（金融学专业论文）中国股票市场价值投资策略研究.pdf

摘要 股票市场对促进资源配置和投资，推动企业的发展有重要的意义。目前世界上被广 泛应用的投资策略之一是价值投资策略。该策略的核心是：股票市场不是有效市场，不 能及时反映公司全部信息，所以当公司的内在价值低于当前市场价格，并且存在一定比 例的安全边界时买入，在市场价格高于内在价值时卖出。 本文对中国股票市场进行了环境分析，解释了主要几种市场环境因素对价值投资策 略在中国发展的影响。 本文按对持股的风险防范的分歧、对成长性的不同理解和对财务报表的不同认识为 标准来区分价值投资策略，将价值投资策略分为以下三种：保守型价值投资策略，综合 型价值投资策略和积极型价值投资策略。 本文选取2 0 0 0 年1 月至2 0 0 5 年1 2 月为研究时段，研究对象为在中国上海证券交 易所上述期间内各年挂牌交易的全部a 股。采用市盈率( 3 0 ，流动比) 2 ，市净率( 1 ， 为标准定义保守型价值投资策略；市盈率( 1 0 ，流动比) 2 ，市净率( 1 ，为标准定义综 合型价值投资策略；最后按每股收益) o 6 ，净资产收益率) 3 0 0 ，市净率( 1 ，选择积 极型价值投资策略的样本。并研究三种价值投资策略组合在6 年检验期的表现，得出以 下主要结论： 三种组合在检验期保守型合计积极型价值投资策略组合的平均累计超常收益高于 综合型价值投资策略组合，以6 年为持有期，前两者与综合型投资策略组合的收益差分 别为o 8 7 4 4 0 5 ，0 9 3 0 1 2 。三种组合在6 年的检验期当中除了第一年超额收益差别不显 著，其它年份都是显著的。综合型投资策略的平均收益率在第四年开始下降，说明在中 国股票市场长期持有同一支股票风险偏大。由于中国股票市场尚处于初级阶段，非理性 投资行为还有相当比率，以及股票市场的政策经常调整，受到以上原因的制约，不能照 搬其他国家的价值投资策略。 关键词：价值投资策略，股票市场，价值投资 a l b s t r a c t s l o c km a r k e ti so f 掣e a ts i g d j 6 c 姐c et of e s o u r c ea l l o c a t i o n ，i n v e s t m e n tp m m o t i o n 锄d e n t e r p r i s ed e v e l o p m e n t a tp r e s c n t ，v a l u es t o c k p o r t f o l i oi so n eo ft h em o s tw i l d l y t a k e n s n a t e g y ，t l l ec o r eo fw h i c hb e l i e v e st h a ls 眦km a r k e ti sn o ta ne a e c t i v em a r k e t 姐dc a i ln o t 4 r e n e c tt h ec o m p l e t ei l l l f b 肋a d o n0 ft h ec o f i ) o r a l i o ni nt i m e ，锄dt l l e 删b r eb u y i n gt a k e sp l a c e w h e nt h ei n n e rv a l u e0 fj t h ec o f p o r a t i o ni sl o w e rt l l a n t h em a r k e tv a l u e ，w i t hac e r t a i n p r o p o n i o n o fs a f em a r g i n ；a n dv i c ev e r s a jb a s e do nt t l e 强a l y s i s0 f s t o c km a r k 睡锄l v i f o n m e n to f h i n a ，。t h i sp a p e rh e r c b y e x p l a i n st h ee 如c tt h a tt h em a i nf a c t o r s 锄p r o d u c et ot h es n a t e g yo fv a l u es t o c kp o r t f o l i o 觚r d i n g t ot t l ed i v a r i c a t i o n0 ft h es t o c kr i s ka v e r s ea n dt h ed i 彘r e n tc o m p r e j ! l c n s i o no f t h eg r o w t h ，t h ev a l u es t o c kp o r t f o l i os t r a t e 西e sa r ec l a s s i f i e db y 劢强c er e p o r t ，a n dt h e r ea r e t h r e eo ft h e m c o n s e a t i v e ，g e n 训，a i l 由) o s i t i v e t h es t u d yo ft h i sp 印e ri sm a i n l yb 鹤e do nt h ey e a r l yt o t a li s s u i n gas h a r e0 fs h a n 曲a i s e c u r i t ym a r k e tf 如mj a 皿a r y2 0 0 0t od e c e m b 盯2 0 0 5 1 呔ep r o 凰r a t e 2 a l l dn e tp m f i tr a t e ( 1a st h ec l a s s i f i c a t o r ys t a n d a r do fc 0 s e n r a t i v es t r a t e g yo fv a l u es t o c k p o n f o l i o ，卸出p r o f i tr a t e 2a n dn c 毒f i tr a t e la sg e n e r a i ，锄d4 p m 6 t r a t e ( 3 0 ，f 1 0 w i n gr a t e 2 锄dn c tp m mr a t e 0 6 ，e tc a p “a lp m f i ln t e 3 0 0 ，n e tp m f i lm t e 1 ，i s c h o s e na ss a m p i eo ft h ep o s i t i v e f r o mt h es t i l d y t h c6 - y e a 倍p e ! b 咖a n c eo fv a l u es t o c l c p o r t f o l i os t r a t e 舀e s ，w bc a i lr e a c ht h e n d u s i o n ： i nt h et e s t i n gp e r i o do f6 y e a r s ，t h ea v e r a g ca c c u m u l a t v ee x t r ap f o 丘to ft h ec o n s e r v a t i v e s t r a t e g ya i l dt h ep o s i t i v es t r a t e g ya f ch i g h e r 也a nt h a to ft h eg e e m is t r a t e g y a lar a t eo f 0 8 7 4 4 0 5 锄d0 9 3 0 1 2 a n dt h eg a p sa r eu n i v e r s a le x p tf o rt l l e 丘r s ty e 筑t h ea v e r a g ep | 0 丘t m t eo f t l l eg e n e r a ls t r a t e g yb e g 蛆t od r o pi nt l l ef o n hy e 鸲w l l i c hl e a dt 0t h ed s eo f t h er i s k o f h o l d i n gt h es 锄es h a r cf o rl o n gt e 肋i na 缸n a d u p t ot h ei m n l a t i l r i t yo ft h es t o c km 缸k e to f c h i n a ，t h e r ei sc e r t a i na m o u mo ft h ei m t i o n a li n v e s t i n e n t ，a sw e l la st h e 舶q u e n ta d j n s t n l e n t o f t h ep o l i c y ，t h ev a l u es t o c kp o n f b l i os t r a t e g yc a nn o tb ct a k e nd i 删l yi n t 00 u rc o l l i i t 珥 k e y w o r d s ：v a l u es t o c kp o n f o l i 0s 缸哦e g ) r ；s t o c km a r k e t ；v a l u ei i l v e s t m e n t 儿 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及 取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论 文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东北师 范大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同 志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：i 矗凶 日期： 2 1 1 垒兰盆 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位 论文的规定，即：东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机 构送交学位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权东北师范大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：毯! 圈 指导教师签名： 日 期：2o 口6 重鹭日 期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： l i 塑 引言 1 9 9 0 年1 1 月2 6 日年中国股票市场正式启动，随着经济体制改革的不断深化，中国 股票市场也逐渐完善。由于经济体制不健全，股票市场又刚刚开始起步，所以股票市场 仍然存在一些问题，例如国有股全流通、股市泡沫、上市公司信息披露的监管机制缺乏 动态过程等问题。非理性的投资理念正是导致中国股票市场泡沫出现的根源，国内外学 者研究表明注重公司内在价值的投资理念能有效的减少股价的过度波动，以此来降低股 票市场的风险。 中国股市投资理念的变迁，经历丁重组理念、高科技理念、绩优股理念等等一系列 投资理念的交替。1 9 9 7 年价值投资的概念在中国股票市场上首次被提出，2 0 0 1 年逐渐 被中国投资者了解，2 0 0 3 年q f i i 制度在中国成功启动，并逐年增加份额，q f i i 采用了 成熟的价值投资理念，促进价值投资在中国的发展。国内的机构投资者、基金也追随q f i i 的择股原则，选择价值投资作为主流的投资理念。中小投资者受到羊群效应的影响，纷 纷选择价值投资作为首选投资策略，逐渐重视上市公司的内在价值，并集中选择拥有较 高安全边界的钢铁、汽车、石化、能源电力及金融等板块。 格雷厄姆在1 9 2 9 到1 9 3 3 年经济冠机的总结中，第一次提出价值投资，价值投资理 论是在经济泡沫产生并破灭之后提出的。1 9 3 4 年出版的证券分析系统的阐述了价值 投资的概念及具体的运用。他本人也被誉为华尔街教父。他的学生沃伦巴菲特、彼得啉 奇等价值投资的拥护者在华尔街都取得惊人的投资成果。 价值投资的核心是：价值投资者先从财务报表的分析中，计算出上市公司的内在价 值，以此为基础寻找低于这一内在价值的市场实际价格。如果价格低于内在价值，并能 获得足够的安全边际，价值投资者就买入该证券，当市场价格高于内在价值时卖出，从 而获得投资利润。价值投资拥护者认为技术分析是无效的。 价值投资有多种具体的投资策略，不同策略在中国股票市场的运用必然会产生显 著的区别，笔者认为价值投资的不同策略存在一定研究价值。 国内外学者从对价值投资的文献综述和实证检验基础上，并没有对价值投资策略进 行系统的分类，期待所做的研究能给证券市场的投资者们带来一点启示。本文首先对价 值投资策略进行了全面的阐述，对中国股票市场价值投资的历史演进，股票市场的进行 了分析，之后，对价值投资策略系统分类，用2 0 0 0 年到2 0 0 5 年的历史数据分析了三种 策略在中国市场的具体运用。 策略在中国市场的具体运用。 第一章价值投资理论的概述 一、价值投资理论的产生 价值投资理论是1 9 3 4 年由格雷厄姆与多德合写的证券投资中首次提出的。后 来，沃伦巴非特，马里奥加比利，格伦格林伯格，罗伯特h 海布伦等投资家 按照价值投资理论在实践中都取得了丰厚的收益，从而使价值投资理论的影响大增。“1 价值投资理论的产生源于对1 9 2 9 年经济危机的反思。1 9 2 1 年至1 9 2 9 年，证券市场 上只需要很低的保证金就可以进行股票交易，这一阶段股价上涨了4 5 0 ，股票价格的 上涨远远背离了股票的实际价值，如1 9 2 9 年银行的短期贷款为8 ，而股票市场的红利 只有2 。1 9 2 9 年l o 月2 9 日开始的股票大跌，使股票市场损失了1 4 0 亿美元，股票指 数从1 9 2 9 年的3 8 1 点下跌到1 9 3 2 年的4 l 点，投资者开始对股票市场进行重新认识。 格雷厄姆( b e n j 锄i ng r a h a m ) 与人合伙经营投资托拉斯的组织类似于今天的基金，在 经济危机时期也遭受了重大的损失，通过对经济危机的反思，格雷厄姆提出了价值投资 理论，当时他在哥伦比亚大学执教，证券投资是大卫多德对格雷厄姆在哥伦比亚大 学讲义的整理。”1 二、价值投资理论的主要内容 ( 一) 价值投资的基本概念与理论基础 1 价值投资的概念 价值投资理论的核心是价值投资这一理念，价值投资就是指证券的市场价格总是围 绕着证券的内在价值上下波动，并且长期偏离其内在价值，投资者应该在价格低于内在 价值的时候买入，在价格高于内在价值时卖出。 2 价值投资的理论基础 价值投资的理论基础在于对有效市场理论在现实中的否定。价值投资理论认为在现 实中的资本市场中，有效市场是很难能达到的，价格不能反映所有可获信息，投资非理 性的操作以及各种各样的投机行为，导致股票价格总是围绕内在价值上下波动，并且长 期偏离其内在价值。所以价值投资理论实现的基础在于发现股票的内在价值( i n t r i n s i c v a l u e ) ，即股票相对稳定的基础经济价值。价值投资理论的支持者根据证券市场不断的 变化，按照价值投资者的偏好不断完善内在价值的衡量标准。具体地，价值投资理论认 为内在价值由三要素组成：资产价值，盈利能力价值，成长性价值。资产价值是经过调 整后的资产减去负债后得到的净资产价值。不是账面上的资产，而是其它公司进入行业 的重置成本。盈利能力价值( e p v ) 计算将现有收益经过适当调整后得到的价值： 2 e p v = 调整后的收益rr 是现在的资金成本 成长性对未来预测的具有不确定性，不可完全量化，且只有壁垒保护的超额利润公 司的成长性才有价值。 在实际投资中价值投资者使用一系列基本分析方法中的传统估价工具，来寻找股票 价格和内在价值之间的差价，如市盈率模型、股息贴现模型、托宾q 等。由于公司利润 很容易被操纵，因此市盈率并不是一个好指标。股息贴现模型需要预测未来一段时间公 司的赢利，在当前变化多端的经济形势下，成功预测非常困难。目前，托宾q 在美国等 市场被较多使用，托宾q 是衡量公司内在价值的一个较好指标。“ ( 二) 价值投资理论在投资实践中的实现 1 价值投资理论的选股原则 价值投资理论否定了技术分析，认为技术分析是不可靠的，选择股票要透过市场行 情看其内在价值，当证券的市场价格明显低于计算所得的内在价值时购买，最终将会产 生超额回报，内在价值和市场价格之间的差距定义为“安全边际”，一般是基础价值的 1 2 ，至少不低于基础价值的1 3 。安全边际是价值投资理论中重要的一个概念。安全边 际越高，证券上涨的可能性就越高，风险越小，收益也越高。一般地，投资者先计算出 证券的基础价值，当价格低于价值，并能获得足够的安全边际时，买入该证券。根据这 一基本原则，价值投资要求：第一、长期、集中地投资几个行业；第二、掌握该行业的 投资环境，竞争环境等行业情况；第三、是对于一家企业的投资，而不是单纯对某种证 券的投机。0 1 2 价值投资的基本步骤： 根据价值投资的含义和选股原则，价值投资的基本步骤为： ( 1 ) 选择要评估的证券 ( 2 ) 估计证券的基础价值 ( 3 ) 计算每一证券合理的安全边际 ( 4 ) 确定每一种证券的数量，包括证券组合的构造和投资者对多元化的选择 ( 5 ) 确定出售证券的价格和时间”1 3 价值投资与投机的区别 ( 1 ) 技术分析人员不是价值投资者 投机者更关注于交易数据，即证券价格的波动性和交易量，有关波动性的历史数据 反映了该证券在不同时间的供求关系。技术分析师也按照低价买入，高价卖出方法来获 取利益，但此时的“低价”指的是证券的历史价格。“高价”指的是证券的未来价格， 是股票在市场上的真实价格。价值投资策略拥护者着重对公司内在价值进行分析。价值 投资者更关注公司的市盈率，资产负债表或收益表，公司所在的行业，产品市场的未来 前景等问题。价值投资者认为技术分析是无效的。”1 ( 2 ) 价值投资不过分关注宏观经济政策 部分投资者关心影响全体证券或大部分证券的宏观经济因素：通货膨胀率、利率、 汇率、失业率、国民经济增长率。如在经济繁荣，股票价格大涨，投资者投资信心十足 3 时卖出股票，在股市泡沫破灭，经济不景气，市场普遍预期差时，买入股票。 ( 3 ) 价值投资忽视证券价格的历史行情 部分投资者研究证券的历史情况，观察其价格如何随那些具备影响力的经济因素的 变化而变化。这一预测主要基于公司和行业的原始资料，以及他们的常识。不涉及明确 的安全边际。 价值投资者随所选择企业的成长、发展获得收益，长期的拥有企业的证券。投资者 根据证券价格在市场上的行情涨跌来赚取差价，是短期的持有某支证券，技术投资者就 是投机的一种。 三、价值投资理论的研究现状 ( 一) 国外对价值投资理论的研究现状 国外对价值投资理论的研究主要侧重于对价值投资的理论解释和检验。对价值投资 能否取得超额收益率和超额收益的来源作了以下研究。 1 统计方法论 b l a c k ( 1 9 9 3 ) 和m a c k i n l a y ( 1 9 9 5 ) 认为并指出美国股市过去存在的超额收益率，在 未来这种超额收益率不会在产生，价值投资的超额收益率是样本区间的特殊性造成的。 嗍r a v ij a g a 加a 也a 1 1 ( 2 0 0 1 ) 近期研究所表明的美国股市风险溢价呈现了下降趋势，也似乎 正明了这一点。例 2 过渡反映假说 以d eb o n d t 和1 1 1 a l e “1 9 8 5 ) 为代表的“过渡反映假说”认为个体对新信息并不遵循 贝叶斯规则，而是倾向于高估最近的信息，而对以前的信息估计不足。过度反应对股票 市场的作用：某一突发事件发生导致股价的剧烈波动，超过预期的股价水平，并伴随着 随后发生的反向修正，估价回到应有的水平。【1 0 】d eb o n d t 和n l a l e r 以n y s e 上市的普 通股1 9 2 6 年1 月至1 9 8 2 年1 2 月期间的3 6 个月的数据为基础，通过个股的月累计超常 收益率计算，把前3 0 只构成赢家组合，以同样的研究方法计算出累计超常收益率后3 0 只的个股，组成输家组合，通过实证研究表明：其中输家组合的平均收益率比市场的 平均收益率高1 9 6 ，赢家组合的收益率比市场平均收益率低5 ，两种组合的平均累 计超常收益率差为2 4 6 。两种组合的过度反应不对称，其中输家组合反向修正的幅 度较大。输家组合的大部分收益是在1 月份实现。过度反应现象主要发生在检验期 的第2 年和第3 年。赢家组合股票的平均贝塔值显著大于输家组合。输家组合承担的 风险较小。【1 1 j 3 风险改变假说 以f a m a 和f r e n c h 为代表的“风险改变假说”则从收益与风险相匹配的角度来解释 两类股票的收益率，坚持有效市场理论。他们认为价值股组合和成长股组合之间存在着 收益差异，价值股组合可以战胜市场。“风险改变假说”认为可以从两个角度解释两类 股票的收益差：价值股组合和成长期在检验期和组建期当中承受的风险不同；传统的 4 。廿m ( 资本资产定价模型) 中对风险因素的考虑不全面，在模型中加入新的风险因素 就可以很好解释两个组合的收益差。【1 2 j f 锄a 和f r e n c h 的研究指出，传统的定价模型证明了价值股的超常收益归因于较高 的风险，f a m a 和f r e n c h 将这种风险定义为“相对困境”，由两个因素引起：一个是“规 模效应”，另一个是b m 效应。f a m a 和f r e n c h 在用股票收益对多因素( 因素包括市场 超常收益，规模，b ，m ，财务杠杆及e ，p ) 回归时发现，规模和b m 吸收了财务杠杆和 e p 的解释能力。这一点说明了规模和b m 包括了公司经济意义上的风险；另一个原因 是b m 可以作为公司相对前景的指标；在统计中高b m 值与低b ，m 值公司之间的基本 经济指标存在着差异，高b m 值公司的基本指标比较差，如资产收益率较低；最后一 个原因是公司规模与公司盈利水平存在一定的相关性。 在考虑进这两个风险因素之后，超常收益就会消失，在一个考虑进市场风险和相对 困境的模型可以很好的预测股票的收益。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 提出了著名的三因素 模型如下： r ( t ) 一心t ) = a + b 【r m ( t ) r f ( t ) 】+ s 蛐b ( t ) + h i l m l + e ( t ) s m b 表示小公司与大公司的平均收益差额，h m l 表示高低b m 值公司的平均收益 差额。 4 非理性行为 对价值股超额收益率来源的另一类解释就是所谓的投资者非理性行为i r r a t i o n a l b e h a v i o r ，l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r 和s l l i l y ( 1 9 9 4 ) ；p o r t s ，l a k o n i s h o k ，s h l e i f e 和s l l n y ( 1 9 9 7 ) 。l s v 提出了一个著名的反向操作模型( c o n t m r i a nm o d e l ) ：由于许多行为和制度 上的原因，使得投资者的预期错误，低估了价值股的风险和收益特征，导致价值股获得 超额收益。具体来说，就是投资者倾向于认为过去的收益率会一直存在，但实际上多数 情况下只能可靠地预测未来的1 2 年。【”l 价值股与其他股票估值比率( p 仍，p 肥等) 之间 的巨大差异似乎反映了这样一种预期，即与用过去数据支持的可靠预测相比，价值股与 其他股票过去成长率之间的差异将持续更长的时间。【1 4 】价值股较低的p b 比率意味着投 资者认为在未来它们仍将维持较低的盈利增长率。事实上，价值股确实表现出较低的盈 利增长特性，但是，与市场的隐含预期相比，其盈利增长率仍然有一定程度的低估，并 且其维持的低增长区间也要比市场预期的要短得多。价值股之所以能获得超额收益，是 因为市场慢慢认识到价值股的成长率要比原先期望的要高。 l a k o n i s h o k 等在提出反向操作模型后对其进行了细致的检验。他们用公司过去的销 售收入、盈利和现金流增长率，并用价格与当期盈利和现金流的比率来衡量预期绩效， 结果显示，应用各种方法的价值投资策略都得到了超额收益，并且过去的、预期的和真 实的未来增长率模式，与反向操作模型取得了惊人的一致。他们还分析认为价值股并没 有承担额外的基本面风险因素。原因是投资者存在非理性行为，比如，绝大多数投资者 往往不能坚持价值投资所要求的长期持有期限要求；机构投资者存在的代理问题( a g e n c y p r o b l e m ) 也解释了部分原因：机构投资者总倾向于用魅力股故事去打动他们的客户。【1 5 l c o h e n ，p 0 1 k 和v h o i t e e n a h o ( 2 0 0 1 ) 等在上述解释框架里走得更远。他们用一个现值 s 模型( p r e s e n t 一u em o d e l ) 计量地考察了股票未来1 5 年收益率、未来1 5 年盈利能力和 b m 比率的持久特性( p e r s i s t e n c e ) ，对股票b m 比率在横截面上的离差分别解释了多少 比例。他们发现，股票的未来收益率、未来盈利能力和b m 比率的持久特性( p e r s i s t e n c e ) 分别解释了2 0 、5 8 和2 6 。如果把b m 比率的持久特性归为5 年后的预期盈利能 力，则可以简化结论：b m 比率的离差( d i s p e r s i o n ) 大约有2 0 是由于股票预期收益率离 差导致的，其余的8 0 则是由于股票预期的盈利能力离差导致的。他们进一步指出，当 价值股与成长股之间的b m 比率差异较大时，价值投资策略将获得较大的超额收益率。 他们的研究实际上在计量层次上弥补了有效市场理论与行为金融理论在定性层次上的 争议，即可以把由股票预期收益离差导致的2 0 部分理解为资本市场的非理性或非效 率，其余的8 0 部分归结为理性或有效市场，从而使我们对价值投资策略所获得的超额 收益有了更深刻和全面的理解。【1 6 j ( 二) 价值投资理论在国内的研究现状 在我国也同样发现了价值股组合能够获取超额收益的现象，王孝德和彭艳( 2 0 0 2 ) 通 过构建基于p b ，p e 比率的价值股和成长股组合，检验了价值投资策略在中国的历史 绩效( 1 9 9 5 年一2 0 0 2 年) 。“”不过，王孝德和彭艳( 2 0 0 2 ) 发现基于p d 比率价值股组合的 年均超额收益率几乎从来没有超越过成长股组合，这在一定程度上支持了中国股票投资 者追求资本利得而非红利收入的假说。而基于p c 比率的价值股组合和成长股组合的年 均收益率与上证指数的表现非常接近，这说明在中国股票市场，现金流量还远没有成为 投资者选择股票的标准，这与成熟资本市场表现出强烈的反差。 陈耀年和周学农( 2 0 0 5 ) 将价值股定义为：一方面指过去市场表现较差，因此价值被 低估的股票，市场表现为：股票的买卖收益，另一方面是指股票对应一些会计指标( 如 净利润，销售额，现金流等) 的增长情况，成长股指过去市场表现较好，价值被高估的 股票。实证中划分价值股和成长股的指标是b m 1 ” 将股票的b m 值前3 0 名加入价值股，后3 0 名加入成长股。时间跨度为6 年，计算 出分组后1 年的平均积累超常收益率。实证结果为：价值股组合除了在分组后的1 年平 均累计超常收益率为负，在其它年份的受益均为正，即价值股组合持有期超过两个月就 会获得正的收益，3 个月持有期的收益为4 2 2 ，1 年持有期的收益为1 3 1 2 ，成长 股组合在1 年的检验期当中，平均累计超常收益均为负值，1 年持有期的收益为一1 3 1 ，检验结果与“过度反应假说”相反。价值股组合的市场表现确实优于成长股组合。 两者的收益在1 年的检验期内存在明显的差异，实证结果无法将价值股组合与成长股组 合的收益差归因为两者所承担的风险不同。依照过去一年( 组建期) 的平均月交易量将 股票化分为三组，交易量用换手率来衡量，月换手率为月交易股数除以月末流通股总股 数。实证结果，组建期交易量高的股票组合在检验期收益率要低于低交易量股票组合。 证明了投资者过度反应行为的存在。 6 第二章中国股票市场价值投资的历史演进 在美国等成熟的股票市场上，每次股票泡沫破灭之后，价值投资都会被重新重视起 来，各种投资理念循环交替出现在不同股票市场行情中，其变化呈现周期性的循环规律。 目前发生在中国的基金投资理念的变化，正是这个规律的一个具体体现。 一、股票市场投资理念的演进 1 9 9 6 年之前中国股票市场比较小，投资策略主要是高送配偏好和高风险偏好。 1 9 9 6 年以后的证券市场经历了从崇尚绩优到偏好重组、从追捧蓝筹到热衷小盘、从 均衡持仓到科技至上等变化。“” 表2 1 ：中国股票市场的投资理念的演变 年份当年流行的投资策略 1 9 9 6 年之前高送配偏好与高风险偏好 1 9 9 6 年绩优和蓝筹理念为主导 1 9 9 7 年绩优理念风光依旧、重组理念初露锋芒 1 9 9 8 年绩优理念悄然退市、重组理念主导市场 1 9 9 9 年重组理念与高科技成长理念并重 2 0 0 0 年成长理念逐渐减退，重组理念仍主导市场 2 0 0 1 年上半年次新小盘理念唱主角 2 0 0 1 年下半年价值回归成为选股首选 2 0 0 3 年价值投资 7 二、中国股票市场价值投资策略的发展 中国股票市场价值投资最初在1 9 9 7 年提出，其中两只具有代表性的绩优股：深发 展、四川长虹股票价格大幅上涨，股评人员纷纷呼吁投资者采用价值投资策略，但是很 快被其他投资策略取代。1 第二次出现在2 0 0 1 年股票市场泡沫破灭之后，2 0 0 1 年6 月，股市市场价格达到了历 史最高点，上证指数上涨到2 2 4 5 4 1 点，股价严重高估，股市绝对泡沫金额与国民生产 总值的比率为1 3 6 4 ：部分运用价值投资策略的机构投资者，如基金泰和在2 0 0 1 年取得 良好的收益。 第三次出现在2 0 0 3 年q f i i 正式启动之后，由机构投资者发起的价值投资理念。中 国股票市场的价值投资理念只处于起步阶段，没有对上市公司的财务报表进行细致的分 析，缺少完整的模型和理论，只是机械的运用上市公司的市盈率等指标衡量比较。价值 型股票区别于国内的蓝筹股和绩优股，价值型股票要求不仅有良好的行业发展前景，完 善的财务状况，还要有足够的安全边际，高于银行同期存款利息的红利。 8 第三章中国股票市场价值投资的环境分析 一、制约中国股票市场价值投资的根源 影响我国股票市场价值投资理念形成的最明显和最具特色的因素在于我国股票市 场的股权分置制度和政府对股票市场的过度介入，除此之外，投资者结构不合理、投资 者投资渠道狭窄、做空机制的缺乏、股评和中介机构的行为错位等因素的存在，都是我 国股票市场价值投资理念形成的障碍。 ( 一) 股权分置 由于股权分置制度的存在，国家股和法人股在中国市场上占据相当大的比重，流通 股仅占到l 3 左右，使我国股票市场总体规模过小，市场的深度和广度都不够，导致 股票市场的波动性增大，股票被操纵的可能性增加。同时，由于股权分置这种特殊的股 权结构，使流通股股东和非流通股股东缺乏共同的利益基础，居于控股地位的非流通股 股东的利益与股票在二级市场的价格无关，只与公司的净资产有关，而流通股股东的利 益与股价正相关，这种利益分置使处于被动地位的中小投资者利益很难得到保障，为了 保护自身的利益，中小投资者就会倾向于短期持股以规避风险，而不愿意长期投资。 ( 二) 政策的隐性担保 中国股票市场一直都有政策救市之说，政府在股票市场具有双重角色：一方面，政 府持有大部分上市公司的大部分股份，是上市公司的大股东；另一方面，政府作为整个 股票市场的监管者，负责维护整个股票市场的健康正常运转，维护中小投资者的利益。 政府作为上市公司大股东的身份，使政府过多的干预股票市场，尤其在股票市场出现危 机时，政府往往会采取各种措施，维持股票市场指数在一定的水平。这实际上让投资者 获得了某种“隐性担保”。在政府的“隐性担保”下，投资者会认为在这种隐性担保下 其投资损失是有限度的，不存在退市等危险，其损失预期很大程度上减小了，因此其投 资策略可能变得更加激进，对市场上的价值投资的研究所做的努力会减少，投机气氛浓 厚。 ( 三) 投资者结构不合理 在中国股票市场，个人投资者开户数占9 9 5 ，机构投资者只占o 5 ，个人投资者 占了大多数。从学历上来说，投资者的分布也是非常不合理的，具有大学本科以上的投 资者仅为1 2 5 3 ，大部分投资者明显缺乏投资所必需的专业知识，加上投资者可以学习 的渠道较少，投资者难以满足现代专业投资的要求。再加上中国缺乏规范和约束投资者 的法律、法规，机构投资者发展的时间较短，数量较少，不可避免地会出现机构投资者 操纵股票价格、中小投资者投机泛滥的问题。 ( 四) 投资者投资渠道狭窄 目前中国金融市场还不发达，投资工具少，而作为在证券市场结构中占有重要地位 的债券市场依然处在初始阶段，规模小，品种少，目前主要的品种是国债，这种状况的 存在使中国储蓄转化为投资的能力较弱。就股票市场本身而言，投资工具也非常有限， 国外股票市场上流行的股指期货、期权等有利于避险的投资工具在中国并不存在。而政 府为了建立和发展股票市场，运用各种舆论工具大力宣传股票的种种获利前景，使大量 资金进入尚不成熟的股市，致使股票供求失衡，股票价格与基础价值关联性不强，且大 起大落，使得大量投资者以追逐价差为投资目的，呈现出较浓的投机色彩。 ( 五) 做空机制的缺乏 在国外成熟股票市场上，大多有做多和做空两种机制，买和卖都能实现保本或盈利， 并且做空机制还可以使投资者聚集市场力量让非法投资者付出惨重代价，甚至要接受法 律的严厉制裁。中国股票市场在起始的运行制度设计时，没有将做空机制纳入到体系之 内，这可能是基于避免过度投机的考虑，但股票市场缺乏做空机制，会使股票市场风险 有抬高的趋势，反而会导致投资者的投机倾向。在只有做多才能获利的机制下，当股价 向下调整至市场持股成本时，投资者卖出持有股票的意愿较低，股价很难向下调整，由 于整个市场的持股成本较高，由此导致股价底部不断上升，产生所谓的“棘轮效应”。 在这种情况下，股价趋高，股票失去投资价值，股票市场积聚的风险越来越高，使参与 其中的投资者行为被迫短期化、投机化。 ( 六) 股评和中介机构行为错位 股评和中介机构作为市场公正力量的守护神，在中国股票市场上并没有起到引导正 确投资的导向作用。中国的股评从业人员几乎都在自己炒股票，他们利用其信息不对称 优势，误导投资者跟风炒作，进行股票投机买卖。中介机构则诚信意识淡薄，与上市公 司勾结作假账误导投资者，使投资者对中介机构和职业人员的信誉、权威性价值不看重， 从而进一步助涨了中国股票市场的投机氛围。 二、经济环境分析 中国已经正式加入w t o ，中国股市已经进入中国证券市场与国际市场接轨的转型时 期，因而也呈现出转型时期的市场特征，即国外资本将进入证券市场，财务报表日趋国 际化，投资理念、操作方法也在逐渐与国际接轨，随着中国股市的快速发展，其市场规 模、投资者人数及构成发生重要变化，投资者主体由以前的散户为主转变为以投资机构 为主，证券公司、基金公司数量与规模大幅扩张，政府对股市管理的角色开始转换，政 策面更趋于市场化的管理政策，中国股市进一步向前健康发展，股市大盘在此转型期相 应的进入了调整状态。市场规模较小，稳定性差，我国股市虽然发展较快，但总体看来 规模还是偏小。加之大量非流通股份的存在，流通股份只约占总股本的l 3 。股市规模 偏小造成的首要问题就是股市的稳定性较差，股票的价格高低主要决定于追逐股票资金 量的多少，难以真实地反映股票的内在价值。此外，前l o 年特别是1 9 9 6 年之前发行上 1 0 市的股票普遍流通盘较小，股价易为市场操纵者( 俗称庄家) 控制。 ( 一) 政策环境分析 1 境外合规资金入市对中国股票市场价值投资的影响 q f i i ( q u a l i f i e df o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ) 即合格的境外机构投资者 制度，2 0 0 3 年5 月在中国正式启动，截至2 0 0 4 年底，q f i i 投资证券品种金额达1 6 2 亿 元，其中a 股为7 l 亿元。2 0 0 3 年q f i i 刚开始启动，q f i i 当时持股量最大的1 0 只股票 分别是宝钢股份、长江电力、中兴通讯、浦发银行、盐田港、中金黄金、山东黄金、福 耀玻璃、伊利股份和外运发展。其中持股量最低的是外运发展，持股量达到约3 5 8 万股， 最高的是宝钢股份持股量达到约8 7 5 2 万股。“ 表3 1 ：2 0 0 4 年q f i i 十大重仓股 股票代码证券简称券商名单本期持股数占流通a 股市盈率每股收益 6 0 0 9 0 0长江电力瑞士银行 2 6 0 1 31 1 22 7o 3 8 6 0 0 6 6 0福耀玻璃瑞士银行2 1 8 9 0 65 6 81 5o 3 1 0 0 0 0 6 3中兴通讯摩根士丹利2 1 2 6 6 47 0 4 1 9 0 2 4 0 0 0 0 6 3中兴通讯德意志银行1 7 4 1 3 95 7 71 9o 2 4 6 0 0 0 1 8上港集箱瑞士银行 1 4 7 1 0 43 52 5o 4 9 6 0 0 0 0 0浦发银行瑞士银行1 0 4 2 4 21 1 61 5o 4 9 6 0 0 2 7 0外运发展瑞士银行8 5 6 4 54 1 21 00 7 5 0 0 0 7 2 9燕京啤酒瑞士银行8 5 2 8 94 5 33 5 6o 3 9 6 0 0 0 1 8 上港集箱德意志银行 6 8 31 6 32 50 4 9 6 0 0 4 8 9中金集团瑞士银行5 5 7 2 l5 5 72 10 1 4 注：数据来自证券报，上市公司半年报 2 0 0 4 年q f i i 逐渐步入正轨，为了更精确的研究q f i i 的投资理念，选取2 0 0 4 年的 q f i i 的十大重仓股，数据由表的数据计算，加权平均后求出的市盈率为2 1 ，每股收益 为o 3 7 ，q f i i 所选择的股票是市盈率低，每股收益高，且业绩优良，证明了q f i i 在国 内的投资理念以价值投资为主。q f i i 启动后，直受到国内的机构投资者和广大散户的 关注，起到了风向标的作用，跟随q f i i 同向操作。随着q f i i 的额度逐年增加，中国的 价值投资理念发挥了更大的作用。 2 基金改革政策对中国股票市场价值投资的影响 表3 2 ：2 0 0 4 年基金十大重仓股 股票名称市值( 亿元)基金重仓市盈率每股收益 上海机场 6 5 46 72 20 6 8 长江电力 5 3 8 35 52 7o 3 8 中国石化 3 6 4 84 31 4 30 6 6 招商银行 3 2 7 34 01 80 4 6 宝钢股份 3 0 4 33 47 90 7 7 中兴通讯 2 5 4 23 41 9o 2 4 中集集团 2 5 43 31 2 92 3 7 武钢股份 2 5 0 4 3 78 1 o 4 1 中国联通 1 9 6 12 81 8 30 1 2 贵州茅台 1 7 9 8 2 72 52 0 9 注：数据来自证券报，上市公司半年报 如果把基金作为一个整体，可以说基金对这些股票已经处于绝对控盘的地位。2 0 0 5 1 2 年基金持有流通股比例超过5 0 的多达3 8 只，分析中国股市的投资理念就一定要分析基 金。国内基金在2 0 0 3 年开始重视上市公司的内在价值，运用价值投资理论正是由国内 的基金开始带头的。2 0 0 5 年6 月3 0 日，基金共持有1 2 1 0 只股票，基金持股市值最多的 十大重仓股依次是上海机场、长江电力、宝钢股份、招商银行、贵州茅台、中国联通、 上港集箱、中国石化、中兴通讯、华侨城a 等，市值分别为9 3 8 9 、9 0 4 4 、8 3 8 5 、6 0 3 9 、 4 2 6 9 、4 1 9 8 、4 0 9 1 、3 9 9 3 、3 8 2 0 、2 2 3 0 亿元，为了同q f i i 形成对比，重点分析 2 0 0 4 年的数据，根据表五的数据计算得出，价值加权平均后求出，2 0 0 4 年基金十大重 仓股的平均市盈率为1 8 3 ，每股收益为o 7 3 ，基金集中持有的股票以价值型股票为主， 但同时2 0 0 3 年至2 0 0 5 年，基金大幅度减持和增持，频繁的更换上市公司，表明国内基 金只是追求表面意义上的价值投资，仍采用短线获利的方式，并没有真正运用价值投资 理论长期持有内在价值的股票。” 为了同q f i i 形成对比，重点分析2 0 0 4 年基金的数据，根据表3 2 的数据加权平均 后求出，2 0 0 4 年基金十大重仓股的平均市盈率为1 8 3 ，每股收益为o 7 3 ，基金集中持 有的股票以价值型股票为主，部分股票与q f i i 重仓股相同。但同时2 0 0 3 年至2 0 0 5 年， 基金大幅度减持和增持，频繁的更换上市公司，表明国内基金只是追求表面意义上的价 值投资，仍采用短线获利的方式，并没有真正运用价值投资理论长期持有内在价值的股 票。 3 股权分置改革对中国股票市场价值投资的影响 股权分置是指a 股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流 通股和流通股，这是中国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置扭曲了中国股 票市场的定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股东、管理层形 成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转 让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。它给中国股票市场