（金融学专业论文）中国创业板市场IPO抑价影响因素的实证研究.pdf

性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 易j 压l 易 签字日期：谢夕年j 月) ；日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：训压1 易 导师签名： 签字日期：沙，p 年岁月7 ) 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 签字日期：矽p 年j 月矽日 电话： 邮编： 内容摘要 目前，创业板无疑是中国资本市场的焦点2 0 0 7 年美国爆发的次贷危机重创全球经济， 中国经济深受影响，面临着保持增长，扩大内需，调整结构等艰巨任务。在此背景之下， 经国务院同意，深圳交易所设立创业板，并于2 0 0 9 年1 0 月2 3 日举行开板仪式。创业板 的诞生可谓“十年磨一剑”，倾注众多市场参与者的心血和期望。因此共同努力呵护创业 板的发展，成为市场参与者和理论界学者的目标。然而，创业板初期的6 5 家上市公司， 遇到投资者狂热追捧，平均i p 0 抑价率高达6 5 ，引起了广泛的关注。 本研究以中国创业板2 0 0 9 年1o 月1 5 日至2 0 1o 年3 月2 3 日期间于深圳证券交易所 上市的6 5 家a 股公司为样本，对全流通背景下影响i p o 抑价的影响因素和国外i p 0 抑价 理论在中国的适用性进行了研究。论文根据现有研究理论，结合创业板的实际情况，选取 了可能影响i p o 抑价的1 0 个解释变量，建立线性回归模型，利用最小二乘法检验了有关 因素与i p o 抑价率之间的相互影响关系，验证了国外i p o 抑价理论在中国创业板的适用性。 实证检验结果发现，在创业板初期i p o 抑价程度仍然较高，代表投资者情绪的上市首 日换手率与i p o 抑价率呈显著的正向关系，度量从众效应的中签率与i p o 抑价率呈显著的 负向关系。较高的i p 0 抑价率主要来自市场参与者的行为。关于国外i p o 抑价理论中，基 于信息不对称理论的解释理论不能很好解释创业板i p o 抑价现象，但是基于行为金融学的 解释理论能够较好解释创业板i p o 抑价现象，例如投资者情绪假说、从众效应假说。为了 抑制创业板i p o 抑价偏高现象，论文提出了加强投资者教育、倡导理性投资，加快创业板 新股供应的建议。最后，论文提出研究展望。 关键词：创业板i p 0 抑价投资者情绪从众效应 a b s tr a c t a tp r e s e i l t ，g e mi su l l d o u b t e d l ym ef o c l l so fc l l i n a t sc a p i t a lm a r k e t 1 1 1 e2 0 0 7o u t b r e a l 【o f u s 跚b p r i m em o r t g a g c 嘶s i sl l i tm e 对o b a le c o n o m y ，c h i n a i se c o n o m vi sa 岱j c t e db vf a c i n g 霉d w ；e x p a n d i n gd o m e s t i cd e f n a i l d ，a d j u s tt h es t m c t u r eo f 觚a “i u o u st a s k mt h i sc o n t e x t ，t h e s t a t ec o u n c i la 野o c d 也a tt 1 1 es h e l l z h e ns t o c ke x c h a l l g e 嚣讪i l i s hg e m g e mo p e m n g c 盯锄o n yw 嬲h e l d0 no c t o b e r2 3 ，2 0 0 9 1 1 1 eb i m lo fg e mc 姐b ed e s c r i b e d 嬲”d e c a d eo f 毋血l d i n gs w o r d ”，d e v o t e dm a n y 怕r t sa n de x p e c 僦o n so fm 铷_ k e tp 枷c 岫a n t s m ee f 诧i r t s 勰d c 锄eo f 廿l eg e mb e 砌et ot h ea ) i 珈 i l o n 霉r o a lo fm 觚yp 枷c i p a n ：t sa l l dsc _ h o l 羽湛h o w e v e r t h e i i l i t i a l6 5l i s t e dc o l i 】【p a l l i e so fg e mh a sa 忱r a c t e dw i d ea t t 饥t i o n b e c a u s ei n v e s t o r sf - a n a 廿c a l p u r s u i tm e s el i s t o dc o 如【p a i l i e s a tl a s t l ea v e r a g ei p ou n d e f 吲d n go ft 量l e s el i s tc 0 1 n p a i l i e sr a t e o f 6 5 u s i l l gad a t a b a s eo f6 5l i s t e dc o i n p 嬲l i l l 鹤舶mo 既0 b e r15 ，2 0 0 9t 0m a r c h2 3 ，2 0 1 0o n s h e n z h 朗e x c h a n g eg e m ，t h i sr e s e a r c hh a se x p l 0 1 e dt l l ef a c t o r s 、) l 植c hc a i l s em ei p o u n d e r p r i c i n ga l l de x m i n e dm ea p p l i c a b i l i t yo ff o r e i 鼬i p ou n d e r p r i c i i l gi nc h i n a a c c o r d i n gt 0 e x i s t i n gr e s e 硼c h ，c o 棚l b i n e dw i t hg e ma 咖a ls i t u a i o n ，t l l i sr e s e a r c hs e l e c t sloe x p l 羽1 t o r y v a r i a b l e sw l l i c hm a yi n n u e i l c et h ei p ou n d e r p r i c i n g t h e l lt h i sr e s e a r c hh 勰b u i l tal i n e a r r e 霉e s s i o nm o d e ld b o u tt h ei p ou n d 删c i n g ，e x 锄i n e dm er e l a t i o n s l l i pb e t w e e i lt h ee x p l a l l a l l o r y v a r i a b l 髓锄di p ou n d e r p r i c i n g s ot h ee x i s t e dt h e o r i e sa b o u ti p oc a l lb et e s t e d0 ng e m t h e 锄p i r i c a lr e s u l tf o u n dt h a tt h ed e 罩e eo fi p ou n d e r p r i c i i l gi ss t i nl l i 曲a tt h eb e g i l l i l i n g o fg e m 1 1 1 v e s t o rs e i l t i m e l l to nb e h a l fo ft u m o v e r1 i s t e do n l ef i r s td a va l l di p 0u n d e r p r i c i n g s i g n i f i c a n t l yp o s i t i v er e l a t i o n s h i p t h el o t t e r yr a t em e a s u r ec o n f o n n i 钾e f f e c tw a sas i g m 6 c a i l t n e g a t i v er e l a t i o n s l l i pw i mt h er a t eo fi p ou n d e r p r i c i n g t h eh i 2 hl e v e lo fi p ou n d e r p r i c i n gi s d u et om eb e h a v i o ro fm a d k e ta n dp a r t i c i p a t o r s f o 而g 皿i p om e o r i e si nm a n l r em 孤k e ta r ei l o t v e r ye f f e c t i v ei ng e m ，b u tt h et h e o r yo fa s n m e t r i ci n f o m l a t i o ni se 仃b c t i v ei ns o m ed e 野e e i i l o r d e rt os l l p p r e s sh i 霉血l e v e li p o 硼d e r p r i c i n gp h e n o m e n o no ng e m ，t h i sp a p e rs u g g e s tt o a d v o c a t ear a t i o n a li n v e s t o re d u c a t i o na n ds p e e du pt l l es u p p l yo fn e ws h a l e so ng e l 订1 f i n a u v 仳sp a p e rp r e s e n t sr e s e a r c hp r o s p e c t s k e yw o r d s ：g e m ；i p ou n d e r p r i c i i i g ；i n v e s t o rs e n t i m e n t ；c o n f o r m i 坶e f f b c t i i 目录 1 3 1 论文框架4 1 3 2 创新点5 第2 章文献综述 2 1 国外i p o 抑价的理论研究6 2 1 1 基于信息不对称的理论研究6 2 1 2 基于行为金融学的理论研究9 2 1 3 基于其他理论研究1 0 2 1 4 国外i p 0 抑价理论小结1 l 2 2 国内i p 0 抑价的理论研究1 1 2 2 1 从信息不对称角度的研究1 l 2 2 2 从行为金融学角度的研究1 3 2 2 3 从其他角度的研究1 4 2 2 4 国内i p 0 抑价理论小结1 6 2 3i p 0 抑价研究评述1 6 2 3 1i p o 抑价理论存在的局限性1 6 2 3 2i p o 抑价研究存在的问题1 7 2 3 3 对i p 0 抑价理论与研究的评析1 7 1 1 3 3 3 3 4 - t 一 一 一 一 一 一点 第3 章我国创业板的市场分析 3 1 创业板概述1 9 3 1 1 创业板市场内涵1 9 3 1 2 创业板的发展历程和现状1 9 3 1 3 创业板推出对我国发展的重要意义2 0 3 1 4 海外创业板市场发行制度2 2 3 2 创业板市场特征2 3 3 2 1 创业板的企业上市标准2 3 3 2 2 创业板投资者适当性管理制度2 6 3 2 3 创业板发行条件配套的监管制度2 6 3 3 本章小结2 8 第4 章研究设计与资料收集 4 1 研究设计2 9 4 1 1 研究方法2 9 4 1 2 研究假设2 9 4 2 样本选择和数据来源3 2 4 3 变量的选择及其定义：3 2 4 3 1 因变量3 2 4 3 2 自变量3 3 第5 章实证分析 5 1 描述性统计3 5 5 2 相关性分析3 6 5 3 模型实证检验及结果分析3 7 5 3 1 逐步回归法一一解决多重共线性问题3 8 5 3 2 异方差处理3 8 5 3 3 实证结果分析4 0 第6 章研究结论与展望 6 研究结论4 4 6 2 研究展望4 5 后记4 8 第1 章导论 1 1 研究背景和意义 1 1 1 研究背景 i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) ，即初次公募发行，是指在证券市场上，发行公司 向非指定的广大投资者公开销售公司股份的行为。所谓i p o 抑价( i n i t i a lp u b l i c o f f e r i n gu n d e r p r i c i n g ) 是指一只股票在首次公开发行之后，上市首日的收盘价格高于 发行价格的现象。 自从l o g u e ( 1 9 7 3 ) 圆研究发现美国股票市场在2 0 世纪6 0 年代存在i p 0 抑价现象后， 2 0 世纪8 0 、9 0 年代，甚至直到进入2 1 世纪，不断有学者的研究证实i p o 抑价现象在不 同的时期、不同的地区都广泛存在。 从表1 1 中我们可以发现，不同国家和地区市场的发行抑价率差别较大，例如在马来 西亚、巴西高达8 0 左右，而在荷兰、加拿大的市场上不到1 0 。而且i p o 抑价具有一定 的规律：在发达国家的成熟证券市场上，新股发行抑价程度普遍低于发展中国家新兴证券 市场的新股发行抑价程度。而且l a u g h r a ne ta l 在1 9 9 4 年提供了在2 5 个国家首次公开 募股抑价的证明，发展中国家的i p o 抑价幅度更显著一些。中国新股发行市场上同样存在 i p o 抑价现象，且与大多数国家相比，新股抑价幅度非常大，且长期居高不下。 i p o 发行抑价过高被成为“新股之谜”( n e wi s s u ep u z z l e ) 。这种异常现象不仅 证券市场参与者十分关注，而且引起理论界许多学者对i p o 抑价现象的大量研究，使i p o 抑价的研究成为当今金融学的研究热点之一。 不管与发达国家的成熟股市相比，还是发展中国家的新兴股市相比，中国股市i p o 抑价程度都是相当严重的。i p o 高抑价现象的存在降低了新股发行风险，保证了企业顺利 筹集资金。但是，它也为资本市场的健康发展带来了不利影响： 首先，由于新股发行不存在风险，任何企业只要能够获得上市资格，总可以成功筹集 “i p o ：卟e6 r s to 仟e r i n go f t h es h a r i 。so f ac o m p 锄yt ot h ep u b l i c - i n v e s t i t l t sf i f l ie d i t i o ns h a r 盼a l e x 锄d e ra n db a i l 斜 l9 9 5p r 朗u c e h a l li n t e m l a t i o n a l i n c l o g t i e ，d e o nt h e 州c i n go f u n s e a s o n e de q u 酊i s s u e s ：1 9 6 5 一l9 6 9 j 】j 叫m a lo f f i n 锄c i a l 锄dq u a n t i t a t i v e a n a l v s i s ，l9 7 3 ( 8 ) ：91 i0 3 l o u g h 啪，币m a n dj a y r i t t 1 n l en 州wi s s u e sp u 孜l e 【j 】，j o u m a lo f f n a n c c ，1 9 9 6 ( 5 0 ) ：2 3 - 5 i ( 堡) i b b o t s o nr g p 订c ep e 响h n a n c eo f c o m m o ms t o c kn e w i s s u e s 【j 】j o u n r a no f f i n 锄c i a le c o n o m i c s ，1 9 7 5 ，2 ( 1 ) ；2 3 2 2 7 2 l 嚣霎薹耄= 是赤裸裸地圈钱，淡化自身条件是否真正达到上市标准，忽略公司 ，无视投资者的要求和回报，不惜一切代价为了上市。新股发行不 存在风险导致一级市场资源配置功能将不复存在。 表1 1 部分国家和地区股票哟首日超额收益率 研究者研究期间样本数量国家( 地区)超额收益 i s a ；i s a y o n g 1 9 8 0 一1 9 9 64 0 1 马来西亚 1 0 4 1 0 a g g a r - a l ，l e a l h e r n a n d e z 1 9 7 9 一1 9 9 06 2 巴西 7 8 5 0 d h a t t ，k i m l i m ；i h m ；c h o i h e o1 9 8 0 1 9 9 6 4 7 7 韩国7 4 3 0 l j u n g q v is t 1 9 7 8 1 9 9 94 0 7 德国 5 1 7 0 w e t h y a v i v o r n k 0 0 一锄i t h ； l o n k a n i t i r a p a t 1 9 8 7 1 9 9 72 9 2 泰国 4 6 7 0 9 6 a u s s e n e g g 1 9 9 l 一1 9 9 81 4 9波兰3 5 5 0 a r o s i o ：g i u d i c i p a l e a r i1 9 8 5 2 0 0 01 6 4 意大利 3 5 3 0 r y d q v i s t 1 9 8 0 1 9 9 42 5 l 瑞士 3 4 1 0 p a g e r e y n e k e 1 9 8 0 一1 9 9 11 1 8 南非 3 1 4 0 l i n s h e u ；l i a w ，l i u w e i 1 9 8 6 1 9 9 82 9 3 台湾 3 1 1 0 f u k u d a ；d a w s o n h i r a k i ；h e b n e r h i r a k i ； h a m a o ，p a c k e r ，r i t t e r ；k a n e k o p e t t w a y1 9 7 0 2 0 0 1 1 6 8 9日本2 8 4 0 k r i s h n a m u r t i k u m a r1 9 9 2 1 9 9 39 8 印度 2 3 9 0 v o s c h e u n g ；c a m p m u n r o 1 9 7 9 一1 9 9 92 0 l 新两兰 2 3 o o s u l l i v a n u n i t e1 9 8 7 一1 9 9 71 0 4 菲律宾 2 2 7 0 i b b o t s o n s i n d e l a r r i t t e r1 9 6 0 2 0 0 l1 4 8 4 0 美国 1 8 4 0 d i m s o n ；l e v i s ； l j u n g q v i s t 1 9 5 9 2 0 013 1 2 2 英国 1 7 4 0 9 6 m c g u i n n e s s ：z a h o w u1 9 8 0 一1 9 9 63 3 4 香港 1 5 9 0 k i y m a z 1 9 9 0 1 9 9 61 3 8 土耳其 1 3 6 0 l e e ，t a y l o r w a l t e r ；w o o 1 9 7 6 1 9 9 5 3 8 1 澳大利1 2 1 0 h u s s o n j a c q u i1l a t ；l e l e u x m u z y k a 19 8 3 2 0 0 05 7 1法国1 1 6 0 l e e ，t a y l o r w a l t e r 1 9 7 3 一1 9 9 21 2 8 新加坡 1 0 6 0 w e s s e l s ；e i j g e n h u i j s e n b u i j s ； l j u n g q v i s t ，j e n k i n s o n w i l h e l m 1 9 8 2 一1 9 9 9 1 4 3 荷兰 l o 2 0 j o g r i d i n g ；j o g s r i v a s t a v e 1 9 7 l 1 9 9 05 0 0 加拿大 6 3 0 莹笺料来源：根据“i n v e s t m e n tb a n k i n ga n ds e c u r i t i e si s s u a n c e ”，c h a p t e r9o fn o r t h h o ii a n d h a n d b o o ko ft h ee c o n o m i c so ff i n a n c ee d i t e db yg e o r g ec o n s t a n t i n j d e s m ii t o nh a r r i s a n dr e n e s t u i z ，f o r t h c o m i n g2 0 0 2 其次，新股申购可以获得极高的无风险收益，吸引巨额资金长期囤集一级市场专门进 行i p o 申购。例如，建设银行新股发行冻结资金超过2 5 万元，中石油发行竟冻结资金达 到3 3 万亿元。如此巨大资金盘踞在一级市场追逐新股申购的无风险利润，不仅引发新股 申购期问信贷资金需求骤增，而且也导致一、二级市场资金失衡，进一步弱化了市场的资 源配置效率。 ，潜藏着上市后股价大跌的隐患和风险。我国股市新股首 现，已经成为当前影响我国资本市场稳定和健康的问题之 一。例如，中国石油上市发行价格1 6 7 元，上市首日收盘价格4 3 9 6 元，首日即达到股 价最高点4 8 6 2 元，在随后的一年，股价一泄千里达到最低点9 7 1 元，这样无情的连续 下跌套牢投资者几百亿资金，严重影响了资本市场的稳定和健康。 1 1 2 研究意义 目前，创业板无疑是中国资本市场的焦点。2 0 0 7 年美国爆发的次贷危机重创全球经 济，中国经济深受影响，面临着保持增长，扩大内需，调整结构的艰巨任务。在此背景之 下，经国务院同意，证监会批准深圳交易所设立创业板，并于2 0 0 9 年l o 月2 3 同举行开 板仪式。创业板的诞生可谓“十年磨一剑 ，倾注了众多市场参与者的心血和期望。因此， 共同努力呵护创业板的发展，成为市场参与者和理论界学者的奋斗目标。 许多学者研究表明i p o 抑价影响了经济和股票市场的健康发展。截止2 0 l o 年3 月2 2 日，共有6 5 家企业在创业板上市。根据数据计算，创业板企业i p o 抑价率达到6 5 3 4 ， 而同时期主板和中小板的企业i p o 抑价率为4 7 3 2 。山所以研究影响我国创业板i p o 抑价 的主要因素，了解i p 0 抑价的深层原因，进而提出降低i p o 抑价程度的对策具有重要的现 实意义。 1 2 研究对象和目的 1 2 1 研究对象 本文研究对象为中国创业板市场中i p o 发行抑价现象，以经过市场调整的抑价率指标 来量化。主要研究样本选取于自创业板2 0 0 9 年1 0 月2 3 日到2 0 1 0 年3 月2 2 同期间的6 5 个首次公开发行股票公司的数据，其中包括净资产收益率、营业收入增长率、资产负债率、 市盈率等重要财务指标，还选取上市首日换手率、网上发行中签率、承销商费用、发行规 模等非财务指标。 1 2 2 研究目的 新股发行抑价是各国股票市场的一个普遍现象，i p 0 抑价不仅反映了股票市场的资本 资产定价效率，而且体现了股票市场融资功能发挥的好坏。本论文运用实证分析的方法研 第5 章创业板i p o 抑价率计算 梳理国外 况并对其 进行总结。再次，根据本文所建立的模型选择变量，通过数据收集与处理，利用多元线性 回归计量经济学方法进行实证检验，根据实证结果对创业板i p o 抑价现象做出解释，对我 国创业板i p o 抑价的影响因素提出自己的看法，最后针对结论提出相应的建议。 第1 章，导论。介绍选题的背景意义，研究内容，论文框架和创新点。本文将以新股 发行上市首日超额收益率作为研究对象。 第2 章，国内外i p 0 抑价研究文献述评。主要介绍国外i p o 抑价的主要解释理论和实 证研究及国内学者的研究现状，在总结评述文献的基础上确定本文的研究思路。 第3 章，我国创业板市场分析。介绍了我国创业板的成立背景、发展历程、制度设计、 发展现状和发行上市制度，并比较了我国创业板和海外创业板异同，重点是在发行制度方 面。 第4 章，研究设计。文章总结评述国内外学者的研究成果及其存在的不足的情况。根 据创业板情况，针对研究目的提出假设，对变量指标进行选择和定义，并利用对抑价可能 有影响的因素构造数学模型。 第5 章，实证检验。首先对所有变量进行描述性统计，对影响发行抑价的共性因素进 行分析，并初步判定其对抑价的影响程度。其次选取6 5 个样本数据，根据上文的多元回 归分析模型，对我国创业板抑价现象进行研究，并对研究结果进行理论分析。 第6 章，结论及政策建议。根据上一章的研究数据和结果，找出影响创业板新股发行 抑价程度的影响因素。然后针对结论，提出降低我国创业板新股i p o 抑价程度的政策建议。 最后对本文进行研究展望。 4 中国股市的i p o 抑价进行了大量的研究，但是他们研究对象都是中 中小板市场的i p o 抑价率，目前对创业板的研究还是空白。本文从 ，结合先前学者的研究成果，以创业板2 0 0 9 年1 0 月2 3 日到2 0 1 0 个i p o 数据为样本进行实证分析，试图验证国外i p o 解释理论在创 业板i p o 抑价的主要影响因素，接着对i p o 抑价的原因进行理论分 性的建议，为我国创业板的健康发展提供参考。 第2 章文献综述 2 1 国外i p o 抑价的理论研究 i p o 抑价问题一直是金融经济学领域研究的一个热点问题，该问题研究正式始于 r o g e rgi b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 在美国金融经济学杂志发表的新发行公众股的价格表现 一文国。i p o 抑价之谜广泛存在于各国股市，而且该现象很难用传统的金融学理论给出合 理的解释，这引起了众多学者的极大研究兴趣。人们试图从不同角度对其进行解释，其中 基于信息经济学和行为金融学基础上的部分理论解释具有较强的影响力。本文试图从信息 不对称理论、行为金融学理论、其他理论这样的分类思路对这些理论进行梳理归类，形成 较为全面的综述。 2 1 1 基于信息不对称的理论研究 国外i p o 抑价理论大多数是在信息经济学下，基于市场有效性假设而提出的。新股 i p o 主要涉及3 个当事人：发行者、承销商、投资者。i p o 抑价的非对称信息理论认为i p o 的关键在于i p o 发行人、承销商和投资者之间存在非对称信息，从非对称信息角度解释 i p o 抑价的理论主要有以下五种假说：“赢者诅咒 假说，先验不确定假说，主承销商声 誉假说，信号传递假说，投资银行买方独家垄断假说。 ( 1 ) “赢者诅咒”假说 在i p 0 抑价理论中，r o c k ( 1 9 8 6 ) 所创立的“赢者诅咒”理论影响巨大。r o c k 将一级 市场的投资者分为两类，一类是信息优势的投资者，清楚了解企业未来现金流状况，一类 是信息弱势的投资者，不知道企业未来的现金流状况。当信息优势投资者和信息弱势的投 资者同时申购新股时，后者就会面临一个逆向选择的问题：如果发行价低于股票期望价值， 他们得到少于申购量的新股数量；相反，如果发行价高于股票期望价值，因为信息投资者 不会购买高价发行的股票，他们就会如数得到申购量的新股。当信息弱势者在实践中感到 这种风险之后，于是他们要求为这种分配偏差而引起的风险进行补偿，否则将不中购新股。 所以，发行者抑价发行股票，吸引信息弱势的投资者参与申购。由r o c k 模型得出可检验 的一个推论是：在剔除了中签率的影响后，信息弱势投资者申购i p o 所获得的平均超额收 。i b b o t nr g p c ep e r f o r m a n c eo f c o m m o ms t o c kn e w i s s u e s 【j 】j o u n r a no ff j n a n c i a le c 册o m i c s ，1 9 7 5 ，2 ( 1 ) ；2 3 2 2 7 2 西r o c kk w h yn e wi s s u e sa r eu n d e r p r i c c d j 】j 0 u m a io ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，19 8 6 ，l5 ( 1 ) ：l8 7 2l2 年间i p 0 申购数据进行了研究 回报仅为1 ，l e v i s ( 1 9 9 0 ) 、 s t e r n b e r g 和h a n l e y ( 1 9 9 3 ) 分别对英国、美国的i p o 市场进行了研究，结果都支持了 r o c k 模型的假设和结论。m i c h a e l y 和s h a w ( 1 9 9 4 ) 系统地检验了抑价的逆向选择理论，利 用美国1 9 8 4 一1 9 8 8 年一级市场发行的数据得出实证检验结论，如果一级市场投资者的信息 是一样的，则股票的抑价水平很低或者不存在。目前的研究结果基本支持“赢者诅咒的 理论。 ( 2 ) 先验不确定性假说 b e a t t ya n dr i t t e r ( 1 9 8 6 ) 拓展了r o c k 的模型提出先验不确定假说，认为新股抑 价与i p o 内在价值的不确定程度之间存在直接关系，i p o 内在价值的事先不确定越高，期 望抑价程度越高。他们选取了发行规模、公司年龄、留存收益等一些变量来描述这种事先 不确定性，使得r o c k 的假说得到了实证上的检验。d o n g w e is u ( 2 0 0 4 ) 用中国1 9 9 4 年一1 9 9 9 年的i p o 申购数据，证明了发行公司价值的不确定性越大，i p 0 抑价程度越高。 ( 3 ) 主承销商声誉假说。 在r o c k 模型基础上，c a t e r 和m a n a s e r ( 1 9 9 0 ) 考虑承销商声誉对于抑价的影响。 他们认为，声誉好的承销商处于自身声誉的考虑，只会选择承销那些风险小和质量高的企 业股票。于是，承销商的声誉机制则会起到筛选作用，降低投资者的风险，减少一级市场 上投资者之间的信息不对称，减少发行抑价。同时也发现，在给定企业发行规模时，承销 商声誉越高则抑价水平越低，而且所承销的企业长期绩效也比较高。他们提出了两个假设： 一是声誉好的券商倾向于承销价值不确定性较低的证券，二是声誉好的券商所承销的证券 抑价低于声誉差的券商。他们通过对美国1 9 7 9 年至1 9 8 3 年期间上市公司实证研究验证了 上述假说成立。 ( 4 ) 信号传递假说 w k o hf - ，w a l t e rt ad i r e c tt e s to f r o c k sm o d e lo f t h ep r i c i n go f u n s e 勰o n o di s 跚c s 【j 】j o u m a io ff i n a n c i a le c o n o m i c s ， 19 8 9 2 3 ( 1 ) ：2 5l - 2 7 1 冒l e “sm t h ew i n n e r sc u r s ep r o b l 锄，i n t e r e s tc o s t s ，a n dt h eu n d e 巾r i c i n go f i n i t i a ip u b l i co 髓r i n g s 【j 】e c o n o m i cj o u m a l ，1 9 9 0 ， l o o ( 1 ) ：7 6 8 9 q h a n l e yk n eu n d e r p “c i n go fi n i t i a lp u b l i co 髓r i n g s 锄dt h ep a n i a la 由u s t i n tp h e n o m e n o n 【j 】j o u m a lo ff i n a n c i a l e c o n 响i c s ，l9 9 3 ，3 4 ( 1 ) ：2 3l - 2 5 0 m i c h a e i yr ，s h a ww h 一1 1 1 e 州c i n go fi n i t i a lp u b l i co 骶r i n g s ：t c s 协o f a d v e r s c - s d e c t i o n 锄ds i 印a i i n gt h e o r i 科j 】胁i e wo f f i n a n c i a is t u d i e s ，l9 9 4 ，7 ( 2 ) ：2 7 9 - 3l9 w b e a 时r p ，r i t t e rj r i n v e s t m e n tb a n k i n 鲥印u t a t i o n ，柚dt h eu n d 叩r i c i n go f i n i t i a lp u b l i c 蕊r i n g s 【j 】j o u m a lo ff i n 锄c i a l e c o n o i i l i c s ，1 9 8 6 ，1 5 ( 1 ) ：2 1 3 - 2 3 2 掣d o n g 、v e is u ，b e i t o nmf i e i s h 既a m 咖p i r i l i n v e s t i g a t i o n0 f u n d 唧r i c i n gi nc h i n e s ei p o s 【j 】p a c i f i c b a s i nf i n a n c ej o u m a l ， 1 9 9 9 ，7 ( 1 ) ：1 7 3 2 0 2 一级票乏霎耋芸冀差 由a l l e n 和f a u l h a b e r ( 1 9 8 9 ) 、w e l c h ( 1 9 8 9 ) 等提出。他们人为， 行企业，高质量企业和低质量企业，发行者知道企业质量而投资者不 知道企业质量。一般而言，高质量企业的股票要价高，低质量企业的股票要价低，而市场 投资者在不明晰企业质量好坏的前提下，只愿意以市场平均价格购买股票，这样就会出现 高质量企业的股票被市场冷落。高质量的发行企业为了将他们自己区别与其他差的公司， 他们会以比市场认为的更低的价格来发行，以此作为一种信号来显示自己，并以此来阻止 低质量的公司进行模型，高质量的公司为了证明自己的价值即以较低的价格发行是上市首 日的价格更高显示出较高的溢价收益。这样抑价定价策略虽然使i p o 企业蒙受一定的损 失，但是随着时间推移，市场投资者知道他们是高质量企业后，高质量企业则可以利用续 发股票的方式获得收益，从而实现两阶段收入最大化。如果低质量企业采取同样的发行策 略，则面临着增发失败的危险。 根据w e l c h ( 1 9 8 9 ) 固信号传递理论，有两个基本可检验的实证结论，i p o 抑价越高， 后续发行量越高；后续发行量越高，i p 0 抑价越高。m i c h a e l y 和s h a w ( 1 9 9 4 ) 利用美国 1 9 8 4 1 9 8 8 年8 8 9 个企业i p o 数据检验信号传递理论，发现i p o 抑价与企业后续发行量没 有显著性关系。同时也发现，长期绩效和后续发行量是正相关关系，而长期绩效则随着 i p o 抑价的增加而下降。与此同时j e g a d e e s h 、w e i n s t e i n 和w e l c h ( 1 9 9 3 ) 在实证研究 也是类似结论，即i p o 抑价与后续发行量的关系比较弱。实证结果与理论预测相反。 ( 4 ) 投资银行买方独家垄断假说 投资银行买方独家垄断假说的基本观点认为，发行企业和承销商之间存在信息不对 称，发行企业无法观察承销商的努力，因此为了让承销商努力，则必须允许承销商抑价发 行股票。b a r o n ( 1 9 8 2 ) 提出了投资银行买方独家垄断假说，用委托代理理论框架来分析 i p o 的抑价问题。b a r o n ( 1 9 8 2 ) 认为承销商( 投资银行) 与发行企业存在利益冲突，承销 商更加在乎自己声誉和降低承销风险以及发行是否能够成功，而发行企业希望提高发行价 以筹集更多资金达到利益最大化。同时，发行企业的利益与承销商努力j 下相关，承销商比 ”么朗f ，f 卸l h a b e rg r s i g n a “n gb yu n d e r p c j n gi nt h ei p om a r k e t 【j 】j o u m a lo f f i n 锄c i a ie c o n o m i c s ，1 9 8 9 ，2 3 ( 1 ) ：3 0 3 3 2 4 罾w e l c hi s e a s o n o do 矗b r i n g s ，i m i t a “o nc o s t s ，a n dt h eu n d e r p c i n go fi n i t i a lp u b l i co f f b r i n g s 【j 】j o u m a io ff i n a n c e ，l9 8 9 ，4 4 ( 1 ) ： 4 2 1 4 5 0 。”w e l c hi s e a s o n c do 侬两n g