（金融学专业论文）久期在养老基金战略资产配置中的应用.pdf

论文提要 随着国家法定基本养老保险、企业年金和个人储蓄性养老保险所构成的养老保险体系 的不断完善，以及全国社会保障基金的建立，我国养老金资产的规模不断扩大，参与资 本市场程度的不断加深，并且越来越倾向于采用基金化形式，越来越注重聘请专业人士 来管理资产。很多的研究资料表明，来源予战略资产配髯对总回报的贡献度占非常大的 比例，因此加强对养老基金资产配置的研究有非常重要的意义。本文将度量固定收益证 券的利率变动风险的久期，延伸到了对股票和负债的分析，并将其应用在养老菇金战略 资牟配置中，提出要使养老基金资产和负债的久期相匹配，以此解决养老基金的战略资 产配置问题。 本文以养老基金的战略资产配黄为主线，共分三部分就久期在养老基金战略资产配嚣 中的应用展开论述。首先在第一部分，对资产配置的理论和养老基金战略资产配餮的研 究的成果和资料进行了梳理。第二部分，对养老基金所特有的特点作了介绍，并以此说 明养老基金应该采取与共同基金所不同的战略资产配置策略。第三部分，根据英国和美 国的数据，建立了久期在养老基金战路资产配置中应用的模型，并且作了定性和定量的 分析，说明通过使养老基金的投资组合与负债的久期相匹配，可以得出养老基金的战略 资产配置策略。 通过定性和定量分析，本文分析得出的结论是：1 、度量固定收益证券的利率变动风 险的久期，可以延伸到了对股票、投资组合与负债的分析。2 、通过使养老基金资产久期 与负债久期相匹配，可以最小化由于不可预期的未来贴现率变动导致的基金化的不确定 性，3 、通过分析债券、股票及其投资组合的久期，以及债务流的结构，可以提出个选 择养老基金资产配置的基准的明确而直观的方法。 关键词：久期养老基金战略资产配置 a b s t r a c t h e r ea r em a n ys t u d yh a sa p p r o v e dt h a ts t r a t e g ya s s e ta l l o c a t i o na r e h em o s i m i o r t a n tf a c tt ot h et o t a lr e t u r n s e n h a n c e dl i a b i l i t yc o n s c i o u s n e s s s i j g g e s t s t h i ln e e df o ran e wa p p r o a c ht ot h ed e f i n i t i o no fr i s ki nt h ea s s e ta 1 1 0 c a ti o n p r ( 】c e s s t h eo b j e c t iv eo ft h ep a p e ri st os t l i d yt h es t r a t e g i ca l l o c a t i o f 、i s sl l e s i nt h ep e n s i o nf u n d s t h ef o c u si so nt h ed u r a t i o nm a t c ho fp o r t 士、o li oa n d 1 i a b i l i t i e sa n do nt h eo p t i n l a la s s e ta 1 1 0 c a t i o no fap e n s i o nf u n d t h i se s s a yi n c l u d e st h r e ep a r t s ，d e s c r i b i n gt h eu s eo fp o r t f 0 1 i oi nt h ee ) e n s j ( ) n f u l l ds t r a t e g i ca s s e ta l l o c a t i o n i np a r t1 ，1 tl o o k sb a c kt h et r a ( 1 i t i o n a la s s o t a 1 1 0 c a t i o nt h e o r y ，t h en e wd e v e l o p m e n ti na s s e ta ll o c a t i o nt h e o r y ，a n dt h ec o n c e p t o fp o r t f 0 1i o 工np a r t2 ，i ti n d i c a t e st h e 珥a i nc h a r a c t e r so fp e n s i o nf u n d ，t h e s t r u c t u r eo ft h ep e n s i o nf u n d1 i a b i l i t ys t r ea i l l ， a n ds u g g e s t st h ei n f l u e n c eo n p e r l s i o nf u 兀da s s e ta l l o c a t i o n i np a r t3 ，jta 1 ) p l yt h ec o n c e p to fd u r a t j o nt ( ) 1 i a b i l i t i e sw h e nt h e s ea r ed e f i n e da sas t r e a mo fn o m i n a lp a y m e n t s ， t oe x t e n d t h j sa p p r o a c ht op o r t f o l i o s1 r i t hb o t hf i x e di n c o m ea n de q u i t yc o m p o n e n t s ， t ( ) s e t u pam o d e lt om a t c ht h ed u r a t i o n so fa s s e t st ol i a b i l i t i e s t h ef i r s ts t e 弘i n t h i sd i r e c t i o nw o u l db es 伽ef o r mo fp o r t f 0 1 i od u r a t i o nt h a te n c o i p a s s e sn o tj u s t t h f ，f i x e di n c o m ec o m p o n e n t ，b u ta l la s s e tc l a s s e si nt h ef u n d t h es e c o n ds t e p i st oc a l c u l a t el i a b i l i t i e sd u r a t i o n al i a b i l i t yf r 锄e w o r kf o rag i v e nf u n dc a n b eq u it ec o m p l e xa n d 嗨yh a v e 瞻n yd i m e n s i o n s h o w e v e r ， o n ec a na s s u m et h a ta t 1 e a s to n ec l e a r c u tl i a b i l i t yv a l u ec a nb ed e f i n e dt h a tr e s p o n d si nap r e s c r i b e d f a ：；h i o nt om o v e m e n t si ni n t e r e s tr a t e s t h el a s ts t e di st om a t c ht h ed u r a t i o n s o fa s s e t st o1 i 8 b i l i t i e s ，a n dg e tab e n c h m a r kf o rp e n s i o nf u n ds t r a t e g ya s s e t a l 【o c a t i o n t h r o u g ht h ea n a l y s i so fb o t hq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v e ， t h i se s s a yd r a w s t h ec o n c l u s i o n ：f i r s to fa 1 1 ，t h ec o n c e p to fd u r a t i o nh a sp r o v e dt ob eav a l u a b l e t o o li nt h ef i x e di n c o m ea r e af o rg a u g i n gt h es e n s i t i v i t yo fp r e s e n tv a l u e st o m o v e m e n t si ni n t e r e s tr a t e s 。t h i st 0 0 1c a na l s ob ea p p l i e dt ol i a b i l i t i e sw h e n t h e s ea r ed e f i n e da sas t r e a mo fn o m i n a lp a y m e n t s ，a n di tw o u l db eh i g h l yd e s i r a b l e t oe x t e n dt h i sa p p r o a c ht op o r t f o l i o sw i t hb o t hf i x e di n c 伽ea n de q u i t yc o m p o n e n t s s e c o n d l y ，m a t c h i n gt h ed u r a t i o no f8p e n s i o np l a n sa s s e t st ot h ed u r a t i o no f i t sl i a b i l i t i e sc a nm i n i m i z ef u n d i n gu n c e r t a i n t ya s s o c i a t e dw i t hu n e x p e c t e d c h a n g e si nd i s e o u n tr a t e s t h i r d l y ， ac l o s e r1 0 0 ka tt h ed u r a t i o n so fb o n d sa n d e q u i t i e s ，a sw e l la st h es t r u c t u r eo ft h el i a b i l i t ys t r ea i l l s u g g e s t sac ! e a ra n d i 1 10 u i t i v e lya p p e a l i n gm e t h o df o rc h o o s i n gap e n s i ( ) nf u n db e n c h m a r ka s s e tm jx k e yw o r d s ：d u r a t i o n p e n s i o nf u n d s t r a t e g ya s s e ta l l o c a t i o n 久期在养老基金战略资产配置中的应用 引言 1 、选题的背景和意义 自2 0 世纪9 0 年代以来，世界范围内的公司和公共养老基金，无论是定额收益式还是 定额缴费式养老基金，有1 2 0 多个国家和地区在进行改革，并且越来越倾向于采用基余 化形式，越来越注重聘请专业人士来管理资产。1 其中既有发达国家、发展中圈家，又 包括传统市场经济国家、新兴市场经济国家和转型经济国家。这充分说明，养老金计划 及其管理必须与时俱进，随着本国或地区社会经济的发展而发展。 养老金计划改革，说到底无非就是为了“开源节流”。而养老金计划“节流”方面的 改革必然会受到社会政治经济等诸多方面因素的制约，因而操作空间非常有限。因此， 从已经实施或着正在实施的养老金计划改革的国家或地区的实践情况来看，“开源”则是 养老金计划改革的主要方面。养老金计划改革的“开源”主要有两种方法：通过未来的 缴费或筹资缴费政策，以及通过未来的资产回报或投资政策。在筹资政策方面，养老基 金必须制定的两个重要指标是：保持适当的基金化比率( 即资产对负债的比率) 和保守 的筹资政策( 即稳定的或最好是递减的缴费率) 。通过改变缴费政策来增加养老金的收入。 这往往也受到一国或地区社会政治经济等诸多方耐因素的限制。纯粹的投资政策目标可 能包括耳标回报率、目标风险水平和相对于同行或投资基准的绩效。因此，必须保证预 期回报目标也能够实现，其关键就是要选择不但能实现目标，而且同时能使资产与负债 缺口风险最小化的资产组合。在养老金支出一定的情况下，唯有拓宽养老金的投资渠道， 提高投资效率、增加投资回报，才是养老金计划改革的主要方向，也是实现养老基金收 支状况得到根本改善、在不增加或少增加缴费的条件下，提高养老金待遇目标的必由之 路。 我国的养老佥计划也已经由计划经济时期国家统包的退休制度，改造成了符合市场经 济要求的、由社会统筹的基金化养老金制度。目前，中国养老保险体系的框架已逐步清 晰，整个养老保险体系包括国家法定基本养老保险、企业年金和个人储蓄性养老保险。 虽然我国的养老基金还没有傲到真正意义上的“入市”，但随着我国股市的进步规范， 基金管理制度的进一步完善，我国的养老纂金管理也必将迎来一个创新时代，真正成为 兼顾负债和资产业务的管理，从而为我国进一步完善养老保险制度开辟新的发展空间。 有研究支持以下事实：投资政策对投资总回报的贡献率高达8 0 9 0 以上( b r i i l s o n ， s i n g 盯，b e e b 惯，1 9 9 1 ) 。在英国，b l a k c ( 2 0 0 0 ) 发现投资政策对总回报( 来源于战略 资产配置) 的贡献度高达9 9 5 。2 0 世纪8 0 年代末期，著名的资金管理人和金融分析师 1 魏加宁养老保险与金融市场一中匿养老保险发展战略研究第1 版北京：中国金融出版 杜，2 0 0 2 久期在养老基金战略资产配置中的应用 嘉理里森( g a r vb r i n s o n ) 与同事发表了对8 2 家大型养老基金的两个复杂的统计研究成 果。结论是，基金收益波动的9 0 以上归功于资产配置，而只有不到1 0 归功于市场择 机及股票和债券的选择。可见，对养老金而言合适的战略资产配置是投资决策的关键。 遗憾的是，大多数基金只把自己不到1 0 的时间和精力花在投资基准的制定上。更 重要的是，确定投资资产组合，以保证机构投资者实现其长期目标，这一点至关重要。 在某些国家，甚至像日本这样的发达国家，许多私人管理的企业养老基金没有规定明确 的投资基准或投资政策，从而导致投资绩效平平和潜在的资金来源严重不足的问题。 制约战略资产配置实施的约束性因素。通常有以下四种约束因素会对一般机构投资者 产生影响：( 1 ) 投资股票的限制；( 2 ) 投资国际资产的限制；( 3 ) 被迫投资于政府债务 凭疰；( 4 ) 不准杠杆化投资。 应该注意的是，可能有一种以上的约束因素适用于同一投资者。即使在发达国家( 如 法国和德国) ，也可能对养老基金的投资投向股票市场的做法存在异议。就个国家整体 而言，美国社会保险系统便是这样一个例子。只用一种证券管理可变负债风险的风险就 是，除非这些资产的特点与负债相同，否则养老保险基金就面临极度的资产一负债风险 ( 由于缴费政策或资产绩效不佳造成豹筹资严重不足的风险) 。换句话说，如果未来的现 金流量是已知的，那么就能够购买合适的债券来抵消负债的影响。然而，如果未来的现 金流量是不确定的，尤其是由于工资、物价变化，资产价格上涨或人口因素等，那么固 定收益工其或政府债券是一种拙劣的保值工具。正如金融理论证明的那样，与投资于单 一资产相比，资产组合越是多样化，其与未来负债匹配的性能就越好( 功g u e ，r a d e t l 9 9 7 ) 。 现在有一种利用简单的均方差资产配置模型来制定投资政策的倾向，这个理论集中 在资产方面的研究，对负债方面研究非常之少。但是，像通货膨胀和利率这样的关键变 量不但会影响养老基金的资产回报率，而且还会影响它们的受债业务，因此需要同时考 虑二莽老金资产和负债的战略资产配置。目前，国内对养老金的战略资产配置的研究仍比 较少，特别是利用资产负债管理对养老金等长期资金的战略资产配置的研究极度缺乏。 因此，本文考察了养老金战略资产配置的创新方法，即基于久期的战略资产配鬣。久期 描述的是给定的利率的变化，导致的可能豹资产价格( 以及负债的现值) 的变化。这是 利率敏感性的一个测度。久期越长，资产的和率敏感度( 和波动性) 越高。对于负债来 说，这个概念具有同样的意义。本文逶过分析养老金资产、受债及其投资组合的久期， 提出对于养老金计划发起者，通过改变他们的资产与投资组合的久期，以求与负债的久 期相匹配( 或者是少部分匹配) 是可行的，并且有些时候是根有价值的。由于我国共同 基金发展仅有十几年的时间，而养老金的发展时闻更短，在资本市场的投资更是最近几 年才被允诲，因此相关的数据严重匮乏，样本少、样本期短是本文研究存在的最大的障 碍，基于此，本文相关研究只能采取美国、英国等发达国家的数据，通过对久期方法在 2 久期在养老基金战略资产配嚣中的应用 养老金战略资产配置中的应用进行研究，得出相应的结论，以期对我国养老基盒的战略 资产配置提供新的思路和新的方法。 2 、研究方法 本文的研究方法主要有： ( 1 ) 定性分析与定量分析相结合，并以定量分析法为主。通过计量经济学模型分析 养老基金资产与负债的久期，在定量分析结果的基础上，对养老的资产配置进行定性分 柝，也就是说定性分析需要定量分析结果的支持，最后提出基于久期的战略资，m 配嚣的 策略，并提出相应的资产配置建议。 ( 2 ) 归纳法与演绎法相结合。本文研究试图从国外养老金资产配置的现状中总结出 适合养老金资产配置的策略，并根据现有的资产配置、久期等理论，提出运用久期对养 老金的资产酉己置策略。 3 、论文框架 本文在养老金资产的规模不断扩大，参与资本市场程度的不断加深，并盥越来越倾 向f 采用基金化形式，越来越注重聘请专业人士来管理资产并的大背景下，围绕养老基 金的战略资产配置这条主线，提出基于久期获得养老基金资产配置的策略。 本文整体框架的构建主要分为四个部分。 第一部分，养老基金战略资产配置理论概述。对国内外关于资产配赣的理论、资产 负馈管理的理论、久期的理论以及基于资产负债管理进行战略资产配置的文献进行了详 缨的概括，并对这些研究进行简短的评价。 第二部分，养老基金资产配置所特有的问题。分析了养老金计划的分类、设立目的 与面临的风险、资产与负债及政府管制，以及养老金计划投资目标和特点。指出根据养 老金计划所面临的独特的风险和投资特点，应该选择不同于共同基金的资产配饕策略。 第三部分，基于久期的养老基金战略资产配置策略。本部分是模型与数据的详细分析 部分，也是本文的核心部分。在本部分里面，首先对养老基金资产及投资组合的久期、 负债的久期进行详细的分析，说明其计算公式；然后提出养老基金基于资产和负债久期 相匹配进行战略资产配置的模型，并根据美国和英国的数据，对模型进行实证分析。 第疆部分，文章的结论。对全文进行总结，提蹬养老金资产配置的镶略和建议，即要 使券老基金的资产和负债的久期匹配。同时，该部分还对本文研究的不足和今后的研究 方向进行了简单介绍 3 一、养老基金战略资产配置理论综述 一、养老基金战略资产配置理论综述 ( 一) 战略资产配置均方差分析 1 9 5 2 年，哈利马科维茨发表了惩为资产组合选择的文章，此后他又充实内容写 了一本书资产组合选择：有效的分散化，即所谓的证券资产组合选择理论，提供了投 资经理们最常用的规范性理论，即财富在期望报酬和风险不同的资产中摄优投资的一个 理论，开拓了现代投资理论。马科维茨( 1 9 5 9 ) 以证券收益的均值和方差形式提出了投 资者的证券选择问题，他证明投资者最优地持有均值一一方差有效证券组合，即持有同 一方差水平下均值最大的证券。2 0 世纪六十年代中期，夏普( s h a r p ) 、特雷纳( 耵e v n o r ) 和转特纳( h n t e r ) 提过了资本资产定价模型，这是对风险如何定价和度摄的均衡模型。 其根本作用在于确认期臻收益与风险之间的关系，揭示市场是否存在非正常收益。1 9 7 0 年，尤金法玛( e u g e n ef a 删) 提出了：有效市场假说，又称随机漫步理论。根据有效市场 假说，在有效市场中不存在非正常收益。罗斯( a 。r o s s ：j 咖m a l o f 脚l o m i c n e o r v ) 1 9 7 3 年提出了多因素定价模型套利定价理论( 简称妞t ) ，按照罗斯的理解，任何资产 的价格可以表示为一些共同因素的线性组合，这些共同因素可以是通货膨胀率，人口出 生率，工业增长指数，债券市场综合指数，外汇汇率等等各种因素，利用套价定价方法 可以给出资产收益的一般表达式。这些理论共同构成了现代投资理论的基础，成为投资 经理制定投资策略、进行资产配置的理论依据，特别是短期投资的重要理论指南。 现代金融理论通常认为应该从马科维茨( m a r k o w i 也，1 9 5 2 ) 的均方差分析入手，来 解决资产配黄问题，这使得资产组台选择理论成为现代金融学的最初主题。马科维茨证 明了如果投资者只关心单个期间的资产组合收益的均值和方差( 或者与之等价的均值或 标准差) ，那么，他们将怎样选择资产。这种分析的结果可参见经典的均值标准差图( 参 见圈1 1 ) 。为了简化分析，图1 1 中只考虑3 种资产：股票、债券和现金( 指短期货币 市场基金) 。纵轴表示预期收益率，横轴表示以标准差度量的风险。般票具有较高的平均 收益率和较大的标准差；债券具有较低的平均收益率和较小的标准差。现金具有较低的 平均收益率，但是在单个时期内没有风险。所以，它位于纵轴上。( 在存在通货膨胀风险 的情况下，名义货币市场投资实际上并不是无风险的，但是，这种短期通货膨胀风险相 当小，按惯例可以忽略不计。) 图1 1 的曲线说明了均值和标准差的系列组合可以通过风险资产中的股票和债券瓷 产的组合来实现。当现金被加入到风险资产组合时，其均值和标准差的缀合可以由连接 现盒和风险投资组合的直线来描述。只关心这种资产组合的均值和标准蓑的投资者可以 选择圈中直线和曲线的切点。该直线 均值方差有效边界( t 1 1 cm 啪v a r i 柚c ee 龋c i e n t 肋埘e r ) 提供了对于给定标准差的最高收益率。蠢线与曲线的切点为风险资产的“切线 4 、养老基金战略资产配置理论综述 资产组合( t a n g e n 四p o r t f o h o ) ”，在图1 1 中用“股票和债券的最佳组合”表示。 但是均方差分析方法在强调多样化投资降低风险的能力时，却忽略了一些重要的因 素。因此导致的一个惊人结论是，只关心均值和方差的所有投资者将持有相同的风险资 产组合：股票和债券按固定比率形成的唯一最佳组合切点组合。保守的投资者和积 极的投资者只需选择风险资产组合中风险资产的相对比率。这就是托宾的共同基金定律 ( m u t u a lf i l n dt h e o r c m ，m ) b i i l ，1 9 5 8 ) 。 圈1 1 均值标准差图 ( 二) 资产配置理论的新发展 如果所有投资者的最优资产组合都是相同的，那么，最优资产组合选择问题就变得相 对简单，人人都只需要按照一个相同的投资组合比例进行投资，就可以获得最优的回报 和最低的风险。在现实中，由于各种因素的制约，不同的投资者，特别是长期投资者和 短期投资者的最优资产组合可能是不同的。长期投资者对财富的评价不是出于自己的兴 趣，丽是财富可以支持的生活标准2 因而，他们对风险的判断完全不同于短期投资者。 长期投资者关心风险对投资机会和劳动收入的跨期冲击，也关心风险对财富本身的冲击， 他们可以使用金融资产套利来规避他们的跨期风险。经济理论界对此问题已经认识多年。 理论层面上。这些要点已经被理解多年。萨缪尔森( s a m u e l s o n ，1 9 6 3 ，1 9 6 9 ) 、莫辛( m o s s i n ， 1 9 6 8 ) 、默顿( m 积，1 粥9 ) 和法玛( f a m a ，1 9 7 0 ) 最早描述了具有长期投资视角的投 资者做出与短期投资者相同决策的限制条件。莫迪格利尼与萨奇( m 0 d i ；l i 柚i 张ds u t c h ， 1 9 6 6 ) 宜称长期债券对于长期投资者是安全资产，斯蒂格利茨( 蛳窑l i t z ，1 钾0 ) 和鲁宾 2 约输y 坎贝尔，路易新m 万斯勒：战曦盎产配置 ，上海财经大学出版社2 0 叫年版，第6 贾。 5 、养老基金战略资产配置理论综述 期坦( r u b i l l s t e i n 。1 9 7 6 a ，b ) 建立了一个严格的理论模型证明并阐述了这一点。梅耶斯 ( m a v e r s ，1 9 7 2 ) 、法玛与旌沃特( f a m aa n ds c h w e n ，1 9 7 7 b ) 提出了人力财富怎样影响 资声组合选择的问题。默顿( m e n o n ，1 9 7 1 ，1 9 7 3 ) 开创性地提出了当投资机会虽时间 变化时，长期投资者资产组合需求的一般框架。鲁宾斯坦( r u b i n s t e i n ，1 9 7 6 b ) 和布里登 ( 8 r e e d e n ，1 9 7 9 ) 证明了默顿的结论可以用消费风险的术语来解释，卢卡斯( l n c a s ，1 9 7 8 ) 、 格罗斯曼与席勒( g m s s m 如盟ds l l i l l c r ，1 9 8 1 ) 、席勒( s h i l l e f ，1 9 8 2 ) 、汉森和辛格尔顿 ( h a n s e na 1 1 ds i n m e t o n ，1 9 8 3 ) 、麦布雷与普雷斯科特( m e h r a 锄dp r e s c o t t ，1 9 8 5 ) ，以及 其他人的一些贡献，使其成为宏观经济学中具有重要影响的一种思想。 均方差资产配置模型等现代投资组合理论，都是从资产分析的角度进行资产配置， 对f 养老基金等更重视负债的基金来说，像通货膨胀和利率这样的关键变量不但会影响 养老基金的资产回报率，而且还会影响它们的负债业务，因此，还需要新的理论来指导 其投资策略的制定和资产配置，对养老金资产负债管理的研究日益增多。 c h e m o f f ( 2 0 0 3 a ) 提出，养老基金不能仅仅是利用传统的有效前沿方法取得最大化 收益。正确的方法应该是使养老金资产与负债相匹配，并特别强调了资产和负债匹配的 重要性。i t o ( 1 9 9 5 ) 认为养老基金投资管理的目的是为养老金负债提供相应的资金，但 是漭老金发起人还有第二个目标就是盈余差额( 即资产与负债的正的差额) 。这个盈余差 额可以减少将来的缴费。 p e s k i n ( 1 9 9 7 ) 调查了收益确定性养老金发现，根据资产负债管理的养老基金与资产 收益最大化的养老基金有非常大的不同之处。这项研究指出，适当的资产和负债管理可 以减少风险并且为发起人节省相当大的一笔资金，可能超过将来要缴费的2 0 。 为了同时满足未来长期应承担的责任，c 糯r n o 扛( 2 0 0 3 b ) 提出，养老金应该回归到 基本的资产与负债管理的惯例。r y 姐和f a b o z z i ( 2 0 0 2 ) 也指出养老基管理者应该避免每 年严重的投资运作不佳和资产负偾匹配错误，以跟随会适的删( 资产负债管理) 。资 产管理应该基于负债一方，即养老金的目的是为了给目前和未来的养老基金的负债提供 资金。 近几年，a l m 在养老金管理中应用的普及有些提高。f e i n b e i 馨( 2 0 0 2 ) 报告指出现 在很多养老基金进行更多的资产负债研究，主要是因为基金化的状况恶化。她采访了许 多养老基金管理者，了解到最近资产负债研究普及的原因。资产负债研究的必要有各种 各样的原因，包括：市场状况、从待遇确定性基金转向缴费确定性基金、额外的缴款、 婴儿高潮者退休导致的负偾的增加，以及未来收益结构的变化。 p u 仕o 衄和i b 巧m a ( 2 0 0 3 ) 对芬兰的公司养老基金进行了研究，是以芬兰公蔚养老 基金的风险管理角度进行的。结果显示养老基金进行了很好的风险管理，然而仍很大的 改善。养老基金管理人认为资产和负债的错误匹配是养老基垒最严重的闷题之一。 6 一、养老基金战略资产配置理论综述 对养老基金资产选择的研究主要集中在美国市场。b o d i e 等人( 1 9 9 9 ) 认为有着财务 健全的发起人公司的养老基金，根本就不应该投资于权益证券。一个完全提供资金的养 老基金应该仅仅投资于固定收益证券，以此来减少额外的缴费。然而，实际上一般养老 基金将其投资组合的加6 0 投资于权益证券。b o d i e 等人( 1 9 9 9 ) 发现投资于权益证 券有如下三个原因。一，养老金发起人更容易把确定收益养老金看作是确定缴费养老金， 发起人可能认为成功的战略可能带来额外的收益，并试图最大化可支付给雇员的收益； 二，发起人相信市场择机能力和安全的证券选择能力；三，鉴于联邦养老保险的存在， 处：f 财务困境的发起人可能被激励去投资更有风险的资产。b l a k e ( 2 0 0 1 ) 发现，监管者 鼓励固定收益投资，因为精算师和会计师在养老金负债计算所采用的贴现率是基于债券 收益率。这意味着，为了避免资产和负债短期的错配养老基金的资产配置给予债券更 大的权重。b l a c k ( 1 9 8 9 ) 研究了权益证券在养老金投资缀合中的角色。股票通鬻会取锝 更高的预期收益，因此可以满足养老金未来承担的责任，并降低预期的养老成本。b l a c k 承认有些经理人把债券作为唯一的对冲养老负债的工具。然而，股票也应该被嚣作是对 冲养老负债增加的工具。特别是，股票可以抵补工资上涨导致的负债增加。c h u n 等人 ( 2 0 0 0 ) 认为，鉴于权益证券更高的预期收益，成长中的公司典型地应当有更多的权益 证券投资和更少的债权和不动产投资。 ( 三) 久期在养老基金战略资产配置中应用的研究 久期描述的是给定的利率的变化，导致的可能的资产价格( 以及负债的现值) 的变化。 这是利率敏感性的一个测度。久期越长，资产的利率敏感度( 和波动性) 越高。对于负 债来说，这个概念具有同样的意义。养老金计划参与者的年龄越小，给定利率下负馈的 变动性越大。久期最初是用来衡量固定收益的债券的债权实际偿还期的概念，可以用来 计算市场利率变化时债券价格的变化程度。7 0 年代以后，随羞西方各国商业银行和共同 基金面临的利率风险的增大，久期概念被逐渐推广应用于所有固定收入金融工具市场价 格的计算上，也应用于商业银行和共同基金资产负债管理之中，成为动态的利率敏感资 产和利率敏感负债的管理方法之一。 1 、久期的概念 久期( d 仰l t i o n ) 也称持续期，是由美国经济学家费雷得里克麦考勒于1 9 3 8 年提出 的。久期是固定收入金融工具的所有预期现金流入嚣的加权平均时间，也可以理解为固 定收入金融工具未来的现金流量相对于其价格变动基础上计算的平均时间，用公式表示 为； 七旦旦 r 鱼f ! 羔! 鱼丛f l - 1 1 7 一、养老基金战略资产配置理论综述 式中，t 为久期，d l 为第t 期的现金流或利息，f 为资产或负债面值( 到期日的价值) n 为该项资产或负债的期限，y 为债券得到期收益率，p 为金融 ：具的现值。 鼽几妻南 ( 1 - 2 ) r ：颦 m 。， 七d ， 、7 台( 1 + y y 式( 1 - 3 ) 表明久期实际上是加权的现金流量现值与未加权的现值之比。 例如，假设面额为1 0 0 0 美元的5 年期普通债券，每年支付一次息票，年息票率为1 0 即每年的固定息票支付为1 0 0 美元，如果市场利率为1 0 ，那么： 塑+ 竺 r ，鱼! ：! ：! ：! ：。! ! ! 呈：塑4 1 7 在此例中，债券的到期期限为5 年，而实际上有效久期为4 1 7 年。对于那些分期付 息的金融工具，其久期总是短于偿还期限。这是由于同等数量的现金流，早兑付的比晚 兑付的现值高，所以有效久期反映了现金流量的时间价值( 对于在持有期问不支付利息 的金融工具，其久期等于到期期限或偿还期) 。 从上例中可以看出久勰与偿还期不是同一概念。偿还期是指金融工具的生命期，即从 其签订金融契约到契约终止的这段时间：而久期则反映了现金流量，比如利息的支付、 部分本金的提前偿还等因索的时间价值对于那些分期付息的金融工具，其久期和偿还 期里正相关关系，即偿还期越长，久期越长；久期与现金流量里相关关系，偿还期内金 融工具的现金流量越大，久期越短。 久期之所以是固定收入资产组合管理中一个关键概念，至少有三个原因。首先，它是 对资产组合实际平均期限的一个简单的概括统计；其次，它被着作是使资产组合免疫利 率风险的一个重要工具；第三，久期是资产组合的利率敏感度的溯度。长期债券比短期 债券对利率变动更为敏感，久期作为尺度使我们能够量化这个关系。具体地说，当利率 变化时，债券价格变化的比率与到期收益率的变化相关，根据公式( 1 - 4 ) ， a p ，p 一刁【a ( 1 + ) ，j ，( 1 + y ) j ( 】- 4 ) 8 一、养老基金战略资产配置理论综述 价格变化率等于( 1 + 债券收益率y ) 的变化率乘以久期。因此，债券价格的易变性与债 券的久期成比例，久期也成为利率风险暴露程度的自然测度。 实践中，在运用公式( 1 - 4 ) 时，在形式上通常略微有些变化。即将z o r ( 1 + y ) 定 义为“修正久期”。又令a ( 1 + y ) 一y ，然后将式( 1 _ 4 ) 重写为 世| p - _ 1 “x 姆 ( 1 ，5 ) 债券价格变化的百分 e 恰好等于修正久期与债券到期收益率的变化之积。因为债券价 格变化的百分比同修正久期成比例，因此，修正久期也可以用来测度债券在利率变化时 的风险暴露程度。影响债券价格对市场利率变化的敏感性包括三要素：到期时间、息票 利率和到期收益率。这些决定价格敏感性的因素对于固定收入资产组合管理十分重要。 2 、久期提出的原理分析 在资产负债管理中确定未来的现金收入、流出的时间，对于一一个养老基金管理者进行 金融分析，进而做出投资决策至关重要，较为简单而粗略的指标是到期期限，例如，5 年期的债券到期期限是5 年，这样就把它与1 0 年起的债权区别开来，但是对两种都是5 年起的债券而息票分别是5 和1 0 ，这种区分方式就无能为力。这时如果我们用资金流 入量为权重把时问加权。就可以得到平均到期期限，记为：f ，设在时间1 ，t 2 ，k 上的资 金流入量分别为d l ，d ，d 。，由此可得债券平均到期期限为： 以 i - 上l 善皿 将息票是5 、l o 分别代入公式可得它们的平均到期期限分别为：f t 5 ，f z = 4 3 3 ， 显然息票为5 的债券的平均到期期限大于息票是l d 的债券的平均到期期限，但是这样 得到的债券的平均到期期限仍然比较粗糙，由金融数学的基本知识，现在的1 元钱予1 年以后的1 元钱由于时间价值作用，它们并非等价，较为科学的方法是应对阻后的资金 值加以贴现，计算出其现值，然后现金流的现值为权重对时间加权，这样得到的新的平 均到期期限即为久期( d i l 膻d o n ) ，也即，久期是为完全收回利息付款和本金的现值加权 平均年数，是较全面的综合测度。 久期和凸度是研究免疫战略最重要的两个概念，免疫正是为了避免债券利率风险而提 出，利率的交化引起的风险可分为两种情况，其一，如果利率下降，荐投资收入会减少， 而同时债券价格上涨，其= ，如果乖j 率上升，再投资收益上升，而同时债券价格下降。 9 一、养老基金战略资产配置理论综述 从另一个角度看，利率上升对长期债券的影响较大。由于利率上升而失去较为有利的投 资机会，利率下降对短期债券影响较大。一项资产负债的免疫战略模型：如果债券 收蕴曲线反映的利率的期限是平坦的，并且收益曲线只随利率变化作平移，那么实现利 率免疫的充分必要条件是资产久期和负债久期相等。当然，这项资产也可以看作是资产 的组合。对于资产组合与负债流的模型，免疫条件：条件1 ，资金流来自资产的现值等于 来自负债的现值；条件2 ，资产的修正久期等于负债的修正久期；条件3 ，资产的凸度大 于负债的凸度。条件1 保证了利用正确的资产以支持负债，条件2 保证了资产和负债对 利率的敏感性相同，进而资产和负债随利率的变化相同，条件3 保证了利率降低资产的 增长幅度大于负债增长额的幅度，利率上拜导致资产降低幅度小于负债降低的幅度。 公式( 1 一1 ) 中，l ( 1 + y ) 是贴现因子，y 是适合于当时的市场利率环境和债券风险性 质的贴现率。久期被广泛地应用于债券投资组合的分析，但是它可以被应用于所有的现 金流系列。久期是现金流发生时间的加权平均，用相应的现值作权重。计算只需要支付 时间详单和适当的贴现因子。从久期的公式可得久期的一些基本性质3 ： ( 1 ) 当y = 0 时，t = f ，即利率为o 时，久期即为平均到期期限。 ( 2 ) 当只有一次未来付款时，t 奎f ，即此时久期和付款时间是一致的。 ( 3 ) 有息票债券的久期总比它的到期期限短。 ( 4 ) 久期t 是v 的减函数。 ( 5 ) 久期具有可加性。久期的可加性对养老保险基金投资在免疫( i n l m u n j z a t i o n ) 战略中有着重要的应用4 3 、资产配置中久期应用的研究 久期作为资产负债管理的一种蘑要的方法，在资产配置中应用的研究也日益增多。 1 9 8 6 年，m 州i nlh i b 喇拓发表了题为全面组合久期：资产配置的全新观点，首次 提出了基于久期的战略资产配置镶略在这篇文章中，k 融聊娩对养老金的资产、负债 及资产与负债组合的久期作了详细的分析，提出了养老基金的资产负债匹配的策略。在 这篇先驱性的文章中，l c i b o 硝垃从观察到的每月的权益证券回报和1 0 年期政府债券收 益之问的相关系数面得出权益证券久期接近于2 年。此后基于久期的资产配置模型都集 中于标准差和相关系数，而不是股息收益和权益证券估值。p 黜lb c 瞎t o 呔，p a u lw b o l l c v 和m a n i nd u 自c ) r ( 1 9 ) 在k i b o 们乜文章及前人研究的基础上进一步对养老金资产、负 偾及资产与负债组合的久辫进行了详细的分析，并提出了新的基予久期进行战略资产配 3 ，i 、詹姆斯l 法雷尔，沃尔特j 雷呤特投资组合管理理论及应用齐寅峰等译第1 版机械 工业出版社2 0 0 3 4 崔玉杰，李炅字，等久期与免除战略在资产一负债管理中的应用原理初探北方工业大学学报， 2 0 c 1 。3 ( 3 ) ：6 7 0 1 1 0 一、养老基金战略资产配置理论综述 置的模型，并将其与以前的模型作了对比。r i c h a r d h b o f g m 蛐和r o b e n a ，s 订0 n g ( 1 9 9 9 ) 对计算组合久期的加权平均( p w a d ) 方法和现金流累计( e a c d ) 方法进行了详细的对 比分析，并指出由于p w a d 方法计算的简单性而更适应。这些理论分析都成为以后基于 久期进行战略资产配置的基础。 与国外对基于资产负债进行养老基金战略资产配置大量的研究文献相比，目前我国对 资产负债管理的大量研究集中于银行和保险公司，如李秀芳( 2 0 0 2 ) 对资产负债管理在 寿险业的应用进行了深入的研究。目前，我国对基金战略资产配置的理论研究和实证分 析还是很少，对于养老基金这种长期投资资金的战略资产配置的研究更是寥寥无几。仅 有的基金资产配置的研究，主要是应用v a r 进行资产配置，林源( 2 0 0 0 ) 、赵睿( 2 0 0 2 ) 、 佟孟华( 2 0 0 4 对此作了深入的研究。 二、养老基金资产配置所特有的问题 二、养老基金资产配置所特有的问题 自1 8 8 9 年德国建立世界上第一个由政府组织的强制性养老保险制度以来，以社会保 险为主体的多形式、多层次的养老保险制度逐步在世界范围内替遍建立起来。根据美国 社会保障署的统计，到1 9 9 9 年初，共有1 6 7 个国家建立了养老保险制度。5 以养老保险 制度为主体的社会保障体系的建立和发展，是人类社会2 0 世纪中最重要的社会进步之， 对于保障劳动者生活、维系社会稳定和促进经济发展起若重大作用。 ( 一) 养老保险制度概述 如果抛开不同国家养老金制度的具体形式， 进行不同的分类，任何一项具体的养老金计划， 体组合。 依据不同的分类方法，养老会计划可以 都是这些内容不同方面、不同特征的具 1 、定额收益式养老金计划与定额缴费式养老金计划 根据给付的确定方式，养老金计划可分为定额收益式养老金计划( d b ) 和定额缴费 式养老金计划( d c ) 两类。 在定额收益式养老金计划中，计划参与者和或发起人按规定缴费，他们的缴费金额 随时闯而变化。然而养老金计划按绝对金额或某一工资标准的一定比例( 如最终工资的 5 0 或最后五年平均工资) 发放定额养老金预定的年金。实际价值或名义价值的养 老金收入是有保障的。由于养老金待遇是有保障的，因此由计划发起入承担资产业务 绩效平平的风险。然年金或养老金收入对某一工资标准的比率被称为替代率( 或归还率) 。 在定额缴费式养老金计划中，计划参与者和或发起人支付预定的缴费金额。缴费金 额可以按绝对金额或某一工资标准的一定比例( 如年税前工资的5 ) 计算。计划参与者 将他的缴费投资于资产。然而。养老金金额完全取决于积累缴费的资产业务绩效。因此， 两个缴费相同的个人有可能将来领取不同的养老金，由计划参与者承担养老金待遇低于 目