（金融学专业论文）主权财富基金运作和我国外汇储备管理创新.pdf

摘要 主权财富基金作为国际资本市场上的投资新秀，对全球资本市场的主体结 构、证券市场上金融工具的价格决定、投资者风险偏好水平等都产生了很大的影 响，受到了全球普遍的关注。因此，在研究主权财富基金的运行机制、风险管理 等内容的基础上，如何协调主权财富基金与外汇储备管理之间的互动关系是迫切 需要解决的重要问题。 结合国内外已有的研究成果，本文从挪威和俄罗斯的案例分析出发，创新性 地从外汇储备需求管理的角度探讨了外汇储备与主权财富基金之间的互动效应， 并应用v a r 模型对中国2 0 0 0 年到2 0 0 7 年的季度数据做了外汇储备投资性需求 规模的实证分析，最后对我国建设主权财富基金和外汇储备创新管理提出了些许 意见。 实证研究表明：( 1 ) 用进出口净额、g d p 、相对通胀率和相对利率的季度数 据解释外汇储备交易需求和预防需求的季度增量，模型的拟合度可以达到 9 0 3 9 。( 2 ) 从2 0 0 0 年开始，我国外汇储备的投资性需求呈现出递增的趋势， 但是在2 0 0 5 年因为汇率制度的改革而出现了大的异常。( 3 ) 2 0 0 0 年到2 0 0 7 年， 我国累计的投资性外汇储备达到了8 4 8 1 4 亿美元，在诸多因素的共同影响下导 致了理论上的主权财富基金最优化投资规模低于了中投的设立资金。 关键词：主权财富基金外汇储备需求管理投资性需求v a r 分析 u a b s t r a c t a so n eo ft h er i s i n gs t a r sa m o n gi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t s ，s o v e r e i g nw e a l t h f u n d s p l a y sm o r ea n d m o r ei m p o r t a n tr o l ei nr e c o n s t r u c t i o no f g l o b a lc a p i t a lm a r k e t s ， p r i c i n go ff i n a n c i a li n s t r u m e n t s ，r a i s i n go fr i s kp r e f e r e n c es ot h a ti t a t t r a c t st h e a t t e n t i o no ft h ew o r l d h e n c e ，b e s i d e so fs t u d y i n gt h eo p e r a t i o na n dm a n a g e m e n to f s w f s ，i t sah u s ht o p i ct oc o o r d i n a t et h er e l a t i o no fs w f sa n df o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e s w i t hr e v i e wa n dr e f e r e n c eo ft h ep r e v i o u se f f o r t sb o t hh o m ea n da b r o a d ，t h i s p a p e rs t a r t sf r o mc a s es t u d i e so fn o r w a ya n dr u s s i a ，c r e a t i v e l yd i s c u s s e st h em u t u a l e f f e c tb e t w e e ns w f sa n df o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sf r o mt h ea n g l eo fr e q u i r e m e n t s m a n a g e m e n tt h e o r y ，m a k e su s eo fv a r m o d e lt oe m p i r i c a la n a l y z et h ei n v e s t m e n t d e m a n do ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sw i t ht h es e a s o n a ld a t af r o m2 0 0 0t o2 0 0 7 ，a n d f i n a l l ym a k e s s o m ep o l i t i c a l p o n d e ro fi m p r o v i n gt h eo p e r a t i o no fs w f sa n d i n n o v a t i o no ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sm a n a g e m e n ti nc h i n a t h er e s u l t sc a n l ea sf o l l o w s ：( 1 ) t h ee x p l a n a t i o no fi m p o aa n de x p o r tn e tv a l u e ， g r o s sd o m e s t i cp r o d u c t ，r e l a t i v ei n f l a t i o nr a t e ，r e l a t i v ei n t e r e s tr a t et ot r a n s a c t i o n m o t i v ea n dp r e c a u t i o n a r ym o t i v eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ea r r i v e st o9 0 3 9 ；( 2 ) f r o m2 0 0 0 ，t h ei n v e s t m e n td e m a n do ff o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e si nc h i n a d e m o n s t r a t e sa ni n c r e a s i n gt r e n d ，e x c e p t2 0 0 5b e c a u s eo ft h ei n n o v a t i o ni nc u r r e n c y r e g i m e ；( 3 ) b e t w e e n2 0 0 0t o2 0 0 7 ，i ti se s t i m a t e dm a tt h ei n v e s t m e n td e m a n do f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e si nc h i n aa c c u m u l a t e st o 8 4 81 4b i l l i o nd o l l a r s ，w h i c hi s 1 e s st h a nt h ec u r r e n ts c a l eo fs w f si nc h i n au n d e rv a r i o u si n f l u e n c i n gf a c t o r s k e y w o r d s ：s o v e r e i g nw e a l t hf u n d s ；f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ；r e q u i r e m e n t s m a n a g e m e n tt h e o r y ；i n v e s t m e n td e m a n d ；v a rm o d e l i i i 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝姿盘堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：专誊苏签字日期沙弘6 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解逝婆盘堂有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝江大鲎 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) i |1 学位论文储躲而荣毖新躲芝鸷艺 签字日期叼年易月日 黼期：节6 月日 致谢 研究生两年的时光在不断探索和不断自学的过程中悄然而逝，相比两年前的 自己，我不仅由工商管理专业成功地转入金融领域，而且在新的专业领域内有了 自己清晰的研究方向，在理论分析和计量方法的应用上得到了提升。深深地感谢 在这段时间一直陪伴在我身边、与我一起奋斗的人们。 首先要感谢我的导师黄燕君教授。一直深感惭愧研究生期间没有参与老师的 诸多课题研究中，但黄老师对学生认真负责的态度一直感动着我。在本文的写作 过程中，从选题、结构安排、写作与修改定稿，都凝结着黄老师的心血。黄老师 严谨细致的工作态度、非常深厚的学术造诣一直是我工作、学习中的榜样。一路 走来，黄老师在学习、生活、找工作的过程中都给予我极大的帮助和很好的建议， 这些都是学生日后回忆的瑰丽宝藏。 其次，我想感谢在学业和生活上给我以帮助的金融系的老师们，感谢他们教 授给我专业知识，在学术研讨会、论文开题时给我很宝贵的建议。感谢金雪军教 授，王维安教授，何嗣江老师，俞洁芳老师，范良辉老师和王晓老师。 再次，感谢两年间给予我无私帮助的学长和同学们。感谢我的三位室友王婷， 李珊和韩婷，是她们陪我一起成长，因为她们日常无微不至的帮助和鼓励，才有 今日论文的顺利完成。感谢陈鑫云师兄，包佳杰师兄和戴楠师姐，他们不仅教我 各种学习资料的获取方法，而且在生活中也不遗余力给我提供帮助。感谢舒明建， 郭振宇等同学，在我的论文陷入困境时，他们抽出自己写论文的珍贵时间，认真 倾听我的困难，帮我解决了实证上的瓶颈问题。借此机会，我衷心祝福他们前程 似锦。 最后，我想把感谢送给我的家人和高俊杰，在我成长的过程中，无论碰到何 种困难，永远都有他们伟大的爱在背后支持鼓励我前进。 将最诚挚的谢意送给所有关心和帮助过我的人! 王紫薇 2 0 0 9 年3 月于玉泉 浙江大学硕士学位论文 l 引言 1 1 研究的背景 1 9 5 3 年，科威特利用其石油出口收入成立科威特投资局，专向投资于国际 金融市场；1 9 5 6 年，西太平洋岛国一一英属吉尔伯特群岛利用其富含磷酸盐的 鸟粪出口收入也创建了一只基金，这两个创举成为了主权财富基金的雏形，直 到2 0 0 5 年，国际投资银行们将这种专项基金称为主权财富基金。主权财富基金 ( s o v e r e i g nw e a l t hf u n d ，s w f s ) 是分离于国家外汇储备进行独立运作的、但 由国家拥有并投资于股权、债券等风险性金融工具为主的基金。 2 1 世纪初始，主权财富基金作为国际资本市场上的投资新秀，对全球资本 市场的主体结构、证券市场上金融工具的价格决定、投资者风险偏好水平等都 产生了很大的影响，受到了全球普遍的关注。 主权财富基金是政府参与外币公共资产投资活动的另一衍生，也是外汇储 备规模管理的一大创新。在过去的2 0 年里，跨国投资的增长已经远远超过了商 品与服务贸易的增长幅度，无论是个人、机构还是政府，都放弃了“本土偏好” 1 转而选择多元化的国际投资组合。另外，在亚洲金融危机发生之后，各国外汇 储备的规模得到了新一轮的膨胀，外汇储备管理也随着主权财富基金的盛行得 到了新的突破。 2 0 0 7 年次贷危机发生以来，一方面是国际证券市场不景气带来了投资的好 时机，另一方面则是主权财富基金的频繁活动引起了越来越多的发达国家的猜 忌和顾虑。2 0 0 7 年9 月，我国也成立了自己的主权财富基金一一中投公司，在 缺乏国际投资经验、扮演国际金融角色较少的情况下，总结主权财富基金的基 本原理、学习其他主权财富基金的运行机制、研究它与外汇储备管理之间的协 调关系是非常具有意义的。 1 资金本土偏好是行为金融学中的概念，这里指国内投资者因外汇管制、人民币升值等因素下更愿意持有 本币，进行国内投资的行为。 浙江大学硕士学位论文引言 1 2 研究的意义 本文研究主权财富基金具有重要的理论意义和实践意义。理论意义上，本 文系统总结了主权财富基金的动力机制、运作模式和管理机制等，因为目前的 学术著作尚没有对主权财富基金的各个方面做过系统的研究。现实意义上，2 0 0 7 年中投公司的成立标志着我国主权财富基金建立，对s w f s 的研究可以为现实 操作做基础。具体而言，有如下的几点意义： 1 、研究主权财富基金有利于外汇储备管理的创新。 国际贸易的不断推进和亚洲金融危机的教训双重促进了发展中国家抑或资 源出口国对外汇储备的需求，主权财富基金可以有效地满足外汇储备盈利性的 需求。研究外汇储备的运行机制，有利于新设基金国吸取其他国家的经验，加 快促进外汇储备管理方式的创新；研究外汇储备与主权财富基金的互动效应， 更可以提高外汇储备的管理效益。 2 、主权财富基金的潜在壁垒将决定它的可持续发展性。 主权财富基金的膨胀会加快国际资本流动速度，提高国际风险偏好水平， 并且对国际资本监管提出了更高的要求，但它是否会增加国际证券市场的不稳 定性，是否会增加控制风险，是否会导致国际保护主义抬头等仍然未知。面对 s w f s 规模的不断扩大，诸多发达国家就它们的投资方向、透明度、运行机制 等提出了限制要求，在以后的发展过程中会对它设置更多的壁垒和阻力。面对 可能的壁垒和阻力，研究主权财富基金的可持续发展是很重要的一项内容。 3 、研究主权财富基金运作对我国的意义。 1 9 9 4 年起我国实现经常项目下的顺差，直到现在外汇储备已经积累到1 9 5 万亿美元，并且取代o p e c 成为美国国债的最大持有者。面临低效、消极、有 限的外汇运用，2 0 0 7 年9 月2 9 日我国推出第一只主权财富基金一一中国投资 股份有限公司。1 中国投资公司的成立标志着中国将实现外汇储备投资工具的多 元化和资产的多元化，并且势必会因为其资金数额的庞大而在执行中遇到更大 的壁垒和阻力，所以认识主权财富基金的潜在效应和探索合理的操作模式对我 国而言更具有了实际意义。 1 中国投资股份有限公司，以下简称中投，成立于2 0 0 7 年9 月2 9 日，注册资本折合美元2 0 0 0 亿，成为 2 0 0 7 年最吸引全球金融市场的中国企业。 2 浙江大学硕士学位论文 引言 1 3 研究的内容 事实上，关于主权财富基金的实际投资统计很多都是由国际投资银行们展 开的，近几年越来越成为热门话题，但是鉴于主权财富基金操作的不透明性， 对于它的系统研究很难展开。本次研究也只是对主权财富基金运作的一次探索 性分析。 在总结主权财富基金基本运行机制的基础上，本文从分析中投公司的运行 机制出发，从外汇储备需求管理的角度探讨了外汇储备与主权财富基金之间的 互动效应，并应用v a r 模型做了外汇储备投资性需求规模的实证分析。 本文的结构安排如下： 第一章：引言。主要介绍研究背景、研究意义、研究内容和主要创新点。 第二章：理论基础与文献综述。对主权财富基金的动力学机制、运行机制、 监管机制以及外汇储备的最优规模决定进行了综述。 第三章：主权财富基金的发展现状。分析挪威和俄罗斯的主权财富基金案 例及启示，分析我国主权财富基金的运行现状。 第四章：主权财富基金与我国外汇储备管理。从外汇储备需求管理的角度 探讨了外汇储备与主权财富基金之间的互动效应，并对我国主权财富基金的最 优运行规模进行实证分析。 第五章：政策建议。针对我国主权财富基金的本身建设和与外汇储备管理 的互动效应，提出相关政策建议。 第六章：总结。 1 4 主要创新点 主权财富基金是近几年较受国际关注的一个新话题，国内对这方面的研究 侧重于案例分析和学习，并没有形成系统的理论。本篇论文的主要创新点就是 能对主权财富基金的国际化运行机制展开系统的分析和探讨。同时，论文结合 案例分析，在总结我国主权财富基金运行机制的基础上，运用外汇储备的需求 管理理论提出它和外汇储备之间的互动效应。最后，论文能结合中国实际数据 对主权财富基金的最优运行规模管理进行探索和实证，并提出相应的政策措施。 浙江大学硕上学位论文 文献综述 2 理论基础和文献综述 2 1 主权财富基金的动力学机制 2 1 1 机会成本理论 机会成本( o p p o r t u n i t yc o s t ) 指在资源有限的情况下从事某项经济活动而 必须放弃的其他经济活动的价值，或者说，机会成本是把有限的资源用于获得 某种收入时所放弃的另一种收入。传统的外汇储备管理理念是首先保证外汇储 备的安全性，将外汇储备大量投资于发达国家的国债、政府债券等固定收益类 低风险产品。这样做导致的结果就是，储备当局牺牲了将储备转换成本国货币 进入实体经济所能收到的投资效益，或者是外汇资产多元化带来的投资收益。 全球平均投资效益与发达国家国债的平均利息率之间的差额就构成了外汇储备 的机会成本。 1 9 9 9 年亚洲金融危机以来，各个新兴国家对危机的意识大大增强，纷纷增 持外汇储备以加强对外汇市场的调控能力。随着美元价值的不稳定和美国国债 利率的不断调低，对拥有庞大外汇储备的新兴国家而言，持有外汇储备面临的 机会成本、汇率风险和对本国货币政策自主权的负面影响越来越大，这些国家 迫切需要进行外汇储备的积极管理以提高整体收益率，而设立主权财富基金就 能拓展外汇储备的运用渠道、追求更高的投资收益。 2 1 2 投资组合理论 1 9 5 2 年，哈里马柯维茨( h a r r ym o r k o w i t z ) 在美国金融杂志上发表了题 为资产组合选择1 的文章，第一次从风险资产的收益率和风险的关系出发， 提出了证券的组合投资是为了实现风险一定情况下的收益最大化或收益一定情 况下的风险最小化，具有降低证券投资活动风险的机制。 传统的外汇储备管理模式下，各国的外汇储备大部分都以单一的资产形式 1 马柯维茨的资产组合选择( p o r t f o l i os e l e c t i o n ) 1 9 5 2 年首次发表在美国金融杂志( j o u r n a lo f f i n a n c e ) 上，1 9 7 0 年形成系统的理论在耶鲁大学出版社出版。 4 浙江大学硕上学位论文文献综述 存在，虽然资产本身的投资风险很小，但是单一的资产形式导致投资风险不可 分散，如市场风险，利率风险，政策性风险等。主权财富基金是现代国际金融 发展的必然产物，也是外汇储备结构性管理的重要内容，它将国际储备的投资 重点从国债等固定收益类产品转移到股权和股票市场，不仅符合国际储备收益 性的要求，也符合收益一定情况下风险最小化的要求。 2 2 主权财富基金的运作分析 从根本上来说，主权财富基金所进行的都是投资活动，投资是主权财富基 金的中心工作。 2 2 1 主权财富基金投资的设立分析 主权财富基金的跨国家投资行为一般涉及到六个利益相关方，产生了各自 不同的利益和顾虑： 图2 1 六方博弈1 主权财富基金的投资目标就是能在国际金融市场上得到平等的机会和人 才，达到并保持专业的管理水平，得到一定的自主性。它所顾虑的除了透明度 1 引自威廉米拉奇( w i l l i a mm i r a c k y ) ，戴维斯戴尔( d a v i sd y e r ) ，德斯顿费舍尔( d r o s t e nf i s h e r ) ， 摩立特集团风险评估：主权财富基金在全球经济中的行为报告。 浙江大学硕士学位论文文献综述 提高的呼声之外，还希望能最大化避免与投资东道国之间的政治纠纷。 主权财富基金所有国的利益有：通过多样化投资谋取利润，实现基金灵活 性与赢利性之间的平衡；提高在全球金融体系、金融实务中的影响力；顾虑主 要来自国际监管机构和东道国对透明度的呼声，避免来自贸易保护而引起的政 治冲突。 接受主权投资的国家政府主要想借用主权财富基金的资金来满足国内的资 金缺口，同时积极保护自己国家的重要经济资产，确保国家安全。另外，东道 国也期望通过主权财富基金实现与主权基金国在贸易和投资上的互惠互利。它 的顾虑则来自非友好的、透明度不够的s w f s 的非金融行为，担心它们可能是 特洛伊木马1 。 多边监管和监督机构主要保护资本在全球金融市场的自由流动，为所有投 资者提供平等的竞争平台，维持全球金融系统的稳定。它重点关注的便是那些 透明度不高、进行非金融行为的主权财富基金带来的全球风险。 对考虑接受s w f s 资金的企业来说，获得外国资本是自身发展壮大、不断 创新的好机会，所以更倾向与长期投资者合作。它要消除的顾虑就是商业交易 中涉及政治利益，或是违背了国家的产业保护政策等。 其他金融机构希望能与主权财富基金进行国际投资的合作，并保持与双边 国家的接触，积极寻求新的合作伙伴。他们本身顾虑的是国际金融市场因为主 权财富基金的参与而产生资产价格、风险溢价水平的不利波动，也担忧主权基 金的非市场化操作。 主权财富基金的资金来源大体上可以分为三类，第一类是外汇储备盈余， 主要以亚洲地区新加坡、马来西亚、韩国，中国等国家和中国台湾、香港地区 为代表，第二类是自然资源出口的外汇盈余，包括石油、天然气等自然资源的 外贸盈余，主要以中东、拉美地区国家为代表，第三类是依靠国际援助基金， 主要以乌干达的贫困援助基金为代表。相对而言，第三类的情况较少，基金规 模也小。 对主权财富基金的规模分析主要集中在初始规模和动态规模上。初始规模 指主权财富基金刚设立时的资金规模，主要由主权国的外汇储备规模和政策决 1 特洛伊木马原指隐藏在合法程序内的非法程序段，这里引申为潜在的风险。 6 浙江大学硕士学位论文 文献综述 定；动态规模是指主权财富基金成立后资本金的动态变化，分为基金规模的账 户变化和投入股本的变化，前者是主权财富基金在投资过程中因盈亏而发生的 账面价值上的变化，与投资效益直接相关，而后者指股东权益资本的增减，主 要由进出1 ：2 规模，汇率波动幅度，外汇市场干预频度和程度，主权国在国际市 场的融资能力等决定，虽然与投资收益没有直接的变动联系，但是当国际投资 形式普遍趋好的前景下，一国更趋向于增加主权财富基金的股本投入。研究外 汇储备与s w f s 之间的互动效应主要集中在s w f s 的动态规模管理上。 2 2 2 主权财富基金的投资程序 主权财富基金首先必须制定出明确的投资策略，包括投资目的和宗旨、投 资范围、金融工具组合等一系列的规定。只有投资策略确定并严格实施之后， 主权基金的投资才会有连续性，才能通过资产组合降低投资风险。 主权财富基金的投资类型根据目的的不同大体分为战略性投资和金融组合 投资。战略性投资( s t r a t e g i ci n v e s t m e n t ) 是凭借一定的资金、技术、管理、市 场、人才上的优势，为达到产业结构升级，增强企业核心竟争力和创新能力， 拓展企业产品市场占有率，谋求控制权或者获得长期利益回报和企业可持续发 展等目标而进行的长期投资合作。在国际金融市场上进行战略性投资的有新加 坡淡马锡控股公司，它最初只负责对新加坡国有企业进行控股管理。金融组合 投资( p o r t f o l i oi n v e s t m e n t ) 是不以取得控制权为目的的参股性投资，典型的有 挪威政府养老基铲全球( t h eg o v e r n m e n tp e n s i o nf u n d - g l o b a l ，简称g p f g ) ， 其所投资的约3 5 0 0 家公司的平均持有股权的比例低于1 。 主权财富基金的投资范围包括债券、股权、股票和金融衍生品，萨默斯 ( l a w r e n c es u m m e r s ，2 0 0 7 ) 根据s w f s 对这几种金融工具的偏好的不同而分成 三种投资模式：1 、典型的中央银行投资组合( t y p i c a lc e n t r a l b a n kp o r t f o l i o ) 2 、 典型的养老基金投资组合( t y p i c a lp e n s i o n - f u n d s p o r t f o l i o ) 3 、纯美国股权类投 资组合( a l l - u s s t o c kp o r t f o l i o ) 。 摩根斯坦利首席外汇经济学家任永力( 2 0 0 7 ) 指出，主权财富基金由最初 的国债持有扩展到股权、公司债券的国际化投资有三种实现路径( 见图2 2 ) ： 1 、基准路径( b e n c h m a r kp a t h ) ：持有2 5 债券，4 5 股权和3 0 的可选择性资 * 扛大学硬学位论文文m 综进 产( 主要是房产，基础设施，私募基金，商品和对冲基金) 的这样一种投资组 合，该投资组台的货币结构为4 3 以美元形式，18 s 欧元，17 非( 3 4 国家货币， 1 3 日元和8 5 英镑。2 、路径b ：实现资产多元化为主的投资模式，以实现投 资对象的多元化为主要目标，从主权债券积极过渡到具有茛好流动性和兑换性 的风险市场金融工具，但集中于主要几个国家的币种。3 、路径c ：与路径 相 对，实现投资币种多元化的投资模式，以实现多元化跨国投资为主要目标，而 投资产品种类一定。任永力又指出，路径 的实现可能性更高于其他两种路径， 因为s w f s 在进入房产市场和私募基金之前，它首先更注重于流动性的考察。 u s $e u rg bj p yc , 4 4 ；1 0 新兴国宋 图2 2 两因素授赉舟化路程 主权财富基金的投资运行也有两种模式，一种是完全内部化的投资管理横 武，从投资策略的制定到投资执行都由主权财富基金的内部管理机构进行，该 模式适用于国际投资经验丰富、内部机构功能完善、投资管理能力强的主权国 家。另一种是委托给外部基金管理者( e x t e r n a lf u n d m a n a g e r , e f m ) 管理，该 模式适用于主权国家缺乏国际投资经验或者基金规模偏小的情况。一般情况下， 主权财富基金的投资菅理是两种横式的结合体，既有自主完成的项目，又有委 托给e f m 的项目。 2 23 主权财富基金的投资风险控制 当主权财富基金进行国际投资时会面临各种各样的风险，风险管理一方面 ，。一 业 券羲- _ 一幺 浙江大学硕士学位论文文献综述 是尽可能降低绝对风险，另一方面是使投资收益与风险相匹配。 主权财富基金的投资风险大体可以分为系统性风险，非系统性风险和运营 风险。系统性风险( s y s t e m a t i cr i s k ) 是由那些影响整个国际金融市场的风险因 素所引起的，这些因素包括全球经济周期，全球金融危机等。这一部分风险影 响所有金融变量的可能值，因此不能通过分散投资相互抵消或者削弱。非系统 性风险( u n s y s t e m a t i cr i s k ) 是一种与特定投资领域或投资对象相关的风险，它 与投资对象所在国的经济宏观政策、政治、产业发展状况、及投资实体息息相 关，具体包括市场风险，流动性风险，信用风险，产业风险等。通过分散投资， 非系统性风险能够被有效降低。运营风险( o p e r a t i o n a lr i s k ) 包括人员风险、 过程风险、操作系统风险、法律风险等。 系统性风险是不可分散的风险，不能通过资产配置或币种配置来消除，而 且随着金融经济全球化的不断加深，世界经济变化越发紧密，越来越多地有局 域性危机演化成全球危机，系统性风险有不断上升的趋势。非系统性风险是可 分散的风险，它可以通过多元化投资和定量分析方法来降低不同资产之间、不 同区域之间的风险联动性，进而降低总体风险。运营风险是由基金本身的运作 体系产生的，所以除了加强系统建设和制度建设外，更重要的是提升参与人员 的综合素质。 2 3 主权财富基金的监管机制 2 3 1 主权财富基金的透明度权衡 主权财富基金的透明度( t r a n s p a r e n c y ) 主要体现在两个纬度上：一是主权 财富基金的公司组织结构和治理机制，二是公司投资结构和资产组合。其中，公 司组织结构透明化包括公司内部职能分工、投资决策程序的透明化，资产组合透 明化则包括投资范围、投资对象、投资财务状况等的透明化。 透明度权衡是主权财富基金监管的重要内容，也是基金持有国主权独立化与 商业运作化博弈的最终结果。一般而言，透明度的高低程度与基金绩效呈反向关 系，如挪威政府养老基分全球每个季度都公开其投资策略和投资结果方面的信 息，每年还要发表年报，1 0 年年均收益率仅为4 3 ，而操作相对激进、仅向内部 9 浙江大学硕士学位论文 文献综述 股东负责信息披露的新加坡淡马锡基金的3 4 年年均收益率高达1 8 。透明度程度 还直接与投资市场准入和金融保护主义联系在一起，透明度高的主权财富基金对 应的市场准入门槛较低，较受国际投资市场的欢迎，而透明度高、主权性强的基 金往往会受到猜忌和阻挠。 美国政府智库彼得森国际经济研究所高级研究员e d w i nm t r u m a n ( 2 0 0 7 ) 提出了一套评价主权财富基金的行为准则，包括结构、治理、透明度和责任度、 行为四个分值不同的大类，并对2 8 个国家的3 2 支主权财富基金( 包括加拿大和美 国的两只地方政府基金) 进行评分。根据t r u m a n 提出的主权财富基金的行为准则， 其中透明度和责任度( 满分为1 2 分) 这一行为准则又分为报告、投资和审计三个方 面，共有1 2 个分值不同的问题，根据排名获得最高分值的是新西兰退休金基金， 为1 2 分，第二位是挪威的政府养老基金一全球，为1 0 5 分，中央汇金投资公司的 透明度和责任度的积分仅为0 5 分( 中投没有计入) 。表2 1 是根据透明度和投资策 略两个维度对s w f s 进行的分类。 表2 1 按照投资策略和透明度对全球主权财富基金的分类 透明度 低 高 投资战略投资 阿联酋( 迪拜) 、卡塔尔、中国 马来西亚、新加坡 策略组合投资中国台湾、委内瑞拉、智利 挪威、美国( 阿拉斯加) 、加拿大 资料来源：引自渣打全球研究报告 2 3 2 主权财富基金的监管模式 基于主权财富基金在世界范围内的迅扩张和渗入，对基金的监管事宜也逐 渐为各国关注。一般而言，各国主权财富基金的规范和监管具有三个普遍原因： 保护投资者利益；保护市场完备性；保证市场稳定性。 针对透明度要求的不同，各国对主权财富基金的监管可以分为一般性监管 与严格监管两种态度( 陈克宁，2 0 0 8 ) 。一般性监管主要是控制主权财富基金的 不合理流向，但对投资进入不作限制，主要包括以下几方面的内容：1 、明确的 l o 浙江大学硕士学位论文文献综述 投资目标和投资策略；2 ，清晰的治理结构；3 、运作透明和及时真实的信息披 露；4 、约束性投资行为；4 、明确的双边责任，等。严格监管是指东道国通过 国内的规定单方面地限制主权财富基金进入其国内金融市场，呈现出一种抵制 性的歧视态度，表现为向基金所有国提出互惠要求，规定公司股权投资比例的 最高界限，限制投资行业的选择，颁布极为严苛的审查程序等。根据监管目的 的侧重点不同，对主权财富基金的监管又可以分为事前监管、事中监管和事后 监管。事前监管主要是市场准入和业务准入的监管；事中监管主要是对基金投 资运行行为进行监管；事后监管主要是基金出现违规行为或引发危机时进行的 监管。 2 3 3 主权财富基金的投资绩效评估 主权财富基金作为一种特殊的基金，也适合于三大投资业绩评估指标：夏普 指数，特雷纳指数和詹森指数。 夏普指数( s h a r p e sr a t i o ) 是1 9 6 6 年威廉夏普( w i l l i a mf s h a r p e ) 在共 同基金的绩效一文中提出的，它用资产组合的长期平均超额收益除以这个时期 收益的标准差来测度用总体波动性来权衡的回报，数值越大，表示基金表现越好。 计算公式为： 墨：! 墨二型 g 其中： 墨：表示夏普指数， 瓦：表示在样本期间的收益率， 页，：表示无风险利率， 仉：表示报酬率的标准差。 特雷诺指数( t r e y n o r sr a t i o ) 是1 9 6 5 年杰克- 特雷诺( j a c kl t r e y n o r ) 在 如何评价投资基金的管理一文中提出的，它在数值上等于超额收益与单位系 统性风险系数的比值，测度了基金投资中单个风险的超额收益。计算公式为： 浙江大学硕士学位论文 文献综述 下( r r ) ：一一 l p i 其中： z ：为特雷诺指数， 屈：单一证券或者证券组合所承担的系统风险系数。 詹森指数( j e n s e n sr a t i o ) 是1 9 6 8 年迈克尔詹森( m i c h a e lcj e n s e n ) 在 1 9 4 5 - 1 9 6 4 年间共同基金的绩效一文中提出的，它是一种评价基金绩效的绝 对指数，是建立在资本资产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，c a p m ) 测 算基础上的资产组合平均收益，反映了基金管理者选择资产的能力或是对市场的 判断能力。计算公式为： 以= 足- 巧+ 屈( 如一r ) 其中： ，：表示詹森指数， 毛：表示市场投资组合的平均报酬率。 除了这三大基金绩效评估测度外，还有信息比率、m 2 测度和s o r t i n o 比率来 衡量基金的投资效益。但是在现实操作中，一方面评估数据很难完全统计，另一 方面理论上可行的指数在现实操作中却很难实现，所以为了更加理性地衡量主权 财富基金的投资绩效，不同的国家都建立了自己切实可行的、相对操作性强的评 价标准。新加坡g i c 在其投资目标中就指出，从长期来看投资要实现高于g 3 国 ( 美国、欧盟、日本) 平均通货膨胀率的实际收益率。而韩国c 更是对不同地区 的资产设定了具体的评价标准，例如对美国股票市场大盘股( l a r g ec a p ) 的投资 参考标准为s & p 5 0 0 指数，对加拿大大盘股的投资参考标准定s & p t s xc a p p e d c o m p o s i t e 指数等。除此，韩国c 还对另类投资( a l t e r n a t i v ei n v e s t m e n t ) 产品设 定了评价标准：对于私人股权，参考标准为s & p 1 2 0 0 全球指数；对不动产，参考 标准为瑞士银行( u b s ) 全球不动产指数；对对冲基金，参考的标准y h f r t l 基金 的混合基金指数( 黄梅波等，2 0 0 8 ) 。 浙江大学硕士学位论文 文献综述 2 4 我国设立主权财富基金的相关文献 2 4 1 我国外汇储备管理的创新 娄刚( 2 0 0 7 ) 专门针对我国的国家外汇投资公司进行了分析，他认为中国至 少有四个充足的理由建立一个外汇投资公司。1 ) 中国已经有足够的外汇资产来实 现“储备”的目的；2 ) 中国需要多元化其外汇资产，因为它已经成为美国国债的 主力需求( 这种状况并不符合资产安全的原则) ；3 ) 由于人民币在不断升值，私 人留存外汇资产的需求较小；4 ) 中国可以借此对冲由目前外汇兑换制度导致的国 内流动性过剩。鉴于中国增长模式上的风险，他认为中国应该积极投资于能源和 材料行业，金融服务机构，实用技术类企业。 巴曙松和刘先丰( 2 0 0 7 ) 首先具体分析了挪威和新加坡的多层次外汇储备 管理模式，提出我国应该先明确外汇储备的需求动机及每种动机下的规模要求 和质量要求，再以需求动机为基础，以s w f s 为运行体系进行适当的投资组合， 再以健全完善的法律法规体系为保障。 陈立( 2 0 0 6 ) 提出了两种外汇储备转型的思路：一是将部分货币储备和债 券储备转化为战略物资储备，但是在国际上的可行性很低；二是将部分货币储 备和债券储备转化为能力储备，包括物资生产能力储备、人才储备、技术进步 的储备、市场控制能力等。要将我国过多的外汇储备转化为能力储备，可以通 过扶持和培养跨国公司，鼓励先进技术和机械设备的引进，鼓励海外并购资源 类企业等。 李扬等( 2 0 0 7 ) 指出在经济全球化的背景下，外汇储备的功能得到了拓展， 由传统的功能衍生出“保持信心”功能，在总结国际外汇储备管理经验的基础 上，他认为我国的外汇储备改革应该先建立全球配置资源的战略，逐渐实现外 汇持有者、外汇币种、外汇资产的多元化，拓宽政府投资实体的筹资来源。 2 4 2 外汇储备规模管理的相关文献综述 外汇管理也称外汇管制，是指一个国家为维持国际收支的平衡和汇率的稳 定，保障本国经济的发展，运用各种手段，包括法律的、行政的、经济的措施， 对其管理范围内的本国和外国的机关、企业、团体、个人的外汇买卖、外汇收支、 浙江大学硕十学位论文 文献综述 外汇接待、国际结算、外汇汇率和外汇市场等实行的管制。它主要包括对贸易外 汇和非贸易外汇的管理，对资本输入输出的管理，对外汇、贵金属出入境的管理， 对汇率的管理等。 外汇储备规模管理是外汇储备管理中的重要内容，合理规模的确定主要有 定性分析、比例分析、因素分析、成本收益分析四种方法，国内外对外汇储备 的合理规模确定也都是从这四种分析方法入手的。 定性分析法。卡包尔( r j c a r b a u g h ) 和范( l s f a n ) 等经济学家于1 9 7 6 年提出了经典的定性分析法，认为影响一国最优外汇储备的长期因素包括：储 备资产的质量，各国经济政策的合作态度，国际收支调节机制的效力，政府财 政调节措施的谨慎态度，国际清偿力的来源及稳定程度，国际收支的动向和经 济状况。卡包尔和范提出精确的定量模型，为各国界定其合理的外汇储备规模 提供了有益的思考框架。 比例法，也称经验法则，它是测度国际储备适度规模的具有较强操作性的 方法，具体又分为非黄金储备进1 2 比例法、外汇储备外债比例法、外汇储备 货币供应量比例法三种。非黄金储备进口比例法，由美国教授罗伯特特里芬 ( r o b e r tt r i f f i n ) 在1 9 6 0 年出版的黄金和美元危机中提出的，认为一国国 际储备应与它的进口额保持一定的比例关系，一般认为全年国际储备与进口的 比例在2 5 左右，即国际储备应该能够满足3 个月的进口需求。外汇储备外债 比例法认为，在理论上一国的国际储备是外债偿付的支付准备金，该比例在 3 0 5 0 , 之间。其中，外汇储备短期外债比例不能低于1 0 0 ，即在不借用短 期外债的前提下，每个国家的外汇储备都须持续一年( 格林斯潘一盖杜蒂法则， g r e e n s p a n g u i d o t t ir u l e l ) 。由约翰逊( h e r r yj o h n s o n ) 为代表的学派提出的外 汇储备货币供应量比例法认为，国际收支失衡在本质上是一种货币现象，当国 内货币供应量超过国内需求时，多余的货币就会流向国外，从而引起储备的减 少，所以该比例应该保持在5 一2 0 之间。比例分析法简单易操作，但是对最 优储备的探索精确性较低，没有考虑到外汇储备的预防性需求和防投机性需求。 武剑( 1 9 9 8 ) 将比例分析法和因素分析法相结合来研究确定中国的适度外汇储 备，分析认为中国外汇储备需求由四方面组成：持续正常的进口用汇需求( i m p ) ， 1 g r e e n s p a n g u i d o t t i 法则认为一国的外汇储备应足以偿还一年内到期的外债总额。 1 4 浙江人学硕士学位论文文献综述 偿还外债本息的用汇需求( d e b ) ，外商直接投资企业汇出利润的用汇需求( f d i ) ， 以及国家干预外汇市场的用汇需求，并且建立了线性方程模型： f r 4 - - - x i m p + t r 2x d e b + a 3 x f d i + a 武剑对1 9 9 1 年- 1 9 9 6 年的我国外汇储备进行了检验，认为只有1 9 9 6 年的 实际外汇储备高于最优水平，但是他的研究毕竟太早，未能对近期的储备情况 进行检验，而且也没有利用历史数据确定方程的参数。曾诗鸿( 2 0 0 7 ) 运用比 例分析法对我国的最优外汇储备进行了分析，认为从1 9 9 5 - 2 0 0 5 年我国的外汇 储备超过最优储备水平的幅度为2 0 * , 2 7 0 。张会等( 2 0 0 7 ) 也运用比例分析 法对2 0 0 6 年之前的我国外汇储备进行了检验，得出1 9 9 5 之后我国实际外汇储 备持续、递增式严重超过适度规模的结论。 因素分析法，就是将实际储备规模与影响储备规模的各因素建立线性方程， 通过回归决定各因素与储备规模之间的系数，进而预测以后的合理储备规模。张 会等( 2 0 0 7 ) 采用单位根检验后选取外汇储备的变动r ，汇率水平e 和经济规模 g d p 为自变量建立外汇需求函数： l o g r = a o + a l l o g g d p + a2 l o g e + a3 l o g a r + e 实证检验后，他们认为我国外汇储备规模在1 9 9 6 年以前大部分处于短缺状 态，从1 9 9 7 年以后大部分年份外汇储备处于超额状态，尤其是2 0 0 4 年以后。刘传 哲等( 2 0 0 7 ) 增加考察了另一个变量对储备规模的影响，即年平均汇率价格。钱 峻峰( 2 0 0 7 ) 在外汇储备基本需求函数模型的基础上又增加了四个相对指标：贸 易依存度( 0 1 ) ，经济增长率( 0 2 ) ，对外融资能力与资信度( o ，) ，持有外汇储 备的机会成本，建立模型： q = ( 1 + 0l + 02 + 03 ) ( al i + a 2d + a3e + x ) ( 1 + 04 ) 作者比较模型结果和实际值之间的差异得到，1 9 9 6 年起外汇储备规模均以 递增的速度增加，2 0 0 3 - 2 0