（金融学专业论文）中国外汇储备适度规模研究(3).pdf

内容摘要 内容摘要 当前，关于中国巨额外汇储备的探讨已成为经济领域的热门话题，吸引着学 术界、经济界乃至政界的密切关注和热烈争论。p l f f l 储备在此已不是一个简单的 理论问题，而是一个事关国民经济发展全局的战略问题。在此背景下，探索中国 如此庞大的外汇储备及其快速增长背后的玄机、科学确定中国外汇储备适度规模、 研究中国外汇储备管理方向以提高外汇储备的有效性等等话题，不仅具有重要的 理论意义，而且具有突出的实践指导价值。 本文主要研究人们普遍关注的中国外汇储备适度规模问题。从逻辑思路上考 察，本文属于理论实证型论文，即首先介绍适度外汇储备规模的理论，在此基础 之上，结合中困外汇储备规模的历史演变，将定性与定量分析方法结合，运用指 标分析、协整检验、向量误差修正和g r a n g e r 因果检验方法，从外汇储备需求理 论的角度系统分析了影响外汇储备规模的因素，并基于上述分析，构建一个外汇 储备适度规模的协整方程，最后提出政策建议。 全文共分为五部分，具体内容如下： 第一部分是导论，主要阐述本文选题的由来、确定外汇储备适度规模的困难 以及关于中国外汇储备规模的争论。第二部分主要介绍外汇储备适度规模的理论 和方法，包括比例分析法、成本收益分析法、需求函数法以及定性分析法等。第 三部分在对中国近年来外汇储备规模变动进行简单回顾的基础上，考察中国外汇 储备快速增长的原因。第四部分结合前面第二部分中的p l f f l 储备适度规模理论， 采用中国数据，进行了实证分析。本文最后结合外汇储备适度规模的确定，对完 善中国外汇储备规模管理提出自己的一些政策建议。 关键词：外汇储备；适度规模；协整分析 a b s t r a c t p r e s e n t l y , t h et o p i ca b o u tt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v eh a sb e c o m eh o ti nt h e e c o n o m i c a ld o m a i n ，a t t r a c t i n gt h ea c a d e m i c i a n ，t h ee c o n o m i s tm a de v e np o l i t i c i a n s c l o s ea t t e n t i o na n dw a r n la r g u m e n t t h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sn o to n l yas i m p l e t h e o r yq u e s t i o n ，b u ta s oac r i t i c a ls t r a t e g i cq u e s t i o nr e l a t e dt ot h en a t i o n a le c o n o m y d e v e l o p m e n t u n d e rt h i sb a c k g r o u n d ，e x p l o r i n gt h es e c r e tb e h i n dc h i n a ss oh u g e f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n di t st h ef a s tg r o w t h ，d e t e r m i n i n gs c i e n t i f i c a l l ym o d e r a t e s c a l eo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，s t u d y i n gc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e m a n a g e m e n td i r e c t i o nt 0e n h a n c et h ev a l i d i t yo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n ds o0 n n o to n l yh a st h ei m p o r t a n tt h e o r ys i g n i f i c a n c e ，b u ta l s oh a st h ep r o m i n e n tp r a c t i c e i n s t r u c t i o nv a l u e t h i sa r t i c l em a i n l ys t u d i e st h es c a l eq u e s t i o no fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e w h i c hi sp a i dg r e a ta t t e n t i o nt o l o o k i n gf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fl o g i c ，t h i sa r t i c l e b e l o n g st ot h et h e o r y - d i a g n o s i sp a p e r i tf i r s t l yi n t r o d u c e st h et h e o r yo fm o d e r a t e f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v es c a l e ，t h e ns t u d i e st h eh i s t o r i c a le v o l u t i o n ，a n dc a r r i e so n e m p i r i c a la n a l y s i sb a s e do nc h i n e s ea c t u a ls i t u a t i o n ，s u c ha si n d e xa n a l y s i s ，u n i tr o o t t e s t ，c o i n t e g r a t i o nt e s t ，v e c t o re r r o rc o r r e c t i o nm o d e l ，g r a n g e rt e s to fc a u s a l i t y , a n ds o o n t h ep a p e ra n a l y z e ss y s t e m a t i c a l l yt h ef a c t o r sw h i c hh a v ee f f e c to nt h es c a l eo f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ef r o mt h ev i e wo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ed e m a n d i n g t h e o r ya n de s t a b l i s h e st h ec o i n t e g r a t i o nf u n c t i o no fo u rf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ， f i n a l l yp r o v i d e ss o m ep o l i c ys u g g e s t i o n t h ef u l lt e x ta l t o g e t h e rd i v i d e si n t o f i v ec h a p t e r s ，c o n c r e t ec o n t e n ta sf o l l o w s ： f i r s tc h a p t e ri st h ei n t r o d u c t i o n ，m a i n l ye l a b o r a t i n gt h er e a s o no fs e l e c t i n gt h i s t o p i c ，a n dt h ed i f f i c u l t yo fd e t e r m i n i n gt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v es c a l ea sw e l la s t h es c a l ea r g u m e n to fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s e c o n dc h a p t e rm a i n l y i n t r o d u c e st h et h e o r i e sa n dm e t h o d so fd e t e r m i n i n gt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e m o d e r a t es c a l e ，i n c l u d i n gp r o p o r t i o nm e t h o d ，c o s t - i n c o m em e t h o d ，d e m a n df u n c t i o na s w e l la sq u a l i t a t i v em e t h o da n ds oo n t h i r dc h a p t e ra n a l y z e st h er e a s o no fc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ef a s tg r o w t h ，b a s e do nt h es i m p l er e v i e wi nr e c e n ty e a r s f o u r t hc h a p t e rc a r r i e so nt h ee m p i r i c a la n a l y s i sb ya d a p t i n gt h ec h i n e s ed a t a ，u s i n g m o d e r a t es c a l et h e o r i e sd i s c u s s e di nt h es e c o n dc h a p t e r t h i sa r t i c l ef i n a l l yc o m b i n e s t h ed e t e r m i n a t i o no ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v em o d e r a t es c a l e ，a n dp u t sf o r w a r d s o m e p r o p o s a l sa st ot h em a n a g e m e n to f c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v es c a l e k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e m o d e r a t es c a l e ； c o i n t e g r a t i o na n a l y s i s 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利和责任。 声明人( 签名) 3 。秀。 年月 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电子 版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校 图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，有 权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适用 本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“4 ”) 作者签名： 导师签名： 吖易 j 予 哭幼年 日期：d 6 年fd 月j d 日 日期：口乡年，o , 目i 日 导沦 导论 在中国，外汇储备是当前经济金融领域的热点问题，吸引着学术界、经济界 乃至政界的密切关注和热烈争论。在2 0 0 6 年的“两会”期间，多位政协委员如萧 灼基、陈振东等都对中国巨额外汇储备给予了极大的关注，并建言献策。之所以 中国外汇储备能够成为各界关注的焦点，关键在于中国外汇储备数量在最近几年 中以难以置信的速度增加，到2 0 0 6 年7 月底达到了9 5 4 5 亿美元，已超过日本成 为外汇储备最多的国家。外汇储备与整个国民经济的运行效率和运行质量密切相 关，其牵一发而动全身的力量f 在吸引人们思索如下一些问题：中国外汇储备规 模是否适当? 外汇储备的币种选择是否合理? 巨额外汇储备量的经济效益何在? 它与我国大量引进外资之间是否存在着某种内在矛盾呢本文在相关理论以及 实证研究的基础上，对我国外汇储备规模进行一个客观和真实的分析。 一、问题的提出 中国人民银行2 0 0 6 年1 月1 5 日公布的2 0 0 5 年第四季度金融运行数字显示， 截至2 0 0 5 年1 2 月末，中国外汇储备余额为8 1 8 9 亿美元，同比增长3 4 3 ，全年 外汇储备增加2 0 8 9 亿美元。同本产经新闻随即以“中国外汇储备实居世界第 - ”为题进行了报道，称如果再加 ：香港的1 2 4 3 亿美元，中国就超过了日本f 司期 8 4 6 8 亿美元的外汇储备，成为外汇储备最高的国家。而从之静的两年来看，2 0 0 3 年末外汇储备为4 0 3 3 亿美元，2 0 0 4 年为6 0 9 9 亿美元，2 0 0 4 午比上年净增加 2 0 6 7 亿美元。2 0 0 5 年外_ r ：储备的增幅( 3 4 3 ) 虽然比2 0 0 4 年( 5 1 3 ) 有所降 低，但增加额仍然要高出2 7 亿美元”1 。2 0 0 6 年以来，外汇储备继续迅猛增加，于 2 月份一举超过 = i f 本，成为世界第一大外汇储备国。2 0 0 5 年末中国国内生产总值 1 8 2 3 2 1 亿元，按1 美元兑8 0 5 元人民币的汇率折算约合2 2 6 4 9 亿美元，这就是说 外汇储备与g d p 之比达到3 6 ；截至2 0 0 6 年上半年中国外债余额已经高达 2 8 7 9 0 5 亿美元，这就是说外汇储备几乎是外债余额的三倍。中国作为一个发展中 国家，外汇储备增长如此迅速，储备规模如此之巨，真可谓令人叹为观止。 。以j 数据来源于国家外汇管理局网站：h t t p ：w w w s a f e g o v c n 。 一1 一 中田# t , 7 l 储备适度规模研究 在如此庞大的外汇储备及其快速增长的背后，究竟有何玄机、如何评价? 增 加会给国家带来哪些影响? 如此巨大的外汇储备规模是多是少? 是好是坏? 影响外 汇储备规模的主要因素何在? 经济界一直争论不休。考虑到巨额j t , ：t e 储备的积极 效用，如增加中国对外支付能力、干预外汇市场能力以及提高国家信誉等，应该 越多越好；但如果分析其消极效用，如增加通货膨胀压力、降低货币政策效力以 及增加持有储备成本等，应该减少我国储备。在经济全球化的背景下，为了保持 我国经济健康、稳定、持续地发展，审时度势、趋利避害，从金融安全以及更好 地发挥国家外汇储备的有效性出发，都需要进一步加强对我国外汇储备的研究。 本文就是在这样的背景下，着重研究中国外汇储备的适度规模问题，以期为中国 外汇储备规模管理提供有益的决策建议。 二、中国外汇储备适度规模的困境 外汇储备作为一国国际储备资产的组成部分，是由各国官方持有的储备货币 所构成的。与其他储备资产相比，外汇储备具有流动性强、稳定性低以及风险性 大的特点。夕t , t e 储备的重要性在于它的功能，正是由于它的不同功能产生了不同 的储备需求，也决定了各国不同的储备管理目标。在经济发展日益国际化的今天， 外汇储备对于各国经济发展和稳定具有十分重要的作用。外汇储备主要具有以下 四大功能或作用：第一，外汇储备可以抵补贸易赤字，并保持一国必要的、正常 的进口能力。第二，保有一定的外汇储备，是一国对外借债与偿债的信用担保与 物质保证。第三，外汇储备是一国政府干预本国外汇市场、调节本币汇率的有力 武器。第四，在国家经济动荡或是遇上战争灾难时，外汇储备将是一国最后的战 略储备。 因此，一国外汇储备规模多大为好，或者说，它的适度规模应该是多大，关 于这一问题的回答，显然不是简单地看一个数据就能了事的。当然，从量上讲， 任何一个国家的j f t l 储备都应该有一个适度规模，这是因为j l - t e 储备是有成本的。 总之，外汇储备并非多多益善，它应该有一个度：安全够用但不浪费。 事实上，j t , t e 储备适度规模的评价是一个较为复杂的问题。不同的国家，可 能会有不同的评判标准。比方，作为国际储备货币的发行国，它们不需要太多的 夕i - 7 e 储备，因为这些国家的货币本身具有世界购买力的作用，因此，它们保有的 导论 外汇储备可以相对较少。如美国和欧盟区各自保有的# l f f l 储备不过几百亿美元。 此外，在外汇储备适度规模的确定上，发达国家与非发达国家、开放国家与非开 放国家、大国与小国，在评判标准上也存在着较大的差异。 1 9 6 0 年美国教授特里芬提出：一国国际储备对年进口额的比率以4 0 为宜， 2 0 为底限，低于3 0 便要补充。这一观点后为许多西方国家所接受，它们主张， 一个国家# i - ： e 储备一般应能满足3 4 个月进口付汇。东南亚金融危机后，又有人 认为，一个国家外汇储备不能低于短期外债的规模，以防止金融危机的发生。但 一些国际金融组织更强调，一个国家外汇储备的规模应该能起到维护金融稳定的 作用，这显然强调了“充足”的； t f f l 储备的重要意义。但由于各国实际国情的不 同，在国际上尚不存在一个统一的评判标准。 对于中国外汇储备适度规模，国内学者大多是运用西方理论的模型来计算的。 但由于各个理论和方法有不同的假设前提，而现实经济生活本身又充满许多不确 定性，因而使得结论大相径庭。通过描述法定性分析，可得出中国# f , t l 储备是充 足的结论；利用比例分析法衡量适度规模时，可得出我国5 l f f e 储备较多：使用定 量分析法，自回归模型和多元回归模型得出的结论也是众说纷纭，各有不同，很 难对中国外汇储备的适度规模做出一个肯定的结论。 中国作为一个改革开放中的、正处在快速发展中的人口大国，适度的外汇储 备规模究竟应该是多大? 笔者认为，除了按照通常的国际经验进行判断外，还需 要考虑到中国具体的情况，它包括：( 1 ) 中国是一个改革开放的经济大国，它需 要更大的外汇储备为之保驾护航；( 2 ) 人民币在资本项目下不可兑换机制，无形 之中“夸大”了外汇储备规模；( 3 ) 每年上千亿美元的外资净流入，再次“夸大” 了外汇储备的快速增长；( 4 ) 世界仍不太平、祖国尚未统一，这也需要一个庞大 的外汇储备作后盾。 三、夕l f e 储备规模的争论 庞大的# l f f l 储备，表明中国经济地位的提高，抵御国际金融风险能力加强。 但同时还必须看到，外汇储备是一把“双刃剑”，外汇储备并非越多越好。因为外 汇储备过多不仅会付出高昂的机会成本，造成宝贵外汇资源的闲景和浪费，而且 还会加大通货膨胀压力，推动人民币汇率升值，给国民经济发展带来一定的负面 中圈外_ l ：储备适度规模研究 影响，由此可见保持适度外汇储备规模的重要性。国内学者在中国外汇储备规模 上有着比较激烈争论，有些学者认为中国外汇储备明显过多而另外一些学者则 认为中国外汇储备规模适度，甚至不足。显然，得出判断的关键在于对中国外汇 储备适度规模的确定。 从相关论述看，以“过多论”占主流。这种观点认为，中国外汇储备的规模 是充足的、甚至某种程度上是过量的。持有这种观点的学者有吴丽华( 1 9 9 7 ) 、时 建人( 2 0 0 1 ) 、许承明( 2 0 0 1 ) 、周木生( 2 0 0 2 ) 、肖跃( 2 0 0 3 ) 、张鹏( 2 0 0 3 ) 、王 红夏( 2 0 0 3 ) 、魏晓琴和尤元宝( 2 0 0 4 ) 、王丹和李海婴( 2 0 0 4 ) 、刘志雄和胡智( 2 0 0 5 ) 、 胡燕京和高向艳( 2 0 0 5 ) 、姚铁明和武艳风( 2 0 0 5 ) 、刘海虹和袁鹰( 2 0 0 5 ) 等。也有部分学者认为，中国外汇储备不仅不多，反而不足。例如刘斌( 2 0 0 0 ) 、 管于华( 2 0 0 1 ) 、王国林( 2 0 0 3 ) 、黄娟f 2 0 0 3 ) 等。而2 0 0 3 年以来，几乎所有的学者 都认为中国外汇储备规模明显过多，给我国经济发展带来了很大压力。 以中国社会科学院金融研究所所长李扬为代表的一些专家认为：充足的外汇 储备能起到震慑国际炒家、安定人心的作用，因此我们的外汇储备并不算多。人 民币不是强势货币，所以需要凭借强大的外汇储备做靠山来稳定人民币汇率，同 时也利于本国居民对本币产生信心、建立货币当局的信誉。著名经济学家林毅夫 委员在肯定8 0 0 0 多亿美元的外汇储备是“改革开放重大成果”的同时，强调“就 人均而言并不算多”，人均外汇储备不及日本的十分之一，与中国香港、新加坡等 相比亦相差甚远，“外汇储备的作用主要在于稳定汇率。”全国政协委员陈振东认 为，“庞大的外汇储备，表明中国已经突破了约束绝大多数发展中国家经济发展的 桎梏。” 另一派学者则认为，中国的外汇储备规模过于庞大，已经远远超出了实际需 求的储备数量，这不仅给国内经济带来了诸如通货膨胀的压力，而且给人民币造 成很大升值压力，更重要的是带来很大的机会成本。瑞士信贷第一波士顿亚洲区 首席经济学家陶冬就提到，“中国外汇储备这几年的急剧增长，相信出乎中国政府 的意料，可能也远高过中国实际需要的储备金额。”j p 摩根大中华区首席经济学 家龚方雄认为，“外汇储备没有绝对性的规模问题，但我觉得目前外汇储备占g d p 规模4 0 左右，已经太高了。” 导论 四、内容框架 本文主要研究人们普遍关注的中国外汇储备规模问题。从逻辑思路上考察， 本文属于理论实证型论文，即首先介绍适度外汇储备规模的理论，在此基础之上， 结合中国外汇储备规模的历史演变，进行基于中国实际的实证分析，最后提出几 点建议。全文共分为五部分，具体内容如下： 第一部分是导论，主要阐述本文选题的由来、外汇储备作用以及关于中国外 汇储备规模的争论。 第二部分主要介绍外汇储备适度规模的理论和方法。包括比例分析法、成本 收益分析法、回归分析法以及定性分析法等。 第三部分研究中国外汇储备现状。在对中国近年来外汇储备规模变动进行简 单回顾的基础上，笔者认为中国外汇储备快速增长有着坚实的经济基础，但是也 存在许多隐患值得警惕。同时，笔者对中国外汇储备迅速增长的原因进行了全面 分析。 第四部分是对中国外汇储备规模的实证分析。结合前面第二部分中的外汇储 备适度规模理论，本文采用1 9 8 5 年2 0 0 6 年7 月的年度数据，运用协整检验、 向量误差修正和g r a n g e r 因果检验方法进行了实证分析。把可能影响中国外汇储 备规模的因素纳入进来，结果表明进口、外商直接投资和长期外债余额是我国外 汇储备变动的长期原因，同时证明了中国外汇储备规模存在异常现象。 第五部分结合外汇储备适度规模的确定，对完善中国外汇储备规模管理提出 自己的一些政策建议。 本文的创新之处在于采用协整检验、向量误差修正和g r a n g e r 因果检验，从 长期和短期两方面分析了影响外汇储备适度规模的因素，而以往的研究往往只关 注长期，忽视了短期关系，这样降低了结果的可信性，因此本文的结论更具稳健 性。同时本文构建一个外汇储备适度规模的协整方程，在一定程度上对我国外汇 储备波动给予了合理的解释，也为外汇储备适度规模的识别提供了定量参考。 由于数据和知识的有限，本文未能就经济结构、行为人心理与外汇储备的变 化进行研究，使得文章不够完善，这也是作者今后继续研究的方向。 中国外 l 储备适度规模研究 第一章文献综述 外汇储备作为国际储备的重要组成部分，是一国进行正常国际经济交往所不 可或缺的，同时也是一国对经济进行干预和调控的重要工具，各国必须持有一定 量的外汇储备。然而，由于外汇储备的形成是由多种经济因素综合作用的结果， 而且持有外汇储备除了具有积极作用外还存在不少消极影响，因此，一国对其持 有量有一个适度规模的问题，过多或过少都不利于经济发展。 从理论上说，外汇储备的适度规模就是使外汇储备供给与外汇储备需求两者 相等的水平上。外汇储备供给是外生变量，主要来源于国际收支顺差，从而外汇 储备的适度规模作为一国应该实现的储备量，可以单方面取决于储备需求。但是， 由于外汇储备作为一种资产并不仅仅用于进行交易的目的，而是还存在诸如政治、 经济战略等目的，这就使得对外汇储备需求的精确度量变得相对困难，因此也就 无法给出一个供给与需求相等时的均衡数量。在实践中，人们通常从实用主义的 角度来对一国适度外汇储备规模进行经验衡量，并得出一些有着普遍适用性的经 验标准。 对外汇储备适度规模的理论研究，主要集中在2 0 世纪六七十年代，这主要是 因为战后各国间贸易和资本往来频繁，主要资本主义国家外汇储备总规模不断扩 大。有关外汇储备的适度规模及其测度方法，已经形成了多种理论，下面将对其 进行简要的综述。 第一节确定外汇储备适度规模的理论综述 一、确定外汇储备适度规模的比率分析法 确定适度外汇储备量的比例分析法是采用储备与其他一些经济变量的比例水 平来衡量储备适度性的一种常规方法，经常使用的比例关系有储备对进口( p , y m ) 、 储备对国内生产总值( p j g d p ) p a 及储备对外债( 刚d ) 的比例关系，其中储备对进口 ( r z m ) 的比例关系最流行。下面重点介绍r y m 分析法。 r m 分析法即把国际贸易中的进口作为一个唯一变量来衡量国际储备的适度 第一章文献综述 性。这种方法最早是由美国著名经济学家罗伯特特罩芬( r t r i f f i n ) 教授所倡导。 t r i f f i n 在1 9 6 0 年黄金和美元危机一书中指出：在对历史资料进行分析的基础 上，若排除一些短期或随机因素的影响，一国的外汇储备与它的贸易进口额之比， 应保持一定的比例关系。他认为进口能提供一种有用的尺度，既可在国际间持有 储备的适度性进行比较，同时也可以判断储备适度性随时间变化而引起的变化： 如果随着时间的变化，刚m 比率下降，则说明储备的充足水平降低，这一水平就 是非适度。 t r i f f i n 在对1 9 5 0 1 9 5 7 年间1 2 个主要国家的储备变动情况进行实证研究后 得出的结论是，一国的储备对进口的比例以4 0 为标准，低于3 0 需要采取调节 措施，最低不能小于2 0 。如按全年进口额计算，则储备与进口比率约为2 5 ， 即一国的适度储备量应以满足3 个月的进口额为宜。目前，用支持3 个月的进口 量作为衡量外汇储备合理规模已成为国际惯例。 r m 分析法具有很突出的优点：第一，国际货币基金组织( i m f ) 定期提供 各成员国在储备和进口额方面的计算数据，因而数据比较容易获得：第二，计算 简便易行，进口额与储备额的一元回归分析也证明两者之间存在一种相对稳定的 关系；第三，该比率是用二战后有关这方面讨论的最流行的方法测算出来的，并 且已经被各国普遍接受和采用。 然而，正是由于该种方法过于简单和片面，它的不足之处也是恩而易见的。 其一，忽视了资本流动对储备的影响。这种分析方法以单向进口贸易流量来确定 外汇储备需求，无法全面反映整个国际经济交易收支情况对外汇储备需求的影响。 其二，r m 比率还表示储备需求与进口贸易额存在同步增减。而储备需求的“平 方根定律”已证明储备需求与进口交易额的弹性仅为0 5 或0 6 的，储备运用也存 在规模经济，因此，r m 比率在一定程度上高估了储备需求。其三，比率分析法 没有考虑不同国家的具体情况，致使其实用性大大降低。 除r m 比率之外，储备对国内生产总值( r g d p ) 、储备对外债( g o ) 的比率也 被用来作为判断一国储备适度性的标准。r g d p 比率是以实现国内均衡为出发点 的，倡导刚g d p 比率的人认为，在开放经济条件下，一国的经济规模越大，发展 速度越快，对国际市场的依赖程度也就越大，因此需要更多的外汇储备作为后盾； 反之，需要的外汇储备量就越小。r d 比率是从一国对所承担的外债还本付息对 中国外y i 一储备适度舭模研究 储备的需求这一角度来考虑问题的，重点放在对外清偿能力和资信方面。这些比 率的提出，对r m 比率起到了一定的补充作用。 二、确定外汇储备适度规模的储备需求函数法 西方经济学家对储备需求函数的研究自2 0 世纪6 0 年代后半期开始，通过使 用各种经济计量模型对影响一国储备的诸因素进行回归与相关分析，建立关于适 度储备量的经济计量模型，用来确定一国储备的适度规模。进入7 0 年代，对储备 需求函数的研究达到高潮。相对于比率分析法，回归分析法使得对于适度储备量 的衡量更加数量化和精确化，同时考虑了影响储备的诸多因素，引进了诸多独立 的经济变量，从而使得对适度储备量的分析更加全面，并且不再局限于传统的静 态分析，将适度储备量的分析动态化。以下是几种主要的储备需求函数模式。 1 弗兰德斯( m j f l a n d e r s ) 模式 弗兰德斯在构造发展中国家储备需求函数时，考察了影响国际储备需求量的 一些经济变量，这些经济变量包括出口收益率的不稳定性、私人外汇和国际信贷 市场的存在、持有储备的机会成本、储备的收益率、储备的变动率、政府改变汇 率的意愿、调节政策所支付的成本、贸易商品存量的水平及其变化、借款成本和 收入水平等。在详细分析上述一些变量对储备需求决定作用的基础上，建立了一 个比较全面的储备需求函数： 三m = a o + o q f l + a 2 盯+ 呜研+ d + 吩y + y ( 1 - 1 ) 其中，l m ：国际清偿力与进口额的平均比率 f l ：一定时期内一国官方储备与其清偿力的年平均比率 盯：储备的变动系数 g r ：以生活水平指数调整的g d p 年增长率 d ：以生活水平指数调整的本币贬值程度 y ：人均g d p 占美国人均g d p 的比重 v ：出口变动系数 弗兰德斯的储备需求函数是比较全面的，具有一定的代表性。但由于一些变 量难于定量，且难以获得统计数据，她在建立储备需求函数时舍弃了一些变量， 并且在利用以前数据对这一函数的参数进行估计时，没有得到一个符合实际的结 第一章文献综述 粜。 2 。弗伦克尔( j a f r e n k 0 1 ) 模式 英国学者弗伦克尔模式从检验发展中国家与发达国家在储备需求函数的结构 上是否存在差异的角度分析发展中国家的储备需求。他认为决定发展中国家与发 达国家储备需求函数的变量大致相同。其构建的储备需求函数是： l n r = a o + a i i n m + a 2 i n 万+ a 3 i n m + ( 1 - 2 ) 其中，尺：表示储备需求量 m ：平均进口倾向或对外贸易部门的相对规模( m = m y ，y 表示g d p ) 万：国际收支的变动率 m ：国际交易规模( 进口水平) 口：随机扰动因素 弗伦克尔根据1 9 6 3 1 9 7 2 年的统计数掘，分别得到发展中国家和发达国家的 储备需求函数： 发达国家：1 n r = 3 8 1 9 + 0 3 7 9 i n m + o 6 9 9 i n 6 + o 3 6 3 i n m 发展中国家：l n r = 一o 9 l + 0 0 2 7 i n m + 0 3 6 6 i n 占+ 0 7 5 6 i n m 上述结果表明，发展中国家与发达国家的储备需求函数存在很大的差异性， 发展中国家的储备需求对国际交易额变动的弹性大于发达国家，对国际收支变动 的反映则小于发达国家。弗伦克尔通过对该模型的参数估计和检验，较好地研究 了一国国际收支变动、进口水平和平均进口倾向等因素对其储备水平的影响，其 结论具有一定的可取性。 3 埃尤哈( m a 1 y o h a ) 模式 埃尤哈建立的发展中国家储备需求函数的抽象形式是： r 4 = f ( x 。，盯2 ，p ) ， ，厂2 ，六， 0 ，即他认为发展中国家的储备需求( r 4 ) 取决于预期出口收入( r ) 、进口支出的变动率( 盯2 ) 、持有外汇资产的利率( r ) 及一 国经济的开放程度( p ) ，并且储备需求与这四个因素呈正相关关系。为了确定r 4 量，他用滞后调整模式，建立储备需求函数为： r “= a o + a l x 。+ a 2 仃2 + a 3 r + a 4 p + a 5 rl + a 6 r 一2 + 占 ( 1 3 ) 9 中田外汇储备适度规模研究 其中月一r ，分别是前一期和前二期的储备持有量，为随机误差项。埃尤哈建 立的发展中国家储备需求函数把储备需求决定的过程看作是1 个受多种因素影响 的动态过程。这种滞后调整的需求函数能使对发展中国家储备需求的分析更加合 理一些。在根据实际数据检验时，结果比较令人满意。因而被作为较有成效的发 展中国家储备需求函数。 储备需求函数法克服了比率分析法的局限性，对适度储备量的分析扩展到影 响储备需求的多个因素，如国际收支变动率、进口倾向等，使得数量分析更加全 面。并且通过相关分析对储备需求与影响储备需求因素之间的关系作了比较明确 的描述。这使得对储备需求的分析从单纯的规范分析转变为规范与实证相结合， 顺应了当时经济数理化的发展趋势。 三、确定外汇储备适度规模的成本收益分析法 成本收益分析法的思想来源于西方微观经济学原理。西方微观经济学认为， 要实现最大的经济福利，必须使某一经济行为的边际成本等于所获得的边际收益， 从而达到一种利润最大化的最适度状态。自2 0 世纪6 0 年代以来，一些经济学家 开始将成本收益分析法用来研究外汇储备的适度规模问题。倡导这种方法的学者 认为，外汇储备是一种对实际资源的要求权，持有外汇储备的机会成本就是国内 投资的收益率。一国持有的储备超过国家的需要，就意味着一部分投资和消费的 牺牲。如果持有储备导致的收入损失越大，对储备的需求就越小，因此一国对储 备的需求是持有储备的机会成本的减函数。福利最大化的条件是边际成本等于边 际收益，确定最佳储备量水平也可以运用这一理论。适度储备需求应是其持有储 备的边际成本和边际收益达到均衡时的储备要求( a g a r w a l ，1 9 7 1 ) 。在假定政府与 其他经济单位一样具有一种社会效用函数下，通过计算一国持有一定储备量所需 花费的机会成本和可能的收益后，再计算出边际成本等于边际收益的储备量，这 就是适度储备量。这为国际储备需求的计量研究指出了一条新途径。运用成本收 益法探讨储备需求并将其模型化、具体化的经济学家，主要有n r h e l l e r 和 j p a g a r w a l 。 1 海勒模型 作为最先采用成本收益分析法探讨最适度储备需求的西方经济学家，海勒在 l o 第一章文献综述 1 9 6 6 年适度国际储备一书中认为：一国持有储备的成本，即机会成本等同于 这笔储备用于国内生产性投资所带来的社会收益与持有储备带来利息收益之间的 差额( 假定为r ) ，一国面临国际收支逆差时所必须做出的调节政策的代价就是该国 持有储备的收益。因而收益取决于国际收支出现逆差而被迫进行调节的概率以及 对这种逆差进行调节的真实成本。 海勒利用边际进口倾向的倒数1 m 来反映调节政策的成本，即持有储备的边 际收益。因为1 m 实际上反映的是放弃持有储备，被迫停止进口所造成的国民收 入的损失，同时也可把其看成是持有储备时的收益。海勒还假设国际收支差额的 发生是一个对称的随机过程，每一过程长度为h ，并且顺逆差的概率相等，均为 1 1 2 ，这样连续发生逆差并且用储备弥补逆差的概率就为：p = o 5 6 。因此增加 单位储备的边际收益为：m b 2 0 5 “，根据坳：m c ：r ，求出适度储备水平 为 r 。，= h l g ( r m ) l g0 5 ( 1 _ 4 ) h e l l e r 曾用这一模型对大多数国家和地区的储备状况进行过测算和检验，他 用实际持有的储备量( r ) 和计算出来的最优储备量( r 。，) 的比值来判断该国储备 水平是否处于最佳状态。显然，如果r r o p ，= 1 则处于最优状态；如果r r 。 1 ，说明储备过量。h e l l e r 通过实证研究表明，该 模型的结果与当时的实际情况是比较符合的。 海勒模型中运用概率方式预测未来国际收支逆差的发生，反映了储备需求与 国际收支预期之间的关系，对国际储备需求的研究起了不可忽视的推动作用。但 海勒模型也存在不足：首先，模型假设有冲突。他假设国际收支失衡是随机性的， 又把国际收支逆差视作连续发生的，从而储备消耗也是连续增加的，这是考虑了 储备消耗的最大可能性，但实际上并非如此。而且海勒又假设国际收支顺逆差发 生的概率各为o 5 ，这是不符合客观事实的。其次，由于认为发展中国家与发达国 家有相似的储备反应弹性，持有储备的边际成本基本相似，造成其结论不具有普 遍性。另外，海勒假设支出增减政策是调节国际收支的唯一手段，忽视了支出转 中国外汇储备适度规模珂f 究 换政策、直接管制政策和融资政策的存在，可能会造成估计出的适度量偏高。同 时，储备资产的收益率也没有考虑进去。 2 阿格沃尔模型 海勒的模型分析主要以发达国家为对象，阿格沃尔( ja g a r w a l ) 在海勒模型的 基础上，克服h e l l e r 模型的某些不足，充分考虑到发展中国家和发达国家在制度 和结构方面的差别，主要为发展中国家建立起来的一个储备决定模型。阿格沃尔 认为，发展中国家的经济地位和经济特征决定了发展中国家持有国际储备的机会 成本要比发达国家高，判断其应持有的适度储备量的标准是，在充分有效地利用 有限的资金的同时，又能保证为国际收支逆差提供足够的融资，避免经济大幅波 动和紧缩。 a g a r w a l 定义持有储备的机会成本为一国不以货币形式持有外汇，而是将外 汇用于进口生产投入品所能生产出来的那部分产量，表示为： m c = 誓= r m q 1 ( 1 5 ) 上式中，是用储备货币进口必需的投入后能够生产出来产出量；r 为# l i f e 数量； m 是该国单位资本的产出效率，即资本产出比率的倒数；玑是该国追加资本中的 进1 3 比重。 a g a r w a l 定义持有储备的收益为一国在发生短暂的、意外的国际收支逆差时 持有储备而避免不必要的调节所节省的国内产品，表示为： m b = y 2 = r p g2 ( 1 - 6 ) 上式中，k 为减少进口以纠正逆差所损失的国内产量：r 为储备量；p = 万“o ， 表示计划内储备用以融通国际收支逆差的概率，其中石指逆差出现的概率，d 为 短暂的、意外的国际收支逆差数；q ：为进口资本品占该国总产出的比重。 根据m b = m c ，a g a r w a l 建立了如下的最优储备规模决定模型： ，= 毒( 1 0 9 斛1 0 9 旷1 0 9 ( 1 - 7 ) 阿格沃尔模型是对海勒模型的修改和完善，他考虑到发展中国家与发达国家 在经济结构和制度方面的差异，结合发展中国家的资金短缺、必需品进口的需求 第一章文献综述 弹性小和存在闲置资源等特点，专门为发展中国家建立了此模型。对发展中国家 持有储备的收益和成本有着较为合理的变量和函数，从而使该模型对发展中国家 储备需求的研究比较全面、深刻和切合实际。阿格沃尔利用该模型对亚洲某些发 展中国家和地区的适度储备进行估算，结果比较满意，也证明了模型具有一定的 实用性。同时，阿格沃尔模型进一步发展并强调了适度储备的预期性，收益公式 中石和d 均为期望变量，取决于预期的进口支付和预期进口收入变化、以往国际 收支情况等等众多因素，较好地解决了国际收支与储备需求决定的同时性问题。 但是阿格沃尔模型也同样忽视多种国际收支调节政策的选择以及储备融资与 政策调节的可替代性；忽视国际资本流动、借贷对发展中国家储备需求和国际收 支的影响；忽视储备资产收益率等，并没有彻底解决海勒模型的缺陷。同时，阿 格沃尔模型利用产出来衡量持有储备的成本或收益，仅考虑了当出现国际收支逆 差的影响及平衡收支所需储备，而未考虑正常进口支付用汇和偿债付汇要求，然 而进口用汇与偿债付汇f 是外汇储备最基本的需求源。 四、确定外汇储备适度规模的定性分析方法 定性分析理论是2 0 世纪7 0 年代中期，由卡包尔( c a r b a u g hr j ) 和范( f a nc d ) 等经济学家提出的。他们认为，影响一国外汇储备需求量因素有6 个方面：一是 一国储备资产质量；二是各国经济政策的合作态度；三是一国国际收支调节机制 的效力；四是一国政府采取调节措施的谨慎态度；五是一国所依赖的国际清偿力 的来源及稳定程度；六是一囤国际收支的动向以及一国经济状况等。 该方法通过宏观经济政策和经济变量的变动来观察外汇储备的适度与否。具 体来说，如果一国实施紧缩性需求管理、外汇管制、进口配额、非关税壁垒，同 时伴随高失业率、高利率和汇率贬值等现象，则说明一国外汇储备的充足性不足。 相反，如果实施扩张性需求管理、进口自由化、资本输入管制，同时伴随通货膨 胀、低利率和汇率升值等问题，则反映一国储备规模过度。 定性分析法分析了影响外汇储备需求量的主要因素，考虑的因素也较为全面、 且切合实际，但要在实践中运用这些指标，并将其数量化是一个难题，无法得到 一个令人信服的结论。因此定性分析法不能给出适度外汇储备的确切数字，决策 的参考价值不大。 中田外汇储备适度划模研究 上述比例分析、储备需求分析、成本效益分析以及定性分析理论均诞生于市