（金融学专业论文）中国创业企业融资现状及风险资本联合投资.pdf

摘要 摘要 创新是发展的动力，尤其在当今金融海啸的背景下，创新及利用创新成 果进行创业更是拉动经济增长，扩大就业，改善民生，促进社会和谐的重要 手段。国内对于创新与创业的研究也进入了空前的高涨期，从中央到地方， 各级政府都在大力提倡和推动创新与创业，并把创新与创业提到了国家战略 的高度。但是，创业企业能否把“创新”成功市场化，一个非常关键的影响 因素是创业资本的获取。由于创业过程存在巨大的风险，经济利益产出以及 市场的高度不确定性，创业企业的融资非常困难。本文从中国创业企业融资 面临的困境出发，回顾了国内外创业融资方面的相关理论，提出从风险资本 的角度解决创业企业的融资问题，在风险资本投资模式上，着重论述了风险 资本联合投资的优势、风投联盟参与创业企业融资的方法研究、利用契约理 论设计联盟投资激励模型等内容。 关键词：风险资本、风险资本联盟、创业、道德风险、契约 a b s t r a c t a b s t r a c t i n n o v a t i o ni st h ed r i v i n gf o r c eo fd e v e l o p m e n t ，e s p e c i a l l yu n d e rt h eb a c k d r o p o fg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i s i nc h i n a ，i n n o v a t i o na n ds t a r t u p su s i n gi n n o v a t i o nh a v e b e e nh i g h l i g h t e da san a t i o n a ls t r a t e g y , a n da 1 1l e v e l so fg o v e r n m e n ta r en o w p r o m o t i n ga n de n c o u r a g i n gi n n o v a t i o na n ds t a r t u p s h o w e v e r , f i n a n c i n gi sap r o b l e m e n c o u n t e r e db ya l m o s ta l lt h es t a r t u p sf o rt h er i s ko ft h eo p e r a t i o no fan e we m e r g i n g e n t e r p r i s ea n dt h eg r e a tu n c e r t a i n t yo ft h ep r o f i ta n dt h em a r k e t t h i sr e s e a r c hw i l l f i r s ta n a l y z et h ef i n a n c i n gp r o b l e m sb l o c k i n gc h i n a sn e we m e r g i n ge n t e r p r i s e s ，a n d t h e nt h e o r i e sr e l a t e dt of i n a n c i n gw i l lb er e v i e w e d b a s e do nt h i s ，am o d e lo fv e n t u r e c a p i t a la l l i a n c ew i l lb ed e v e l o p e dt os o l v et h i sp r o b l e m t h em a i np a r t so ft h e r e s e a r c hw i l li n c l u d et h ea d v a n t a g e so fv e n t u r ec a p i t a la l l i a n c e ，t h ew a y su s i n gt h e c o n t r a c tm o d e lt os o l v ef i n a n c i n gp r o b l e m s k e yw o r d ：v e n t u r ec a p i t a l ，v e n t u r ec a p i t a ls y n d i c a t i o n , e n t r e p r e n e u r s h i p ，m o r a l h a z a r d ，c o n t r a c t 中国科学技术大学学位论文原创性声明 本人声明所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行研究工作所取得的成 果。除已特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含任何他人已经发表或撰写 过的研究成果。与我一同工作的同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了明确 的说明。 作者签名奎垂垄 签字日期： 中国科学技术大学学位论文授权使用声明 作为申请学位的条件之一，学位论文著作权拥有者授权中国科学技术大学拥 有学位论文的部分使用权，即：学校有权按有关规定向国家有关部门或机构送交 论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论文编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。本人 提交的电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 口公开口保密( 年) 作者签名倦垄 签字日期：芝丝：笪：生 导师签 签字日期。坦! ! 垂：! 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 研究背景 创新、创业活动已成为经济发展的强劲驱动力，对增加经济活力、促进社会 进步起到直接的、长期的影响。我国自改革开放以来的实践证明，创新创业在推 动经济增长、活跃城乡经济、吸纳劳动力等方面作出了巨大的贡献。而现阶段， 在强调科学发展的背景下，加大创新创业力度对调整我国经济结构有着重要的意 义，创新创业已上升到国家战略的高度。 特别是在2 0 0 9 年由美国次级债引发的金融海啸期间，作为中国经济重要增 长极的出口业务受到了严重打击，造成了大批出口型企业的倒闭，大量工人失业， 带来了严峻的社会问题。究其原因，除金融危机是导致这一切困难的直接原因外， 根本原因还在于“中国制造”尚集中在劳动密集型上，不具备较强的技术竞争力。 在全球的消费市场受到了严重的打压的金融海啸期间，由于缺乏技术含量的低端 产品普遍存在可替代性，再加上某些国家不合理的贸易保护政策，最终造成了中 国出口市场的低谷。这深深的提醒我们，要促进中国经济的又好又快发展，必须 提高“中国制造 的技术含量，调整和优化产业结构急不容缓。 促进中国经济的增长，提高中国产品的竞争力最终应源于中国技术的创新， 并把创新技术融入到市场经济中去。把创新技术转化为经济效益，我们又称为技 术转化。在整个技术转化过程中，创业是最快捷且最重要的方法。在研究生阶段， 通过对公司控制权理论，创业前沿文献选读等课程的学习，更在导师方世建教授 的指导下，了解到了创业已成为国家重点战略，创业一词已成为最热门的学术关 键词，创新创业领域已成为学术界研究的热土。为此，在和导师反复讨论研究后， 决定把创业活动中关键的融资一环作为本文的研究方向。 创业活动的开展，除了拥有创新技术以外，创业资本的获取是关键。但我国 的初创企业普遍面临融资困难的问题，甚至根本无资可融。这种情况的产生一方 面在于初创企业自身的高风险性使得投资者望而怯步，而另一方面在于中国没有 一个完善的创业资本融资市场。在间接融资仍处于高度主导地位的国内融资市 场，初创企业的高风险及较短甚至为零的信用记录，使其难以得到银行体系的贷 款。为了推动技术创新，缓解初创企业融资难的情况，国内在多年前就引进了风 险资本这一致力于高风险项目的融资工具。但国内风险资本的发展现状告诉我 们，单个风险资本的力量是有限的，尤其是中国风险资本发展历程较短，其规模 都较小，更是难以满足初创企业的融资要求。 结合风险资本的特点，本文参考了国外风险资本辛迪加的投资模式，指出， 风险资本联合投资作为风险投资的一种改良模式，有着风险资本单独投资不可比 1 第1 章绪论 拟的投资优势，能在激励国内风险投资发展的同时，优化当前的风险投资格局， 有效缓解国内初创企业的融资困难。为此，本文在回顾了有关风险投资的理论研 究的基础上，分析了国内风险投资研究现状，讨论了风险资本联合投资的优越性， 并对其的投资模式和组织结构进行了详细论述，冀在为国内风险资本联合投资的 发展提供理论支持，优化风险资本联合投资模式，以切实推动中国创新创业的发 展。 1 2 相关概念界定 1 、创新与创业企业 创新，是以新思维、新发明和新描述为主要特征的一种概念化过程。在本文 中，创新一词意在能在市场中产生经济效益的技术进步。 创创企业，泛指刚刚创立，且没有足够资金及资源以支持企业成长发展的各 类企业。在本文的研究中涉及的初创企业，主要指那种由新技术引起，其产品尚 未成熟，市场定位尚未明确，成长性难以估计，前景存在高度的不确定性的新创 企业。高风险与缺乏创业资本是创业企业最重要的特征。 2 、风险资本 风险资本是一种主要通过私募方式募集资金，以公司等组织形式设立，致力 投资于新兴中小型企业，承担高风险、谋求高回报的资本形态。本文所涉及的风 险资本，泛指除了创业企业家自有资本外，一切投资于创业企业的外来资本。 3 、风险资本联盟 在本文中，风险投资联盟指通过契约联合在一起，由多个风险资本组成，共 同投资于一个或多个企业项目的投资组织。风险资本作为投资联盟的组成元素， 他们通过契约约定在联合投资中的出资份额和收益比例，把风险资本汇集一起， 以联盟为单位向初创企业进行投资。投资联盟可以根据出资情况推举出代表人， 作为整个组织的主要负责人，代表联盟与初创企业进行投资谈判，并负责跟进投 资项目，对初创企业的经营进行监督，并可在联盟内部磋商的基础上协助初创企 业经营者对企业进行相应的管理。 4 、道德风险 在本文中，道德风险主要指由于信息不对称而在风险资本联合投资中引发的 不履行出资义务、投资者不作为及窃取风险。其中不履行出资义务指的是联合投 资成员在项目进展不顺利时，不按照契约约定出资的情况。投资者不作为指的是 在信息不对称的情况下，联合投资成员源于人性自私下出现搭便车的行为，并对 投资项目缺乏工作努力。窃取风险则是指由于成员间的信息不对称，会发生成员 在投资过程中窃取项目的情况。 2 第1 章绪论 5 、契约 契约，原指相关各方共同订立并遵守的条约文书。在本文中，契约主要指的 是风险资本与创业企业间签订的各种合约，如融资合约、收益分配合约等；也指 风险资本联盟内部合约，如风险资本联盟成员间的出资比例、收益比例的安排等。 根据哈特的契约理论，我们着重研究了在信息不对称情况下契约的不完全性，强 调在风险资本融资中，契约须经过不断的补充完善，方能更好保证投资的安全性 与有效性。 1 3 研究目的与意义 本文在说明了创业对中国经济增长的极其关键作用之后，指出了创业企业在 国内面临着巨大的融资困难。为解决创业企业融资困难的问题，我们分析了造成 这种困难的原因：一是中国直接融资市场的不发达，使创业企业缺乏融资的渠道； 另一个就是创业企业特有的高风险特征，使得投资者难以放心把资金投入创业项 目中。针对创业企业融资困难的情况，我们着重论述了风险资本联合投资的优越 性，说明风险资本的联合投资方法能缓解创业企业的融资困难。但鉴于风险资本 联盟的脆弱性，我们又从契约角度对联合投资联盟内部关系进行了剖析，找出在 风险投资投资形式下能对风险资本投资进行激励的契约设计，冀能在缓解创业企 业的融资困难上做出微薄贡献。 1 4 本文结构 第一部分为引言部分，介绍了本文的选题背景，研究目的与意义、论文的结 构安排以及论文的创新点。 第二部分为本文涉及的相关理论与文献综述。本文在研究风险资本联合投资 中应用到了委托代理理论，控制权理论，基于信息不对称下的政权设计理论以及 创业资本理论；在风险资本联合投资的契约设计中应用了契约理论，并对国内外 风险投资的理论研究现状作了简单的概括。 第三部分对国内风险投资现状进行了简单的分析。指出目前国内风险投资存 在退出渠道狭窄，投资格局不合理等亟待解决的难题。在参考了近年来西方国家 风险资本投资的创新之处，引出了风险投资联盟的投资模式，并描述了风险资本 联合投资的形式，阐述了风险资本联合投资模式无可比拟的优越性，并分析了分 阶段融资是如何有效的对创业企业家进行激励与约束，有效的保护了风险资本的 投资安全性。 第四章主要着眼于信息不对称而引起的道德风险，说明信息不对称乃是威胁 风险资本联合投资的关键问题。阐述如果通过契约设计对采用联合投资模式的风 3 第1 章绪论 险资本进行激励，以提高风险资本的投资积极性和回报率。 第五章为本文的结论部分，总结了本文的主要研究成果，指出了本文研究中 不足的地方，并对后期研究做出了展望。 1 5 研究方法及创新点和难点 1 5 1 研究方法 本文在论述风险投资联盟的特点和优势时，应用到了控制权理论，委托代 理理论及资本创业理论等理论。其中，风险资本联合投资的分阶段投资策略更是 这些理论指导下的优秀产物。在本文的契约设计部分，我们以组合投资理论，哈 特的契约理论为基础，应用相机治理机制在研究中运用了比较分析、理论分析的 研究方法。其中组合投资理论在论证风险资本联合投资的优越性上提供里理论支 持；而在对联合投资的契约设计上，本文参考了青木昌彦的相机治理模型，结合 哈特的契约理论，通过分类比较，讨论了如何通过契约设计以缓解联合投资者的 信息不对称，优化联合投资者的投资决策。 1 5 2 本文创新点和难点 国内对风险资本联合投资的研究已有多年，但由于国内风险投资历程过短， 没有提供过多的研究素材，大多研究尚处于理论综述阶段，对于联合投资的深层 次内容国内的研究并没有太多涉及。本文认为，风险资本联合投资的关键是如何 构建稳定的投资组织，这是保证联合投资能顺利进行到底的关键因素。但风险投 资联盟的成立往往是基于亲密的社会关系，由成员间的相互信任为基础，以各自 投资利益最大化为出发点而建立的较为脆弱的组织，针对联盟这种脆弱的特性， 在信息不对称的情况下，我们认为只有设计出高效的契约才能使联盟的稳定性得 到加强。因此，本文在应用哈特的契约理论基础上，设计对联合投资者进行激励 的契约模型，在信息狭义对称和不对称的两种情况下，讨论联合投资的最优契约 模式，冀能给采用联合投资模式的投资者在决策过程中带来帮助。 但由于创业过程是个充满不确定性的过程，联盟的投资活动在整个投资过程 中必必须时时调整投资决策。投资过程的复杂性，使本文设计的模型难以实现对 现实情况的高度复制。并且由于水平有限，为了讨论的方便清晰，本文在联合投 资契约模型中只包含了主导投资者和跟投者两个成员，旨在说明联合投资契约的 设计原理，而无法对现实投资活动中的众多细节作出明确的指导。 4 第2 章初创企业风险投资相关理论及文献综述 第2 章初创企业风险投资相关理论及文献综述 国外对创业业风险投资的理论研究主要开始于上一世纪8 0 年代，并到9 0 年 代后得到了迅速的发展，取得了丰富的成果，在风险投资的特征、运行机制、组 织模式等方面都有比较成熟的模式可供借鉴，研究有雄厚的实证基础。以下将主 要从初创企业风险投资的相关理论基础以及国内外关于初创企业风险投资的研 究现状两个方面对已有研究成果作出简单综述。 2 1 初创企业风险投资的相关理论基础 2 1 1 “委托一代理”理论 对“委托一代理”理论作出开拓性贡献的是h o l m s t r o m 。他理论的假设条件 是：委托人不能直接观察代理人的努力，但存在一个或多个反映代理人努力水平 的可观察的信号。最优的激励契约可以根据这一信号对代理人的努力进行补偿， 以激励和保证代理人足够努力的工作。在对初创企业投资过程中，反映代理人的 努力水平的信号就是企业的产出或利润。因此，风险资本对创业企业的投资，实 质上也具有传统意义上的委托代理的意义，可以理解为风险资本投资者为风险资 本的委托人，而创业企业家则为资本的代理人。 h a r r i s 和r a v i v 的研究表明，在设委托人( 即投资者) 和代理人( 即企业家或 管理者) 都是风险偏好中性，且代理人财富不受约束的情况下，最优的融资契约 是给投资者以固定收益，而代理人得到投资项目的剩余索取权。但事实上，代理 人通常是受到财富约束，否则他就不必也不会去筹资。因此，在企业经营状况差 的时候，要求代理人向投资者支付固定数量的回报可行性并不会很高。在假设向 投资者和管理者支付的利润是企业经营状况正相关的前提下，i n n e s 证明了对于 风险偏好中性且受财富约束的企业家，其给以投资者债务索取权乃是最优的合约 模式。但传统的委托代理模型的理论假设中认为所有权只影响现金流权，而没有 详细研究控制权是如何影响委托代理关系的。实际上，控制权和现金流权并不是 统一，在投资者投资和企业家融资过程中，不对控制权进行研究就无法解释投融 资双方在投票权、董事会权、清算权等所有权上的分配。 2 1 2 控制权理论 控制权理论适当放松了委托一代理理论中的部分假设条件。虽然控制理论仍 仍然假设代理人的努力是无法被证实的，但认为努力是可以观测的。a g h i o n 和 b o l t o n 认为投资会产生两种收益，一是可货币计量的收益( 投资利润) ，这部分 第2 章初创企业风险投资相关理论及文献综述 收益可以证实并能划分转移给外部投资者；二是私人收益( 比如声誉) ，这部分 收益不可以证实，只能由企业家单独享受，无法对投资者做出分配。为了实现项 目融资，企业家会适当放弃了一些货币收益给投资者，希望以分给投资者的部分 货币收益为代价而谋求增加无法分享的私人收益。如果企业家能自由选择最优行 动的，那么在预期的货币收益一直下降的情况下，行动将到这个项目不再盈利直 至私人收益无法弥补其的货币损失时。这种情况下，投资者将只能进行如下两种 决策：或者采取措施使企业家私人收益增加，或者降低自己的利润索取。 根据a g h i o n 和b o l t o n 的研究，只有要求企业家放松对项目的控制，投资者 享受对项目的控制权利，才能克服企业家以投资者的货币收益为代价谋求增加私 人收益的弊端。 虽然控制理论对现金流权的预测相似于托代理理论，但是因为放弃对企业的 控制权也就表示企业家将丧失了其私人收益，所以企业家一般不会轻易放弃控制 权。但随着项目的发展，企业外部融资能力将得到增长，控制理论认为随着时间 的推移，投资者控制将逐步转向企业家控制。但控制权理论对创业投资的解释也 不完全强调控制权的转让，它认为：业绩极差时，风险投资者得到清算权；正常 的业绩，风险投资者和企业家分享投票权和董事会权；业绩极好时，创业资本家 放弃所有的控制权( 通过i p o 时自动转换来实现) 。 国内学者方世建教授曾从创业阶段的特点出发，研究了创业企业内的资源 配置特征，指出创业企业必须有与这些特征相适应治理结构，以确保资源的有效 配置。这种治理结构就是要由企业家掌握对企业人力和物资资源的控制权，承担 起主导认识的功能；并且，企业家通常具有强烈的内在激励和能力去从事上述活 动。 这些理论在围绕创业项目的控制权归属与分配上展开了深入的研究，对现实 世界中风险投资做出的决策有着深远影响。 2 1 3 基于信息不对称下的证券设计理论 基于信息不对称的证券设计理论主要有以下两种：一种是根据m y e r s 和 m a j l u f 的信号模型扩展而得的证券设计。在信息不对称下，他们假设企业家独 占企业的私有信息，然后设计证券发售给投资者。在这种情况下，d u f f l e 和 d e m a r z o ( 1 9 9 9 ) 证明债务是最优的合约形式。l e l a n d 和p y l e 在假设代理人厌恶 风险，没有财富约束的情况下，证明了企业家保留企业的份额越大，那么表示企 业是高质量的信号就越可靠。因此，在这些模型中，为了吸引投资者，信息不对 称程度越大，企业家刻意保留的份额越大。g a m a i s e ( 1 9 9 8 ) 对证券设计模型进行 了扩展，模型中假设创业资本家己经能准确观察到项目信号，并能够使用不同的 契约安排来对企业家的项目进行投资出价。其认为，创业资本家最优策略是：当 6 第2 章初创企业风险投资相关理论及文献综述 认为信号反映质量低时，对投资索取债务要求权；当认为项目信号反映质量高时， 对投资索取发售权益要求权。 2 1 4 创业资本签约理论 b e r g l o f 曾提出一种创业资本签约理论，他认为融资的目的在于使企业在将 来销售给新买方之前争取实现预期价值最大化。他认为现金流是能够观测的，但 难以证实，同时企业家会获得不可转让且不能分享的私人收益。而将来的买方获 得企业的控制权后，最差的结果也可以企业的清算资产。现金流所有权决定证券 持有者将来能获取多少的货币性收益，但控制权将决定谁来与买方讨价还价。他 认为最优的融资契约类应是类似于可转换证券的形式，也就是：当企业经营状况 良好时，企业家掌握企业控制权，创业资本家得到部分现金流权；当企业经营情 况不理想时，创业资本家将收回部分控制权。在企业经营情况良好的时候，企业 家掌握控制权可以使他在将来与买方讨价还价时使私人收益得到补偿。在经营情 况不理想时，创业资本家掌握控制权，使其可以在销售企业后，从新买方的权益 稀释中得到补偿。 c o r n e l l i 和y o s h a 提出了采用可转换证券和分阶段投资的方法。他们假设 当投资是以分阶段形式进行时，则激发了企业家操纵利润的动力，企业家会倾向 对短期利润进行人为粉饰，从而使短期利润看起来高于实际利润，而达到鼓励投 资者积极参与下阶段的融资的目的。其认为通过正确设计可转换证券，就会粉碎 了企业家粉饰业绩的阴谋，从而使企业家将失去了操纵利润的激励，减缓了企业 信息的不对称程度。 在假设资本投资家和企业家的努力都不可观测时，r e p u l l o 和s u a r e z 研究 了最优证券模型该如何设计的问题。他们在模型中把项目分为两个阶段进行融 资：初创阶段和扩展阶段。资本家只有在企业进入扩展阶段后才能获得正的现金 流。在初创阶段，项目最终回报未知，只可对扩展阶段利润率作出估计，所以最 初合约与利润率不可能完全一致。创业资本家的努力只有到了第二阶段才有获得 货币价值回报，而这回报的大小取决于创业资本家和企业家的努力。他们认为这 个最优合约的形式可以与在早期阶段创业融资使用的可转换债一致。如果潜在的 利润率可以证实，并写入合同，企业发出的信号又足够高，那么资本家接受固定 百分比的企业股份，为企业第二阶段融资。 h e l l m a n 强调通过激励，使创业资本家付出努力。他的假设前提是项目产生 货币收益是可以证实的，并且企业家还将在创业过程中得到无法证实的私人收 益。在融资过程中，创业资本家还可以寻求新的企业家来替换原来的企业家。由 于被替换，那么原来的企业家会丧失私人收益，他是不会自愿离职的。因此，为 了替换企业家顺利进行，创业资本家必须获得项目的一定控制权。由此，他得出 7 第2 章初创企业风险投资相关理论及文献综述 的最优融资契约，( 1 ) 对企业家私人权益给以足够的补偿，以激励他付出努力， 并减少他被替换时的阻力：( 2 ) 如果替换管理层可以提高收益，那么给以创业资本 家控制权。 在收益不确定但可证实的项目下，m a r x 研究了面临财富约束的企业家是怎 样被激励的。企业家从厌恶风险的资本家那里获得投资资本，融资工具的选择决 定了现金流的分配方式以及资本家对企业的干预能力。当项目收益低时，创业资 本家的干预就显得相对更为重要。就融资工具上而言，债务工具会导致资本家干 预过多，权益工具则导致资本家干预太少。作为折中的适用工具，可转换证券在 仅刺激了创业资本家的适当于预之时，也给自身买了最佳的保险。 2 2 风险投资的国内外研究现状 国内外关于对创业企业的风险投资理论研究归纳起来具体集中在以下几个 方面：关于风险资本市场的研究、风险资本来源与撤出的研究、风险资本组织形 式的研究、风险资本契约设计的研究、风险投资项目评价的研究、风险投资外部 环境的研究等方面。下面将进行分别阐述： 2 2 1 风险资本市场研究 b y g r a v e 和t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 的研究发现，一个国家或地区风险资本投资的发 达程度往往受影响于下面一些基本因素：保护风险投资者利益，减少风险投资法 律风险的法规是否完善；是否有降低投资市场风险，增加风险投资预期收益的税 收优惠等。 通过f r i e d m a n 对美国风险资本市场的实证研究，可以看出以上因素对风险 资本发展的深远影响。例如当美国投资收益税从1 9 6 9 年的4 9 降到1 9 8 1 年的2 0 时，当时风险资本的供给量就有了明显的增长；同时，向高新科技企业倾斜的证 券市场，提高了风险投资的回收速度，促进风险投资的扩张，活跃的证券市场极 大地推动了风险投资的发展；宽松的投资政策对各类基金的风险投资进行了松 绑，直接增加了风险资本的绝对供给量；还有健全的会计审计制度，确保风险企 业的财务状况及时、准确地公开，增强风险投资者的信心。这一切措施，在历史 上促进了美国风险投资的飞速发展。 c 1 a r k ( 1 9 8 7 ) 通过比较美国、英国和日本的风险投资活动，认为风险投资模 式会受到文化和社会观念的影响。例如：由于欧亚文化背景的差异，则决定了英 美是以市场导向的风险投资模式为主导，而日本则是以银行为主导的模式。同时 l e r n e r ( 1 9 9 4 ) 研究认为，由于技术含量、资金存量和政策环境的不同，风险投资 的发展模式也不一样，从对环境的依存性的角度上看，风险投资的发展过程大体 8 第2 章初创企业风险投资相关理论及文献综述 上有以下四种模式：一是“官助民营”，以私有风险投资机构为主体的美国模式； 二是如以大公司、大银行为主体的日本模式；三是以“大企业联合、政府参与 的国家风险投资为主的西欧模式；四是新兴工业化国家和地区“两条腿走路 模 式。 b e r n a r ds b l a c k 和r o n a l dj g i l s o n 则系统地比较以银行为中心的资本 市场和以证券市场为中心的资本市场对风险投资发展的影响，认为风险投资在以 证券市场为中心的体系中更具有活力。 2 2 2 风险资本来源与退出 风险资本的构成往往因地因时而异。在b e r n a r ds b l a c k 和r o n a l dj g i l s o n 等的研究中表明，各地区和各时期的风险投资政策的不同，往往会产生 不同的风险投资主力。例如美国在8 0 年代以后，养老基金和保险基金成为风险 资本的主要来源，占风险资本总额的6 0 以上；而欧洲的风险资本则主要来源于 银行和政府机构，其次是养老基金、保险基金、私人资金；在日本，由于法律对 养老基金进入风险投资领域的限制，其风险投资的资金主要来源于大银行、政府 机构和大公司；在台湾，风险资本的构成主力则是商业基金。也就是说，风险投 资来源在某种程度上取决于当地的政策导向。 风险投资的成功撤出是风险资本实现增值的基本前提，是风险投资在时序上 和空间上不断循环的重要保证。w i l l i a nd b y g r a v e 和j e f f r ya t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 通过对1 9 7 9 年至1 9 8 8 年美国风险投资在企业i p o 发行后的获利情况的实证分 析，发现采用p i o 发行股票上市而退出的风险投资，其获利程度的高低与其投资 风险企业的时间早晚有很大关系，投资风险企业越早，其获得的投资回报越高， 反之则回报越低。w r i g h t ( 1 9 9 2 ) 等研究了风险投资变现及交易的时间及交易方 式，风险投资的变现模式直接影响到风险资本市场的形成和发展。j a i n 和 k i n i ( 1 9 9 5 ) 对风险资本支持的上市企业和非风险资本支持的上市企业作出了比 较，发现上市交易三年以后，前者的业绩要优于后者，说明业绩的质量与风险投 资的监管质量正相关。 g r i n b l a t t 和h w a n g ( 1 9 8 9 ) 提出了风险投资在企业首次公开发行的信号模 型。他们认为在企业i p o 时向外部人员传递企业质量的信号涉及到风险投资家和 其他内部人员所保留的股份比例及股价低估的程度。c h i s h t y 和m u h a m m a d ( 1 9 9 1 ) 的实证分析证明了上述模型的结论。由于信息不对称，内部人员具有信息上的优 势，因此外部人员对内部人员发售新股持消极态度，再加上用于消除这些“顾虑” 的成本，风险资本在i p o 时退出不一定得到比其他投资机会更高的净现值。也就 是说在企业采用首次公开发行后，风险资本退出不一定能实现最佳的高额资本增 值。 9 第2 章初创企业风险投资相关理论及文献综述 尽管人们厚爱通过公开上市方式退出风险投资，但w r i g h t 等( 1 9 9 2 ) 的研究 结果表示：尽管风险投资在选择退出时间和方式上非常灵活，但在实践中，出售 给第三者是一个最普遍退出渠道，也是最实际的一种退出方式。r e l a n d e r ( 1 9 9 3 ) 在对欧洲风险投资的退出状况的进行实证研究之后，得出了同样的结论，风险资 本把对企业的所有权出售给第三者是欧洲最普遍采用的退出方式。 综合上面对风险投资退出问题的研究，他们的研究焦点主要集中在对单个投 资项目的分析及退出方式的比较，而对哪些因素影响风险投资退出方式的选择， 以及这两种退出方式对风险投资增值的差异性影响等问题着墨不多，这些问题有 进一步研究的必要。 2 2 3 风险资本的组织形式 有关风险投资组织形式的讨论，很多研究是从如何避免由于投资者和风险投 资家信息不对称而产生的道德风险和逆向选择的角度进行的。s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 认 为由于信息不对称客观的存在于投资者和风险投资家之间，因此二者的投融资关 系必须建立在有效的激励机制基础上的合约上，而有限合伙制就是这种合适的激 励制度。他通过观察和研究发现，从2 0 世纪8 0 年代后期开始，美国风险投资机 构的典型组织形式就是有限合伙制。他并进一步从实证的角度研究了有限合伙制 的报酬机制。 b e l l m a n ( 1 9 9 8 ) 、b e r n a r ds b l a c k 和r o n a l dj g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 等的观点是： 由于信息不对称，风险投资家和资本投资者之间就需要存在一个学习和了解的动 态过程，各种有效的信号能增进双方的互信度。例如首次公开募集资本的成功与 否是反映出风险投资家能力强弱。风险资本的首次公开募集也就成了风险投资家 与资本提供者之间一种有效的传递信号。在这个意义上，他们也说明了了有限合 伙制成为了风险投资机构的主流组织形式的原因。 2 2 4 风险资本的契约设计研究 风险投资( v c ) 往往是一种长期的股权投资，流动性远弱于资本市场投资， 而且v c 所投资的企业比常规企业的风险性要大得多，因此，风险投资公司与创 业企业之间的契约安排在整个投融资过程中都显得尤为重要。与风险资本契约有 关的研究已经成为风险投融资微观层面研究中最为活跃的部分。 y u ks h e ec h a n ( 1 9 9 0 ) 基于对在不对称信息下进行的学习过程等问题的研究， 提出了一个风险投资家和风险企业家间的动态的二期投资模型。他认为风险投资 者和风险企业之间由于不对称信息的存在，道德风险是必然发生的。学习过程的 存在增强了两者间契约条款的明确性，保证风险投资家具有控制权的让渡能力。 m i t c h e l l 等( 1 9 9 5 ) 认为，风险投资家不仅将资金注入到了风险企业，而且也必 1 0 第2 章初创企业风险投资相关理论及文献综述 将会贡献自己的专业技能( 提供管理增值服务) ，因为这样既有助于风险企业的 健康发展，也有利于保护投资者自身的投资安全并确保风险企业是朝着投资者的 投资目标发展，有利于快速获得高的投资收益。 与c h a n ( 1 9 9 0 ) 不同，j e f f r yj t r e s t e r 认为：在订立契约时风险企业家和 风险投资家之间信息是对称的，不对称信息是后续活动中产生的。d i r k ( 1 9 9 8 ) 从贝叶斯后验估计的角度，提出了一个动态的风险投资模型。投资项目的风险收 益是不确定的，且由于风险投资家和风险企业之间的不对称信息的必然存在，使 得事后极容易发生道德风险。然而随着时间的推移，项目的相关信息逐步被揭示， 风险投资者与风险企业间信息不对称的程度将慢慢降低，风险投资家就可以修正 对项目前景的预估，并决定是否继续投资，也即学习过程是一个内生的基于贝叶 斯估计的动态模型。尽管c h a n 、t r e s t e r 、d i r k 等人在信息不对称存在的时间先 后及影响上有不同的看法，但他们均认为：在投资时，风险投资家采用多阶段注 资的投资方法，可以较好地解决不对称信息问题和控制投资风险。 s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 研究表明，采用阶段性投资、使用可转换权益工具、结合价 值补偿及通过合约规定风险企业的行为范围等不同激励与约束机制有助于促使 风险企业家提高经营效益和按时披露准确信息。p a u l a g o m p e r s ( 1 9 9 3 ) 指出，如 果风险投资者在不同阶段的投资中拥有相同的权益份额，则可以较好地规避道德 风险。他以美国的7 9 4 家风险企业为样本，对分阶段投资的风险控制效果进行了 实证分析。他认为获得与风险企业未来收益预期相关的信息，是风险投资家做出 下阶段投资决策的重要依据。有的学者( a d m a t i 等) 认为强调风险企业的治理结 构也是对风险企业进行监控的重要手段。 2 2 5 风险投资项目评价研究 对投资项目优劣的评价，直接影响到风险投资决策的科学性和有效性，关系 到投资项目的成败。有关风险投资项目评价的理论和方法一直受到理论界和应用 者的重视，这方面的研究成果也较为丰富。 风险投资项目的选择与一般投资项目不同，它更强调风险项目管理人员的素 质与技能，也对技术的新颖性、产品的独占性要求更高。v a n c eh f r i e d 和r o b e r t d h i s r i c h z ( 1 9 9 4 ) 通过实证分析，总结出评估投资项目的三个一般原则：项目的 生存性和新颖性，管理能力、经验和管理团队互补性，高收益和退出的可能性。 m u z y k a ( 1 9 9 5 ) 等人强调了对这三个原则的综合运用，并且强调当投资项目在这三 方面不能同时达到要求时，风险投资者也宁肯选择具有优秀的管理团队、合理的 融资和产品市场特征的投资机会。 t t t y e b j e e 和a v b r u n o ( 1 9 8 4 ) 通过实证分析，得出一个风险投资项目 的评估模型，列出项目评估的五大指标：市场吸引力( 市场规模、市场需求、市场 第2 章初创企业风险投资相关理论及文献综述 增长潜力、市场易接近性等) ：产品的独特性( 专利保护、边际利润、技术技能等) ： 管理能力( 管理、营销、财务等方面的技能) ：兑现能力( 退出机会、并购潜力) ： 环境威胁抵抗能力( 竞争进入障碍、过时保护、贸易圈保护等) 。a s n i t ( 1 9 8 6 ) 则指出，无论何时进行风险投资，无论采用什么标准对项目进行挑选，风险投资 者总会面临逆向选择的问题，并且逆向选择的存在可能导致对投资项目选择做出 错误的判断。他指出，能力较差的风险企业家可能会接受能力较强的风险企业家 不愿接受的报价。为了减少逆向选择，风险投资家往往采用分阶段投资原则，并 且应该借助中介机构的帮助。此外，b r u n o 和t y e b j e e ( 1 9 9 5 ) 、n o r t o n 和r o u r e 等通过对美国风险投资实际情况的考察，认为虽然风险投资机构试图采用一定的 统一标准对项目进行评估，但在实际操作中，对不同阶段风险企业投资项目的筛 选标准应该是有差别的。例如，在创业早期看重风险企业家的性格、经验及产品 的市场成长性，晚期则应更关心产品的市场接受度。对风险项目的定价评估，有 的学者还提出了贴现现金流量法和投资分析法。但无论采用什么定价方法，均是 以对项目将来的业绩判断为依据( w r i g h t 和r o b b i e ，1 9 8 7 ) 。这些研究成果在实 践中得到了广泛的应用，并且取得了较好的效果。 2 2 6 风险投资的环境研究 t u r i b u s ( 1 9 7 6 ) 曾指出，即使在风险资本供给充足，其空间分布也不会是均 衡的，一些地区的创业者也会无法得到风险资本的投资。l e i n b a n c h 和a m r h e i n 详细了解了美国不同地区获得风险资本的难易程度，以及风险资本是怎样推动科 技型中小企业发展。他发现，无论是资本来源还是投资使用量，在美国各地存在 巨大的差异。他认为这种风险资本资源地域分布的不均衡是古典经济学的供给一 需求理论无法解释的，其原因必须放在企业发展的外部环境中进行考虑。这种风 险资本地域分布的不平衡，在多国学者的研究中也得到了进一步的讨论与证实。 其中：m cn a u g h t o n 和g r e e n 研究了加拿大的风险资本空间分布情况；m a s o n 研 究了风险资本在英国不同地区的可获得性。他们均发现了风险资本地域分布的存 在不均衡性。m cn a u g h t o n 认为，风险投资家从本质上讲是厌恶风险的，因此一 些地区企业和投资者之间信息严重不对称，就会造成本地区风险投资的相对缺 乏。m a s o n 则对这种空间分布不均衡的现象提出了两种解释：一是边缘地区缺乏 企业生产的坏境，使得风险资本缺少投资项目；二是可能投资者存在着地区偏见、 投资意识缺乏或由于对边远地区投资难以监控等不利因素，使得风险投资者更不 愿冒险。 美国学者b y g r a v e 和t i m o n s ( 1 9 9 2 ) 对美国风险投资的外部环境进行了系统 的考察和研究。他们认为，风险投资业由资本、人、产品和服务市场以及支撑组 织这四个要素构成。围绕这写要素，他建立了囊括这四个外部环境的模型，分别 1 2 第2 章初创企业风险投资相关理论及文献综述 是政策环境( 包括教育、社会保障、科学发展规划( s b i r ) 、产业组织法律法规、 资本市场法律法规等) 、文化社会价值环境( 社会对失败的宽容、对企业家精神 的鼓励、雇员工作的流动性、投资者的参与积极性等) 、机构类型( 私人研究机构、 政府研究机构、大公司和大学) 、区域环境( 地区基础设施、地区商业环境政策、 工业的组合与集中) 。他们的研究为评价风险投资环境提供了重要的思路。 普林斯顿大学的a n a n d ，b h a r a tn a r e n d r a ( 1 9 9 4 ) 则通过实证研究，从税收 的角度说明外部环境对风险投资的影响。他们认为，减少个人所得税并不能激励 风险资本投资的发展，而降低资本利得税则对风险资本投资有显著的激励。税收 政策不仅影响风险资本的进入决策，而且影响其退出决策。因此，他们认为，税 收激励应集中于与资本利得相关的问题上。 2 3 相关研究述评 总体而言，国外对初创企业的风险投资研究主要是从微观运行机制研究逐步 扩展到宏观领域研究，这是因为国外特别是美国的风险投资业，内生于资本市场， 是一种市场化的行为，是从少数富有的个人天使投资开始到组织化的风险投资的 产生，再到一个行业的诞生。而在我国风险投资业是政府管理层为了发展高新技 术产业的需要而推动的，由于其并不是市场自发形成的，国内相关研究也就更多 的集中在讨论风险投资发展的必要性，对风险投资模式进行介绍等方面工作，而 很少对风险投资理论尤其是风险资本市场进行系统的研究。因此，对产生于发达 国家的风险投资制度在中国这样转型中的国家，是否可以直接移植，需要什么样 的制度环境与之相配等问题研究尤显不足。尽管如此，由于风险资本市场在现代 经济中扮演重要角色的重要性得到了越来越广泛的认同，它正吸引着越来越多的 学者对其进行研究。同时，国内风险资本市场的发展，也产生了对理论和实证研 究愈来愈大的需求。 综合上述理论和文献方面的总结，国内外关于初创企业风险投资的研究主 要体现了以下三个特点： 1 、国外初创企业风险投资的研究已经比较成熟，在实践领域也有很多值得 国内借鉴的经验。而国内在这一领域的研究尚有待系统化和深入化，目前国内大 部分研究尚停留在对国外有关文献的介绍、引进与分析的阶段，缺乏对风险投资 业的战略构想、风险投资业发展评价及对策研究。而在涉及风险资本联合投资的 契约设计上，国内更是少有研究。 2 、国内这一领域的研究多致力于宏观层面，如风险投资发展的宏观环境、 政策支持等，对于风险投资运作过程中投资模式等微观问题的研究缺乏深入的研 究。 第2 章初创企业风险投资相关理论及文献综述 3 、国内外对于初创企业风险投资的运作模式、组织形式的研究仍然较为薄 弱，对初创企业风险投资的组合、联盟以及契约设计的研究仍有待深入和完善。 特别是风险资本投资的契约设计上，国外的研究也大多集中于投资者与融资者之 间的关系，而对联合投资成员间的契约安排并没有给以足够的关注。尤其是，有 关创业企业的信息较难获取，其信用轨迹因为新生性而难以掌握，在投融资双方， 及联合投资者间，信息都是高度不对称的。信息不对称必将降低投资者的投资信 心，致使技术创新和创业收到抑制。为此，怎样处理国内风险投资中的信息不对 称问题，亟待研究解决。 1 4 第3 章国内创业投资的发展现状分析及联合投资 第3 章国内风险投资的现状分析及联合投资 自1 9 8 5 年中共中央、国务院关于科学技术体制改革的决定第一次提出 “对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可设立创业投资给以支持”以来， 在经济体制改革的推进和宏观经济环境变化的伴随与要求下，中国的风险投资经 历了实践探索、逐步兴起和快速发展三个阶段，并于2 0 0 1 年进行了理性调整。 虽然中国风险投资市场在遭遇了2 0 0 8 年开始的国际金融海啸后能迅速恢复并崛 起，但发展道路上面临的困难还多且艰巨。下文将在对中国风险资本发展历程和 现状进行分析后，指出发展风险资本联盟的投资模式能够有效解决当前国内风险