（金融学专业论文）中央银行票据调控机制及有效性研究.pdf

1 1 1 111 1i l t l i il l ll l l tllll y 1715 17 2 a s t u d y o nr e g u l a t o r ym e c h a n i s m a n de f f e c t i v e n e s so fc e n t r a ib a n kb i l l s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：匆j 驾 7 t , o 年j - 月2 , c c e l 本人完 论文的规定 印刷本和电 并采用影印 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：到扬 导师签名：陈叻 沙乃年，月沏日 刎。年5 - 月叶e l 摘要 在我国外汇储备规模持续增长、国债市场不能完全满足央行公开市场操作需 求的情况下，我国中央银行票据从2 0 0 3 年开始正式登上历史舞台，并逐渐发展成 为中央银行公开市场操作的主流工具之一。 中央银行是如何通过央行票据操作来实现政策目的，即央行票据的调控机制 是怎样的呢? 根据公开市场操作的原理，当央行发行票据来收紧货币时，其负债 方央行票据增加，同时商业银行的存款准备金减少，两者是央行负债方的不同项 相同数量的反向变动，所以央行总负债不变，但是由于商业银行的存款准备金减 少了，使基础货币减少，通过乘数效应，最终货币供给量减少。所以，央行票据 是在央行资产总量和负债总量都不变的情况下，通过负债结构的变化来实现货币 政策目标的一种工具。研究证明，中央银行票据操作力度主要取决于货币供给量 的变化情况，央行通过控制央行票据的发行不仅能影响基础货币进而影响货币供 给量，还能通过改变货币市场利率，最终影响货币供应量。 作为公开市场操作工具，央行票据操作在冲销外汇占款、调节商业银行流动 性、引导货币市场利率三个方面发挥着重要作用。文章就这三个方面的效果进行 了实证研究，事实证明，央行票据在三个方面的调控是比较有效的。 尽管央行票据的积极作用非常明显，但它的使用也存在诸多制约因素。包括 操作成本巨大、使央行陷入自循环难题、推动货币市场利率的上扬、对其他债券 产生挤出作用、开放经济条件下内外均衡的矛盾等。但鉴于目前我国所处的特殊 历史时期和经济金融环境，将央行票据作为我国公开市场操作的中长期工具是现 实的选择。文章通过分析我国未来的经济形势、其它货币工具使用的不足、央行 票据开始承担新的政策职能得出了央行票据操作具有可持续性的结论。 最后，文章对提高我国央行票据调控的有效性和改善我国其它公开市场操作 工具提出了政策建议，旨在提高我国货币政策的有效性。 关键词：中央银行票据，公开市场操作，外汇占款，基础货币，货币市场利率 a b s t r a c t a sc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sc o n t i n u et og r o wa n dt h eb o n dm a r k e tc a n n o tf u l l ym e e tt h ed e m a n do fc e n t r a lb a n k so p e r a t i o n si nt h eo p e nm a r k e t ，c h i n a s c e n t r a lb a n kb i l l sh a ss t a r t e dt op l a yar o l ei nt h eo p e nm a r k e ts i n c e2 0 0 3 ，a n dt h e n h a sg r a d u a l l yd e v e l o p e di n t ot h ek e y o p e nm a r k e to p e r a t i o nt o o l so fc e n t r a lb a n k h o ww i l lt h ec e n t r a lb a n kb i l l sa c h i e v et h ep o l i c yo b j e c t i v e ? a c c o r d i n gt ot h e p r i n c i p l eo ft h eo p e nm a r k e to p e r a t i o n s ，w h e nt h ec e n t r a lb a n ki s s u e sc e n t r a lb a n k b i l l s ，t h ed e p o s i tr e s e r v e so fc o m m e r c i a lb a n k sd e c r e a s e ，s ot h eb a s ec u r r e n c yr e d u c e s ， a n dt h e nt h eu l t i m a t em o n e ys u p p l yr e d u c e st h r o u g ht h em u l t i p l i e re f f e c t t h ea r t i c l e u s e se m p i r i c a lm e t h o d st of u r t h e rs t u d yt h er e g u l a t i o np a t ho fc e n t r a lb a n kb i l l s ， s h o w i n gt h a tt h es i z eo ft h ei s s u a n c eo fc e n t r a lb a n kb i l l sp r i m a r i l yd e p e n d so nt h e c h a n g e si nm o n e ys u p p l y , t h ec e n t r a lb a n kb i l l sc a nn o to n l ya f f e c tt h eb a s em o n e y a n dt h u sa f f e c tt h em o n e ys u p p l y , b u ta l s ob yc h a n g i n gi n t e r e s tr a t e so ft h em o n e y m a r k e t ，u l t i m a t e l ya f f e c tt h em o n e ys u p p l y t h ec e n t r a lb a n kb i l l sw i l lp l a ya l li m p o r t a n tp a r ti no f f s e t t i n gf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e s ，r e g u l a t i n gt h el i q u i d i t yo fc o m m e r c i a lb a n k sa n dg u i d i n gt h ei n t e r e s tr a t e si n t h em o n e ym a r k e ta sat o o lf o ro p e nm a r k e to p e r a t i o n s t h ea r t i c l eu s e se m p i r i c a l m e t h o d st os t u d yt h et h r e ea s p e c t s ，p r o v i n gt h a tt h er e g u l a t i o no ft h ec e n t r a lb a n kb i l l s i se f f e c t i v e a l t h o u g ht h ep o s i t i v ee f f e c to fc e n t r a lb a n kb i l l si sv e r yo b v i o u s ，t h e r ea r em a n y c o n s t r a i n t si n c l u d i n ge n o r m o u so p e r a t i n gc o s t s ，p r o m o t i n gt h er i s ei nm o n e ym a r k e t i n t e r e s tr a t e s ，c r o w d i n go u to t h e rb o n d sa n dt h ec o n t r a d i c t i o nb e t w e e ni n t e r n a la n d e x t e r n a le q u i l i b r i u mi na no p e ne c o n o m y h o w e v e r , u n d e rt h ee c o n o m i ca n df i n a n c i a l c i r c u m s t a n c e sa n dd u r i n gt h ec u r r e n t p a r t i c u l a rp e r i o dc h i n ai su n d e r g o i n g ，t h e c e n t r a lb a n kb i l l sa sal o n gt e r mt o o lf o ro p e nm a r k e to p e r a t i o n si sar e a l i s t i co p t i o n b ya n a l y z i n gc h i n a s f u t u r ee c o n o m i cs i t u a t i o n ，t h ef l a wo fo t h e rm o n e t a r y i n s t r u m e n t s ，t h en e wp o l i c yf u n c t i o n st h a tt h ec e n t r a lb a n kb i l l sb e g i n st oa s s u m e ，w e c o m et ot h ec o n c l u s i o n st h a tt h ec e n t r a lb a n kb i l l so p e r a t i o nw i l lh a v es u s t a i n a b i l i t y f i n a l l y , w eb r i n go u tt h ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n si ne n h a n c i n gt h ee f f e c t i v e n e s s o fc h i n a sc e n t r a lb a n kb i l l sa n di m p r o v i n gt h er e g u l a t i o no fo t h e ro p e nm a r k e t o p e r a t i o nt o o l sa i m e d a ti m p r o v i n gt h ee f f e c t i v e n e s so fc h i n a sm o n e t a r y p o l i c y k e y w o r d s ：c e n t r a lb a n kb i l l s ，o p e nm a r k e to p e r a t i o n s ，f o r e i 舶e x c h a n g er e s e r v e s ， b a s ec u r r e n c y , m o n e ym a r k e ti n t e r e s tr a t e s 第1 1 1 1 3 论文的研究思路与研究方法4 第2 章我国央行票据的产生及发展4 2 1 我国央行票据的产生4 2 1 1 央行票据产生的背景4 2 1 2 央行票据产生的原因6 2 2 我国央行票据的发展7 2 2 1 我国央行票据的发展历程7 2 2 2 我国央行票据的发展现状8 第3 章央行票据调控机制分析1 0 3 1 央行票据作为公开市场操作工具的调控原理1 0 3 2 央行票据调控机制的实证研究1 2 3 2 1 数据和变量的选取1 2 3 2 2 央行票据操作政策传导路径的实证检验1 2 第4 章央行票据调控的有效性及制约因素1 5 4 1 实证研究央行票据调控的有效性1 5 4 1 1 央行票据调节商业银行流动性的效果1 6 4 1 2 央行票据冲销外汇占款的效果1 6 4 1 3 央行票据对货币市场利率的引导1 7 4 1 4 央行票据调控的其它效果1 8 4 2 央行票据调控的制约因素1 9 4 2 1 央行票据公开市场操作成本巨大1 9 4 2 2 央票的不断发行使央行陷入自循环难题1 9 4 2 3 央行票据的发行可能推动货币市场利率的上扬1 9 4 2 4 庞大的央票存量对其他债券产生挤出作用2 0 4 2 5 央行票据一定程度上弱化了我国货币政策调控的效力2 0 4 2 6 央行票据在促进内部均衡的同时影响了外部均衡2 1 第5 章中央银行票据调控的可持续性分析2 1 5 1 流动性过剩将是我国长期存在的问题2 1 5 2 其它货币政策工具的使用仍会存在局限性2 2 5 3 央行票据开始承担新的政策职能2 3 第6 章政策建议2 3 6 1 提高我国央行票据调控有效性的对策2 3 6 1 1 扩展央行票据的发行对象，创新央行票据期限2 3 6 1 2 采取措施减少央行票据的发行成本2 4 6 1 3 进一步完善货币市场利率体系建设2 4 6 1 4 进一步推进汇率制度改革，充分利用汇率政策2 4 6 1 5 合理投资外汇储备，对冲央行冲销成本压力2 4 6 1 6 搭配使用央行票据和其它调控工具，兼顾内外均衡2 5 6 2 进一步完善公开市场操作工具和方式2 5 第7 章结论2 6 参考文献2 8 致谢3 0 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果3 1 第1 章导论 1 1 选题的背景及意义 公开市场操作是中央银行传统的三大货币政策工具之一，而中央银行票据又 是与国债、政策性金融债并驾齐驱的我国公开市场三大操作工具之一。 从2 0 0 0 年至u 2 0 0 7 年的8 年之间，我国国际收支一直呈现着“双顺差 格局，外 汇储备规模不断增加，其结果是导致我国基础货币的过度投放，央行面临的货币 冲销压力不断增加，但由于我国国债市场规模不大，中央银行用以操作的国债数 量不足以冲销过多的基础货币，因此，中央银行从2 0 0 3 年开始发行央行票据进行 冲销，由于其具有灵活性、主动性等优点，央行票据逐渐成为中央银行进行冲销 操作回收基础货币最重要的手段，其发行规模持续扩大，已经成为银行间债券市 场上发行量和交易量最大的债券品种。 央行票据不仅作为对冲外汇占款的最主要的手段之一，而且对宏观经济也起 着重要的调控作用。中央银行向商业银行发行央行票据，能调节商业银行超额准 备金水平，使商业银行减少了可贷资金量，实现货币政策的目标；其次，在我国 国债期限结构不合理、短期国债严重缺乏的情况下，连续地发行央行票据熨平了 货币市场的波动，并有利于短期基准利率的形成；再次，央票已经成为金融机构 重要的短期投资工具和流动性管理工具；最后，中央银行还能通过发行专项央行 票据解决金融机构资本金不足的问题。 尽管央行票据的积极作用非常明显，发行规模也很巨大，但它的局限性和存 在的问题也是不能低估的。首先，央行票据属于短期性的操作工具，在我国外汇 储备持续增加，央行货币冲销压力持续增大的情况下，其作为长期的冲销工具的 有效性受到质疑。其次，发行央行票据带来的过高的成本，对货币市场利率产生 不利的影响，并且庞大的发行量会对其它债券产生挤出效应，所以央行票据的调 控与长期经济发展的目标不相协调，因此其有效性和持续性面临越来越多的争 议。 对于央行票据调控的有效性和持续性，很多学者从不同角度进行了研究，本 文在借鉴已有的研究成果的基础上，拟结合我国央行票据产生的背景和原因，分 析我国央行票据的发展现状，并通过实证方法研究我国央行票据调控的政策传导 机制，分析其有效性及制约因素，并结合宏观经济形势和货币政策对央行票据调 控的持续性进行分析，得出央行票据长期内仍有存在的必要性，最后提出政策建 议，对于提高我国央行票据调控及公开市场操作的有效性具有重要的理论和现实 意义。 1 2 文献综述 ( 一)国内外关于货币冲销干预的有效性分析 货币冲销操作的有效性，可以从两方面检验。国外学者一般是先建立理论模 型，搜集数据，通过计量检验得出检验结果，从而得到冲销的有效性。而国内学 者一般是从冲销政策的工具、路径、效果、特点等方面对冲销的有效性进行分析。 v o nh a g e n ( 1 9 8 9 ) 分析冲销的动态效应得出，冲销政策短期有效，长期无效。 c a l v o ( 1 9 9 8 ) 在考察拉美国家货币冲销的实践指出，经常性的货币冲销干预只 会导致国内利率的提高，国内外利差难以消除，因此外汇储备会继续增加，货币 当局不得不进行无休止的货币冲销。d o m i n g u e z 和f r a n k e l ( 1 9 9 3 b ) 的研究发现 美国联邦储备银行和德国央行的冲销干预通过资产组合平衡渠道对汇率有显著 影响。h e l m u tr e i s e n 认为2 0 世纪9 0 年代早期的东亚国家通过货币冲销成功的 实现了传统理论认为不能同时达到的目标，即金融市场、固定汇率和货币政策的 独立性。 董云巍( 2 0 0 1 ) 运用资产市场组合理论模型分析得出：在我国人民币未实现自 由兑换，资本管制程度较高的情况下，中央银行的冲销干预是有效的，但是要受到 债券市场的规模和财政状况等因素的影响。李培育、余明( 2 0 0 4 ) 对台湾中央银 行货币冲销的绩效分析表明，虽然货币冲销政策对经济有负面影响，但对防范通 货膨胀有积极作用。武剑( 2 0 0 5 ) 认为中央银行的货币冲销在短期内对吸收外汇 占款，控制物价上涨是有效的，但从长期看，效果不理想。孟晓宏( 2 0 0 6 ) 通过 对我国央行主要冲销干预措施效果的分析，认为公开市场操作工具的缺乏和信贷 间接控制乏力影响了冲销目标的实现，而由国情所决定的准行政干预却有一定效 果。 ( 二) 央行票据产生的原因及其效应 央行票据最初是央行为了弥补中国债券市场发展程度不高，缺乏有效雨灵活 的公开市场操作工具而推出的，它具有灵活性、主动性、易操作性等优点，是我 国宏观调控上的工具创新，很多学者都就这一创新工具的功能及效应进行了分 析。原雪梅( 2 0 0 3 ) 从市场操作工具、操作目标、灵活性和有效性以及基准利率 的形成和货币市场发展的方面分析，指出央行票据对我国宏观调控政策的逐渐完 善和调控效率的提高有着重要的意义。郑晓玲( 2 0 0 7 ) 分析了央行票据作为我国 2 公开市场操作工具的产生原因，并将其与国债相比，将央票的功能定位为过渡性 的对冲政策工具，并结合我国央行票据的操作实践，分析了央行票据产生的多种 效应，包括“滚雪球”效应、对冲成本效应、挤出国债效应等。林艳丽( 2 0 0 8 ) 结合我国特殊的转轨背景，指出央行票据作为冲销工具可能带来的各种负面效 应，如降低经济效率并造成社会福利损失，对冲的政策效力弱化，挤出商业银行 贷款并可能扭曲经济结构以及内外平衡的冲突。谢海林( 2 0 0 9 ) 通过分析指出央 行票据作为冲销工具的负面效应，包括过高的冲销成本、对货币市场利率的影响、 对其它债券产生的挤出效应等。 ( 三) 央行票据调控的可持续性分析 随着央行票据发行规模的扩大和发行频率的提高，央行票据是否可以作为货 币冲销的长期工具开始受到越来越多的争议。曾秋根( 2 0 0 5 ) 对央行票据冲销外 汇占款的成本和效率进行了研究，发现央行票据冲销外汇占款存在成本过高和可 能导致“滞涨”两个缺陷，因而冲销政策难以实现长期的连续性。汪洋( 2 0 0 5 ) 指出中央银行票据利息支付和到期兑付会使得金融系统流动性被动增加，并且形 成类似“滚雪球”似的增发央行票据的恶性循环。蔡超( 2 0 0 6 ) 分析了不同时期 央行票据的政策职能和调控效率，认为央行票据还会继续发挥其作用，其去留应 该服从货币政策的大局。吴丹和朱海洋( 2 0 0 7 ) 在分析并预测我国未来资金流动 状况的基础上，指出了国债、准备金率和利率杠杆等其它货币政策工具在我国实 际运用中的局限性，从宏观经济调控的大局出发，得出央行票据应该作为我国冲 销外汇占款的长期工具。 ( 四) 央行票据的前景及政策建议 很多学者分析了国债和央行票据的替代性，指出从长远看，随着短期国债规 模的扩大，央行票据将淡出，国债将成为公开市场操作的最主要工具，提出了完 善国债市场的政策建议。也有的学者结合未来的经济形势和其它货币政策工具的 局限性进行分析，给出了完善宏观环境和提高央行票据调控有效性的政策建议， 力求提高我国货币政策的有效性和独立性。这些政策建议包括： 发展和完善我国的债券市场，尤其是短期国债市场。 推进汇率制度改革，推动实施人民币国际化战略。 积极开发并综合使用多种货币冲销工具，完善外汇占款的对冲策略和手 段。 进一步完善货币市场利率体系的建设。 3 探索外汇资金流出与减少流入的多种渠道，缓解人民币超额发行的压力。 1 3 论文的研究思路与研究方法 全文分为六章，除导论外，余下部分按照以下思路展开：首先阐述我国央行 票据的产生和发展，接着研究我国央行票据调控的政策传导机制，然后分析我国 央行票据调控的有效性及其制约因素，进一步分析我国央行票据调控的持续性， 最后对提高我国央行票据调控的有效性和其它货币政策工具的有效性给出政策 建议。整篇文章采用了定性分析、定量分析、理论阐述和实证检验相结合的方法， 例如文章通过理论阐述的方法分析了央行票据调控的原理，并采用实证方法研究 央行票据调控的政策传导机制和检验央行票据调控的有效性，在分析央行票据调 控的制约因素时采用定性分析方法，在分析央行票据调控的可持续性时，同时采 用定性分析和定量分析的方法。同时，文章用到了图表等辅助分析方法。 第2 章我国央行票据的产生及发展 2 1 我国央行票据的产生 2 1 1 央行票据产生的背景 ( 一) 我国的外汇市场和外汇制度环境 1 9 9 4 年，我国外汇管理体制进行了重大改革，取消了企业外汇留成，实行银 行结售汇制度，实现了汇率并轨，建立了银行间统一的外汇市场，我国的国际收 支开始出现经常项目和资本项目的双顺差格局，外汇储备数量随之大规模增长。 2 0 0 1 年我国加入w t o ，我国国际收支状况明显改善，我国外汇储备呈现阶梯型增 长。到2 0 0 4 年我国外汇储备已高达6 0 9 9 3 2 亿美元，是仅次于日本的第二大储 备国。截至2 0 0 6 年2 月底，我国的外汇储备规模为8 5 3 7 亿美元，首次超越日本， 位居全球第一。截至2 0 0 8 年9 月未，我国外汇储备达到创纪录的1 9 0 5 6 亿美元。 而且，从2 0 0 1 年至今，我国的外汇储备每年都以两位数的速度在增加，特别是 2 0 0 3 年和2 0 0 4 年，增长速度分别达到4 0 8 和5 1 2 1 。截至2 0 0 9 年1 2 月，我 国外汇储备达到2 3 9 9 1 5 2 亿美元。我国外汇储备增加除了进出口贸易的增长外， 更多的来自国际资本大规模进入带来的资本项目的净流入。特别是2 0 0 3 年以来， 国际金融市场对人民币升值产生强烈预期，导致大批国际投机资本涌入国内以图 1 康立，中国外汇储备对货币政策的影响，中南财经政法大学学报，2 0 0 6 。 4 “套 预三个环节构成。企业经常项目下的外汇收入要向外汇指定银行进行结汇，而外 汇指定银行持有的外汇结算头寸限额超过其上限的头寸时，就必须在外汇市场上 抛出过多的外汇。在我国国际收支顺差持续扩大的情况下，外汇指定银行不得不 在银行间外汇市场上大量抛出外汇。中央银行为了维持汇率稳定被迫吸纳外汇， 不得不被动的投放基础货币，导致基础货币大量增加。为了对冲外汇占款带来的 基础货币的增加，央行必须在公开市场上进行反向操作，以减少基础货币的增加。 ( 二) 我国的国债市场环境 为了控制货币投放，减少基础货币的增加，央行在外汇市场上抛出本币后必 然通过公开市场操作收回基础货币。1 9 9 8 年以来，我国的公开市场操作，以快速 发展的银行间债券市场为依托，迅速发展成货币政策同常操作的重要工具。而国 债由于其安全性高、收益稳定，尤其是短期国债具有期限短、容易变现等特点， 符合公开市场操作的要求，被视为央行公开市场操作的主流工具。但是，我国长 期以来在国债发行规模、期限结构、市场机制等方面都存在问题，使得国债作为 公开市场操作的主流工具的作用大打折扣。 1 国债发行规模太小。国债作为公开市场操作的主要工具，其发行规模应该 与中央银行需要回笼的基础货币的数量相适应，但目前相对有限的国债年度发行 规模远远不能适应公开市场操作的要求。目前我国国债余额占g d p 的比例仅为 5 8 3 左右，这与美国国债余额占g d p 的平均比例达5 3 9 相比，悬殊很大2 。 2 国债期限结构不合理。公开市场要达到调控的效果，中央银行持有的资产 中国债的期限结构必须合理，长、中、短期要兼备并且数量适当，特别是短期国 债的比例。我国从1 9 8 1 年开始发行国债，由于利率市场化程度很低，国债的发 行结构以中期为主，1 年以下的短期国债和1 0 年以上的长期国债发行都很少。中 长期国债的流动性相对较低，造成了我国在公开市场上流动的国债的数量很少， 限制了中央银行利用公开市场操作来调节货币供应量的能力，极大的影响了中央 银行公开市场操作的效果。 3 国债发行频率太低。2 0 0 6 年，为了丰富国债品种，我国财政部开始定期滚 动发行1 、3 、7 、1 0 年期的关键期限国债和3 个月、6 个月的短期国债，但发行 频率较低，平均每年仅3 次左右。而美国国债市场上的关键期限品种至少每月发 2 黄宪、赵伟，中美公开市场业务运行基础的比较分析，金融研究，2 0 0 3 年。 行一次。可见，我国与市场成熟的国家还存在很大的差距。这也制约了我国中央 银行公开市场操作的能力。 4 我国国债市场分割状况较为突出。自1 9 9 7 年我国商业银行退出证券交易 所后，我国国债市场被人为分割，目前我国同时存在银行间国债市场和交易所国 债市场。银行间与交易所两大市场主体不仅构成不同，交易的国债品种和交易条 件也不同，国债无法在两个市场之间转让。而且从托管量看，银行间市场持续增 长，而交易所市场持续萎缩。由于这种市场的分割性，使国债流动性差，流通量 小，公开市场操作的效果很难达到。 2 1 2 央行票据产生的原因 1 提供新的公开市场操作工具。 中央银行票据的产生为中央银行提供了新的公开市场操作工具，丰富了中央 银行自主控制的手段。由于我国国债发行规模小，结构不合理，市场机制不健全， 导致中央银行缺少灵活的公开市场操作工具，央行不能根据经济形势灵活自由得 通过公开市场操作调节基础货币从而达到控制货币供应量的目的，央行常常处于 无弹可用的尴尬境地。在这种情况下，中央银行通过发行自己的债券来形成可灵 活操作的公开市场操作工具，中央银行票据由此产生。 2 我国发行的国债不能满足央行货币冲销的需要。 为了维持我国汇率稳定，中央银行需要在外汇市场上买进大量外汇的同时被 动抛出本币，而为了对冲增加的基础货币，中央银行在抛出本币的同时又需要在 公开市场卖出中央银行持有的证券资产来回笼货币。中央银行持有的国债资产数 量有限，不能满足货币冲销的需要，在这种情况下，中央银行需要通过发行自己 的证券即中央银行票据来进行对冲操作。 3 保持中央银行的独立性3 。 中央银行通过发行自己的债券即中央银行票据来进行货币政策操作，在一定 程度上增加了中央银行货币政策的独立性。一方面，中央银行发行中央银行票据 来进行货币政策操作，就没有了一定要持有政府债券的必要，这样中央银行可以 回避直接或间接借钱给政府，从而增强其独立性。另一方面，中央银行能发行自 己的证券筹集资金，这样央行有了更多的资金来源。 4 专项中央银行票据为金融机构提供资金。 在我国，中央银行除了参与货币政策操作外，也承担着支持金融改革的职能。 3 何慧刚，中国外汇冲销干预和货币政策独屯性研究 j ，财经研究，2 0 0 7 年儿月。 6 所以，在银行改革中，中央银行有时通过发行央行票据来为金融机构筹集资金， 间接承担银行改革的成本。中国、印度等国的银行重组成本有部分就是中央银行 承担的。我国中央银行发行的用于支持商业银行和农村信用社改革的票据称为专 项中央银行票据。如在2 0 0 3 年深化农村信用社改革中，中央银行发行了专项中 央银行票据来置换农村信用社的不良贷款，其票据期限为两年，按不低于准备金 存款利率按年付息，这样解决了农村信用社资本金不足问题。可以说，中央银行 通过发行专项中央银行票据为金融机构提供资金支持是“异化”的最后贷款人职 能的表现，央行在保持金融稳定的过程中，不得不承担了我国经济转轨过程中金 融机构的改革成本。 2 2 我国央行票据的发展 2 2 1 我国央行票据的发展历程 总的来说，我国中央银行票据的发展经历了两个阶段，第一个阶段是从1 9 9 3 年开始，为了配合紧缩政策的实施，中央银行发行了两期融资券，总计2 0 0 亿元， 试图用市场手段收紧货币。1 9 9 5 年中央银行开始试办债券市场公开市场业务。当 年发行了1 1 8 9 亿元记账式中央银行融资券来弥补所持国债数量的不足。因此， 中央银行融资券的发行从一定程度上是在中央银行手中无弹可用的情况下的一 种不得己的过渡性手段，而且只是小规模的使用了几次之后便停用了，并没有像 中央银行票据这样明确、持续、滚动而有规律地发行、使用。第二个阶段从2 0 0 2 年开始，2 0 0 2 年9 月2 4 号，中央银行将公开市场业务未到期的正回购转换为中 央银行票据，发行总量为1 9 3 7 5 亿元，包括3 个月、6 个月和1 年期三个品种。 从此，中央银行票据作为公开市场的有效工具正式登上历史舞台。2 0 0 3 年4 月 2 2 日，中国人民银行正式采用中央银行票据作为公开市场操作的手段，并首次以 贴现方式发行了金额为5 0 亿元、期限为6 个月的中央银行票据。之后，央行开 始在公开市场上有规律得滚动发行中央银行票据。截至2 0 0 8 年6 月末，中国人 民银行共发行中央银行票据1 5 6 7 8 0 8 亿元，余额为4 2 4 万亿元4 。 另外，专项中央银行票据作为对金融机构改革提供资金支持的工具于2 0 0 3 年开始被使用。2 0 0 3 年，在出台的深化农村信用社改革试点方案中规定：对 试点地区的信用社，可采取两种方式给予适当的资金支持。一是由人民银行按照 2 0 0 2 年底实际资不抵债数额的5 0 ，安排专项再贷款；二是人民银行按2 0 0 2 年 4 余亮，央行票据的发行成本及町持续性研究，内蒙古金融研究，2 0 0 8 7 底实际资不抵债数额的5 0 ，发行专项中央银行票据，用于置换信用社的不良贷 款，票据期限两年，按不低于存款准备金利率按年付息。2 0 0 4 年6 月3 0 日，中 国银行、中国建设银行和信达资产管理公司签署了一个价值2 7 8 7 亿元的不良资 产转让协议，协议签署后，信达资产管理公司将分3 年支付中国银行和中国建设 银行总共约9 0 0 亿元资金，这9 0 0 亿元资金将由央行通过发行央行票据和信达公 司自己出资共同解决5 。2 0 0 5 年在工行股份制改革中，工行总体不良资产处置额 度为7 0 5 0 亿元，其中的4 9 5 0 亿可疑类贷款按账面价值换为专项中央银行票据， 通过招投标以账面价值2 6 3 8 的平均中标价出售给四家资产管理公司，由此央行 承担了7 6 3 2 的成本。下表为近年来中央银行票据的发行情况。 表2 1 央行票据发行情况 年份当年发行累计发行发行期数年末余额净发行额 ( 亿元)( 亿元)( 亿元)( 亿元) 2 0 0 37 2 2 6 8 7 2 2 6 86 33 3 7 6 83 8 5 0 2 0 0 41 5 0 7 22 2 2 9 8 8 1 0 5 9 7 4 2 6 3 6 5 2 2 0 0 5 2 7 8 8 2 5 0 1 8 0 8 1 2 5 2 0 6 6 2 1 0 9 2 0 2 0 0 63 6 5 0 08 6 6 8 0 89 73 0 3 0 09 6 3 8 2 0 0 74 0 7 0 01 2 7 3 8 0 81 4 13 4 9 0 04 6 0 0 2 0 0 84 2 9 0 01 7 0 2 8 0 81 2 24 6 5 0 0- 3 6 0 0 2 0 0 93 7 4 3 02 0 7 7 1 0 87 14 2 0 0 04 5 7 0 数据来源：中国人民银行网站中央银行票据发行公告汇总而得。 2 2 2 我国央行票据的发展现状 1 央行票据发行规模持续扩大 2 0 0 3 年正式发行央行票据以来，每年的发行总量和年末余额不断增加。2 0 0 3 年，中央银行发行央行票据6 3 期，发行总额为7 2 2 6 8 亿元，年末余额为3 3 7 6 8 亿元。2 0 0 4 年，发行了1 0 5 期票据，年术余额为0 9 7 万亿元。2 0 0 5 年总共发行 1 2 5 期票据，期末余额为2 0 7 万亿元。而到2 0 0 8 年6 月，仅上半年就发行央行 票据2 9 4 万亿元，6 月末余额己达4 2 4 万亿元。从同期的市场债券发行情况来 看，从2 0 0 3 年1 月到2 0 0 7 年1 2 月，央行票据的发行总额达到了1 2 6 8 3 4 4 3 亿 元，占同期市场债券发行总额的5 6 6 3 。央行票据已经成为银行问债券市场上 发行量和交易量最大的债券品种。 5 王雷，国家再施援手中行建行剥离近3 0 0 0 亿资产，中国财经报，2 0 0 4 。 2 随 限结构 据，还 并发行 票据。 3 我 争性定 体使用 确定票 央行的目标重在控制资金回笼规模。在数量招标方式下，利率是确定的，央行试 图通过发行利率进而影响金融市场的利率，目标重在控制利率。我国由于目前利 率未完全市场化，实际上已将m 1 、m 2 、贷款等一组指标作为货币政策的中间目标， 货币政策操作的主要目标是金融机构超额准备金水平，同时关注货币市场利率 的变动。比如，人民银行于2 0 1 0 年5 月6 号以价格( 利率) 招标方式发行了1 4 0 亿元3 个月期央票，收益率与上期持平，为1 4 0 8 8 ，和1 1 0 0 亿元3 年期央票， 中标利率为2 7 2 ，旨在进一步收缩信贷，改变银行体系流动性充足的局面。专 项中央银行票据的发行相对没有规律可行，而是根据金融机构改革的需要，适时 发行。但是其利率一般为固定利率，而且一般要满足一定的条件，金融机构才能 到期将其兑换。 4 央行票据有效对冲比率不断下降 当期央行票据发行总额减去央行票据到期兑付额，即为当期央行票据净回笼 的资金量。央行票据净回笼基础货币量与当期票据发行总量的比率就是央行票据 的有效对冲比率。央行票据持续、滚动地大规模发行，同时票据到期的兑付额也 不断增加。央行除了偿还本金，还要支出利息，所以新发行的央行票据不仅要对 冲不断增加的外汇占款，还要用于兑付到期的票据额和支出的利息。央行票据的 有效对冲比率不断下降。 如图2 1 是近年来央行票据的有效对冲比率。 9 图2 12 0 0 3 - - 2 0 0 7 年央行票据的有效对冲比率 资料来源：数据米自中国人民银行网站2 0 0 3 - - 2 0 0 7 年各期中国货币政策执行报告。 第3 章央行票据调控机制分析 3 1 央行票据作为公开市场操作工具的调控原理 公开市场操作是指中央银行为了调节货币供给量、影响利率而在金融市场上 公开买卖证券的行为，其实质是通过中央银行在公开市场上买卖债券或其他金融 工具，以扩张或收缩银行系统内准备金数量，最终影响货币供应量并通过货币供 应量的变动达到影响经济增长的目的。当中央银行觉得货币供给量过多，经济过 热时，就在公开市场上卖出有价证券，回笼货币。这一行为通过两方面产生作用， 一是中央银行卖出有价证券，市场上有价证券数量增加，价格下降，导致有价证 券的利率上升，通过利率传导作用，最终使整个市场利率上升。二是商业银行买 进中央银行卖出有价证券后，商业银行的存款准备金减少，则相应的基础货币减 少，这样通过乘数效应，整个社会的货币供应量减少。同理，当中央银行觉得货 币供给量过少，经济萧条时，就在公开市场上买进有价证券，放出货币。一方面， 有价证券价格升高，利率下降，通过利率传导机制，使得市场利率下降；另一方 面，商业银行存款准备增加，相应的基础货币增加，通过乘数效应，整个社会的 货币供应量增加。可见，中央银行进行公开市场操作的目的是通过影响基础货币 最终影响货币供给量。 如表3 1 是一张简易的中央银行资产负债表。 1 0 表3 1中央银行资产负债表 资产负债 国外净资产( 外汇) 彳1 对政府债权九雪家债券) 彳2 对银行等金融性公司和 非金融性公司债权传口再贷款、再贴现等) 月3 其他资产o a 通货叫 存款准备金斤 发行债券历 政府存款统 其他负债和权益项目o l 基础货币= 流通中的现金+ 银行存款准备金，即b = c + r ，根据中央银行“资产= 负债”的恒等式，可得 b = c + r = a1 + a 2 + a 3 + o a - d1 - d 2 - o l ( 3 1 ) 根据一般货币理论，货币供给量m = k b ，其中k 是货币乘数，由于倍数效应， 基础货币的增加会带来货币供给量的成倍增加。货币乘数一般假设为不变，所以 中央银行主要是通过公开市场业务影响基础货币。而b = c + r ，c 是流通中的现金， 这部分一般由公众行为决定，经常变动，中央银行很难控制，所以中央银行能直 接控制的就是银行在中央银行的存款准备金r ，所以中央银行通过公开市场业务 首先作用于商业银行的存款准备金，存款准备金的变化会导致基础货币的改变， 通过乘数效应进而影响货币供应量。 中央银行票据、国债、政策性金融债是我国中央银行公开市场三大操作工具， 2 0 0 3 年以前，我国中央银行以国债作为公开市场操作的主要工具，2 0 0 3 年以后， 中央银行票据兴起并逐步成为我国主要的公开市场操作工具。 中央银行在公开市场上发行和回购央行票据是通过影响商业银行存款准备 金进而影响基础货币最终影响货币供应量的。从式3 1 可以看出： 当央行发行央行票据来收紧货币时，央行负债方的d l 增加，商业银行的超 额准备金r 减少，且一a d l = a r 。两者是央行负债方的不同项相同数量的反向变 动，所以央行总负债不变，但是由于商业银行的存款准备金减少了，使基础货币 减少，通过乘数效应，最终货币供给量减少。当中央银行票据到期时，d 1 减少， r 增加，会引起货币供给量的增加。同理，央行也可以通过回购操作来影响d 1 和 r 的变动，其原理与央行发行央行票据调节货币供应量的原理是相同的。所以， 央行票据是在央行资产总量和负债总量都不变的情况下，通过负债结构的变化来 实现货币政策目标的一种工具6 。 3 2 央行票据调控机制的实证研究 我国央行票据调控的政策传导途径主要有两个：一是通过调控基础货币，直 接调控货币供给量；二是通过影响货币市场利率，间接调控货币供给量7 。我们利 用相关数据对央行票据调控的政策传导路径进行实证分析。 3 2 1 数据和变量的选取 ( 1 ) 我们选定央行票据月末余额( c b b ) 作为货币政策工具变量，数据来源 于中国人民银行公开市场操作公告。数据区间选定2 0 0 3 年6 月到2 0 0 7 年1 2 月。 ( 2 ) 基础货币是我国公丌市场操作的最主要目标之一。因此选定基础货币 月末余额( r m ) 即储备货币作为央行票据操作的目标变量。数据来源于中央银行 资产负债表。同时货币市场利率也是央行票据操作的另一目标，所以选定同业拆 借市场利率( i r ) 作为货币市场利率的代表变量。这里选取的是7 日加权平均拆 借利率8 。 ( 3 ) 央行票据调控的最终目标是调节货币供应量。因此选定广义货币供给 量m 2 和狭义货币供给量