（金融学专业论文）人民币持久均衡汇率研究.pdf

内容摘要 自2 0 0 2 年以来，人民币汇率就一直面临着升值的压力，直到20 0 8 年初，市场上对人 民币升值还存在着很强的预期，所以，如何对升值的幅度和期限进行判断以及在此过程中 如何运用合理的政策搭配来实现人民币汇率向合理、均衡的方向发展就显得至关重要。国 内外不少学者运用均衡汇率的思想对人民币汇率进行测度，但不同程度上都存在一定的局 限性。 持久均衡汇率理论是众多均衡汇率理论中的一种测度汇率的方法，其建立在前面众多 均衡汇率理论的基础上，经过现代计量模型的优化，对衡量长期均衡汇率和进行政策指导 有重要的现实意义。文章探讨了人民币汇率现状，结合中国的实际情况，利用误差修正模 型对人民币持久均衡汇率进行了估计，得出了现行人民币实际有效汇率比较合理的结论。 文章共分为三个部分：第一部分阐述了人民币汇率的现状和选题意义并对持久均衡汇率理 论和分解方法做了详细的综述；第二部分是重点，根据中国的经济状况，选取相关数据建 立了人民币持久均衡汇率模型，并对模型进行了估计，得出人民币的持久均衡汇率水平； 第三部分针对前文的分析结果提出了相关的政策建议。 在人民币不断升值的今天，人民币持久均衡汇率的分析使得人民币的汇率决定有了一 个长期的依据：一方面，持久均衡汇率模型分解出了影响汇率决定的长久性因素和暂时性 因素，力图对宏观决策部门提供具有实际参考价值的建议；另一方面，通过实证分析来测 度人民币持久均衡汇率，有助于央行科学判断人民币汇率调整的方向和力度。 关键词：人民币持久均衡汇率实际有效汇率误差修正模型政策搭配 a b s t r a c t s i n c e2 0 0 2 ，t h er m be x c h a n g er a t eh a sb e e nf a c e dw i t ht h ep r e s s u r eo fa p p r e c i a t i o n ，u n t i le a r l y 2 0 0 8 ，t h em a r k e ts t i l lh a ss t r o n ge x p e c t a t i o n sf o r t h ea p p r e c i a t i o no ft h er m b t h e r e f o r e ，h o wt o a p p r e c i a t et h ee x t e n ta n dd u r a t i o no fa p p r e c i a t i o ni nt h i sp r o c e s s ，a sw e l la sh o wt ou s ep o l i c yt o h e l pt h er m be x c h a n g er a t eg e tb a l a n c e dd e v e l o p m e n ta r ep a r t i c u l a r l yi m p o r t a n t m a n ys c h o l a r s a th o m ea n da b r o a du s et h ee q u i l i b r i u me x c h a n g er a t et h e o r yt om e a s u r et h er m b e x c h a n g er a t e ， b u tt h e r ea r es t i l ls o m el i m i t a t i o n s t h ep e r m a n e n te q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e s t h e o r yi so n eo fm e t h o d st om e a s u r et h ee x c h a n g e r a t e i ti sb a s e do no t h e rt h e o r i e s o fe q u i l i b r i u m e x c h a n g er a t ea n do p t i m i z e db ym o d e m e c o n o m e t r i cm e t h o d ，s oi th a sac e r t a i np r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ef o ra s s e s s i n gt h ep e r m a n e n t e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e t h i sp a p e rd i s c u s s e st h es t a t u sq u oo ft h ee x c h a n g er a t eo fr m b ，s e t s u pam o d e lb yu s i n ge r r o rc o r r e c t i o nm o d e l i tg e t sac o n c l u s i o nt h a tt h ec u r r e n tr e a le f f e c t i v e e x c h a n g er a t eo fr m bi sr e a s o n a b l e t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t ot h r e ep a r t s ：t h ef i r s tp a r ti sa b o u t t h es t a t u s o fr m be x c h a n g er a t ea n dt h es i g n i f i c a n c eo ft h et o p i c ；i ta l s om a k e sad e t a i l e d s u m m a r yo ft h ep e r m a n e n te q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e st h e o r ya n dt h ed e c o m p o s i t i o nm e t h o d s ； t h es e c o n dp a r ti st h ef o c u so ft h i sp a p e r ，i ts e l e c t sr e l e v a n td a t at oe s t a b l i s ham o d e lo ft h e p e r m a n e n te q u i l i b r i u me x c h a n g e r a t e so fr m ba n de s t i m a t e si t ；t h et h i r d p a r tg i v e s r e c o m m e n d a t i o n st og u i d et h ef o r m u l a t i o no f p o l i c y u n d e rt h ep r e s s u r eo ft h er e v a l u a t i o no fr m b t o d a y ，t h ec o n c l u s i o no ft h i sp a p e ri sv e r yu s e f u l ： o no n eh a n d ，t h ep e r m a n e n te q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e sm o d e ld i v i d et h ee c o n o m i cf a c t o r si n t o t h el o n g t e r ma n dt h et e m p o r a r y ，t h i sp r o v i d e sar e l i a b l eb a s i st ot h ef o r m u l a t i o no fe x c h a n g e r a t ep o l i c y ；o nt h eo t h e rh a n d ，i tm e a s u r e st h erm be x c h a n g er a t eb ye m p i r i c a la n a l y s i s ，a n d p r o v i d eat h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h ea d j u s t m e n to ft h er m be x c h a n g er a t e k e yw o r d s ：t h ep e r m a n e n te q ui iib riu me x c h a n g er a t e s ：r e aie f f e c tiv ee x c h a n g e r a t e ：e rr o rc o r r e c t i o nm o d e i ：p o ii c yc o o r d i n a t j o n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本入在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：孪喜姑 签字日期：矽。历年3 月2 7 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘：允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：鹰羡嫡 导师签名： 签字目期：功甥年三月 日 签字目期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地址：邮编： 第1 章导论 1 1 研究背景和研究意义 自2 0 0 2 年末日本财政大臣盐川发难以来，关于人民币是否存在低估的争议此起彼伏 愈演愈烈，人民币升值压力也随之骤然升温。2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币进入升值轨道，2 0 0 6 年7 月1 9 日突破1 ：8 的关口，此后升值趋势进一步加速，到2 0 0 8 年2 月2 9 日，人民币 对美元汇率中间价又一举突破7 1 1 关口，以7 1 0 5 8 创下汇改以来新高，单日升值幅度 达到1 5 1 个基点。至此，2 0 0 8 年的前两个月，人民币对美元汇率中间价己先后1 9 次创出 新高。按照2 0 0 7 年末的数据计算，2 0 0 8 年以来人民币累计升值幅度已超过2 5 8 。下图 是从2 0 0 5 年7 月2 5 日汇率改革以来至2 0 0 8 年3 月底每日美元兑人民币汇率中间价走势 图，从下图中可以看出，人民币名义汇率一直保持着升值的趋势。 幽1 山：美元对人民币汇率中间价 所以人民币汇率所面临的一个十分重要的问题即是否要继续升值的问题，由此带来一 系列问题，如人民币汇率的决定在长期来看是否有一个可靠的依据? 若要升值，其升值的 幅度和期限又应该保持在一个什么样的水平? 升值究竟什么时候停止? 相应的汇率政策 和宏观经济政策又该如何进行选择和搭配? 理论界对人民币升值和汇率政策调整的看法 是百家争鸣，各有道理。本文在这个大背景下，试图用持久均衡汇率的思想和现代计量技 术对人民币均衡汇率进行分解，剔除其短期因素，从而给出一个人民币汇率政策调整的长 期依据。此研究有助于央行科学判断人民币汇率凋整的方向和力度，力图对宏观决策部门 提供具有实际参考价值的建议。 楸州川尔外汜i j 脞j ；i 数川骼一e 所甜，h 丛旦以燮燮：靼地名蚍聊m 9 d l 朔娩虹妇u m j 鲫q = 渊q 邑l 珏蝗i 丛! 必丝地姘蹦删! 1 ) 本文以分解人民币汇率持久性因素为导向，紧紧围绕这一理论谋篇伽局，借鉴了国内 外均衡汇率的研究成果，根据中国的实际情况，构建了人民币持久均衡汇率模型。以期从 中得出影响人民币汇率的持久性因素。 分解长久性因素与暂时性因素的方法还有许多好处。一是它有助于我们识别哪些变量 是非平稳系统( 一般趋势) 中的主要变量，而哪些因素反过来由这些一般趋势所影响。而 且，这种方法还可以传达给我们有关长久性因素与暂时性因素的联合效应的信息，从而帮 助我 f 笋- i j 定当某一变量发生变化时，是否会给系统中的其他变量造成长久性影响。通过这 种方法对均衡汇率进行分解，从而区分出持久和暂时性因素，给政策制定者一个制定相应 政策的参考。所以，如果汇率一定时期发生了巨幅波动，如果影响汇率波动的是短期因素， 宏观调控者就可以采取观望或稍加干预的态度；如果影响汇率的是持久性因素，那么宏观 调控者就可以采取相应的措施，制定相应的政策来影响汇率，如加减货币供应量，调整名 义汇率，调整财政政策等。另一方面，这种分解也有助于防止错误政策的制定，防止形成 政策调整的恶性循环，因为政策的调整往往有“牵一发而动全身”的功能，错误的调整比 不进行调整带来的危害性可能更大，所以持久均衡汇率的测度所提供的政策制定的长期依 据可以很好的预防此类现象的产生。 本文的创新之处在于： ( 1 ) 虽然持久均衡汇率的方法在国际上有不少学者提到过，但是，真正用于中国实 践的却几乎没有，本文的研究j 下好填补了这一空白； ( 2 ) 不少对中国均衡汇率研究的文章都重在得出一个具体的汇率水平，而忽视了各 个解释变量自身的变化影响，本文通过对各经济变量与持久均衡汇率的对比分析，指出了 影响持久均衡汇率的长期和暂时性因素，从而得出对人民币汇率调整判断和对宏观经济政 策选择的有效的政策建议。 在对人民币持久均衡汇率影响因素进行分解之前，我们需要对持久均衡汇率的概念做 一清晰的阐述，为进一步探讨持久均衡汇率的影响打好基础。并对国际上学者对持久均衡 汇率的研究做了分类综述，此综述是本文的理论基础，有助于对人民币持久均衡汇率问题 的更深层次的理解。 1 2 持久均衡汇率概述 1 2 1 均衡及持久均衡汇率的内涵 关于均衡构成的争论涉及的问题很多，包括存在性、唯一性、最优性、决定因素、随 时间韵变化情况以及讨论失衡是否有根据。所有这些问题都很重要，均衡概念是否可以 脱离度量均衡的模型也是一个重要的问题。最初级的水平认为均衡是经济系统的引力中心 所有经济量值不断地准备适应的正是这种价值结构。 经济均衡，至少从传统上使用这个词的角度来看，总是意味着一种典型地由于应用了 某些投入而得到的结果，这种结果符合经济参与者的预期。许多理论家特别是那些应用“经 济人”假设的理论家，还要求均衡的其他条件，使每个参与者实现正确预期的最优化。但 不管怎样前一种条件，即正确的预期，看来是均衡的基本特征，至少在传统上使用这个 词时是这样。因此经济均衡的定义与物理均衡的定义不一样。钟摆的静止或减幅摆动状态 既不同于经济均衡，也不同于经济不均衡，就因为钟摆没有任何顶期。然而在初次应用均 衡思想时，把某种静止看作为现有问题处于均衡的状态这是很自然、很明显的。毫无疑 问，如果均衡指的是资本或难以区别的事物的推力和拉力“相等”这个词的起源就是事 物在静止状态时存在的力量平衡。但是也可能存在着一系列位置每个新的位置上有一 种新的平衡，没有理由可以说明均衡只存在于静止状态或平衡增长的过程中。一旦人们 努力把经济理论扩大应用到均衡移动过程的事例上来，均衡意义中所包含的预期性就变得 明显了。 均衡汇率一般是指与宏观经济内外部均衡相一致的汇率，其实一种理论上的汇率，在 现实生活中是无法真正观测到的，只能通过设定一定的模型来计算。均衡汇率对于一国有 效的管理汇率、制定合理的经济政策起着至关重要的作用。在本文中，所定义的人民币持 久均衡汇率是一种度量均衡汇率不同的方式即利用时间序列估计量将实际汇率分解为持 久的和暂时的因素： 鸟，= q 7 + g ? ( 1 1 ) 这罩q p 是实际汇率的持久性因素，q l 是实际汇率暂时性因素。持久性因素就是对持 久均衡汇率的测度所分解出来的，即p e e r ( p e r m a n e nce q u i1 汕r i u i i ie x c h a n _ ；z er a t e s ) 。 1 2 2 持久均衡汇率的演化历程 持久均衡汇率是在一系列汇率决定理论的基础之上产生的，总结其演化历程，可以分 为以下几个阶段： ( 1 ) 基于购买力平价的长期均衡汇率实证模型 购买力平价理论是关于均衡汇率的最早理论，尽管在其理论当中并没有提到均衡汇率 这个概念，但是思想已蕴涵其中。购买力平价的均衡汇率实证模型指出：如果实际汇率是 平稳时间序列，长期均衡汇率可以通过相对购买力平价的方法计算。实际上，实际汇率概 念最初的主要用途就是用于分析汇率是否处于均衡水平。相对购买力平价法测算均衡汇率 的关键是确定基期水平，因为基期水平上的实际汇率须保持在均衡水平上。在此基础上， 通过相对价格变化对基期实际汇率的调整得到以的实际汇率。将后来的各期实际汇率与基 期实际汇率相比较，就可以判断实际汇率是否维持在均衡水平上。 显然，这种测算方法的前提假定是均衡汇率是固定不变的。如果均衡汇率不是平稳时 间序列，或者说经济基本面的变化是均衡汇率发生根本性变化，均衡汇率就不再是固定的， 这样就不能通过将以后各期的实际汇率与基期的实际汇率的比较判断汇率是否失衡。然 而，现实经济中均衡汇率既非平稳的时间序列，经济基本面的变化又会引致均衡汇率的移 动，因此以购买力平价为基础对均衡汇率的测算就难以用来作为判断汇率失衡的依据。 ( 2 ) 局部均衡框架下的长期均衡汇率实证模型 局部均衡框架下的均衡汇率实证模型主要包括基本要素均衡汇率理论( f u n d a m e n t a l e q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e s ，f e e r ) 、行为均衡汇率理论( b e h a v i o r a le q u i l i b r i u m e x c h a n g er a t e ，b e e r ) 和意愿均衡汇率理论( d e s i r e de q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e ，d e e r ) 。 威廉姆森( w i l l i a m s o n ) 的基本要素均衡汇率理论在2 0 世纪8 0 年代以来均衡汇率理论的 发展中占掘着重要地位。 f e e r 是一种和中期宏观经济均衡相适应的汇率。在给定经常项目模型的各项参数尤其 是经常项目流动对实际有效汇率的敏感性的前提下，只要能够确定外生的可持续的资本流 动的具体数值，就能够计算出f e e r 也就是说，f e e r 看似是一种计算均衡汇率的方法而不 是均衡汇率决定的理论。实际上，由于计算f e e r 的内在假定是实际有效汇率的真实值会 逐渐收敛于f e e r ，因此威廉姆森的均衡汇率理论本质上仍然是汇率的经常项目决定理论。 f e e r 方法摆脱了短期的周期性条件和临时性因素的影响，而把注意力集中到基本经济 要素上，基本经济要素指的是月f j 些町能行叶，j _ j 持续起作用的经济条件和绛济变键。显然， 何为基本经济要素仍然是一个需要主观判断的问题，并且，即便真的能够分辨出何为基本 经济要素，这些均衡的经济条件可能也是永远不能实现的理想结果，也即f e e r 测度的必 然是标准化的或理想条件下的汇率，威廉姆森也是这么认为的，因为他将f e e r 等同于“理 想经济条件”决定的汇率。 ( 3 ) 一般均衡框架下的均衡汇率实证模型 一般均衡框架下的均衡汇率实证模型是指建立在一般均衡分析框架下的均衡汇率实 证模型，它的主要步骤是建立一般均衡的分析框架，定义均衡汇率水平的决定因素和决定 机制，然后从一般均衡的框架中计算均衡汇率。一般均衡框架下的均衡汇率实证模型主要 有两类，一是d l r 模型，一是基于结构性的大型经济计量模型。d l r 模型相对简单，关键 在于计算需求替代弹性和供给转移弹性：基于结构性的大型经济计量模型的方程式比较 多，如m o n t i e l ( 1 9 9 9 ) 就针对发展中国家设计了一般均衡模型( h l m 模型) 。 一般均衡框架下均衡汇率实证模型的主要缺陷在于模型需要涉及很多方程，但这些方 程的设定及其准确估计都有难度，且对数据的要求也很高。另外，由于这一类均衡汇率都 被定义为中长期概念，因此无法分析动态过程，这就使测算本身的意义不是很大。 ( 4 ) 简约一般均衡框架下的单方程协整模型 简约一般均衡框架下的单方程协整模型是2 0 世纪9 0 年代以来均衡汇率实证模型的最 新发展，它主要得益于经济计量学中协整分析的发展( e d w a r d s ，1 9 8 9 ) 。简约一般均衡框 架下的单方程协整模型不再将一般均衡以一系列方程组的形式表示，它的基本思路是中长 期内的均衡汇率会和经济中的一系列基本面因素保持稳定关系。利用协整方程可以分析基 本面因素和均衡汇率的数量关系，而运用协整方程对系数的估计并估算出与经济基本面相 一致的均衡汇率值，由此就可以判断中长期的均衡汇率水平以及汇率失调的程度。 简约一般均衡框架下的单方程协整模型不再保持均衡汇率不变的假定，它认为均衡汇 率内生于经济当中，在中长期内由基本经济因素决定，这是它的优越之处，另一个优越之 处是它涉及到的方程数目也较少，不但更简洁，也更可靠，但缺陷也很明显，即无法据此 判别汇率失调的原因，这又使它的作用大了折扣。 ( 5 ) 持久均衡汇率思想下的模型 持久均衡汇率的思想就是在简约一般均衡框架下提出来的，运用行为均衡汇率的相关 理论来进行建模，它弥补了以j ，j 基本要素均衡汇率的缺陷，同时比行为均衡汇率具有更多 的优点，在测算均衡汇率的同时分解了长期因素和短期因素。西方不少学者都对均衡汇率 的k 期蚓素进行了研究和分析，以。卜是柯关持久均衡汇率理论和分解方法的综述。 气 1 3 持久均衡汇率理论综述 1 3 1 持久均衡汇率理论综述 在以往的汇率研究中，持久均衡汇率的思想在不少学者的研究中都有体现，在他们的 研究成果中，持久均衡汇率是一个十分重要的概念，而且不少学者对经济变量的长期因素 和暂时性因素都做了不同程度的分解。 c l o s t e r m a n n 和f r i e d m a n n ( 1 9 9 8 ) 在没有贸易条件和风险溢价下，对1 9 7 5 年第一季度 至1 9 9 6 年第四季度期间的德国马克实际汇率进行了估计。使用动态误差修正模型，他们 发现( 根据统计显著性) 该汇率的关键决定因素为巴拉萨一萨缪尔森效应和实际利率差异； 净外国资产项在短期与长期回归中在统计上均不显著。 w a d h w a n i ( 1 9 9 9 ) 使用一个b e e r 变量构建了对英国英镑一德国马克均衡汇率的估计， 他将其命名为基于中期模型的均衡汇率( i t m e e r ) 。这是一种明显的中期概念，因为不存 在限制，即流量为零。相反，对于其他b e e r 解释，w a d h w a n i 争论道，相对失业率是一 个汇率的重要决定因素。首先，如果一国有一较高的相对失业率，投资者将推断其国家的 真实经常账户头寸要比观察到的经常账户更坏。这是因为失业率降低最终导致外部失衡， 并恶化经常外部平衡头寸而需要汇率贬值。因此，失业率可作为预期经常账户的代理变量。 第二，相对失业条件也可作为供给方面效应的代理变量：一国拥有相对较低的失业率将会 更能吸引外部投资者并吸引更多的f d i 资金。w a d h w a n i 方法的新颖之处是他提倡把风险 溢价作为由一系列资产收益决定的潜在变量。 c l o s t e r m a n n 和s c h n a t z ( 2 0 0 0 ) 构建了一个对1 9 7 5 到1 9 9 8 年间实际欧元的方程，并 使用j o h a n s e n ( 1 9 9 5 ) 法对b e e r 典型方程进行了估计。条件变量是贸易品对非贸易品的相 对价格、实际利率差异、实际石油价格和相对财政政策条件。一个独特的统计上的显著长 期关系由此被发现，并被用来建立一单方程动态误差修正关系。用该模型计算中期欧元 美元汇率为u s $ 1 1 2 6 ( 使用9 5 的置信区问进行点估计可得到0 9 9 到1 2 5 6 的范围) 。 1 3 2 持久均衡汇率分解方法综述 ( 1 ) b e v e r i d g e n e l s o n 分解法 许多研究者已经利用单变量和多变量的b e v e r i d g e n e l s o n 分解法将实际汇率分解为 持久。m - 平f l 暂时性成分。例如，1 1 uizin g a ( 1 9 8 7 ) 利用单变量的f n 分解法将其选择的货币 的持久性因素提取出来。平均来说，他发现大约9 0 的实际汇率变动是持久性的。将真实 汇率的永久性因素划分出来，h u i z i n g a 认为，对于不同的汇率，货币都有所偏离。例如， 他认为，在1 9 7 6 到1 9 7 8 的两年内，英镑对美元被高估，从1 9 7 8 年木到1 9 8 2 年末的四年 中，英镑对美元被低估，而在1 9 8 3 年初到1 9 8 6 年初的三年中，英镑对美元又被高估了。 h u i z i n g a 认为，在1 9 8 5 年之后，美元的贬值已经使得美元回复到对英镑的长期价值上了。 c u m b y 和h u i z i n g a ( 1 9 9 0 ) 利用基于双变量( 实际汇率和通货膨胀差异) v a r 模型的 多变量b - n 分解法( m b n ) 给出了相对于$ 一d m ，s - y e n ，$ - $ t e r l i n g 以及s - c $ 的真实汇率的 实际汇率的持久性因素。总的说来，这些实际汇率的持久性因素显示出随时间变化的多变 性，但比真实汇率要稳定。他们的关键信息是：实际汇率中经常有大量、持续的偏离来源 于其持久值。这种偏离( 失调) 被解释为由商业周期所造成。 ( 2 ) 结构向量自回归估计 c l a r i d a 和g a l l ( 1 9 9 4 ) 提出了一种将实际汇率分解为持久性因素和暂时性因素的相 对复杂的方法。特别地，他们将实际汇率分解为供给、需求和名义三个部分。然后估计这 其中哪个因素的变动在解释实际汇率总变动中起最重要作用。特别地，c l a r i d a 和g a l l 考 虑了下述向量： 缸_ 【缈，细，s t , 】一( 卜2 ) y 。代表相对产出( 国内一国外) ，巧代表相对通货膨胀。利用三变量的v a r 模型以及 b l a n c h a r d 和q u a h 对于长期矩阵的识别方法，c l a r i d a 和g a l i 能够识别来自于这个向量 的三个变动：供给波动、需求波动、名义波动。特殊识别限制是基于m f d 模型的修整版本： 货币或者名义变动在长期不能影响实际汇率或相对产出；只有供给波动在长期预期能够影 响相对产出水平；供给和需求的波动在长期( 也就是在长期它们有一个持久性效应) 预期 共同影响实际汇率。 m a c d n a l d ( 2 0 0 0 ) 将c l a r i d a g a l i 的方法应用于德国马克、同本同元、英国英镑和美 元( 还有德国马克、英镑( 英国货币) 和r 本同元的双边美元汇率) 的实际有效汇率中去。 他们把循环成分或者商业周期解释为需求和名义变动的总合，并且将其从实际汇率中分离 丌宋，他们丌发出一种将持久性成分( 例如，供给) 从实际 厂率中提取出来的替代方法。 例如，对于德国马克而言，供给的变动解释了直到1 9 8 4 年的有效汇率的变动，循环因 豢观明了随后的减弱原因和1 9 8 9 年的升值与贬值。供给要素解释了马克1 9 9 1 到1 9 9 4 年 的丹值，而1 9 9 4 到1 9 9 5 年的升值则恐 【l 相对较强的循环冈索爿f ， 阡- i 释的。 ( 3 ) 基于协整的p e e r 估计 b e v e r i d g e 和n e s l o n ( 1 9 9 5 ) 有发表文章丌始研究将解释变量划分为暂时性因素与长 久性因素。在他们的论文中，变量的长久性因素一般都是i ( 1 ) 过程，而暂时性因素一般 是平稳的，即i ( 0 ) 过程。b e v e r i d g e 和n e s l o n ( 1 9 9 5 ) 在他们早期的文稿中，既研究了 单一变量问题，又研究了多变量问题。由于i ( 1 ) 过程和i ( 0 ) 过程的加总仍然是i ( 1 ) 过程，那么就产生了这样一个问题：如何才能将这两个部分区分开来。通常在这神情况下， 我们假设长久性因素服从随机行走过程或者两个因素在所有水平以及所有滞后期上都是 不相关的。g o n z a l o 和g r a n g e r 还证明了，如果假设我们研究的变量可以表示为线性方程 的形式，并且还假设估计出的残差对原始数列没有长期影响，那么我们就可以估计出般 向量。我们做的第一个假设是为了使一般向量成为可测的，而第二个假设是为保证该向量 是可识别的。即如g o n z a l o 和g r a n g e r 所阐示的，我们可以通过误差修正模型来估计出一 个线性方程，并且由于这种方法可以使用非平稳序列，这就方便了我们寻找一般向量的统 计数据了。 m a c d n a l d ( 2 0 0 0 ) 估计了p e e r ( 受到协整限制和由结构v a r 模型自带的附加限制) 。 特别地，他们考虑的向量包括了实际收入差异、实际有效汇率和实际利息差异哒个选择 由m f d 模型所引导) 。6 国体系包括美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大， 估计区间是从1 9 7 8 2 到1 9 9 4 4 。持久性和暂时性元素的识别唯一地来自于数据中的协整信 息。利用b l a n c h a r d 和q u a h 的识别方法将实际和名义的变动分解。总的说来，m a c d n a l d 发现实际汇率大部分的变差可由实际波动来解释，虽然名义波动也起了重要的作用。 利用g r a n g e r g o n z a l o 分解法，m a c d n a l d 开发出一个分解持久性和暂时性因素的方法。 他们发现实际汇率的大部分变动是持久性的。特别地，对于u s 有效汇率，8 0 年代美元的 所有升值看上去都是持久性的，这与c l a r k 和m a c d o n a l d ( 2 0 0 0 ) 的发现相对照。在所研 究的国家中，日本的失调最大( 持久性因素大约1 0 ) ，所有的失调都是持久性的，自相 关系数从0 6 ( 加拿大) 到o 9 6 ( 意大利) 。m a c d n a l d 也探究了波动的来源并发现，平均说 来，失调预测的误差变差的1 4 和1 3 来源于名义持久性的波动。然而，在这些国家，实 际的波动往往更易变。例如，对于美国和法国而言，实际波动解释了几乎2 3 的失调变差， 但在德国和加拿大，仅起了很小的作用。 ， a l h e r o l a 等( 1 9 9 9 ) 对组不同的工业化国家的实际有效 r 率进行了b e e r 类型关系 估计( 协整向量包括实际汇率、净外围资产和b - s 项) ，利用e n g e g r a n g e r 两阶段方法。 p i ! e i i s 的构建是川求测度货币失渊的样度的。例细i ，他们估汁在1 9 9 8 年术，欧，i 三被低估 4 5 ，美元被高估7 5 ，英镑被高估1 5 7 。随后构建的双边估计表明：在1 9 9 8 年术欧 元相对于美元被低估了7 5 ，到1 9 9 9 年朱，这种低估的程度扩大到2 0 左右。类似的， 美元被证实对日元有一个相当强的高估，为1 3 6 4 ，对加拿大元的高估程度要小一些，为 4 6 3 。 1 4 对持久均衡汇率理论的评价 上述所谈到的持久均衡汇率理论和分解方法都是西方学者在特定的环境下所提出来 的测度均衡汇率的方法，不少学者运用的是行为均衡汇率的方法或直接采用统计技术来分 解持久均衡汇率，直接使用行为方法进行估计会产生当前离差的测度问题，也就是说，汇 率的实际水平与由所有基本经济变量当前值估计出的汇率水平之间的偏差，由于这些决定 因素的当前值可能背离于其长期均衡稳定水平；而直接采用统计技术来分解持久均衡汇率 又缺乏相应的理论支持。所以本文采用在行为均衡汇率的基础上，用误差修正模型对均衡 汇率进行分解，及解决了离差问题，又具有一定的理论基础。 由于均衡汇率理论的提出比较晚，本身还不是太成熟，所以，大部分学者都是运用其 对西方发达国家进行测度，而且，所采用的经济变量也有所限制，只采取了几个有限的宏 观经济变量，虽然这些变量对均衡汇率有一定的解释作用，但是却遗漏了不少重要的经济 变量，造成了各种方法所得出的结果各不相同，而运用此方法对人民币汇率进行测度的文 章几乎没有。在对中国均衡汇率的研究中，张晓朴( 1 9 9 9 ) 率先系统介绍了国内外均衡汇率 的理论和模型，并在行为均衡实际汇率理论和基本要素均衡实际汇率理论的基础上，结合 我国的实际情况，提出了人民币均衡实际汇率的理论框架，利用协整分析和误差修诈模型 等计量经济学技术测算出1 9 8 0 1 9 9 9 年的人民币均衡实际汇率水平，并对8 0 年代以来的 人民币汇率失调程度和人民币汇率政策进行了评估，但是由于样本区间的限制，研究结果 依然局限于东亚货币危机期间人民币的失调状况。林伯强( 2 0 0 2 ) 基于发展中国家均衡实际 汇率理论分析了2 0 世纪5 0 年代中期到2 0 0 0 年人民币实际汇率状况，把样本的起点放在 上个世纪5 年代，从而使样本包含了各种各样的汇率体制，事实上，在8 0 年代以前，价格 在本质上只是政府计划的一个工具，并没有成为反映市场供需的信号，所以利用这些数据 计算出来的结果，其可信性值得商榷。此外，张斌( 2 0 0 ：3 ) 在结合中国国情的基础上对简约 一般均衡下的单方程实汪模型进行了修改，使用1 9 9 2 2 0 0 2 年的季度数据对人民币均衡实 际汇率进行了测算，这在数据质壤j 一足一大改善。结果示中长期内影响人民币均衡实际 j r ：率歼值的卜婴殿闪求n 供给方，巴 讧萨萨缪尔森效应和阁外卣梭投资的持续流入是造 成人民币均衡实际汇率持续升值的最终原因：不过，他选择的基本经济要素变量均为流量， 所以其估计仅仅反映了流量均衡而忽略了资产存量的影响。最近几年，部分学者丌始尝试 通过分析各种现实经济因素对实际汇率的影响来测算人民币均衡实际汇率，如窦祥胜 ( 2 0 0 4 ) 将宏观经济一般均衡方法和货币当局对汇率变动的干扰结合到一起，运用粘性价格 目标区模型方法测算了1 9 9 1 - 2 0 0 1 年的人民币均衡实际汇率。但是他也没有明确涉及到利 用持久均衡汇率的方法来测度人民币均衡汇率。 中国是一个发展中的大国，经济发展迅速，经济变量也在不断的发生变化，要想把脉 中国经济，对影响经济的因素必须要了如指掌，当然把握这些变量的影响是长期的还是短 期的是十分有用的，所以很有必要对人民币持久均衡汇率进行研究。本文以下部分就运用 持久均衡汇率的思想对人民币汇率进行建模分析，力求找出影响持久均衡汇率的长期因素 和短期因素，并测算持久均衡汇率水平，从而为政策制定提供有价值的参考。 “) 第2 章人民币持久均衡汇率模型的理论基础及构建原则 2 1 人民币持久均衡汇率模型的理论基础 持久均衡汇率模型是建立在经济中寻求一个可做依据的长期均衡汇率思想之上的，长 期均衡被定义为经济中所有代理人都实现了存量一流量均衡。长期均衡适合于净财富处于 完全的存量一流量均衡状态，因此，在长期均衡中资产存量的变化( 占g d p 的百分比) 等 于零。可以说当经济中没有内生变化趋势时，长期均衡就实现了。用公式表示长期均衡为： 万= f l z ，( 2 一1 ) 字母上面的横表示变量取的是长期值。 在实际的经济计量分析中，长期汇率模型起始于类似风险调节利率平价条件： 吼= 巨【研+ t 】+ ( 一) 一一 ；( 2 2 ) 方程( 2 2 ) 所描述的现实均衡汇率( 吼) 由三部分决定：f + 七期的实际汇率的预期 ( 巨【吼+ 。】) ，t + 七期的实际利率差异( r 和r 分别为国内外实际利率) ( - 5 ) ，和风险贴 水( 石，) 。方程中风险贴水( 万，) 前面的符号为负表明风险贴水( _ ) 的上升要求实际汇 率贬值。假设风险贴水的时间差异( a ) 是国内外政府债务相对供给的函数，即： 凡= g ( g d e b t , g d e b t j ) ( 2 3 ) 因此，相对外债的内债相对供给的明显增加，将增加国内的风险贴水，因而要求现实 持久均衡汇率贬值。 引进长期均衡汇率( 玩) 并假设它等于不确定性汇率的预期，即磊= 巨 q ，+ 。】= z “。 根据克拉克和麦克唐纳德( 1 9 9 8 ) 的分析，长期均衡汇率主要是贸易条件、巴拉塞一萨缪 尔逊效应和净外国资产三个变量的函数，所以可以得到： 或= 巨【吼+ 。】= f ( t o t t ，t n t ，咖，) ( 2 4 ) 这里，t o t 是贸易条件；铆f 是巴拉塞一萨缪尔逊( b a l a s s a - s a m u e l s o n ) 效应，即非贸 易品对贸易品的相对价格；，如是净外国资产f 一般把它吾作由国民储蓄和投资，尤其是 人r _ 】和结构财政平衡等冈素决定) 。 方- 化- i i 二a ( 2 2 ) 、( 2 - ：3 ) ，f u ( - ，t ) i i “含蓿i 、夕i j f ，j 一。舟5 力括! ： i i b e e r = f ( r 一厂，g d e b t g d e b t * , 幻r ，a t ，n f a ) ( 2 5 ) 方程( 2 - 5 ) 即为行为均衡汇率方法，此方法最早由克拉克和麦克唐纳德( 1 9 9 8 ) 提 出，他们利用上述的简约模型，对美元、德国马克和闩元的实际有效汇率进行了实证分析， 结果表明b e e r 方法具有较好的解释力。 由于估计b e e r 的各变量都具有高度存续性，且一般是非平稳数据，因此估计出的b e e r 本身也可能是具有高度存续性的数据序列。g o n z a l oa n dg r a n g e r ( 1 9 9 5 ) 研究表明用 j o h a n s e n 协整方法从协整关系的向量组中精选出中长期因素，从而产生一种在理念上与 b e e r 方法相近的均衡测量方法。这中测量汇率的方法称为持久均衡汇率方法p e e r 。因此 p e e r 可以视为对b e e r 在均衡水平上的一种修正。 除了进行这样的比较，我们还可以发现将b e e r 分析以p e e r 为基础建立均衡汇率模型 有许多优点。 第一，持久均衡汇率方法可以估计出所有经济变量的长久性因素与暂时性因素，这样 当行为均衡汇率与持久均衡汇率差别较大时，这些估计量就会很有帮助。在测量持久均衡 汇率方法一定的情况下，持久均衡汇率与行为均衡汇率之间的差异一定来源于行为均衡汇 率计算时考虑了暂时性因素。显然，为了政策指导，很有必要测度一下当前离差源于显著 的暂时性因素的程度。 第二，进行长久性因素与暂时性因素分解的一个副产品，就是我们可能要弄清哪些变 量是系统( 非平稳的一般趋势) 的主要决定因素，而哪些变量反过来又被这些一般趋势所 影响。 分解长久性因素与暂时性因素的方法还有许多好处。一是它有助于我们识别哪些变量 是非平稳系统( 一般趋势) 中的主要变量，而哪些因素反过来由这些一般趋势所影响。而 且，这种方法还可以传达给我们有关长久性因素与暂时性因素的联合效应的信息，从而帮 助我们判定当某一变量发生变化时，是否会给系统中的其他变量造成长久性影响。最后， 需要指出的是，这种方法拓宽了货币领域分析一般经济变量的方法，使得研究系统与相关 利率之问产生了显著的内生相关性，从而为以后的分析留下了研究的空l 白j 。 2 2 人民币持久均衡汇率模型的构建原则 2 2 1 人民币持久均衡汇率模型的建模原则 人l 屯币持久均衡? r j 笨模型的建：，关键n 勺题足咖伽f 确j 芷人 屯币持久均衡? l ：率的决定 1 2 因素，其次是模型的可检验性和可操作性问题。因此，我们要解决这些问题，应确定如下 的建模原则： ( 1 ) 实用性原则。建立人民币持久均衡汇率的目的是为了管理汇率，便于汇率政策 的制定和调整，提高金融监管的效率，因此，无论在变量的选择、定量分析，还是在技术 处理上，模型都应具有高度的可操作性。 ( 2 ) 可操作性原则。模型的复杂程度主要取决于模型的表达形式和变量个数，显然， 变量越多，变量之间的关系越复杂，反之则简单，从宏观经济管理的角度来看，为便于金 融监管，人民币汇率模型中的变量不宣过多，汇率模型基本能反映汇率与其他宏观经济变 量之间的关系即可。 ( 3 ) 客观性原则。汇率决定模型中变量的选择，应以经济运行中的客观存在为基础， 各变量的选择不仅要符合严格的逻辑验证，还必须经过实证检验。 ( 4 ) 系统性原则。宏观经济系统是一个复杂的系统，汇率作为一个宏观经济变量， 它与许多宏观经济变量有着各种复杂的联系。因此，运用汇率经济学的基本原理和系统分 析方法，选择人民币汇率决定的主要因素。 2 2 2 人民币持久均衡汇率模型的变量选择 ( 1 ) 被解释变量的选择 学者研究均衡汇率时采用的均衡汇率指标是不同的，有的采用名义汇率，有的采用实 际汇率，而实际汇率的定义又有很多种，比如，张晓朴( 2 0 0 1 ) 研究时用实际有效汇率， e d