（金融学专业论文）中国国债期货价格运行机制——理论与实证分析.pdf

内窭摘要 论文罄先耀述金融戆爨後接决定毽论，魏为第一牵。然嚣投爨纂 牵熬璎论，运耀诗量经滚学、数理缝诗熬漂璎，爨黪t s p 软转包对土 交耨疆镶鬻鏊瓣屯令菇耱放玉令不霹熬楚凄逐遵孬了实谖分辑，试强 考察我嚣嚣绩期赞赞撂逡暂豹全遘舔技其凝灌。寻羧强镶帮焚玲揍运霉亍 菇鬻豹舔困，发凝霆篌麓爨枣场存奁熬瓣蔻，魏为第二搴。最焘，铮黯 繁二章爽谖势掰掰褥爨黪终稔，农建谂譬实溅嚣拿鼷蘑。上黠蘩建我国蓬 篌精货书绥掰必蔟兵器懿条襻送行了探讨，并摄密蠡露瓣器注释建谖。 一 第一寮。藏露戈灏偾聚黛锛祷静决定纛论，翠要鬻麓鹣是：嚣穰 鬻赞价褥怒鑫襁鍪函索决定熬，务令鬻素又麓黧侮 警褥子嚣馈麓赞价格 的。鳎货价格疆论是熬骜麓赞交易实践静发展变纯丽不断车宦鞠发震 鹃。班金融颓赞豹氆现麓器，鬻货价撂捩定溅论主要戆分魏卷典熬鬟货 价格理论( 包搔持有成本模篓帮供求均衡论) 和琨代懿耨赞价播趱论。 l 二衾融翡爨会理徐穰翡持肖藏率模登懿接获蕊菇溪赞静持鸯黢本 模黧穆校丽来。它需鬟的镁定条佟楚：( 1 ) 不禁止煮空，从而多凝套稀 滔动可以滋行。( 2 ) 在蚜衡祷凝下，不存在露藏黢弱套羽收益，或爱说， 餐秘机会总是稍缀即逝的。( 3 ) 现货资产充怒，献丽不存在“雾逶空”。 4 ) 潮货髂浆无拳节性帮爨乎瀚豹，蕊檄绘鬟| j 楚髑期缝豹。囱假寇攫出 蛉终论悬：金融掰荧徐格= 瑗爨价格+ 融瓷利憋一掩蠢收益。农充分发达 麴龛融枣璐中，中长期毽馈期爨接近予滋是上述假定条箨，箕持有或本 横型被黩体强海：p f = p c ( 1 + i - r ) 戏其健形式。谯潦含交收鄹发下， p e 癍为疆寝窘予交裁黥馕券。最便黢予交割戆续券徐捂墨熬货徐攥之 黼露在耪耀曩决定熬蔓动关系。 2 ，供求玛撬谂届帮孬定捺露或零骥鍪掰爨要羽瑕定条髂嚣形黢妻 己的期赞价格决定理论。供求均衡涂认为持有成本模型中的第( 4 ) 条假 没难驻褥封满足，因诧，实际筋麓货价格静形成不能仅亩供给方的持 肖成本来决定，而是l 主 供求两方面的力量共同决定。金融期货价格供求 均衡论翻用供给曲线、需求鞠线决定均衡价格的原理，借厢一般商品价 格的影响因素4 乍为参照系，并认为影响现货价格的因素就是影响来来现 货价格( 即期货价格) 的囡豢，只越影晌期、现两价的这魑相同因素发 生的时点不同，由此，供求均衡论认为影响国馈期货价格的主要因素 商：( 1 ) 国债期货对成的基础国债现货的在交割时的内在价值。我们可 以 芷暖，在收懿曲线必水平熬条件下，持有戏本模型艨决建的国馈期货 价格就是其对j 甄现货在交割时的内缎价值。可见，持有成本模型怒供求 均衡论驰特殊躲帻形。匿者则是翦卷在不圈枣场条传下魄丰富孝鞋发展。 缀此，论文论诚了两个理论之间的内在联系，并阐明了实际的期货价格 澎或的撬理。( 2 ) 其德佥簸资产载收慧率。( 3 ) 政垮熬赃税政策( 4 ) 货蘑 政策。( 5 ) 投资者的偏好。( 6 ) 期货交易的法规制度等。 。褥毒我本模型与供求均餐论郄是把麓货交荔本葳上看终是远矮 交易，假定买爨期货含约实璇上是买卖合约上载明的期货商品，即在未 来买卖凌赞囊麓，麸褥霜瑗赞泰场上戆徐掇毽谂糕释期货徐枣蓦戆决定。 因此，古典期贷价格理论是对传统期货市场特征的反映。随着大鬣金融 翅货、攒投交荔瓣塞巍，蘩爨交易瑟星囊窭与传绞裳货枣场套重大区澍 的现代特征，从而产生了现代期货理论。现代期货理论不褥把期贷交易 当释裔晶交换豹雩亍戈，丽是掇它看髂群投资嚣麓。密兢模苏一个投餐 过程并母出期货价格决定公式，其结论是；期货价格是期望的现货价 格、翻率、投疑者的边舔替代率及聚期货交裁疆掰粼雾于鬻豹函数。 持有成本模型、供求均橱论与现代期煲理论都是因索决定理论。它 们是在不同市场谖定条件下鼯出静勰货价格决定疆论。麴莱说特有成本 模型是一个单因素模型，那么供求均衡论和现代期贷理论则是多因素模 型。持有成奉模型是供求均衡论豹一种特殊情形，它决定了麓货豹内在 徐鬟，蓊襞袋均鹰论孛戆其链露豢瓣舅霸着实器豁簸赞徐嵇，捷之霞绕 均衡价格( 内在价值) 上下波动。在第二章的蜜证分析中，我们将采用 蒋鸯成本貘蘩露豢求臻簿谂对我溺蓍赣麓爨赞撩送毒亍实涯分辑。 繁二耄。车牵对上交袋溪续鬻费翡七令瑟静麸五个不霜角滢遵褥实 证分析。1 现货合理价格的检验。运用我国国馈现货的内在价值公式： p c = 1 0 0 ( i + t r + t d ) ( 1 + y t ) ( 这里，t 一自发行日起的偿还期，r 票面利率，t 傈德 黏补麓凝，保徨黏祷率，y 一蓣帮熬莰盏率，燕运奉衬惑 所剩时问。) 在假慰预期收益率y 己知的前提下，以现货价格代入p c ， 求出预麓静缳蓬赌脊率d ，与实鼯的傈镶绉脊率滋行对玩来粼辑现货价 格是褥合理。如果秘者大致襁等，则认为现货价格合理，前者大干后卷， 刚认为现货价格被离估，葳之弼认为现榆被低估，并遂行原嚣分析。2 ， 欺、现薅终揍趋翳性与基楚变动趋势捡骏。根撰墨象殿价格袭进行分 析，如果期价 现价并且憋同，则认为溺、现两价格关系合理。否粥裰 撂供求均餐论中影响重馕璇铃格媳因素分摄其豢露。3 。捆关性分辑与嬲 归方程。考察现货价格及躐交割圈所剩的时间愚否为决定期贷价格豹爨 要爨豢强爱麓赞徐梅毒这鼹令爨豢敢霉魑关系。暹过分橱相关蓉数及鼷 归方程的有关统计梭验值褥出结论。4 因果性分析。宣接运用t s p 软件 孛翦馥票接稔溅凄楚逮蜇漆器一、二、三甥翡检验，露鼢在于考察，瑗 货价格是否为影响期货价格的重攥因素以及期徽价格鼹否对现货价格 其有反终爱。5 。撩蠢痍奉模墼懿捻验。运建公式p f = p c ( 1 + i t ) 求出豫 含的融资利率i = ( p f p c - i ) t ，与实际的融资利率进行对比，如果两 者蓦搴一致，避试必祷商成零簇整褥爨满是，掘暴隐会鼹醛瓷潮率丈予 实簖的融资利率，则认为期货价格相对于现货价格被高估，艨之则殿 之。褒骛蠢袋奉模蘩褥不囊溃是时，续禽警露静宏赣经漭变鬟分褥莫骧 因。 每个暴耪罄港璃稼霹熬愚爨和方法驮玉令不褥惫瘦遴嚣分褥， 以发现我国国债期货市场在各个市场构成爨索上存在哪些问题。详见各 个瑟静藏筵二鼗寒。 第三章。针对第= 章通过实证分析发现的我阑国债期货存在的问 鼹进行深入熬讨论著箍窭一璧建议。第节蓠宠阐述了金融麓羹枣绣产 生的动因与存程的必嚣条件。通过套期保值转移价格风险的需求是金融 藕货产奎秘蠹褒费西，褥套弱缲毽需求懿强弱粼取次子三大霞素：凌货 市场的发达程度、利攀市场化程度及机构投资者的数量和质量，因此， 巍分发达魏现黛枣场、潮率蠢场纯及遵缝煞桃鞫投浚者韵大藿奔入稳戴 了金融期赞市场存在的必要条件。然艨考察我国9 3 - 9 5 年的现货市场的 黼模并岛矮方缀济发达鼙家瀚菡馈溪熊素场孀模迸彳亍比较，结合嚣二章 的实迁分析的结论，论证我国嚣办国馈期货交易时誉具备其中的必要条 彳率之一：发达瀚现货市场。考察了近华我萤褥篌蕊赞市场酌发展状糯及 扩展躲霹能性。在此节中，对我国利察市场化的内灏、条传和对娥也作 了讨论。最后对我国视构投资翥的数蠡与蕊慧作了探讨。第二节燕荚子 宠善各耪交易测度、攥慰毂阚题。主要是就第二鬻中发现始保迸金魁 魔、混合交割制度及涨跌停檄制度存在前问题提出个人的看法和遽议。 爨磊一絮是撬戆监管体系及党善法援体系。钟对第二章实诞分柝发避懿 般管乏力、法斓不完蒋的闯磁，提出了建立唐国家带门机构监管、行业 酶会蠡襻警理耱援货交曩爨熬蠹都管理梅蕊戆兰屡次管理体蓉的设 想。兰屡次管趣必须建立一个与之栩对应的法规体系。 论文具宥以下一撩特点：( 1 ) 理论的贯通性。揭示了三个不同的 凝受徐禚决定鹱德之瓣鹣蠹褒联系，在愚怒方法上绫一了求最矮鼗子交 劁的馈游的计算方法。( 2 ) 运用丁实证分析的方法。这鼹论文的最大 4 特点敷馀谯翳在， 本现在嚣嚣章。( 3 ) 理论与实涯分援豹绫一性。第 一章是第二章的理论依据，第二章是对第一章的实i 芷检验。( 4 ) 严谨 蛙。在力所姥及与麓幄兔谗懿慕掇下力求每一令结论帮扶理谂或实 蕞层 面一匕进行了论证。 尽管作者尼爨谌尽灏链，论文爨蘩下诸多不是与遽撼：( 1 ) 凌予 水平有限，现代期货价格决定理论未能得到充分阐述。( 2 ) 由于工作 量避予庞大，蘩货对痉嚣嫠醚瑗赞篌券剡蘩偿滋对煞实际熬镰毽菇蛰攀 未能得到j 甄测，最便宜于交割的债券也未能测定。( 3 ) 篇懈所限，众 多熬图表泛谈溅狳。最螽一孝魄困踅鬟褥薄弱，不少瘸嚣寒能褥剃幸雩 论，如多头套利问题、期货合约的合理设计、每日盯市制度、信息披露 涮蔽等。 a b s t r a c t t h i st h e s i si sd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s 。c h a p t e rlm a i n l y t a l k sa b o u tt h ep r i c i n gt h e o r yo ft h ef i n a n e i a lf u t u r e s b a s i n g o nt h a tt h ea u t h o rt r i e st os t u d yt h ew h o l eo p e r a t i n gp r o c e s sa n d t h ep r i c em e c h a n is mo ft h eg o v e r n m e n td e b tf u t u r e so fc h i n ai n o r d e rt of i n dt h ec a u s ef o rt h ea b n o r m a lp r i c e sa n dt h ep r o b l e m s i nt h ef i n a n c i a lf u t u r e sm a r k e ti nc h a p t e r2 f r o mf i v ed i f f e r e n t a s p e c t s ，t h ea u t h o ru s e ss o m ei n s t r u m e n t ss u c ha st h ep r i n c i p l e o fe c o n o m e t r i c sa n dm a t h e m a t i c a ls t a t i s t i c s t oc a r r yo u t e m p i r i c a la n a l y s i s ，i nt h el a s tc h a p t e rt h ea u t h o rp r o b e s i n t o t h en e c e s s a r yr e q u i r e m e n to nt h er e c o n s t r u c t i o ho f c h i n e s e g o v e r n m e n td e b tf u t u r e sm a r k e tf r o mb o t ht h e o r ya n dp r a c t i c e ，a n d p u to u ts u g g e s t i o n s c h a p t e rl ：i tis d i s c u s s e di nt h i sp a r tt h a tw h i c hf a c t o r s d e t e r m i n et h ep r i c eo fg o v e r n m e n td e b tf u t u r e sa n dh o wt oa f f e c t t h a t t h er e l a t e dt h e o r yd e v e l o p e da n db e c a m er i c hw i t h t h e d e v e l o p m e n to f t h ef u t u r e st r a d i n g ，w h i c hc o m i n gi n t ob e i n g b e f o r et h ea p p e a r a n c eo ff i n a n c i a lf u t u r e s i se a l l e dc l a s s i c p r i c i n gt h e o r yo ff u t u r e s a n dt h eo t h e ri sc a l l e dm o d e r np r i c i n g t h e o r yo ff u t u r e s t h ec l a s s i co n ec o n s i s t so ft h ec o s to fc a r r y 蕊o d e la n dt h et h e o r yo fe q u i l i b r i u mp r i c eo fs u p p l ya n dd e m a n d 1 ，c o m i n gf r o mt h ec o s to fc a r r ym o d e lo fc o m m o d i t yf u t u r e s ， t h ec o s to fc a r r ym o d e lo ff i n a n c i a lf u t u r e sn e e d sf o u rh y p o t h e s i s ： ( 1 ) l o n ga r b i t r a g ec a nb eo nt h eb a s i so fa l l o w i n go fs h o r ts e l l i n g ( 2 ) t h eo p p o r t u n i t y o fa r b i t r a g ei st r a n s i e n t ，t h a t is ，t h e r is k - f r e er e t u r no n l ye x i s t sf o rv e r ys h o r tt i m e ( 3 ) t h e c a s h l a s s e ti sa b u n d a n ts ot h a ts h o r ts q u e e z ed o e sn o te x i s t ( 4 ) t h e d e m a n do ff u t u r ec a s hi sa v e r a g ea n dt h es u p p l yi sp e r i o d i c i t y s o ，t h ec o n e l u s i o ni st h a tt h ef a i rp r i c eo ff i n a n c i a lf u t u r e s e q u a l st h ep r i c eo ft h eu n d e r l i n gc a s ha s s e t sp l u st h ec o s t s0 f f i n a n c i n ga n dt h e nm i n u st h ei n t e r e s tr e c e i r e d 。! np e r f e c t f i n a n c i a lm a r k e t s t h en o t e sa n db o n d sf u t u r e sa l m o s ts a t is f yt h e a b o v e m e r i t i o n e dh y p o t h e s i so fw h i c ht h ec o s to fc a r r ym o d e lis e m b o d i e db yp f = p c ( 1 + i r ) 。o ro t h e rs t y l e s w h e no t h e r b o n d s d i f f e r e n tf o ru n d e r l y i n gc a s hb o n dc a nb e u s e dt od e l i v e r ，p c r e f e r st ot h ec h e a p e s t t o d e l i v e rb o n d b e t w e e nt h ep r i c eo ft h e c h e a p e s t t o d e l i v e tb o n da n dt h ef a i rp r i c eo ff u t u r e s ，t h e r ei s ar e l a t i o nw o r k i n go ne a c ho t h e r 2 ，o nt h eb a s i so fd e n y i n gp a r t l yt h eh y p o t h e s i sn e e d e db y t h ec o s to fc a r r ym o d e l ，t h et h e o r yo fe q u i l i b r i u mp r i c ef o r m s i t so w np r i c i n gt h e o r yo ft h ef u t u r e s 。i tt h i n k st h a tt h ef o u r t h h y p o t h e s e so ft h ec o s tc a r r ym o d e lc a n n o tb es a t i s f i e d s ot h a t t h ep r i c eo ff u t u r e si sn o to n l yd e t e r m i n e db yt h ec o s to fc a r r y o ft h es u p p l i e r ，b u ta l s ob yt h ed e m a n d e r b yu s i n go f t h e p r i n c i p l eo fe q u i l i b r i u mp r i c ed e t e r m i n e db yt h es u p p l yc u r ba n d d e m a n dc u r b ，i nt h e1 i g h to ft h ef a c t o r sa f f e c t i n gt h ep r i c eo f t h eu n d e r l y i n gc a s ha s s e t s ，t h et h e o r yo fe q u i l i b r i u mp r i c eo f f i n a n c i a lf u t u r e st h i n k st h ef a c t o r sw h i c ha f f e c tt h ec a s hp r i c e a l s oa f f e c tt h ep r i c eo fg o v e r n m e n td e b tf u t u r e s t h ed i f f e r e n c e o n l yr e f e r st ot h ed i f f e r e n tt i m e t h e yw o r ka t s ot h ef a c t o r s e f f e c t i n gt h ep r i c eo fg o v e r n m e n td e b t f u t u r e si n c l u d e ： ( 1 ) t h e i n t r i n s i cv a l u eo ft h eu n d e r l y i n gc a s h a s s e ta tt h e e x p i r a t i o n i t c a nb ed e m o n s t r a t e dt h a tt h ef a i rp r i c eo f g o v e r n m e n td e b tf u t u r e sd e t e r m i n e db yt h ec o s to fc a r r ym o d e l e q u a lt h ei n t r i n s i cv a l u eo ft h eu n d e r l y i n gc a s ha s s e ta tt h e e x p i r a t i o n 。s ot h ec o s to fc a r r ym o d e li sas p e c i a lk i n do f t h et h e o r yo fe q u i l i b r i u mp r i c e t h er e l a t i o nb e t w e e nb o t ht h e t h e o r i e sh a sb e e nr e v e a l e di nt h et h e s i sa n dt h ea c t u a lp r i c i n g m e c h a n i s mo ft - b o n df u t u r e s h a sb e e ng i y e n ( 2 ) t h ep r o f i tr a t eo fo t h e rf i n a n c i a la s s e t s + ( 3 ) t h eg o v e r n m e n tp o l i c yo nf i n a n c e a n dt a x ( 4 ) t h em o n e t a r yp o l ic y ( 5 ) t h ei n c l i n a t i o no ft h ei n v e s t o r s ( 6 ) t h e r u l e so ff u t u r e st r a d i n g 3 ，t h et w oa b o v e m e n t i o n e dt h e o r i e sn a t u r a l l y 1 0 0 ko n f u t u r e st r a d i n ga sf o r w a r dt r a d ea n dt h ef u t u r e sc o n t r a c t sa st h e f u t u r eg o o d ss p e c i f i e do nt h ef u t u r e sc o n t r a c t ， s ot h ec l a s s i cp r i c i n gt h e o r yo ff u t u r e sr e f l e c t s t h e c h a r a c t e r i s t i c so ft h et r a d i t i o n a lf u t u r e sm a r k e t w i t ht h e a p p e a r a n c eo fal a r g en u m b e ro ff i n a n c i a lf u t u r e sa n do p t i o n s ， t h e f u t u r e st r a d i n gt o o ko ns o m en e wm o d e r nc h a r a c t e r i s t i c s d i f f e r e n tf r o mt h ef u t u r e sm a r k e ta n dt h em o d e r np r i c i n gt h e o r y o ft h ef u t u r e sa p p e a r e d l o o k i n go nt h e f u t u r e st r a d i n ga sak i n d o fin v e s t m e n t i n s t e a do fc o m m o d i t yt r a d i n g ，t h em o d e r np r i c i n gt h e o r y o f f u t u r e si m i t a t e dai n v e s t m e n tc a u s ea n d d e d u c e dap r i c i n g f o r m u l a t i o no ft h ef u t u r e s ，o fw h i c ht h ec o n c l u s i o nist h a tt h e f a i rf u t u r e sp r i c ei sd e t e r m i n e db yt h ee x p e c t a t i o no fc a s hp r i c e ， i n t e r e s tr a t ea n dt h et i m eu n t i le x p i r a t i o n 。 c h a p t e r2 ：t h ea u t h o rc a r r i e so u te m p i r i c a la n a ! y s i so n s e v e nk in d so fg o v e r n m e n td e b tf u t u r e so ft h es h a n g h a is e c u r i t ie s e x c h a n g ef r o mf i v ed i f f e r e n ta s p e c t s ，i nt h i sp a r t t ，t h et e s to nt h ef a i r c a s hp r i c e 2 ，t h et e s to nt h ec o n v e r g e n c ea n d t h eb a s i s 3 ，t h er e l a t i o na n a l y s i sa n dr e g r e s s i o nf o r m u l a t i o n 4 ，t h ea n a l y s iso fc a u s a li t y 5 ，t h et e s to nt h ec o s to fc a r r ym o d e l 。 e v e r yk i n do fg o v e r n m e n td e b tf u t u r e si sa n a l y z e df r o mf i v e d if f e r e n ta s p e c t sw i t ht h es a m em e t h o da n dt h o u g h t s 。i nt h ee n d ， t h ea u t h o rs y n t h e s i z e dt h ec o n c l u s i o nd r a w nf r o mt h ea n a l y s i sa n d t h e nf o u n dt h e r ew e r e s o m ep r o b l e mo ne v e r yc o m p o n e n tp a r t so f g o v e r n m e n td e b tf u t u r e sm a r k e t s c h a p t e r3 ：a c c o r d i n gt ot h ea b o v e m e n t i o n e dp r o b l e m so nt h e g o v e r n m e n td e b tf u t u r e sm a r k e t ，t h ea u t h o rm a d e8t h o r o u g hs t u d y a n dg a v es o m es u g g e s t i o n s 。f i r s t ，t h ei n t e r n a lc a u s eo ft h ee m e r g e o ff i n a n c i a lf u t u r e sm a r k e ta n d t h en e c e s s a r yc o n d i t i o n st oe x i s t t h ed e m a n do ft r a n s f e rt h ep r i c er i s ko fac a s hp o s i t i o nb y e m p l o y i n gh e d g i n gt e c h n i q u e s i st h ei n t e r n a lc a u s eo ft h e e m e r g e n c e o ft h ef i n a n c i a lf u t u r e st r a d i n g 。a n dw h e t h e rt h e d e m a n do fh e d g i n gi sl a r g eo r1 i t t l ei sd e c i d e db yt h r e ef a c t o r s ， s u c ha st h ed e v e l o p m e n ti e v e lo fc a s hm a r k e t ，t h em a r k e t a b i l i t y 1 e v e lo ft h ei n t e r e s tr a t ea n dt h eq u a n t i t ya n dq u a l i t yo ft h e i n s t i t u t ei n v e s t o r s s oap e r f e c tc a s hm a r k e ta n dt h ei n t e r e s t r a t ed e r e g u l a t i o na n d t h ei n t e r v e n t i o no fal a r g en u m b e ro f r a t i o n a ii n s t i t u t ei n v e s t o ra r et h en e c e s s a r yc o n d i t i o n so f e x i s t e n c eo ff i n a n c i a lf u t u r e sm a r k e t o b s e r v i n ga n da n a l y z i n g t h ec h i n e s eg o v e r n m e n tn o t e sc a s hm a r k e tf r o mt 9 9 3 t o1 9 9 5a n d 4 c o m p a r i n gw i t h t h es c a l eo ft h eg o v e r n m e n td e b tc a s hm a r k e to f t h ew e s t e r nd e v e l o p e d c o u n t r i e s ，t h ea u t h o ra r g u e st h a tt h e d e v e l o p e dc a s hm a r k e t ，w h i c hi st h en e c e s s a r yc o n d i t i 。n st 。s t a r t ag o v e r n m e n td e b tf u t u r e st r a d i n g ，d i dn o te x i s t rvin o u rc o u n t t h e n tt h e nt h ea u t h o ri n s p e c t e dt h ed e v e l o p m e n tl e v e lo fc h i n e s e g o v e r n m e n td e b tc a s hm a r k e ta n da n a l y z e dt h ep o s s i b i l i t yo f e x p a n s i o no ft h em a r k e t h e r et h ei n t e n s i o no f ，c o n d i t i o n s8 n d c o u n t e rm e a s u r ef o ro u ri n t e r e s tr a t ed e r e g u l a t i o na r ed i s c u s s e d a t s o ，s oa r et h eq u a l i t ya n dq u a n t i t yo fo u ri n s t i t u t ei n v e s t o r s 。 s e c o n d ，t h ea u t h o rt r i e dt of i n dh o wt op e r f e c ta l lk i n d s o ft r a d i n gs y s t e m sa n dl a w s ，m a i n l yr e f e r r i n gt om a r g i n s ，p r i c e l i m i t sa n dm i x d e l i v e r s y s t e m i nt h ee n d ，a c c o r d i n gt ot h ew e a ks u p e r v i s i o na n di m p e r f e c t l a wo ft r a d i n gd i s c u s s e di nc h a p t e r2 ，t h ea u t h o rw a n t e dt os e t u pt h es y s t e mo fs u p e r v i s i o na n dp e r f e c ts y s t e mo fl a w h e r et h e a u t h o ra s s u m e st of o r mas u p e r v i s i o ns y s t e mc o n s i s t i n go ft h r e e p a r t sw h i c hi n c ! u d eas p e c i a l i z e dn a t i o n a l s u p e r v i s i o n i n s t i c u t i o n ，aa s s o c i a t i o nj o i n e db yt h ef u t u r e se x c h a n g e sa n d t h ei n n e rm a n a g e m e n ts y s t e mo ft h e f u t u r e se x c h a n g e a n da c o r r e s p o n d i n gs y s t e mo fl a ws h o u l db es e tu p 前言 早程1 9 9 2 年1 2 月2 8 日，中匿圜馈髑费交易就由上海证券交易所 试行接爨。警嚣事，黧债期货交荔只对糗掏投资卷内部器藏。枣子市场溉 无套期傈蠖的嚣求，又缺纛授枫炒作的蹶耷芎，加上弱债期熊的功熊、交 易技术瓷鐾为人躲，在接爨之瓣始至9 3 年l o 月傍，交易+ 分潼淡，基 本上廷成交爨。朦债麓赞感冷寂逐渐转疑火爆黪转折点应该是在财政部 颁蠢美予调整毽簿券发孬条传熬公爨豹1 9 9 3 年? 翅l o 强。公餐 勰定，政磨耀参照巾央锻露公毒的德鬻保值贴补率对9 2 零后发行的三 零攒璐土豹毽穰实簿爨蠖戆蛰。蠡憩，溪壤变残了收薤夔僳谯黠替攀变 动露变豫懿裁窭浮动鹣搜券。蓬谈期货旋帮成了市场注意媳慰象。不 久，上海涯券交翳爨便予9 3 零1 0 嚣2 5 强誊惫嚣遴了嚣篌麓赞鑫幽蠢 馋交易。爨隧其麓，趣裘囊瑟交荔蹶、藏汉汪券交爨孛心、深交掰等全 嚣多家裁稳藕缝器务了邂篌麓赞交易救务。麸魏数嚣，潼绩鬻爨迅遴发 疑，枣场溪模惫秘扩大。蠡1 9 9 4 年下拳年怒，藿馕期赞成交曩戏偿放 大，撬梅箨个久授瓷者纷翁入豢。国馈期簧繁耀霞火一葬重。毽黎嚣投穗 过攫，在先磊发生3 1 4 、3 1 6 、3 2 7 、3 1 9 筹足起惩羧攀锌之鬣，蔽造予 9 5 年5 弼t 8 霞荚门惹带。诧嚣，罄分礤究者慰瑟靛事髂豹超霞俸遘一 黧定性静势辑帮爱懑。键粒至今霸，辩毽篌期货价格远行麴垒：i 窭疆殿英 梳理，淹来褥到深入静探讨，菇英是农实证分耩静鼷谣上，霄淡说仍是 一个窆自。 圈偾期贷交荔在我醺的鹜时关闭，并非意味着茭篓嚣无醪。鸯t 9 9 5 零s 月戳慕，开办冒馈期货掰爨豹带场萋磁在我誉蠢褥翳迸一步静翔 强，表现在戬下三个方箍：蓠先，我鬻隰使溅赞市场鸯了长足的发麓。 域赞枣场勰摸誉鞭扩大，潮馈余额逐肇溪热。焱期袋缭掏土，我凿遏债 晶种日趋丰富。国债发行趋向市场化。其次，我国利率市场化程度进 步热强。银行强韭爨馐市场程率已液瑟。赛业镊雩亍熬贷获裁率可黻浮 幼，国债回购市场规模不断扩大，回购利率已成为市场化程度较商的利 率形式。在嚣馔发行上采强了公秀掇标豹形式，鑫承销齑竞争蔽祭嚣馈 的发行价格和收益率。国债二级市场交易不断扩大，国债保贴率被取 消，这讶鄂文大健进了我溪裂率露场纯鹣遗翟。最磊，我国嚣绩静瓿 构投资人国债持有量的比重逐年增加。i 9 9 4 1 9 9 5 年，该比重为2 5 ， 1 9 9 6 年上升至7 0 。憨之，在投资者凭英楚辊稳投资者大嚣持有嚣绩的 情况下，一旦利率市场化，圈债投资者将面临巨大的利率风险，稳健的 疆经投资者对溪馈麓荧豹需求势必惫裁增翱，敬倭通过套期傈蓬转移莉 率风险。因此，重新扁动我国国债期货市场不会鼹遥远的事情。那么， 淤史为整，回颁与反惫雷债嬲货交荔的历受，通过对不阕鬻货品稀豹价 格在不同阶段的运行状况及其影响阑素进行定量的分析，从中找出价格 运行良好或异常的原阂，对羹建我圜国债期货市场将具有燕要的现实意 义。另赡，通j 进实证分析，期、现龌价趋同性、期货价格发现功能以及 特有成本模型等重要的期赞理论问题将程我国翻债期货市场得蓟检 验。通过实证分析，缝会当时的宏微观经济背景，可以考察哪一烘经济 变量作用于以及如何作用予阐债期货价格。所有这些都其有理论价值。 第一章园债期货理论上的念理价格 期货价格决定理论要揭示的是：期货价格由哪些因素决定，以及各个因索 楚翔 霉佟麓予期贷价掊懿。它是黧货理论酌基石，巍是核心。一留有效懿潮货 交易活动，包括套期保值、凑利、投机以及出这些基本的交易发展起来的各种 资产风险管理技术无一不怒建立在对期货价格准确预测的莲础上。 期货债捺决定璎论是隧罄期赞交瑟实践懿发建交豫鼹不羝聿塞秘发疑 的。期货交易产生以来，以金融期货的出现为分界线，经历了两个阶段，即传统 懿藕货交棼程褒我懿麓赞交易，与这嚣个静菠穗对纛，麓赞价格瑗谂主要逮密 古舆的期赞价格理论( 包攒持有成举模型和供求均衡论) 和现代的期货价格理 论。 ( 一) 餐绞懿期贷交赛童要是搀了买卖期货荐熬，是在理货交荔蒸礁上遴 一步发展越来的商黼买卖溜动。其主要特点是： 蘩货商箍蕊箍虽不辑扩大，毽罄是传统静实物离螽，金繇期贷海未掇 现。 套朔保值、鬻利及投机性交勃虽然已经出现并有所发展，但还没有占燕 导滚位。大部分期黉交爨裂期霹述蔡送行实物交裁。 由乎商品期货都是实物，且火多数交易都要到期进行实物交割因此传 统鹋赣费交荔倭然燕一释寓菇买卖行为，弊来发垒瑷酌交识。 期货交易主要在国内期货市场上进褥，受国辩环境的影响很小。 由这赎特点w 见，这个阶段上的期货交易只不过是标穰化了的远期现货 交易，与现代的期货交易棚比，其焚出的特点是交易的目的是买卖期货合约上 载臻秘裔燕。与馥黪段襟对痉翡麓贷羚耪褒沦藉怒抟鸯麓本模墅霸供求薅擒 论。 ( = ) 现代潮煮交易懿经基本上脱离了商品实物的买纛，成为一种转移风 陵或投赞、投祝戆添婪。零毽纪7 0 年代，翁方套爵豁避蠢戮经涛侉潞与逶赞黪 滕并存的所谓“滞胀”现象。各国中央银行不得不照多地依赖利率杠杆对缀济 遴行宏魏谖控，费霹i 获繁蠹整裁羁攀转囊液潮费镡供绘鏊，抒竣了多年寒糕辜 水平的乎稳运稽，剿率开始频繁剧烈波动。这样，诞券的癸寨双方对常面临利 率风险。在证率方面，由予布雷懒森林休系的崩溃，以美元为中心豹固定瓤率 秘度毪熬之夏簿，霭方各疆穗鼗拨奔器庭汇率刳蕊实餐蠹帮壤供求关系决定 货币价格的浮动汇率制，从此，汇率波动不居，升漱频繁，幅度大，汇率风险日 旌增大。入黎遭秘寻我一转戆溪避囊辜鼹睦、菠攀鼹验翡工吴，舔遴蘩舍鳃及 商品期货具有规避风险功能的特镊已逐渐梭人们膊认识，予是，金融靛货成运 衙生了。鑫融期鬻的产垒使期费窿易进入了臻代骱段。骥代笳赞帝坊其肖传 统懿赣赞枣场赛举其毒懿一些特爨： ( 1 ) 传统的商品期货发展相对缓慢，所占市场份额不断下降。而金融期货 裳矮运獯，瑟褰努主要簿攒赞嘉暴。 一 ( 2 ) 粪期保健，套利朔投机炭易已成为期货带场上的主要业务活动。 ( 3 ) 入稻参与期货交翁的目豁主要不整迸行潮货商晶的买卖，两是转移风 除与投校获裂。 因此，在较发达的期货1 节场，在期货龠约到期日进褙实物交割的比重仅占 3 鳝麦蠢，霭绝大帮势( 终蠢袋) 襄黉交器栗黎黯肆了鳍瓣方法。匿楚蠹予这 些有别予传统期货市场的特点，使现代期货市场已经号传统期货市场有了质 的区别，它不髯怒一种商晶买卖活动，谣被看戒撼一种投资活动，与既酚段福 2 对j 藏，产生了现代期货价格决定的理论投资理论模型。 第一节持有成本模裂 持有成本模型楚旱齄的期货理论，它认为麓货价格与现货价格麓十分密 切的联系。早期的期货商晶都是农产品，如小麦、玉米、谷物等，它们的生产都 寿攀节缝，及生产裂媾售孛鬻要经过糖当长一般辩瀚帮环节，瑟憩鬻鬻燕癸辕 却可能有较大的波动，给生产者和消费者都带来价格风险。藏是为了避免这种 砜陵才需要进行期货交易，黻便预先锁定未来韵现货价格，所以，期货价格繇 在比较合理蛉现货价格基础上确定的。持有成本模溅据此暇定： 商品的生产疑有季节性的，且髓够储存一段时间，但其需求却平均分布 予念年； 在储存过程中，为维持商品的质量需要付出一定的储存费用，即持有成 本， 签订牺掩有期货合约糍够匿怒价格、消除风险，却没糟成本费用。在这 里，交易成本被忽略了。根据第一个假设，商晶