（金融学专业论文）中国货币市场的货币政策传导机制研究.pdf

学位论文独创性声明 本人郑重声明： l 、坚持以“求实、创新”的科学精神从事研究工作 1 要9 8 0 4 1 1 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究成果 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构已经发表或 撰写过的研究成果。 5 、其他同志对本研究所傲的贡献均已在论文中作了声明并表示了谢意。 作者签名： 日期： 茄、昌蕾 幼0 4 4z o 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保 留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版；有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查四：有 权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索：有权将学位论文的标题和摘要 汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 作者签名： 日期： 2 0 0 44 2 0 中文摘要 文章首先对西方金融学界关于货币政策传导机制的主要学派的主要理论观点进行评 析接着对中国金融理论界关于货币政策传导机制的研究状况和主要观点做了回顾分析。 其次。对我国货币市场的货币政策传导机制的现状进行了研究分析，特别着重分析 探讨了目前我国货币市场的货币政策传导机制存在的四个主要方面的问题，即中央银行 公开市场业务、存款准备金率政策效果不理想，货币市场利率对货币政策的传导效果微 弱，金融机构存贷差逐年加大使货币政策传导发生阻滞，企业投资、居民消费对利率变 动反应不大。 其三，探讨分析我国货币市场的货币政策传导低效的主要原因，即货币市场发展不 充分，金融机构市场化改革还未完成，企业机制不完善、居民消费行为不成熟。 最后，在分析了金融新发展对我国货币市场的货币政策传导机制的影响之后。提出 了改变低效现状的对策，特别是对中国货币政策的最终目标、中介目标、货币政策工具 的选择提出了自己的看法，并结合国外货币市场建设的经验提出了完善我国货币市场的 货币政策传导机制的几点建议：加快利率市场化的进程，加大货币市场的发展力度，规 范货币政策传导机制中其他主体的行为等。 关键词：货币政策传导机制 货币市场传导现状改变低效对策建议 a b s t r a c t a b o v ea 1 1 ，t h ep a p e rc o m m e n t so nt h em a j o rt h e o r i e so fm o n e t a r yt r a n s m i s s i o n m e c h a n i s m , s u m m a r i z i n gt h e ma sf o u rt r a n s m i s s i o na p p r o a c h e s t h e ni tr e v i e w st h e r e s e a r c hs t a t u sa n dm a i nv i e w so fc h i n a sf i n a n c i a lt h e o r e t i c a lg r o u p s s e c o n d l y 。t h ep a p e ra n a l y z e st h es t a t u sq u oo fo u rt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m , e s p e c i a l l yp o i n t i n g o u tt h em a i n p r o b l e m se x i s t i n g i nt h em o n e ym a r k e t t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mf r o mt h em a i nb o d i e s ，w h i c ha r em a i n l ys h o , e do f fb yt h e f o l l o w i n gf o u ra s p e c t s t h ef i r s to n eist h a tt h ee f f e c to fc e n t r a lb a n k so p e n m a r k e tp o l i c ya n dd e p o s i tr e s e r v e dp o l i c ya r e n ta si m a g i n e d t h es e c o n do n e i st h a tt h et r a n s m i s s i o ne f f e c to fm o n e ym a r k e ti n t e r e s tr a t et om o n e t a r yp o l i c y i sw e a k t h et h i r do n ei st h a tt h ei n c r e a s i n gd i f f e r e n c eb e t w e e nc r e d i ta n d d e p o s i tm a k e sm o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mr e t a r d a n t t h el a s to n ei s t h a t t h er e s p o n s eo fe n t e r p r i s ei n v e s t m e n ta n dr e s i d e n t sc o n s u m p t i o nt ot h ec h a n g e o fi n t e r e s tr a t e l si n d i s t i n c t i v e t h i r d l y ，t h ep a p e ra n a l y z e st h er e a s o n st h a tc a u s et h ei o , e f f e c to fo u r m o n e t a r y t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mt h r o u g hm o n e t a r ym a r k e t t h o s ea r et h e i n s u f f i c i e n c yo fm o n e ym a r k e t sd e v e l o p m e n t ，t h eu n f i n i s h e dr e f o r m o ff i n a n c i a l i n s t i t u t i o n s 。t h ef a u l t i n e s so fe n t e r p r i s em e c h a n i s ma n dt h ej u v e n i l i t yo f r e s i d e n t s c o n s u m p t i o n a tl a s t ，o nt h eb a s i so fa n a l y z i n gt h ei m p a c to fn e wf i n a n c i a ld e v e l o p m e n t o no u rm o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mt h r o u g hm o n e ym a r k e t ，t h ep a p e rp u t s f o r w a r dt h ec o u n t e r m e a s u r e st oc h a n g et h el o w l e v e le f f i c i e n c y e s p e c i a l l ya b o u t t h ec h o i c e so ft h em o n e t a r yp o l i c yt o o l s ，o p e r a t i n gt a r g e t s ，i n t e r m e d i a t et a r g e t s a n du l t i m a t et a r g e t s t h e nt h ea u t h o rc o m b i n e se x p e r i e n c e so fb u i l d i n gm o n e y m a r k e tf r o md o m a i na n do v e r s e a s ，g i v i n gs o m es u g g e s t i o n st ot h ec o n s t r u c t i o no f c h i n a sm o n e ym a r k e ta n do t h e rp a r t i c i p a t i o n s ，w h i c ha r ea c c e l e r a t i n g t h e r e f o r mo ft h ei n t e r e s tr a t e s1 i b e r a l i z a t i o n ，d e v e l o p i n gm o n e ym a r k e t ，a n d s t a n d a r d i z i n gt h eb e h a v i o ro fo t h e rp a r t i c i p a t i o n s k e yw o r d sm o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n is m s t a t u sq u oo fm o n e t a r yt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m s u g g e s t i o n st oc h a n g et h el o w - l e v e le f f i c i e n c y 2 且h蟊 、选题缘由 缘由一；国内外关于货币政策传导机制理论及其实践的争论和深入发展从未停止过 各国货币理论和实践都说明一国货币政策的有效性和政策工具的选择最终都取决于该国 不同时期豹传导机制中具体传导途径的内容，特性和维用机制。面货币政策又是宏观调 控的重要部分，货币政策传导机制研究的重要性不言而喻。 缘由二：中国宏观经济调控正由直接方式向间接方式转变，货币政策传导机制自然 成了理论界的关注重点。现阶段，我国货币传导虽然得到高度重视，但效果并不十分理 想，货币政策传导机制存在问题是主要影响因素之一。尤其是我国加入w t o 后，金融市 场开放。宏观调控将更加复杂，货币政策传导机制研究更显重要， 缘由三：货币市场在货币政策传导机制中起着重要作用中央银行的货币政策传导 过程，无论是信贷( 数量) 传导渠道或拳率( 价格) 传导渠道，都离不开货币市场目 前中国金融市场有效性较低，利率没有市场化，使货币政策传导发生扭曲。要解决这些 问题，需要从多方面努力，以便进一步完善中国货币政策传导机制。 二、国内外研究状况 国外货币政策传导机制理论总的可以分为凯思斯主义和货币主义观点。一般而言， 凯恩斯主义者更重视利率因素和间接传导，代表人物有托宾、奠迪格利亚尼等丽货币 主义者是从政策对资产市场的影响着眼，看重的是债券和股票或真实资本的替代关系， 如勃伦纳和梅尔泽的。财富调整论8 另外。米仟金( 1 9 9 5 ) 提出货币政策传导机制四条 途径在理性预期特别是博弈论观点和制度学派观点引入之后，在货币政策传导机制上 西方货币经济学家又提出了一些新认识 国内讨论货币政策且标和政策工具的文章有很多：关于我国货币政策最终目标的选 择的有陈学彬( 1 9 9 7 ) 、谢平( 2 0 0 0 ) 、周骏( 2 0 0 1 ) 、沈伟基、陈涛( 2 0 0 2 ) 等：关于货 币政策中介目标的有谢平 1 9 9 6 ) ，夏斌、廖强( 2 0 0 1 ) 、刘斌( 2 0 0 2 ) 、汪红驹( 2 0 0 3 ) 等；关于货币政策工具的有效性及其选择的有巴曙松( 1 9 9 7 ) ，钱小安( 2 0 0 0 ) 、宋海林、 刘澄( 2 0 0 3 ) 等专门研究我国货币政策传导机制的相对较少，铁整体上研究的有李军 ( 1 9 9 8 ) ，戴根有( 2 0 0 1 ) ；研究中国股票市场与货币政策传导的有许崇正( 2 0 0 3 ) 但从 货币市场角度讨论中国货币政策传导机制的较少。本文力图在这一方面做出一些探索。 三、研究方法 笔者在研究中将辅以图表研究货币政策传导机制理论和验证提出的观点：运用回归 分析、格兰杰因果关系检验、脉冲响应等实证分析方法分析目前中国货币市场的货币政 策传导机制存在的问题以及产生这些问题的原因；运用比较分析法对国外如何利用货币 市场作用于货币政策传导机制进行研究，以期对中国货币市场及货币政策传导机制的完 善提出合理建议。 四、本文框架 本文由四个部分组成，分别为：货币政策传导机制理论分析、中国货币市场的货币 政策传导机制现状及存在问题分析、中国货币市场的货币政策传导低效原因分析以及发 展货币市场、完善中国货币政策传导机制的建议。 第一部分从货币政策传导机制的定义出发，然后对西方金融学界关于货币政策传导 机制的主要学派的主要理论观点进行评析。接着对中国金融理论界关于货币政策传导机 制的研究状况和主要观点做了回顾分析。 第二部分对我国货币市场的货币政策传导机制的现状进行了研究分析，特别着重分 析探讨了目前我国货币市场的货币政策传导机制存在的四个主要方面的问题，& 中央银 行公开市场业务、存款准备金率政策效果不理想，货币市场利率对货币政策的传导效采 微弱，金融机构存贷差逐年加大使货币政策传导发生阻滞，企业投资，居民消费对利率 变动反应不大创新之处在于：一，建立v a r 模型，利用脉冲响应曲线、方差分解比较 。 货币供给和货币市场利率变动对宏观经济的影响程度，结果表明货币供应量对g d p 的影 响远远大于后者。二，对1 9 9 1 1 9 9 7 、1 9 9 8 2 0 0 3 年的实际利率与实际社会固定资产投资 增长率、实际利率与实际消费增长率进行圊妲分析，发现实际利率和实际社会固定资产 投资增长率、消费增长率之间不存在相关关系，也就是说利率变动对投资、消费几乎没 有影响：迸行缀向比较后发现。1 9 9 8 2 0 0 3 年实际利率与实际社会固定资产投资增长率、 消费增长率之间的相关性略大予1 9 9 1 - 1 9 9 7 年它与两者间的相关性 第三部分探讨分析我国货币市场的货币政策传导低效的主要原因，即货币市场发展 不充分，金融机构市场化改革还未完成，企业机制不完善、居民消费行为不成熟创新 之处在于：对1 9 9 8 2 0 0 3 年实际同业拆借利率和实际存款利率水平进行格兰杰因果关 系检验。测算出存款利率决定同业拆借利率的概率大于同业拆借利率对存款利率决定的 概率。 第四部分在分析了金融掰发展对我国货币市场的货币政策传导机制的影响之后，提 出了改变低效现状的对策，特别是对中国货币政策的最终目标、中介目标、货币政策工 具的选择提出了自己的看法，并结合国外货币市场建设的经验提出了完善我国货币市场 的货币政策传导机制的几点建议：加快利率市场化的进程，加大货币市场的发展力度， 规范货币政策传导机制中其他主体的行为等。创新之处在于：对1 9 9 8 2 0 0 3 年期间 g d p 增长率的预测方差进行分解，发现在对其贡献中同业拆借利率的贡献已大于信贷规 模的贡献，说明现在同业拆借利率变动对g d p 的影响已大于信贷规模变动的影响，利率 作为中介目标优于信贷规模。总而言之，我们要加快利率市场化的进程，加大货币市场 的发展力度，规范货币政策传导机制中其他主体的行为，才能使我国货币市场的货币政 策传导机制不断完善。正如美联储公开市场委员会高级经济学家s t e p h e ng c e c c h e t t i 博士所言：“好的货币政策的精髓是，经济和市场对数据、而不是对政策制订者做出 反应”回 咚t e p h e ng c e c c h e t t j l ( i 脚p r o v i n gp 0 吡c o - z m i c a t i o n ) 。蛾中国货币市场 2 0 0 3 年第7 期第8 页 5 第一章货币政策传导机制理论分析 货币政策传导机制研究的是从中央银行启动货币政策工具开始，引发经济领域中某 些变量的一系列变化，并最终趋向货币政策目标的过程。其主要内容是研究并揭示这一 过程中货币政策工具是通过哪些途径环节，引发哪些变量的作用与反作用来实现货币政 策目标的，如图l 所示 第一节国外货币政策传导机制理论分析 间接调控下的发展完善的货币政策传导机制应该是货币政策工具一中介目标最终 目标，如下图所示 ” 货币政策工具 法定存款准备金 再贴现率 公开市场业务操作 图1 货币政策传导机制简图。 中介目标最终目标 内部传导机制 ( 货币供应决定机制) 货币供应量 利率 经济增长 币值稳定 充分就业 国际收支平衡 外部传导机制 ( 货币作用机制) * 根据图1 ，再分析西方各种经济学流派对货币政策传导机制的理论。会发现他们研 f + 究的主要是外部传导机制，即货币供应量的变动传导到产出的途径。其实只是货币政策 传导机制的一部分，是不完全的但这些理论研究了以货币供应量为例的金融指标通过 何种渠道作用于实体经济，为实际操作中如何将货币政策最有效地传导到宏观经济层面 提供了一定的指导综合起来看，一般认为在市场经济条件下，货币政策主要通过四条 ，途径影响宏观经济总量： o 结合中禹货币政策研究 ( 李念斋中国统计出版社2 0 0 3 年版) 第7 5 页的图给出 6 一、利率传导途径： 1 、凯恩斯学派的传统观点：可用符号概括为m ( 货币) f r ( 利率) i i ( 投资) f y ( 产出) t 最初，凯恩斯根据2 0 世纪3 0 年代的情况，断言货币需求的利率弹性较 大，投资的利率弹性较小，货币政策对刺激投资无大用。五六十年代其他经济学家证实。 这两个弹性还受别的因素影响，并不能说明货币政策无效。之后的经济学家基本上是在 承认货币政策的效用的基础上进行货币政策传导机制研究的。另外，早期的凯恩斯学派 的货币传导机制只强调利率对投资的影响，而没有论及对消费的影响这是它的又一缺陷 2 、托宾的“q 项”理论：可表述为mf rl - - p s ( 企业财产市价) f q ( 企业市价 与企业重置成本之比) t - it yf 托宾引入q 丰富了凯恩斯传导途径中r - * i 的作用机 制。这一传导机制理论的前提是生产要素价格粘性，至少滞后于利率的变化。；另外，股 票市场要比较发达，这一机制才可能发挥作用。 3 、莫迪格利亚尼的观点：mf ri - - p sf f w ( 消费者的金融资产) f - - l r ( 消费 者一生的财富量) f - - cf yf 莫迪格利亚尼引入“生命周期理论”，补充了货币供 给量的变化对私人消费的影响，丰富了凯恩斯传导途径中的作用机制并引入了财富效应。 他认为货币供给量的增加将通过压低利率或提高股票市价( p s ) 来影响消费者的金融资 产( 聊) 和其一生的财富量( l r ) ，进而影响其消费支出( c ) 和国民收入( y ) 总的来说，利率途径发挥作用的前提是充分发展的金融市场，即信息对称、金融资 产可完全替代及利率市场化等利率传导途径是发达金融市场条件下货币政策的重要传 导渠道。 二、信贷配给传导途径 这个途径是后凯恩斯主义在信息不对称经济学和非完全竞争微观经济学的基础上 顺着非均衡信贷配给( 央行的信贷配给，包括各种信贷控制，如利率管制) 和均衡信贷 配给( 商业银行在信贷市场上的配给行为) 的思路发展起来的。 1 、银行信贷渠道 ， 该理论认为银行贷款与其它金融资产不可能完全替代，特定类型的借款人的融资需 求只能通过银行贷款得到满足，从而使货币政策除经利率机制传导外，还可通过银行贷 款的增减变化进一步强化其对经济运行的影响，其传导机制可表现为货币政策扩张使得 咪什金。货币金融学 ，中国人民大学出版杜1 9 9 8 年敝。第5 7 2 - 5 7 3 页 峰军，中国货币政蘸的金融传导。复旦大学出版社1 9 9 8 年版，第鹄页 7 在银行资产结构基本不变的情况下，贷款规模的供给被增强，这样依赖银行贷款的特定 借款人将进一步增加投资，使总产出增加。符号表示为：mf l ( 贷款规模) f if yf 。 2 、资产负债表渠道 ( 1 ) 非对称信息效应论 该观点认为由于信息不对称会导致逆向选择和道德风险闯题。而企业净值的增加会 减少逆向选择，降低道德风险，因为较高的净值意味着借款人的贷款实际上有较多的担 保品作抵押，及企业的所有者在该企业投入了较多的股本。从而会引起贷款和投资支出 的增加其货币政策传导机制可表述为：mt p st 一净值f 一逆向选择l 道德风险l 一 贷款f it - - yt ( 2 ) 流动性效应论 。 该观点认为股市对耐用消费品支出( 住宅需求) 也有影响因为耐用消费品( 住宅) 流动性太弱，当预计到将陷入财务困境时，人们通常愿意持有流动性强的金融资产因 此如果陷入财务困境的可能性减小，耐用消费品支出( 住宅需求) 就会增加。其货币政 策传导机制可表述为；mf - - p st 一金融资产的价值t 一陷入财务困境的可能性i 一耐用 消费品支出( 住宅需求) f - - yt 这两个渠道都需要满足货币政策非中性及贷款与债券的不完全替代性两个基本前$ 邑 都认为货币政策对经济运行的影响可以通过对特定借款人受信贷能力的制约而得到强 信贷配给传导途径是不完全金融市场条件下货币政策的主要传导渠道。当金融市场机制 不健全，难以形成反映货币市场供求状况的利率水平时信用分配是货币政策调节经济 的主要工具。当然，即使是在发达的金融市场上，只要资金需求者在资金融通上要依赖 银行，这一机制就会产生效应中央银行的货币政策主要是通过银行信贷渠道发挥作用 由于中小企业对银行的依赖较大，信贷传导途径对他们的影响比对大企业的大。 三、非货币金融资产传导途径： 、； 最初的货币主义学派的。单纯相关论”( 即m y ) 受到众多经济学家反对以后货 币主义者作了更精细的分析，代表理论有勃伦纳和梅尔泽的。财富调整论”；m b ( 银 行放款和投资) - - - a ( 金融资产) 一c ( i ) 一y ，即中央银行调整货币政策后使商业银行 的准备金受到影响，商业银行为增加或减少放款和投资就会改变其融资条件提高或 降低利率，从而影响到其他金融资产的价格，并且扩散、影响到真实资产的价格，最后 l 促使名义所得发生增减变化。这一理论类似于财富效应理论，它与类似于托宾q 理论的另 一理论( 在m 下降时，公众由于所需货币得不到满足，将在股市上减少支出，即股票需求 下降，从而导致p sf qf if yf ) 构成了非货币金融资产传导途径理论。但他们仍 然坚持货币主义的传导直接性、价格因素重要性等基本观点。总的来说，他们认为央行 的货币政策通过对投资者的资产结构调整及真实财富的变化来影响宏观经济总量，传导 机制主要有股票市场的传导机制、长期债券市场的传导机制。 四、汇率途径： 在开放经济条件下，汇率途径将会发挥出作用；m ( 货币) l r ( 利率) l e ( 汇 率) i - n x ( 净出i ：1 ) f y ( 产出) f ，即货币变动使利率变动，汇率因之发生改变， 从而影响到净出口值，并最终改变总产出。 后面两个途径与本文讨论的问题关系不大，就不详加分析了 以上各条传导途径是否能在货币政策传导中发挥作用以及发挥作用的大小是由特定 国家特定的金融制度所决定的。货币主义也同意信贷配给途径是传导机制中的重要途径 之一。凯恩斯主义对利率机制的理论也随着经济的发展不断地在改进。他们只是从不周 的侧面论述了货币政策对宏观经济的影响过程和影响方式。在实际经济运行中。这几种 货币政策传导机制在货币政策传导的不同阶段、不同部门、不同程度上共同发挥着作用 符合哪种传导机制的条件多一些，哪种传导机制发挥的作用就大一些。 。 第二节国内关于货币政策传导机制的研究状况回顾分析 自从1 9 8 4 年中国人民银行专门行使中央银行职能以后，现代意义上的货币政策开始 形成自那时起，理论界对中国货币政策各个方面的研究和争论就从未停止过其中货 币政策传导机制的讨论随着中央银行的调控由直接向间接转化而逐渐增多，相关研究主 要包括对货币政策的最终目标、中介目标、货币政策工具的分别讨论以及从总体上研究 货币政策传导机制 。 一、中国货币政策的目标及工具研究 。 l 、最终目标的选择研究 9 对于货币政策最终目标的选择，陈学彬( 1 9 9 7 ) 回认为“央行货币政策目标并非单一 的，”“保持货币政策目标相对重点的相对稳定对于降低通货膨胀水平，抑制其波动幅度 具有积极意义。”谢平( 2 0 0 0 ) 。认为“对货币政策的多目标约束是要求过高一，因 此“货币政策无论短期还是长期都应坚持稳定物价的单一目标”；而周骏( 2 0 0 1 ) 则认 为随着我国加入世贸组织，货币政策目标不应只限于国内，“最终目标应以多重目标为 宜”，包括“币值稳定、经济增长、国际收支平衡、金融稳定”；沈伟基、陈涛( 2 0 0 2 ) 田 同意他的多重目标的观点，认为“转轨经济的特殊性与复杂性决定了我国货币政策宜选 择多重目标”，目标集应该“包含物价稳定、经济增长、充分就业。经济结构调整、促进 国际收支平衡这五重目标” 2 、中介目标的选择研究 。 在对货币政策中介目标的研究中，谢平( 1 9 9 6 ) o 提出“从1 9 8 6 年以来，现金计划 和贷款规模一直是我国货币政策的中介目标，但货币政策实施的效果却不如人意”；夏斌、 廖强( 2 0 0 1 ) 。认为货币供应量不宜作为当前我国的货币政策中介目标，而应选择通货膨 胀为中介目标：而刘斌( 2 0 0 2 ) 通过对我国货币供应量与产出、物价问相互关系的实证 研究，提出货币供应量对产出短期有影响、长期无系统性的影响，对物价在长短期都有 很强的相关性，“因此。确定货币供应量的日标仍然是有实际意义的，货币供应量仍应是 货币政策的一个重要监测目标”另外，汪红驹( 2 0 0 3 ) o 通过实证分析发现，“在可选的 中介变量中，m 1 、 1 2 和信贷交量以及利率对实际g d p 增长率和通货膨胀率的显著性关系 随不同的回归变量选择而定。这表明，在转轨时期的复杂环境中，单一的中介目标很难 获得确切的实证支持。” 3 、货币政策工具的选择研究 在货币政策工具的有效性及其选择的研究中，巴曙松( 1 9 9 7 ) 认为虽然现行准备金 制度框架上的缺陷影响了准备金政策的有效性，但准备金政策的调整将会使金融市场获 得新的发展动力，因为：。中央银行出于转变宏观金融调控方式的需要，在下调准备金率、 嘛学彬；银行不良资产与金融风险和通货膨胀关系的博弈分析。戴经济研究 1 9 9 7 年第7 期第3 2 - 4 1 页 嘴平t 中国货币政策的拂战戴金融与保险2 0 0 0 年第4 期第2 4 页 周骏，货币政策的几个问题载金融研究 2 0 0 1 年第5 期第2 l ，2 2 页 叫沈伟基陈涛；对我国货币政簟目标的再思考 ，戴金融与保险 2 0 0 3 年第4 期第4 0 页 谢平，中国金融制度的选择上海远东出版社1 9 9 6 年版，第弱- 3 8 页 谢平焦瑾璞：中嗣货币政策争论 ，中国金融出版社2 0 0 0 年版，第6 卜鹋页 。汪红驹t 中国货币政策有效性研究 。中国人民大学出版杜2 0 0 3 年版第2 5 4 2 7 9 页 巴曙松；存款准备金政策有效性戴财经论丛t 浙扛财经学院学报 1 9 9 7 年第4 期第3 6 - “页 收回国有商业银行再贷款的同时，必然会通过公开市场操作不断增加国债和金融债券等 的交易规模，增加其对商业票掘的再贴现。存款机构为了加强存款准备金的运营和管理， 必然会更积极地从事同业拆借业务”所以应该“以存款准备金制度改革为关键，扩大 中央银行公开市场操作和再贴现的规模，逐步取消贷款规模管理，全面推进宏观金融调 控方式从主要依靠计划的直接控制转向主要依靠市场的间接调控。”钱小安( 2 0 0 0 ) o 认 为“在市场体系还不完善的情况下，再贷款的运用仍具有一定的可行性”，但是“随着间 接调控机制的逐步完善，中央银行将日益缩小再贷款规模”：应该开展再贴现、公开市场 业务操作，“由于它们在总量上具有替代作用，故一般不宜同时进行反向运作，应尽可能 使它们能同增同减，协调一致，以实现宏观调控的目标。”宋海林、刘澄( 2 0 0 3 ) 钡8 认 为“在我国经济转轨时期，目前运用的几种货币政策工具都存在一定的局限性，相比较 而言，再贴现是一种适合我国国情的货币政策工具。” 二，中国货币政策传导机制研究 相对来说，专门研究中国货币政策传导机制的比较少。 李军( 1 9 9 8 ) 毋从信贷配给机制、利率机制、汇率机$ , j - - 个方面研究了我国的货币政 策的金融传导，其中银行是主要传导枢纽。他认为一国的金融结构决定一国金融领域内 货币致策传导机制的基础路径及其作用机制不发达的金融市场和扭洒的金融结构是我 国以信贷配给为主要途径的货币政策传导机制的基础。郭菊娥( 2 0 0 1 ) o 在李军研究的基 础上定量测算了1 9 8 4 1 9 9 9 年我国货币政策经济变量传导过程。验证了信贷配给机制 是我国货币政策传导的主要途径， 一 戴根有( 2 0 0 1 ) 。指出“9 0 年代以后，金融宏观调控方式逐步转化，货币市场进一 步发展，初步形成从中央银行货币市场一金融机构一企业的传导体系”目前传导机制 中存在的主要问题有利率市场化程度不高、货币市场基础建设有待加强、商业银行利益 机制问题尚未鳃决、国有企业机制没有根本改变，等等 许崇正( 2 0 0 3 ) 。有针对性地从股票市场的角度探讨了目前我国货币政策传导机制 。钱小安，中国货币政策的形成与发展) ，上海人民出版社2 0 0 0 年版，第9 5 一1 0 6 页 咻海林刘澄，中国货币信贷政董理论与实证 中国金融出版社2 0 0 3 年版，第1 3 8 页 李军：中国货币政燕的金融传导，复旦大学出版杜1 9 9 9 年版，第1 1 8 1 8 5 页 o 郭菊娥：中田货币政簟调控模式与运行机制研究中国金融出版杜2 0 0 1 年版，第8 3 1 0 0 页 戴根有主编：中嗣货币政簧传导机制研究l 。经济科学出版杜2 0 0 1 年版，第9 - 2 3 页 掣许崇正酥建新：扭转中置| i 譬市祷导货币政策低簸的对策改革2 0 0 3 年第6 期，第f l o 一8 8 页 许崇芷；论中国的股票市两与货币政辇传导 ，经济学动态2 0 0 3 年第1 1 期，第2 9 - 3 2 页 许祟芷；中国股票市场传导货币政簟低效原因分析 ，经济问题 2 0 0 3 年第1 2 期。第4 2 - 4 5 ，4 9 页 1 1 的现状、问题及对策，分析了“股票市场对货币政策传导渠道- f 言贷渠道的冲击”、“对 投资和消费的影响效果”，指出“股票市场存在严重的功能缺陷”。他认为“我国的货币 政策最终目标应重定，由单一目标改为多重目标，即既把稳定物价作为货币政策最终目 标，同时把经济增长、资产价格稳定以及就业增长也作为我国货币政策的最终目标。”对 于中介目标，我国应该“暂时放弃货币政策中间目标，直接盯住通货膨胀率，并密切监 测股票价格、货币供应量、经济增长率等指标。”货币政策工具方面，“央行需加大公开 市场业务的操作，将此作为货币政策的主要操作手段、工具。”另外，我们应该。协调发 展货币市场与资本市场，进一步沟通两市场之间的联系。” 但是在这些研究中，从货币市场角度讨论中国货币政策传导机制的较少，本文力图 在这一方面做出一些探索。 一 1 2 第二章中国货币市场的货币政策传导机制现状及存在问题分析 第一节中国货币政策传导机制的现状 一、中国货币政策传导途径的现状 1 、信贷传导途径一直是主渠道 实证研究表明。在1 9 8 4 1 9 9 9 年期间，国内信贷总额名义和实际增长率通过m o ， m 1 和m 2 作用于g d p 和物价的概率均远远大于实际利率水平相对应的作用概率，揭示我 国货币政策主要通过国内信贷配给机制进行传导。另外，从下表可以发现，2 0 0 3 年国 内非金融企业部门( 包括住户、企业和政府部门) 以贷款、股票( 可流通上市股票的筹 资部分) 、国债和企业债这四种方式新增融入的资金总计为3 5 2 万亿元( 本外币合计) ， 贷款、国债、企业债和股票融资的比重为8 5 1 ：1 0 ：1 o ：3 9 说明贷款目前仍是 我国融资的最重要方式( 参见表1 ) 表l 国内金融市场融资情况表单位：亿元， 全年融资量( 亿元人民币)比重 2 0 0 3 钜2 0 0 2 焦2 0 0 1 短2 0 0 3 芷2 0 0 2 焦2 0 0 1 焦 国内金融市场融资总量 3 5 1 5 42 3 9 7 61 6 5 5 51 0 0 o1 0 0 01 0 0 0 贷款2 9 9 3 61 9 2 2 81 2 5 5 88 5 18 0 27 5 9 国债 3 5 2 53 4 6 12 5 9 81o o1 4 415 7 企业债3 3 6 3 2 5 1 4 71 0 1 4 o 9 股票1 3 5 79 6 21 2 5 23 94 07 6 资料来源：2 0 0 3 年中国货币政策执行报告 ， 这主要是因为我国利率尚未市场化，利率传导途径无法发挥很好的作用；且根据第 一章的理论分析，信贷传导途径发挥作用必须满足两个前提条件：货币政策非中性、贷 款与债券的不完全替代性，而在中国货币政策不具备中性，资本市场不发达也导致贷款 与债券具有不完全的替代性，两个基本前提均满足 具体而言，我国从1 9 5 3 年全面实施综合信贷计划管理到1 9 9 8 年人民银行正式取消 信贷规模管理，这段时期银行的全部信贷收支规模和货币发行总量均由国家计划管理 。郭菊娥：中国货币政策调控模式与运行机制研究中函金融出版社2 0 0 1 年版第9 4 - 9 9 页 1 3 信贷计划有一个自下而上的信贷汇总过程，根据央行与专业银行的“事前信贷博弈“分 析，由于信息不对称专业银行会虚报上年信贷基数，而央行难以实行有效的监督；同样， “事后信贷博弈”分析发现在参与信贷再配给过程中，专业银行由于其商业性目标的影 响，会留下“缺口”使央行不得不追加信贷规模来弥补由此产生的一系列问题，如“信 贷漏损”，“倒逼”央行扩大货币供给规模、信贷灰市等等，严重影响了央行信贷配给传 导机制作用的发挥。1 9 9 8 年以后，由于取消了信贷规模管理，上述问题有所解决，信贷 传导途径的作用更为显著。 2 、利率传导途径不畅 1 9 9 6 年6 月以来我国中央银行8 次降息以期拉动经济而实践表明，此举并未有效 刺激消费、投资。王光伟。利用1 9 9 1 1 9 9 8 年的实际利率与城乡居民的实际消费增长 率、实际利率与社会固定资产投资增长率等投资增长率进行回归分析发现实际利率与实 际消费增长率之间不存在相关关系；民营( 私营) 企业投资增长率与实际利率有弱相关 外，其他各类投资增长率与实际利率都没有相关关系第二节将具体谈到这个问题。 3 、非货币金融资产传导途径作用微弱 ， 。 ( 1 ) 我国股票市场发展还很不健全，存在着规模小( 2 0 0 1 年底深沪股票流通市值 仅占g d p 的1 5 1 ) 毋、投资工具少、投资者主要是机构等问题，限制了股票市场渠道对 货币政策的传导。实证表明，我国货币供应量与股票价格之间相关性弱且不稳定。 ( 2 ) 央行难以在长期债券市场进行传导，因为我国国债期限偏长，很多未能上市， 使得其流动性差；我国债券基本上是固定利率，如果考虑到通货膨胀因素，实际长期利 率水平难以确定；而且国债发行规模小 4 、汇率途径几乎未发挥传导作用 我国目前虽然人民币在经常项目下可自由兑换，但资本项目仍未放开，现行的汇率 安排实际为盯住美元的固定汇率制自然货币政策的汇率传道机制也就难以发挥作用 二、中国货币市场的现状 中央银行市场性的货币政策传导过程，无论是信贷( 数量) 传导途径或利率( 价格) 传导途径，都离不开货币市场目前，货币市场在我国货币政策传导中已经发挥了一定 的作用：， 一 o 李军：中国货币政簧的金融传导 复旦大学出版社1 9 9 8 年版第1 2 2 1 3 0 页 o 王光伟主撰：中国金融体制改革焦点问题研究 ，复旦大学出版杜2 0 0 3 年版第1 3 5 1 4 2 页 曩许崇正t 中固股票市场传导货币政策低效原因分析，藏经济问题2 0 0 3 年第1 2 期第4 5 页 1 4 1 、银行间同业拆借市场和债券市场已成为金融机构调节资金头寸的重要场所。2 0 0 3 年，银行间同业拆借市场全年累计成交2 4 万亿元，比2 0 0 2 年增加1 2 万亿元，增长 9 9 2 ，比2 0 0 1 年增长近2 倍；银行间债券市场累计成交1 4 8 万亿元，再创历史新高。 2 、货币市场的发展为运用再贴现、公开市场业务等货币政策工具发挥作用创造了条 件，公开市场业务迅速成为央行调节货币供应量的重要工具。2 0 0 3 年中国人民银行共开 展5 9 次公开市场操作，通过公开市场债券交易累计回笼基础货币1 3 1 8 6 亿元，累计投放 基础货币1 0 4 9 2 亿元，投放、回笼相抵，净回笼基础货币2 6 9 4 亿元。 3 、货币市场的发展为利率市场化提供了基础因为在货币市场充分发展之后，货币 市场利率将成为利率结构中的主要利率信号，在整个市场利率体系中起着主导作用，为 央行通过调控货币市场利率间接影响金融机构存贷款利率，最终实现通过利率机制传导 货币政策创造了条件 4 、货币市场保证了国债和政策性金融债券的发行，促进了财政政策与货币政策的协 调。货币市场为金融机构的流动性调节提供了保证，使金融机构有充足的资金购买债券， 有力地支持了财政部和政策性银行的大规模发债，通过公开市场业务现券交易。在二级 市场买进国债，支持了国债发行，有效配合了财政政策的实施。 但是货币市场也存在着很多问题，发展还很不完善，阻滞了货币政策的传导。这些 会在后面的分析中具体谈到 第二节中国货币市场的货币政策传导机制存在问题分析 随着市场经济的不断发展，金融宏观调控方式逐步从直接调控向间接调控转化。这 时的货币政策在货币市场上的传导体系为中央银行一货币市场一金融机构一企业、居民。 下面分别从这几个主体来分析目前我国货币市场的货币政策传导机制中存在的问题。 一、中央银行公开市场业务、存款准备金率政策效果不理想 l 、公开市场业务对货币供应量的调控能力很微弱 2 0 0 3 年从4 月2 2 日至1 2 月底，中国人民银行共发行6 3 期央行票据，发行总量为 7 2 2 6 8 亿元，发行余额为3 3 7 6 8 亿元大量的密集的票据发行表明了中央银行调整过 。中国人民银行罔站。1 2 0 0 3 年中国货币政簧执行报告第1 2 、1 5 页 中国人民银行同站( 2 0 0 3 年中国货币政蹙执行报告 第7 页 量的货币供应量、降低银行放贷的强烈意愿。但从总的实施效果束看，2 0 0 3 年中国人民 银行共开展5 9 次公开市场操作，通过公开市场债券交易累计回笼基础货币1 3 1 8 6 亿元， 累计投放基础货币1 0 4 9 2 亿元，投放、回笼相抵，净回笼基础货币2 6 9 4 亿元。而2 0 0 3 年全年累计投放现金2 4 6 8 亿元，同比多投放8 7 9 亿元，这似乎与中央银行竭力控制货币 投放的初衷相违背了而且。中央银行的2 6 9 4 亿元的净回笼基础货币只占m o 、m l 、m 2 的1 3 6 4 、3 2 、1 2 2 妒，可以看出目前我国中央银行的公开市场业务操作对现金投放 的调控能力很微弱。2 0 0 3 年m o 、m 1 、m 2 均比去年周期增长1 0 以上就证明了这一点 2 、存款准备金率政策效果不理想 2 0 0 3 年8 月2 3 日人民银行宣布：自9 月2 1 目起，将金融机构法定银行存款准备金率 由原来的6 上调至7 。据权威人士预计，此次调整大体将冻结商业银行1 5 0 0 亿元超额 准备金o ，按货币乘数4 2 3 ( 2 0 0 3 年1 2 月末我国基础货币余额为5 2 3 万亿元，广义货 币供应量m 2 余额为2 2 1 万亿元回) 计算，会减少6 3 4 5 亿元贷款的投放而实际上，如 下图所示，贷款虽然增速略缓但仍然呈上升趋势。再从近几年的数据来看，我国于1 9 9 8 年将存款准备金率由1 3 下调至8 ，1 9 9 9 年又下调至6 ，结果货币供应量并未迅速上升， 1 9 9 8 、1 9 9 9 、2 0 0 0 年的广义货币供应量m 2 反而分别比上年下降4 8 、0 1 、2 4 。存 款准备金这一货币政策工具在我国的实施效力一直不是很高。 2 0 0 3 年1 1 2 月金融机构人民币贷款总额 0 3 0 10 3 , 0 3 0 3 ：0 5 0 3 0 7 0 3 ：1 1 匣囹 数据来源：中国人民银行网站，i l w w op b c g o v c n 4 、吣、m 1 、舷的数据来自中国统计数据两。w w w c h i n a o r g c n d h ：o m p a n y - 哗豪明；对央行货币供应量调节机制的反思，戴银行家 2 0 0 3 年第1 2 期第1 5 页 o 中国人民银行耐站，( 2 0 0 3 年中国货币政蕈执行报告，第1 、3 页 冁据中国人民银行统计季报的数据计算得出 1 6 。一 一 一 一 一 一 一 l 二、货币市