（金融学专业论文）人民币均衡汇率决定及其实证分析.pdf

摘要 一个国家的汇率无论出现高估或是低估现象，都会导致经济运行效率的下降和社会 福利的损失，长期下去还会引发经济金融危机。因而，一些国家将此次金融危机的引发 源头强加在人民币汇率低估上，以此要求人民币汇率升值。那么，目前我国汇率政策和 人民币汇率水平是否合理，是否出现低估现象呢? 均衡汇率理论作为汇率理论的核心理 论之一，正是判断汇率政策是否需要调整和汇率水平是否合理的重要理论依据。因此， 本文在发展中国家的均衡汇率理论基础上，通过对国内外相关文献的学习分析提炼出较 为重要的均衡汇率影响因素，并结合我国的相关实际情况，建立了基于e r e r 的人民币 均衡汇率改进模型。文章选择我国改革开放三十年以来的各项指标数据以及美国相关的 各项指标数据，先对各项指标对人民币实际汇率的影响做了相关的定性分析，接着对模 型进行了e g 协整检验，h p 滤波等一系列实证分析，得出了具体的汇率模型，计算了 人民币汇率的失调程度，并提出可能的政策性建议。 通过对模型的分析，得出如下结论： ( 1 )改革开放三十年以来，对人民币汇率水平的正项因素主要有经济开放度 ( o p e n ) 和国内外利率差( d f f r d ) ，影响人民币汇率水平的负项因素主要有贸易条 件( t o t ) 、投资率( n v r ) 和税收余额( t r r s ) 。 ( 2 )在1 9 9 4 年汇率改革之后，税收余额与g d p 的比例( t r r s ) 和投资率( n v r ) 的变化率对人民币汇率的变化率的影响系数发生了变化，贸易条件( t o t ) 的变化率对 人民币汇率变化率的影响变大，而国内； i - n 率差( d f f r d ) 的变化率对人民币汇率变 化率的影响逐渐变小。 ( 3 ) 通过对人民币汇率失调程度的分析，可以得出改革开放以来人民币汇率分 别经历了三次高估和两次低估。但就近几年来看，人民币汇率失调程度逐渐变小，这说 明我国对汇率的调控能力在逐步的提高，人民币汇率水平的制定也越来越合理。 ( 4 ) 2 0 0 6 年到现在，人民币汇率失调率保持在7 以内。那么，近几年人民币汇 率失调程度是符合国际惯例的，目前人民币汇率水平的制定也是合理的。 关键词：均衡汇率，e r e r 模型，e g 协整检验，h p 滤波，汇率失调 a b s t r a c t i tw i l ll e a dt oe c o n o m i ce f f i c i e n c yd e c l i n ea n ds o c i a lw e l f a r el o s s ，n om a t t e rw h e t h e r e x c h a n g er a t eo fac o u n t r yi so v e r v a l u e do ru n d e r v a l u e d ，t h e ne c o n o m i cc r i s i s c a nb e t r i g g e r e db yc a r e l e s sa b a n d o n t h e r e f o r e ，s o m ec o u n t r i e sc l a i m e dt h a tt h eu n d e r v a l u a t i o no f r m b e x c h a n g er a t ei n d u c e dt h ef i n a n c i a lc r i s i sa n dc a l l e do nc h i n ag o v e r n m e n tt oa p p r e c i a t e r m be x c h a n g er a t e w e l lt h e n ，a r et h e r ea n yi n a p p r o p r i a t e n e s so fc h i n a se x c h a n g er a t e p o l i c yo rr m be x c h a n g er a t e ，a n da n yu n d e r v a l u a t i o ne x i s t e n c e ? e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e 。t h e o r y ，w h i c ho n eo fc o r ee x c h a n g er a t et h e o r i e s ，i sa ni m p o r t a n tt h e o r e t i c a lb a s i st h a tc o u l d d e t e r m i n ew h e t h e re x c h a n g er a t ep o l i c yo re x c h a n g er a t el e v e ls h o u l dm a k ea na d j u s t m e n t c o n s e q u e n t l y ，a u t h o rb u i l d sap r o v e dm o d e lo fr m bb r e a k e v e ne x c h a n g er a t eb a s e do n e r e r ( e q u i l i b r i u mr e a le x c h a n g er a t e ) ，w h i c ha n a l y s i sb a s e do i le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e o fd e v e l o p i n gc o u n t r i e s ，a f t e rs t u d y i n gp e r t i n e n tl i t e r a t u r ea th o m ea n d a b r o a d ，e x t r a c t i n gt h e m o r ei m p o r t a n tf a c t o r sa f f e c t i n ge q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，c o m b i n i n gc h i n a sr e l a t e da c t u a l s i t u a t i o n f i r s t l y ，t h ea u t h o rm a d es o m eq u a l i t a t i v ea n a l y s i st h a th o wv a r i o u si n d i c a t o r s i n f l u e n c er m br e a le x c h a n g er a t e ，w h i c hc o v e rc h i n as i n c er e f o r ma n do p e n i n g - u pa n d a m e r i c a n s e c o n d l y ，t h ea u t h o rm a d es o m ee m p i r i c a la n a l y s i so fm o d e l ，t h u se x t r a p o l a t er e a l e x c h a n g er a t em o d e la n d c a l c u l a t el e v e lo fr m b e x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n t a c c o r d i n g t or e s e a r c ha n d a n a l y s i s ，m a k et h ef o l l o w i n gc o n c l u s i o n ： ( 1 ) o v e r 3 0y e a r ss i n c er e f o r ma n do p e n i n g - u p ，t h e r ea r eo p e na n dd f f r dh a v e p o s i t i v ee f f e c to nr m be x c h a n g er a t el e v e l ，a n dt o t , n v ra n dt r r sa r en e g a t i v ef a c t o r s ( 2 ) a f t e rt h ee x c h a n g er a t er e f o r mi n1 9 9 4 ，i n f l u e n c ec o e f f i c i e n to fc h a n g er a t eo fr m b e x c h a n g er a t eh a sc h a n g e d ，w h i c hf r o mp r o p o r t i o no ft r r sa n dg d p a n dn v r c h a n g er a t e e f f e c to ft o t c h a n g er a t eo nr a t eo fc h a n g eo fr m be x c h a n g er a t eh a sb e c o m el a r g e ，w h i l e i m p a c to fd f f r dc h a n g er a t eo nr a t eo fc h a n g eo fr m be x c h a n g er a t eh a sd e c l i n e d g r a d u a l l y ( 3 ) w i t ha n a l y s i so fd e g r e eo ft h er m be x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n t ，t h ea u t h o rm a d ea c o n c l u s i o nt h a ts i n c er e f o r ma n d o p e n i n gu p ，r m be x c h a n g er a t eh a se x p e r i e n c e dt h r e et i m e s o v e r v a l u a t i o n ，r e s p e c t i v e l y ，a n dt w ot i m e su n d e r v a l u a t i o n b u ti nr e c e n ty e a r s ，t h er m b e x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n tm a d el e s si nd e g r e e ，w h i c hs h o w st h a to u ra b i l i t yt oc o n t r o l r m be x c h a n g er a t eg r a d u a l l yi n c r e a s e da n df o r m u l a t i o no ft h er m be x c h a n g er a t ei sa l s o m o r er e a s o n a b l e ( 4 ) s i n c e2 0 0 6 ，t ot h ep r e s e n t ，t h em i s a l i g n m e n tr a t eo fr m be x c h a n g er a t ew a s m a i n t a i n e da tl e s st h a n7 a n dh e n c et h em i s a l i g n m e n tr a t eo fr m be x c h a n g er a t el e v e li s c o n f o r mt oi n t e r n a t i o n a lc o n v e n t i o ni nr e c e n ty e a r s ，a n df o r m u l a t i o no ft h er m be x c h a n g e r a t ei sr e a s o n a b l e k e y w o r d s ：e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，e r e rm o d e l ，e gc o - i n t e g r a t i o nt e s t ，h pf i l t e r ， e x c h a n g er a t em i s a l i g n m e n t i n 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位语文作者签名：至熟 指导教师签名： 矽f 。年z 月乒e l 。 铆口年多月衫e l 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：主磊 ) 咖年彩月2 乒e l 西北人学硕一l 学位论文 1 1 研究背景以及意义 第一章导论 1 1 1 研究背景 近年来，我国经济表现出持续较快增长的趋势，贸易顺差逐渐扩大，外汇储备余额 持续上升，综合国力也在不断提高。与此同时，以美国为代表的一些西方国家的经济持 续走软。一些国家认为目前西方国家的通货膨胀、经济不景气等现象是由于人民币汇率 低估引起的，并强烈要求中国政府将人民币升值或放弃对人民币汇率的管理和干预，从 而使得人民币汇率成为国际社会和外汇市场关注的焦点。 自从2 0 0 2 年底开始，国际上就有要求人民币升值的舆论。先是同本财务大臣盐川 正十郎认为中国通过人为地将人民币维持在弱势水平上来增强其出口竞争力，向世界其 他国家输出了通货紧缩，并在西方七国集团财政部长会议上公开发表要求人民币升值的 言论，继而是美国陆续出现了要求人民币升值的舆论，韩国随之也将矛头指向中国。美 联储前任主席格林斯潘在2 0 0 7 年与中国央行行长周4 , 1 ij 的视频会议上“也不忘鼓吹人 民币升值论”，并建议“中国央行应该允许人民币加快对主要货币的升值速度 。随之， 在美国次贷危机所引起的全球性金融危机的背景下，2 0 0 8 年1 0 月，美国著名的彼得森 国际经济研究所在英国金融时报发表文章，公开指责：“中国应该为此次金融危机 负责，因为这场危机至少部分是中国自己的政策所造成的，中国低估的人民币汇率，导 致了全球流动性泛滥 。美国的“人民币汇率低估导致全球金融危机论 再一次将人民 币汇率推上了风口浪尖，成为全球瞩目的焦点，人民币遭受到了空前的升值压力。 近期有关人民币升值的舆论再次升温。先是2 0 0 9 年1 0 月的7 国集团财长会议中将 汇率作为讨论的重点，并指出“人民币升值将有助于促进中国与全球经济实现更加平衡 的增长”，接着，摩根士丹利亚洲区主席罗奇更是宣称“在明年美国国会选举前，人民 币兑美元将面临更大的升值压力 ，在最近的2 0 国集团财长会议上，也有迹象表明包 括巴西、印尼和俄罗斯等新兴经济体也有可能开始质疑中国的汇率政策。 那么，人民币到底有没有被低估，究竟该不该升值? 而我国现行的汇率水平是否符 合均衡汇率水平以及是否被操控? 这些问题都建立在人民币名义汇率水平是否符合人 民币实际均衡汇率、人民币均衡汇率决定因素等问题的基础上。在开放经济体系中，汇 率是一个十分复杂和重要的问题。因此，在分析诸因素对人民币均衡汇率决定的影响时， 第一章导论 要结合中国的实际情况和人民币汇率制度以及汇率水平的历史演变过程，才能得出科学 的判断。 本文通过对西方经典均衡汇率决定理论的回顾与总结，在发展中国家的均衡汇率决 定理论的基础上，提炼并分析了人民币均衡汇率决定的影响因素，利用中国和美国的相 关数据对人民币均衡汇率做了实证分析，并且对人民币汇率的合理性做了判断，最后得 到结论。旨在通过对人民币均衡汇率决定的研究分析来应对国际上的“人民币升值论 ， 并得到可能的政策性建议。 一1 t 2 研究意义 汇率作为国际金融的核心内容，一直是各国学者研究的重点。本文选择人民币均衡 汇率决定作为研究内容，无论是在理论上还是在现实上都是有一定价值和意义的。 首先，汇率决定理论作为研究的重点，从其出现发展至今，国内外有许多相关理论， 对于具体的汇率决定影响因素的研究文献更是不胜枚举。汇率是在商品交易和货币运动 越出国界时产生的，又是一国货币价值在国际上的表现。因为一国货币汇率受制于经济、 政治、军事，甚至心理等因素的影响，而这些因素彼此之间既相互联系，又相互制约，并且 随着时间的推移，各自产生作用的强度经常出现交替变化，所以很难准确地找出究竟有哪 些因素影响一国货币汇率的变化。在某一时期起主要作用的因素，而在另一时期可能不 起作用。即便在同一时期，同一因素对不同国家和地区货币汇率的影响也很不相同。因 此，学术界对于影响汇率决定的因素还没有统一的定论。本文在阅读和总结了大量的研 究文献后，旨在结合我国的实际情况，通过实证分析，选择对人民币均衡汇率起到重大 决定的几个因素，希望能从此方面做到一定的突破。 其次，从中国加入w t o 到金融危机，从“人民币升值论”到“人民币汇率低估导 致全球金融危机论 ，中国一直面临汇率调整的压力。人民币的实际汇率究竟是否高估 还是低估，其合理性一直受到国内外各方面的关注。尤其是在此次金融危机中，一些国 家的经济已经由繁荣转向了衰退，而中国在近几年内经济持续较快的增长，综合国力在 不断地提高。因此，目前人民币升值的压力越来越大。在此背景下，对人民币汇率水平 合理性的研究就显得十分必要。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究文献综述 2 西北大学硕士学位论文 国外对于均衡汇率决定理论的研究起步较早，最早可以追溯到2 0 世纪初瑞典经济 学家g u s t a vc a s s e l ( 1 9 2 2 ) 提出的购买力平价理论。该理论指出，两国货币的汇率决定 主要是由两国货币的购买力决定的【1 1 。随后，各国学者纷纷抛弃购买力平价理论中关于 实际汇率不变的观点，对均衡汇率的测算方法进行了改进。1 9 6 3 年，t r e v o rs w a n ( 1 9 6 3 ) 提出了宏观经济均衡分析方法的汇率决定理论。该理论认为，均衡汇率是内外均衡同时 实现时的实际汇率，并通过一个二维空间阐述了这种均衡汇率决定的理论方法1 2 j 。接着， w i l l i a m s o n ( 1 9 8 3 ) 在s w a n 的研究基础上提出了基本要素均衡汇率理论。该理论将均 ，一衡汇率定义为与宏观经济均衡相一致的汇率1 3 1 。该均衡汇率之所以成为“基本要素 的 均衡汇率，主要是因为它不考虑短期因素而强调中期的经济基础影响因素。相比s w a n ， 基本要素均衡汇率理论对均衡汇率决定因素中引入了资本账户，从而弥补了s w a n 在分 析内外部均衡时忽视了资本账户的缺点。后经w i l l i a m s o n ( 1 9 9 4 ) 1 4 】、w r e n l e w i s ( 1 9 9 1 ， 1 9 9 2 ) 1 5 】i 酗、c l a r k ( 1 9 9 4 ) 1 7 】、b a y o u m i ( 1 9 9 4 ) 1 8 】、i s a r d 和f a r u q e e ( 1 9 9 8 ) 【9 1 等人进 一步发展了该理论。c l a r k 和m a c d o n a l d ( 1 9 9 8 ) 认为基本要素均衡汇率理论过于理想 化，在现实操作中不易把握，因此于1 9 9 8 年提出了行为均衡汇率理论【l o l 。该理论是利 用实际汇率的决定因素直接对真实汇率进行经济计量分析的方法，采用最新的协整分析 方法，得出长期均衡汇率的估计值。随后，m a c d o n a l d 和s w a g e l ( 2 0 0 0 ) 1 1 j 等人又对 该理论进行了进一步的完善。1 9 9 4 年，为解答美元汇率失调以及经常账户赤字的原因， 经济学家j e r o m el s t e i n ( 1 9 9 4 ) 提出了自然均衡汇率理论，指出自然均衡汇率是指由 实际基本经济因素决定的、使国际收支实际均衡的中长期实际汇率【1 2 l 。 以上经济学家的均衡汇率研究文献，大部分都是针对发达国家的。到了2 0 世纪8 0 年代术，开始有部分学者对发展中国家的均衡汇率进行研究。智利经济学家s e b a s t i a n e d w a r d s ( 1 9 8 9 a ，1 9 8 9 b ，1 9 9 4 ) 于1 9 8 9 年首次提出了针对发展中国家的均衡实际汇率模 型( e r e r ) ，该理论充分的考虑了大多数发展中国家宏观经济中的显著特点，比如贸易 壁垒、外汇管制等，在此基础上将均衡汇率定义为使内外均衡同时实现时的贸易品相对 于非贸易品的价格【1 3 】【1 4 】1 1 5 l 。随后，经济学家e l b a d a w i ( 1 9 9 4 ) 在e d w a r d s 的模型基础 上建立了一个更为简单合理的模型，并使之逐步完善，并将理论研究与实证分析较好的 结合起来【1 6 1 。随后m o n t i e l ( 1 9 9 9 ) 在已有的有关研究发展中国家均衡汇率文献的综合 分析的基础上，建立了具有微观经济基础的长期均衡实际汇率模型r 丌。 在国外学者关于人民币均衡汇率的研究文献中，较为有代表性的有： j e o n g 和m a z i e r ( 2 0 0 3 ) 认为f e e r 优于b e e r 和n a t r e x ，并运用f e e r 对日 3 第一章导论 本、中国和韩国的汇率水平进行估计，认为这三种货币的失调证明了区域货币合作的必 要性【1 8 】。w r e n l e w i s ( 2 0 0 4 ) 通过f e e r 对人民币对美元双边汇率进行估计，认为人民 币被低估约3 0 【1 们。随之w a n g ( 2 0 0 4 ) 1 2 0 、c o u d e r t 和c o u h a r d e ( 2 0 0 5 ) 1 2 1 】、g o l d s t e i n 和l a r d y ( 2 0 0 6 ，2 0 0 7 ) 1 2 2 1 估计人民币f e e r ，均认为人民币汇率存在低估，但这些研 究只估计到人民币汇率某一时点上的均衡水平，而且不同研究结果差别很大。 1 2 2 国内研究文献综述 2 0 世纪9 0 年代初，国内学者开始对均衡汇率进行研究。在对人民币均衡汇率研究 的相关文献中，较为有代表性的有：张晓朴( 1 9 9 9 ) 在9 0 年代均衡汇率的基础上，提 出人民币均衡汇率的理论框架，并通过实证得出了人民币均衡汇率水平，继而对8 0 年 代以来人民币汇率的失调程度和汇率政策进行了评估【2 3 1 。俞乔( 1 9 9 8 ，2 0 0 0 ) 采用购买 力平价理论对人民币实际均衡汇率进行研究，发现人民币没有被低估【2 4 1 【2 5 1 。随后，李 亚新和余明( 2 0 0 2 ) 2 6 1 、唐国兴和徐剑刚( 2 0 0 3 ) 2 7 1 也证实人民币没有低估。林伯强 ( 2 0 0 2 ) 在均衡实际汇率理论的基础上，应用多种计量方法估计出了人民币实际汇率， 并对实际汇率的错位情况进行了测算，得出人民币实际汇率在计划经济时期长期被高 估，改革开放后长期被低估的的结论【2 8 1 。刘莉亚、任若恩( 2 0 0 3 ) 在e d w a r d s 发展中国 家均衡汇率理论的基础上，得出适合中国实际情况的汇率模型，并以此测算出了1 9 8 0 年以来人民币实际均衡汇率并分析了其失调情况和主要原因i 捌。窦祥胜和杨圻( 2 0 0 3 ) 通过分析基本经济因素变化对均衡汇率的影响，结果表明人民币汇率已经进入一个相对 稳定的变化发展阶段【州。储幼阳( 2 0 0 4 ) 运用误差修正模型的计量方法，在e d w a r d s 发展中国家均衡汇率理论的基础上构造出了人民币均衡汇率模型，通过测算出人民币的 均衡汇率水平回答了人民币汇率是否需要调整的问题【3 1 j 。施建淮和余海丰( 2 0 0 5 ) 运用 行为均衡汇率模型对人民币均衡汇率和失调程度进行了实证研究，得出1 9 9 7 年以来硬 钉住美元的汇率政策是造成汇率失调的重要的宏观政策因素之一【3 2 1 。姜波克和李天栋 ( 2 0 0 6 ) 根据我国国情对内部均衡的内涵重新做了界定，认为应以经济持续增长的汇率 条件作为均衡汇率的标准，并分析了汇率的杠杆属性，继而将均衡汇率区分为“投资推 动型汇率”和“技术促进型汇率”【3 3 1 。孙茂辉( 2 0 0 6 ) 根据自然均衡理论和我国宏观经济 的特点，建立了人民币自然均衡实际汇率的估计结构方程，利用1 9 7 8 年一2 0 0 4 年的年 度数据进行实证分析，结果表明，近几年人民币存在一定程度低估，但汇率失调程度趋 向收敛【3 4 】。李天栋( 2 0 0 6 ) 从f e e r 的内在逻辑出发，发现f e e r 存在内在的逻辑悖论： 4 西北火学硕上学位论文 内外均衡同时实现的均衡汇率是只能在内部和外部均衡同时实现的情况下才能实现，并 基于汇率的杠杆属性提出了超越f e e r 的可能路径f 3 5 1 。王曦和才国伟( 2 0 0 7 ) 以汇率错 位下的均衡汇率回复机制作为理论基础，提出了一种判断和计算汇率错位的新算法，并 且计算了人民币汇率错位水平1 3 6 l 。姜波克和莫涛( 2 0 0 7 ，2 0 0 9 ) 认为人民币汇率水平存 在争议主要是缺乏一个基于国情的汇率政策理论框架，进而初步建立了一个基于内部均 衡的人民币长期均衡汇率的理论框架，并在此基础上，引入外部均衡约束，将其拓展为 基于内外均衡同时实现的长期均衡汇率模型( 尖峰模型) ，并给出了尖峰模型的运用原 删3 7 l 幽。王泽填和姚洋( 2 0 0 8 ) 采用p p p 法，并通过对1 8 4 个国家面板数据进行估计 人民币均衡汇率，根据结果认为应该放慢人民币升值速度【3 9 】。金雪军和王义中( 2 0 0 8 ) 试图摆脱f e e r 和b e e r 只关注中长期汇率决定因素的束缚，通过区分产品市场和资产 市场，并引入资本管制下的含风险溢价的实际汇率平价理论来解释这两个市场汇率均 衡、失调与波动的现象，发现人民币不存在严重的高估和低估，并得出产品市场上实际 汇率长期波动主要因为相对供给的冲击，而资产市场上的短期波动主要因为相对货币供 给的冲击i 删。张晶琦和韩翰( 2 0 0 9 ) 通过借鉴我国学者对人民币均衡汇率的研究，得出 人民币均衡汇率模型的构建原则，建立了人民币均衡汇率的e r e r 改进模型4 。赵志 君和陈增敬( 2 0 0 9 ) 认为现有的有关新兴市场经济体的汇率研究都局限于特定的小国经 济，因而从我国既是新兴经济体又是大国经济的特点出发，建立了一个包括实际汇率、 实际利率和经济增长率在内的大国一般均衡模型。通过实证分析这三者之间的关系，回 答当前人民币是否高估的问题，并提出了实际汇率调整的途径【4 烈。 1 2 3 小结 通过上一小节对于均衡汇率决定相关文献的梳理，我们发现，一方面，在均衡汇率 决定的理论研究方面，国外学者做出的贡献众多，包括几种经典的均衡汇率决定理论， 在具体的均衡汇率决定影响因素方面也有许多新的研究，并给出了相应的实证分析予以 证明，对人民币汇率水平合理性和失调程度方面也做了非常多的研究。但是，在人民币 均衡汇率方面的研究中，由于对我国国情的了解不是很深入，因而所运用的理论基础大 部分不太适合我国的具体情况，对于指标的选取也存在着一定的缺陷；另一方面，我国 在均衡汇率决定理论的研究方面相对起步较晚，但近几年来有关人民币均衡汇率影响因 素的分析文章也有很多。我国大部分学者都是在研究西方理论的同时，结合中国的实际 情况，分析人民币均衡汇率影响因素，利用相关数据予以证明。国内学者在进行人民币 5 第一章导论 均衡汇率的研究中，由于我国的经济指标体系不是很完善，因而在指标选取上也有所限 制。再者，有些学者对人民币汇率合理性和失调程度做了相关研究分析，得出的结论也 存在某些年份不一致的情况。主要原因有：研究方法不同是造成研究结论差异的根本 性原因；选取的汇率指标与基期不同；所用数据的样本期间和长度等不同，会对研 究结论产生较大的影响。有些研究文献在采用面板数据来估计人民币均衡汇率时，并没 有考虑到结构转型对发展中国家经济体实际汇率的影响，因而在估计人民币均衡汇率时 会存在一定的偏差。 1 3 本文的研究思路及方法 1 3 1 研究思路 本文的研究以发展中国家的均衡实际汇率理论( e r e r ) 作为理论基础，结合中国 的实际情况得出基于e r e r 的人民币均衡汇率改进模型，并以中国和美国两国的相关数 据为依据，在分析影响人民币均衡汇率决定因素的基础上，得出人民币实际均衡汇率， 进而对人民币汇率水平的合理性和失调程度做出判断。最后通过分析结论，结合实际给 出相应的政策建议。 1 3 2 研究方法 ( 1 ) 规范研究与实证研究相结合 本文采用规范研究与实证研究相结合的方法，在研究过程中，人民币均衡汇率决定 影响因素以及影响因素对人民币均衡汇率决定应该起何种作用属于规范研究；选择指标 后，通过运用a d f 单位根检验法、格兰杰因果关系检验、h p 滤波法和回归分析进行 计量分析，得出相应结论属于实证研究。 ( 2 ) 定性研究与定量研究相结合 本文坚持定性分析与定量分析相结合的方法，在研究过程中，对已有研究文献进行 回顾，总结出人民币均衡汇率的影响因素，再从理论上对各个影响因素对汇率决定的影 响作用分析属于定性分析；运用回归分析对相关数据进行计量分析，提炼几个重要的决 定因素，得出结论属于定量研究。 6 两北人学硕f ：学位论文 1 4 本文研究的基本内容及框架结构 1 4 1 本文研究的主要内容 本文共包括五部分内容，分别为： 第一部分为导论，主要介绍文章的研究背景和意义、相关文献回顾、研究思路及方 法、框架结构以及创新之处。 第二部分为均衡汇率决定的相关经典理论，主要包括购买力平价理论( p p p ) 、基本 要素均衡汇率理论( f e e r ) 、行为均衡汇率理论( b e e r ) 、自然均衡汇率理论( n a t r e x ) 和发展中国家的均衡实际汇率理论( e r e r ) 。 第三部分为人民币均衡汇率决定的一般性分析，主要概括了改革开放以来人民币汇 率制度及其水平的演变过程，现行人民币汇率制度的特点。还对人民币均衡汇率决定的 各个影响因素做了介绍，并分别做了定性分析。 第四部分为人民币均衡汇率的实证研究，选择指标和设定计量模型，运用因子分析 法提取几个重要的影响因素，运用中美相关数据进行回归分析，并利用回归结果预测均 衡汇率，进而对人民币汇率水平的合理性进行判断。 第五部分总结了相关结论，并对文章所提问题给出了可能的政策建议。 1 4 2 框架结构 本文的框架结构如图1 所示： 7 第章导论 冈 1 _ j 研究背景 研究目的及意义 国内外研究动态 研究思路及方法 创新之处 图i 论文框架结构图 8 两北人学硕l 学位论文 1 5 本文的创新之处 通过对国内外相关研究文献的搜集和学习之后，发现研究汇率决定理论的文献还是 非常多的，对人民币均衡汇率决定相关方面的研究更是不胜枚举。但学术界对于人民币 均衡汇率决定影响因素还没有统一的定论，一些文献的研究也仅限于其中的某些方面。 随着我国经济金融的发展，影响人民币均衡汇率水平的因素越来越朝着复杂的方向发 展。所以，本文在以下三个方面的研究中做出了一定的突破。 首先，对人民币均衡汇率决定因素进行了进一步的研究。由于学术界对于人民币均 衡汇率决定的影响因素并没有统一的定论，各个参考文献在此方面的研究中都是选取其 中的某些方面，或是对某些方面仅做以定性的分析。因此，文章旨在通过分析各个学者 对于人民币均衡汇率决定影响因素的研究，归纳总结出几个重点的影响因素，希望通过 定性分析和实证分析，得到人民币均衡汇率和其影响因素之间的关系，并以此分析人民 币现行汇率的合理性，得出结论； 其次，更新了研究的时间区间。通过对人民币均衡汇率相关文献的回顾，我们可以 发现，在数据的时间序列选取方面，时间更新都仅限于前几年，尤其是此次金融危机发 生以后，国际整个经济金融环境和人民币均衡汇率决定发生了一定的变化，最新几年的 指标选取和数据都一定发生了新的改变。因此，本文选取了改革开放三十年以来数据的 时间序列，不仅对较早时间以前的人民币均衡汇率水平做了估计，更对近几年的人民币 汇率进行了分析。采用最新的数据对人民币汇率进行分析，对人民币近期的汇率合理性 做以分析，希望在此方面做出新的研究。 最后，划分了时间序列做以对比。本文研究的是改革开放三十年以来的人民币均衡 汇率情况，因而选取1 9 8 0 年2 0 0 9 年这3 1 年时间序列进行实证分析。文章在分析研究 这三十一年以来整个时间序列期间人民币均衡汇率决定的同时，考虑到1 9 9 4 年汇率改 革在整个汇率改革历史中起着重要的、承前启后的作用，因此，我们选取1 9 9 4 年这一 年为一个时间点，对1 9 8 0 年2 0 0 9 年这3 1 年的时间序列进行时间划分，将这3 1 年划 分为1 9 8 0 年一1 9 9 3 年和1 9 9 4 年一2 0 0 9 年两个时间序列。希望通过对这两个时间序列进 行实证检验之后，分析1 9 9 4 年汇改前后人民币均衡汇率决定及其影响因素的变化情况。 9 第二章均衡汇率相关理论| 口i 顾 第二章均衡汇率相关理论回顾 在进行人民币均衡汇率决定的分析研究之前，对汇率以及均衡汇率相关理论的梳理 是十分必要的。此部分首先对汇率的相关概念进行了界定，然后简单介绍了几种较为经 典的均衡汇率决定理论，并综述了均衡汇率的影响因素。 2 1 汇率相关概念界定 2 1 1 名义汇率 名义汇率( n o m i n a le x c h a n g er a t e ) 又称为“市场汇率，是指在社会经济生活中 被直接公布的表示两国之间货币比价关系的汇率。一国名义汇率的设定通常是设定一种 货币标准，然后确定与这种货币标准之间的汇率。名义汇率不能反映两国货币的真实价 值，是外汇市场上随供求变动的外汇买卖价格。名义汇率通常有两种标价方式，一种是 直接标价法，即以多少本币表示单位外币的价格；一种是间接标价法，即以多少外币表 示单位本币的价格。 人民币名义汇率是指我国经济生活中公布的人民币与其他国家货币之间的相对比 值，本文所指人民币名义汇率是指人民币与美元之间的汇率。 2 1 2 实际汇率 实际汇率( r o m i n a le x c h a n g er a t e ) 是指在名义汇率基础上剔除了通货膨胀因素后 的汇率。与名义汇率不同，实际汇率不是货币价值的度量，而是一个经济实体竞争力的 衡量。用公式表示为： r e r = n e r ( p p ) ( 2 1 ) 其中，r e r 表示实际汇率，n e r 表示名义汇率，p 表示本国的价格水平，p 表示 外国的价格水平。实际汇率反映了以同种货币表示的两国商品的相对价格水平，从而反 映了本国商品的国际竞争力。这是一个反指数，高的实际汇率意昧着低的竞争力，反之 意味着高的竞争力。因而对于一国而言，名义汇率和外国价格水平的上升都会提高本国 货币的实际汇率，从而降低本国产品的竞争力。 2 1 3 均衡汇率 均衡汇率( e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ) 最早由美国经济学家n u r k s e ( 1 9 4 5 ) 4 3 1 提 出，一般是指中长期内宏观经济内外均衡相一致时的汇率，也就是内外均衡同时实现时 1 n 两北火学硕。l j 学位论文 决定的汇率，具体来说就是对内非贸易品市场达到均衡时和对外贸易品市场达到均衡时 的汇率。内外均衡的实现是一种可以保持较为平稳运行经济环境的关键，因此均衡概念 也就成为国家关注的焦点。 均衡汇率不同于名义汇率和实际汇率，它是一种理论上的汇率，只能通过模型进行 测算。常见的估算均衡汇率的模型主要有：基本要素均衡汇率模型、自然均衡汇率模型、 行为均衡汇率模型和发展中国家均衡实际汇率模型等。 2 2 均衡汇率决定理论的发展 2 2 1 购买力平价理论( p p p ) 瑞典经济学家c a s s e l 于1 9 2 2 年提出购买力平价理论( t h e t h e o r y o f p u r c h a s i n g p o w e r p a r i t y ) ，并在1 9 1 4 年以后的货币与外汇一书中完整地阐明了该理论体系。购买力 平价理论从货币的交易媒介功能出发，对汇率决定进行分析，并通过简单的方程来反映 汇率决定这一复杂的经济问题，从而揭示了汇率决定的本质，对后来的汇率研究产生了 深远的影响。 购买力平价是汇率决定和汇率估算理论的起点，分为绝对购买力平价和相对购买力 平价。 ( 1 ) 一价定理( t h el a w o fo n ep r i c e ) 购买力平价理论是建立在一价定理的基础上的。一价定理认为，在自由贸易的条件 下，同一种物品在不同的地方出售，按货币比价换算后的价格应该是相同的。 一价定理成立的假设条件是：本国和外国只生产贸易商品且同质，并且不存在贸 易障碍和交易成本；两国的货币体系相同并且有效，不存在资本流动；经济在充分 就业水平上运行。那么，这两国的任何一种商品的价格以式( 2 2 ) 表示： 号= 僻+ ，f 一1 2 吲 ( 2 2 ) 其中，e 表示本国货币的名义汇率( 直接标价法) ；霉表示本国第f 种商品的价格： 只表示外国第f 种商品的价格。 如果以同一种货币衡量的两个国家的每一种商品的价格都是相等的，那么同一种货 币衡量的两个国家的n 种商品的价格总水平也是相等的。这样，由一价定理就可以推广 到价格总水平，即购买力平价理论。 ( 2 ) 绝对购买力平价理论( a b s o l u t ep p p ) 】1 第二章均衡汇率相关理论回顾 绝对购买力平价理论认为，两国货币之间的汇率应该等于两国货币内在购买力( 物 价) 之比，即为式( 2 3 ) ： e a p p ，f 一1 , 2 ，以 ( 2 3 ) 式中e 为名义汇率，是以本币表示的单位外币( 直接标价法) ；p 表示本国的综合 j 物价水平；p 表示外国的综合物价水平。 绝对购买力平价的不足之处有：由于各国的经济发展水平、经济结构、消费结构 等差异巨大，因此实证研究中很难获得准确的数据；绝对购买力平价理论说的是在某 一具体的时点上的汇率决定，这就要求在任何时点上都必须满足一价定理。 ( 3 ) 相对购买力平价理论( r e l a t i v ep p p ) 相对购买力平价理论以绝对购买力平价理论为基础，解决了绝对购买力平价理论实 现条件严格的问题，并说明了在一段时间内汇率的变动规律。 相对购买力平价理论的表达式为： 生当；万一万 d o ( 2 4 ) 其中，e o 表示t o 时刻汇率；巨表示时刻汇率，石表示本国通货膨胀率，石表示 外国通货膨胀率。上式即相对购买力平价的简化表达式，它弱化了绝对购买力平价的严 格条件，表明汇率变化率等于同期本国与外国的通货膨胀率之差，也就是说汇率的变化 率与两国物价水平的相对变化成正比。 综上所述，购买力平价理论是以货币的交易媒介和货币数量论为基础，推导出汇率 决定的简单表达形式，也是人们确定均衡汇率水平的重要理论基础。 2 2 2 基本要素均衡汇率理论( f e e r ) 基本要素均衡汇率理论( f u n d a m e n t a le q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ) 是由经济学家 w i l l i a m s o n 于1 9 8 3 年提出的，w i l l i a m s o n 在s w a n 的均衡理论基础上将资本账户引入了 均衡汇率决定因素，从而弥补了s w a n 在分析内外部均衡时忽视了资本账户的缺点。 w i l l i a m s o n 的理论将均衡汇率定义为与宏观经济均衡相一致的汇率，即经济内外部 均衡同时达到时的真实有效汇率水平。该均衡汇率之所以成为“基本要素”的均衡汇率， 主要是因为它不考虑短期因素而强调中期的经济基础影响因素。所以，w i l l i a m s o n 认为 基本要素均衡汇率是考虑理想的经济状况下的均衡汇率。 1 2 两北大学硕上学位论文 这样，w i l l i a m s o n 的均衡实际汇率表示为： 麟。三每- a - a v y - a v ，y ，) 口q ( 2 5 ) 其中，a 为常数，加为充分就业下中期的净资本流动均衡值，y 为充分就业时的 国内总产出，y l 为外生的外国产出，口，表示经常账户本国产出弹性, a l 表示外国产出 弹性，“- 表示实际汇率弹性。 基本要素的均衡汇率理论首次把资本账户引入到均衡汇率决定的因素之中，并且把 注意力主要集中到基本经济因素上，其中基本经济因素是指那些可能在中期持续起作用 的经济条件和经济变量。同时，基本要素的均衡汇率理论也是首次给出了一个简明的均 衡汇率计算方程式，通过对此方程式的计算可以得出均衡汇率