（金融学专业论文）上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响.pdf

摘要 摘要 2 0 0 6 年2 0 0 7 年中国证券市场出现了大牛行情，伴随着股票价格上涨的 是一份份令人惊异的财务报告，大部分上市公司业绩出现了大幅增长，极大 地激发了投资者热情。而相关会计信息的披露对投资者做出决策起到了不小 的作用。其中，以能够直接反应公司业绩的上市公司会计利润信息最为重要。 会计盈余不仅反映公司过去的经营业绩，而且还与其他指标相结合预测 企业的发展前景。因此，上市公司年报公布后，投资者在众多上市公司中选 择投资对象时，常用该指标对不同公司的业绩进行评价，并将其作为投资的 主要依据。 由于会计盈余指标在评价上市公司经营成果和盈利能力时如此重要，一 些上市公司就利用利润指标大做文章，使投资者的分析和判断出现错误，也 干扰资本市场配置稀缺资源功能的实现。 近年来，国内外层出不穷的会计造假事件使得从某种程度上说，利润表 上的财务数据已不能代表企业真实的财务状况，对未来的预测能力更是令人 担忧。为了降低投资风险，防范投资损失，投资者在分析时不仅要关注上市 公司表面上的盈余数字，还要深入分析其盈余质量，对盈余质量给予足够关 注。因此，对上市公司盈余质量的研究分析，不仅具有理论价值，也具有实 践意义。 在回顾了国内外相关文献和研究成果的基础上，本文首先对盈余、盈余 质量的概念进行了界定。 我国企业报告的盈余( e a n 洫g s ，或称收益、利润) ，是会计人员根据会 计准则和制度的规定，对企业在一定会计期间开展的各种经营业务进行确认、 计量的结果，是企业在一定期间内经营成果的表现形式，同时也是评价经营 者业绩的一个重要指标。 会计盈余在利润表中反映为税后净利润。包括主营业务收入、其他业务 上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响 收入、投资收益、营业外收支净额、补贴收入、主营业务成本、其他业务成 本、主营业务税金及附加、营业费用、财务费用、管理费用、所得税等。它 是一个同盈利、利润、收益、报酬等同等的概念，即完全不加以区分。那么 同样盈余质量与盈利质量、利润质量、收益质量等也被认为是同一概念。 在资本市场环境下，公司对外披露盈余主要是为了向投资者提供决策相 关的收益信息，因此，最具实用意义的定义是：盈余质量是指盈余信息的投 资者决策相关性，即以当期或历史盈余来预测未来业绩( 未来自由现金流量) 的能力：本文也采用该种盈余质量的定义方式。 接下来本文概述了盈余质量的特征，即：盈余质量的真实性、持续性、 现金保障性、稳定性和安全性等。然后文章分析了影响盈余质量的因素，包 括：会计准则的变化、会计政策的选择、盈余构成结构、关联交易、通货膨 胀和交叉持股等。 盈余反映了企业收益的总水平，投资者若要透视上市公司真正的盈利能 力，就需要对公司盈余质量进行分析和评价。由于影响盈余质量的宏微观因 素很多，如会计政策的选择、公司治理结构、行业因素、经济环境等，因此 盈余质量的分析与评价是一个非常复杂的过程，不能局限于某一方面或某一 指标的分析，应对盈余质量进行综合评价。 在实证分析部分，文章考虑到中国数据的可获得性并部分借鉴了l e va n d t h i a g a r a j a n ( 1 9 9 3 ) 一文中所选用的变量，在分析盈余质量的特征和影响因素 的基础上，确定了用相对增长指标来反应盈余质量，同时也将资产负债表、 利润表和现金流量表结合起来，选取了如下8 个指标：主营业务利润指标、 销售和管理费用指标、资产减值准备指标、非经常性利润指标、存货指标、 应收账款指标、经营活动现金流量指标、审计意见指标，并提出了供检验的 假设。 在资本市场环境下关于盈余质量的实证研究领域，主要有事项研究法和。 关联研究法两种方法。( 1 ) 事项研究法一般探讨年报公告日前后一个较短窗 口内( 典型为2 3 天) 报酬盈余之间的关系，来推断盈余公告在实质上 是否影响了投资者的投资决策，研究的焦点在于考察盈余公告是否传递了有 关未来现金流量的信息，超常报酬率的计算起点受年报公告日的影响。( 2 ) 关联研究中计算超额收益率的窗口一般比较长，如一个季度或一年甚至数年， 2 摘要 并且计算起点可以不受事件日的影响。事项研究法适用于回答“是否具有信 息含量 和信息及时性问题。在“具有什么信息含量 的问题上，关联研究 法比事项研究法更有说服力。因此，本文采用( 年度) 关联研究法实证研究 基于财务报告的盈余质量评价指标与超额收益率的关系，考察其市场反应。 本文实证分析所用的数据时间段是2 0 0 6 年一2 0 0 8 年，取样范围是沪市全 部a 股上市公司。最终取样情况是：2 0 0 8 年4 4 9 家、2 0 0 7 年4 7 1 家、2 0 0 6 年4 5 0 家共1 3 7 0 个样本值。 在模型选择上，本文使用了2 个模型来研究盈余质量对股票超额收益率 的影响。本文首先利用经验研究中典型的回归模型，就2 0 0 6 年度至2 0 0 8 年 度上市公司未预期盈余和股票超常报酬率的关系进行了回归分析。实证结果 表明，未预期盈余的系数均显著为正，与预期一致，验证了我们的假设，即 未预期盈余与股票超额收益正相关。 然后，文章在上述经典模型的基础上加入8 个盈余质量评价指标，再次 进行回归分析，结果显示：在增加了盈余质量指标后，模型的经调整的拟合 优度较原始模型均有提高，从2 0 0 6 年。2 0 0 8 年各个评价指标的系数符号和f 一 检验结果来看，主营业务利润、销售管理费用、资产减值准备、非经常性利 润、存货、这五个变量均通过r 一检验，且系数均为正，与预期符号一致，说 明这五个变量与盈余质量具有正相关性，另外三个盈余变量指标与股票收益 的关系不明显。 本文研究结果再次证实了沪市会计盈余的有用性。本文研究所采用的数 据全部来自上市公司公开披露的财务报表，却仍然能够解释未来的股票超额 收益，显示公开信息已具有相当的信息含量。 文章在实证分析结果的基础上，给出了相关建议：对证券投资者而言， 在进行盈余质量分析和评价时，可适当加强对非经常性损益项目、不良资产 增长、审计意见的关注。对公司经营者而言，首先应提高对盈余质量的认识， 通过对评价指标的计算，企业可以及时发现问题，提早进行解决。其次，应 大力发展主营业务、优化现金流量管理、努力降低相关成本费用、重视存货 管理、加强应收账款管理、建立风险评估和防范机制。对监管部门而言，应 从各个可能方面提高对上市公司会计造假的成本，以保证会计信息的真实性。 另外，监管部门也可以考虑建立一套完善的盈余指标评价体系，定期公布评 3 上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响 价结果，这样有利于信息的充分披露。文章还就其他方面提供了一些可供参 考的建议。在本文的结束部分，指出了全文研究的局限性和未来的研究方向。 关键词：盈余质量盈余的持续性超额收益率未预期盈余 4 a b s t r a c t t h ey e a u r2 0 0 6 2 0 0 7 晰协e s s e daf a s t d e v e l o p m e n to fs e c u r i 付m a r k e to f c 1 1 i i l a w i mi l l c r e a s i i l gs t o c kp r i c ea r es u i p r i s i i l ge a m i i l g so fm o s tc o m p a i l i e s t h e k e yq u e s t i o no ft b j sp 印e ri s ，b e s i d e sr e a c t i o n st oe a n 血l gq u 趾1 姆，d 0 咖c kp r i c e s 2 l l s or e a c tt oe a 功i 1 1 9q u a l i t ) ，? t k sp a p e rc o n s m 王c t sa c o m p r e h e i l s i v e 选d e xs y s t e m o fc 0 l p a l l y se a n 血gq u a l 埘i i l c l u d e s8v 撕a b l e sa c c o r d i l l gt 0 ：屺f i i m c i a l s t a t 哪e n t t h ei n d e xs y s t e l ：ni 1 1 c l u d i l l gp r 叩e r t i e s 够f o l l o w s ：伊o w 吐1 ，p e r s i s t e n c e ， c 嬲he 咖血g ，r e l i a b i l i 吼e t c t i l i sp 印e ri sa r r a l l g e d 觞f o l l o 、v s ：t 1 1 ef i 】随c l l a p t e rg i v e sq u i c kv i e wo ft l l e a i mo fr e s e a r c k n g ，廿l em e t l l o do f r e s c a r c h i n g ，锄dn l ec 0 n c l l l s i o no fo t h e rp a p e r s b o t l li i l 觚da b r o a d c h a p t e rt 、阳舀v e sm ed e f i l l i t i o no fe a r 曲唱小i a l “mm e c h a r a c t e r 趾d 砌u e n c eo fi t c t l a l p t e rt l l r e et e l l s 扪u th o wt 0b u i l d 廿d si 1 1 d e x s y s t e m c h 印旬e rf o u re x 锄st l l er e l a t i o n s h i pb 嘶e a c c o u n t i i l ge a r i 血g sa n db y 甜l dh o l dr 咖i n s h a i l 曲a is t o c km a r k e t 、 ，! 1 1 i c hi sa l s 0t h em a i l lp a r to ft h j s 、o r k t h el a s t c 1 a p t 盯w o r bo nt l l e a d v i c et 0 廿l e 璐e 稻o fa c c o u n t i 玎ge 锄l i i l g s i 1 1 f o 皿撕o n ，恤d i s a d v a n t a g eo ft h i sp a p e r 觚dt h ed c t i o no ff u n l l e r 删y s i s k e yw o r d s ： e a m i n gq u a b 哪 a b n o 珊a lr e t u r n s t h e p e r s i s t e n c e o f e a r n i n gq u a i i 锣 u n e x p e c t e de a r n i n g 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月 日 1 绪论 1 绪论 1 1 选题背景及研究意义 1 1 1 选题背景 证券市场是市场经济体系的一个重要的组成部分，是现代市场经济条件 下实现国民经济中四大生产要素之一的资本要素有效配置的主要机制。而我 国股票市场作为证券市场的重要组成部分，在短短几十年内，获得了快速迅 猛的发展。作为一个成熟、健康的股票市场，一个重要标志就是，具有长期、 稳定的投资回报，而投资回报的源泉只能是实体产业的真实利润，这也是中 国股市治理不容质疑的未来发展目的。 近一两年来，中国a 股市场经历了多年不遇的大牛行情，截至2 0 0 8 年4 月2 6 日，沪深股市约有1 3 9 0 家上市公司披露了2 0 0 7 年年报或业绩快报，这 1 3 9 0 家公司合计实现营业收入8 8 6 5 2 8 2 亿元，同比增长2 5 3 3 ，实现净利 润9 2 8 0 亿元，同比增长4 8 1 3 ，加权平均每股收益0 4 2 9 元，每股净资产 2 8 6 元，净资产收益率高达1 5 。本期年报无疑是有史以来上市公司最靓丽 的一期年报。2 0 0 6 年年报显示，上市公司平均每股收益为0 2 4 元，每股净资 产2 2 9 元，净资产收益率1 0 3 l ；2 0 0 7 年年报与2 0 0 6 年相比，无论是单股 指标还是上市公司的盈利绝对数，增长率都在5 0 上下。 上市公司业绩出现了大幅增长，极大地激发了投资者热情。而相关会计 信息的披露对投资者做出决策起到了不小的作用。其中，以能够直接反应公 司业绩的上市公司会计利润信息最为重要。 会计盈余不仅反映公司过去的经营业绩，而且还与其他指标相结合预测 企业的发展前景。因此，上市公司年报公布后，投资者在众多上市公司中选 择投资对象时，常用该指标对不同公司的业绩进行评价，并将其作为投资的 上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响 主要依据。 由于会计盈余指标在评价上市公司经营成果和盈利能力时如此重要，一 些上市公司就利用利润指标大做文章，使投资者的分析和判断出现错误，也 干扰资本市场配置稀缺资源功能的实现，之所以出现这种现象，是由于证券 市场上不同利益主体的不同立场决定的。从价值评估的角度看，上市公司外 部投资者关心的是上市公司盈利的稳定性和长期性，但是，上市公司内部人 往往为达到自己的利益而粉饰上市公司盈利信息，影响外部主体对上市公司 价值的判断。从经营业绩评价的角度看，上市公司的所有者关心的是经营者 通过经营努力取得的经营业绩，但经营者往往利用与自身经营努力无关项目 与相关会计制度来粉饰经营成果，甚至不惜造假以影响投资者对经营业绩的 评价。这样的例子不论在国际还是国内都屡见不鲜。 自2 0 0 1 年以来，美国的安然、世界通信、默克制药、施乐等国际大公司 相继爆出假账丑闻，而且愈演愈烈。2 0 0 4 年4 月2 8 日加拿大著名电信设备制 造商北方电讯网络公司突然宣布，公司首席执行官弗兰克邓恩等多名高层 管理人员因涉嫌可能的财务造假而被解职。2 0 0 6 年8 月中旬闻名全球的戴尔 公司又因虚报财务数据而遭美国证券交易委员会( s e c ) 专项调查。据s e c 的 调查显示，戴尔公司之前发布的财务报告可能存在虚报现象，虚报的内容包 括盈余数字、现金储备及资产负债表中其它可能影响到此前财务报告的项目。 这些国际大公司的丑闻使得人们对盈余数据的真实性和可靠性产生了怀疑， 因此，研究与探讨盈余质量成为会计学术界的一个研究焦点。2 0 0 2 年美国会 计学会( 删举办了一次以“盈余质量”为主题的研讨会，会计评论 ( a c c o u l l t i n g r e v i e w ) 杂志于2 0 0 2 年底发行了一期关于盈余质量主题的研究增 刊。 从我国证券市场来看，也接连出现一系列会计造假事件，如“琼民源”、 “郑百文”、“银广厦 、“蓝田股份、“东方电子等。2 0 0 4 年伊利股份5 名 高管“涉嫌挪用公款和造假账 被刑拘。2 0 0 5 年科龙电器被证监会查出其采 取虚构主营业务收入、少计坏账准备、少计诉讼赔偿金等手段编造虚假财务 报告，导致其2 0 0 2 年年度报告虚增利润1 1 9 9 6 3 1 万元，2 0 0 3 年年度报告虚 增利润1 1 8 4 7 0 5 万元，2 0 0 4 年年度报告虚增利润1 4 8 7 5 9 1 万元。 从某种程度上说，利润表上的财务数据已不能代表企业真实的财务状况， 2 1 绪论 对未来的预测能力更是令人担忧。为了降低投资风险，防范投资损失，投资 者在分析时不仅要关注上市公司表面上的盈余数字，还要深入分析其盈余质 量，对盈余质量给予足够关注。因此，对上市公司盈余质量的研究分析，不 仅具有理论价值，也具有实践意义。 1 1 2 研究意义 会计盈余是企业在一定会计期间的经营成果，是企业股东、债权人、政 府管理部门及其他利益关系人进行决策的一个重要依据，同时也是评价企业 经营管理者业绩的一个重要指标。高质量的企业盈余，应当表现为资产运转 状况良好，企业依赖的业务具有较好的市场发展前景，企业对利润具有较好 的现金支付能力。反之，低质量的企业盈余则表现为资产运转不良，企业所 依赖的业务具有主观操纵性或没有较好的市场发展前景，企业对利润的支付 能力较差。 投资者通常根据会计盈余给股票定价，因为盈余水平和盈余变动可以反 映与公司目前和未来经济价值创造能力有关的信息。大量文献从理论与经验 上分析了会计盈余的价值相关性、信息含量与预测能力。b e a v e r ( 1 9 9 8 ) 将当期 会计盈余对股票收益作用的机理分为二个相互衔接的过程：一、股票价格与 未来红利的关系：股票价格是未来红利的贴现值；二、未来红利与未来盈余 的关系：未来盈余被认为能够显示股票未来红利支付能力，实证研究已证实 盈余的变化与红利的变化相关联；三、未来盈余与当前盈余的关系：通常认 为时间序列的会计盈余服从随机过程，会计盈余可分为永久和临时两部分， 永久部分是未来盈余的期望值，因而可用当前盈余来预测未来股票价格及收 益率。 但公司目前的经济增长和未来的经营成果并不完全取决于报告盈余的数 字，还取决于盈余信息的相关性和可靠性，即盈余质量。 无论投资者进行的是短期投资还是中长期投资，都要对上市公司的盈余 质量进行评价，然后才能以此为依据做出相应的投资决策。 随着我国证券市场的不断完善，上市公司的数量与日俱增，如何分析评 价上市公司的盈余质量就显得尤为重要。目前用来评价上市公司盈利能力的 3 上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响 指标主要有净利润、净资产收益率、每股收益、总资产收益率、销售利润率 等。这些指标均是以传统权责发生制条件下的会计利润为基础设置的。然而， 企业管理当局为了追求自身的利益，或为了达到上市公司条件，保持配股资 格，免于被证券交易所特别处理或暂停上市，企业进行盈余管理甚至利润操 纵现象十分普遍。因此，仅从报表的利润总额或净利润已很难看出公司的真 实绩效情况。投资者也很难从中得到高质量的公司盈余信息，从而无法制定 正确的投资决策，进而降低证券市场资本要素的配置效率。 企业盈余质量下降将削弱政府宏观调控经济的效力，政府进行宏观调控 离不开经济信息，这些经济信息大部分是会计信息，只有真实准确的会计信 息能够正确的反映经济活动的发展过程、结果和预测未来，为科学的决策提 供依据。如果会计信息不能真实反应实体经济状况，就会对依此制定的国家 发展计划和宏观经济调控政策起误导作用，若宏观调控出现失误，就会造成 严重的经济后果。 1 2 文献综述 1 2 1 国外相关研究成果 1 2 1 1 会计盈余信息的有用性 国外相关研究是围绕一下思路展开的：按照传统公司金融的观点，一家 公司的企业价值由其未来的现金流量的折现值决定，然而现行的以历史成本 和权责发生制为基础的财务报告不可能直接提供这一信息，那么，现行会计 信息在投资估价中到底扮演什么角色? 如果会计收益和股票价格之间存在着 实证性联系，那么即使不是按照经济学定义的收益进行计量的会计收益仍将 是十分有用的，这说明会计收益的披露对证券市场的资源配置是有意义的。 1 9 6 8 年，波尔和布朗( b a l l 孤db m 、1 1 ) 对年度报告盈余数据与股票价格之 间的关系进行了实证研究，研究结果表明，在收益报告公布当月的“窄窗 ( n 姗w 、咖d o w ) 内，市场确实会对“好的 或“坏的 盈余消息做出反应， 从而为盈余信息的有用性提供了实质性证据。同年，比弗( b e a v e r ) 从另一角度 也验证了公司财务报告盈余信息披露对股票价格的影响，他发现在公司年报 4 1 绪论 披露的当周，其股价的波动幅度和交易量均显著的多于其他交易周，会计盈 余与股票价格存在正相关关系。波尔、布朗和比弗的研究结论，证实了会计 盈余信息的有用性，而我们对会计盈余质量问题的研究正是以会计盈余的有 用性为前提。1 9 9 5 年，弗尔森和奥尔森( f e z c h a m 孤do l s o n ) 首次将股票价值与 股东权益帐面价值和未来盈利联系起来，从而确定了会计盈余数据在决定股 票内在价值中的直接作用和作用方式。 1 2 1 2 盈余质量的引出 自1 9 6 8 年波尔和布朗( b a l la n db r o w n ) 以及比弗( b e a v e r ) 展开对会计盈余 数字有用性的实证研究以来，西方学术界发表了大量的论文，采用各种方法 多角度地验证会计盈余数字的有用性。从总体上看，这一领域主要形成了两 类研究：一类是交易量反应研究，主要研究盈余公告期间股票交易量是否发生 了显著的变动，从而验证盈余公告的信息含量；一类是股票价格反应研究，主 要研究股票价格对盈余数字的反应，从而验证投资者在进行股票买卖的投资 决策中，是否应用了会计盈余信息。尽管大多数实证研究表明盈余变动的方 向与股票价格变动的方向正相关，但价格变动和盈余变动之间的相关系数远 低于1 ，盈余反应系数( e r c ) 远低于预期值。比弗( b e a v e r ) 给出的单个证券的 这一系数仅为0 3 8 。说明盈利信息对股票价格的影响并没有预期的大。对于 这一结果，众多学者从多角度进行了反思。考瑟里和齐默尔曼( k 0 t b a r j 趾d z i n l m 锄a 1 1 ) ，雷弗( l e v ) 认为盈利信息本身质量问题是导致这一结果的重要因 素。 1 2 1 3 盈余质量的确定 l e v ( 1 9 8 9 ) 在一篇有关盈余和盈余有用性的实证研究论文中，将会计盈 余质量解释为盈余在报酬一盈余关系中的解释能力，即当盈余和其他变量中 包含预测的内容越多，盈余质量就越高。 m 岫a i l ，w a l t h e ra n dw i l l i s ( 2 0 0 1 ) 则从f a s b 的概念框架出发，将盈余质 量定义为当前盈余预测未来现金流量的能力高低。 2 0 0 2 年，在由美国会计学会( 删主办的关于盈余质量的研讨会上，盈 余质量被定义为“随着时间流逝，由应计制所确认的盈余数额与公司流入的 现金数额的弥合程度 。 p e l l i n a na i l d 蛐( 2 0 0 2 ) 认为“公司披露的目前盈余如果能够较好地表明 上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响 未来盈余水平，则该盈余是高质量的”。 k a m 耐n e ，l i n d a ( 2 0 0 3 ) 认为公司对外披露盈余是为了向投资者提供决策 相关的收益信息，将盈余质量定义为盈余信息的决策相关性，即以当期或历 史盈余来预测未来现金流的能力。 1 2 1 。4 实证分析中盈余质量的衡量 在l c va i l dt b j a g a r 旬a 1 1 s ( 1 9 9 3 ) 的研究中，他们区分了财务分析师用来评 估盈利质量的1 2 条基本原则，这些原则包括应收账款相对销售收入的变动、 存货和订单的积压等等。对样本中每个公司的1 2 条基本原则，l e v 趾d 础a g a r 萄a i l s 分别赋予1 分或0 分，然后相加，以其总和来计量盈利质量。 j o n e s ( 1 9 9 1 ) ，d e c h o w ( 1 9 9 5 ) 和s l o a i l ( 1 9 9 6 ) 等都倾向于以可操控性应计利 润来作为盈余管理的代理变量。 s l o a n ( 1 9 9 6 ) 系统研究了应计利润和现金流量同股票价格的关联性。尽 管s l o m 并未明确采用“盈余质量”这一术语，但从后人的评述来看，s l o 孤 的论文事实上成为盈余质量问题研究的重要学术文献。具体而言，s l o 趾将会 计盈余分成应计利润和经营现金流量两部分，并通过未来会计盈余对应计利 润和经营现金流量的回归以进行盈余质量的研究，得出以下论：在会计盈余 的组成部分中，应计利润的持续性弱于现金流量。这表明，当前会计盈余中， 若应计利润所占比重高，这表明盈余质量低。 而d e c h o wa i l dd i c h e v ( 2 0 0 2 ) 、h 曲缸a i l dc o l l i i l s ( 2 0 0 2 ) 、f a i r f i e l d 、w h i s e n a n t a n dy o l 1 ( 2 0 0 3 ) 则认为，会计盈余中的现金比应计利润具有更高的信息含量， 并以应计利润与经营现金净流量的比值来判断盈余质量，该比值越高表示盈 余质量越低。因此，总的来说，盈余中应计利润部分越少、特别是可操控性 应计利润越少，经营现金流量越多，则盈余质量越高。 k o 彻nc h a n ，l o u i sk c c l 姗，n a r 吲m h a nj e g a d e e s h 锄dj o s e fl a l ( 0 1 l i s h o k ( 2 0 0 1 ) 考察了盈余质量同股票回报之关联。研究直接用应计利润同公司规 模( 公司平均总资产) 的比例来计量盈余质量。 1 2 2 国内相关研究成果 1 2 2 1 会计盈余信息的有用性 6 1 绪论 赵宇龙( 1 9 9 8 ) 借鉴了b a l la i l db r o w n ( 1 9 6 8 ) 的符号检验法，通过对沪 市1 2 3 家样本公司1 9 9 4 1 9 9 6 年共3 6 9 个盈余披露日前后各8 周的未预期会 计盈余的符号与证券超常报酬率的符号之间的相关性进行实证研究，发现会 计盈余信息的披露伴随着证券超常报酬率同方向同性质地变动，说明在中国 资本( 证券) 市场上，会计盈余信息及其披露对投资者的投资决策和交易行 为产生了实证性的影响，即会计盈余信息具有决策有用性。 陈晓、陈小悦和刘钊( 1 9 9 9 ) 在交易量反应分析的基础之上，运用回归 分析方法，以中国深、沪两地上市的a 股公司为对象，对公司盈余数字( 样本 盈余公告日期为1 9 9 4 年一1 9 9 7 年) 的有用性进行了大样本检验。研究结果发 现：股市对盈余公告有显著的反应，从而证实了中国a 股这一独特的新兴市场 中，盈余数字具有很强的信息含量，公司财务报告向投资者提供了与其决策 有用的信息。 赵宇龙( 2 0 0 0 ) 进一步研究发现， 审计意见类型等重要变量的影响之后， 价格效应。 在控制了净资产、董事会分配预案、 仍可验证会计盈余的披露具有显著的 陈晓、陈淑雁( 2 0 0 1 ) 通过考察市场对年报信息的反应程度，来研究超 常交易量与年报信息，尤其是盈余信息之间的相关关系。研究发现，证券市 场对于包括盈余信息在内的整体年报信息的反应是显著的，但超常交易量与 盈余信息之间的相关关系并不显著，即盈余信息对交易量与盈余信息之间的 假设尚得不到实证证据的支持。 孙爱军、陈小悦( 2 0 0 2 ) 基于1 9 9 2 1 9 9 8 年间中国证券市场的数据样本， 利用e i 犯模型检验会计盈余的信息含量，发现在中国证券市场中，会计盈余 信息对证券收益具有显著的解释能力，而且这种影响呈现不断增强的趋势。 无论是未预期每股盈余还是净资产收益率，对超常证券收益均有显著影响， 这意味着证券收益与会计盈余之间存在紧密的内在关系。 但与此同时，中国证券市场也存在明显的“功能锁定 现象。赵宇龙和 王志台( 1 9 9 9 ) 研究中，以在上海证券交易所上市的股票为研究对象，通过 将公司会计盈余分解为永久盈余( 文中以主营业务利润作为永久盈余的表征 变量) 和暂时盈余两部分，考察市场能否解析上市公司会计盈余中的永久盈余 部分，将识别出的永久盈余作为资产定价的依据，进而探查我国证券市场是 7 ， 上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响 否存在“功能锁定 现象。研究结论是中国证券市场存在明显的“功能锁定 现象，投资者对具有相同会计盈余但盈余质量不同的公司股票不能对其区别 定价。也就是说，投资者在作出买卖股票的投资决策中，对会计盈余数字的 反应仅仅锁定在名义的盈余数字上，而对会计盈余的质量缺乏应有的关注， 从而也意味着公司经理人员可以通过操纵公司帐面利润达到蒙蔽证券市场的 目的。 1 2 2 2 会计盈余质量的界定 余新培( 1 9 9 8 ) 将盈余质量定义为“报表数据在被认定为合格产品的情 况下，损益表被使用者直接使用的程度或放心使用的程度。一 储一的、王安武( 2 0 0 0 ) 认为，盈利质量反映盈利的确认是否同时伴随相应 的现金流入，即以应计制为基础的盈利是否与现金的流入相伴随，只有伴随 现金流入的盈利才具有高质量。 艾健明( 2 0 0 1 ) 将盈余质量定义为“在谨慎的、一致的财务基础上，一家持 续经营企业在某一时期内创造稳定、自由现金流量的能力。 周斌( 2 0 0 3 ) 认为盈余质量是指会计盈余所表达的与企业经济价值有关信 息的可靠程度，高质量的盈余是指报表盈余对企业过去、现在的经营成果和 未来经济前景的描述是可靠和可信任的，而误导性的描述则是低质量的。 秦志敏( 2 0 0 3 ) 认为，盈利质量是公司盈利水平的内在揭示，是在盈利能力 评价的基准上，以收付实现制为计算基础，以现金流量表所列示的各项财务 数据为基本依据，通过一系列现金流量指标的计算，对公司盈利水平进一步 修复与检验，对公司盈利状况进行多视角、全方位综合分析，从而反映公司 获取的利润品质如何的一种评价结果。 周晓苏( 2 0 0 4 ) 是这样定义盈余质量的，“所谓利润质量，从一个会计期间 看，表现为账面会计利润的变现能力；从长远观点看，表现为各期利润持续发 展的稳定程度。 周建波( 2 0 0 4 ) 认为，衡量上市公司盈利质量的基础是盈利中有多大比例是 企业真实经营业绩的反映，而不是通过盈余管理等方式实现的，也就是说盈 利质量的核心在于盈利的真实性。 程小可( 2 0 0 4 ) 认为盈余质量是指盈余信息的投资者决策相关性，即当期或 历史盈余预测未来现金流量的能力。他从盈余的预测价值、结构性、持续性 8 1 绪论 和及时性四个方面系统阐述了盈余质量的理论及衡量，并就这四个方面分别 进行分析并指出评价方法。 1 2 2 3 实证分析中盈余质量的衡量 储一昀、王安武( 2 0 0 0 ) ，通过计算资产盈余率、销售利润率等8 个指标 在应计制与现金制下的差额来反映盈余质量，研究表明，中国上市公司的盈 余质量不容乐观。 陆宇峰( 2 0 0 0 ) 用“主营业务利润占利润总额比例 来代表持续性项目盈余 占当期盈余总额的比例即盈余质量的计量指标，发现在我国该比例的高低对 每股净资产和每股收益的股价解释能力基本无影响。 徐晓伟、李林杰( 2 0 0 1 ) 运用统计分析的方法，构造了非经常性损益与非经 常性损率两个指标，对上市公司盈利质量的总体水平进行了分析。 蒋义宏，魏刚( 2 0 0 1 ) 从利润结构的角度对盈余质量作了实证研究。结果 发现，我国上市公司主营业务利润比重的高低与公司的价值存在正相关关系， 即主营业务比重越高，公司价值越大。我国不少上市公司主业不主，主营业 务利润比重较低，利盈余质量不高，未能形成自己的核心盈利能力。 陈玉珍( 2 0 0 3 ) 通过分析盈利的构成，以及比较在应计制和现金制下盈 余的差异来评价盈余质量。 耿建新等( 2 0 0 3 ) 通过分析违规公司报表时发现，净利润现金差异率可以作 为一个盈余质量指标，也可以作为一个预警监控指标。 柳木华( 2 0 0 3 ) 基于财务报告选择了8 个指标作为反映盈余质量的信号， 利用中国沪深股市1 9 9 5 1 9 9 9 年的数据就市场对盈余质量的8 个信号指标的 反应进行考察。这8 个指标分别为毛利、营业和管理费用、非经常性利润、 实际税率、存货、应收账款、资产减值准备及审计意见。 周建波( 2 0 0 4 ) 选用了经营现金流量、经营现金流量变化、存货、坏账准备、 应收账款、毛利、销售及管理费用、非经常性损益等8 个指标分别采用两种 方法计算盈余质量的综合得分值，并通过回归分析，检验各指标以及盈余质 量综合得分对股票回报率和未来盈利的增量解释力，研究结果发现：控制了每 股收益、每股收益变化及公司规模等变量后，无论是盈余质量的各指标还是 其综合指标都对股票回报率和未来盈余有显著的增量解释力，盈余质量较低 ( 高) 的公司，其股票回报率和未来盈余也较低( 高) 。 上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响 王庆文( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 8 2 0 0 2 年沪深两市a 股为样本，以应计利润作为盈 余质量的表征变量，研究其对公司下一年度盈余及未来两年内股票收益的影 响。研究结果发现：第t 年度盈余高而经营现金流量低的公司在第t + 1 年度的盈 余会降低，而第t 年度会计盈余低而经营现金流量高的公司在第什1 年度的盈 余则会升高。 陈收和唐安平( 2 0 0 5 ) 从财务分析角度，选取了持续性、成长性、稳定性、 现金保障性、安全性、可靠性、公司治理效果和行业特性8 个方面共2 2 个指 标对我国a 股上市公司的盈余质量进行了综合评价。并根据评价结果，就盈 余质量对股票收益的解释进行了实证研究。研究发现，有8 个评价指标与未 来股票收益具有显著的正相关性，即盈余质量能够增强盈余对未来股票收益 的解释。 1 3 研究思路与框架 对投资者而言，上市公司公开披露的财务报表是其进行投资决策的重要 信息来源，因此，本文的研究思路如下：首先，在盈余质量评价的背景分析 和国内外相关文献回顾的基础上，以决策有用性为出发点，对盈余质量的概 念进行界定，进而从定性角度分析盈余质量的特征以及影响盈余质量的因素； 其次，从财务报表分析的角度，在借鉴国外盈余质量评价指标的基础上，结 合中国证券市场的特点，从我国上市公司公开的财务报表中选择与盈余质量 相关的信息作为解释变量，提出假设并进行描述性分析：然后，应用关联研 究法，就公司的未预期盈余与股票超常报酬率的关系进行回归分析，在此研 究基础上，在回归模型中进步增加盈余质量的评价指标，来探讨盈余质量 对股票超常报酬率的解释。 在上述未预期盈余与股票超额收益关系的回归分析中，未预期盈余变量 的回归系数通常被称作盈余反映系数( e a n l i n g sr e s p o n s ec o e 伍c i e m ，e i 屺) ，盈 余反映系数衡量的是股票的超额收益相对于未预期的会计盈余的反映程度， 作为投资者，不仅仅关注未预期盈余值的大小，而且还应考虑在未预期盈余 相同的情况下，该如何进一步选择，选择盈余质量高的股票是否能够获取超 额收益，也就是说，我国股票市场对基于财务报告的盈余质量能否产生反应， 1 0 1 绪论 反应如何，作为投资者，在关注未预期盈余值的同时，如何选择盈余质量更 高的公司进行投资，以期为投资者更为有效地利用盈余信息提供参考依据， 指导其投资决策；最后，针对研究过程中反映出的投资者和盈余质量问题提 供了笔者的一些建议和改善措施，并指出全文研究的局限性和未来的研究方 向。研究路径框图如下： 上市公司盈余质量分析 i ，rr 盈余质量盈余质量 盈余质量 含义 特征影响因素 i ， 土土 r + 1 真实性 持续性保障性l 稳定性安全性 l j r + 1 我国上市公司盈余质量实证检验与分析 上 相关建议、研究局限和未来研究方向 1 4 研究方法 规范研究和实证研究是现代经济理论研究中广泛运用的两种方法。规范 研究是对经济活动进行评价，注重对经济行为的价值判断，侧重于定性分析； 实证分析是通过对经济运行的解释，给出存在的客观事实及其原因，注重对 经济过程的客观描述，侧重于定量分析。本文将结合采用两种研究方法，对 盈余质量的评价进行定性分析，并实证研究盈余质量对股票收益的影响。 上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响 在资本市场环境下关于盈余质量的实证研究领域，主要有事项研究法和 关联研究法两种方法。( 1 ) 事项研究法一般探讨年报公告日前后一个较短窗 口内( 典型为2 3 天) 报酬盈余之间的关系，来推断盈余公告在实质上 是否影响了投资者的投资决策，研究的焦点在于考察盈余公告是否传递了有 关未来现金流量的信息，超常报酬率的计算起点受年报公告日的影响。( 2 ) 关联研究中计算超额收益率的窗口一般比较长，如一个季度或一年甚至数年， 并且计算起点可以不受事件日的影响。事项研究法适用于回答“是否具有信 息含量 和信息及时性问题。在“具有什么信息含量 的问题上，关联研究 法比事项研究法更有说服力。因此，本文采用( 年度) 关联研究法实证研究 基于财务报告的盈余质量评价指标与超额收益率的关系，考察其市场反应。 1 2 2 上市公司盈余质量概述 2 上市公司盈余质量概述 2 1 盈余质量的涵义 2 1 1 盈余质量的定义 我国企业报告的盈余( e a m i l l g s ，或称收益、利润) ，是会计人员根据会 计准则和制度的规定，对企业在一定会计期间开展的各种经营业务进行确认、 计量的结果，是企业在一定期间内经营成果的表现形式，同时也是评价经营 者业绩的一个重要指标。 会计盈余在利润表中反映为税后净利润。包括主营业务收入、其他业务 收入、投资收益、营业外收支净额、补贴收入、主营业务成本、其他业务成 本、主营业务税金及附加、营业费用、财务费用、管理费用、所得税等。它 是一个同盈利、利润、收益、报酬等同等的概念，即完全不加以区分。那么 同样盈余质量与盈利质量、利润质量、收益质量等也被认为是同一概念。 在资本市场环境下，公司对外披露盈余主要是为了向投资者提供决策相 关的收益信息，因此，最具实用意义的定义是：盈余质量是指盈余信息的投 资者决策相关性，即以当期或历史盈余来预测未来业绩( 未来自由现金流量) 的能力。本文也采用该种盈余质量的定义方式。 2 1 2 相关概念的辨析 2 1 2 1 盈余质量与盈利能力 盈利能力只是强调企业获取收益的能力，它只是盈余质量的一个方面。 上市公司一定时期的盈利能力指标，体现了上市公司生产经营能力、资产管 理水平、市场竞争能力以及资本运营的能力，而上市公司的盈余质量则反映 上市公司盈余质量对股票超额收益率的影响 了盈利能力和盈利水平的持续性。一家公司的盈利能力强，并不一定说明该 公司的盈余质量令人满意，超正常的盈利能力可能是因为某些投机性项目所 形成的，并不能保持持久的盈利状况。反之，一家公司的盈余质量好，也并 不一定说明该公司的股票具有投资价值，往往只能说明该公司的报告业绩比 较接近真实而持久的盈利能力而己。 2 1 2 2 盈余质量与盈余管理 盈余管理是指管理者或者控股股东有目的地干预对外财务报告，以获取 某些私人利益的“披露管理 ，而盈余质量的概念比盈余管理要宽泛，盈余质 量是包含盈余管理的，盈余管理只是衡量盈余质量的一个维度( 无偏性) ，也就 是说，存在盈余管理，盈余质量是低的，不存在盈余管理的时候，盈余质量 也不一定是高的，因为可能有其他的因素导致盈余质量的降低，比如盈余的 持续性、盈余的及时性等。 2 2 盈余质量的特征 2 2 。1 盈余质量的真实性 盈余的真实性，指要求在计算公司会计盈余时能够按照会计核算的基本 原则，客观、真实地反映企业的盈利。只有真实的盈余，才能说明盈余质量 是可靠的，也说明盈余质量是比较高的，相反，说明盈余质量是不高的。 盈余的真实性包含两个层次：( 1 ) 盈余的确定必须以实际发生的经济业务 为基础并遵循会计准则和会计制度，这是盈余最基本的质量要求，否则企业 所报告的盈余是虚假盈余，不但不能为决策提供有效的信息支持，相反会误 导信息使用者的决策。( 2 ) 会计盈余尽量与经济学的盈余即真实盈余接近，这 需要对目前的会计模式进行改进。 2 2 2 盈余质量的持续性 会计盈余质量一个很重要的特征就是盈余的可持续性。会计盈余的持续 性是指该盈余在未来各会计期间还会重复发生的可能性。识别会计盈余项目 1 4 2 上市公司盈余质量概述 的持续性对于投资者预测公司未来盈利能力具有至关重要的意义。 目前我国上市公司的会计盈余既包含经常项目带来的盈余也包含非经常 项目带来的盈余，然而，经常性业务带来的盈余具有持续性，而偶发交易和 事项带来的盈余不具有持续性，因此，不同的盈余构成项目对预计未来现金 流量有不同的意义和价值。r a m a k k r i s h n 她趾dm i n a s ( 1 9 9 1 ) 将会计盈余按 持续性分为三类：( 1 ) 持续性会计盈余( p e 册锄e me a n 血g s ) ，这类会计盈余 预期将持续到公司未来会计年度，是经常性业务所带来的( 2 ) 暂时性会计盈 余( 眦1 s i t o 巧e a n 血g s ) ，此类会计盈余仅涉及当前会计年度，在以后会计年 度不再发生，是偶发业务所带来的盈余。( 3 ) 价格无关会计盈余0 r i c em l e v a n t 朗n i h l g s ) ，是由会计变更引起的，它不影响企业当年经营业绩，也不影响以后 年度经营业绩，所产生的会计盈余变动仅仅是纸上变化( p a p e rc h 觚g e ) 。持续 性会计盈余是企业综合素质和发展能力的体现，对企业未来盈余有较强的预 测价值，而暂时性会计盈余和价格无关会计盈余没有持续性，对企业未来盈 余无预测价值盈余。盈余的持续性越强，盈余质量越高。 2 2 3 盈余质量的现金保障性 所谓会计盈余的现金保障性，是指会计盈余的确认是否伴随着相应的现 金净流入，即盈余的变现能力，这是预测未来现金净流量的基础。一般认为， 会计盈余的变现能力越强，其未来不确定性就越低，盈余质量也就越高。我 们知道，计量会计收益的根据是权责发生制，某一会计期间的收入与费用配 比的结果，并不代表一定有现金的净流入，只有会计盈余有相应的现金净流 入时，才表明盈余的真正实现，企业才能在盈余的基础上偿付利息，支付股 东股利，上缴政府税款以及安排资金用于企业未来的发展。 高质量的盈余所增加的资产可为企业未来的发展奠定良好的资产基础， 相反，如果企业的盈余没有经营活动现金净流量的支持，则可能使企业陷入一 种尴尬的境地：企业账面