（金融学专业论文）上市公司中小股东权益保护研究.pdf

摘要 我国证券市场自全流通以来，证券市场发展迅速，在发展规模上取得显著成 就。但是，证券市场却经常发生中小股东权益受到损害的现象，导致广大中小股 东对证券市场的信心不足。因此，对大股东控制下的中小股东权益的保护进行研 究有重要的现实意义。 本文首先界定了本文所研究的几组概念，在此基础上，在委托代理理论的指 导下，分析了大股东与中小股东之间的代理关系。然后运用案例分析法，分析了 大股东侵害中小股东权益的原因以及方式，发现上市公司投票权与现金流量权分 离是大股东侵害中小股东的主要原因，同时从博弈论的角度分析了大股东对中小 股东侵害的原因。接下来，建立数学模型，运用回归分析对大股东侵害中小股东 权益进行了定量研究，我们发现在上市公司股权集中的情况下，随着大股东持股 比例的增加，大股东会越有动机侵害中小股东的权益；随着上市公司企业规模的 扩大，信息披露会增加，这样大股东会较少的侵害中小股东的权益。而上市公司 债务的增加不能阻止大股东侵害，财务状况和流通股与大股东侵害之间没有显著 的统计关系。最后，本文在限制大股东侵害中小股东权益模型的基础上，从完善 公司内部治理机制、外部治理机制以及完善制度建设方面提出了保护中小股东权 益的对策。 关键词：公司治理大股东控制中小股东权益保护控制权溢价 a b s t r a c t s i n c ec h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e th a sb e e nac u r r e n tg l o b a lm e c h a n i s m ，s e c u r i t i e s m a r k e td e v e l o p e dr a p i d l ya n da c h i e v e dn o t a b l es u c c e s si n t h ed e v e l o p m e n to f s c a l e h o w e v e r , s m a l la n dm e d i u ms h a r e h o l d e r sr i g h t sa l ef r e q u e n t l yi n f r i n g e di nt h e s t o c km a r k e t , t h es m a l la n dm e d i u ms h a r e h o l d e r sh a v en o te n o u g hc o n f i d e n c e 、析m t h es t o c km a r k e t t h e r e f o r e , t h ep r o t e c t i o no fs m a l la n dm e d i u ms h a r e h o l d e r sr i g h t s u n d e rt h ec o n t r o lo fl a r g es h a r e h o l d e r sa r es t u d i e di nt h i sa r t i c l e s e v e r a lc o n c e p t sa r ed e f i n e di nt h i sp a p e r t h e nt h ea g e n tr e l a t i o n s h i pb e t w e e n l a r g e s h a r e h o l d e r sa n ds m a l ls h a r e h o l d e r si sa n a l y z e do nt h eb a s eo ft h e p r i n c i p a l a g e n tt h e o r y s e c o n d l yt h ec a u s ea n dm e t h o d so f al a r g es h a r e h o l d e ra g a i n s t t h ei n t e r e s t so fs m a l ls h a r e h o l d e r sa r ei n v e s t i g a t e db yt h ea n a l y s i so fac a s ea n dt h e m a i nr e a s o no ft h em a j o rs h a r e h o l d e r sa g a i n s tt h es m a l la n dm e d i u ms h a r e h o l d e r st h a t v o t i n gr i g h t ss e p a r a t ew i t hc a s hf l o wr i g h t si sf o u n d ，w h i l et h eg a m et h e o r yi su s e dt o f i n dt h ec a u s eo ft h em a j o rs h a r e h o l d e r sa g a i n s tt h es m a l ls h a r e h o l d e r s t h i r d l ya m a t h e m a t i c a lm o d e li sb u i l tb yu s i n gr e g r e s s i o na n a l y s i so ft h em a j o rs h a r e h o l d e r s a g a i n s tt h ei n t e r e s t so fs m a l ls h a r e h o l d e r st o c o n d u c taq u a n t i t a t i v es t u d y w i t ha l l i n c r e a s ei nt h ep r o p o r t i o no fl a r g es t o c k h o l d e r ss h a r e h o l d i n g , t h el a r g es t o c k h o l d e r s w i l lb em o r em o t i v a t e da g a i n s tt h ei n t e r e s t so fs m a l ls h a r e h o l d e r su n d e rt h ec o n d i t i o n o fs t o c k h o l d e r sc o n c e n t r a t i o ni nl i s t e dc o m p a n i e s w i t ha l li n c r e a s ei nt h es i z eo f l i s t e dc o m p a n i e s ，m o r ei n f o r m a t i o nw i l lb ed i s c l o s u r e d ，s ot h el a r g es h a r e h o l d e r s i n f r i n g el e s si n t e r e s t so fs m a l la n dm e d i u ns h a r e h o l d e r s b u tt h ei n c r e a s ei nt h ed e b to f l i s t e dc o m p a n i e sc a n tp r e v e n tv i o l a t i o n so ft h el a r g es h a r e h o l d e r s f i n a n c i a lc o n d i t i o n a n dc i r c u l a t i o n so fs h a r e sh a v en os i g n i f i c a n ts t a t i s t i c a lr e l a t i o n s h i p sw i t hv i o l a t i o n so f t h el a r g es h a r e h o l d e r s f i n a l l y , o nt h eb i a s e so fm a t h e m a t i c a lm o d e l ，s o m ea d v i c e w h i c hc a nb eu s e dt op r o t e c ts m a l la n dm e d i u ms h a r e h o l d e r sr i g h t so ni m p r o v i n g i n t e r n a lg o v e r n a n c em e c h a n i s m s ，e x t e r n a lg o v e r n a n c em e c h a n i s m sa n das o u n ds y s t e m i sg i v e n k e y w o r d ：c o r p o r a t eg o v e r n m e n t s m a l la n dm e d i u ms h a r e h o l d e r sr i g h t s s h a r e h o l d e r sc o n t r o lp r o t e c t i o n o f c o n t r o lp r e m i u m 西安电子科技大学学位论文独创性( 或创新性) 声明 秉承学校严谨的学风和优良的科学道德，本人声明所呈交的论文是我个人 在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以 标注和致谢中所罗列的内容以外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究 成果；也不包含为获得西安电子科技大学或其它教育机构的学位或证书而使用过 的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确的 说明并表示了谢意。 申请学位论文与资料若有不实之处，本人承担一切的法律责任。 本人签名： 辎距日期l q ：三：拿 西安电子科技大学关于论文使用授权的说明 本人完全了解西安电子科技大学有关保留和使用学位论文的规定，即：研究 生在校攻读学位期间论文工作的知识产权单位属西安电子科技大学。学校有权保 留送交论文的复印件，允许查阅和借阅论文；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以允许采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。同时本人保证，毕业后 结合学位论文研究课题再撰写的文章一律署名单位为西安电子科技大学。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 本学位论文属于保密，在一年解密后适用本授权书。 本人签名： 导师签名： 日期 2 1 ：墨：2 日期上斗 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景和研究意义 近年来，我国证券市场得到迅猛发展，市场规模急剧扩大，国企改革不断取 得进展，现代公司制度加快建立，一大批国有企业经过改制进入证券市场。但是， 由于对证券市场发展认识不一致和公司治理机制不完善，证券市场发展过程中角 色定位不清，上市公司质量普遍不高，证券市场资源配置功能无法有效发挥作用， 广大中小投资者权益得不到有效保护，内部交易盛行，外在矛盾则表现为一系列 重大违规、甚至违法事件的发生。 我国证券市场发展过程中出现这些问题的根本原因是公司治理出现了问题。 由于长期以来我国强调证券市场的筹资功能，忽视价格发现、资源配置、信息引 导、治理机制等功能，导致上市公司治理出现问题。上市公司发展过程中，“一股 独大的问题日益严重，影响了中国证券市场的健康发展，损害了中小投资者的 利益。中小股东的股东权益的保护是上市公司治理的核心，对中小股东权益的保 护更是促进证券市场持续、稳定、健康、协调发展的重要保障。 2 0 0 7 年之后，中国资本市场迎来了全流通时代，由于大股东在决策和获取信 息上更具优势，以及大股东持股数量巨大带来更大的利益，具有信息优势的大股 东更加会侵害中小股东的利益。中小股东作为市场中的弱势群体，与大股东之间 存在着信息分布不对称、不完全等问题，导致大股东肆意侵害广大中小股东的合 法权益。 我国上市公司目前实行的是“一股一投票权”，这必然带来“资本多数决策权 ， 造成我国大股东的优势地位和中小股东的弱势地位，这是大股东侵害中小股东权 益的根源所在。这种理论和制度的设计缺陷是大股东在获得“优势地位 的同时， 并没有相应的配套措施来制约这种“优势地位”【l 】。新公司法的出台加强了法律 方面对中小股东权益的保护，使得中小股东权益的实现得到了法律方面的保障。 但是，由于大股东依然在公司内部占据大部分的决策权，中小股东的权益依然受 到侵害。 1 2 研究的目的 尽管目前对于上市公司大股东侵害行为的研究日益丰富，但是全面系统的解 析这个问题还不是很多。国内对大股东侵害中小股东利益的研究主要集中在大股 2 上市公司中小股东权益保护研究 东侵害中小股东利益的现象及程度等进行实证分析以及对大股东侵害中小股东利 益的因果关系进行理论分析。我国上市公司的股权集中度很高，大股东对公司具 有绝对的控制权，对中小股东的利益造成了侵害。当前，大股东治理是现代公司 治理的主要模式，在上市公司的股权结构中，如何认识大股东的地位和作用，股 权结构对公司治理会产生什么样的影响，已经成为核心问题。由于证券市场的发 展和成熟对于现代企业的成长和发展乃至整个国民经济的发展都至关重要，因此 全面系统的分析大股东侵害行为具有重要意义。 1 3 相关概念的界定 1 3 1 大股东、中小股东、股东权益 1 、大股东与中小股东 本文所研究的大股东主要是指控股股东，在股权结构中，拥有半数以上的表 决权，可以直接或者间接的控制公司业务经营、财务或者人事任免。持有一定的 股权比例是大股东的首要特征，而控制因素是大股东具备的重要特征，也是影响 大股东行为的本质特征【2 】。但是，随着股权结构的分散，持股未达到半数以上的 相对控股股东也能有效地控制公司董事会及公司的经营行为也属于本文所研究的 范围。 本文为所研究的中小股东主要是指持股量少，而且他们凭借各自的股权无法 对公司行使控制力的股东。 3 、股东权益 股东权是指股东由于持有股份公司的股份而拥有的与其股票比例相适应的权 益以及承担一定责任的权力。股东权的主体是股东。 股东权益即股东由于持有股份公司的股份而拥有的权力和应受到保护的合法 利益。股东权和股东权益都是指股东依法享有的待遇。利益是权利的中核，权利 是利益的外壳。 根据权利行使的目的，股东权一般可以分为自益权和共益权【3 】。所谓自益权 是指股东以从公司获得经济利益为目的而行使的权利，这种权利同时也是股东为 了自身利益而行使的权利，如股利分配请求权。共益权则是指股东为自己的利益 的同时也兼为公司的利益而行使的权利，如表决权。 1 3 2 企业控制权、控制权溢价、大股东治理机制 1 、企业控制权 第一章绪论 3 1 9 3 2 年伯利和米恩斯指出，随着现代股份公司股权分散、公司所有权和控制 权相分离的现状的出现，使公司的控制权事实上落到公司经营者手中，出现了所 谓的“经理革命 【4 】。由此公司控制权问题开始引起理论界的重视。在企业理论 中，伯利和米恩斯认为，控制权是通过行使法定权力或施加影响，对大部分董事 有实际的选择权；德姆塞茨认为，企业控制权是一组排他性使用和处置企业稀缺 资源( 包括财务资源和人力资源) 的权利列5 1 。我国学者周其仁认为，企业控制 权就是排他性利用企业资产，特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权 【6 】。而阿尔钦和德姆塞茨则罗列了监控者( 即剩余索取者或所有者) 的剩余权力：他 可以独立于其他所有者的合同，而与他们进行合同再谈判【_ 7 1 。 在实际应用中，企业的控制权可以划分为名义的控制权和实际的控制权【8 】。 名义控制权指理论上由谁做出，一般源于所有权，但具有名义控制权的人未必是 实际控制权的主体；实际控制权是实际做出决策的权力，实际控制权来源于对信 息的掌握。经理人在决策中有一定的信息优势，股东虽然对一些决策拥有名义的 控制权，而经理人却拥有实际的控制权。 按照控制权的定义，在股份公司中，作为财产所有者的股东，把本应由其拥 有的控制权在保留必要内容的基础上，其余绝大部分授予了董事会，而董事会在 保留一部分权能之后，又把一部分授予了经营层，但最终的控制权仍由财产所有 者的股东享有【9 】。股东的这种控制权在公司治理中表现为直接或间接的拥有一个 企业半数以上的具有表决权的股份，藉此来决定公司董事人选，进而决定公司的 经营方针，并在公司的经营活动中对盈余进行分配等方面的权力【l 0 1 。 本文所指的公司控制权就是实际控制权，从这个意义上讲，构成对一个上市 公司实际控制的人就是实际控制人。 2 、控制权溢价 在股票市场上，要收购有控制权的股东，必须付出高于少量股权交易的每股 价格。为获得控制权而支付高于市价之上的部分就是新控股股东对原有控股股东 放弃控制权的补偿，西方学者称之为“控制权溢价 1 1 1 。 3 、大股东治理机制 根据现代公司制度，公司是由众多投资者构成的企业法人。在公司中，并不 是所有股东都对公司的经营活动有重要影响。根据我国的公司治理实践，能够对 公司经营活动及发展方向产生重要影响的只能是大股东。大股东，是指拥有公司 大量股份，并能以此为基础对公司经营活动产生重要影响的股东，如我国上市公 司年报中公布的十大股东。不同公司年报中的十大股东在持股比例、股东性质上 会有所不同。 大股东治理，是指持有较高比例公司股份的大股东通过参与股东大会、向公 司委派董事等方式影响公司各方利益分配格局的行为。为保证投资的安全性并影 4 上市公司中小股东权益保护研究 响或控制公司的经营活动，大股东就要按照公司法的要求参与公司活动。 根据内部治理治理的内涵，大股东的治理机制指大股东通过参与股东大会、 董事会和监事会而影响公司经营活动的机制。 大股东剥夺中小股东利益的行为是指大股东及其关联方以牺牲中小股东利益 为代价，联合公司经理层，通过追求自身福利最大化而非公司效益最大化的目的 获取利益的行为( 马若微，2 0 0 5 ) 。 1 3 3 公司治理 公司治理问题产生于所有权和经营权分离所导致的代理问题，其初衷是为了 实现所有者利益最大化而对经营者的监督和制衡。从概念上看，公司治理有狭义 和广义之分。狭义的公司治理，是指公司的所有者主要是股东对经营者的一种监 督与制衡机制。即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利 与责任关系。公司治理的目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利 益的背离。其主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司 治理结构的内部治理。广义的公司治理不仅包括狭义公司治理的若干方面，还包 括公司的人力资本管理、收益分配激励制度、财务制度、企业战略发展决策管理 系统、企业文化和一切与企业高层管理控制有关的其他制度，或者说是董事和高 级管理人员为了股东、职员、顾客、供应商及提供间接融资的金融机构的利益而 管理与控制公司的制度或方法( 胡汝银，1 9 9 7 ) ，即公司治理涵盖了企业为谁服务、 由谁控制、风险和利益如何在各利益集团之问分配等一系列问题。无论是狭义上 公司治理还是广义上的公司治理，其核心都是如何调整公司相关者的利益冲突关 系，从这个意义上看，公司治理就涉及公司的使命问题，即公司是以所有者利益 最大化还是以相关者利益最大化? 然而需要注意的是，随着企业向社会化和国际 化方向不断发展，单一企业特别是公司制企业的治理不仅涉及与公司有合同关系 的利益相关者，同时也涉及与公司无合同关系的第三方，如同行业中的其他企业、 当地政府部门等。经济全球化、信息化的趋势在为企业提供了更多发展机会的同 时，也客观要求企业承担更多的社会责任。因此，在研究公司治理问题时，也应 关注企业的社会责任、公司公民等相关问题。 公司治理机制指的是公司所有者控制经理人员以保证他们收益的一整套机构 和机制。国内外学者对公司治理机制进行了大量研究。从国外看，迈耶 ( m a y e r , 1 9 9 4 ) 把各国公司治理机制分为内部治理机制和外部治理机制两种类型： 内部治理机制和外部治理模式【1 2 1 。内部治理模式：它是以公司内部人为基础的治 理模式，公司治理的主要途径是通过公司内部的机构设置和权利安排来解决有关 的效率问题。如通过设立股东大会、董事会和监事会的方式来解决公司各方的利 第一章绪论 5 益冲突问题。外部治理模式：它是以外部市场为基础的治理模式，如通过产品市 场的竞争间接监督公司经理人员的行为、以资本市场的并购来激励经理人员的行 为等。显而易见，对于市场体系不完整，市场经济不发达的国家而言，通过内部 治理机制解决公司各方的利益冲突关系是一种理性的选择【1 3 1 。 1 4 研究方法 本文从理论和实证两个方面论证了大股东侵害度和中小股东权益保护问题。 以委托代理理论为基础，运用案例分析法，通过江苏阳光的案例分析了上市公司 大股东侵害中小股东权益的原因及方式，通过实证研究分析了上市公司大股东侵 害中小股东权益的程度。实证研究以2 0 0 6 年至2 0 0 8 年上市公司控制权发生变更 的股权转让交易为对象，通过s p s s 软件对数据进行分析，对我国大股东侵害度 进行测量，从而证实了在所有权结构比较集中的中国，公司治理的核心问题仍然 是如何保护中小股东利益，防止大股东侵害，并进一步论述了有效遏制大股东侵 害行为的若干建议和对策。本文所用的研究方法有： l 、理论探索与实证研究相结合 在对中小股东权益保护理论的研究基础上，对股权转让的控制权溢价进行实 证分析，采取了理论研究与实证分析相结合的方法。 2 、案例分析法 案例研究是社会科学以及其他科学研究中的一种常用的研究方法，是定性研 究的一个重要组成部分，综合运用多种收集数据和资料的技术与手段，通过对社 会特定单元中发生的重要事情或行为的背景、过程的深入挖掘和细致描述，呈现 出事务的真实面貌和丰富内涵，从而在此基础上进行分析、解释、判断、评价或 者预测( 王金红，2 0 0 7 ) 。本文通过江苏阳光的案例，深入的分析了上市公司大股 东侵害中小股东的原因以及方式。 3 、博弈论分析法 博弈论又称对策论，是使用严谨的数学模型研究冲突对抗条件下最优决策问 题的理论，是研究竞争的逻辑和规律的数学分支。博弈论是研究决策主体在给定 信息结构下如何决策以最大化自己的效用，以及不同决策主体之间决策的均衡。 本文从博弈论的角度，通过大股东与中小股东之间的博弈分析，进一部分析了大 股东侵害中小股东权益的原因。 4 、s p s s 统计分析法 本文以上市公司年报和北京色诺芬中的数据为基础，进行整理，运用s p s s 软件对数据进行主成分分析和回归分析，对大股东侵害中小股东权益的程度进行 了测量。 6上市公司中小股东权益保护研究 1 5 1 研究思路 1 5 研究思路以研究框架 本文是按照这样的逻辑思路展开的： 第一章绪论，主要阐述研究背景，目的意义及研究方法，并对几组概念加以 说明并论述了公司治理的含义。 第二章文献回顾，首先描述了委托代理理论，回顾了关于大股东控制的国内 外文献研究，然后对这些研究成果进行简要评论。 第三章运用案例分析法，通过江苏阳光的案例分析了上市公司大股东侵害中 小股东权益的原因以及方式，并通过博弈论的角度进一步分析了大股东侵害中小 股东权益的原因。 第四章为大股东侵害度实证研究，利用2 0 0 6 年至2 0 0 8 年我国上市公司的控 制权转让交易为研究对象进行实证分析并得出结论，分析大股东侵害中小股东利 益的程度。 第五章在上述分析的基础上，提出了一些改善上市公司治理，促进我国证券 市场健康发展的一些对策。 1 5 2 研究框架 研究背景及思路 1lr 委托代理理论及大股东侵 害中小股东权益问题回顾 i 上 i 通过博弈论的角度分析大股 通过案例分析大股东侵害中l l 东侵害中小股东权益的原因 小股东权益的方式 l 大股东侵害中小股东 权益的实证分析 上 防止大股东侵害中 小股东权益的建议 图1 1 论文框架图 第一章绪论 7 本文的创新点在于： 1 、本文运用案例分析法，指出上市公司目前存在大股东侵害中小股东权益的 现象，通过江苏阳关的案例，分析上市公司大股东侵害中小股东权益的原因以及 侵害方式。 2 、运用博弈论理论，从大股东与中小股东之间的博弈分析，迸一步研究了大 股东侵害中小股东的原因。 3 、通过对2 0 0 6 2 0 0 8 年上市公司大宗股权转让分析，找到影响大股东侵害中 小股东权益的影响因素，在此基础上提出了防止大股东侵害中小股东权益的建议。 第二章中小股东权益保护问题文献回顾 9 第二章中小股东权益保护问题文献回顾 2 1 委托代理理论 委托代理理论是现代经济学中最重要、最基本的问题之一，委托代理理论中 涉及了人的利益冲突和不对称的信息问题。随着信息经济学、制度经济学的飞速 发展，现代激励理论出现了一系列突破性的进展，成为令人振奋的现代经济理论 研究和实践的前沿领域。委托代理问题的产生是由于委托人和代理人的效用函数 经常不一致，代理人和委托人之间存在着对工作的详细信息、代理人的能力、品 德和偏好的信息不对称，度量代理人业绩的成本昂判1 4 1 。所以，除非委托人能有 效地约束代理人，否则代理人做出的决策通常不是最优的，这就有可能产生机会 主义行为。委托代理问题的解决原则是如何建立一种激励机制，使代理人的行为 有利于委托人的利益。委托代理理论最早由科斯提出，是指如果当事人双方，其 中代理人一方代表委托人一方的利益行使某些决策权，代理关系就随之产生了 1 5 l 。 2 1 1 单委托代理理论 委托代理理论的主要观点认为：委托代理关系是随着生产力大发展和规模化 大生产的出现而产生的。其原因一方面是生产力发展使得分工进一步细化，权利 的所有者由于知识、能力和精力的原因不能行使所有的权利了；另一方面专业化 分工产生了一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委 托的权利。但在委托代理的关系当中，由于委托人与代理人的效用函数不一样， 委托人追求的是自己的财富更大，而代理人追求自己的工资津贴收入、奢侈消费 和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。在没有有效的制度安排下代理 人的行为很可能最终损害委托人的利益。而不管是经济领域还是社会领域都普遍 存在委托代理关系，股东与经理、经理与员工、选民与人民代表、公民与政府官 员、原( 被) 告与律师，甚至债权人与债务人的关系都可以归结为委托人与代理 人的关系。所以为了预防和惩治代理人的败德行为，委托人一方面是对其代理人 进行激励，力求实现激励相容；另一方面对代理的过程实行监督，充分发挥“经 理人市场 的作用。这样使得代理人的行为符合委托人的效用函数【1 6 1 。 西方传统的委托代理理论主要是针对英、美等国家的分散的股权结构提出的 一种分析框架。股权分散造成的直接后果就是所有权与控制权的分离，在股权分 1 0上市公司中小股东权益保护研究 散的情况下，上市公司面临的最突出的问题就是全体股东与经营者之间的利益冲 突，即投资者怎样让经营者返回利益，如何保证投资者能够有效地控制经营者 【1 7 】【18 1 。西方传统委托代理理论的核心就是委托人如何设计一个最优的治理结构和 治理机制，以保证代理人按照委托人的利益行事。 西方传统的委托代理理论实际上是一种单层的委托代理理论，把上市公司的 全体股东看作是单个委托人，把公司经营者看作单个代理人，那么这就构成了单 层的委托代理关系。 2 1 2 双重委托代理理论 单委托代理理论主要是针对英、美等国以股权分散为主要特征的上市公司治 理问题而构建的一种分析框架，然而，许多国家和地区的多数上市公司的股权结 构的主要特征是相对集中或者是高度集中。f a c c i o 和l a n g 分析了1 3 个西欧国家 的2 3 2 家公司，发现除英国和爱尔兰的公司中股权较为分散外，欧洲大陆国家的 公司股权普遍较为集中【坶】。c l a e s e s n s d j a n k o w 和l a n g 对9 个东亚国家和地区的 2 9 8 0 家上市公司进行了分析，发现除日本公司所有权相对集中外，其余东亚国家 和地区中三分之二的公司都拥有单一控制股东【2 们。中国绝大多数上市公司的主要 特征是股权结构高度集中和国有股“一股独大 【2 l 】【2 2 1 。而上市公司股权的分散与 集中程度，决定着公司治理所要解决的突出问题。而股权集中的上市公司治理不 仅要解决全体股东与经营者之间的利益冲突，而且还要解决大股东与中小股东之 间的矛盾。r a j n a 、w e i n s t e i n 和y a f e h 、f r a n k s 和m a y e r 等从理论和实证两个方面 说明了德、日等国上市公司大股东侵占中小股东利益的状况，证明了德、同等国 的股权相对集中的上市公司明显存在着大股东与中小股东之间的利益冲突 1 2 3 2 4 l 【2 5 】。而发展中国家或法律不健全的国家和地区的上市公司中的控股股东或大 股东与中小股东之间的利益冲突表现得更为严重。o e c d 在2 0 0 1 年主办的“亚洲 公司治理会议纪要 中指出，亚洲国家和地区上市公司普遍存在的问题，就是控 股股东或大股东恶意损害中小股东的利益问题【2 6 1 。中国上市公司暴露出的大量问 题，也说明控股股东或大股东恶意侵占中小股东利益问题相当严重【27 j 【2 引。由于德、 日等发达国家上市公司的股权集中度相对低一些，加之它们有较为健全的保护中 小股东利益的法律体系和良好的公司治理文化，所以这些国家上市公司的控股股 东或大股东与中小股东之间的利益冲突不像发展中国家和地区或法律不健全的国 家和地区那样严重。由此可见，主要针对美、英等国多数上市公司股权分散特点 而构建的单委托代理理论，并没有涵盖如何有效防止控股股东或大股东恶意损害 中小股东利益这个突出问题。 以股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司与以股权分散为主要特征 第二章中小x g , 权益保护问题文献咧顾 的上市公司有一个显著的区别，就是前者的股东利益取向不像后者那样基本一致， 而是既有共同点，又有差异性。在以股权分散为主要特征的上市公司，由于任何 一位股东都没有掌握足够的控制公司的投票权，因而谁也不可能侵占其他股东的 利益，所以股东之间基本上没有什么利益冲突。由于这类上市公司的控制权实际 上往往为经营者所操纵，所以这类公司的主要矛盾就表现为全体股东与经营者之 间的矛盾。而在以股权相对集中或高度集中为主要特征的上市公司，控股股东或 大股东与中小股东都希望在公司的投资回报最大化。然而，由于控股股东或大股 东掌握着公司的实际控制权，他们的自利天性与机会主义行为，又可能会导致其 寻机运用公司控制权损害中小股东的利益，于是就产生了控股股东或大股东与中 小股东之间的利益冲突。由此可见，在以股权相对集中或高度集中为主要特征的 上市公司，实际上存在着双重委托代理的问题：一种是控股股东或大股东与经营 者之间的委托代理问题；另一种是中小股东与其代理人之间的委托代理问题。我 们把主要解决上述两种委托代理问题而构建的理论简称为双重委托代理理论【2 9 】。 双重委托代理理论的核心，就是如何设计最优的治理结构和治理机制，既能促使 经营者按照全体股东的利益行事，又能有效防止控股股东或大股东恶意损害中小 股东利益。 2 2 国外文献研究 国外对大股东侵害中小股东权益的研究从原因和途径均进行了全面的分析， 并对大股东侵害中小股东权益的程度进行了实证分析。 l 、大股东侵害中小股东权益的原因 j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出了委托代理关系和代理成本问题，发现大股 东们会选择侵吞公司的资源以获得私人收益 3 0 1 。m a r c op a g a n o 等( 1 9 9 8 ) 指出， 从欧洲大部分国家看，公司的股权集中度远远高于美国，在上市公司中往往有一 个股东或几个紧密相连的股东集团保持着对公司的控制【3 。在意大利制造业中 8 8 的公司由个人或家族控制( b a r e ae ta l ，1 9 9 5 ) 3 2 】；在德国8 5 的上市公司具 有一个主要股东；相应的，在法国这一比例为7 9 ( f r a n k sa n dm a y e r ，1 9 9 7 ) 【3 3 1 。而l a p o r t a 等( 1 9 9 9 ) 调查了二十七个发达国家大型上市公司也发现，其股 权结构也有集中的趋势，在样本中有6 8 5 9 的公司存在控股股东【3 4 。另外， c l a e s s e n s 等( 1 9 9 9 ) 采用追溯最终控制权的万法对东亚九国2 9 8 家公司的股权结 构进行了研究，发现只有很少比例的公司符合股权分散，大部分公司股权集中度 都很高，并且存在着最终控制性股东【3 5 1 。 国外研究表明推动大股东实施侵害行为的原因主要是控制权的共享收益和私 有收益。j e n s e n 和m e c k l i n g 认为控股股东存在能够有效地抵制经理层的机会行为 1 2上市公司中小股东权益保护研究 主义，他们有动力和方法来约束经理人员的白利行为，从而对公司价值产生正的 效应。如果小股东能够分享由此产生的现金流量，那么就实现了控股权的共享收 益。s h l c i f c r 和v i s h n y ( 1 9 8 6 ) 证明了控制权共享收益的存在。控股股东同样有动 力使用投票权利来消耗公司资源或者独占小股东无法分享的收益，这些就是控股 权的私有收益【3 6 】。m o c k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 8 8 ) 研究了按照托宾q 衡量的最大 股东的现金流量所有权与公司盈利能力之间的关系。m o c k 等人发现最大股东的 股权比例在0 到5 的范围内上升时，公司盈利能力会上升，而高出这个范围就 下降。这说明，开始时业绩随大股东的所有权比例上升而改善，但是当所有权超 过一定上限时，大股东会倾向于使用控制权来创造小股东无法分享的控制权私人 收益【3 7 l 。而对投资者的保护程度差也是大股东侵害中小股东的一个原因。d e n i s 和m c c o n n e l l ( 2 0 0 3 ) 等认为，法律对投资者的保护欠缺是大股东掠夺的主要原 因。他们发现在司法体系不尽完善的国家，大股东不仅可以向公司委派管理人员， 还可以采用关联交易等方式侵占公司利益；在投资者保护制度严的国家，大股东 掠夺行为的严重程度明显降低【3 8 】。l a p o r t a ( 1 9 9 8 ) 的研究也表明：在股东权益保 护较好的发达国家，上市公司的股权分散程度明显的高于股权保护程度较差的欠 发达地区上市公司股权分散程度。他认为，这主要是由两方面原因造成，一是在 良好的法律环境中，高控股权对于大股东而言没有任何意义，大股东有分散股权 的需求；二是由于因为有良好的股权权益保护体系，各种各样的股东更愿意投资 于上市公司，这有利于大股东分散股权行为的完成【3 9 】。c l a e s s e n s e s ，d i a n k o w 和 l a n g ( 2 0 0 2 ) 对东亚国家和地区的2 9 8 0 家上市公司进行实证研究发现，除了日 本所有权相对集中外，其余东亚国家和地区中三分之二，对投资者的保护都较差。 而且这些公司的市场机制与控制权和现金流量权的分离程度呈负相关，他们将这 种负相关关系解释为控股股东掠夺行为的理论原斟删。 2 、大股东侵害中小股东权益程度的测量 大量研究表明，大股东在获得与自己所持有的股份相对应收益之外，还会获 得与所持有的股份不相称的、比小股东多的额外收益。这部分额外收益是控股股 东利用控制权为其谋求的私利，也就是控股股东对小股东实施侵害所获得的收益。 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 8 ) 首先提出了控制权收益的概念，即控股股东通过行使控 制权而占有的全部价值之和【4 。 b a r c l a y 和h o l d e r n e s s ( 1 9 8 9 ) 首先提出了控制权转让溢价法。他们所关注的 是上市公司的控股权转让价格。控股权转让的每股价格，反映了控制权私有收益。 他们认为当控制权发生转移时，受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转 移后的第一个交易日的收盘价之差是控制权收益的良好估计值【4 2 1 。 l e a s e ，m e c o n n e l 和m i k e l s o n ( 1 9 8 4 ) 提出了投票权溢价法，这种方法适用 于发行差别投票权股票的公司。因为基于传统财务理论的看法，具有相同剩余索 第二章中小股东权益保护问题文献回顾 1 3 取权的股票价格应该相同，如果具有相同剩余索取权，但具有不同投票权的股票 价格有所不同，那么其价格差额就反映了控制权价值【4 3 l 。 h a n o u n a 和s h a p i r o ( 2 0 0 2 ) 提出以控制权交易价格和小额股权交易价格的差 额来衡量控制权价值。他们对西方七国在1 9 8 6 2 0 0 0 发生的9 5 6 6 宗收购案进行分 析，根据产业类别和交易时间将控制权交易和小额股票交易进行配对发现，控制 权交易价格平均比小额股权交易价格高出1 8 左右【4 4 1 。 大量研究表明，影响控制权收益大小主要有以下几种因素：在公司层面上， 控制性股权比例越高，则控制权收益越高；在产业层面上，行业竞争度越高的公 司，其控制性股东获取控制权收益的难度越大，控制权收益也越低( d e m s e t z 和 l e h n ，1 9 8 5 ) 1 4 5 】；在法律层面上，对中小股东权益保护制度越完善，控制性股东 获取控制权收益的成本就越高，控制权收益也越小( d y e k 和z i n g a l e s ，2 0 0 1 ) 4 6 1 。 综上，自7 0 年代以来，世界上大多数国家股权相当集中，控股股东普遍存在。 控股股东的存在，能够有效的监督和激励经理层，抵制经理层的机会主义行为， 实现公司价值最大化。但是，当控股股东的利益与小股东的利益不一致时，控股 股东可能为了追求自身利益而去侵占小股东的利益，获取控制权私有收益。对大 股东侵害中小股东权益程度的测量主要是通过控制权私有收益和投票权溢价来估 算控制权价值。而证券市场的发达程度，企业股权集中度和对中小投资者的保护 程度对大股东侵害度具有重要影响。 2 3 国内文献研究 近年来，我国上市公司大股东侵害问题较为突出并将威胁到证券市场的健康 发展，因此，国内学者开始关注大股东侵害问题，并取得了一些研究成果。 1 、大股东侵害中小股东权益的理论分析 国内对大股东侵害问题的研究主要从公司治理层面和法学角度谈及，其中比 较有代表性的包括： 董秀良等( 2 0 0 1 ) 认为我国上市公司的代理成本包括公司层面上的控股股东 代理成本和控股股东单位与其最终委托人国家间的代理成本，并且这两种代理成 本最终都表现为控股股东为谋求控制权私人收益而对上市公司和小股东的“掠夺 【4 7 1 o 何卫东( 2 0 0 4 ) 从分析非流通股份与流通股份之间的“流动性价差”出发， 实证检验了拥有控制权的非流通股东在派发现金股利、关联方借贷和再融资等方 面的“自利 行为对流通股股东利益的影响，发现当非流通股份比例较高时，拥 有控股权的非流通股东有可能利用现金股利、关联方借贷、再融资等行为来“剥 削”流通股裂4 引。 1 4上市公司中小股东权益保护研究 郎咸平( 2 0 0 2 ) 通过对美国、欧洲大陆国家、东亚国家关于保护投资者的制 度的对比研究，提出保护小股东的公司治理结构可以透过信托责任、激励合同和 政府的有效监管而完掣4 9 1 。 胡汝银( 2 0 0 0 ) 研究了投资者保护水平、证券市场监管架构和国家干预的关 系，指出要保护投资者利益，首先要规范政府行为，规范国家和企业的关系【5 们。 张育军( 2 0 0 2 ) 详细介绍了成熟市场运用赔偿机制来保护投资者利益的先进 经验【5 l 】。 杜煊君( 2 0 0 2 ) 从证券市场的监管和加强对股东的法律保护两方面论证了如 何减少大股东的侵害问题。他认为对投资者保护不仅包括使投资者免受来自控股 股东和内部人的侵害以及证券欺诈行为的侵害，证券经营机构对投资者的侵害以 外，还扩展到了免受过度监管和不正当监管对投资者的侵害【5 2 1 。 董秀良和薛丰慧指出我国上市公司的核心治理问题包括了两方面：一是控股 股东与小股东之间的利益冲突；二是控股股东与其最终委托人( 国家) 之间的利 益冲突。对控股共度难关进行约束是我国现阶段公司治理的主要内容【5 引。 2 、大股东侵害中小股东权益的实证分析 唐宗明、蒋位以1 9 9 9 年到2 0 0 1 年间发生的9 0 项大宗股权转让数据作为样本， 以转让价格的溢价作为度量大股东侵害小股东利益的指标，得出结果表明，控制 权的价格与大股东可能从控制权中获得的私有收益成正相关关系，平均控制权溢 价近3 0 ，并且公司规模越小，透明度越低，中小股东利益受侵害程度越高。横 向的国际比较也表明，中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于英、美等国， 低于泰国、菲律宾，与印尼相近【5 4 1 。 叶康涛通过分析中国上市公司非流通股转让交易中控股股份与非控股股份在 转让价格上的价差，对我国上市公司控制权的隐性收益水平进行直接测算，结果 表明，上市公司控制权的隐性收益约为流通股市价的4 ，相当于非流通股转让 价格的2 8 t ”j 。 申尊焕( 2 0 0 5 ) 通过构建模型分析表明在经济人假设条件下，大股东对中小 股东利益的侵害时一种理性行为，制度设计的缺陷是造成大股东侵害的根本原因。 为降低大股东的侵害程度，保护中小股东和上市公司的利益，提高大股东的监督 积极性和监督水平，就应对大股东监督进行相应的补偿和激励，并对其侵害行为 进行惩罚。大股东的有效监督行为有利于公司的长期战略目标和公司的长远发展， 在设计大股东侵害的预防机制时应区别对待不同类型的大股东侵害行为，并力图 消除或降低大股东侵害的动机【5 6 1 。 李增泉等( 2 0 0 4 ) 以我国a 股上市公司2 0 0 2 2 0 0 3 年的关联交易数据为基础， 对所有权结构和控股股东的掏空行为之间的关系进行了实证分析。结果表明，控 股股东占用上市公司的资金与第一股东持股比例之间实现上升后下降的非线性关 第二章中小股东权益保护问题文献同顾 1 5 系，指出了资金占用是