（产业经济学专业论文）我国股市波动与宏观经济走势关系的实证研究.pdf

河海大学商学院硕士学位论文 摘要 在现代市场经济中，资本市场尤其是股票市场已成为企业筹集资金和优化资 源配置的重要手段。股票市场在经济发展的作用目益显现，股票市场的稳定和发 展是经济发展的一个重要组成部分。由于中国的股市是一个新兴的市场，它的历 史尚短，同时又是在经济改革和从计划经济向市场经济转型过程中发展起来的， 因此其在结构和运行机制上有一定的特殊性。到目前为止，中国股市还不能起到 经济晴雨表的功能，与我国经济的高速增长背道而驰。 本文由股市走势与宏观经济的密切关系入手，在选择股价波动指标的基础 上，依据划分的上证综合指数四个波动周期重点描述了我国股市波动的特点及股 市波动模型的建立与比较。接着本文实证分析了我国股市波动的主要影响因素以 及与宏观经济之间的相互关系，分析了我国股市与宏观经济走势异动状况并阐述 其成因。最后实证检验了股票市场的发展与经济增长之间的内在联系，并得出相 应的结论和建议。 关键词：股市、波动、宏观经济、经济晴雨表 河海大学商学院硕士学位论文 a b s t r a c t i nm o d e r nm a r k e te c o n o m y ，c a p i t a lm a r k e t ，e s p e c i a l l ys t o c km a r k e th a v e a l r e a d y b e c o m et h e i m p o r t a n t m e a n st h a t e n t e r p r i s e s h a v er a i s e dt i l ef u n da n d o p t i m i z e dr e s o u r c ed i s t r i b u t i o n 。a p p e a rd a yb yd a yo nt h ef u n c t i o no fe c o n o m i c d e v e l o p m e n t o nt h es t o c km a r k e t ，t h es t a b i l i t ya n d d e v e l o p m e n t o ft h es t o c km a r k e t a r ea n i m p o r t a n tc o m p o n e n t o fe c o n o m i c d e v e l o p m e n t 。b e c a u s et h es t o c km a r k e to f c h i n ai san e w d e v e l o p i n g m a r k e t ，i t sh i s t o r yi ss t i l ls h o r t ，d e v e l o p e di nt h ee c o n o m i c r e f o r i l la n di nt h em a r k e te c o n o m i ct r a n s i t i o nc o u r s ea tt h es a m et i m e ，s ot h e r ei s c e r t a i np a r t i c u l a r i t yo ni t s s t r u c t u r ea n d o p e r a t i n gm e c h a n i s m i ni t 。u pt i l ln o w ，t h e f u n c t i o no ft h ee c o n o m i cb a r o m e t e rc a n ta c to nt h ec h i n e s es t o c km a r k e t ，a c tc o u n t e r t ot h el a i dg r o w t ho ft l l ee c o n o m yo fo u rc o u n t r y 。 t h j sp a p e ri ss t a r t e dw i 也b vt h ec l o s er e l a t i o no fs t o c km a r k e tt e n d e n c ya n d m a c r o e c o n o m y ，o n t h eb a s i so ft h et h i n gt h a tt h ei n d e xo ft h es t o c k p r i c ef l u c t u a t i o n i s c h o s e n , a c c o r d i n gt of o u rf l u c t u a t i n gc y c l e so fc o m p o s i t ei n d e xo fs h a n g h a is t o c ke x c h a n g e d i v i d e d h a v ed e s c r i b e dt h ec h a r a c t e r i s t i co ft h ef l u c t u a t i o no fo u rs t o c km a r k e ta n ds e t u pa n dc o m p a r e dt h ef l u c t u a t i o nm o d e lo ft h es t o c km a r k e t 。t h e nh a v ea n a l y z e dt h e m a i ni n f l u e n c ef a c t o ro ft h ef l u c t u a t i o no fo u rs t o c km a r k e ta n di n t e r r e l a t i o n sb e t w e e n t h em a c r o e c o n o m ya n do u t s t o c km a r k e ti nr e a le x a m p l eo ft h i sp a p e r ，h a v e a l l a l y z e d u n u s u a lf l u c t u a t i o nb e t w e e nt h e ma n de x p l a i n e di t s o r i g i nc a u s eo ff o r m a t i o n 。 f i n a l l y ，t h er e a le x a m p l ee x a m i n c dt h ei n n e rl i n kd u r i n gd e v e l o p m e n to ft h es t o c k m a r k e ta n de c o n o m i c g r o w t h ，d r e w t h e c o r r e s p o n d i n g c o n c l u s i o n sa n d s u g g e s t i o n s 。 k e y w o r d s ：s t o c km a r k e t ，f l u c t u a t e s ，m a c r o e c o n o m y ，e c o n o m i cb a r o m e t e r 学位论文独创性声明： 本人所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写过的研究成果。与我一同学习的同学对本研究所作的任何贡献 均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。如不实，本人负全部责任。 论文作者 论文使用授权说明： 2 0 0 5 年2 月2 0 日 河海大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、中国学术期刊电子杂志 社有权保留本人所送交学位论文的复印件或电子文档，可以采用影印、缩印或其 他复制手段保存本论文。 本人电子文档的内容和纸质论文的内容完全一致。 论文作者： l 单一 2 0 0 5 年2 月2 0 日 河海大学商学院硕士学位论文 1 1 研究背景 第一章绪论 中国股市是经济改革的产物，是伴随着我国经济体制改革的深入而发展起来 的，在经济生活中的地位日益重要。在1 9 9 1 年深沪股票市场成立之时，两市上 市公司不过1 3 家，股票总市值不过数1 0 亿，流通市值不过数亿元，年成交金额 数十亿元而已，投资者开户人数不过数万人；截止2 0 0 4 年3 月，沪深证券交易 所已有1 3 0 2 家上市公司，股票市价总值5 0 4 1 7 4 2 亿元，股票流通市值1 5 8 5 5 9 4 亿元，总股本6 4 9 5 6 4 亿股，投资者开户人数达7 1 0 4 0 3 万户，1 9 9 1 年- 2 0 0 4 年3 月累计共为企业筹集资金8 2 6 3 0 4 亿元( 摘自中国证监会网站) 。今后的一段时期， 我国的经济将继续保持高速发展。可以预见，我国的股票市场将会面临一个难得 的发展机遇。 根据我国股票市场自成立之日起的一些数据( 见表1 - 1 ) ，如果以2 0 0 3 年为 基期，假设股票市值占g d p 的比重每年按1 的比率增长，未来我国经济以8 的速度增长，那么到2 0 1 3 年我国股票总市值将达到1 1 5 5 9 1 1 2 亿元，到2 0 2 3 年股 票总市值将达到3 0 3 8 0 3 1 3 亿元，是2 0 0 3 年的股票总市值的8 倍左右；即便保守 地估计我国的经济发展速度为7 ，经计算，2 0 2 3 年我国股票总市值也将达到 2 5 2 2 2 7 6 4 亿元，为2 0 0 3 年股票总市值的6 倍以上。所以说，经济发展为我国证 券市场提供了一个难得的发展机遇。 表1 - 11 9 9 0 - - 2 0 0 3 年g d p 值和深沪两市市场交易统计 年份1 9 1 9 9 11 9 9 2 1 31 9 1 驰51 驰旧 g d p ( 亿元) 1 8 5 4 7 92 1 6 1 7 82 6 6 3 8 13 4 6 3 4 44 6 7 5 9 45 8 4 7 8 16 7 8 8 4 6 吲讼司匍 1 31 45 31 8 32 9 13 2 35 3 0 市钳韵狮 1 21 0 91 0 4 83 5 2 23 6 9 13 4 7 49 8 4 2 市价总值 o 0 60 5 03 9 31 0 1 77 ，8 95 9 41 4 5 g d p ( ) 年份 1 7驰81 9 鲫如o o2 12 2加旧3 g d p ( 亿元) 7 “6 2 67 8 3 4 5 28 2 0 6 7 58 9 “2 29 5 9 3 3 31 0 4 7 9 0 61 1 6 3 9 3 ，6 曰讼司萄 7 4 58 5 29 7 61 0 明1 1 6 01 2 2 41 2 8 7 市阶谢自h 乙而 1 7 2 5 91 9 5 0 02 6 4 7 14 8 0 9 14 3 5 2 2 23 8 3 2 9 1 34 2 4 5 7 7 1 市价总值， 2 3 1 82 4 8 93 2 2 65 3 7 74 s 3 73 65 83 6 4 8 g d p ( ) 数据来源：g d p 数据摘自中国宏观经济信息网： 上市公司数和股票市价总值摘自中国证监会网站。 股票市场与国民经济之间的关联程度能否不断加强，对经济发展具有不可或 缺的作用。当然，股票市场的发展必须依赖于经济增长，在这期间平均8 以上 的经济增长率为股票市场的发展壮大提供了坚实的经济基础和广阔的发展空间。 因此，股票市场和经济增长的关系是经济增长领域研究中一个崭新的课题。当经 济学家们详细地探讨了贸易与经济增长、金融中介与经济增长的关系后，感到如 河海大学商学院硕士学位论文 何界定股票市场在经济增长中的作用是非常必要的，其目的就是要揭示未来股票 市场的发展前景和经济增长的潜力。对于股票市场刚刚起步的广大发展中国家来 说，假如股票市场与经济发展之间存在确定的正相关关系，那么，促进股票市场 的发展就是显而易见的政策建议。 在西方，股票价格指数历来有“经济走势晴雨表”之称，其内在含义有二点： 其一，股指的变动预期着经济运行状况的变化；其二，股指变动最终以经济运行 状况变动为基础，而向好的经济运行状况也支撑着股指上扬。西方学者曾运用统 计方法，论证了股市走势与经济走势的“同向不同步”( 即股市变动先于经济变 动) 机理。从2 0 0 0 年3 月9 日纳斯达克股指首次突破5 0 0 0 点再到4 月1 2 日纳斯 达克跌穿4 0 0 0 点作为转折，股市已向美国宏观经济发出转势信号：2 0 0 0 年下半 年美国经济增长明显开始放缓，从第二季度的5 6 下降到第三、四季度的2 2 和1 0 ，说明股市能够超前反映宏观经济状况，并加剧负面影响。从历史上看， 1 9 2 9 - - 1 9 3 3 年大危机时期及1 9 8 7 年1 2 月两次股灾郡对美国经济造成重创，特别 是大危机时期整个资本主义世界工业产值降低4 0 左右。 但是在我国，股市的走势不但与宏观经济走势背离，更是起不到“股市晴雨 表”的作用。1 9 9 6 - _ 2 0 0 0 年，我国经济增长速度持续下滑，然而股市却爆发了多 次较大规模的行情；自2 0 0 1 年我国经济开始复苏并高速发展，但股市自2 0 0 1 年 下半年经历了近四年的大熊市。种种迹象似乎表明：目前中国股市还不具备西方 发达国家股市的“经济走势晴雨表”的功能。这就为关注中国资本市场( 尤其是 股票市场) 的研究者提出了一个新的问题，引发我们对这一问题作更深层次的思 考与探索。 1 2 国内外研究现状 从理论上看，宏观经济周期决定着股市波动周期；从实证上看，股市作为宏 观经济的晴雨表，其波动周期要提前宏观经济周期约半年时间。这是目前对宏观 经济与股市波动之间内在联系的一个简要但经典的结论。 1 2 1 国外研究现状 国外文献关于股票收益与实体经济活动间关系的论述颇丰，这些研究成果主 要集中在两个主要方面：股票市场发展和经济增长的关系、强度以及股票市场对 经济增长的预测作用。 1 、西方发达国家对股票市场与经济增长关系的研究由来已久。马克思早在 一个半世纪以前就指出，“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建 铁路的程度，那么恐怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转 瞬之间就把这件事完成了。” 国外学者在评价股票市场发展和经济增长的关系以及这种关系的关联强度 等问题上存在着较为明显的分歧意见：一些经济学家认为股票市场发展和经济增 长之间具有正相关关系。戈德史密斯( r a y m o n dw g o l d s m i t h ) ( 1 9 6 9 ) 通过对3 5 个发达和发展中国家1 8 6 0 1 9 6 3 年统计数据的分析，认为“在大多数国家，如果 对近数十年进行考察，就会发现经济发展与金融发展之间存在着大致平行的关 系”。另一部分经济学者则相信股票市场在风险分散或风险分担和流动性提供 等方面的作用使得人们的储蓄意愿下降，从而股票市场的发展可能不利于储蓄率 河海大学商学院硕士学位论文 进而经济增长率的提高。在这两种观点中，前者占据主导地位，但在第一种观点 中对这种相关关系的强弱程度也存在不同的见解。莱文和泽尔沃斯( l e v i n ea n d z e r v o s ，1 9 9 6 ；1 9 9 8 ) 以及阿切和约万诺维奇( a t j e a n dj o v a n o v i c ，1 9 9 3 ) 等人认为 股票市场的发展和长期经济增长之间存在着很强的正相关关系，股票市场发展对 人均实际g d p 增长率的影响显著。而哈里斯( h a r r i s ，1 9 9 7 ) 则认为股票市场的 发展和经济增长之间的相关关系较弱，并且显著性也不是很强，还特别指出，在 发展中国家，股票市场发展对经济增长的效应至多是非常弱的，而在发达国家， 股票市场的活动水平确实有助于解释人均实际g d p 增长率。川 2 、在研究股票市场发展对于未来经济活动的预测能力的问题上，主要有以 下主要研究成果： f a m a ( 1 9 9 0 ) 研究了美国1 9 5 3 1 9 8 7 年间影响美国股市股票收益的诸多因素， 他实证地探讨了工业生产增长率与股票实际收益的关系，其中他在以工业生产增 长率作为被解释变量，过去实际股票收益为解释变量的回归式中，发现股票收益 对于未来的工业生产增长率具有解释能力。t 2 l e e ( 1 9 9 2 ) 利用向量自回归模型( v e c t o r - a u t o r e g r e s s i o n ，v a r ) 研究了美国战 后时期( 1 9 4 7 年1 月1 9 8 7 年1 2 月) 资产报酬、实体经济活动( 以工业生产增 长率来替代) 、通货膨胀率间的因果关系及动态的交互影响关系，建立了包含实 际股票收益、利率、工业生产增长率及通货膨胀率等四个变量的向量自回归模型， 并且得出了三个主要结论：( 1 ) 股票收益领先实体经济活动且可以解释部分实体 经济活动：( 2 ) 虽然利率可以解释一大部分的通货膨胀，但在包含利率的向量自 回归模型中，股票收益却只能解释少部分的通货膨胀：( 3 ) 通货膨胀只能解释少 部分实体经济活动的变动。闭 d o m i a n 与l o u t o n ( 1 9 9 7 ) 对美国股市1 9 4 7 年1 月至1 9 9 2 年1 2 月间的资料进 行分析，检测股票收益是否能预先反映工业生产增长率，并进一步假设虚拟变量， 建立不对称模型，分析股票收益对工业生产增长的影响是否具有不对称性 ( a s y m m e t r y ) ，其实证结果指出：当股票收益为负时，工业生产增长率明显下降， 但当股票报酬为正时，工业生产增长率却只有随之微幅上升；由结果可以显示出 股票收益的确为领先经济的指针，尤其是当股市下跌时，预测效果会更显著、更 迅速，更能预测未来经济活动。 4 1 c h o i e t a l ( 1 9 9 9 ) 以g 7 国家( 美、英、日、德、加、法、意西方七国) 为研 究对象，利用误差修正模型分析变量间关系，探讨股票实际收益率是否领先实体 经济活动( 以工业生产指数增长率代表) ，其实证结果发现g 7 国家中的美、英、 日、德、加五国，不论数据频率为月、季、年，两变量间在5 显著水准下皆显 著存在因果关系。另外，法国仅在以季资料进行实证分析时，此因果关系才显著， 而意大利不论在何种数据下检测，股票收益与实体经济活动间的因果关系皆不显 著，由此结果可知：g 7 国家中的六个国家，其股市发展情形的确可以预测未来 经济的发展。 5 1 a j y w a r d 与g l e n ( 2 0 0 0 ) 以2 3 个国家( 其中1 5 个为发展中国家) 为研究对象， 探讨这些国家中股价对于未来经济增长的预测能力。以消费、投资代表经济发展 状况，各国取不同的研究期间，其研究结果指出：当股价上升约1 0 左右，则在 后来的一年中，g d p 将会随之上升约0 5 - 1 0 ，但并非每个国家的股市皆可预 测未来一国经济发展状况；虽然，不论是在股票市场具有预测能力的比率上或其 预测能力的显著性上，g 7 一国家都比新兴市场来得高，但这些并不表示先进国家 中股市对未来经济发展状况的预测能力就高，有些国家的发展程度是所有研究对 河海大学商学院硕士学位论文 象中偏低的新兴国家，而其股市对未来经济状况的预测能力却相当的高，可知股 市对未来经济状况的预测能力的高、低与一国经济发展程度并无绝对关系。 从上述对国外股票收益与经济增长之间关系的文献回顾中，可以发现目前的 有关研究多以美国等先进国家为研究对象，较少以新兴国家为研究对象；部分研 究同时以多个国家进行研究，也有部分研究以东亚、东南亚国家为对象进行实证 分析的。虽然在看待股票市场的发展与经济增长的关系及关系的强度上存在一定 程度的分歧，但在股市对于经济发展的预测方面大多数经济学家的观点基本上是 一致的即在大多数发达国家，股市对未来经济发展的预测能力是相当高的。 1 2 。2 国内研究现状 谈儒勇( 1 9 9 9 ) 通过实证检验，以季节调整后的季度g d p 环比增长率为被解 释变量j 以股票市场规模指标( 季度平均市价总值，季度g d p ) 、股票市场流动性 指标( 季度股票总成交金额季度g d p 、季度股票总成交金额季度平均市价总值) 为解释变量，发现：这三个指标都不显著地进入增长回归模型中，而且这些指标 的滞后四期之后的变量也都不显著性地进入增长回归模型之中，回归方程系数为 负数。由此得出结论，五年前，我国股市的发展对经济发展的作用极其有限，西 方主流的关于股票市场和经济增长的观点在中国并不一定适用。【6 】 郑江淮、袁国良、胡志乾( 2 0 0 0 ) 在通过对我国股票市场发展和经济增长作 用的关系建立分析框架的前提下，就股票市场对经济增长作用和股票市场本身发 展提出相应的假设和检验模型，从宏观上检验股票市场发展是否存在对经济增长 的作用机制。最后认为，我国股票市场目前( 2 0 0 0 年) 的规模对经济增长的作用 效果还不明确，但是股票市场的发展和储蓄之间显著的正相关关系表明存在股票 市场对经济增长的作用机制，随着股票市场规模的逐步扩大，股票市场吸引的储 蓄越来越多，其对经济增长的作用效果将不断显现，贡献程度逐步提高。用 殷醒民、谢洁( 2 0 0 1 ) 实证研究证实了莱文和泽尔沃斯的假设：股票市场发 展和经济增长之间有很强的正相关关系。认为：( 1 ) 股票市场规模的扩大、交易 率的提高促进了我国经济的增长，股市规模的扩大对经济增长的推动作用尤为显 著；( 2 ) 股票市场收益率的波动抑制了储蓄资金投向高效率的项目，在一定程度 上影响了我国经济的稳定增长：( 3 ) 股票市场规模的扩大、交易率的提高增加了 国有单位固定资产的投资数量，加快了企业的技术进步：( 4 ) 股票市场规模的扩 大、交易率的提高导致我国居民银行储蓄率的下降，却提高了直接融资的比重： ( 5 ) 股票市场通过改善投资效率、优化资源配置而提高了全社会的劳动生产率， 进而提高了我国经济的增长质量。1 8 】 冉茂盛、张卫国( 2 0 0 2 ) 认为中国股票市场经过十多年的发展，其规模的扩 大已经对经济增长产生了微弱的正向作用，然而股票市场流动性的发展与经济增 长的关系十分不明显，股市规模的大小与经济增长的相关性不强。造成这种出入 的原因可能是中国股票市场真正发展的时间只有短短的1 0 余年，还处于初步发 展阶段，其对经济增长的作用暂时还未能发挥出来。 9 1 杨再斌、匡霞( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 4 年至2 0 0 3 年间的股票市场上的季度数据为研 究对象，论证了股票市场的发展与经济增长之间的因果关系，认为经济增长对于 股票指数的影响程度要大于股票价格指数对经济增长的影响程度。经济的环比增 长率与股票市场资本化率、交易率具有定的线性相关关系。【1 0 】 朱东辰、余津津( 2 0 0 3 ) 以沪市股票价格指数变动率和工业生产增长率作为 研究变量，运用时间序列分析的方法实证地分析了我国股市波动与实体经济变动 4 河海大学商学院硕士学位论文 的关系，认为：( 1 ) 与多数发达国家的情况不同，我国股市的股价指数与工业生 产指数之间并不存在长期均衡关系；( 2 ) 在1 9 9 2 1 1 - 2 0 0 2 6 的完整检验期间内的 检验结果显示我国股市波动不能预先反映经济的增长：但在1 9 9 7 6 - 2 0 0 2 6 子期 间内表明我国股市已经可以比较显著地预先反映经济的增长；( 3 ) 股市作为一个 领先指标，其变化可以作为制定未来经济政策的参考。t i l l 除此以外，国内还有很多学者就股市走势和经济增长的之间的关系作了一些 理论上的探讨，联合证券研究所于咏宏观经济与股市波动的相关性研究、货 币供应及流动性与股市波动的相关性分析，中国社会科学院数量经济与技术经 济研究所李文军货币政策与股市的互动关系等从不同的角度和侧面进行了相 关的因素分析。 从国内的研究情况看，多数研究都着眼于股票市场对于经济增长的作用方 面，但是在对于这一问题上并没有达成一致的看法。而对于股票收益是否具有预 先反映经济增长的能力的研究几乎还是空白。 1 3 研究目的、内容及方法 1 3 1 研究目的及意义 经济周期理论认为一国的经济增长并非一直呈现一种稳定的态势，相反经济 活动一般是一种周而复始的过程。然而周期性的经济波动却往往会对经济系统造 成一定的震荡性冲击，因此如果可以成功的预测经济扩张和衰退的趋势，那么就 可以事先运用相应的调控手段，减轻经济波动对经济系统的冲击，同时也可以减 缓甚至是消除经济衰退的趋势。 传统的预测多以总体经济变量进行经济景气分析，而近年来国外学术界的研 究显示总体经济变量已无法确切地预测经济变动的趋势，特别是在经济开始呈现 衰退时。同时国外学者们发现股票市场作为领先其它经济变量的重要信号因子能 够对经济变动做出预先警告，股票市场与宏观经济存在着内在的、必然的联系。 只有宏观经济走势良好，股票市场才能有好的表现；宏观经济不景气时，股票市 场难有上佳表现。同时，股票市场也有其自身的内在规律性，宏观经济走势良好 时，股票市场也有潮涨潮落的运行规律。但这种波动应该是良性的，如果脱离了 宏观经济的大背景大跌不止，就会引发金融风险，也会给宏观经济的健康发展带 来消极影响。对于中国这样一个处在转型期发展中新兴市场经济国家来说，股票 市场的健康发展对于经济持续稳定的发展是十分必要的，而且，理论的混淆极易 导致投资者的信心不足及悲观预期。本文试图运用量化分析的方法找出影响我国 股市走势与宏观经济运行的一些可以把握的东西，为未来的资本市场博弈和相关 政策的制定提供一点借鉴作用，以期能最大限度地发挥股票市场的功能，为宏观 经济的稳定服务。 1 3 2 研究内容 论文首先由分析我国股市波动特点入手，分析了影响我国股市波动的主要宏 观因素，重点分析了股市政策、利率及通货膨胀率对股市波动的影响及程度，并 在此基础了得出了我国股市走势与宏观经济走势背离的几点原因。接着分析了我 国股票市场的发展对经济增长的作用以及货币政策通过股票价格的变化作用于 河海大学商学院硕士学位论文 实体经济的途径。 全文主要分为六章，从以下几个方面展开阐述： 第一章绪论。详细论述了论文的研究背景、目的和国内外现状以及研究的主 要内容，并对论文的创新之处做了说明。 第二章分析了我国股市的总体波动状况及股市波动模型的应用。 以1 9 9 0 年1 2 月至2 0 0 4 年4 月上证综合指数为研究对象，划分了四个主要波 动周期，阐述了我国股市设立以来总体波动状况。 第三章是股市波动过程中主要宏观经济因素分析。 本章重点分析了资金规模及结构、股市政策和上市公司业绩以及利率、通货 膨胀率的变化对股票市场的影响。 第四章分析了我国股市走势与宏观经济走势的背离成因。 第五章是对股票市场的发展对经济增长的作用分析及其通过股价的变化作 用于实体经济的影响程度。 第六章是结论与展望，是对论文的总结。 1 3 3 研究方法 本文采用了理论联系实际的方法，结合所掌握的经济学、投资学、财务管理 和统计学方面的知识，尽可能多地用实证研究的方法去探讨问题。尽管这样的分 析在数据缺乏和不够完备的情况下显得欠缺一些，但相信是一种有益的尝试。 1 4 论文创新之处 股票市场发展与经济增长之间的关系以及这种关系的强弱程度是近年来经 济增长领域研究的一个新的课题。本文在总结国内外众多学者最新研究成果的基 础上，根据我国股票市场发展的现状，综合考虑当前以及今后我国股市所面f 笛的 政治、经济等因素，提出了以下创新之处： 1 、以股市波动指标为划分标准，以1 9 9 0 年1 2 月至2 0 0 4 年4 月的上证综合 指数为考察对象，比较准确和客观地划分了上证综合指数四个主要波动周期，并 且结合四个波动周期当时所处的客观环境分析了我国股市波动的主要特征。 2 、运用统计学知识，建立了上证综合指数波动的诸多模型，并对其进行了 比较，认为：指数平滑模型的预测效果最好。 河海大学商学院硕士学位论文 第二章我国股市波动的总体状况及预测模型的应用 2 1 衡量股市波动状况的指标选择 一般来讲，股市波动状况是以股票价格指数来衡量的。其中，股票价格成分 股指数的编制是选择已上市的有代表性的、经济实力雄厚的大公司的股票作为计 算对象，这些公司的股票价格水平一般可反映该股市的股价水平，其起落涨跌亦 牵动着整个股市股票价格的变动。而这些经济实力雄厚的大公司，其业绩的好坏 不仅影响其自身股价的起落，也反映了本国或本地区经济运行情况及发展趋势。 因此，股票价格指数是观察、分析和研究各国或各地区经济形势和经济周期的重 要指标，其也被西方国家喻为反映经济状况的“晴雨表”。除了股票价格指数， 还有一些其他的辅助指标，以从不同的侧面和不同的角度反映市场的真实情况。 表2 1 包括了反映股票市场状况的主要指标，并且对各指标的属性及功能特点进 行了简要说明。【1 2 】 表2 1反映股票市场状况的主要指标 指标 计算方法 计量 指标属性及功能 名称单位 股价( 当日总市值，基准日总市 点 股票价格水平和价格变化的综合反映， 指数值) x 基准日指数衡量股市波动的主要综合指标 总体成交量反映市场规模和市场流动 成交量个股成交量之和股 性，个股成交量反映投资者构成和分布 反映收回股票投资所需的时间，是衡量 市盈率股票价格t 每股收益倍 股票投资价值的最直观的指标 总体换手率反映市场流动性状况；个股 换手率成交量，流通股本 换手率反映市场热点分布 股价 总体振幅反映股票价格指数的波动幅 振幅 ( 最高价一最低价) ，最低价 度；个股振幅反映单只股票价格的波动 幅度 总成交颧反映市场规模、市场流动性和 各个股成交量与股价的乘 一 成交额兀市场资金总量，个股成交额反映市场供 积之和 求状况和市场动向 新股发 ( 新股发行量发行价格) 总体中签率反映一级市场需求状况；个 行中签 股发行中签率反映企业筹资能力、盈利 意 申购资金总量 能力和发展前景 投资者 开户数 户 反映市场人气状况的重要指标 河海大学商学院硕士学位论文 2 2 我国股市波动的特点 2 2 1 我国股市波动的时期划分 股市波动分析的核心是分析波峰、波谷的状况和特点，以及波峰向波谷转变 和波谷向波峰转变的持续时间长短和变化过程。波峰是指一个波动过程中股票价 格指数所达到的最高值，波谷是指在一个波动过程中股票价格指数的最低值，波 段则是指从波峰到波谷或者从波谷到波峰之间的变化过程。如果将上证综合指数 从1 9 9 0 年1 2 月至2 0 0 4 年4 月作为一个考察时期的话，可大致划分为四个主要波 动时期。下图所示为根据历年数据绘制的上证综合指数四个主要波动走势： 氟 趣 寸n 媾 崩 j j 图2 - i 上证综合指数第1 个波动周期 l6 11 2 1 1 8 12 4 l3 0 i3 6 14 2 l4 8 15 4 1 持续时间( 单位：天) 圈2 3 上证综合指数第3 个波动周期 2 2 0 0 - 2 0 0 0 赧1 8 0 0 ， 芏曼1 6 0 0 冀1 4 0 0 ， 崩1 2 0 0 k j - q l o o o 】甲了1 8 0 0 6 0 0 i r r 4 0 0 2 0 l4 0 i6 0 l 8 0 l1 0 0 l1 2 0 i 持续时间( 单位：天) 图2 - 2 上证综合指数第2 个波动周期 i 丛 隔噬耋。 7 1 研o 飞7 1 li 0 12 0 l3 0 14 0 l5 0 l6 0 l 7 0 1 持续时间( 单位：天) 2 4 0 0 2 2 0 0 妊2 0 0 0 篓1 8 0 0 崩 一l 6 0 0 1 4 0 0 1 2 0 0 圈2 - 4 上证综合指数第4 个波动周期 i l x k 了 、 1 8 l1 6 l2 4 l3 2 l4 0 l4 8 15 6 l6 4 1 持续时间( 单位：天) 第一个波动时期从1 9 9 0 年1 2 月上证综合指数9 9 9 8 点开始，收于1 9 9 3 年2 月的1 5 3 6 8 2 点，共经历2 7 个月。在这个波动周期里上证综合指数经历了一个波 浪式上升的过程，一共出现了两次波峰，分别是1 9 9 2 年5 月2 5 目的1 4 2 1 5 7 点 和1 9 9 3 年2 月1 5 日的1 5 3 6 8 2 点，分别比前一次波谷上涨1 3 2 1 8 5 和2 9 0 5 3 ： 蝴咖啪咖啪伽蝴。 氟蓦f啦蝾目=r 咖蝴枷咖咖啪蝴瑚。 河海大学商学院硕士学位论文 同时也伴随着一次波谷，出现在1 9 9 2 年1 1 月仃目的3 9 3 5 2 点，比照前一波峰下 跌7 2 3 2 ，时间持续大约半年左右。由于这一时期处于我国股票市场刚刚设立不 久，股票品种有限，投机氛围较强，这一时期股市波动的显著特点就是波动剧烈， 持续时间长。 第二个波动时期从1 9 9 3 年3 月开始，收于1 9 9 6 年2 月，共经历3 年左右时 间。在大约3 年左右的时间里，上证综合指数经历了一次下跌和一次盘整阶段， 前者持续时间1 8 个月左右，从1 9 9 3 年2 月最高1 5 3 6 8 2 点下跌至1 9 9 4 年7 月3 3 3 9 2 点之后持续1 8 个月左右的盘整阶段。在这一波动周期里，不仅下跌和盘整时间 持续时间长，而且下跌幅度较上一波动周期加大，为7 8 2 7 ，大部分时间里指数 几乎都在6 0 0 _ _ 8 0 0 这样的支撑线和阻力线之间来回震荡，走势图表现为一收敛三 角形。 第三个波动周期从1 9 9 6 年3 月开始，终于2 0 0 1 年6 月，持续了5 年多时间。 在这一次波动周期里，总体上升趋势非常明显，期间经历了两次比较大的上涨和 一次盘整，分别为从1 9 9 6 年2 月5 3 6 3 8 点开始冲高到1 9 9 7 年5 月1 5 0 0 4 0 点，涨 幅达1 7 9 7 3 ，共1 5 个月左右：之后一直在1 0 0 0 1 4 0 0 点之间盘整数月，结束于 1 9 9 9 年5 月，以1 9 9 9 年5 月1 8 日1 0 5 9 8 7 为起点开始了持续时间长达2 年的。牛 市。，涨幅达1 1 1 5 8 。 第四个波动周期从2 0 们年6 月开始一直持续到现在，从2 0 0 1 年的峰值2 2 4 5 4 4 点下跌到2 0 0 2 年1 月的1 3 5 9 5 5 点之后，大体上直处于1 3 0 0 1 8 0 0 点间盘整调 整，这一波动周期里股市明显受到过度扩容、制度缺陷、违规操纵和国内有效需 求不足的约束，以及国家宏观调控政策的影响，市场交投低迷，一片萧条之象， 集中反映了多年来存在于股市的深层次问题。 2 。2 2 我国股市的主要波动指标分析 在我国股市，股市波动不仅仅是股票价格指数发生了变化，而且如上述的其 他主要指标也发生了显著变化。 上证综合指数处于波峰期间，成交量和成交额急剧增加，换手率升高；处于 波谷期间，成交量、成交额萎缩，换手率降低至最低水平。这在几次波动周期中 体现尤为明显。在第一次波动周期中，当股指于1 9 9 2 年5 月2 5 日第一次冲高到 峰值1 4 2 1 5 7 点时，日成交量和成交金额也几乎同时达到峰值，为7 2 5 2 5 万股和 2 2 2 亿元；当股指于1 9 9 2 年1 1 月仃日回落到3 9 3 5 2 点时，日成交额仅为0 6 8 亿元。 在数次波动周期中，成交量和成交额的上涨幅度要大大超过同期股指上涨的 幅度。以第三次波动周期为例，这次波动大致经历了两次比较大的上涨，第一次 为从1 9 9 6 年2 月5 3 6 3 8 点开始到1 9 9 7 年5 月1 2 日1 5 0 0 4 0 点结束，股指上涨 1 7 9 7 3 ，日成交量和成交额分别上涨了5 8 7 2 倍和1 8 4 9 倍；第二次从1 9 9 9 年5 月1 8 日1 0 5 9 8 7 点开始至2 0 0 1 年6 月结束，期间股指上涨1 1 1 5 8 ，成交量和成 交额则上涨了3 6 4 1 4 、7 0 8 8 6 。上涨过程中成交量和成交金额上升的速度和幅 度超过股指上涨的幅度，说明在这一时期出现的股指上涨可能是由成交量和成交 金额推动的，即是由于大量资金入市引起的，这一时期市场需求强烈，交投活跃。 同样，在从波峰下跌至波谷的过程中，成交金额下跌的幅度也是大大超过了股指 下跌的幅度。 上证综合指数处于波峰期前后，市场需求旺盛，新股发行数量增加，新股中 签率低，新股上市当日一般也有较好的表现，股票投资者开户人数明显增加。相 9 河海大学商学院硕士学位论文 反，处于波谷前后时，股市低迷，成交量和成交金额萎缩，新股发行数量锐减， 中签率高，二级市场清淡，新股发行当日表现平平，更有甚者上市当天就跌破发 行价。 2 2 - 3 我国股市波动的主要特点 我国股票市场相当不稳定，受政策的因素的影响还很大，经常出现“井喷 式”的暴涨或连续阴跌，表明我国股市存在相当大的投机性，既有获取暴利的可 能，又存在相当大的投资风险。 虽然上证综合指数波动频繁、剧烈，但从长期角度来看，我国股市整体向 上的趋势比较明显。 上证综合指数波动幅度较大，剔除个别年份异常波动外，从长期来看，上 证综合指数波动幅度呈现一种逐年下降的趋势。经计算，1 9 9 2 年股指波幅为 3 8 3 9 4 ，1 9 9 3 年为9 7 4 5 ，1 9 9 4 年为2 0 9 5 0 ，1 9 9 5 年6 8 5 3 ，1 9 9 6 年为1 4 1 5 8 ， 1 9 9 7 年为7 1 1 8 ，1 9 9 8 年为3 2 6 6 ，1 9 9 9 年为6 4 _ 1 0 ，2 0 0 0 年为5 0 7 0 ，2 0 0 1 年为4 7 4 6 ，2 0 0 2 年为2 7 6 4 ，2 0 0 3 年为2 3 9 2 。可以发现，在股票市场刚刚 设立的最初几年里，年度股价波动幅度一直呈现出高低交替出现的态势，直至 1 9 9 6 年开始( 除1 9 9 8 年外) ，比较明显地表现为年度股价波动幅度逐年开始下降， 波动幅度趋缓。 在西方成熟的证券市场中，一般来讲，交易总量与股指之间并不一定存在 必然的确定性关系，因为市场上投资者的投资决策多数是建立在各自独立判断的 基础上，对各股前景的看法各异。而在我国，资金活动量明显与股指呈正向变化， 也就是交易量( 交易金额) 上升，股指上涨；交易量( 交易金额) 下降，股指回 落，资金在股票价格指数波动过程中具有决定性作用。市场的交易明显具有单方 向性，投资者之间对各股走势的认同程度趋向一致。“羊群效应”尤为明显，这 样也就人为地加剧了股价的波动幅度。股价高涨时股票供不应求，下跌时无人问 津。 在西方比较成熟的股票市场里，股价齐涨齐跌的现象不多见。由于我国股 市成立的时间还很短，股市里齐涨齐跌的现象时有发生。1 9 9 6 年1 2 月1 6 日，市 场开始实行当日涨跌幅为1 0 的规定，以及人民日报发表评论员文章，受此 影响，在当日及之后连续的几天里，股市一直呈现单边下跌的态势。但随着中国 股市市场化、规范化进程的推进和市场不断扩容的影响，这种齐涨齐跌的现状正 有所改变。 此外，由于机构投资者力量的增强，取代了先前“庄家”的位置，在市场博 弈过程中“散户”和“庄家”之间的博弈演变成“散户”与机构投资者之间的博 弈。 2 3 股市波动的若干模型的应用与比较 股市波动模型的建立是以可以用过去市场上的波动模式来预测未来的波动 模式这一假定为基础的，目的是为了对价格( 或收益率) 的波动进行估计和预测， 以便更好地控制金融风险。目前国内外很多研究学者运用比较精确的预测技术对 市场波动性进行预测分析，得出的结论表明，不同的国家的市场适用的波动模型 各不相同，而且，根据预测误差统计量的选择的不同最后所得出的结论不尽相同 1 0 河海大学商学院硕士学位论文 ( 即最终所选取模型的类型不同) 。【1 3 】 a k g i r a y ( 1 9 8 9 ) 对美国股票市场的月波动性的研究表明g a r c h ( i ，1 ) 模型的 预测效果优于传统的预测模型： 1 4 t r s e 和t s e & t u n g 分别对日本和新加坡股票市场 波动性进行了分析，认为采用简单的指数加权移动平均法预钡j 效果更为准确一 些：【1 5 l 而林少宫( 1 9 9 7 ) 证明上证指数在长期内存在a r c h ( 自回归条件异方差 性) 现象。【1 6 l 在以上研究成果的基础上，采用上证综合指数每个交易日收盘价数 据，分析沪市的波动性。 上证综合指数日收益率采用对数差分计算： t t = n ( p t h n ( p l 1 ) ，t = 1 ，2 ，3 2 7 7式( 2 1 ) 数据的时间跨度从1 9 9 1 年1 月2 日至2 0 0 4 年4 月1 6 日共3 2 7 7 个交易日( 6 6 7 个交易周) ，数据来源于上海证券交易所网站。其中，p t 表示自1 9 9 1 年1 月2 日 起的第t 个交易日的上证综合指数收盘价，p o 为1 9 9 0 年1 2 月3 1 日的收盘价。 以上证综合指数周波动性为研究对象，用o t 2 表示周波动性，则 听2 一芝2 式( 2 2 ) 其中，下标t 为观测值自1 9 9 1 年1 月2 日算起的交易周数，t = i 表示第一周， 即1 9 9 1 年1 月2 日至1 9 9 1 年1 月4 日，以下类推，一般来说，周为5 个交易 日，但由于节假日等影响，有的交易周一周交易天数不足5 天；n t 为第t 个交易 周的交易天数；r r i 为第t 个交易周第j 个交易日的日收益率。 依据已有的数据计算出在1 9 9 9 年1 月2 日至2 0 0 4 年4 月1 6 日的时间跨度范 围内，最大