（金融学专业论文）中国外汇储备适度规模实证研究.pdf

摘要 随着改革开放进程的加快，国际经济一体化的快速发展，中国的经济融入了 国际经济的大环境中。当前，国际资本流动的规模越来越大，速度越来越快。它 一方面促进了世界经济的发展；另一方面也使当今世界的经济动荡和金融危机比 过去发生的更加频繁、更加激烈。外汇储备是考察一国对外经济的一项重要指标， 持有外汇储备的目的不仅仅是为了保证国际贸易支付，更主要的目的是为了对付 资本流动带来的不利冲击、稳定本国汇率和提高国内外投资者的信心，外汇储备 已经成为了对付投机资本冲击和稳定国内经济的有力武器。关于维持外汇储备的 充足性、以及对外汇储备进行有效管理的讨论，一直受到国际金融机构和各国政 府的普遍关注。1 9 9 4 年我国成功进行了外汇管理体制改革，实现了汇率并轨和有 管理的浮动汇率制度，1 9 9 6 年实现了经常项目的可兑换，与此同时，外汇储备保 持了稳定的上升势头，到2 0 0 6 年6 月已经达到9 4 1 1 1 5 亿美元，超过了日本，位 于世界第一位。充足的外汇储备无疑是中国经受亚洲金融风暴的冲击、实现汇率 稳定的重要保证。但是，在外汇储备持续增长的情况下，如何合理制定外汇储备 的管理政策，不仅影响到外汇储备的运用效率，而且直接影响到整个外汇管理体 制的运行效率。 通过研读有关外汇储备的理论文献可以发现，长期以来，理论界对外汇储备 的研究大多仅局限于对外汇储备规模的静态分析。实际上，外汇储备的管理是一 个动态的概念，它随着国际和国内经济环境的变化而变化。各国由于经济环境的 不同或持有外汇储备的动机不同，对外汇储备的需求会有不同特点，外汇储备对 经济的影响也会不同，相比之下，根据各个国家和地区的实际情况，合理确定动 态外汇储备的管理政策显得更为重要。本文综合分析并评价了西方适度储备规模 理论，对影响我国外汇储备需求的相关经济因素进行了定量分析探讨，建立了适 合中国国情的外汇适度储备模型，并得出了我国目前外汇储备规模过高的结论， 同时提出有关外汇储备管理的政策建议，为决策者提供决策依据，具有较强的现 实意义。 全文共分五部分，主要内容概括如下：第一部分，我国外汇储备的发展与现状 分析。本章是全文论述的基础，主要介绍了外汇储备的内涵、作用以及我国外汇 储备的发展现状；第二部分，影响外汇储备的相关因素。本章结合我国自身的特 点，我们分别从供给和需求的角度分析了影响外汇储备的因素，从而为下文对我 国外汇储备增长的分析提供理论依据；第三部分，我国外汇储备大幅增长的原因 及其增长效应分析；第四部分，我国外汇储备适度规模的实证分析；第五部分， 完善外汇储备规模管理与宏观金融调控的政策建议。 关键词：外汇储备：适度规模；通径分析法；协整检验 u a b s t r a c t c h i n ai si n t e g r a t i n ga sa l li m p o r t a n tp l a y e ri nt h ei n t e r n a t i o n a le c o n o m yw i t hi t s p r o g r e s so f r e f o r m sa n do p e nm a r k e te c o n o m i cp o l i c i e s ，a n dw i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n t o f t h ew o r l dt r a d ea n de c o n o m i ci n t e g r a t i o n a tp r e s e n t , t h ef l o wo f i n t e r n a t i o n a lc a p i t a l i sa c c e l e r a t i n g a l t h o u g ht h i sf a c i l i t i e st h ed e v e l o p m e n to ft h ew o r l de c o n o m y , b u ti t a l s om a k e st h ee c o n o m yt ob em o r ev o l a t i l ea n dt h ef m a n c i a le r i s i si st oo c c u rm o r e f i e q u e n t l y f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sa ni m p o r t a n ti n d e xf o rm e a s u r i n gt h es i z eo fa n a t i o n sf o r e i g nt r a d e t h ep u r p o s eo f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sn o t o n l yt 0e n s u r et h e p a y m e n tf o rt h ei m p o r t , b u ta l s op r e v e n tt h en e g a t i v ee f f e c to f t h ec a p i t a lf l o w , s t a b i l i z e t h ed o m e s t i cf o r e i g ne x c h a n g er a t ea n di m p r o v et h ec o n f i d e n c eo fl o c a la n df o r e i g n i n v e s t o r s t h e r e f o r e ，f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ep l a y sa ni m p o r t a n tr o l e i na v o i d i n g s p e c u l a t i v ec a p i t a la t t a c k sa n ds t a b i l i z i n gd o m e s t i ce c o n o m y t h ed i s c u s s i o n so nt h e s u f f i c i e n c yo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n de f f e c t i v em a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v eh a v eb e c o m et h em a j o rr e s e a r c ht o p i c si ni n t e r n a t i o n a lf i n a n c ef i e l d c h i n a s u c c e e d e di nt h er e f o r mo ff o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n ts y s t e mi n1 9 9 4 i tr e a l i z e d t h ec o n v e r t i b i l i t yo fc u r r e n ta c c o u n ti n1 9 9 6 ，w h i l et h ea m o u n to ff o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ec o n t i n u o u s l yk e e p s i n c r e a s i n g i ta m o u n t e dt ou s d $ 9 4 1 1 5b i l l i o n s i n 2 0 0 6 ，w h i c he f f e c t i v e l yh e l p e dc h i n aa v o i da s i a nf m a n c i a lc r i s i sa n ds t a b i l i z et h e f o r e i g ne x c h a n g er a t e b u tb e y o n dt h ec o n t i n u o u si n c r e a s ei nt h ea m o u n to ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e , t h em a n a g e m e n tp o l i c i e so nt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s a l v en o to n l y a f f e c tt h ee f f i c i e n c yo fu s i n gt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，b u ta l s oa f f e c tt h ew h o l e e f f i c i e n c yo fu s i n gt h ef o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n ts y s t e m t h em a n a g e m e n to nt h e f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ed r a w sal o to fa t t e n t i o no fg o v e r n m e n ta n ds c h o l a r sa n d s u b s t a n t i a la m o u n to f r e s e a r c hh a sb e f i l ld o n eo n 也i s w h i l em o s tl i t e r a t u r e so nt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v er e s e a r c hi sj u s tf o c u so nt h e s t a t i ca m o u n t , i nf a c t ，t h em a n a g e m e n to ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sad y n a m i c i h c o n c e p t ，i tv a r i e sw i t ht h ei n t e r n a t i o n a la n dd o m e s t i ce c o n o m i ce n v i r o n m e n tc h a n g e s t h et y p e so fd e m a n df o rt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea n dt h ei n f l u e n c eo ft h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v eo ne c o n o m ya r ev a r i e db e c a u s ee v e r yc o u n t r yh a sd i f f e r e n te c o n o m i c e n v i r o n m e n ta n dd i f f e r e n tp u r p o s eo f h a v i n gt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e t h e r e f o r ei t i sv i t a lf o re v e r yc o u n t r yo re c o n o m i e st om a k et h em a n a g e m e n tp o l i c i e so nt h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ei no r d e rt ok e 印a na p p r o p r i a t ea m o u n to ft h ef o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v ea c c o r d i n gt ot h e i ro w ns i t u a t i o n t h ep u r p o s eo f t h i sp a p e ri st or e s e a r c hf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v em a n a g e m e n t t h em o d e l st om e a s u r et h ea m o u n to fc h i n a sf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ea r e c o n s t r u c t e do nt h eb a s i so ft h es y s t e m a t i cr e s e a r c ht h e o r i e s ， c o n s i d e r i n gt h er e a l i t yo fc h i n a i ta l s om a k e ss o m es u g g e s t i o n so nc h i n a sf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v ef o rt h ep o l i c ym a k e r s k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ；o p t i m a ls c a l e ；p a t ha n a l y t i c a lm e t h o d ； c o i n t e g r a t i o nt e s t i v 关于学位论文独立完成和内容创新的声明 本人向河南大学提出项士学位中请。奉人郑重声明；所里交的学位论文是 最人在导师的指导下独立完成酌，对所研宄能曝题有新的见解。据我所知，除 克中特别加雌说萌、标泣和致谢奇勺地方外，论文牛不包括其他人已经发表或撰 写过酌研究成果，也不包括其襁 为获得任何教育、群研机构的学位或证书而 段保存、汇编学位论文( 纸质吏本和电子毒本) 。 ( 涉及保密内夺鳓学位论文藿解密癌适用本授椒书) 学位获得者( 。学位论文作者) 簧名 z 口护 擎住沦吏指导数y 币签童 证一 、7 年彳月矿日 牡 引言 我国自1 9 9 4 年实现人民币汇率并轨以来，建立了以市场供求为基础的、单一 的、有管理的浮动汇率制度，保持了人民币的长期稳定。1 9 9 6 年1 2 月实现了人民 币在经常项目下的可兑换。国际收支平衡能力不断增强，外汇储备持续增加。近 年来，我国外汇储备年均增长3 0 ，为保持人民币汇率的稳定奠定了坚实的基础。 截止2 0 0 6 年6 月底，我国外汇储备己达9 4 1 1 1 5 亿美元，成为世界第一大外汇储 备国。面对如此巨额的外汇储备量，不禁引起人们的思索，究竟适合我国经济发 展的储备规模应该是多少呢? 我国是一个资金缺乏的发展中国家，正处于工业化 的关键时期，需要引进先进的技术和进口工业化进程中必需的原材料、关键设备 等投资品。因此，我国的国内投资收益率远远大于持有储备的利息收益率。这样， 我国的外汇储备成本就非常大。因此，对于外汇储备适度规模问题的研究日渐重 要。 外汇储备作为一国调节国际收支失衡、稳定外汇市场，表明一国资信和防范 金融危机的现实能力的标志，若规模过小，则难以避免支付危机、金融危机、债 务危机的发生。保持充裕的数量将有利于提高我国防范金融风险的现实能力，增 强国际国内对我国经济和货币的信心，吸引外国投资的进入，促进经济的发展。 然而，外汇储备是中央银行的对外资产，其获得是以占用人民币为代价，外汇储 备的大量增加势必会导致大量的基础货币被占用，一方面使我国经济的货币投入 对资金的需求受到限制；另一方面国际资本持续大量的流入我国，在一定程度上 增加了我国经济增长对国际资本的依赖性，降低了国内经济的安全系数。一旦国 际资本由大规模流入转向大规模流出，我国的经济发展和对外贸易将会受到强烈 冲击，同时对我国货币当局控制基础货币也带来较大的影响。因此，外汇储备规 模过大将会引起国内资源的闲置和浪费而对经济增长和充分就业产生不利影响。 基于对上述重要问题的考虑，在我的导师李新功教授的指导下，我将中国 外汇储备适度规模实证研究作为我的硕士论文，将具有重大理论研究价值与社 会实践应用价值两个问题结合起来，进行深入、系统的研究。 2 1 我国外汇储备的发展现状分析 1 1 国际储备概述 1 1 1 国际储备的概念 国际储备是世界经济的产物。随着世界经济一体化进程的日益加深，国际储 备已经成为世界经济的一个要素。国际组织对国际储备的定义主要有如下两种： 一是十国集团( g r o u po f t e n ) 对国际储备所下的定义：“当一国对外收支发生 逆差时，该国金融当局能直接利用或有保证的通过对其它资产的兑换，以弥补国 际收支逆差和保持汇率稳定的一切普遍接受的资产”。 二是世界银行对国际储备所下的定义：“国家货币当局占有的那些国际收支出 现逆差时可以直接或通过其他资产有保障的机制兑换成其他资产以稳定该国汇率 的资产”。 对于国际储备的理解，应从两个角度来考虑：一是国际储备是一种支付手段， 即国际储备是用于对外支付的准备金；二是国际储备是一种干预资产，即国际储 备的职能在于货币当局进行外汇干预的手段，以维持本国货币汇率的稳定。结合 这两个因素，可以发现十国集团与世界银行对国际储备的定义过分侧重于国际储 备作为一种干预资产。事实上，这种定义虽然有助于动态的、形象的说明国际储 备的某一方面功能，但由于过分强调了资产的兑换，忽略了国际储备有可能不通 过兑换而直接支付的特性，这样对于国际储备的定义不免有些狭隘。国际储备不 仅是货币当局进行外汇干预，以维持其货币汇率的必要手段，同时也是可以直接 用于日常的经济交易而形成的临时性支付，包括进口净额和债务的清算等等。此 外，国际收支也可以作为缓冲库存来弥补国际收支短期性逆差，以避免由于采取 过于猛烈的调节措施而破坏了国民经济建设的持续、稳定、均衡的增长 综上所述，在国际储备既是支付手段又是干预资产的基础上对国际储备的正 确含义进行定义：国际储备为一国当局实际持有的、不以本币标价的、流动性较 好的、可直接和通过有保证的同其他资产的兑换而在对外支付时为各国所普遍接 受的金融资产。 1 1 2 国际储备的构成 作为国际储备的资产必须具有高度的流动性、运用的广泛性和及时性等特点， 从而能在汇率出现波动和国际收支失衡日于来干预和平衡国际收支以及对外进行支 付。因此，在不同的历史阶段国际储备构成有所不同。在一战前的金本位制下， 储备资产是黄金和能自由兑换黄金的英镑。在一战后和二战前的金汇兑本位制下， 储备资产是黄金和能兑换黄金的英镑、美元、法郎等外汇。二战后的布雷顿森林 体系下，美元和黄金是最主要的国际储备资产，布雷顿森林体系崩溃后，逐渐形 成了发展至今的国际储备四种构成形式，即外汇储备、黄金储备、特别提款权、 在基金组织的储备头寸。下面将四种国际储备资产形式加以简要介绍： ( 1 ) 黄金储备( g o l d ) 黄金储备是一国货币当局持有的货币黄金总额。黄金一直是国际储备的主要 来源之一。二战后，黄金在国际储备中所占的比重不断下降，从1 9 4 8 年的6 9 7 下降到2 0 0 1 年的1 9 1 。黄金储备下降的原因是与布雷顿森林体系崩溃后黄金非 货币化以及国际货币基金组织切断黄金与货币的固定联系有关系的。事实上，由 于黄金供应要受黄金的存储量和开采等自然条件的限制加上民间收藏和工业用金 的不断增加，所以黄金不能满足日益增长的世界贸易和国际投资对国际流通手段 的需要，而且黄金价格一直起伏不定，所以黄金的比重受上述因素的影响呈下降 趋势。 自1 9 7 6 年起，根据国际货币基金组织牙买加协议，黄金同国际货币制度 和各国的货币脱钩黄金不准成为货币制度的基础，也不准用于政府间的国际收支 差额清算。但是，基金组织在统计和公布各成员国的国际储备时，依然把黄金储 备列入其中。主要原因是黄金长期以来一直被人们认为是一种最后的支付手段， 4 它的贵金属特性使它易于被人们所接受；而且黄金完全属于国家权利主权范围， 可以自动控制，不受任何超国家权利的干预；加上世界上存有发达的黄金市场， 各国货币当局可以较方便的通过向市场出售黄金来获得所需的外汇，平衡国际收 支的差额，所以黄金仍然是国际储备的一种重要组成形式。 ( 2 ) 外汇储备( f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ) 外汇储备是一国货币当局持有的国际储备货币的总和，是当今国际储备中的 主体。随着世界经济和贸易的发展，国际储备中外汇储备的比重发生了急剧膨胀， 由1 9 6 6 年的2 5 6 9 8 亿美元发展到2 0 0 3 年的2 0 2 7 万亿s d r s ，外汇储备占国际储 备的比重由1 9 6 6 年的3 5 发展到2 0 0 1 年的9 4 。战前英镑在储备货币中占有统 治地位，战后美元占据主导地位。2 0 世纪7 0 年代以来，随着日本、西德以及西欧 国家的经济迅速崛起，布雷顿森林体系的崩溃，出现了储备货币多元化的格局， 除了美元和英镑外，德国马克、日元、瑞士法郎、欧洲货币单位等都被用作货币 单位。作为储备货币要具有以下条件：一是在国际货币体系中占有重要地位；二 是能自由兑换成其他储备资产；三是人们对其购买力的稳定性具有信心；四是能 在国际外汇市场上发挥其干预和稳定汇率的作用；五是供给数量能同国际贸易和 世界经济发展相适应。 ( 3 ) 特别提款权( s p e c i a ld r a w i n gr i g h t s ，s d r s ) 特别提款权是国际货币基金组织为了解决国际储备不足问题，经过长期的谈 判后于1 9 6 9 年9 月，在基金组织第2 4 届年会上创设的新的国际储备资产形式， 实质上是用以补充原有储备资产的一种国际流通手段。特别提款权是国际货币基 金组织分配给其成员国的在原有的一般提款权以外的一种资金使用权利。 特别提款权以当时几个最大贸易国货币价值的加权平均为基础，这种复合使 特别提款权作为储备货币起到分散风险的作用。1 9 8 1 年1 月以后，特别提款权改 为美元、德国马克、日元、法国法郎和英镑5 种主要货币的加权平均，每隔5 年 调整一次。特别提款权的用途是：当会员国发生国际收支逆差时，可以动用特别 提款权，通过在国际货币基金组织的特别提款权账户，换取可自由兑换的货币， 5 以支付国际收支逆差或偿还国际货币基金组织的贷款，但它不能兑换黄金，不能 直接作为国际支付手段，即不能直接用于国际间的贸易或非贸易支付。会员国和 其他会员国可达成协议，用特别提款权换回对方持有的本国货币。 特别提款权与其他储备资产相比有以下几点不同：第一，特别提款权与储备 货币不同，它作为国际清算的信用资产，不具有内在价值。它是集体创造的，只 能由中央银行持有，而储备货币的地位则是根据传统取得的；第二，它和基金组 织特别提款权不同，参加国无条件享有其分配额，无需偿还，但用途严格限于国 际支付的目的；第三，根据指定原则，处于国际收支和储备地位相对强的国家应 外国政府的要求应将其货币换成特别提款权。 由于特别提款权不会受到一国货币价值的变动而发生大幅度的贬值，所以它 被认为是一种比较稳定的资产。但由于特别提款权发行数量不多，因而在世界储 备总额中所占比重不大截止到2 0 0 1 年，特别提款权总量只占世界国际储备总额的 1 1 3 。 ( 4 ) 在国际货币基金组织中的储备头寸( r e s e r v e s p o s i t i o n i n f u n d ) 在国际货币基金组织中的储备头寸是指一国在国际货币基金组织中的储备档 贷款加上它的债券头寸。储备头寸是成员国以储备资产( 特别提款权、外汇储备、 和黄金) 认缴其份额的2 5 而形成的对国际货币基金组织的债权。成员国可以无 条件的提取储备头寸用于弥补国际收支逆差。国际货币基金组织对一国贷款是通 过向其提供了一国的货币来实现的，其结果是前者( 国际收支逆差国) 构成对国 际货币基金组织的债务，而后者( 国际收支顺差国) 则形成对国际货币基金组织 的债权。 目前基金组织的储备头寸绝对数额较小，到2 0 0 1 年为止，仅占国际储备比重 的3 左右。 通过上述分析我们可以看到，国际储备的绝大部分是外汇储备，1 9 9 0 年以来 外汇储备占国际储备的份额均在9 0 以上，截止2 0 0 5 年底，外汇储备在国际货币 基金组织成员国中所占比例由1 9 6 6 年的3 5 2 8 增加到9 6 1 4 ，所以就国际储备 6 的规模研究而言，主要是针对外汇储备的规模研究，其他部分相对稳定，因而在 经济分析中可以忽略不计。所以我们在本论文的研究中选择外汇储备这一最重要 的储备形式进行研究，而不再考虑其他部分。 1 2 外汇储备的作用 正确理解外汇储备的作用应从外汇储备的定义出发，通过第一节我们已经知道 外汇储备作为国际储备的一种主要形式，同样具有国际储备的功能，即支付手段 与干预手段。正是由于外汇储备的干预与支付功能，所以它标志着一国的国际金 融实力、在国际经济中的地位和参与国际经济活动的能力。外汇储备的作用，可 以从两个层次来理解。第一个层次是从世界的范围来考察外汇储备的作用。随着 世界经济和国际贸易的发展，外汇储备起着媒介国际商品流动和世界经济发展的 作用。第二个层次是具体到每一个国家来考察外汇储备的作用。 外汇储备的主要作用有以下三个主要方面； 1 2 1 保证国际支付能力，调节国际收支 作为“缓冲库存”，是外汇储备的最主要、最基本的功能。它能够使一国避免 在国际收支发生暂时性困难时采取调整行为；或者当一国对外支付地位长期恶化， 因而调整不可能避免时，它能将调整措施分散在一些最适当的时期，这样可保证 必要的国际支付，并且将国际收支调整对国内经济造成的影响减少到一定的程度。 从而避免在国际收支发生短期性不平衡时采取过于猛烈的调节手段，以保证国内 经济的持续、稳定和均衡的增长。例如，因出i z l 减少或出口价格下降以及其他季 节性因素或偶然事件造成的临时性国际收支逆差，可以动用外汇储备来弥补；如 果一国国际收支发生根本性的不平衡，它也可以动用外汇储备来缓和调整过程， 从而减少因采取行动而付出的代价。 7 1 2 2 干预外汇市场、支持本国货币汇率稳定 当前的浮动汇率制度实际上是一种“浮动管理”，并不存在完全的“自由浮动”， 而“管理浮动”则是借助于外汇储备干预市场的作用来实现其职能的。各国中央 银行持有的外汇储备可以表明一国干预外汇市场和维持本国货币汇率稳定的能 力。国际储备中的外汇储备作为维持货币汇率的“干预资产”，当一国货币的汇率 发生剧烈波动从而与其经济政策和经济目标相左时，该国中央银行就会动用外汇 储备支持本国汇率的稳定。当一国货币贬值太快时，货币当局可以买出储备资产 中的部分外汇，买进本币，使本币汇率上升；当一国货币处于不适当的升值状态 时，货币当局可以买进外汇储备，卖出本币，使本币汇率下降。此外，货币当局 还可以通过调节官方储备资产的构成防范和抵御游资对本币的冲击。但是，外汇 储备作为干预资产的效用，要以充分发达的外汇市场和本国货币的自由兑换为前 提条件而且由于外汇储备干预或者只在短期内奏效、或者为其他因素所阻而收效 甚微，所以外汇储备的稳定本国汇率的作用比较有限。 1 2 3 维持并增强本国的国际信誉 外汇储备是维护一国货币信用的基础。外汇储备的信用保证有以下三个方面 的含义：第一，外汇储备可以作为政府向外借款的保证。掌握充足的外汇储备存 量无论是客观上还是心理上都会提高本国货币在国际间的信誉。一国的国际储备 状况是国际金融机构安排贷款时评估其国家风险的一个主要指标之一。如果一国 长期对外收支逆差而且外汇储备里下降趋势，该国在国际市场中筹资的规模和成 本就都要受到不利影响，这一条对发展中国家尤为重要，绝大多数发展中国家都 存在外汇短缺的问题，为满足国内经济发展的需要，除了依赖本国资金外，还需 利用外国资本。如果能争取到外国政府和国际金融机构的贷款以及到国际资本市 场上进行融资，这样便会使发展中国家获得充裕的资金以促使国内经济的建设， 而这些均以良好、稳定的资信和偿债能力为前提条件。第二，外汇储备可以用来 支持对本国货币价值稳定性的信心。充足的国际储备有助于提高一国在国际间的 信誉，提高国内外投资者对汇率稳定的信心。第三，雄厚的外汇储备资产是吸引 外资进入的一个条件。外资进入后既有投资利润的汇出问题，又有在经济运行不 好的情况下外资撤资的问题。对外资来讲，一国拥有的外汇储备越多，当面临上 述问题时的应对措施就越灵活。对于发展中国家来说，属于资金缺乏型，所以大 量的吸引外资流入对于其经济建设有巨大的促进作用，因此充足的外汇储备是吸 引外商投资的有利保证。 1 3 我国持有外汇储备的基本情况 从附图1 中我们可以看出，改革开放以来，我国外汇储备的发展大致经历了以 下几个阶段： 第一阶段( 1 9 8 5 1 9 8 9 ) ：初步发展阶段，国家外汇储备极端短缺 改革开放初期，中国改革开放的重点在农村，城市中大规模的基础设施建设 和国有企业的改造即将全面展开。当时， 要是农副产品和半成品，产品附加值低， 进出口贸易的规模比较小，出口商品主 创汇能力不高；国内有限的外汇大部分 用于解决发展生产、扩大业务所需要的物资进口，8 0 年代大量进口的是耐用消费 品；加之初涉国际资本市场，对外汇储备持谨慎态度。因此，这一阶段外汇储备 一直保持在低水平上。该阶段外汇储备主要由国家外汇库存和中国银行外汇结存 两部分组成。 第二阶段( 1 9 9 0 1 9 9 3 ) ：稳步发展阶段，国家外汇储备初具规模 该阶段外汇储备开始小幅度上升：随着城市经济体制改革的推进，我国也大 胆采用一系列促进出口的优惠政策和限制进口的措施，进口以国外先进的技术设 备为主，同时注意优化进出1 3 商品结构，增加出口商品的附加值，增强产品竞争 力：建立和发展外汇调剂市场，市场调节的作用日益增强；根据国内外物价变化 调整官方汇率，实行官方汇率和外汇调剂市场汇率并存的汇率制度。国际贸易的 快速发展和外汇管理制度的改善使得我国的国际收支状况出现了较大规模的顺 9 差，外汇储备稳步发展。 第三阶段( 1 9 9 4 1 9 9 7 ) ：高速发展阶段，国家外汇储备快速增长 1 9 9 4 年起我国外汇体制进行了重大改革，其主要内容是实行官方汇率和外汇 调剂市场汇率的并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制 度；实行银行结售汇制度，取消外汇上缴和留成；取消用汇的指令性计划；实行 人民币在经常项目下的可自由兑换；建立统一的、规范化的、有效率的外汇市场。 1 9 9 4 年以后，外汇储备成持续大幅度增长趋势。 第四阶段( 1 9 9 8 2 0 0 0 ) ：缓慢发展阶段，国家外汇储备增幅减缓 这一时期的重大事件就是亚洲金融危机的爆发。尽管我国成功的抵御了金融 危机的侵袭，但所付出的代价也是较为沉重的。这一时期我国外汇储备规模的增 长幅度明显减缓，同时我国在这一时期也进入了外债的偿还高峰期，外商直接投 资的利润也逐步回流，这一时期的用汇需求明显加大。 第五阶段( 2 0 0 1 至今) ：发展阶段，国家外汇储备超高速增长 随着我国各项经济体制改革的深入，以及亚洲金融危机所造成负面影响的逐 渐淡化，我国的贸易顺差又逐渐处于上升态势，外商直接投资规模也逐步加大， 因此，这一时期我国外汇储备的实际规模又恢复了飞速增长的势头。截止到2 0 0 5 年底，我国外汇储备已达8 1 8 8 7 2 亿美元，超过了日本，成为世界第一大外汇储备 国。 影响外汇储备的相关因素 2 1影晌外汇储备的供给因素分析 一国的外汇储备实际持有量，是由它的供给决定的，因此控制外汇储备的适度 供给，就可以控制外汇储备的实际持有水平。 从世界角度来看，外汇储备的供给主要来源于储备货币发行国的货币输出。 储备发行国的国际收支逆差为世界提供了国际清偿力。例如，美元是最主要的储 备货币，美国国际收支逆差是世界外汇储备不断增加的原因之一。 从单个国家角度来看，决定一国外汇储备供应量大小的因素有以下两类：一 类是商品与服务的出口创汇能力和对外投资收益，这类因素直接影响经常项目收 支差额；另一类则是获得国际信贷能力，一国从国际上取得政府贷款、国际金融 机构贷款以及中央银行之间的互惠信贷等均可增加外汇储备供应，这些信贷资金 往来通过资本项目收支变化而用于外汇储备反映在信贷国的国际收支平衡表上， 是外汇储备的增加；反映在贷款国的国际收支平衡表，则是外汇储备的减少。 根据外汇储备的两类来源，我们主要讨论出口收入、外债、外国直接投资对 外汇储备的供给影响。 2 1 1 出口收入对外汇储备供给的影响 商品与服务的出口收入是一国积累外汇储备的主要来源，通过出口增加形成 的这一部分外汇储备供应是稳定可靠的，它反映了国内产品竞争能力和国家经济 实力的增强。通常来说，以借入形式流入的外汇储备，最终都需要靠国参与国 际竞争的能力提高后，经常项目实现盈余来偿还。因此，出口收入是国重要的 也应该是最终的外汇供应渠道。 出口与输入国的经济活动以及出口品的价格有关。通常来说，输入国的国民 收入越多，购买力越强，对商品的需求就越多，从而促进出口，反之抑制出口； 商品价格受到生产成本与汇率两个方面的制约，出口国与输入国商品的价格比率 对出口额影响很大，这一比率越高，出口则越少，反之出口越多。 2 1 2 外资流入对外汇储备供给的影响 外资流入可从两个方面影响外汇储备的供应状况，其一是直接转化为外汇储 备，增加外汇储备的供应量，其二是通过对外资的使用提高本国的经济发展水平， 增强出口竞争能力，改善经常项目的盈余状况，从而形成稳定的外汇储备供应渠 道。外资流入与两国间的利率、经济增长率和通货膨胀率的差异有着密切的联系。 我们可以把外资流入函数表示为： d = d ( 。d 1 ，g d - gr ，i d - ir ) ( 2 1 ) 式中：d 表示外资流入金额；r d 、l f 表示本国与外国的利率；g d 、g ，表示本国和 外国的经济增长率；i 。、i ，表示本国和外国的通货膨胀率。两国之间的利率差越 大，利率相对高的国家吸引的资本就越多，不过，利差较大吸引来的一般是短期 套利资本；两国之间的经济增长率之差越大，外资流动的规模与速度就越大，经 济增长率相对较高的国家输入的外资就会越多；两国之间的通货膨胀率之差越大， 通货膨胀率相对较小的国家吸引的外资就会越多。与因利率差异吸引来的外资相 比，因经济增长率和通货膨胀率的差异一般吸引的是长期投资。 外资主要包括外债和外国直接投资两大部分，影响其流入的主要因素大致相 同，但由于外国直接投资不属于需要强制偿还的外债之列，并且它对一国经济总 量指标的影响有别于其他形式的外债，因此我们把外债和外国直接投资区分开来 讨论。 ( 一) 外债流入对外汇储备供给的影响 ( 1 ) 外债流入对外汇储备的直接效应 一国对外举债主要包括有价证券投资、银行贷款和官方贷款三种形式。资金 短缺的国家通过向外国居民出售债券的方法来为其赤字融资，这种外资流入形式 在第二次世界大战以前较为重要，目前占发展中国家外部债务的比重很小。银行 贷款自7 0 年代以来，逐渐成为发展中国家举借外债的主要渠道。发展中国家有时 也能从国际组织或外国政府借款，并且这类借款的利息通常具有优惠性质。 上述三种外债形式，基本上都是以现汇方式流入，不过有部分官方贷款会以 实物形式交付，或制定用于特定物品的进口采购。以现汇流入的外债，如果马上 用于进口国外的机器设备或原材料，则其对国内经济的影响类似于商品进口对国 内经济的影响；流入的外汇如果没有即期使用，国内外汇储备就会增加。可见， 从短期效应来看，如果借入的外债当期使用的比率较高，其对外汇储备余额的增 量效果就较 i s i 反之，如果借入的外债很大一部分到账后暂时闲置，这部分外汇 就会转化为外汇储备，增加外汇储备的供给。 ( 2 ) 债务周期理论：外债流入的间接效应 对于发展中国家而言，通过对外举债可以帮助其解决经济发展中储蓄不足和 外汇不足这两大缺口，从而走出储蓄和外汇抑制性经济贫困循环，加速经济增长。 因此，外债流入对一国的经济发展和外汇储备状况都会产生一定的间接效应和长 期影响。 债务周期理论最早是由凯尔斯尼( c a i m e s ) 首次提出，菲舍尔( f i s c h e r ) 与 弗兰克尔( f r e k e l ) 完善的阐述一国在参与国际投资进程中呈现的具有周期性特点 的理论。该理论债务周期一般分为三个阶段；第一阶段，国内需要进行大量的固 定资产投资，但投资额大于国内储蓄额，因此需要外国资本流入弥补国内储蓄缺 口。这一阶段的净资本流入额等于资本流入额与该时期需还本付息额之差，且资 本流入和净资本流入在这一时期增长最快。但是，这一时期流入的外汇资金正处 在建设期，经常项目赤字，外汇储备的自我积累能力尚未形成，其供应以借入为 主；第二阶段，随着经济的不断增长，国民收入水平不断提高，国内储蓄开始增 加，并在一定时期开始超过投资需求额，但两者之间的差额仍然小于还本付息额， 所以还需要从国外引进资金，不过外债的流入速度放慢，净资本流入额已经变成 负值。这一阶段经常项目赤字缩小，外汇储备的自我积累能力逐渐增强，借入成 份下降；第三阶段，国内储蓄水平已经超过投资和外债还本付息的水平，本国的 债务余额逐渐减少。这时，出口大于进口，经常项目持续顺差，外汇储备完全依 靠自我积累，形成了稳定、可靠的外汇储备供应。 不过，上述的债务周期理论是成功利用外债发展本国经济的结果，如果举债 国在引进外资的过程中盲目行事、管理不善或过分依赖借入资金发展本国经济， 一旦诱发债务危机，对该国经济将会带来致命的打击。在对外举债的期限结构上， 由于短期外债对储备供应量的影响较大，其增加的外汇储备量并不稳定；而长期 资本流入形成的外汇储备供应则更为可靠，对一国经济的持续稳定发展更为有利。 因此，一国在对外举债时，要安排好合适的期限结构，把短期外债规模控制在适 当的范围内，以免增加经济发展的不稳定性和诱发债务危机。所以，一国政府应 该根据本国的实际情况适时、适当的对外举债。 ( 二) 外国直接投资对外汇储备供给的影响 根据国际货币基金组织的定义可知，外国直接投资是指本国的对外投资者将 生产要素( 如资金、技术、原材料和零部件、管理经验、销售情报等) 投放到东 道国，从事生产经营活动的经济行为。决定其流动方向和规模的主要因素仍然是 外资流入函数( 2 1 ) 中的几个差额，即两国之间的利率差额r 。1 ，经济增长率 之差g d _ g ，和通货膨胀率之差i a - ir 。它不同于间接的金融资产投资支出在予，在 投资行为发生时，除形成资本项目的贷方发生额外，经常项目的借方发生额也会 相应变化。 ( i ) 外国直接投资影响国际收支的特点 外国直接投资不构成新的对外债券债务，其对外汇储备的影响是间接的。直 接投资增加，表现为资本收入和进口的增加。在有直接投资引起的资本项目和经 常性收支项目的互动关系中，如果经常性收支净额大于资本流入，说明外国直接 投资促进了本国的出口，有效的改善了本国的国际收支状况增强了外汇储备的积 累能力；反之，则说明外国直接投资只是进入本国市场的一种途径，不利于本国 国际收支的调节和外汇储备自身供应能力的提高。 1 4 外国直接投资按产品的市场定位可分为出口导向型和进口替代两种类型，其 对资本输入国国际收支的影响，是通过影响生产部门的产出反映出来的。外国直 接投资与输入国的产出总量呈正比，出口导向型投资有助于增强输入国的出口创 汇能力，改善国际收支，增加外汇收入；而进口替代型投资则有利于平衡输入国 的国内供求，减少进口需求，节省外汇支出。 出口导向型的直接投资企业如果从资本输入国就地购买原材料和生产设备， 则该国进口不会改变，但出口会增加，因此可以增加外汇储备的供应；反之，如 果出口导向型的直接投资企业从资本输入国以外的其他国家采购原材料和生产设 备，则资本输入国在出口增加的同时，生产设备和原材料的进口也会相应增加。 如果企业的出口创汇能力较弱，就容易导致国际收支困难，外汇储备供应减少。 进口替代型的直接投资企业如果从资本输入国就地购买原材料和生产设备，则该 国出口不变，但进口会减少，因此可以增加外汇储备的供应；相反，如果进口替 代型的直接投资企业从资本输入国以外的其他国家采购原材料和生产设备，则资 本输入国对生产设备和原材料的进口增加，但产品进口减少，进口的增加属于扩 大再生产性质，进口的需求弹性小，替代性差，进口规模不易被压缩，因此容易 导致国际收支困难，减少外汇储备的供应。 ( 2 ) 外国直接投资对资本输入国外汇收支的效应评估 从短期来看，对外资流入效益的评价可视作对进出口贸易效益的评价。从长 期来看，直接投资对资本输入国国际收支状况的影响要广泛的多。传统的分析方 法主要是比较直接投资流入额和未来利润流出的金额，单纯运用这种方法测量直 接投资对东道国国际收支的长期效应，容易得出一个看似正确，实则片面的结论， 即投资利润流出额永远大于投资流入额，因为投资国会把比原来投资数额多得多 的利润源源不断的汇回母国而恶化被投资国的国际收支。实际上，不能只简单的 从投资流入额和利润汇出额的现值差的正负或大小来评估一项直接投资对资本输 入国国际收支的影响，因为直接投资对国经济所产生的间接效应十分复杂和广 泛。直接投资除了会刺激进出口贸易的扩张以外，还间接的对东道国经济和产业 结构以及国民收入产生多方面的影响，这些影响最终都会通过外汇储备的变动反 映到该国的国际收支上来。 2 2 影响外汇储备的需求因素分析 需求在适度外汇储备量的决定过程中起着重要的作用，在此将对影响外汇储备 需求的各种因素进行分析。 分析一国对外汇储备的需求，首先要了解其持有外汇储备的动机。从货币现 象上来看，对外汇储备的需求就是对其他国家货币的需求，因此，借鉴凯恩斯的 货币需求理论来解释一国持有他国货币余额的动机是可取的。凯恩斯把货币需求 的动机分为交易性动机、预防性动机和盈利性动机( 或称为投机性动机)