（金融学专业论文）中国机构投资者正反馈策略研究.pdf

中国机构投资者正反馈策略研究 摘要 自行为金融学兴起以来，行为金融学家们发现了许多有悖于传统金融理论的市 场异象和行为偏差，这些异象和偏差对传统金融理论构成了极大的挑战，而正反馈 策略是行为金融学中一项非常重要的行为偏差，它使得人们重新认识了机构投资者 行为的准确性。然而，目前对于正反馈策略的研究却相对较少，尤其是大多数研究 都将重点放在正反馈交易的实证检验方面，对正反馈交易形成的原因却很少涉及， 本文主要对中国机构投资者在股票市场的正反馈策略做出研究，进行了以下的工作： 第一，简单介绍了正反馈策略的定义及其研究现状，主要从市场中是否存在正 反馈交易及正反馈交易的市场影响西仝方面进行了说明。 第二，介绍了杨春鹏( 2 0 0 5 ) 认知风险模型和展望理论，并在杨春鹏模型的基 础上，进行了一定的改造，使之具有更强的解释力，最终结合展望理论来解释投资 者应用正反馈策略的原因。 第三，在已有研究工作的基础上，选取了2 4 个封闭式证券投资基金的数据，利 用l s v 的方法，检验了这些机构投资者的交易行为是否包含了正反馈策略，结果证 明我国的机构投资者采取了正反馈策略，最后针对我国市场正反馈交易的实际情况， 给予了政策建议。 硕士研究生刘菲菲( 金融学) 指导教师杨春鹏教授 关键词：正反馈策略；过度自信；认知风险：展望理论 r e s e a r c ho np o s i t i v ef e e d b a c ks t r a t e g i e so fc h i n e s ei n s t i t u t i o n a l t r a d e r s a b s t r a c t s i n c eb e h a v i o r a lf i n a n c er o s e ，t h er e s e a r c h e r sh a v ef o u n dm a n ya b n o r m a l p h e n o m e n o n sa n db e h a v i o r a lb i a so nt h em a r k e t s w h i c hh a v ec h a l l e n g e d s t a n d a r d f i n a n c e o ft h e s ea b n o r m a lp h e n o m e n o n sa n db e h a v i o r a lb i a s , p o s i t i v ef e e d b a c k s t r a t e g i e sa r ei m p o r t a n tf i n d i n g si nt h ef i e l do fb e h a v i o r a lf i n a n c eb e c a u s et h e ym a k e p e o p l er e i n v e s t i g a t et h eb e h a v i o ro f t h ei n s i t i t u t i o n a lt r a d e r s h o w e v e r m o s tp a p e r sf o c u s o ni n v e s t i g a t i n gw h e t h e rt h e r ea r ep o s i t i v ef e e d b a c ks t r a t e g i e si nt h em a r k e lw h e r e a sj u s t af e wp a p e r st a l ka b o u tt h er e a s o nf o rt h es t r a t e g i e s w ef o c u so u rr e s e a r c ho np o s i t i v e f e e d b a c ks t r a t e g i e so fc h i n e s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，a n do u rw o r ki n c l u d e s ： f i r s t l y , w eg i v eag e n e r a l i z a t i o no ft h ed e f i n i t i o na n dt h ec u r r e n ts t u d yo fp o s i t i v e f e e d b a c ks t r a t e g i e s i n c l u d i n gt h er e s e a r c ho nw h e t h e rt h e r ea f ep o s i t i v es t r a t e g i e si nt h e m a r k e t sa n dt h ei n f l u e n c eo ft h ep o s i t i v es t r a t e g i e so nt h em a r k e t s s e c o n d l y , w eg i v es o m ei n t r o d u c t i o no ft h em o d e lo fp e r c e i v e dr i s kp r o p o s e db y y a n gc h u n p e n g i nt h ey e a ro f2 0 0 5 ，a n do nt h eb a s i so ft h i sm o d e l ，w ef i n do u tt h er e a s o n f o rp o s i t i v ef e e d b a c ks t r a t e g i e sv i ap r o s p e c tt h e o r y f i n a l l y , w eu s et h ed a t ao f 2 4d o s e df u n d st oe x a m i n ei fp o s i t i v ef e e d b a c ks t r a t e g i e s w e r ec a r r i e do u tb yi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，a n dw ee x a c t l yf i n do u tt h a tt h e r ei s m o m e n t u mt r a d i n gi no u rc o u n t r y ；a n da tl a s tt h i n k i n ga b o u tt h er e a l i t yo fp o s i t i v e s t r a t e g i e si nt h em a r k e t so f o u rc o u n t y , w ep r o p o s es o m ea d v i c e p o s t g r a d u a t es t u d e n t ：l i uf e i - f e i ( f i n a n c e ) d i r e c t e db yp r o f y a n gc h u n p e n g k e y w o r d s ：p o s i t i v ef e e d b a c ks t r a t e g i e s ；o v e rc o n f i d e n c e ；p e r c e i v e dr i s l ：p r o s p e c t t h e o r y 致谢 学位论文独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文系本人在导师的指导下独立完成的研究成果。文 中依法引用他人的成果，均已做出明确标注或得到许可。论文内容未包含法律意义 上已属于他人的任何形式的研究成果，也不包含本人己用于其它学位申请的论文或 成果。 本人如违反上述声明，愿意承担由此引发的一切责任和后果。 学位论文作者签名：厶i 辫坼 同期：印7 年艿月j 罗日 学位论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的学位论文及相关的职务作品，知识产权归属学校。 学校享有以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校 后发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为 青岛大学。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本声明。 不保密矾 ( 请在以上方框内打“v ”) 论文作者签名： 指导教师签名： 3 5 年参月】智f t 年6 月，罗日 引言 引言 传统金融理论建立在理性人和无套利的基础之上，通过对现实金融市场的各个 因素进行一系列的假设，并将数学的方法引入到金融学的研究，最终推导出许多经 典模型，这些模型曾经一度被认为非常完美。但是自上世纪8 0 年代以来，人们逐渐 发现了许多违背传统金融理论的异象，传统金融理论对这些异象缺乏令人信服的解 释力，由此一些会融学家试图从有限理性和不完全无套利出发，并将人的心理引入 到金融学的研究中来，建立了行为金融理论。 行为金融理论认为投资者在交易过程中要受到各种心理因素的影响，他们只是 有限理性的，因此他们的行为总会出现偏离传统金融理论假设的现象，出现各种异 象和偏差，机构投资者也是如此，又或者某些机构投资者利用市场中已知的异象进 行套利等等，这些原因使得机构投资者的行为存在偏差。由于机构投资者的活动对 整个市场具有巨大的影响，其所持有的金融资产占整个市场份额的比例很大，并且 他们的行为也具有一定的代表性，因此国内外有众多的学者对机构投资者的行为进 行了研究。 对机构投资者交易行为的研究主要集中在两方面：羊群行为和正反馈策略。目 前，国内外学者对造成羊群行为的原因及其市场影响都进行了深入的研究，在我国， 已经有许多学者对羊群行为进行了研究，建立了一系列关于羊群行为的模型，研究 水平已经达到了相当的高度；但是对于正反馈策略的研究却相对较少，大多数研究 都集中于正反馈策略的实证检验和市场影响，而对于什么样的原因通过怎样的机制 使得机构投资者采用正反馈策略，目前的研究较少，并且大多数研究还只是停留在 定性分析上，因此本文将研究的重点放在机构投资者正反馈策略的研究上。 本文的大体结构如下： 第一部分对正反馈策略的定义以及目前的研究现状给予了简单的回顾，主要涉 及到市场中是否存在正反馈交易及正反馈交易的市场影响两个方面，并指出了当前 研究中存在的一些主要问题和未来的发展方向。 第二部分介绍了杨春鹏( 2 0 0 5 ) 模型和展望理论的主要内容，在杨春鹏建立的 认知风险度量模型的基础上，进行简单的改造，扩大了过度自信系数的取值范围， 使模型能够对投资者收到的信息到底是股价上涨还是下降的信息加以区分，克服了 模型只能解释“高买”现象而不能解释“低卖”现象的不足，使之对正反馈交易的 形成原因具有更强的解释力，最后结合展望理论，利用过度自信心理来解释正反馈 交易的形成原因。 第三部分为实证检验部分，简单介绍了检验正反馈交易是否存在的两种方法以 及中国学者目前已经做过的实证工作，并选取了1 9 9 9 年第一季度至2 0 0 6 年第二季 1 青岛人学硕士学位论文 度戈3 2 个季度2 4 个封闭式基金的数据，对1 s v ( 1 9 9 5 ) 方法进行了简化，利用简 化后的方法来检验这些机构投资者的交易行为是否包含了正反馈策略，结果证明我 国的机构投资者采取了正反馈策略，最后针对我国市场正反馈交易的实际情况，给 予了政策建议。 2 第二章过度自信与止反馈策略 第一章正反馈策略研究综述 正反馈策略指投资者的交易行为表现出这样一种趋向在股票价格上升时买入 股票，而在股票价格下降时卖出股票，即价格和购买量之间形成正反馈关系的一种 交易行为和投资策略，正反馈策略又被称为动量交易策略。正反馈策略是行为金融 学的一项重要发现，是在研究机构投资者的交易行为时不可忽视的研究方面，对于 正反馈策略，国内外学者已经进行了大量的研究，总体来说，这些研究主要集中于 两个方面，即金融市场中的投资者( 主要是机构投资者) 是否采取讵反馈策略，以 及正反馈策略的存在对金融市场能够产生何种影响。 1 1 投资者是否采取正反馈策略 对于市场中是否存在正反馈交易，不同学者的研究结果不尽相同。目前已在研 究中发现的正反馈交易或与正反馈策略相关的心理预期主要包括： 1 支持投资者采取了正反馈策略的研究 a n d r e a s s e n 和i g a n s ( 1 9 8 8 ) 发现金融实验中的投资者在观察到一定的价格周期 性变动之后，开始选择在价格升高时买入股票，而在价格下降时卖出股票。 s h i l l e r ( 1 9 8 8 ) 在调查1 9 8 7 年股灾中的投资者行为时发现，投资者之所以卖出 股票，很大程度上是因为他们预测股价会进一步下跌。 c a s e 和s m i l e r ( 1 9 8 8 ) 在房地产市场中发现，过去房地产价格较高的城市居民对 未来价格迸一步升高的预期会远远高于过去房地产价格较低的城市居民。 f r a n k e l 和f r o o t ( 1 9 8 8 ) 在2 0 世纪8 0 年代中期的美元汇率预测中也发现了正反馈 效应，即在美元汇率持续上升，已经远远高于美元基础价值和美国赤字不断增长的 情况下，预测者仍然认为短期内美元汇率还会继续上升，虽然长期看来汇率最终会 回归美元的基础价值。 d el o n g , s h l e i f e r , s u m m e r s 和w a l d m a n n ( 1 9 8 9 ) 发现，1 9 8 7 年股灾之前，投资 者的一种普遍的投资策略就是随着股票价格的上升逐渐增加对这种股票的持有量， 而随着股票价格的下跌减少对该股票的持有量。 g r i n b l a t t ，t i t m a n 和w e n n e r s ( 1 9 9 5 ) 根据1 9 7 4 1 9 8 4 年间2 7 4 个共同基金的组 合变化数据，发现7 7 的样本基金采取正反馈策略。 2 反对投资者采取了正反馈策略的研究 l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 2 ) 以1 9 8 5 - - 1 9 8 9 年问美国的7 6 9 家股票基金 为研究对象，并没有发现美国股市存在正反馈效应。 g o m p e r sa n dm e r i c k ( 2 0 0 1 ) 研究了股票机构投资者的持有水平与滞后收益的关 系，发现在控制公司规模以后，并不存在反馈策略。 青岛大学硕士学位论文 施东晖( 2 0 0 1 ) 采用了l s v ( 1 9 9 2 ) 的方法对我国证券投资基金的行为进行了研究， 认为基金的交易行为不存在强烈的反馈交易倾向。 同时，研究者发现衍生金融市场中并没有出现明显的正反馈交易，l a v a k k o l ( 2 0 0 2 ) 对s & p 指数期权进行研究发现结果并不支持存在正反馈交易行为。 a n t o n i o u 和k o u t m o s ( 2 0 0 5 ) 对六个工业化国家期货市场的实证研究也证明了这 一点，对此他们的解释是衍生金融市场本身具有对冲现货市场风险的功能，在衍生 市场操作的交易者更具有理性，同时整个市场的信息也更加有效。 3 对于正反馈策略的存在问题的不同看法 g r i n b l a t t ，t i t m a n 与w e r m e r s ( 1 9 9 5 ) 对正反馈策略的“追涨”和“杀跌鼍赴行了分 类研究，他们根据1 9 7 4 1 9 8 4 年问2 7 4 个共同基金的组合变化数据，发现7 7 的 机构投资者采用正反馈策略，买入过去表现好的股票，但并不倾向卖出过去表现不 好的股票。 s gb a d r i n t a t h 和s u n i lw a j l a l ( 2 0 0 2 ) 研究了1 9 8 7 _ - 1 9 9 5 年之间1 2 0 0 个机构投 资者的季度组合变化，发现不同的机构投资者采取了不同的交易策略。 由此可见，对于市场中是否存在正反馈交易，不同的学者有不同的看法，这主 要是由于目前正反馈策略的研究还没有统一的方法，不同学者采用的方法各不相 同；同时样本区间的大小也同样会影响最后的结果；另外，我国正反馈策略的研究 也由于受到数据来源的限制，无法系统、准确的进行。总的来说，大多数金融学者 都承认某些投资者确实采取正反馈的交易策略，主要的不同在于采取正反馈策略的 投资者是否占据了整个市场的多数，如果采取正反馈策略的投资者占据了市场的多 数，那么市场必然呈现正反馈交易的迹象。因此我们一方面要找到一个度量正反馈 策略的合适方法，另一方面也有必要研究采取正反馈策略投资者的市场力量的变 化。 1 2 正反馈策略的存在对金融市场能够产生何种影响 对于正反馈策略的存在究竟对金融市场能够产生何种影响，金融学者们的研究 角度各不相同，一般探讨正反馈交易对金融市场的影响主要是从正反馈交易对市场 价格的作用机制和对股票收益率的影响两个方面来研究的。 i 正反馈交易对市场价格的作用机制 对于正反馈交易对市场价格的作用机制以及最终对股价的影响，几位著名的行 为金融理论学者发表了不同的看法，主要包括： 1 ) d s s w 模型 d el o n g , s h l e i f e r , s u m m e r s 和w a l d m a n n ( 1 9 9 0 ) 建立模型证明，从有效市场理 论的角度看，由于现行股价已充分反映所有的相关信息，因此以过去收益作为决策 五 第二章过度自信与正反馈策略 基础豹反馈策略是非理性的，使得股价和基础价值发生较大程度的偏离，从而加剧 股价的波动性，并且在股市中存在正反馈交易者的情况下，理性交易者的行为不仅 不能起到稳定市场价格的作用，反而会使价格的波动加剧，同时，该模型和h o n g 和 s t e i n ( 1 9 9 0 ) 建立的h s 模型分别用不同的方法证明，正反馈策略会导致股票价格的 反应不足和过度反应。 2 ) l s v 模型 l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 2 ) 则认为现实中的市场参与者需要一定的 时间来消化信息并据此做出交易反应，因此市场价格只有在一段时间后才会完全反 映新信息，在这种情况下，反馈策略可能是理性的；另外，也有不同类型的机构投 资者会采用非常多元化的投资策略，采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将 会相互抵消各自的影响，最终的影响取决于采用两种不同策略的机构投资者的力量 对比，在市场均衡时，机构投资者对单个股票的超额需求趋近于零，因此，机构投资 者的交易行为并不导致波动性的增加。 从以上的两种具有代表性的理论中我们可以看出。正反馈策略到底能对市场中 的价格即对整个市场的稳定性产生何种影响，行为金融学家并没有形成统一的结 论，这同行为金融学目前的整个研究情况极为相似，即在正反馈策略对市场价格的 影响方面，行为金融学家还没有建立标准统一的模型，不同金融学者建立起的不同 模型，其前提假设是不同的，构建的投资者的类型也不相同，在这样的情况下，得 出的结论必然不同，甚至会出现相反的结论，因此要想得出令人信服的结论，还有 待于行为金融理论的进一步发展。 2 正反馈策略对股票收益率的影响 除了研究价格的影响之外，还有学者研究了正反馈策略对股票收益率的影响， 这些研究发现由于正反馈交易的存在，股票收益率不再符合“随机游走”的性质，呈 现出自相关性或惯性： s e m a n a 和w a d h w a n i ( 1 9 9 2 ) 对美国股市1 9 8 7 年十月的每时交易数据和1 8 8 5 - - 1 9 8 8 年的每日交易数据中的正反馈交易进行考察，他们把股市中的交易者分为两 类，一类是风险厌恶者，他们的需求函数满足线性资本资产定价模型( c a p m ) ， 另外一类是采用正反馈交易的噪声交易者，采用标准的e g a r c h 模型来描述股票 价格指数的波动，s e n t a n a 和w a d h w a n i 的结果表明，在波动低的情况下，股票收益 在短时期内里现正自相关，但是当波动相当大的情况下，则表现为负自相关，股价 波动越大，表现越明显； k o u t m o s ( 1 9 9 7 ) 对六个主要工业化国家股票市场进行的研究表明，对于短期 股票收益来说，正反馈交易行为都是影响股票收益的一个重要因素，正反馈交易行 为使股票收益呈现一阶负自相关，并且随着股票收益波动水平加大而越发明显； 5 青岛人学硕士学位论文 n o f s i n g e r 和s i a s ( 1 9 9 9 ) 以1 9 7 7 - - 1 9 9 6 年问纽约证券交易所的所有上市公司 为研究对象，结果发现，机构投资者持股比例的变化和当年收益之间存在正相关性， 这主要是由于机构投资者采用正反馈交易策略所引起的，即j 下反馈策略可能会导致 股票收益率呈现自相关性。 对于正反馈策略引起收益率是否呈现自相关性，不同研究者实证检验的结果相 差不大，但是对于为什么会呈现这种自相关性，理论上并没有给予合理的解释；同 时，导致股票收益呈现自相关性的原因很多，这种自相关性的出现有多少是由正反 馈策略引起的，还有待于迸一步证实。 1 3 小结 从这些介绍中我们可以看出，行为金融学家已经在实证检验正反馈交易是否存 在和正反馈策略对市场价格和收益率的影响方面进行了大量的研究，并取得了许多 成绩，但总体来看，仍然存在一些问题，主要包括： 1 这些研究并没有在研究方法、研究对象和理论模型上达成一致，导致目前 的研究有些混乱，不同的学者采用不同的方法，研究不同的方面，得到不同的结论， 无法形成像标准金融理论中那样的经典模型，因此也并没有那么强大的影响力； 2 对于正反馈策略的大多数研究都集中于正反馈策略的实证检验和市场影响， 理论方面的研究不多，尤其是对于什么样的原因通过怎样的机制使得机构投资者采 用正反馈策略，目前的研究较少，并且大多数研究还只是停留在定性分析上，没有 令人信服的模型。 3 就像传统金融理论的支持者所说的那样，目前关于正反馈策略的研究有可 能受到研究方法、样本以及其它统计方面的因素的影响，其在实证方面的研究成果 可能只是一种统计上的偶然，真实性还有待进一步的证实。 6 第二章过度自信与正反馈策略 第二章过度自信与正反馈策略 对于引发正反馈交易的原因，众多金融学者都提出了自己的观点，一般来说， 集中于这几个因素：过度自信、自我归因偏差、市场中价格的动量效应、羊群行为 等等，而在这些因素当中，我们所参考的杨春鹏( 2 0 0 5 ) 认知风险模型，应用过度 自信和自我归因偏差两种因素解释了正反馈策略，而在这里，我们仅仅采用过度自 信心理来解释正反馈策略，这是因为我们认为过度自信对于正反馈策略是最有 解释力的，而且过度自信也是被用来解释金融市场上的各种投资行为及各种会融现 象最广的概念之一，因此我们在这里只考虑过度自信对投资者交易行为的影响，利 用过度自信建立理论模型，在杨春鹏( 2 0 0 5 ) 建立的认知风险度量模型和展望理论 的基础上，解释投资者为何采用正反馈策略。 2 1 投资者的过度自信心理 过度自信主要是指人们对自己的能力、知识和未来的预测表现出过分的乐观自 信，大量研究表明，人们在决策时存在过度自信，这主要表现在两个方面：第一，人 们过高估计高概率事件的发生概率过低估计低概率事件的发生概率，如人们认为 某可能事情必然会发生时，往往实际中该事件发生的概率只有8 0 ，而当人们认为 某可能事情必然不会发生时，该事件发生的概率有2 0 以上；第二。人们用于估计 数值的置信区间过于狭窄，心理学的研究结果表明人们所认为的9 8 的置信区间， 实际上其置信度只有6 0 。在本文的论述中，我们将过度自信定义为高估私有信息 的准确性。 过度自信或许是人类最为稳固的心理特征，是行为金融理论中最重要的心理偏 差之一，可以解释许多金融市场中的异象，目前金融学者利用过度自信建立起来的 比较重要的模型包括d h s ( 1 9 9 8 ) 模型和o d e a n ( 1 9 9 8 b ) 建立的模型： 1 d h s 模型 d h s 模型是由d a n i e l 、h i r s h e i f e ra n ds n b r a m a n y a n 于1 9 9 8 年提出的，主要应 用过度自信解释了金融市场中短期价格惯性和长期价格反转的异常现象。d h s 模型 把投资者分为无私人信息的投资者和有私人信息的投资者，无私人信息的投资者不 存在决策偏差，有私人信息的投资者存在着两种决策偏差：对私人信息的过度自信 和自我归因偏差。对私人信息的过度自信意味着他们过分夸大私人信息的准确性， 导致对私人信息的过度反应；自我归因偏差意味着公共信息对私人信息的影响是不 对称的，即当公共信息与私人信息相符合时，投资者更加确信私人信息的准确性， 而当公共信息与私人信息有冲突时，投资者仍然重视私人信息，相对忽视公共信息， 因而导致对公共信息的反应不足。d h s 模型是这样描述投资者的操作行为的：当私 青岛大学硕士学位论文 人信息包含了好消息，股价上升，而当私人信息包含了坏消息，股价下跌，如果接 下来的公共信息确认了私人信息，则会导致进一步的过度反应；如果接下来的公共 信息与私人信息有冲突，则投资者仍然重视私人信息，忽视公共信息，股价仍然维 持其先前的状况，导致了股价短期内的惯性。当后来的公共信息最终显示股价过高 或过低时，会出现价格调整，但是价格调整比之前的过度反应缓慢得多，这导致了 长期的反转。我们下文将要介绍的杨春鹏( 2 0 0 5 ) 认知风险模型就采用了d h s 模 型对于投资者类型的划分。 2 o d e a n ( 1 9 9 8 b ) 的过度交易模型 传统金融学认为，整个金融市场中的投资者都是同质的，且都掌握着相同的充 分信息，投资者对买入或者卖出股票持有相同的观点，因此在排除了其它摩擦的条 件下，整个市场的交易量应该为0 。但行为金融学家却发现，整个市场的交易量是 十分庞大的，远远超过了市场摩擦所能解释的范畴，对此，o d e a n 认为整个股票市 场是极为复杂的，而金融市场中的投资者其自信程度也是不同的，如果市场有健全 的反馈机制，信息能够迅速而准确的传达给投资者，那么长期看来市场中就不会出 现过度自信的投资者，但是现实市场中信息的反馈却往往是缓慢且不明确的，因此 导致投资者可能掌握着不同的私人信息，投资者的心理形成了不同程度的过度自 信，因此对股票的买卖出现了不同的观点，从而导致了市场中出现了过度交易的现 象，且这种过度交易大大降低了投资者的收益，损害了投资者的利益。在这个模型 中，o d e a n 同时证明了过度自信会导致过度反应或反应不足，同时降低了投资者的 预期效用，因而对整个社会来说，过度自信是有相当大的成本的。 造成过度自信的原因也是多方面的，当个人面对不确定性时，无法做出适当的 权衡，便容易出现行为认知偏差，如自我归因偏差、事后聪明等等，这些认知偏差 最终会使得投资者出现过度自信心理。 2 2 基于过度自信的认知风险度量模型 在有效市场假设条件下，标准金融理论认为证券的收益是对投资者承担风险的 补偿，收益与风险为正相关关系，然而，随着行为金融学研究的不断深入，一些行为 金融学家已经开始质疑标准金融理论中证券风险与收益的正相关关系，并认识到需 要在行为金融学的框架下重新定义证券的投资风险。认知风险是行为金融框架下区 别于标准金融学中度量证券投资风险的一个概念。所谓认知风险就是将投资者的心 理因素纳入到对证券的风险度量，这是认知风险与标准金融理论中风险度量概念的 最根本区别所在 杨春鹏( 2 0 0 5 ) 曾经建立了一个包含过度自信和自我归因心理的认知风险度量 模型，将认知风险用亏损概率和期望损失两种方法度量在本文中，我们只用亏损 b 第二章过度自信与正反馈繁略 概率定义来描述投资者的风险，因此，以下只介绍亏损概率这种风险度量方法。亏 损舰率就是投资者买卖某种风险资产后亏损可能性的大小，一般地，投资者的亏损 概率越大。则投资者所面临的风险越大。 按照d h s ( 1 9 9 8 ) 对投资者类型的划分，我们将投资者分为有信息和无信息两 类，用i 表示有信息类投资者，u 表示无信息类投资者，并且假设有信息投资者为风 险中性，无信息投资者为风险厌恶。如果投资者过度估计自己对信息的准确性，贝i j 投资者为过度自信，在本文中，有信息投资者为过度自信。 假设有风险证券的终值是服从均值为8 、方差为的正念随机变量8 ，而有 信息投资者在接收到信息时的私人信号为sa 口+ ，其中，服从均值为o 、方差 为的正态分布( 信息的准确性为虿1 ) ，并且e 与日相互独立在这里，我们 可以看到，为私人信息的随机扰动项，即白噪声，越大，表明越不稳定， 对信息的干扰越强，即信息的准确性越低。 有信息投资者因为存在过度自信的心理，所以过度估计私人信息的准确性，即 过低估计的方差，设为z ，则存在o s s 1 ，使得= 妒，此时，有信 息投资者估计私人信息的准确性为z 1 一五1 孑，我们称妒为有信息投资者的过度自息投资者估计私人信息的准确性为z 。五孑我们称妒为有信息投资者的过度自 】 信系数，由于妒越小，五亨越大，有信息投资者估计私人信息的准确性越高。因此， 矿越小表示有信息投资者的过度自信程度越高。 利用有信息投资者的风险中性，投资者接收到私有信息时的均衡价格为： p = e 。p 84 - s ) 其中，疋表示基于有信息投资者信念的期望算子。进一步计算可得，当投资者接 收到私有信息时，基于过度自信心理的有风险证券的均衡价格为： p 。焘阶) 可以看到，在存在过度自信的情况下，投资者会高估证券的价格。 依据亏损概率的定义，投资者在初始时刻买入证券的亏损概率为风险资产的终 9 青岛人学硕士学位论文 p ( p p o ) p ( p p o ) _ p ( 焘m 小p 。) 卵咿州 p 。警) 一p 。鱼z - - z 一万 叫罐 1 ，即投资者收到价格下跌的信息时，过度自信的投资者依然会过高估计信 息的准确性，过低估计f 的方差z ，而此时口? 一_ 1 口，2 ，过度自信投资者估计 毋 私有信息的准确度为冬，显然，越大，投资者估计价格下跌信息的准确度越高， 仃； 即过度自信的程度越大，这与投资者牧封价格上升信息时交化方向的含义恰好相 反。这样，我们就可以区分投资者收到的到底是价格上涨的信息还是价格下跌的信 息。 事实上，如果我们假定另外一个参数a = 来表示投资者收到价格下跌信息时 妒 的过度自信程度，那么此时我们可以用与杨春鹏( 2 0 0 5 ) 模型几乎完全相同的模型 作为投资者收到价格下跌信息时的模型，只是此时均衡价格和亏损概率的推导依然 要转化成投资者收到价格上升信息时的推导，这也正是我们将妒定义为对价格上升 信息的过度自信程度的主要原因。因此，修改后的模型同原模型在原理上是致的， 只不过为了后面推导的简便，我们将两个杨春鹏( 2 0 0 5 ) 模型合并成一个模型。在 做了这样的修改后，我们可以看到，基于过度自信心理的有风险证券的均衡价格和 买入证券时的亏损概率，两者的推导过程较原模型并没有发生变化，因此两者的表 达式依然成立，即基于过度自信心理的有风险证券的均衡价格为： p 。鑫阶) 而买入证券的亏损概率为： 1 1 青岛大学硕士学位论文 p ( p 。 1 这个集合的假 设却使得我们的分析更有说服力。原模型仅仅能够解释投资者为什么会选择高买， 却不能解释他们为什么选择低卖，而 1 的假设使得我们的模型同时能够解释高 买低卖。 对均衡价格和亏损概率分别进行简单的求偏导，我们可以得到： 望 o a 西 均衡价格和亏损概率函数的性质说明，当投资者收到价格上升的信息时，投资 者会高估有风险证券的均衡价格，同时低估买入亏损概率，并且投资者的过度自信 程度越高( 庐越小) ，亏损概率越小，即过度自信的投资者将低估证券的风险；当 投资者收到价格下跌的信息时( 矿 1 ) ，过度自信的投资者将低估有风险证券的 均衡价格，同时高估买入证券的亏损概率，并且投资者的过度自信程度越高( 越 大) ，亏损概率越大，即过度自信的投资者更加高估买入证券的风险。 2 3 展望理论 预期效用理论是传统金融学的重要支柱，它给出了不确定条件下理性行为的简 单而精确的描述，它将投资者的决策建立在理性预期、风险规避和效用最大化等假 设的基础之上，从而将整个决策过程抽象成一个追求预期效用最大化的过程，运用 严密的数学推理和表达，得出投资者总是寻求“理性的线性、无偏和最优解”的结论， 并得到了诸如c a p m 、a p i 等- - 系列经典模型 预期效用理论以及c a p m 、a 】盯等模型曾经取得了巨大的成功，传统金融学一 度被认为是完美的，但是自上世纪七八十年代以来，证券市场发生了巨大变化，交 易工具日益增多，整个市场也变得更为复杂，出现了许多违背传统金融理论的异象 和行为偏差。这些异象和偏差的出现使得经济学家对预期效用理论的准确性和实用 性产生了怀疑，他们开始寻求新的理论。1 9 7 9 年，k a h r l c l l l 姐和t r o t s k y ( 1 9 7 9 ) 在其 第h 二章过度自信与正反馈策略 著毒：的论文“p r o s p e c tt h e o r y ：a na n a l y s i so fd e c i s i o nu n d e rr i s i c ”中指出，他们在所进 行的一系列实验中发现人们的某些实际投资行为与传统的预期效用理论相背离，在 这些实验结果的基础上，k a l m c m a n 和t v c 墙k y 对预期效用理论进行了修正，提出了展 望理论。自k a h n c m a n 和t v e r s k y 提出展望理论的基本框架以来，众多学者追随他们的 研究，对展望理论进行了扩展和完善，并试着用其解释市场和投资行为的诸多异象， 展望理论已经成为行为金融理论的核心理论。 展望理论将决策过程分成编辑和评价两个阶段：编辑阶段是对所给定的各种可 能性进行事前分析，从而得出简化的重新表述；评价阶段是投资者评价各种经过编 辑的可能事件，选择价值最高的情形。展望理论类似于期望效用理论，只不过权重 和效用的表达不同，效用由所谓的“价值函数”l ，忸) 而不是效用函数得到，而权重由 真实概率函数石【p ) 得出，其中p 代表原始概率，即人们在做出选择时衡量的是展 望价值万( p p ( 功+ 万固p ( ) ，) 。 展望理论主要有三个特点： 1 效用被定义在相对的损益而不是最终财富上，这同人们在日常生活中判断某 些特质时的思维方式是相似的。 2 价值函数不再如效用函数那样总是凹函数，而是在“参照点”处有拐点，称为 参考点。获利或损失总是与参考点相比较，( 参考点可以理解以个人视点构建各种 情形的现状，通常是现有财富) ，对参照点上面的财富水平( 收益区间) ，价值函 数为凹函数，但对参考点以下的财富水平( 损失区间) ，价值函数为凸函数( 见图 2 1 ) ，这说明，人们在面对收益时是风险回避者，但在面对损失时却是风险追求者。 3 概率函数为非线性函数，人们会过高估计小概率事件发生的可能性，即对小 概率事件赋以比较大的权重，从而曩功，p ；同时，在某个事件发生的概率较高时， 人们对于概率的变化很敏感( 见图2 2 ) ，尤其是会产生“确定性效应”，即人们对于一 定发生的事件，会比非常可能发生的事件给予更多的关注。 青岛人学硕士学位论文 双片j ( 价但) 一 ， 损失 获利 。 图2 1 图2 2 1 9 9 2 年，在其它证据的基础上，k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 9 2 ) 又对展望理论进行 了扩展，使得该理论可以应用到多结果下的效用衡量上，即度量展望价值 x 万, v ( x o ，为方便表述，本文中设为y ，其中， 1 4 第二章过度自信与正反馈镶略 f x 4工0 ，= i - a ( - x ) 。 z 0 r f , i = w ( p ，) 一w ( p 。) 以们4 万i 寿万可 其中，p f ( p i ) 为结果至少和x f 一样好的概率，k a h n c m a n 矛i t v c r s k ) ，通过实验 数据估计口= 0 8 8 ，a 一2 2 5 ， ，= 0 6 5 。 展望理论是行为金融理论中的核心理论，利用展望理论，行为金融学家已经成 功建立了模型，解释了很多市场中的异象，而在这些模型中，b 1 r 模型和b h s 模型是 非常典型的利用展望理论的研究成果来解释市场异象的模型。 1 b 礁型 m e h r a j g p r e s c o t t ( 1 9 8 5 ) 发表了著名的股票溢价之谜( e q u i t y p r e m i u m p u z z l e ) ， 他们指出美国s & p 5 0 0 指数从1 8 8 9 年至t j l 9 7 8 年的平均年收益率约为7 个百分点，而9 0 天国库券从1 9 3 1 年至1 j 1 9 7 8 年的平均年收益率约为1 个百分点，这么高的利率差距无法 用风险补偿来解释。1 9 9 5 年，在k a h n e m a n 和t v e r s k y 所作研究的基础上，b e n a r t z i 和 t h a l e r ( 1 9 9 5 ) 应用展望理论解释了股票溢价之谜，这是最早用展望理论来解释股票 溢价之谜的研究之一。b e n a r t z i 和t h a l e r 主要研究了投资者( 具有展望理论所描述的 偏好) 怎样将其财富在无风险债券和股票之间分配，即投资者选择的必须使以下 表达式最大化： e v 0 一) r 川+ 饵+ l - 1 】 其中，刀和y 遵从k t ( 1 9 9 2 ) 模型的形式，r ，+ l 和r + 1 分别为t 期到t + 1 期无风 险债券和股票的收益率。对上式求偏导，令其等于0 ，就可以得到的取值，即关 于尺，+ l ，r + l 和a 的函数，可以证明，在无风险债券的利率r ，+ l 一定的情况 下，为了保持m 的取值不交，随着口的增大，股票的收益率r + 1 必须随之增大， 这样就可以成功的解释股票溢价之谜了。 b e n a r t z i 和t h a l e r 是这样来解释股票溢价之谜的：投资者的效用来源于其财富的 变动，而这种财富的变动很大程度上依赖于股票价格的变动，同时，投资者又是损 青岛大学硕士学位论文 兵圾恶的，他们惧怕财富的大量损失，而股票价格的波动又是很大的，因此他们要 求较高的股票收益率作为补偿。 2 b h s 模型 b e n a r t z i 和t h a l c r 的理论虽然可以解释股票溢价之谜，但是却存在一个很大的缺 点，即他们的模型并没有考虑消费因素。2 0 0 1 年，b a r b e r i s ，h u a n g j f f l s a n t o s ( 2 0 0 1 ) 第一次建立了用展望理论解释股票溢价的动态模型，b h s 模型不仅可以解释股票市 场溢价之谜，同时也可以解释市场大幅波动之谜和股票回报可预测之谜。b h s 模型 将投资者的期望效用定义为： e 0 罗 + b o c , v ( x ，枷乞) 】 箭1 一) ， 其中，五+ l 表示风险资产即股票的价值变化，乙为投资者前期收益的状态变量，同 时，b h s 模型将v 简化为 。j i xx2 0 y ( z ) 2 硝x p o ) + a e ( p 一p o ) 尸( p 。 对表