（金融学专业论文）中国私募基金监管问题研究.pdf

中文摘要 摘要 近年来，中国私募基金发展迅速，并且己具有相当的规模，逐渐成为资本 市场的重要组成部分，在中国资本市场中起着越来越重要的作用。尽管如此， 私募基金在中国仍处于发展的初级阶段，主要表现为投资者的风险意识淡簿、 风险承受能力有限，投资者投资行为不理性，违规运作频频发生，证券市场结 构与功能仍存在很大缺陷，各方监管体系尚未系统构建，且监管能力尚有待进 一步提高等。 时至今日，中国私募基金仍没有合法的地位，私募基金以地下的、分散的 和不稳定的形态广泛存在，一直游离于政府法律监管体系之外。这样，私募基 金无疑将会成为证券市场潜在的不确定因素和危机源，加剧了投资者的投资风 险。因此，就必然要求政府立法部门出台相关的法律，证券相关监管部门进行 恰当的规制和监管，以引导私募基金在中国证券市场上健康、有序、稳定的发 展。正是出于以上种种考虑，笔者在比较研究了国外发达国家和地区对私募基 金监管的经验的基础上对中国私募基金监管体系的构建做出了系统构架 本论文共六部分，第一部分是引言。包括该篇文章的选题背景和意义、有 关文献综述、文章的主要思路和内容和主要研究方法及创新点。第二部分是私 募基金的一般分析，包括介绍了私募基金概念界定、类别和显著特点三方面。 然后将私募基金与相关概念加以比较区分，最后又对私募基金在中国的演进轨 迹和现今存在的生存模式进行了分析。第三章私募基金的风险进行了分析，首 先分析了私募基金的态度选择风险，包括风险回避型、偏好型，在利益分配过 程中引入博弈理论加强论证，然后针对中国目前资本市场上的私募基金的特有 风险进行了总结。第四章是对中国私募基金的监管现状的分析，通过不确定模 型和市场需求模型论证中国的私募基金有其存在的必要性和合理性，同时指出 它的存在又给社会带来了种种的风险，因此有必要对其加强监管，而中国对私 募基金的监管尚存在许多不完善之处需要改进。第五章对国外发达国家和地区 对私募基金的监管做了动态比较分析。第六章在以上各章分析的基础上对中国 私募基金监管制度的建立做出系统构建。 关键词：私募基金风险系统构建监管制度 a b s t r a e t a b s t r a c t i i lr e c e n ty e a r s ，c h i n a sp r i v a t ee q u i t yf u n dh a sd e v e l o p e dr a p i d l y ，a n dh a sa c o n s i d e r a b l es c a l e ，i th a sb e c o m ea l li m p o r t a n tp a r to ft h ec a p i t a lm a r k e t , a n di ti s p l a y i n ga ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l ei nt h ec h i n e s es t o c km a r k e t n e v e r t h e l e s s ， p r i v a t ee q u i t yf u n di nc h i n ai ss t i l li ne a r l ys t a g e so fd e v e l o p m e n t ，s h o w i n gt h a tt h e i n v e s t o r sr i s ka w a r e n e s si sw e a k , r i s k - b e a r i n gc a p a c i t yi sl i m i t e d ，i n v e s t o r sa c t i r n m a t u r e ，i l l e g a lo p e r a t i o n sh a p p e nf r e q u e n t l y ，t h ec a p i t a lm a r k e ts t r u c t u r e a n d f u n c t i o ns t i l lh a sm a n yd e f e c t s ，a n dt h er e g u l a t o r yc a p a c i t yb u i l d i n gr e m a i n st ob e f u r t h e re n h a n c e da n ds oo n u n t i ln o w ，c h i n a sp r i v a t ee q u i t yf u n ds t i l lh a sn ol e g a ls t a t u s ，p r i v a t ee q u i t y f u n db e i n gf o r mo fh i d d e n ，s c a t t e r e da n du n s t a b l ew i d e s p r e a d ，b e l o n gt ot h ef i n a n c e u n d e r g r o u n d ，i th a sb e e ns e p a r a t e df r o mt h el e g a la n dr e g u l a t o r ys y s t e m t h i sw i l l n od o u b tb e c o m eal a t e n ts t o c km a r k e tu n c e r t a i n t ya n dt h es o u r c eo fc r i s i s ， i n c r e a s i n gi n v e s t o rr i s k t h u s ，t h el e g i s l a t i v eb r a n c hm u s ta s kt h eg o v e r n m e n tt o i n t r o d u c er e l e v a n tl a w s ，t h es e c u r i t i e sr e g u l a t o r ya u t h o r i t i e sg i v ep r o p e rr e g u l a t i o n a n ds u p e r v i s i o ni no r d e rt og u i d et h ep r i v a t ee q u i t yf u n dh e a l t h y ，o r d e r l ya n ds t a b l e d e v e l o pi nc h i n a ss t o c km a r k e t f o rt h ea b o v er e a s o n s ，t h ea u t h o rc o m p a r i n gt h e e x p e r i e n c eo fs u p e r v i s i o no fp r i v a t ee q u i t yf u n di nf o r e i g nc o u n t r i e sa n dr e g i o n s ， m a k et h ea r c h i t e c t u r eo fc h i n e s ep r i v a t ee q u i t yf u n dt ob u i l dt h er e g u l a t o r ys y s t e m t h i sp a p e rh a ss i xp a r t s t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t o r yr e m a r k s ，i n c l u d i n gt h e a r t i c l e sb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e ，t h el i t e r a t u r er e v i e w , t h em a i ni d e a so fa r t i c l e s c o n t e n ta n dm a i nr e s e a r c hm e t h o d sa n di n n o v a t i v ep o i n t s t h es e c o n dp a r ti sa g e n e r a la n a l y s i so fp r i v a t ee q u i t yf u n d s ，i n c l u d i n gt h ei n t r o d u c t i o no ft h ep r i v a t e e q u i t yf u n dc o n c e p td e f i n i t i o n ，t y p ea n df e a t u r eo ft h r e ea s p e c t s t h e ni tc o m p a r e d t h ed i s t i n c t i o nb e t w e e nr e l a t e dc o n c e p t s ，p r i v a t ee q u i t yf u n d sa n dt r u s te t c ， d e e p e n i n gt h eu n d e r s t a n d i n go ft h ec o n c e p t ，a n df i n a l l yc o m et oa na n a l y s i so ft h e p r i v a t ee q u i t yf u n di nc h i n a sd e v e l o p m e n th i s t o r ya n dp r e s e n te x i s t e n c eo ft h e s u r v i v a lm o d e ，a n dw eh a v eam o r ei n d e p t hu n d e r s t a n d i n go fp r i v a t ee q u i t yf u n d i i 型 c h a p t e ri l li sa b o u tt h ep r i v a t ee q u i t yf u n d sr i s ka n a l y s i s f i r s t l ya l l 觚a l y s i so ft l l e g e n e r a lr i s k so f 埘v a t ee q u i t yf u n d si sg i v e n ，t h e nt h er i s ko fc h i n a sc 岍e n t d r i v a t e e q u i t yf u n di nt h ec a p i t a lm a r k e t sa r es u m m a r i z e da n df i n a l l ya d d r e s st h ee n o 锄o u s 1 m p a c to ft h e s er i s k sw e r es t u d i e d c h a p t e ri vi st h e a n a l y s i so ft h er e g u l a t o r ys t a t u s o fc h i n e s ep r i v a t ee q u i t yf u n d c h i n a sp r i v a t ee q u i t yf u n d sh a v et h en e c e s s i t va n d r a t i o n a l i t yo fi t se x i s t e n c e ，b u ti t se x i s t e n c em a k es o c i e t ym a n ys o r t so f r i s k s s oi ti s n e c e 豁a r yt os t r e n g t h e ni t ss u p e r v i s i o n , a n dt h e r ea r e m a n yi m p e r f e c t i o n sn e e dt ob e i m p r o v e df o rc h i n a 。r e g u l a t i o no fp r i v a t e e q u i t yf u n d c h a p t e rvm a k e sa c o m p a r a t i v ea n a l y s i so fo nt h er e g u l a t i o no fp r i v a t ee q u i t yf u n d si nf o r e i g nc o l 】n 仃j e s a n d r e g i o n s c h a p t e rv ib a s e do nt h ea n a l y s i so ft h ea b o v e c h a p t e r s ，t h ea u t h o rm a k e r e a s o n a b l es u g g e s t i o n sa n ds y s t e mp l a n n i n gf o rt h ec h i n e s er e g u l a t o r ys y s t e mo f p r i v a t ee q u i t yf u n d k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yr i s ks y s t e mc o n s t r u c t i o nr e g u l a t o r ys y s t e m i i i 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研 究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人 或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责任由本人承担。 学雠文憾彳钆鹏嗍群帅6 日 学位论文使用授权声明 本人在导师指导下完成的论文及相关的职务作品，知识产权归属郑州大学。 根据郑州大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保留或向国家有关部 门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅；本人授权郑州 大学可以将本学位论文的全部或部分编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或者其他复制手段保存论文和汇编本学位论文。本人离校后发表、使用学 位论文或与该学位论文直接相关的学术论文或成果时，第一署名单位仍然为郑 州大学。保密论文在解密后应遵守此规定。 学位论文作者： 像鹕嗍卅年 嗣月日 第一章引言 第一章引言 1 1 选题背景和意义 观察我国基金业的1 0 余年的风雨历程，尽管我国基金业的成就令世人瞩 目，但仍无法回避我国基金业发展中依然潜藏着的诸多问题。目前，我国的基 金业主要采用公募形式，但私募基金在我国已经存在。 中国金融市场上的私募证券投资基金是由证券市场自发创新出来的一种投 资工具，它的产生和发展与中国证券市场的制度缺陷有着密切的联系，既有其 合理性和必然性，又存在着无序性和盲目性。这些私募基金现在即没有合法地 位，也没有完善的法律规范，如果不加以规范，必然会成为经济发展的一个潜 在不稳定因素，从而产生种种消极影响。 所以，我们必须充分借鉴国外私募基金监管的经验，深入研究我国私募基 金发展的背景条件，立足于我国国情，结合己有的实践经验，对我国私募基金 的监管问题进行系统地分析，谨慎地做答。 1 2 相关文献综述 我国证券业发展不过短短十几年时间，对私募基金的研究更是这几年的事 情，因此研究还处于初级阶段。目前学术界的研究主要集中在私募基金基本理 论、私募基金在中国的合法化、私募基金的监管制度等方面。 从市场经济发展的角度，夏斌、陈道富( 2 0 0 2 ) 中国私募基金报告首次 较全面、系统地对中国私募基金的现状进行调查研究，对其产生的因素，行为 模式及私募基金的影响进行阐述，并针对我国私募基金的特殊性进行分析。文 章对我国私募基金的发展状况做了详细的介绍分析，提出“私募基金 是一国 市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域，并对投资基 金法和私募基金监管框架提出建议。 韩志国( 2 0 0 4 ) 在c k 市公司与私募基金可以“联姻 中指出，从私募基 金特定的内涵和特有的指向来看，人们普遍用“私募基金 这种概念来概括民 间的委托理财行为，这是不科学的。一般来看，作为私募基金，必须包括三个 第一章引言 方面的要素：必须有依照法律或相关规定成立的基金管理公司；基金要依法设立， 其组织形式有公司型与契约型两种，但不能采取固定回报比例的方式；基金运作 状况必须按规定进行信息披露，基金托管人也要对基金的正常运作与合法运作 负起责任。与我国现存的公募基金相比，私募基金只是在募集的方式有所不同。 按照这样的理解和标淮，我国市场中现有的“私募基金 并不能称为私募基金。 许晓磊，张路胶( 2 0 0 5 ) 私募基金监管模式及其对中国的借鉴一文中对 美国、英国和中国台湾地区的私募基金监管模式进行了比较分析和评价，总结 出了发达国家和地区私募基金监管的经验。该文认为，我国私募基金的监管模 式应主要向较为严格的美国监管模式学习，并在监管的重点放在投资者资格和 人数限制、托管人职能的规定、管理人与发起人条件、托管人职能的规定与信 息披露相关规定和风险揭示等法律规范方面。文章主要侧重监管模式的比较和 对中国私募基金监管模式的建议，但涉及到的只是私募基金监管的一个方面， 专而不全。 李建军( 2 0 0 5 ) 在中国地下金融规模与宏观经济影响研究一书中通过问 卷调查的方式获取了我国私募基金的第一手资料，为我国私募基金监管研究提 供了有力佐证，并基于此分析了我国私募基金的现状，提出了监管建议。王苏 生、邓运盛、王东( 2 0 0 7 ) 所著私募基金风险管理研究中，结合国外私募 基金风险管理的成功经验与我国实际情况，探索出一套中国私募基金的全面风 险管理体系，并提出各类风险管理技术模型。沈宏山在2 0 0 7 年中国( 首届) 私 募基金高峰会上，从法律角度分析我国私募基金的组织方式，指出目前最合适 的组织方式应为公司制。 1 3 研究的思路与内容 私募基金是一种通过非公开方式面向社会特定投资者募集资金并以基金方 式运作的集合投资制度。尽管尚未合法化，但是私募基金在我国证券市场上仍 是一类非常重要的类机构投资者。由于其本身的交易特点，以及缺乏针对性的 法律规定和监管体系，因而它具有相当的潜在风险。 本文通过对我国私募基金经营主体，组织方式及资金来源等方面的研究， 系统的分析了我国私募基金生存模式现状，从中国经济发展、金融市场发展实 际和金融、经济全球化的背景出发，来观察和研究私募基金在中国的规范发展 2 第一章引言 中一些带有根本性的问题。从私募基金在我国发展的必要性以及私募基金目前 存在的风险和合适的监管体系设计等方面深入探讨。提出在监管体系设计方面， 吸取国际、国内相关经验教训，构建良好的直接与间接有机结合，内部与外部协 调配合的系统机制，使私募基金在我国得到良性发展。为满足广大投资者需求， 保障投资者利益，发挥其积极作用，促进资本市场完善和经济结构优化调整。 本论文共六部分，第一部分是引言。包括该篇文章的选题背景和意义、有 关文献综述、文章的主要思路和内容和主要研究方法及创新点。第二部分是私 募基金的一般分析，包括介绍了私募基金概念界定、类别和显著特点三方面。 然后将私募基金与委托理财、信托等相关概念加以比较区分，深化了对该概念 的理解，最后又对私募基金在中国的发展历史和现今存在的生存模式进行了分 析，使我们对私募基金有了更加深入的了解。第三章私募基金的风险进行了分 析，首先分析了私募基金的态度选择风险，包括风险回避型、偏好型，然后针 对中国目前资本市场上的私募基金的特有风险进行了总结，最后针对这些风险 产生影响进行了研究。第四章是对中国私募基金的监管现状的分析，通过不确 定模型和市场需求模型论证中国的私募基金有其存在的必要性和合理性，但它 的存在又给社会带来了种种的风险，因此有必要对其加强监管，而中国对私募 基金的监管尚存在许多不完善之处需要改进。第五章对国外发达国家和地区对 私募基金的监管做了动态比较分析。第六章在以上各章分析的基础上对中国私 募基金监管制度的建立做出系统构建。 1 4 1 研究方法 1 4 研究方法与创新点 本文研究对象不仅关注特定金融形式，而且立足于我国资本市场改革及经 济发展结构调整的宏观背景。因此不仅需要金融学，而且需要综合制度经济学、 风险管理学、企业管理学、法律等多类学科进行交叉综合研究。采用系统分析 方法综合研究我国私募基金内外部现存问题及未来发展趋势基础上，对中国私 募基金风险控制领域的实施方法、管理策略进行了系统分析。采用历史研究方 法，立足于中国的现实国情，对私募基金发展的历史及法律地位进行研究，概 3 第一章引言 括出私募基金相关监管法律条文的演变及完善，目的在于挖掘中国私募基金发 展的特殊条件及由此引发的特点。综合参考国内外相关文献资料，在吸纳相关 学科研究成果基础上，遵循“理论综述理论分析模型构建比较分析政策提出 的研究思路构建私募基金监管体系。 1 4 2 创新点 由于私募基金在我国的发展日益壮大，但有关私募基金的规范与监管问题 的文献却相对较少，大部分的文献都对私募基金一笔带过。所以，本文在广泛 吸收中外学者对基金业研究成果的基础上，力图对中国私募基金监管问题进行 较为深入的研究，以此提出以下创新点： 1 、研究角度的创新。根据私募基金的新发展、新情况，研究出现的新问题， 把影响私募基金监管发展的最新动态纳入分析框架，把风险分析和利益博弈相 结合纳入研究框架，在此基础上对私募基金监管的新趋势进行分析，对政策层 面变化给私募基金监管带来的影响进行探讨。 2 、研究内容的创新。在中国经济和证券市场现状下，我国政府需要基金业 承担一定的政策性任务，提出以保护投资者利益和完善、稳定金融市场为出发 点，以内外结合，直接监管为主，间接监管为辅的方式，对私募基金的监管体 系进行系统性构建。并且最后提出在中国基金业未来的发展中，政府的作用将 逐渐减弱，市场因素的作用将逐步增强。 4 第二章私募基金的一般分析 第二章私募基金的一般分析 2 1 私募基金的界定与特点 2 1 1 私募基金的概念界定 “私募一词来自于证券业中的术语“私募发行”。私募发行指的是面向特 定的少数一部分投资人发行证券的一种方式。其采用的方式、规范和对象都是 具有针对性的。“私募”是相对于“公募”而言的。“公募 即公开募集或者公 开发行，指采取面向公众公开发行的证券发行方式。其发行方式、规范和对象 都与私募有着明显的区别。 “基金 是一个外来词。中华人民共和国证券投资基金法是这样描述基 金的特点的，“基金是为特定目的设定的一定数量的货币或流动性资产，是为特 定目的设定的一项或一组资产。根据是否以营利为目的可以将基金划分问两 类，即投资型基金与非投资型基金。投资型基金是集合众多投资者的闲散资金， 以营利为目的，而形成的组合财产。非投资型基金则通常是由民间或者政府首 发的，为非营利性质的公益项目提供资金支持，如养老保险金等。 通过以上阐述发现，“私募基金”是一个合成词，是与“公募基金 相对应 的一类基金。是通过非公开发行的形式，面向少数的、特定的一些机构或者投 资者私下募集而设立的一种投资基金。其本质是为了谋求投资利润而聚集的社 会中过剩资本或者闲散资金，在世界上一些相对发达的国家和地区广泛存在。 它起源于美国传统的私人银行业务，是市场经济向更高水平发展的必然产物。 由于私募的发起者和基金的投资者之间的推荐和认购等行为都是在私下进行 的，所以世界各国对私募基金还没有明确的法律规制。 2 1 2 私募基金的类别 根据不同的划分方法可以将私募基金划分为不同类别，认清私募基金的类 别对我们研究私募基金及其监管问题有着重要意义。 5 第二章私募基金的一般分析 根据募集资金的投向可以将私募基金分为证券类私募基金、风险类私募基 金和产业类私募基金1 。 证券类私募基金是一种狭义的私募基金，专指将募集的资金投向证券市场 以获取风险收益的一种私募基金。第二种为风险类投资基金，这类投资基金的 投向为新兴的在未来具有巨大竞争潜力的企业或行业。该类私募基金近些年在 中国大陆的增势很强，典型的代表如以高科技为特征的现代企业。而产业类私 募基金是指投向预期能够实现高收益的产业实体，如基础设施建设等，以获得 长期利润的一类私募基金。 图2 12 0 0 3 2 0 0 6 上半年中国大陆风险投资概况 根据私募基金的组织类型不同可以将其划分为有限合伙型私募基金、契约 型私募基金和公司型私募基金。 有限合伙型私募基金是指管理者与投资者以共同资金为起始资金组建的一 个合伙组织。其中有限合伙者即投资者，只参与公司的重大事项的决定，而不 参与日常管理，对企业的风险也仅以其出资额承担有限责任。而普通合伙人即 管理者除了对募集资金进行日常的投资运作管理外，在对债务方面承担无限责 任。契约型私募基金指投资者与管理者双方以协定的契约为基础，基金经理人 通过向特定投资者出售基金受益凭证，投资人通过购买受益凭证而交付资金， 以此形成的一种信托式的关系。公司型私募基金的形成需要发起人根据公司 法，以资本信托关系创建已投资为目的的投资公司，然后将公司以股票形式出 ，王珏中国私募基金发展问题研究阴金融与经济，2 0 0 5 年第7 期 6 第二章私募基金的一般分析 售给特定的少数投资者，这部分筹集来的资金就是公司的起始资金。投资者根 据投资购买的股票份额依法对由基金投资的投资行为带来的利润进行分配和有 限债务承担。而基金托管人的主要责任是根据协议对募集资金进行保管和对基 金管理人的投资行为进行监督。主要流程图如图2 2 ： 购买基金证券 基金托管契约 资产托管委托 o 资产监管与托管 口 图2 2 契约型模式流程图 根据投资者所持有的基金份额是否可以实现转让及转让的难易程度可以将 私募基金分为封闭式私募基金、开放式私募基金和半开放式私募基金。从募集 资金的主要目的是集中闲散资金进行建设的角度来讲，各国政府当局对私募基 金性质的基金往往有着严格的流转限制。然而从解决基金成立之后的流转困难 以及鼓励投资的角度来考虑，各国当局又在政策法律的修改中体现了逐渐放宽 流转限制的取向。这使得关于私募基金的根据开放程度而设置的类别更具有研 究意义了。 封闭式私募基金是指在基金成立之后的一段特定时间内，对基金的管理者 和持有者基金份额的流转有着严格限制的一种基金。开放式私募基金是指基金 的持有者根据协议可以相互转让所持份额，所受的流转限制相对较小。而介于 这两者之间的就是半开放式私募基金。由于限制程度的不同源自于各国情况的 差异且细分起来相对繁杂，所以这种分类相对前两种方法较少被研究提用。 7 第二章私募基金的一般分析 2 1 3 私募基金的主要特点 投资者多是大型投资机构或非常富裕的人。例如索罗斯所管理的量子基金 的投资者都是一些工业巨头、金融寡头、跨国企业等超级富豪，每个投资者的 投资额动辄百万、千万美元。而且，基金管理者对这些投资者实施“量身定做” 的差异化服务，满足了不同等级投资者的差异化需求2 。 私募基金一般是不上市的封闭式投资基金。按照事先约定的协议，投资者 不得随意抽回资金。若需抽回，必须提前告知。基金封闭的时间一般会根据所 处的不同经济情况而定。以保证基金经理能够有足够的时间进行运作。 私募基金的主要投向是资本市场中的金融衍生工具。通过雇佣专业人员， 采取精准的数量化模型，对投资决策进行标准化的程式预测以指导投资行为。 由于衍生金融工具具有杠杆效应，往往可以数倍的放大交易规模，从而获得较 大的收益。同时这样作业有较大的投机风险。 私募基金没有过多的信息披露要求，也不用像公募基金那样向监管机构频 繁的登记、报告，而且在私募基金经理和合格投资者签订的协议中都会约定相 当大的操作自由度，不必向投资者透露投资组合和操作方式。这就使得投资策 略具有相当的保密度。 私募基金的组织结构相对简单。在美国私募基金多采取合伙制形式，约四 分之一私募基金的总资产不超过1 0 0 0 万美元，通常以小工作室形式存在，不设 自己的研究机构，而更多的是通过对大型机构的研究进行二次分析得出投资决 盎窭 柬。 私募基金的报酬机制是相当有效的约束和激励机制。管理方的薪酬主要有 两部分构成：其一是管理费用，用以维持资金的正常运作，这部分相对来说是 固定的。另一部分是投资利润的一部分比例作为激励。基金的持有者往往采取 和基金管理者约定利润比例的方式分配收益。当投资收益低于约定比例的时候 管理者不享受利润分配，只有超过约定比例才能分得利润。当基金出现亏损时， 首先承担风险的是基金管理者。这样的与业绩挂钩的激励与约束机制强烈的激 发了操作者的运作热情。 私募基金操作手法灵活多样，具有较高的流动性。没有了短期的资金投向、 短期利润指标和投资比例等限制，基金经理能够在更广泛的范围内选择投资战 ：陶建华我国私募基金现状分析 j 】合作经济与科技，2 0 0 6 年第9 期 8 第二章私募基金的一般分析 略，以能够在长期获得期望的高额收益。 2 2 私募基金与相关概念的比较 2 2 1 私募基金与公募基金 私募基金与公募基金的区别主要体现在以下几方面： 私募基金是以非公开方式向少数特定，多为具有一定的风险抵抗能力且资 产规模较大的个人或者机构发行的。服务方式往往采取“量体裁衣 形式，投 资决策也体现了投资者的意图和要求。投资者可以与发行人协商并共同决定基 金的投资方向和目标。这就要求投资者具有理性的投资理念。投资组合和交易 受到的限制较小，几乎可以不受任何限制的使用杠杆原理及金融衍生工具进行 大规模的投机活动。相关的操作信息公开的较少，一般只需要半年或者一年私 下公布投资组合和收益，投资更具有隐蔽性。采取业绩与收入挂钩的薪酬激励 机制，基金管理人的收入完全根据其管理的基金收益来决定，除了按基金资产 年净值的一定比率提取管理费以外，还要加上一定比例的年投资所产生的净利 润作为激励费用。监管环境相对较松，基金运作的自由度较高，较少受监管部 门的监管和约束，投资更具灵活性。因此风险也相对较高。 公募基金是以公开方式向不确定的社会公众投资者发行的一种集资方式。 多采取“批发 式的服务方式，投资决策主要取决于基金管理公司的风格和策 略，投资者较为被动，但对投资者的要求较低。投资组合和交易受到严格限制， 并且要求定期披露详细的投资目标和投资组合等。基金管理费用按照所管理基 金的一个固定比例提取，并从中支付雇员薪酬。对基金的管理者和投资活动有 严格的监管要求，因此对投资者的风险相对较小。以美国为例详细说明： 9 第二章私募基金的一般分析 表2 1 公募基金与私募基金比较表 私募基金 公募基金 严格限制人数，1 9 9 6 年美国证券法做出新的规定， 投资者人数和资格参与者人数由1 0 0 人增加至5 0 0 人，参与者条件是无限制 每个投资者必须拥有5 0 0 万美元以上的证券资产 无限制或限制较少，主要合伙人和基金管理者可以 操作灵活自由的运用各种投资技术，包括卖空、金融衍 有较多限制 生工具和杠杆交易等 严格监管，因为 监管较弱，美国1 9 3 3 年证券法，1 9 3 4 年证券交易投资者是普通大 法和1 9 4 0 年证券投资法曾规定：不足1 0 0 个投资者众，许多人缺乏 的投资机构在成立时不需要美国证券登记委员会等对市场的必要了 监管 金融主管部门进行登记，并且可以免于管制的规定。解，出于避免大 因为投资者主要是少数是很老练而且富有的个体，众风险、保护弱 自我保护能力较强小者以及保护社 会安全的需要 通常情况下设立离岸基金，好处是避开美国法律对 能否离岸设立不能离岸设立 投资者数量的限制和避税 信息披露程度不用披露资产状况和财务状况要求信息公开 基金管理人报酬采取佣金+ 提成一般为固定工资 管理人能否参股可以参股 不参股 对投资者撤资的规 有限制，多数基金规定投资者撤资之前通知管理者 无限制或限制较 定 少 规模大小规模相对较小，但增速较快规模较大 可否贷款交易可以自有资产做抵押贷款交易 不可以贷款交易 业绩 较优，多好于一般公募基金较逊 2 2 2 私募基金与委托理财及信托 私募基金与委托理财及信托的共同特点是筹集闲散资金集中进行管理投资 运作以获得利润，它们之间是有广泛联系和很多相同点的。但是严格的说，它 们还是有很大区别的： 首先，三者所依托的法律基础不同。委托理财是基于法律上的委托代理关 系，体现的是受托人代为管理委托人财产的关系。委托理财并不发生财产权利 1 0 第二章私募基金的般分析 的转移，受托人只是代为管理以委托人名义开立的账户。在信托关系中，虽然 也体现了委托代理的理财关系，但是财产关系是发生变化的。也就是说，一旦 委托者和受托者坚定了信托协议，其委托的财产也就转移至受托人名下，除非 受托人违规操作、协议期满等条件发生，否则委托人将无权利实施干预。而私 募基金由于种类的不同，其法律关系所依托的是公司制、有限合伙制和信托原 理所设计的更为复杂多样的募集形式。其次，委托理财是多个委托人和一个受 托人分别签订个性化的委托协议，且每个委托者投资的数量相对较小。在这点 上，信托关系也有体现。不同的是，信托关系的协议受益人可以是财产的委托 人，也可以是协议规定的其他人或机构团体，这是与委托理财和私募基金有明 显区别的地方。在私募基金中，基金管理者与投资者是一对多的关系，面对数 量众多的基金投资者，所筹集的资金规模也相对较为庞大。再次，在盈利分配 和亏损问题得出处理上三者也有区别。委托理财和信托的收益除去委托费全部 归属委托者，私募基金所得收益按照协议约定根据认购份额在参与者之间进行 分配。如果发生亏损，私募基金管理人则首先以自有资金弥补，然后才涉及其 它基金申购者。而对于委托理财和信托来讲，即使协议管理的资产发生损失， 只要受托净资产为正值，委托者就要照章缴纳管理费用。最后，对于三种业务 的监管也是不同的。中国人民银行主要对信托业务实施监管，并且根据信托 法制定并实施了一系列的规章制度。委托理财业务由于委托的资产可以是实 物、证券或者现金等，所以将其统一划归到一个部门进行监管相对困难。有关 资产管理相关方面的法律也在制定并不断完善的过程中。而私募基金由于其募 集方式较为隐蔽，对其监管上没有明确的立法。将来应根据其不同的业务考虑 由证监会牵头联合银监会等职能部门实现监管。私募基金和委托理财的主要区 别如下： 第二章私募基金的一般分析 表2 2 私募基金与委托理财、信托比较表 区别私募基金委托理财信托 基于委托代理关系 基于信托原理、公司法原理和合加以构建，其投资委托代理的理财关 法律基础 伙原理进行构建者是委托人，其资系 产管理者是受托人 契约型基金一旦发起设立，本身 代理人在代理权限 就具有独立性，对基金资产进行 范围内所从事的一受托人依法行使其 管理所产生的收益和负债均归属 切活动，其法律后财产权利，依照协 基金本身，而并非直接归属投资 果都由委托人来承议与委托人进行利 人。公司型私募基金在设立后， 担。如果受托人违益和责任分配，一 法律后果基金投资者是公司的股东，其对 反契约，非法履行旦受托人缺乏信用 公司的出资成为公司的法人财 代理义务，委托人 设置破产时，委托 产。有限合伙型基金的资产在运 可以根据委托合同人的收益就没有了 做上是独立的，但是在承担责任 追究委托人的违约保证 时又是与基金经理的财产不独立 责任， 的 受托人一方是单个基金管理者， 当事人人数一对一的协议方式一对一的协议方式 委托方式多数的投资人 投资收益的投资收益在全体投资者之间按照收益全部归属委托收益全部归属委托 分配投资比例进行分配 人 人 不发生财产转移，财产关系是发生变 基金管理人以自己的名义管理基受托人只以委托人 化，除非受托人违 运作方式金资产，委托专门独立于基金管的名义进行资产管规操作、协议期满 理人的机构托管理活动，无需委托等条件发生，否则 其他托管机构委托人无权干预 2 3 中国私募基金演进的历史轨迹 中国私募基金的演进大致可以分为如下几个阶段： 1 9 9 3 年1 9 9 5 年，中国私募基金发展的萌芽阶段。在这一阶段，中国的 经济飞速发展，民间资本聚集大量的财富，这些社会财富也在积极寻找投资增 值的渠道。而经过创业期的证券公司也在这个时期开始将主营的二级市场经纪 1 2 第二章私募基金的一般分析 业务逐渐向一级市场承销业务拓展。证券公司利用几年来积累的大客户资源逐 渐形成了不规范的信托关系。因为看到当时一级市场和二级市场股票价格存在 一定差距，而套利的风险又相对较低，这些手握重金的大客户开始将大量的闲 散资金委托证券公司投资于一级市场以赚取差价。据统计，截止至1 9 9 5 年我国 的私募资金达一千亿元左右规模。 1 9 9 6 年1 9 9 8 年，中国证券类私募资金形成和发展阶段。公司成为在这 一时期私募基金的代表形式。根据公司法，企业资产投资于股票市场是受到 严格限制的。但事实上，披着咨询公司、投资公司、顾问管理公司外衣的私募 基金或多或少的都在从事着资金规模相当庞大的委托理财业务，有的实力很强 的甚至介入了一级市场的投行业务。一些上市公司的闲置资金也慕名而来，委 托这些私募经理人进行操盘。 1 9 9 9 年_ 2 0 0 0 年，中国私募基金出现短期盲目发展的态势。市场上盲目 推崇私募基金热，出现了一大批的投资管理公司，大量的证券业的精英或跳槽 私募，或成立自己的理财工作室，凭着自身娴熟的专业知识和多年积累下来的 广泛的销售渠道，在提供投资咨询服务的同时接受客户的委托理财。在此期间， 私募基金的规模以每年一千多亿元的规模递增。至2 0 0 1 年，其规模到达顶峰的 8 0 0 0 亿元左右3 。 2 0 0 1 年2 0 0 3 年，中国私募基金渐入深度调整阶段。自2 0 0 1 年7 月始， 中国股市行情一路向下。由于我国私募基金的主战场是股票市场，股市行情的 低迷导致私募基金损失惨重，甚至血本无归。私募基金受到严重的考验，其操 作策略逐渐由保本业务向集中投资策略发生了转变，操作手法也从以往的“跟 庄”、“坐庄 向资金推动和价值发现相结合转变。 2 0 0 4 年_ 2 0 0 6 年，中国的私募基金逐渐开始分化。在市场优胜劣汰的规 则下，一些治理机制较差、约束机制较弱和投资规模较小的高投机性的私募基 金渐渐退出了市场，另外一些剩下较为优质的就走上了良性轨道。但是其承诺 的收益率已经一定幅度的降低，对投资者资金的门槛要求也普遍提高。2 0 0 4 年， 私募基金开始与信托公司合作，联合推出信托投资计划理财，这标志着我国的 私募基金阳光化运作的开始。2 0 0 6 年，中国证监会下发了关于机构提供专户理 财服务试点办法的征求意见稿。此意见规定，但凡基金公司为单一客户办理资 s 夏斌中国私募基金报告 m 】上海远东出版社，2 0 0 2 年版 1 3 第二章私募基金的一般分析 产管理业务的，单笔资产的业务量不得少于5 0 0 0 万元，且管理者可以从所管理 的资产净收益中最多提取2 0 的分成。此类专户理财项目只向特定客户开放， 进入的门槛相对较高，不允许资产管理者在媒体上打广告，其实质和私募基金 的募集界限已经相当模糊。 表2 31 9 9 6 - - 2 0 0 3 年中国证券市场私募基金估算一览表 年份投资者全年a 股a 股每户每户全国投证私募基金私募基金规模估 数量成交额平均投资投资券投资者占交易基算( 亿元) ( 万( 亿元)流动者平者交证券交易金比重 户)次数均每易资资金规模( ) ( 次 次成金 ( 亿元)下 上 下限上限 ) 交资( 万限限 金元) ( 万 元) 1 9 9 62 3 0 6 8 12 10 5 2 2 99 5o 9 61 3 73 1 7 1 6 23 03 59 5 1 4 91 1 1 0 0 7 1 9 9 73 3 3 3 3 43 0 2 9 5 2 15 81 5 72 2 57 4 9 3 2 73 03 52 2 4 7 9 82 6 2 2 0 5 1 9 9 83 9 1 1 1 32 3 4 17 7 2 3 51 6 92 4 19 4 2 7 0 23 03 52 8 2 8 1 13 2 9 9 4 6 1 9 9 94 4 8 1 9 73 1 0 4 9 5 53 61 9 l2 7 412 2 5 9 6 13 03 53 6 7 7 8 84 2 9 0 8 6 2 0 0 05 8 0 1 1 36 0 2 7 8 6 74 42 3 53 3 61 9 51 4 5 33 03 55 8 5 4 3 66 8 3 0 0 9 2 0 0 16 6 5 0 4 13 3 2 4 2 0 41 92 6 73 8 12 5 3 5 4 0 93 03 57 6 0 6 2 38 8 7 3 9 3 2 0 0 26 8 8 4 0 82 7 1 4 2 0 41 92 0 82 9 72 0 4 5 4 133 03 56 1 3 6 2 47 1 5 8 9 5 2 0 0 37 0 2 5 4 12 3 4 3 2 4 21 9 1 7 7 2 5 41 7 8 1 0 6 63 03 55 3 4 3 2 0 6 2 3 3 7 3 在2 0 0 7 年，合伙法颁布实施，多数私募基金采取合伙制进行组建。从 立法角度吸收发达国家先进元素，标志着我国私募基金与国际接轨的脚步逐渐 加快，为私募基金立法正名乃大势所趋。据统计，在股市行情高峰期，私募基 金性质的资金量已达一万亿元以上。 2 4 1 资金来源 2 4 中国私募基金生存模式现状 规模较大质量较高的个人资本。“工作室”的资金主要来自个人资本。由于 个人投资者缺乏投资经验及时间等，便委托“工作室”或有良好记录的朋友代 为理财，因此，此类基金规模一般较小。 1 4 第二章私募基金的一般分析 非上市企业的闲散资金。企业由于合适的产业投资项目的空缺及银行利