（金融学专业论文）中国国债收益率曲线研究.pdf

内容摘要 本文主要通过利率期限结构的理论研究和分析，引进和借鉴西方成熟市 场国 家的研究方法， 构造我国自身的国债市场收益率曲线， 并研究和分析我国收益率 曲 线变动因素及其特征， 从收益率曲线角度分析我国国债市场所存在的缺陷， 并 提出发展国债市场的政策性建议主张。文章总共分为六章。 第一章导论，简要介绍本论文选题的意义，文献概览，本文所采用的研究方 法以 及结构安排等内容。 第二章是对我国国债市场的历史沿革和现状的分析，在简要论述了我国债券 市场发展的基本历程之后，比较了银行间市场和交易所市场的区别， 从而为下文 的收益率曲线的构造和分析提供必要的背景性的知识。 第三章主要介绍并评述收益率曲线的理论基础利率期限结构。从传统的利期 限结构假说到现代的收益率理论， 从有经济理论支持的一般均衡和无套利经济理 论模型到没有经济理论支持而的纯数量模型。 利率期限结构理论是构造收益率曲 线的基础，为即期收益率曲 线的分析提供理论支持。 第四章是本文中最核心的章节， 起着承上启下的作用。在说明了收益率曲 线 的理论基础之后， 利用国外成熟的估计方法和技术， 拟合了 适合中国债券市场实 际情况的静态的收益率曲线， 为下文的收益率曲线动态变动模式的分析以 及国债 市场的建议等打下了坚实的基础。 木章在介绍并评述目前国内收益率构造的几种 方法之后， 论述了木文估计所采用的多项式样条函数法，并刻画了拟合度和平滑 度都相当不错的即期收益率曲线。 通过观察我国收益率曲线的形态， 发现了一些 我国收益率曲线的特征，从而揭示了我国债券市场的一些特点。 第五章在静态地估计了收益率曲线之后，进一步分析了收益率曲线的动态变 动模式。本章首 先介绍了分析收益率曲线动态变化的基本分析工具主成分分析， 然后借助于主成分来探寻我国收益率曲线变化的动力源， 最后介绍此中方法的应 用即利用收益率曲线的变动模式来进行套期保值。 第六章结合前面有关收益率曲线的静态构建和动态分析，详细分析了收益率 曲线反映了我国债券市场存在的主要问题和缺陷， 并提出了我国国债市场发展的 一套完整的政策建议。 关键词:利率期限结构、收益率曲线、国债市场、发展建议 分类号:f 8 3 0 . 9 ab s t r a c t b y a n a ly z i n g a n d r e s e a r c h in g o n t e r m s t r u c t u r e o f i n t e r e s t r a t e , a n d i n t r o d u c in g t h e a d v a n c e d m e t h o d s o f w e s t e r n c o u n t r i e s , t h i s d i s s e rt a t i o n i s a i m e d t o c o n s t r u c t y i e l d c u r v e o f g o v e r n m e n t b o n d s , a n a ly z e t h e d y n a m i c c h a r a c t e r s o f y i e l d c u r v e i n c h i n a b o n d m a r k e t , a n d t h e n p o in t o u t t h e l i m i t a t io n s o f y ie l d c u r v e a n d t h e e x is t in g p r o b le m s o f b o n d m a r k e t a n d t h e s y s t e m a t i c r e f o r m i n g s u g g e s t i n g f o r d e v e lo p m e n t o f g o v e r n m e n t b o n d m a r k e t s . t h e s t r u c t u r e o f t h is p a p e r is o r g a n iz e d in t o s i x c h a p t e r s a s f o l l o w: c h a p t e r i i s t h e in t r o d u c t io n . i t s u m m a r iz e s t h e s i g n i f ic a n c e o f t h i s r e s e a r c h p r o p o s a l , t h e r e s e a r c h m e t h o d o f t h i s d i s s e rt a t i o n , a n d t h e s t r u c t u r e . c h a p t e r 2 i s t h e t o p ic o n t h e b a c k g r o u n d o f b o n d m a r k e t i n c h i n a . a f t e r i n t r o d u c i n g t h e h i s t o r ic a l d e v e l o p m e n t o f b o n d m a r k e t , it a n a ly z e s t h e p r e s e n t s t a t e o f t h r e e s u b s i d e b o n d m a r k e t : b o n d m a r k e t b e t w e e n t h e b a n k , e x c h a n g e b o n d m a r k e t a n d c o u n t e r b o n d ma r k e t i n t h e b a n k . c h a p t e r 3 i s t h e t h e o r e t i c a l r e v ie w o f a n a l y s i s o f t e r m s t r u c t u r e o f in t e r e s t r a t e . t h e r e v ie w o f t e r m s tr u c t u r e o f r e s e a r c h is d i v i d e d i n t o c a t e g o r ie s : t h e f ir s t c a t e g o r y i s t h e t r a d i t i o n a l t e r m s t r u c t u r e o f i n t e r e s t r a t e t h e s e c o n d c a t e g o r y i s t h e m o d e r n t e r m s t r u c t u r e o f i n t e r e s t r a t e . t h is c h a p t e r r e v ie w s d e l i b e r a t e l y t h e d e v e lo p m e n t o f t h e t h e o ry o f i n t e r e s t r a t e c h a p t e r 4 is t h e t o p ic o n t h e c o n s t r u c t io n o f y i e ld c u r v e o f c h i n a . f ir s t ly , t h e r e v i e w o f s t a t i c a p p r o x im a t i o n o f y i e ld c u r v e i s g iv e n o u t . s e c o n d ly , t h e a u t h o r a p p r o x i m a t e s t h e s t a t ic y i e ld c u r v e b y s p l in e a p p c r o x i m a t i o n . c h a p t e r 5 is t h e d y n a m i c a n a ly s is o f y ie l d c u r v e . t h e m a j o r f a c t o r a n a ly s is o f t e r m s t r u c t u r e i s d o n e t o s h o w t h a t t h e r a t i o n w h ic h c a n b e e x p l a i n e d i n t e r m s o f l e v e l , s l o p e a n d c u r v a t u r e i s l e s s c o m p a r e d w h ic h i n b o n d m a r k e t s o f d e v e l o p e d w e s t e r n c o u n t r i e s . c h a p t e r 6 i s t h e a n a ly s is o n t h e d e fl e c t io n s o f y ie ld c u rv e i n c h i n a a n d p o l ic y s u g g e s t io n s f o r f u r t h e r d e v e lo p m e n t o f c h in e s e g o v e r n m e n t b o n d m a r k e t . f i r s t ly , t h e p a p e r d i s c u s s e s t h e p r o b l e m s i n d i c a t e d b y t h e y i e l d c u rv e i n t e r m s o f t h e l e v e l , s l o p e . s e c o n d ly , a s e r io u s p r o b l e m t h a t c h i n e s e g o v e rn m e n t b o n d m a r k e t h a s b e e n p o i n t e d o u t . o n t h e f o u n d a t i o n o f t h e s e a n a ly s e s , t h i s p a p e r s u g g e s t s s y s t e m a t i c r e f o r m p o l i c i e s f o r t h e d e v e l o p m e n t o f c h i n e s e g o v e r n m e n t b o n d m a r k e t k e y wo r d s : t e r m s t r u c t u r e o f i n t e r e s t r a t e , y i e l d c u r v e , g o v e r n m e n t b o n d ma r k e t , r e f o r m s u g g e s t i o n 第一章导论 第一节选题意义 利率期限结构 ( t e r m s t r u c t u r e o f in t e r e s t r a t e ) 研究的是利率的时间价值问题， 它由某个时点不同期限的利率构成，直观上表现为不同期限的收益率所构成的曲 线。因此，利率期限结构是收益率曲线的理沦 基础，收益率曲 线是利率期限结构 的表现形式，两者是内容和形式的关系。 通过研究收益率曲线。对于宏观经济决策，微观投资决策以及利率理论的发 展都有重要的意义。首先，宏观经济调控决策主要是则政政策和货币政策，而这 两种政策都分别和国债市场的一级和二级市场相联系来说。 具体来看， 货币政策 当局需要从收益率曲线中把握信息从而实施货币 政策， 并预期货币 政策对整个收 益率曲线的影响; 财政政策当局要视收益率曲线的形态变化调节不同期限的债券 发行: 此外，收益率曲线还在金融市场中承载着利率体系的基准功能， 是利率品 种和其他衍生品种定价 的 基础; 其次， 对十投资 者而言， 需要根据收益率曲 线的 不同特点和形态制定相应的投资决策和风险规避决策。再次， 通过分析收益率曲 线所表现的利率期限结构的来认识利率理论，理清利率期限结构理论的发展脉 络，对于理论的发展也 有指导意义。最后， 探讨收益率曲线的变化机理， 对于推 进国债市场改革，加速利率市场化改革，也有重要的意义。 对于利率期限结构的研究由 来已久，可追溯至费 雪 1 9 3 0 年的 利率理论 ， 之后， 发展了传统的三种利率期限结构理论假说，包括预期理论， 流动性偏好理 论和市场分割理论。二十世纪七十年代以来， 随着欧美国家债券市场的进一步发 展和利率衍生品交易的繁荣， 发展了无套利理论和一般均衡理论以 及随机过程分 析为主导工具的因子模型， 这些理论对利率期限结构进行了定量分析， 使利率期 限结构理论具备了更大的实践价值。 我国由于债券市场发展滞后，利率期限结构的研究较少，文献并不多见。但 考虑到我国债券市场巨大的发展潜力，如何借鉴国际成熟经验，改革市场发展的 外部环境， 创新产品设计， 完善市场微观结构，实现债券市场从量的积累到质的 飞跃是摆在监管部门，中介机构和市场参与者而前的重要任务。实践需要理论指 导，没有理论指导的实践是盲目的，而从 ! 9 9 7年后债券市场的飞跃发展的实践 为系统研究利率期限结构提供了可能。 因此本文的选题意义就在于通过对西方成熟的利率理论进行介绍和评述，来 探求收益率曲线的变化规律， 借助于成熟市 场的分析方法和上具并考虑新兴的 债 券f1 场的实际情况，对我国收益率曲线的构造及其变动模式进行较系统的分析， 并希望从收益率曲线角度发现目 前我国债券市场存在的问题， 最后在此基础上提 供政策建议。 第二节文献概览 西方开展对利率期限结构的研究较早，费雪首先在 利息理论中 对长 期利 率和短期利率之间的关系进行了较为系统的分析，提出了不完全预期理论， 继他 之后， h ic k s ( 1 9 4 2 ) 和c u l b e rt s o n ( 1 9 5 7 ) 陆 续提出了自 己 的 期限结构理论，形 成了 以预期理论， 流动性偏好理论， 优先聚散地理论以 及市场分割理论等传统的利率 期限结构理论，使得利率期限结构理论得到了极大的丰富。但这些理论多是静态 的分析和定性的研究。 此外， 西方经济学者还对传统理论进行了大量的实证研究， 但这些研究绝大部分也只是简单的回归分析。 随着债券市场的迅猛发展， 尤其是利率衍生品交易的活跃， 利率期限结构理 论的研究也开始推向纵深。大量学者借助于 随机过程的分析工具，发展了 现代利 率期限结构理论， 创建了动态利率模型， 这其中主要以一般均衡理论和无套利理 论为 代表口 v a s i c e k ( 1 9 7 7 ) , c o x , i n g e r s o l l a n d r o s s ( 1 9 8 5 ) 所提出 的理论 模型 都属 于一般均衡模型， 他们把相关经济变量作为输入变量， 根据市场一般均衡条件求 出不同期限利率所必须遵循的随机过程 ，各个利率变量 是输 出变量。 h o .l e e ( 1 9 8 6 ) , h u l 和w h it e ( 1 9 9 0 ) 提出 了 无 套 利 模型， 而 他 们的 思 路 和一 般 均 衡 模型截然相反， 是假定市场有效从而不存在套利机会的前提下， 输入现时的利率 变量，而输出相关的金融资产价格。以上是从收益率曲线的理论基础即利率期限 结构的理论角度的观察。具体到拟合的实际的收益率曲线，西方比较成熟的方法 采用了曲线拟合技术来估计利率期限结构，而这有两个截然不同的拟合思路; 一 种 是 分 段 拟 合 ， 一 种 是 整 段 拟 合 。 分 段 拟合 主 要 采 用 样 条 技 术。 m c c u l lo c h 2 ( 1 9 7 1 ) 以w e i e s t r a s s 定理为基础尝试了 利率曲 线的样条逼近。这种方法要求指定样条基 函数，将贴现函数表示为基函数的线性组合，然后使用回归技术来拟合。 m c c u l lo c h 建议采用一个简单的二次多项式作为基函数，当数据呈现值域稀疏、 点集稠密特征时可以达到理想的拟合效果。 这种方法的缺陷是估计的远期利率曲 线可能出现振荡。 避免振荡的一个方法是增加基函 数的阶数， 比如使用三次样条。 三次样条的最简单应用是 m c c u l lo c h ( 1 9 7 5 ) 。 这种方法有很好的适应性，它不限 制贴现函数的形式，但是这种方法估计出的远期利率可能为负数，而且比较不稳 定， 特别在最远端部分。 由于这种技术生成的远期利率曲线无法用于合理地顶期 v a s i c e k 和f o n g ( 1 9 8 2 ) 建议采用指数样条以 生 成一 个 渐进平坦的 远期利率曲 线。 但 是， s h e a ( 1 9 8 5 ) 认为 他们的 模型 拟合利率期限结 构的能力与一般多 项式 样条的 能 力相仿， 建议使用普通的样条函数。 s t e e l州9 9 1 ) 认 为多 项式基函数所产生的回归 矩阵的列向量间可能存在完全共线性， 由此引起的大量数据减少可能减低拟合的 准确度， 他推荐使用三次b 一 样条。 这些研究在最优化时通常采用回归技术， 为了 避免收益率曲线出 现过度振荡，需要减少节点的数量， 而这却是以拟合效果下降 为 代价。 f is h e r , n y c h k a 和z e r v o s ( i 9 9 5 ) 提出 使用平 滑 样条技术， 建议在最优化 口 标函数中增加一个粗糙惩罚项( r o u g h n e s s p e n a lt y ) 以 获取远期利率曲 线。 该粗糙 惩罚项由 一 个固定的平 滑参数控制， 它是通过 般化的 交叉认证程序( g e n e r a liz e d c r o s s v a l id a t i o n ) 生成的， 可用于 在同 一个目 标函数中 平衡曲 线的平滑度和拟合 度。 w a g g o n e r ( 1 9 9 7 ) 建议针对不同 期限的 债券使用可变的 粗糙惩罚 项( v a r ia b l e r o u g h n e s s p e n a lt y ) . a n d e r s o n 和s l e a t h ( 2 0 0 1 ) 进一 步 提出 使 用一 个 连 续函 数来 表 示平滑参数。 静态拟合估计的另一个思路是进行整段拟合， 采用参数化模型以获 得收益率曲线，模型需要估计的参数数量少于样条函数技术。n e l s o n和 s e ig e l 3 ( 1 9 8 7 ) 提出 的一个参数 化模型只 有4个未 知参数， s v e n n s o n ( 1 9 9 4 ) 对 n e l s o n - s e i g e l 模型进行了 改 进， 增加了 两个 参数， 提高了 模型对复杂收 益率曲 线 形状的 拟合能力。 n e l s o n - s e i g e l 模型和s v e n n s o n 模型 拟合出的 收益率曲 线有较强 的经济内涵，比较符合利率预期理论，己经被许多西方国家的中央银行所广泛采 用。 在国内， 由于利率市场化进展缓慢和国债市场发育不成熟， 估计收益率曲 线 的 难度颇大，直到近几年才逐渐开始利率期限结 构的 实证研究。 杨大楷 4 和杨勇 ( 1 9 9 7 ) 、 姚 长 辉 和 梁 跃 军 5 ( 1 9 9 8 ) 、 陈 雯 和陈 浪 南 6 ( 2 0 0 0 ) 分 别 选 取 附 息 国 债 到 期 收 益率 或 银行 存款利率来 估计收益率曲 线; 庄东辰 ( 1 9 9 6 ) 和 宋淮松( 1 9 9 7 ) 分别用零息 债券价格信息来估计即期收益率曲线:郑振龙和林海( 2 0 0 2 ) 在附息债券价格信息 基础上， 采用息票剥离法和二次多项式样条函数来估训债券市场利率。 但是， 这 些研究均未充分利用国外利率期限结构静态拟合f ! 汁方面业己成熟的主流技术 比 较粗糙。同时由于市场条件的限制 ( 比如国债交易品种少， 流动性和交易量都 不够) ，所估计的收益率曲线准确度也不高。 第三节研究方法 本文研究过程， 】 ， 采取了理论和实践相结合， 实证分析和规范分析相结合的 研 究方法。首先，理论和实践相结合是马克思主义认识论的一个基本原则。理论必 须来源于实践， 最后又要回到实践中去，并 对实践起指导意义。因此，本文力求 结合理论问题和实际问题， 在充分吸收西方经典和成熟的利率期限结构理论的基 础上，联系中国国债市场的实际，来构造和分析中国国债收益率曲线， 并提出 政 策建议与主张。比如，由于 我国不存在零息国债来构造即期收益率曲线， 作者运 用样条估计理论对附息债券进行分解， 估计了我国收益率曲线并以次为基础分析 其成因。 充分的占 有材料，分析研究对象的各种发展形式，并探寻这些对象之间的内 在联系， 也是本文的基本分析方法。本文首先立足于我国的现实经济背景，对西 方成熟市 场的利率期限结构做一个系统深入的分析和研究， 并利用我国交易所的 实际数据同时借鉴成熟的研究方法，对我国的收益率曲线做一个实证上的考察， 并在此基础 卜 定性分析我国国债市场存在的问题以及未来市场发展的政策研究。 第四节文章结构 本文主要通过利率期限结构的理论研究和分析，引进和借鉴西方成熟市场国 家的研究方法， 构造我国自身的国 债市场收益率曲线，并研究和分析我国收益率 曲线变动因素及其特征， 从收益率曲线角度分析我国国债市场所存在的缺陷，并 提出发展国债市场的政策性建议主张。文章总共分为六章。 第一章导论，简要介绍本论文选题的意义，文献概览，本文所采用的研究方 法以及结构安排等内容。 第二章是对我国国债市场的历史沿革和现状的分析，在简要论述了 我国债券 市场发展的基本历程之后，比较了 银行间市场和交易所市场的区别， 从而为下文 的收益率曲线的构造和分析提供必要的背景性的知识。 第止章主要介绍并评述收益率曲 线的理论基础利率期限结构。从传统的利期 限结构假说到现代的收益率理论， 从有经济即论支持的般均衡和无套利经济理 论模型到没有经济理论支持而的纯数量模型。 利率期限结构理论是构造收益率曲 线的基础，为即期收益率曲线的分析提供理论支持。 第四章是本文中最核心的章节，起着承上启下的作用。在说明了收益率曲 线 的理论基础之后， 利用国外成熟的估计方法和技术， 拟合了 适合中国债券市场实 际 情况的 静态的收 益率曲 线， 为下文的 收益 率曲 线动态变动模式 7 的 分析以 及国 债 市场的建议等打下了坚实的基础。 本章在介绍并评述目 前国内收益率构造的几种 方法之后， 论述了本文估计所采用的多项式样条函数法，并刻画了 拟合度和平滑 度都相当不错的即期收益率曲线。 第五章在静态地估计了收益率曲线之后，进一步分析了收益率曲 线的动态变 动模式。本章首先介绍了分析收益率曲线动态变化的基本分析工具上成分分析， 然后借助于主成分来探寻我国收益率曲 线变化的动力源， 最后介绍此中方法的应 用即利用收益率曲线的变动模式来进行套期保值。 第六章结合前面有关收益率曲 线的静态构建和动态分析，详细分析了收益率 曲线反映了我国债券市场存在的主要问题和缺陷， 并提出了我国国债市场发展的 一套完整的政策建议。 第二章中国国债市场历史沿革和现状分析 第一节中国国债市场历史沿革 自1 9 8 1 年我国恢复发行国债以来， 经过主管部门和市场参与者2 0 余年的 共同努力， 我国的债券市场取得了长足发展。目 前在我国的债券市场上， 不仅 成功地发行和流通着国 债、 政策性金融债券、 金融债券、 企业债券， 而且市场 也有了显著的发展，这些发展主要表现在以 卜 儿个方面: 、初步形成了各有侧重、互相补充的债券市场体系 1 9 8 1年刚刚恢复发行的国债，是不能流通的，因此从严格意义上讲当时 发行的与其说是国债， 小如说是国家借据。当时的国 债不能流通的缺陷， 导致 了国债信誉下降、 后续发行困难等 一 系列问题。 为解决国债的流通问题， 1 9 8 8 年开始尝试在财政系统的国债服务部和信托投资公司的柜台办理国债柜台转 让业务，使国债的流通转让成为可能。此后，随着 1 9 9 2 年交易所国 债市场的 建立，以及 1 9 9 7 年银行间债券市场的建立，形成了比较完备的债券流通市场 体系。目 前， 在银行间债券市场内， 流通的是国债和政策性金融债券， 参与 者 以商业银行为主， 辅以 保险公司、 信用社、 证券公司、 财务公司、 基金等非银 行金融机构; 在交易所市场内， 流通的是国债和企业债券， 参与者包括了除商 业银行和信用社以外的所有金融类、 非金融类机构和城乡居民。 另外， 从交易 模式来看， 银行间债券市场采用无形市场、 个别询价、 个别清算的场外交易方 式，比较适合机构投资人的大宗交易; 而交易所市场采用有形市场、 集ii i撮合 成交、集中清算的场内交易方式，史加适合中小机构和个人的零散交易口 二、市场规模明显扩大，债券品种更加丰富多样 首先，从发债规模来看，1 9 8 1年恢复发行国债时，当年的国债发行额仅 为4 8 亿元，到2 0 0 1 年，国债发行额达到4 8 8 3 . 5 亿元，金融债券发行额达到 2 6 2 5 亿元;其次，从投资人的成份来看，1 9 8 1 年恢复发行国 债时，主要投资 人是城乡居民个人， 而目 前无论是个人还是各类企事业机构， 都有各自 的国债 投资渠道， 而且机构投资者己经成为市场主力: 第三， 从发债人方面来看， 1 9 8 1 年只有财政部发行国债， 而口 前财政部、 政策性银行、 金融机构、 企业都可以 通过发行债券筹资; 第四， 从债券流通规模来看，目 前交易所市场国债托管额 己经达到 1 7 4 9亿元，企业债托管额己经达到 1 2 8亿元，年交易额为 1 9 5 1 . 6 亿元:银行间债券市场国债托管额为 1 1 2 3 7亿元，政策性金融债券托管额为 8 5 1 4 亿元，年交易额为4 1 1 2 6 亿元;第五，从发债形式来看，1 9 8 1 年刚恢复 发行国债时， 为便于个人投资， 只能发行中短期实物券， 而实物券印刷、 运输、 销售、兑付、 收缴、 销毁的成本高，易被伪造、 变造， 不能挂失， 这些缺陷一 直困扰着国债发行工作，而白1 9 9 7 年以后国债、政策性金融债券以及多种企 业债券都实现了以记帐式为主、凭证式为辅的电子簿记托管，期限则涵盖了3 个月至 3 0 年的各个期限段。 三、市场机制不断得到完善 首先，从发债方式来看，1 9 8 1年恢复发行国债之后的一段时间内，主要 的发行手段就是宣传和派购。在 1 9 9 5 年财政部进行的国债缴款期招标取得成 功的基础上，1 9 9 6年开始全面尝试利率招标和价格招标并取得了成功，1 9 9 8 年下 半年政策性金融债券的发行也实现了以 招标为主的市场化发行。 目 前无论 是在交易所市场还是在银行间债券市场， 国债、 政策性金融债券的发行基本上 都是通过招标实现的。 招标发行方式的广泛采用， 从根本上彻底明确了发债人 和承销机构的权利义务关系， 规范了 债券发行， 不仅使市场更加透明， 而且提 高了发行效率， 降低了 发行成本。 此外， 市场机制的进一步完善还表现在国债 功能的延伸:1 9 8 1 年恢复发行国债之初，国债的唯 功能就是弥补财政赤字， 而目 前国债不仅是财政部门筹集资金的工具， 而且成为人民 银行调控货币供应 量、引导市场利率水平的重要工具，成为货币政策的传导中介。 第二节中国国债市场现状分析 一、三个市场现状的介绍 ( 一) 银行间债券市场。它是 1 9 9 7 年 6 月 1 6日正式开办的以国债为主要交 易对象的债券市场，其设立的背景是商业银行部分资金违规进入股市导致股价异 常波动，人民银行根据国务院的决定，要求商业银行全部退出交易所，单独组建 具有货币市场特征的银行间债券市场。近儿年来，银行间债券市场得到了迅猛发 展，呈现以下特点: ( 1 )市场参与 主体增长迅猛。银行间市场成员山 1 9 9 7年的十几家国有商业 银行扩展到财务公司、保险公司、投资基金、证券公司以及外资银行在华分行等 各类金融机构，到2 0 0 2 年底， 成员数达到8 1 7 家，其资产总额占全国金融机构资 产的9 5 % 以上。尤其是在2 0 0 2 年实行准入备案制以 后，所有金融机构可自 主地成 为银行间市场的成员，已不存在任何制度障碍。 ( 2 ) 债券托管量、 交易量增幅较大。随着市场主体的迅猛增长，银行间市场 债券托管量和交易量也大幅增加。1 9 9 7年末银行间市场托管量仅为 4 1 0 0亿元， 2 0 0 1 年底达到 2 0 0 0 0亿元。回购交易额 1 9 9 7年是 3 0 7 亿元，2 0 0 1 年达到 4 0 0 0 0 亿元，增长 1 3 0 倍。现券交易2 0 0 1 年增长比较快，现券交易额达 8 0 0多亿元，而 1 9 9 7 年才7 亿多元。 ( 3 ) 成为我国债券发行的重要场所。在我国，政策性金融债券全部在银行间 市场发行， 可流通的记帐式国债也主要在银行间市场发行。1 9 9 9 年 1 0 月， 财政部 首次在银行间市场发行国债，当年发行的国债为 1 5 1 4亿元，占当年债券发行的 3 6 . 6 %0 2 0 0 0年以后财政部更是增加了在银行间市场发行债券的比重。2 0 0 0年共 发行债券4 6 5 7 亿元，其中凭证式国债 1 8 9 9 亿元， 银行间市场发行2 2 6 0 亿元， 交 易所市场发行2 6 0 亿元，银行间市场发行占当年债券发行4 8 .5 %, 2 0 0 1 年发行债 券4 8 8 3 亿元，其中凭证式国债 1 8 0 0 亿元，银行间市 场发行 2 1 2 3 . 5 亿元，交易所 市场发行9 6 0 亿元，银行间市场发行占当年债券发行4 3 . 5 %a ( 二)交易所债券市场。交易所市场分为上海和深圳两个子市场，通过沪深 交易所各自 的证券登记结算公司办理债券的托管、清算和结算。由于历史原因， 上交所国债市场起步较早，其债券市场规模远远大于深交所。由表2 一i 可知，交 易所国债交易主要集中在上 海证券交易所，深圳证券交易所的国债交易规模相当 小，因此，上海证券交易所债券市场是交易所市场的主体。 表 2 - 1 :交易所市场的对比分析“ 上交所深交所合计 年份 成交金 额一 比 重 一 成交 金额一比 重 一金额 一 比 重 1 9 9 7 1 5 3 8 0 . 5 7 一 9 3 . 4 5 %一 1 0 7 8 . 2 6 一6 . 5 5 %一 1 6 4 5 8 . 8 3 一 1 0 0 % 1 9 9 82 1 9 5 1 . 2 1 9 8 . 3 6 % 3 6 5 . 9 4一1 . 6 4 %一 2 2 3 1 7 . 1 5 一 1 0 0 % 1 9 9 9 1 7 4 0 0 . 9 一 9 5 . 6 5 %一7 9 0 . 5一4 . 3 5 %一 1 8 1 9 1 . 4 一 1 0 0 % 2 0 0 0 1 6 8 0 4 . 2 6 一 8 8 . 9 5 %一 2 0 8 6 . 9 3 一 1 1 . 0 5 %一 1 8 8 9 1 . 1 9 1 0 0 % 2 0 0 1 一 1 9 7 2 6 . 0 4 一 9 7 . 1 6 %一 5 7 7 . 1 7一2 . 8 4 %一 2 0 3 0 3 . 2 1 1 0 0 % 自 从 1 9 9 7 年6 月商业银行退出交易所债券市场另组建银行间市场以来，银行 间市 场就和交易所市场就存在明显区别( 见表 2 -2 ) ， 两个市场服务于不同的对象， 具有不同的功能。在国外，发达的债券市场一般包括场内市场和场外市场，场外 市场是卞体，场内市场是补充，场内和场外分t . 有差异。大多数国家进行大笔债 券交易都是在场外市场，因为债券买卖除涉及到期头寸管理外，还要考虑资产结 构调整，内容复杂，数额巨大，不适合在交易所的交易系统集中撮合竞价交易， 而适合场外询价。 表 2 - 2 :银行间市场和交易所债券市场的区别 银行间市场交易所市场 交易主体 银行、信托投资公司、农村信用社 保险公司、 基金公司、 证券公司和则务公司 证券公司、基金公司、 保险公司以及企业和个人 交易规模大宗交易为主小额的零星交易 交易方式场外询价方式集中撮合竞价方式 交易费用免费单向交易0 .2 0 o 的手续费 交易平台全国银行间同业拆借中心上海，深圳交易所 托管“ 卜 台 中央国债登记结算公司 ( 不可 转托管到沪 深记券登 记结算公司 ) 沪深证券登记结算公司( 部分可 转托管到中央国债登记结算公司 ) 交易种类 回购交易为卞，现券交易 为辅;回购交割天数可协商确定 回购现券交易发展 平衡.回购交割天数是特定的 交易工具国债、政策性金融债券和中央银行融资券国债、企业债和可转换公司债券 监管部门中国人民银行 证券监督委员会 功能作用 承担了较多的货币 市场职能，发挥场外市场功能 承担更多资本市场 功能，发挥场内市场功能 ( 三) 商业银行柜台市场: 主要是指财政部通过商业银行柜台向个人投资者发 行凭证式国债的市场。通过银行柜台发行不可流通的凭证式国债，不仅丰富了居 民的投资渠道，而且降低了国债的融资成本。因此，近年来凭证式国债占我国国 债发行的数量逐渐增大， 1 9 9 6 年为3 0 0 亿元， 1 9 9 7 年为1 6 4 3 亿元， 1 9 9 8 年为2 2 6 0 亿元，1 9 9 9 年为 1 5 2 9 亿7 g ，分别占当年国债发行总量的 1 6 . 2 %, 6 8 . 1 %, 5 7 . 7 %和 3 8 %。在允许记账式国债在商业银行柜台市场发行井流通的政策出台并实施 之后，商业银行柜台市场不仅仅是凭证式国债的发行市场，而巨 将逐渐成为银行 间市场的零售市场，这在一定程度上拓展了银行间市场的覆盖面。 目 前这三个债券市场处于相互分割的状态; 在商业银行柜台市场发行的凭证式 国债不能上市交易流通;在银行间债券市场发行的记账式国债在中央国债登记结 算公司托管，而交易所发行的记账式国债和企业债券在交易所的登记公司托管， 除少数券种可以转托管到中央国债登记结算公司外，绝大部分债券不得相互转托 管。市场分割使债券不能自由转移，资金不能白由流动，投资者不能自由跨市交 易，由此带来了 一系列的问 题: 第一:降低债券市场的流动性。 债券市场流动性是指投资者进行大宗交易时， 能在短时间内成交，并且价格波动不大。分析债券市场的流动性主要应考察现券 交易。从此意义上来讲，银行间市场和交易所市场的流动性都存在一定的问题， 尤其是银行间是市场。2 0 0 1年交易所债券托管量为 1 7 8 2亿元，同年现券交易量 4 1 2 3 亿元，换手率为2 饮以上;同年，银行间市 场债券托管量是2 0 0 0 0 亿元，现 券交易量8 0 0 亿元，换手率很低，而国外流动性较高的债券市场换手率一般为2 0 -3 0 。流动性低主要是因为市场分割所导致的资金供给和资金需求的分离。银行 间市场以商业银行为主体，供给方资金充裕，买入证券后倾向于长期持有，而交 易需求方主要是弥补金融机构头寸不足，需求弱于供给;交易所债券巾 场主体是 非银行金融机构和企业，商业银行不允许进入交易所市场，资金供给方实力有限， 而交易需求中有相当部分是弥补短期资金不足，需求强于供给。这样，资金的 供给方和需求方分处于两个市场，形成分割，降低了流动性。 第二: 不利于金融市场基准利率的形成。 市场分割不仅导致市场交易的活跃程 度低，而且使相同种类和期限的债券价格也不一样，同时又不存在充分的套利机 制， 债券的收益有时相差很大。国债市场的收益率往往是金融市场利率的基准， 我国银行间市场和交易所市场分割，两个市场国债收益率差距大，不利于形成以 国债收益率为基准的市场利率体系，从而不利于市 场发挥配置金融资源的基础性 作用，阻碍利率市场化进程的推进。 第三: 不利于中央银行货币政策的实施。 中央银行一般是通过在债券市场上进 行公开市场操作来调节基础货币，进而实施货币政策。由于市场分割，债券市场 的价格发现功能不完全，两个市场表现出不同的收益率曲线，没有统一的价格信 息，不能正确反映资金的供求状况，使得中央银行的货币政策操作难度加大，货 币 政策传导机制难以有效实施。此外，山于市场分割，国债品种不够丰富，缺乏 公开市场操作的国债工具，也将影响中央银行货币 政策的实施。 第四:不利十金融机构调整资金头寸和规避利率风险。商业银行等金融机构 通常把国债作为调整资金头寸、规避利率风险的工具。由于 银行间债券市场交易 不活跃，商业银行又不能进入交易所债券市场进行国债交易;从而削弱了商业银 行利用国债调度资金头寸、对冲利率风险，加大了商业银行的经营风险和利率风 险。近年来，银行间债券市场发行的大量国债和政策性金融债，大部分被商业银 行持有，商业银行持有债券的比重逐渐增大，己占 银行全部资产的 1 0 %左右，这 一方面有利于商业银行字次结构的完善，但另一方面会加大资产风险。口 前利率 正处在低谷时期，商业银行所持有的债券大部分为长期固定利率债，利率风险还 未显现， 一 n将来升息，资产缩水将使银行立刻面临经营风险和利率风险，届时 银行为了减少利息损失，将不得不减持国债，而银行间债券市场交易主体的同质 性又不能满足银行减持需求，从而极易引发银行危机和金融风险。 第三节本章小结 本章主要介绍了国债市场的历史 沿革和现状。 通过国债市场的历史发展， 为全 文提供了背景性的知识介绍，是后面研究国债收益率曲线和提出国债市场发展的 政策性建议主张的基础。第一节主要介绍了国债市场发展到现在所取得的成绩， 表现在以下三个方面:初步形成了各有侧重、互相补充的债券市场体系，市场规 模明显扩大和债券品种更加丰富多样，市场机制不断得到完善口第二节详细介绍 了三个银行间市 场，交易所市 场和商业银行柜台市 场的现状，并着重比较了交易 所市 场和银行间市 场，之后分析了由市场分割所带来的问题。这包括:降低债券 市场的流动性，不利于金融市场基准利率的形成，不利于中央银行货币政策的实 施和不利于金融机构调整资金头寸和规避利率风险。 第三章利率期限结构的理论述评 利率期限结构的研究在我国还处于初始阶段，这是由于我国的金融市场的实 际情况决定的。利率期限结构研究首先要以利率市场化为前提，如果没有实现利 率市场化，利率不能随资金市 场供求关系的变化而变化，那么利率期限结构就无 从谈起。利率市场化和利率期限结构及其应用的研究是相互促进的两个方面。利 率市场化程度越高，利率受各种市场因素的影响就越大，利率就具有更大的可变 性，这时为了防范利率风险或是为了进行利率投机，利率期限结构及其应用的 研 究会更加受到重视，从而促进研究的进 步开展。反之，利率期限结构在债券组 合管理中的应用越广泛，则债券管理人对市场利率的反应就更敏感，债券组合随 市场利率变化而凋整的频率就越高，这样市场利率就越能够反映市场各方力量对 比， 就越市场化。因此利率期限结构及其应用的 研究和利率市场化程度密切相关， 它以利率市场化为前提，同时又有利于利率的进一步市场化。随着我国利率市场 化步伐的加快，利率期限结构及其应用的研究将会受到史多的关注。 第一节传统的利率期限结构假说 利率的期限结构也称为收益率曲线，是一系列在同一时刻但有不同到期日 或 相同到期日 但在不同投资时刻的零息票债券的收益率的集合。收益率曲线形状是 多种多样的，典型的收益率曲线具有上升趋势的，这是因为期限长的债券利率比 期限短的债券的利率高，从经济意义上说两者的利率差是对长期债券流动性低的 一种补偿。债券市场中的期限结构可由不同到期日 零息票债券的数据得到，货币 市场中的利率期限结构则由各种不同的金融工具价格得到。 在过去的一百多年的时间里， 利率的期限结构一直是许多研究的重点， 特别是 近十年来，由于利率衍生证券的发展，对于利率期限结构的研究越来越重要。为 了更好的理解利率的变动，研究者们一直试图通过分辨利率运动的过程及理性投 资者的行为来解释一定期间内收益率曲线的波动。 最早用来解释期限结构的理论是纯粹预期假说， 以后在它的基础上发展出流动 性偏好假ta 和市 场分割假说。近年来有了更加复杂的期限结构模型或收益率曲线 模型。这些模型关注的是整个曲线的变动，而不是某个单一变量的变化。在利率 模型下，期限结构 卜 的每个利率随时间的推移而变化，另外更复杂些，收益率 曲线本身的形状也会变化。这些模型我们将在利率模型一章中详细介绍，这里我 们只介绍传统的期限结构理论。 一、纯粹预期假说 纯 粹预期假说由l r v i n g f i s h e r 1 8 9 6 年提出 ， 是最早的 期限 结 构理沦 ， 也 是历史 上著名的易于应用的定量化的期限结构理论。在资木市场， i 被广泛用作利率相关 证券的定价依据。此假设认为，收益率曲线是预期远期利率的函数，这样，收益 率曲线可以分解为一个预期的将来的短期利率数列，投资者获得相应的持有期收 益。 这一假说的认为，长期债券的预期平均收益率是预期短期年收益率的几何平 均。因此，预期的未来短期即期利率等于收益率曲 线隐含的远期利率;而收益率 曲线的形状由预期决定的。假设投资者是风险中立者，因而，如果他们预期未来 的投资环境不会变化，他们将认为 1 年期投资和 2 年期投资应该得到同样的收益 率。但事实上未来的预期总是在变化的，囚而远期收益率曲线也总在变化。例如 1 9 6 2 年m e is e l m a n 检验利率的期限结构时.发现只要