现象，发现金融资产的波动有一个记忆过程，大的方差后往往也会跟随着大的波 动。b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) 为了获得更长时间的波动记忆过程，提出了g a r c h 模型。 n e l s o n ( 1 9 9 1 ) 又提出了e g a r c h 模型，他认为金融资产对好的和坏的消息反应是不 同的，坏的消息对资产波动的影响要大于好消息的影响。 l a m o u r e u x 、l a s t r a p e s ( 1 9 9 0 ) 将交易量作为信息流的替代指标引入到g a r c h ( 1 ， 1 ) 模型，发现在2 0 个普通股票样本中，a r c h 现象都有减弱，这说明交易量是由产 生价格波动的相同因素驱动的，同时也说明交易量作为信息流的替代指标对价格波 动具有很强的解释能力。l a m o u r e u x 和l a s t r a p e s 认为，随机信息流在影响价格波动 的同时，也影响了交易量。虽然信息流本身无法观测，但价格波动( 即收益率) 和交 易量均可作为信息流的代理变量。将交易量作为收益率序列异方差的一个解释变量 后，收益率波动的异方差特征被交易量吸收( 或者部分地吸收) 。因此，在引入交易 量的g a r c h 模型中，表示收益率波动持续性的a r c h 效应和g a r c h 效应将会减 l o 第一章量价关系研究综述 小甚至趋于消失，而且基于交易量的系数应该大于0 。正是基于这种思路，他们以 2 0 家在c b o e ( 芝加哥期权交易所) 具有期权交易的股票为样本，通过引入交易量的 g a r c h ( g a r c h v ) 模型进行实证检验，结果发现所有样本的波动性均趋于消失， 这表现为a r c h 项和g a r c h 项的估计系数之和由原来的接近于l 转为趋近于0 。 此后，不少学者采用类似方法，研究不同国家和地区的股票市场，基本上都 得到了与l 锄o u r e u x 和l a s t r a p e s 相一致的结论。例如o m r a n 和m c k e n z i e ；b r a i l s f o r d 、 p h y l a k t i s 、k a v u s s s a n o s 和m a n a l i s ；s h a r m a 、m o u g o u e 和k a m a t h ；s o o 、l e e 和n a m ； b o h l 和h e n k e 等等。国内的则有王承炜、吴冲锋；李双成；潘越、吴世农等。 1 2 2 国内研究动态 近几年来，国内学者开始引进西方学者的理论和分析工具，对我国股票市场的 量价关系做了很多分析研究。张维、阎冀楠( 1 9 9 8 ) 利用格兰杰因果关系检验方法， 验证了上证指数周收益率对交易量具有显著的线性因果关系，但交易量对收益率却 不具备线性因果关系。陈良东( 2 0 0 0 ) 研究了上海a 、b 股市场每日价格与交易量的 引导关系。王承炜、吴冲锋( 2 0 0 2 ) 也实证检验了沪、深股市价格和交易量之间的线 性和非线性格兰杰因果关系。这些模型都为股市量价关系的实证研究提供了很多有 益的指导，但他们也只是证实了中国股市量价之间确实有关系而己，但交易量是怎 么影响股票价格，以及交易量与股票价格到底是正相关还是负相关的，都没有做出 令人满意的解释。 陈怡玲、宋逢明( 2 0 0 1 ) 随机抽取3 1 只股票，对中国股市的价格波动与交易量之 间的关系进行了多层次的实证研究。结论是：日交易量与价格变化的绝对量和价格 变化本身呈线性正相关关系，且中国股市存在不对称的量价关系。吴冲锋、吴文锋 ( 2 0 0 1 ) 将交易量加入股价序列分析，从交易时间、股价和交易量的三维空间出发， 提出了维度转换的思想，把交易量融入价格序列中，体现了量价配合的思想。 国内学者都试图把交易量作为信息流来解释股票价格波动性，也都得出了一些 解释效果比较好的结论，但在方法和数据筛选上都没有细致和准确的深入研究，缺 乏稳健性的结论。尤其是在对交易量序列的数据预处理方面略显粗糙，只是单纯地 把原始交易量作为信息流来解释股价的波动性。 1 3 国内外研究评述与展望 可以看出，对金融市场量价关系的研究在使用的方法技术上经历了一个由简单 到复杂的过程。开始应用的只是简单的线性经济计量方法，并且把交易量看作信息 流过程的替代指标。而大量实证分析表明，金融时间序列的统计特征并不满足经典 青岛大学硕士学位论文 线性模型的基本假定，而是存在显著的时变方差性和序列相关性，并且它们的分布 也不符合正态分布假定，表现为显著的尖峰厚尾特征。 针对简单计量经济模型存在的不足，人们又寻求更为复杂的研究方法来描述金 融市场的量价关系。e n g l e ( 1 9 8 2 ) 和b o l l e r s l e v ( 1 9 8 6 ) 提出并推广的自回归条件异方差 ( a r c h ) 模型能够很好地捕捉金融时间序列的自回归和时变方差特征，其各种变形 还能描述金融市场波动的非对称性、波动和收益的长记忆性以及收益的均值回复等 典型特征。l a m o u r e u x 、l a s t r a p e s ( 1 9 9 0 ) 第一次把交易量作为信息流的替代指标，加 入到g a r c h 模型的条件方差方程，开辟了用g a r c h 模型方法研究量价关系的 先河。g a r c h 模型将证券回报的时变方差定义为过去回报的残差平方与滞后条件 方差的确定函数，条件方差的估计与过去观测值直接相关，因此当存在异常观测值 时，估计的波动性序列不是很稳定。 鉴于上述缺陷，人们又开始研究新的方法。t a y l o r 、r u i za n dj a c q u i e r 提出的随 机波动( s t o c h a s t i cv o l a t i l i t y ) 模型将方差看成是某种不可观测的随机过程，它并不依 赖于过去观测值，因此其波动性序列的估计比a r c h 类模型更加稳定。 另外，从建立量价关系模型的结构方面也有很大进展。最初交易量是作为系统 的外生变量进入研究模型，t a u c h e n 、p i t t s ( 1 9 8 3 ) 把交易量作为内生变量，将c l a r k 的 单变量混合模